《 上市公司股東掏空行為及其治理研究：以ST保千里公司為例》17000字（論文）

上市公司股東掏空行為及其治理研究—以*ST保千里公司為例內(nèi)容摘要隨著現(xiàn)代公司治理機(jī)制的發(fā)展，控股股東行為及其治理逐漸成為現(xiàn)代公司治理機(jī)制研究的重點(diǎn)。在股東行為中，對(duì)上市公司影響最大的是股東的掏空行為，對(duì)該行為的治理也成為重中之重。本文通過研究*ST保千里公司的控股股東行為，從現(xiàn)代上市公司主要的掏空手段以及由此帶來的危害入手，綜合分析了導(dǎo)致*ST保千里公司退市的原因并提出相關(guān)的治理措施。通過研究發(fā)現(xiàn)，引發(fā)*ST保千里公司經(jīng)營(yíng)危機(jī)的主要原因在于控股股東莊敏通過借殼上市、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)質(zhì)押以及大宗應(yīng)付預(yù)付款項(xiàng)達(dá)到掏空公司、實(shí)現(xiàn)自身利益的目的。由此，也可得出掏空行為的治理手段可以從內(nèi)部控制與外部監(jiān)督為著力點(diǎn)。關(guān)鍵詞上市公司；掏空行為；支持行為；公司治理目錄一、緒論 一、緒論（一）選題背景及選題意義1.選題背景圖1上市圖1上市公司股東主要行為上市公司控股股東利用公司職權(quán)，損害公司利益以及中小股東的合法權(quán)益的事件并不少見。從Johnson（2000）等提出“掏空”一詞后，“掏空”被國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛使用，研究者指出股東掏空行為會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，這不僅在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家存在這種現(xiàn)象,同樣也存在于在發(fā)達(dá)國(guó)家，這也使“掏空行為”成為熱點(diǎn)問題之一。但隨著研究的深入，學(xué)者發(fā)現(xiàn)控股股東并非一味地對(duì)上市公司進(jìn)行掏空，當(dāng)上市公司陷入各種經(jīng)濟(jì)困境時(shí)，控股股東可能會(huì)向上市公司反向輸送利益，以幫助上市公司解決危機(jī)以此保證公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。Friedman（2003）提出，股東不僅有掏空行為，也存在著支持行為。當(dāng)遭受財(cái)務(wù)困難時(shí)，控股股東會(huì)將自己的私有資源來“支持”上市公司以使其免遭破產(chǎn)。2.選題意義面對(duì)日趨復(fù)雜的股東行為，規(guī)范股東行為，對(duì)完善公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展和公司治理有著更多的啟示，也可從此研究中得出研究的意義。(1)從公司治理角度來看，股東行為治理可以為公司經(jīng)營(yíng)管理層提供公司治理的決策參考建議，從掏空和支持方式分析控制問題。(2)從監(jiān)管層角度來看，可以為上市公司本身構(gòu)建更加合理化的監(jiān)管層。同時(shí)，可以為監(jiān)管部門提供完善的信息披露和監(jiān)管體系的新思路，以加強(qiáng)公司治理監(jiān)督水平。(3)從投資者角度來看，股東行為更多反映的是一個(gè)少數(shù)行為，通過對(duì)此研究，可以為中小投資者提供更多的信息，從而有利于中小投資者進(jìn)行合理的投資決策。(二)有關(guān)國(guó)內(nèi)外研究成果的綜述1.國(guó)外研究成果(1)掏空行為上市公司股東的掏空行為在早期也稱為“隧道挖掘”或者“利益輸送”行為，關(guān)于掏空行為的定義最早是在由Johnson和LaPorta（2000）提出使用的。學(xué)者指出“掏空”即控股股東利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)出于自身利目的，控股股東運(yùn)用一些特殊手段將上市公司的資產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移給自身，侵占小股東利益的行為[1]。Friedman、Johnson和Mitton（2003）等研究表明當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)處于良好狀態(tài)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)掠奪現(xiàn)象，即掏空行為[2]?；谝陨系难芯拷Y(jié)論，對(duì)國(guó)外控股股東掏空行為的研究思路如下：圖圖2國(guó)外掏空行為治理研究國(guó)外學(xué)者對(duì)于掏空行為的研究主要從影響股東掏空行為的因素入手，從多個(gè)方面深層次的進(jìn)行研究。主要有以下方面：股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，當(dāng)公司股東股權(quán)過于集中時(shí)，會(huì)導(dǎo)致控股股東的掏空行為。Lee和Xiao（2004）以上市公司為研究對(duì)象，通過研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度很低的上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利起到了一種信號(hào)傳遞的作用，這種行為實(shí)則是一種掏空行為[3]。內(nèi)部監(jiān)管體系的不足以及外部法律的不完善也會(huì)影響控股股東對(duì)公司的掏空行為。與此同時(shí)，Michael（2003）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司所有權(quán)過度集中、公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷和法律保護(hù)的不完善等會(huì)導(dǎo)致大股東的掏空行為[4]。董事會(huì)的治理是公司運(yùn)營(yíng)的重要因素，同時(shí)，也是影響股東行為的重要因素。Dahya（2008）研究也證明了在投資者保護(hù)水平較低的地區(qū)，獨(dú)立董事依舊能夠發(fā)揮治理作用，維護(hù)中小股東利益。當(dāng)董事能夠發(fā)揮其作用時(shí)，控股股東的掏空行為會(huì)在一定程度上減少[5]。(2)支持行為在學(xué)者的研究中，發(fā)現(xiàn)股東并非一味的對(duì)上市公司進(jìn)行“掏空”，也在某些特定情況下以反向輸送自身的利益對(duì)上市公司“支持”。Friedman（2003）首先提出，除了掏空行為外，控股股東還存在一種“支持”（Propping）行為。當(dāng)上市公司面臨資金短缺等財(cái)務(wù)困難時(shí)，控股股東可以轉(zhuǎn)讓自己的受益資源，為上市公司提供“支持”服務(wù)，以幫助上市公司解決各種危機(jī)，走出破產(chǎn)乃至破產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)困境[2]。Dow（2009）在對(duì)日本企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，控股股東不會(huì)盲目清空企業(yè)資源，為了獲得更多的預(yù)期收益，控股股東還會(huì)向企業(yè)注入資源，支持企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展[6]。(3)掏空行為治理對(duì)策的相關(guān)研究在上市公司內(nèi)部，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，可以達(dá)到股權(quán)制衡的模式，以此減少控股股東的掏空行為。Liu（2012）通過研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)中其他大股東若對(duì)第一大股東的制衡作用越高，對(duì)大股東掏空行為的抑制作用越強(qiáng)[7]。Rafael（2000）認(rèn)為法律監(jiān)管體系的完善，可以降低大股東與中小股東間的代理成本，提高信息透明度，從而抑制大股東的掏空行為[8]。Francis和Wang（2008）通過研究指出加大法律保護(hù)程度才會(huì)對(duì)改善公司盈余信息質(zhì)量起到積極作用，證實(shí)了外部審計(jì)制度對(duì)法律制度的補(bǔ)充作用[9]。2.國(guó)內(nèi)研究成果（1）掏空行為國(guó)內(nèi)學(xué)者在國(guó)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上對(duì)于上市公司控股股東掏空行為的研究主要是從控股股東進(jìn)行掏空行為的方式入手。根據(jù)學(xué)者的研究，國(guó)內(nèi)控股股東掏空行為的研究思路如下：圖3國(guó)內(nèi)掏空行為研究圖3國(guó)內(nèi)掏空行為研究國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于掏空行為的研究發(fā)現(xiàn)其主要通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保等方式進(jìn)行，但也有少部分以其他方式進(jìn)行。一是資金占用，資金占用一直是影響掏空行為的重要因素。趙玉芳（2012）等學(xué)者研究定向增發(fā)與資金占用之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)大股東進(jìn)行定向增發(fā)與掏空意圖存在一定關(guān)聯(lián)，大股東在定向增發(fā)后通過占用上市公司的資金，獲取自身的私利[10]。林鐘高（2014）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制較弱的情況下，大股東更可能采取資金占用的掏空行為[11]。二是關(guān)聯(lián)交易，由于關(guān)聯(lián)交易方可以運(yùn)用控股權(quán)力撮合交易的進(jìn)行，從而有可能使交易的價(jià)格、方式等在非競(jìng)爭(zhēng)的條件下出現(xiàn)不公正情況，形成對(duì)股東或部分股東權(quán)益的侵犯。劉燁（2014）等學(xué)者從關(guān)聯(lián)交易的角度分析，研究了滬深185家機(jī)械設(shè)備公司，發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)集中度越高，關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模越大，控股股東執(zhí)行掏空的可能性越大[12]。三是對(duì)外擔(dān)保，上市公司的對(duì)外擔(dān)保決策權(quán)力由公司的控股股東行使，公司對(duì)外擔(dān)保的形式中股權(quán)質(zhì)押是重中之重。楊七中和馬蓓麗（2015）對(duì)上市公司大股東對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)研究后發(fā)現(xiàn)，對(duì)外擔(dān)保仍是大股東偏愛的傳統(tǒng)掏空手段[13]。徐攀（2017）在研究一千多家上市公司，排除行業(yè)影響后得出結(jié)論，公司的關(guān)聯(lián)交易與對(duì)外擔(dān)保行為是控股股東常用的掏空手段并會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生嚴(yán)重影響[14]?？偠灾?，上市公司股東對(duì)企業(yè)掏空行為的方式不單單通過某種單獨(dú)方式進(jìn)行掏空，更多情況下，是以多種方式相結(jié)合攫取利益。（2）支持行為國(guó)內(nèi)學(xué)者從股東對(duì)上市公司進(jìn)行支持行為的原因以及方式進(jìn)行了分析，與國(guó)外學(xué)者研究結(jié)果大致相同。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況較差時(shí)，股東會(huì)反向輸送利益以穩(wěn)定公司發(fā)展。錢東紅（2012）認(rèn)為，當(dāng)大股東的綜合資本成本較低時(shí)，更傾向于采取“支持”行為，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期利益[15]。對(duì)公司的支持行為方式，股東多以資金注入或者關(guān)聯(lián)交易向公司輸送利益，對(duì)上市公司進(jìn)行“支持”。魏妍忻（2015）研究認(rèn)為上市公司向控股股東溢價(jià)出售虧損資產(chǎn)的資產(chǎn)剝離交易行為能夠幫助提升公司價(jià)值，是一種“支持”行為[16]。3.掏空行為治理對(duì)策的相關(guān)研究國(guó)內(nèi)學(xué)者提出的對(duì)于掏空行為的治理的方法更多樣化，從內(nèi)外部因素相結(jié)合分析，從以下方面提出了治理對(duì)策：一是提高內(nèi)部控制水平。合理的內(nèi)部控制，能夠在一定的環(huán)境下，能夠利用各種資源，達(dá)到管理目標(biāo)，并且對(duì)股東掏空行為治理有重要作用。王超恩（2015）等學(xué)者選取一定時(shí)間段研究了國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，掏空行為會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)嚴(yán)重下跌，而完善的內(nèi)部控制制度能夠抑制掏空行為對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的不良影響[17]。楊七中（2016）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)完善企業(yè)內(nèi)部控制能夠達(dá)到抑制大股東資金占用行為的目的，從而抑制控股股東的掏空行為[18]。二是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過大股東之間的控制權(quán)共享和內(nèi)部控制，任何一個(gè)大股東都不能獨(dú)立控制決策，從而實(shí)現(xiàn)大股東之間的相互監(jiān)督。它既能保留股權(quán)相對(duì)集中的優(yōu)勢(shì)，又能有效抑制大股東對(duì)上市公司利益的侵害。李翠和王鈺（2014）提出，為了保護(hù)中小股東的權(quán)益，應(yīng)該弱化中國(guó)股市主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)格局，引入機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮制衡作用[19]。陶夢(mèng)宇（2016）通過研究發(fā)現(xiàn)，大股東之間的制衡作用和引入機(jī)構(gòu)投資者可以在一定程度上抑制大股東的掏空行為[20]。三是提高信息披露的透明度。控股股東對(duì)公司決策的控制權(quán)有較大的優(yōu)勢(shì)，提高信息披露的透明度能夠有效遏制股東的掏空行為。黃秀華（2012）研究得出進(jìn)一步規(guī)范上市公司信息披露制度,強(qiáng)化上市公司信息披露,可以有效制約大股東的“掏空”行為[21]。沈振字（2015）通過研究提出，應(yīng)當(dāng)細(xì)化監(jiān)管決策程序與信息披露，以及嚴(yán)格關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)評(píng)估程序以減少股東的掏空行為[22]。四是提升外部審計(jì)監(jiān)管以及提升法律監(jiān)管。外部審計(jì)監(jiān)管對(duì)企業(yè)內(nèi)部股東掏空行為有著的重要而系統(tǒng)的檢查。汪茜（2017）等研究認(rèn)為，隨著法律法規(guī)的完善，中小股東會(huì)得到越來越全面的保護(hù)，進(jìn)而防止控股股東掏空行為的產(chǎn)生[23]。馬超（2019）由前文對(duì)公司外部治理機(jī)制的分析可知，加強(qiáng)法律對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)是抑制大股東掏空和改善公司治理的最根本途徑[24]。（三）對(duì)研究成果的評(píng)述通過對(duì)上市公司股東行為的相關(guān)文獻(xiàn)我們可以得出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股東行為的研究多集中在股東的掏空行為和支持行為方面，極少學(xué)者有對(duì)股東欺詐、侵占行為的研究。對(duì)于掏空行為，國(guó)外學(xué)者多從掏空行為的定義、產(chǎn)生的原因以及影響方面入手。國(guó)外學(xué)者研究掏空行為較早，也為后來國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究奠定了基礎(chǔ)。相比之下，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從掏空行為的方式、影響因素以及治理方面入手。以前學(xué)者多以資金占用的角度分析掏空行為，現(xiàn)代學(xué)者多結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況從并購(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)結(jié)構(gòu)等多視角進(jìn)行研究分析。此外，對(duì)于公司治理方面的研究建議，國(guó)內(nèi)學(xué)者從外部審計(jì)監(jiān)督和內(nèi)部控制為切入點(diǎn)，且較多方面以實(shí)際情況為基礎(chǔ)提出掏空行為的治理對(duì)策。對(duì)于不同背景下的股東掏空行為有著不同的影響因素與治理建議，對(duì)此，需要從多個(gè)角度結(jié)合實(shí)際出發(fā)。二、相關(guān)基礎(chǔ)理論（一）控制權(quán)私人收益理論“控制權(quán)私人收益”的概念最早由Grossman(1988)提出?？刂茩?quán)產(chǎn)生的收益分為兩部分為兩部分，其中一部分為控制權(quán)私人收益，其主要表現(xiàn)為大股東通過控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，利用公司內(nèi)部信息或者通過轉(zhuǎn)移公司資源進(jìn)行獲利。當(dāng)公司的股權(quán)集中在少數(shù)股東手中時(shí)，這時(shí)候大股東就有了一種選擇權(quán)。假如是良好的經(jīng)營(yíng)企業(yè)，這時(shí)候不論是大股東還是中小股東都可以享受到公司蓬勃發(fā)展帶來的好處，例如股價(jià)的攀升或者高回報(bào)的現(xiàn)金紅利。然而大股東還有一種選擇就是利用自己的控制權(quán)以及大股東與中小股東的信息不對(duì)稱，通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等，大股東的這種行為使得自身的利益得到了滿足但是犧牲了中小股東的權(quán)益。大多數(shù)情況下大股東利用自身控制權(quán)直接掏空上市公司的資產(chǎn)操作更加簡(jiǎn)直接并且收益很大，因此大股東往往會(huì)違背道德，鋌而走險(xiǎn)的選擇侵占資產(chǎn)的方式獲取控制權(quán)私人收益。（二）信息不對(duì)稱理論信息不對(duì)稱理論是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家GeorgeAkerlof提出的，在市場(chǎng)上信息的傳遞并不是同步的，總有一部分人會(huì)先獲得信息，而先獲取到信息的一方就有可能借助這一優(yōu)勢(shì)獲取利益。在公司絕大部分股權(quán)掌握在一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)大股東手中時(shí)，大股東參與著企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)所以對(duì)公司的真實(shí)信息比較了解，而中小股東由于持股比例小處于一個(gè)弱勢(shì)的狀態(tài)，所以獲取企業(yè)內(nèi)部信息的渠道有限且時(shí)效性較差，只能通過新聞或者公司公告獲取公司內(nèi)部消息，因此小股東是無法獲取到高質(zhì)量且有時(shí)效性的信息。當(dāng)存在信息不對(duì)稱時(shí)大股東就容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。大股東可能會(huì)為了自身利益偷偷向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或者提供違規(guī)擔(dān)保等行為，但是卻選擇了隱瞞起來不對(duì)外公布。所以大股東在不知不覺中掏空了上市公司資產(chǎn)，而中小股東卻并不知情一直蒙在鼓里。甚至大股東可能會(huì)違背道德披露虛假的財(cái)務(wù)信息，創(chuàng)造一種公司超額獲利的假象，使得股價(jià)不斷被拉升，滿足一己私利的同時(shí)也在欺騙投資者。（三）委托代理理論委托代理理論最早起源于20世紀(jì)三十年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯率先提出。主要觀點(diǎn)是現(xiàn)代企業(yè)管理越來越走向?qū)I(yè)化，出現(xiàn)了職業(yè)經(jīng)理人接受股東給予的薪酬并代理接管公司，這樣股東與經(jīng)理層之間的委托代理關(guān)系由此產(chǎn)生。然而結(jié)合我國(guó)上市公司普遍股權(quán)相對(duì)集中的特點(diǎn)，一股獨(dú)大的現(xiàn)象較為普遍，而此時(shí)大股東可能就會(huì)盡量去滿足管理者的需求，給予高額的報(bào)酬或其他獎(jiǎng)勵(lì)，這樣管理者就會(huì)被“收買”，從而成為了大股東掏空上市公司的幫兇。此外還有第二類代理關(guān)系存在于大股東與中小股東身上。在股權(quán)相對(duì)集中的上市公司中由于大股東在投票決策中享有的控制權(quán)過于集中，因此公司的經(jīng)營(yíng)決策過程中大股東首先想到的是自身的利益，而忽視了中小股東的訴求，甚至有時(shí)候會(huì)侵犯弱勢(shì)的中小股東利益。由于中小股東持股比例很低且相對(duì)分散，無法親自參與到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)中，所以由大股東代表中小股東行使股東權(quán)益。然而如果在缺乏有效地監(jiān)督治理機(jī)制時(shí)，大股東作為理性的經(jīng)濟(jì)人則很可能會(huì)在追求自身利益最大化侵占上市公司資產(chǎn)損害了中小股東的利益三、上市公司股東掏空行為現(xiàn)狀以及危害（一）掏空行為現(xiàn)狀目前我國(guó)上市公司控股股東對(duì)于掏空行為采用多種方式，但其最主要的方式仍為直接的資金占用、關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、惡意分紅以及傳統(tǒng)的并購(gòu)。1.通過直接資金占用進(jìn)行掏空一般情況下，在公司上市后，股權(quán)會(huì)高度集中。由此大股東成為上市公司的實(shí)際控制人，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)以及重大決策有絕對(duì)的話語權(quán)，可以直接干預(yù)公司的資金流向，并以其他應(yīng)收賬款以及與實(shí)際不符的壞賬準(zhǔn)備的方式直接占用公司資金。上市公司大股東利用其持股優(yōu)勢(shì)以及內(nèi)部控制的疏漏，將上市公司資金非法直接占用。從最開始通過其他應(yīng)收款借錢給控股股東，替其承擔(dān)費(fèi)用以及償還債務(wù)等。后期可以通過預(yù)付款隱蔽的轉(zhuǎn)移給控股股東，再到購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品等等，體現(xiàn)在報(bào)表里包括其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款和投資款等等。一個(gè)更隱蔽的方法可以是，違反規(guī)定簽署《現(xiàn)金管理合作協(xié)議》。根據(jù)這種協(xié)議，資金可以將實(shí)時(shí)集中。子賬戶收到付款后，將實(shí)時(shí)收款到母公司賬戶。子賬戶記錄了基金余額，但事實(shí)上什么都沒有。子賬戶付款時(shí)，母公司賬戶將實(shí)時(shí)劃撥資金，同時(shí)扣除子賬戶的存款余額。也就是說，子公司賬面有很多錢。事實(shí)上，這筆錢已經(jīng)被大股東占用，但通過傳統(tǒng)審計(jì)很難找到。這不僅滿足了上市公司大股東或?qū)嶋H控制人的私人利益，而且也對(duì)上市公司進(jìn)行了掏空，嚴(yán)重?fù)p害了其他股東的利益。2.通過較為隱蔽的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空關(guān)聯(lián)交易，以銷售產(chǎn)品、提供服務(wù)但無商業(yè)實(shí)質(zhì)的名義把賺錢轉(zhuǎn)走。關(guān)聯(lián)交易可以在某些方面節(jié)省交易成本。但更重要的是，如果關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生利益輸送，一旦被濫用，將侵害上市公司和中小股東的合法利益。通過關(guān)聯(lián)交易，對(duì)上市公司的掏空行為比直接占用上市公司資金的行為更隱蔽。作為上市公司股東常見的掏空手段之一，關(guān)聯(lián)交易使得控股股東在上市公司中占據(jù)較大的控制權(quán)，這也導(dǎo)致對(duì)其的監(jiān)管調(diào)查困難重重。一般而言，控股股東利用關(guān)聯(lián)交易，將所擁有的劣質(zhì)資產(chǎn)通過某些特定的手段，換其換取成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，更有甚者會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易直接轉(zhuǎn)移資金。而這些方式都會(huì)給公司帶來資金的短缺，最終影響到公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。3.變相違規(guī)擔(dān)保進(jìn)行掏空在證券市場(chǎng)中，上市公司與控股股東以及其控股子公司之間進(jìn)行擔(dān)保是常見的事情。一般而言，在股東大會(huì)或者董事會(huì)的審核和批準(zhǔn)之后，可以進(jìn)行擔(dān)保行為，但進(jìn)行擔(dān)保行為的同時(shí)，需要履行信息披露的職責(zé)。由此可知，當(dāng)控股股東進(jìn)行擔(dān)保行為時(shí)，如果沒有通過審批流程或者債務(wù)到期時(shí)拒絕進(jìn)行償還，就會(huì)導(dǎo)致違規(guī)擔(dān)保。由于上市公司中，當(dāng)控股股東對(duì)關(guān)聯(lián)子公司以上市公司名義進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保時(shí)，如果沒有進(jìn)行審批或者關(guān)聯(lián)的子公司不能及時(shí)清償，那么上市公司需要代替其所擔(dān)保的項(xiàng)目?jī)斶€甚至?xí)o公司本身帶來糾紛以及巨額的賠付，而此類行為同樣會(huì)導(dǎo)致上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨危機(jī)。4.以高額的惡意分紅進(jìn)行掏空分紅是指股份公司在贏利中，每年按股票份額的一定比例支付給投資者的紅利。在上市公司中，如果實(shí)施過高的分紅政策，可能會(huì)帶來公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的壓力，且失去公司往前發(fā)展的契機(jī)，最終引發(fā)經(jīng)營(yíng)危機(jī)。因?yàn)槭袌?chǎng)中存在相關(guān)法律法規(guī)的不健全及信息不對(duì)稱等問題，即使上市公司對(duì)投資者有分紅的承諾，也可以利用其使用的會(huì)計(jì)政策轉(zhuǎn)移資金、隱匿監(jiān)管。并且當(dāng)控股股東自身有資金緊張以及債務(wù)危機(jī)時(shí)，會(huì)引發(fā)公司的大額現(xiàn)金惡意分紅，致使公司在賬面上出現(xiàn)資金不足，最終給公司帶來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是典型的惡意分紅。5.以并購(gòu)?fù)顿Y進(jìn)行掏空.上市公司進(jìn)行并購(gòu)可以在短期內(nèi)迅速實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)集中和經(jīng)營(yíng)規(guī)?；?，提高產(chǎn)業(yè)組織效率，減少資本支出，可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使國(guó)有資本的行業(yè)分布更為合理。但我國(guó)目前上市公司主要還是在于“股權(quán)集中”，并且由于部分大股東的持股比例較高、與之相關(guān)的監(jiān)管不夠完善以及信息不對(duì)稱等主要問題，公司進(jìn)行并購(gòu)反而會(huì)取得相反的結(jié)果，使得公司借殼上市、虛增股票，最終影響公司的資金鏈以及后續(xù)公司的發(fā)展經(jīng)營(yíng)方向。這也是控股股東實(shí)施掏空手段的主要方式之一。（二）上市公司股東掏空行為的危害1.對(duì)公司內(nèi)部的危害就本質(zhì)而言，對(duì)于公司內(nèi)部，控股股東對(duì)上市公司進(jìn)行的掏空手段勢(shì)必會(huì)影響公司的價(jià)值，無論以何種形式進(jìn)行掏空，股東的此類行為都會(huì)直接影響上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，這也是控股股東對(duì)上市公司進(jìn)行掏空的經(jīng)濟(jì)后果。如果控股股東直接占用上市公司的現(xiàn)金流等，導(dǎo)致上市公司的資產(chǎn)被挪用，會(huì)致使上市公司的利潤(rùn)下跌，從多方面影響公司的盈利、營(yíng)運(yùn)以及償債能力；如果控股股東通過占用中小股東的所有者權(quán)益，會(huì)導(dǎo)致中小股東所持股份價(jià)值的下降?？毓晒蓶|的掏空行為直接引發(fā)上市公司現(xiàn)金流不足的問題，影響公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。控股股東的該類行為也降低了上市公司的信息透明度和資源配置效率，影響了上市公司的正常經(jīng)營(yíng)，更有甚者會(huì)導(dǎo)致上市公司被退市或破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，上市公司運(yùn)營(yíng)狀況與中小股東緊密相連，控股股東將原來屬于中小股東的利益攫取到自身手中，作為處于劣勢(shì)地位的中小股東，自然而然會(huì)成為掏空行為的受害者。公司的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)于外部投資者而言，會(huì)直接影響其對(duì)該公司的投資決策；對(duì)于公司自身來說，財(cái)務(wù)狀況也會(huì)影響公司的籌資方式依據(jù)經(jīng)營(yíng)方向。對(duì)于上市公司而言，對(duì)資金甚至于資源的有效利用時(shí)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的重要一步。而控股股東利用自身優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司進(jìn)行掏空，直接侵占其資金流，將其向資金充裕的公司轉(zhuǎn)移，使得成長(zhǎng)期的公司的資金鏈處于奔潰或者斷裂、資源得不到有效利用，會(huì)直接影響到公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量。控股股東的掏空行為會(huì)使得上市公司出現(xiàn)巨額的應(yīng)收及預(yù)付賬款，最后不得已提取大量的壞賬準(zhǔn)備，導(dǎo)致公司的資金流動(dòng)性不足。這也會(huì)讓公司的經(jīng)營(yíng)遭受打擊，陷入生存危機(jī)，面臨巨額虧損甚至于退市的風(fēng)險(xiǎn)。2.對(duì)外部市場(chǎng)的危害隨著公司的不斷發(fā)展，“股權(quán)集中”也逐步成為一種趨勢(shì)。部分上市公司股東通過內(nèi)部交易攫取私人利益會(huì)降低證券市場(chǎng)的信息透明度，使得信息不對(duì)稱的問題更為突出。當(dāng)控股股東利用掏空手段謀取私利時(shí)，一方面，會(huì)使得上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告失去真實(shí)性、可靠性以及信息不對(duì)稱，導(dǎo)致中小投資者對(duì)投資的公司判斷失誤、不能做出正確的評(píng)估，最終導(dǎo)致投資者決策失誤、投資失敗。另一方面，該類行為會(huì)讓控股股東利用會(huì)計(jì)政策以及相關(guān)的數(shù)據(jù)加以掩飾，會(huì)阻礙相關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)察，破壞證券市場(chǎng)的規(guī)則、誘發(fā)市場(chǎng)的不穩(wěn)定，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，不利于證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。四、案例分析（一）案例概況保千里的全稱為江蘇保千里視像科技集團(tuán)股份有限公司，公司最早于2006年成立于南京，主要經(jīng)營(yíng)高端電子視像產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，提供高端電子視像方案、產(chǎn)品、服務(wù)的高新企業(yè)。合并企業(yè)中達(dá)股份，主營(yíng)業(yè)務(wù)為生產(chǎn)、銷售包裝材料。中達(dá)股份在面臨退市風(fēng)險(xiǎn)后在2015年2月向保千里發(fā)行了100%的股權(quán)，發(fā)行價(jià)格為2.12元/股，發(fā)行的總股數(shù)為13.60億股，保千里收購(gòu)中達(dá)股份的實(shí)際價(jià)格為28.83億元。2015年3月，保千里成功收購(gòu)了中達(dá)股份，達(dá)到了借殼上市的目的。重大資產(chǎn)重組后，中達(dá)股份的實(shí)際控制人變成了莊敏，持股比例為37.3%，公司也于2015年5月正式更名為保千里。重組之后，保千里通過提出多種新概念產(chǎn)品使得股價(jià)大漲，但隨后有消息稱保千里大股東莊敏在收購(gòu)中達(dá)股份時(shí)通過偽造虛假協(xié)議虛增保千里的價(jià)值。2017年12月29日，保千里復(fù)牌交易，公司股價(jià)出現(xiàn)斷崖式下跌的慘狀，之后更是創(chuàng)造了連續(xù)29個(gè)交易日連續(xù)跌停的記錄，股價(jià)下跌約80%。保千里2018年5月3日被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，在2019年5月24日起被暫停上市，公司披露的2019年報(bào)出現(xiàn)巨虧，凈資產(chǎn)為負(fù)，且被出具了無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，觸發(fā)強(qiáng)制退市條件。2020年4月1日，上交所作出了對(duì)江蘇保千里視像科技集團(tuán)股份有限公司股票實(shí)施終止上市的決定。同日，＊ST保千也發(fā)布了退市公告。表1保千里受到的監(jiān)管處罰情況表公告日期監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管措施事由2016年12月中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查涉嫌信息披露不實(shí)2017年7月中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰提供虛假協(xié)議虛增評(píng)估r\值及信息披露存在虛假記載2017年12月中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查涉嫌信息披露違法違規(guī)2019年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰及市場(chǎng)禁入未披露關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易、未披露對(duì)外擔(dān)保情況為披露大股東股份被司法凍結(jié)事項(xiàng)資料來源：保千里公司年報(bào)（二）案例掏空行為具體分析保千里與中達(dá)股份在2014年5月份簽訂了合作協(xié)議與重組方案。保千里選擇合并公司時(shí)，其目的主要在于借殼上市，經(jīng)過一系列的的措施后，最終選擇了中達(dá)股份。正是因?yàn)榇?，保千里要付出巨大的成本，?shí)際控制人莊敏必須增加保千里的市值、達(dá)到借殼的硬性要求，這也成為保千里虛構(gòu)協(xié)議的動(dòng)機(jī)。借殼上市成為該公司控股股東開始掏空的第一步，正是因?yàn)槿绱?，保千里?016年被證監(jiān)會(huì)以提供虛假材料而立案調(diào)查。＊ST保千里從前期的重組到后期被迫退市，經(jīng)歷過控股股東一系列的掏空。在借殼上市之后，控股股東莊敏利用職務(wù)通過關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)質(zhì)押、虛增預(yù)付賬款等諸多手段對(duì)該公司進(jìn)行了掏空。該公司控股股東主要從以下方面對(duì)其實(shí)施了掏空行為從而加速了*ST保千里的被終止上市。圖圖4保千里被終止上市過程1.實(shí)施掏空行為的手段（1）股權(quán)相對(duì)集中、內(nèi)控機(jī)制失效為后續(xù)掏空行為提供制度基礎(chǔ)保千里控股股東多次更改公司章程，逐步擴(kuò)大了公司董事會(huì)的決策權(quán)利這也為之后對(duì)公司進(jìn)行掏空提供了不可缺少的基礎(chǔ)。保千里于2014年借殼上市后，在不到半年的實(shí)踐里，公司的章程就做出擴(kuò)大董事會(huì)對(duì)于重大資產(chǎn)交易自主權(quán)的改動(dòng)，即董事會(huì)有權(quán)自主決定成交金額小于凈資產(chǎn)的50%或金額不超過5000萬元的重大資產(chǎn)交易項(xiàng)目，并且無需提交股東大會(huì)。保千里在2016年又通過一系列對(duì)公司章程及制度的修改，制定并實(shí)施了《信息披露暫緩與豁免管理制度》。根據(jù)保千里2016年三季度的財(cái)務(wù)報(bào)告可以推算出，該公司的資產(chǎn)總價(jià)值為69億元，再依據(jù)上述制度，控股股東有自主決定200億元以內(nèi)的交易。在隨后的2017年，董事會(huì)又通過了一系列的決策擴(kuò)大董事會(huì)的決定范圍。表2董事會(huì)對(duì)外投資審批權(quán)力變動(dòng)表2015年3月交易的成交金額占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的50%以下2015年4月交易的成交金額占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的50%以下，或絕對(duì)金額不超過5000萬元2016年2月交易的成交金額占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的50%以下，且絕對(duì)金額超過5000萬元2016年9月交易的成交金額占公司最近—期經(jīng)審計(jì)淨(jìng)資產(chǎn)的50%以下、30%以上，且絕對(duì)金額超過5000萬元2017年12月交易的成交金額占公司最近—期經(jīng)審計(jì)淨(jìng)資產(chǎn)的30%以下、10%以上，或絕對(duì)金額超過3000萬元資料來源：保千里年報(bào)通過修改章程，控股股東可以從公司制度上直接消除決策時(shí)的審批障礙。莊敏不需要經(jīng)過股東大會(huì)的同意，就可以隨意對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)進(jìn)行決策，在不考慮公司的發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)展需要的情況下，根據(jù)自身的意愿決定如何使用公司的資產(chǎn)，進(jìn)行過多的擔(dān)保和投資活動(dòng)，嚴(yán)重忽視了公司的利益和其他投資者的利益。在此之后，實(shí)際控股股東莊敏主導(dǎo)了9次對(duì)外投資，其中2次決策流程完整合法、6次履行內(nèi)部決策程序、1次違規(guī)決策，投資總額約32.75億元。目前，對(duì)外投資的9家公司經(jīng)營(yíng)情況不樂觀，面對(duì)這樣的項(xiàng)目決策失誤，歸其根本在于保千里沒有做好在重大股權(quán)投資前目標(biāo)公司的的調(diào)查，也不得不懷疑是實(shí)際控制人莊敏利用控制權(quán)以對(duì)外投資的方式對(duì)該公司進(jìn)行掏空。而由內(nèi)部控制的決策機(jī)制中，可以為后續(xù)的股權(quán)質(zhì)押、關(guān)聯(lián)交易等提供便利。由此可見，公司的內(nèi)控機(jī)制存在嚴(yán)重的缺陷，為保千里控股股東莊敏后續(xù)的掏空提供了充分的制度條件及便利。（2）大規(guī)模、頻繁股權(quán)質(zhì)押引發(fā)危機(jī)保千里股權(quán)質(zhì)押的次數(shù)過于頻繁，控股股東自公司2015年成功上市以來便開始進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押操作，發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的行為主要集中在2015年和2016年，并且當(dāng)公司進(jìn)行對(duì)外投資時(shí)加大質(zhì)押次數(shù)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，保千里大股東從2015年至2017年進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押共計(jì)約64次，其中莊敏主導(dǎo)完成了近34次的股權(quán)質(zhì)押，第二大股東日昇創(chuàng)沅進(jìn)行了約23次的股權(quán)質(zhì)押。隨后，保千里以莊敏為主的幾大控股股東將其所擁有的股權(quán)多次質(zhì)押給第三方機(jī)構(gòu)。同時(shí)，銀行再通過質(zhì)押的股份，借款給該公司。根據(jù)公司發(fā)布的公告顯示，大股東存在解除質(zhì)押后，又在同一天或短短幾天內(nèi)再次進(jìn)行質(zhì)押的行為。表3保千里公告披露大股東質(zhì)押情況統(tǒng)計(jì)（萬股）未解壓股權(quán)質(zhì)押數(shù)量占總股本（%）占其持有的股份數(shù)（%）申達(dá)集團(tuán)--莊敏170934.6170.12199.95深圳日昇創(chuàng)沅67998.2927.89198.67陳海昌21679.778.89199.27莊明4177.03721.7298.83蔣俊杰2719.941.12108.23合計(jì)267532.62109.74194.80資料來源：保千里年報(bào)對(duì)于公司融資來說，股權(quán)質(zhì)押不失為一種較為合適的方式，但隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)也是一般上市公司難以承受的。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押時(shí)，持有者較難對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及資產(chǎn)的處置情況進(jìn)行持續(xù)的跟蹤與控制，致使上市公司利用該便利賣空股權(quán)資產(chǎn)并且以此提出巨額賠償。當(dāng)上市公司破產(chǎn)時(shí)，股權(quán)價(jià)值趨近于零，股東持有的股權(quán)中請(qǐng)求分配利潤(rùn)的權(quán)利以及對(duì)公司事務(wù)處理的權(quán)利都是沒有意義和價(jià)值的，上市公司幾乎不可能兌現(xiàn)這些承諾。因此，當(dāng)出質(zhì)公司破產(chǎn)時(shí)，股權(quán)質(zhì)權(quán)人沒有權(quán)力排除出質(zhì)股權(quán)。（3）巨額預(yù)付款項(xiàng)及應(yīng)收款項(xiàng)根據(jù)保千里發(fā)布的公告顯示，除了上述的借殼上市以及違規(guī)對(duì)外投資之外，控股股東莊敏對(duì)該公司的掏空手段還利用了巨額預(yù)付賬款的方式。根據(jù)公司年報(bào)顯示，從2015年-2017年，即與中達(dá)股份進(jìn)行合并之后，該公司的預(yù)付賬款金額出現(xiàn)異常增長(zhǎng)的現(xiàn)象。2015年與2016年的預(yù)付賬款分別為1.173億元、5.659億，2016年為2015年的4.82倍。但在隨后2017年，該年份的預(yù)付賬款金額從11月份的8.7億元跌至12月份的6522萬元，根據(jù)其年報(bào)顯示，2017年預(yù)付賬款出現(xiàn)如此大規(guī)模減少是因?yàn)橛?jì)提了大額的壞賬準(zhǔn)備。預(yù)付賬款的大幅增加正是因?yàn)榭毓晒蓶|莊敏對(duì)該公司實(shí)施掏空行為的一種方式，在實(shí)施交易行為時(shí)，對(duì)方公司存在明顯的少交貨物、違期交貨以及不交貨等情況，使得該公司的預(yù)付賬款無法收回或者貨物沒有保證，這也導(dǎo)致該公司在合并后的幾年中都計(jì)提了大額的壞賬準(zhǔn)備。除了預(yù)付賬款變化劇烈之外，ST保千里應(yīng)收賬款的變化也不正常。經(jīng)查閱保千里的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司2015年末的應(yīng)收賬款為5.52億元，2016年末劇增至11.18億元，增長(zhǎng)1.03倍。2017年11月底，應(yīng)收賬款為24.5億元，2017年年末應(yīng)收賬款驟然下降為5.34億元，應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)大幅下降的原因并不是收回了貨款，而是對(duì)應(yīng)收賬款計(jì)提了大量壞賬準(zhǔn)備。同時(shí)應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例由2015年的20.66%，變?yōu)?016年的11.84%，又變?yōu)?017年的26.5%，結(jié)合這三年應(yīng)收賬的數(shù)額，不難計(jì)算出，2015年至2016年，資產(chǎn)增長(zhǎng)了大約3.53倍，2016年至2017年，保千里公司的總資產(chǎn)又急劇縮水大約79%。表4保千里應(yīng)收賬款以及預(yù)收款項(xiàng)余額變動(dòng)情況表年份20152016201720182019應(yīng)收款項(xiàng)5.517億11.18億5.336億523.6萬2898萬預(yù)付賬款1.173億5.659億6522萬799.9萬1256萬資料來源：保千里年報(bào)保千里董事會(huì)在對(duì)預(yù)付賬款相關(guān)的內(nèi)部決策文件、業(yè)務(wù)合同、入賬憑證、財(cái)務(wù)報(bào)表等資料進(jìn)行核查，并查詢相關(guān)交易對(duì)方工商登記信息以及現(xiàn)場(chǎng)約談交易相關(guān)負(fù)責(zé)人后，發(fā)現(xiàn)由原董事長(zhǎng)莊敏主導(dǎo)的大額預(yù)付款交易。原董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人莊敏通過預(yù)付賬款方式將公司資金轉(zhuǎn)移到其個(gè)人名下且無法追回，導(dǎo)致保千里公司2017年度計(jì)提了大額壞賬準(zhǔn)備。同時(shí)，公司的資金被占用，對(duì)上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況造成了不利影響。2.給公司帶來的經(jīng)濟(jì)危害以及后果上市公司股東的掏空行為勢(shì)必會(huì)從內(nèi)外影響到公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，更是會(huì)直接影響到公司的經(jīng)濟(jì)效益，一般來說可以從公司的盈利能力、償債能力以及營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)方面對(duì)其后續(xù)的發(fā)展進(jìn)行分析與甄別。針對(duì)案例中保千里公司控股股東莊敏的一系列掏空行為，也可從這三個(gè)方面分析出其掏空行為對(duì)公司的發(fā)展帶來的危害。現(xiàn)分析如下：（1）償債能力下降上市公司的償債能力會(huì)極大地影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，償債能力的分析包括短期與長(zhǎng)期償債能力分析。短期償債能力分析主要從流動(dòng)比率以及速動(dòng)比率兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分析，長(zhǎng)期償債能力分析主要從資產(chǎn)負(fù)債率分析。從短期償債能力分析角度來看，保千里公司從2015年至2016年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都呈上升的趨勢(shì)，但在2017年大幅下降。2015年保千里借殼上市之后募集大量資金，而從2017年開始，保千里的兩項(xiàng)指標(biāo)都開始大幅度下降圖圖5短期償債能力分析從長(zhǎng)期償債能力分析角度來看，保千里在2015年至2016年資產(chǎn)負(fù)債率呈小幅上升趨勢(shì)，但整體波動(dòng)不是很大，但到2017年之后資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)大幅攀升，一度從257.85%一路上漲到1049.53%，總負(fù)債達(dá)到總資產(chǎn)的幾倍之多，企業(yè)面臨資不抵債的境況，該項(xiàng)指標(biāo)的上漲趨勢(shì)也說明保千里的債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重。圖圖6資產(chǎn)負(fù)債率分析綜上所述，由于近年來保千里在大股東莊敏主導(dǎo)下對(duì)外投資過度，應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款余額較大，導(dǎo)致公司資金被存貨、應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款大量占用，存貨周轉(zhuǎn)變慢，應(yīng)收賬款大量未回收，保千里出現(xiàn)了資金鏈緊張、流動(dòng)性不足、存在短期償債風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)峻形勢(shì)。（2）營(yíng)運(yùn)能力下降通過對(duì)上市公司營(yíng)運(yùn)能力的分析可以評(píng)價(jià)該企業(yè)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)的效率以及發(fā)現(xiàn)企業(yè)在資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)中存在的問題。案例公司中正是由于股東的掏空行為對(duì)關(guān)聯(lián)公司的故意利益輸送導(dǎo)致保千里公司的營(yíng)運(yùn)能力在2015-2017年有大幅度的下降，從而影響保千里的后續(xù)發(fā)展。由下圖可知可知，保千里且在2015到2016年有小幅下降，到2017年又出現(xiàn)較大幅度下降。從行業(yè)情況來看，行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2015年至2017年基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，沒有較大波動(dòng)。結(jié)合保千里與安防行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比分析，2015年至2017年保千里應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均高于行業(yè)均值，說明大股東莊敏通過應(yīng)收賬款交易進(jìn)行利益輸送，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬賬款回收困難，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，影響了公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。圖圖7營(yíng)運(yùn)能力分析存貨周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)存貨管理水平及銷售能力的綜合性指標(biāo)，從2015年年至2017年保千里存貨周轉(zhuǎn)率不斷下滑，而該行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率在這年間呈逐年上升趨勢(shì)。結(jié)合保千里以及該行業(yè)進(jìn)行分析，這說明保千里存在存貨滯銷的問題，公司的存貨積壓，無法及時(shí)銷售出去，存貨變現(xiàn)能力下降，為保千里的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成了巨大的壓力和負(fù)擔(dān)。（3）盈利能力下降保千里凈利率從2015年至2016年呈逐年小幅上升趨勢(shì)，2015年較去年同期增長(zhǎng)幅度為34.17%，2016年較去年同期增長(zhǎng)幅度為114.21%，企業(yè)在這年間均有盈利。但到2017年凈利潤(rùn)出現(xiàn)驟降，下降幅度較去年同期為1067.46%。從橫向來看，保千里凈利潤(rùn)在2014年至2015年幾乎與行業(yè)均值持平，2016年較行業(yè)均值略有上升，但在2017年較行業(yè)均值卻大幅下降，企業(yè)出現(xiàn)巨額虧損。圖圖8凈利率分析2017年保千里利潤(rùn)下滑幅度如此之大明顯是一種非正常現(xiàn)象，導(dǎo)致這種非正常的下滑現(xiàn)象的原因，正是由于大股東莊敏的掏空行為行為。綜上所述，由于保千里大股東主導(dǎo)過度對(duì)外投資、應(yīng)收預(yù)付款交易等，導(dǎo)致公司產(chǎn)生了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加之商業(yè)信用萎縮導(dǎo)致供應(yīng)鏈緊張，以至于公司原材料采購(gòu)困難，客戶訂單不能正常承接，2017年下半年生產(chǎn)產(chǎn)能下降，銷售額下降。另外，由大股東莊敏通過應(yīng)收預(yù)付款交易侵占上市公司資金，導(dǎo)致公司大量應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款無法回收，對(duì)應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款計(jì)提了大額壞賬準(zhǔn)備。同時(shí)，由大股東莊敏主導(dǎo)的對(duì)外投資的子公司經(jīng)營(yíng)情況不樂觀，大部分處于半停頓或停滯狀態(tài)，公司2017年計(jì)提了大額長(zhǎng)期股權(quán)投資減值和商譽(yù)減值準(zhǔn)備。綜合上述原因?qū)е卤ＧЮ?017年度凈利潤(rùn)大幅度下降，盈利能力惡化，上市公司和中小股東受損嚴(yán)重。（三）案例總結(jié)保千里借殼上市之前，莊敏持有保千里61.88%的股權(quán)，按照公司的賬面價(jià)值來看，莊敏此時(shí)的資產(chǎn)以達(dá)數(shù)億人幣。借殼上市之后，莊敏持有中達(dá)股份37.3%的股權(quán)，公司資產(chǎn)估值迅速上升，此時(shí)莊敏的資產(chǎn)賬面價(jià)值增長(zhǎng)了不少。毋庸置疑的是，莊敏是此次借殼上市所有股東中最大的受益者。同時(shí)，保千里借殼上市后股價(jià)飆升，在虛假上市及掏空行為曝光前企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況也十分理想，公司借殼上市在一段時(shí)期內(nèi)有過短暫的發(fā)展。但隨著公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的偏倚，使得中小股東相比控股股東存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，對(duì)內(nèi)同時(shí)缺乏有效的審查家督機(jī)制，對(duì)外缺乏嚴(yán)格的披露制度，導(dǎo)致控股股東對(duì)其進(jìn)行了一列的掏空行為，導(dǎo)致公司資金鏈斷裂。由于財(cái)務(wù)狀況惡化，公司新技術(shù)的研發(fā)缺乏資金支持；公司商業(yè)信用的下降導(dǎo)致供應(yīng)鏈緊張，采購(gòu)原材料困難，產(chǎn)能下降。原控股股東及實(shí)際控制人莊敏持有的股份均被凍結(jié)，影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，導(dǎo)致管理層和員工隊(duì)伍不穩(wěn)定。此外，公司生產(chǎn)能力下降，銷售團(tuán)隊(duì)不穩(wěn)定，導(dǎo)致公司客戶數(shù)量大幅減少，銷售額下滑，最終導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。五、掏空行為治理對(duì)策（一）構(gòu)建股權(quán)制衡機(jī)制大股東對(duì)上市公司的絕對(duì)控制權(quán)導(dǎo)致其對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策過度參與，過度干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理并以此侵害中小股東利益。建立股權(quán)制衡機(jī)制則可以使得上市公司中存在若干大股東，共同分享企業(yè)控制權(quán)，互相制約，以此避免個(gè)別大股東具有絕對(duì)控制權(quán)甚至于單獨(dú)控制企業(yè)決策的情形。首先是要分散股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止一股獨(dú)大，實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡。在保千里的案例中我們可以看到，莊敏個(gè)人持有公司35.07%的股權(quán)，聯(lián)合其他一致行動(dòng)人持股比例更高達(dá)42.39%，對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)為莊敏日后的掏空行為提供了便利。因此上市公司應(yīng)該增加大股東的數(shù)量來制衡第一大股東，對(duì)于上市公司而言，應(yīng)該在保持控股股東第一大股東地位的同時(shí)，適當(dāng)降低其持股比例，或是將其手中的部分股權(quán)轉(zhuǎn)移到其他持股較多的股東手中，以形成不同利益主體的大股東相互制衡的狀態(tài)，這就需要將控股股東的控股權(quán)水平控制在合適區(qū)間內(nèi)。要完善獨(dú)立董事制度，首先要保證獨(dú)立董事人才來源的可靠和獨(dú)立性，在進(jìn)行獨(dú)立董事的選聘時(shí)，可以擴(kuò)大投票權(quán)的范圍，使得那些中小股東同樣對(duì)獨(dú)董的人選有著一定量的決策權(quán)?？梢约哟螵?dú)董的持股比例，加大其權(quán)利的同時(shí)形成獨(dú)立董事相互監(jiān)督與制約的機(jī)制，保證獨(dú)董的實(shí)際獨(dú)立性。外部董事對(duì)于抑制大股東“隧道挖掘”行為有顯著的正向影響，而獨(dú)立董事對(duì)大股東的隧道行為的影響更大。在公司章程的設(shè)定方面，通過案例公司保千里的股權(quán)質(zhì)押情況，應(yīng)當(dāng)制定有關(guān)規(guī)定來對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗?。第一，限制公司大股東所質(zhì)押的股權(quán)比例，包括每位大股東質(zhì)押股份的合計(jì)數(shù)占其持股的總比例和全體股東質(zhì)押股份的合計(jì)數(shù)占公司總股本的比例。第二，限制限售流通股的質(zhì)押比例，保證質(zhì)押的限售股數(shù)量低于質(zhì)押的流通股，并且限制限售股解禁變?yōu)榱魍ü傻馁|(zhì)押情況，降低公司大股東在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押操作的可能性。第三，在對(duì)大股東所擁有的控制權(quán)進(jìn)行衡量時(shí)，可以考慮大股東向金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押的股份數(shù)，根據(jù)公司的實(shí)際情況和所質(zhì)押的股份數(shù)按比例減少大股東對(duì)公司決策的表決權(quán)，從而減少兩權(quán)分離的影響。（二）強(qiáng)化信息披露制度掏空行為發(fā)生的一個(gè)重要前提是股股東與中小股東之間信息不對(duì)稱?？毓晒蓶|在獲取信息的渠道和信息的真實(shí)性方面都比中小股東更快捷準(zhǔn)確，所以強(qiáng)化信息披露是最大化的保護(hù)中小股東利益不受侵害，防范控股股東掏空行為的重要步驟。公司內(nèi)部要制定出強(qiáng)制性的信息披露制度，督促上市公司和控股股東在披露相關(guān)信息時(shí)保證披露信息的完整性，不存在篩選披露信息的可能性，從根本上解決信息的不對(duì)稱性。信息披露制度的完善與否直接關(guān)乎投資者權(quán)益的保障程度（三）完善監(jiān)管法制體系首先，我國(guó)現(xiàn)行法律體系針對(duì)控股股東掏空行為的處罰制度不夠完善，缺乏該有的威嚴(yán)性和威懾力。相關(guān)法律部門應(yīng)盡快完善有關(guān)于控股股東違規(guī)的各種處罰措施，加大處罰力度。當(dāng)新的法律文件出臺(tái)后，應(yīng)大力進(jìn)行宣傳，使得上市公司認(rèn)識(shí)到違規(guī)行為的嚴(yán)重性。外部監(jiān)管主要包括政府層面、中介機(jī)構(gòu)和外部媒體。保千里案例中，公司借殼上市時(shí)虛構(gòu)資產(chǎn)超過20億但卻未被及時(shí)察覺，使得保千里第一大股東莊敏成為絕對(duì)控股股東，之后不斷利用控制權(quán)為掏空行為做鋪墊，縱觀保千里的掏空案例我們可以發(fā)現(xiàn)保千里在2015年3月借殼上市成功，在借殼上市的過程中存在的虛增資產(chǎn)騙取股份行為一直到2017年8月才受到處罰，不但滯后了兩年多的時(shí)間而且處罰金額僅為60萬元，難以對(duì)此次欺詐行為產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的威懾作用。之后莊敏成為保千里的董事長(zhǎng)后，擅自利用權(quán)力修改公司章程并進(jìn)行大額對(duì)外投資擔(dān)保行為，使得企業(yè)資金不斷外流，掏空行為愈演愈烈，這種情況下，證監(jiān)會(huì)也并未對(duì)此番不正常行為提高警惕及時(shí)調(diào)查。所以政府應(yīng)當(dāng)從源頭開始加強(qiáng)防范，防止公司在借殼上市的過程中產(chǎn)生不合規(guī)行為；其次是要警惕公司日常經(jīng)營(yíng)中涉及到的重大事項(xiàng)變更的行為，政府可以通過發(fā)出問詢函等手段提醒中小股東，以便發(fā)揮中小股東的監(jiān)督作用，維護(hù)中小股東權(quán)利；另外還要對(duì)于金額較大的資金出入事項(xiàng)、擔(dān)保抵押事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格審查，及時(shí)披露確保其合法合理性。其次，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)該定期對(duì)上市公司控股股東的股權(quán)變動(dòng)情況進(jìn)行定期的檢查,同時(shí)也可以定期組織相關(guān)證監(jiān)會(huì)人員研討控股股東違規(guī)的方式，以及其愈加隱蔽的掏空手段。也可以向相關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所或?qū)徲?jì)機(jī)關(guān)尋求建議，提升日常工作中對(duì)公司異常情況的敏感程度。（四）發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用一方面，媒體所造成的輿論能夠影響上市公司在投資者心中的印象，負(fù)面的輿論可能會(huì)減少投資者對(duì)上市公司的關(guān)注和信任，從而導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)下滑，有助于約束控股股東的利益侵占行為；另一方面，上市公司的信息在通過公眾媒體的形式展現(xiàn)在大眾眼前之前往往已經(jīng)經(jīng)過了整理，更加簡(jiǎn)明易懂，在向投資者提供信息的同時(shí)也有利于投資者接受和理解，有利于增加公眾投資者對(duì)此類事件的了解和關(guān)注。因此媒體同樣具有監(jiān)督和約束功能，適當(dāng)利用媒體的監(jiān)管效果，也有利于遏制控股股東的利益侵占行為。六、結(jié)論我國(guó)上市公司隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也在迅速壯大，但也由于發(fā)展速度過快，在其中也存在不少既不利于上市公司自身持續(xù)經(jīng)營(yíng)的問題，也不利于市場(chǎng)的開放性增長(zhǎng)，而控股股東的掏空行為的影響首當(dāng)其沖。在上市公司發(fā)展過程中，股東行為很大程度地影響公司的發(fā)展，而其中影響更為深遠(yuǎn)的當(dāng)屬控股股東的掏空行為。通過對(duì)本案例的研究發(fā)現(xiàn)，主要得出以下結(jié)論：第一，上市公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡、缺乏有效內(nèi)部控制以及外部監(jiān)管不足、違規(guī)成本過低等原因，導(dǎo)致控股股東進(jìn)行利益侵占的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于所獲得的收益，是這類事件頻發(fā)的根本原因。同時(shí)，控股股東的利益侵占行為往往會(huì)造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。在本案例中，保千里前董事長(zhǎng)利用自身的絕對(duì)控制權(quán)以及信息層面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)掏空上市公司，導(dǎo)致公司價(jià)值受損、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑、股價(jià)大幅下跌，也使中小股東蒙受了巨大損失。第二，上市公司控股股東進(jìn)行掏空的方式跟隨著市場(chǎng)和監(jiān)管的變化而變得多樣，上市公司的每一次政策變化都需要重點(diǎn)關(guān)注。例如在本案例中，除了違規(guī)擔(dān)保、大額預(yù)付應(yīng)收、過度對(duì)外投資等比較常見的利益侵占方式外，控股股東其實(shí)在借殼上市時(shí)就存在造假行為，上市之后通過多次決策改變公司章程以便于更好地進(jìn)行掏空，以控股股東的身份攫取多方利益滿足自身的需求。第三，在對(duì)于上市公司控股股東掏空行為的治理對(duì)策方面，首先應(yīng)該形成公司內(nèi)部股權(quán)制衡機(jī)制以達(dá)到相互制衡的狀態(tài)，健全內(nèi)部監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事機(jī)制；中小股東則應(yīng)該主動(dòng)積極參與到上市公司的管理當(dāng)中，盡量避免出現(xiàn)與實(shí)際不相符合的資訊造成判斷失誤損害到自身利益；外部監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管力度，加大懲處措施以維護(hù)中小股東的合法；利益以及市場(chǎng)的穩(wěn)定。媒體也應(yīng)該發(fā)揮發(fā)揮監(jiān)督作用。當(dāng)各個(gè)層面共同進(jìn)行改善，將促進(jìn)市場(chǎng)的良性發(fā)展。參考文獻(xiàn)[1]JohnsonS,LaPortaR,BooneA,FriedmanE.CorporateGovernance:InTheAsianFinancialCrisis[J].JournalofFinancialEconomics,2000,43(6):562-793.[2]FriedmanE,JohnsonS,MittonT.ProppingandTunneling[J].JournalofComparativeEconomics,2003,31(4):732-750[3]LeeChi,WeJevons,XiaoX.CashDividendsandLargeShareholderExpropriationinChina[J].Beijing:TsinghuaUniversity,2004,27(3):25-339[4]MichaelL,LemmonandKarlV.OwnershipStructure,Corpo