社會(huì)服務(wù)行業(yè)2025年度內(nèi)需提振主題下關(guān)注出行鏈相關(guān)行業(yè)上行空間

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S旅游景區(qū)02餐飲03教育05會(huì)展0604酒店免稅0807人服091證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明風(fēng)險(xiǎn)提示1

社會(huì)服務(wù)行業(yè)總覽2證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明核心觀點(diǎn)：2024年，社服行業(yè)估值在前8個(gè)月處下行趨勢，

9月下旬以來反轉(zhuǎn)上行，主要受益于系列政策出臺(tái)對內(nèi)需消費(fèi)的提振效果；展望未來，內(nèi)需提振主題下，預(yù)計(jì)供給端結(jié)構(gòu)體系也將持續(xù)優(yōu)化升級(jí)以更好實(shí)現(xiàn)需求匹配，供需雙端良性循環(huán)下，社服行業(yè)β有望持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)內(nèi)基本面優(yōu)異、成長性較高、當(dāng)前估值分位處歷史低位的標(biāo)的估值仍有上行空間。細(xì)分來看，各行業(yè)投資觀點(diǎn)如下：旅游：“旅游強(qiáng)國”方向性指引、系列政策對旅游出行發(fā)展的指導(dǎo)意見、出入境免簽國家數(shù)量的持續(xù)增加、冰雪游行業(yè)熱度的逐年推高為旅游行業(yè)整體景氣度上行帶來強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力，此趨勢下主要集中于景區(qū)本身知名度極高、具備一定交通改善或新項(xiàng)目落地的標(biāo)的，推薦本身基本面強(qiáng)勁、冰雪游業(yè)態(tài)開拓新成長曲線的長白山，受益于行業(yè)β及自身業(yè)務(wù)拓展，成長步伐穩(wěn)健的同程旅行，建議關(guān)注黃山旅游、峨眉山A、眾信旅游。餐飲：24年前三季度餐飲社零總額處上行趨勢，但行業(yè)高速發(fā)展、社媒平臺(tái)熱點(diǎn)催化帶來的紅利期已過，火鍋/咖啡茶飲等細(xì)分行業(yè)已步入存量競爭階段。展望未來，創(chuàng)新、服務(wù)、選址、宣傳能力、菜品質(zhì)量仍是餐飲門店能否長期維持高景氣的核心考量項(xiàng)。上市公司相關(guān)標(biāo)的上，推薦嗨啤合伙人優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)促業(yè)績優(yōu)化的海倫司、品牌勢能穩(wěn)定持續(xù)探索新方向的海底撈，區(qū)域品牌勢能強(qiáng)勁、餐飲菜品優(yōu)勢突出、隨新開酒店渡過爬坡期毛利率有望攀升的同慶樓。酒店：24年前三季度ADR/REVPAR數(shù)據(jù)同比承壓，商務(wù)需求的波動(dòng)、供給修復(fù)對經(jīng)營數(shù)據(jù)的影響仍存，但近期出臺(tái)的內(nèi)需消費(fèi)及出行鼓勵(lì)政策及未來政策預(yù)期下行業(yè)景氣度有望上行；酒店行業(yè)各龍頭企業(yè)作為具備長期成長空間、競爭格局較為穩(wěn)定的消費(fèi)資產(chǎn)當(dāng)前估值處5年內(nèi)較低位置，本身競爭力仍處持續(xù)優(yōu)化狀態(tài)，重點(diǎn)關(guān)注成長通道清晰的君亭酒店、首旅酒店、華住集團(tuán)。教育：教育板塊自21年7月雙減政策落地以來，遭遇估值和業(yè)績的雙殺，板塊超跌，兩年政策的執(zhí)行與市場的動(dòng)態(tài)發(fā)展，監(jiān)管和產(chǎn)業(yè)的邊界逐步清晰，即針對義務(wù)教育階段學(xué)科培訓(xùn)轉(zhuǎn)型為素質(zhì)教育，高中階段目前合法合規(guī)教培機(jī)構(gòu)受到保護(hù)，建議關(guān)注合法合規(guī)的教培機(jī)構(gòu)，1、職業(yè)教育優(yōu)質(zhì)龍頭:推薦企業(yè)管理培訓(xùn)龍頭行動(dòng)教育，推薦招錄培訓(xùn)龍頭華圖山鼎，建議關(guān)注布局中職學(xué)歷職教及職業(yè)技能培訓(xùn)的科德教育；2、建議關(guān)注學(xué)大教育、昂立教育；3、AI教育產(chǎn)品及教育信息化:建議關(guān)注世紀(jì)天鴻。人服：當(dāng)前我們認(rèn)為政策端已經(jīng)呈現(xiàn)相對積極的信號(hào)，人服板塊的估值處于底部，推薦北京人力、科銳國際。會(huì)展：海外自辦展行業(yè)受益于“一帶一路”倡議、出入境環(huán)境改善、制造業(yè)出海，板塊中長期成長空間較大、短期基本面改善方向明確，推薦當(dāng)前通過專業(yè)化轉(zhuǎn)型發(fā)力高成長的海外自辦展龍頭米奧會(huì)展，建議關(guān)注蘭生股份。免稅：口岸免稅或成為免稅龍頭明年業(yè)績增量來源，推薦中國中免，王府井。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)張速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、出境游高景氣沖擊風(fēng)險(xiǎn)。3證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)年初至今上漲15.6%，位列中信一級(jí)行業(yè)第21位（%）8.54(8.33)36.380.8620100-10-204030圖表：中信消費(fèi)者服務(wù)二級(jí)行業(yè)漲跌幅情況（%）圖表：中信消費(fèi)者服務(wù)三級(jí)行業(yè)漲跌幅情況（%）-20-10010203040506070社會(huì)服務(wù)行業(yè)年初至今（截至12月11日）漲跌幅情況：1）年初至今上漲15.6%，位列中信一級(jí)行業(yè)第21位；2）細(xì)分行業(yè)來看，教育及旅游為核心上漲板塊，三級(jí)行業(yè)中教育信息化及在線教育、K12基礎(chǔ)教育、K12培訓(xùn)年初至今漲跌幅分別達(dá)60.41%/27.25%/18.87%，景區(qū)、旅游服務(wù)行業(yè)年初至今漲跌幅分別為42.19%/14.82%。15.60-100102030405060CS旅游及休閑

CS酒店及餐飲CS教育CS綜合服務(wù)資料來源：ifind，民生證券研究院證券研究報(bào)告4*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：中信消費(fèi)者服務(wù)三級(jí)行業(yè)前三季度營收同比漲跌幅情況（%）-旅游服務(wù)相關(guān)標(biāo)的結(jié)束承壓態(tài)勢圖表：中信消費(fèi)者服務(wù)板塊前三季度營收情況-營業(yè)收入整體上行7%60%40%20%0%-20%-40%40003000200010000消費(fèi)者服務(wù)板塊營收（億元）YoY（右軸）3,5697.45%93.54%-13.37-%5.02%2.40%5.67%17.40%25.66%-15.40%9.13%26.53%-0.78%100%80%60%40%20%0%-20%-40%1500%1000%500%0%-500%300250200150100500圖表：中信消費(fèi)者服務(wù)板塊前三季度歸母凈利潤情況-利潤表現(xiàn)略低于23年同期消費(fèi)者服務(wù)板塊子行業(yè)歸母凈利潤（億元） yoy圖表：中信消費(fèi)者服務(wù)板塊前三季度歸母凈利潤增速-人力資源/酒店行業(yè)利潤上行趨勢明顯-7.87%-203.43%-16.39%-48.17%23.65%-45.01%-36.86%17.85%19.66%-22.63%43.71%-112.40%-230%-180%-130%-80%-30%

20%70%120%170%220%資料來源：ifind，民生證券研究院5證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明排名6證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明名稱持有基金數(shù)持股總量(萬股)季度持倉變動(dòng)(萬股)季度持倉變動(dòng)比例(%)持股占流通股比(%)持股總市值(萬元)持股市值占基金凈值比(%)1北京人力193,677.17-954.73-20.6111.6170,160.347.07(%)9.082黃山旅游220.00-44.98-69.220.03254.200.518.543峨眉山A13282.94-115.65-29.020.544,000.750.747.104米奧會(huì)展6374.79-4.59-1.212.826,633.836.076.915宋城演藝238,721.14-3,129.19-26.413.7191,746.383.546.866博瑞傳播115.260.000.000.0170.650.026.777錦江酒店372,821.68-647.96-18.682.6488,403.114.316.438西域旅游338.96-231.72-85.610.251,478.145.556.269科銳國際171,760.35-81.99-4.458.9738,956.634.666.0610中國中免555,807.88116.582.052.81448,368.105.035.90持股市值占基金股票投資市值比資料來源：Ifind，民生證券研究院，持股總市值計(jì)算基礎(chǔ)為24年10月25日收盤價(jià)從24Q3基金在社服板塊的重倉股持股表現(xiàn)來看，基金在社服板塊整體有所減配，24Q3基金持倉社服重倉股總股數(shù)合計(jì)為3.78億股/環(huán)比-12%。具體來看，北京人力為消費(fèi)者服務(wù)第一大基金重倉股，持股市值占基金股票投資市值比為9.08%。從重倉股前十來看，24Q3黃山旅游、西域旅游、錦江酒店、科銳國際重新進(jìn)入機(jī)構(gòu)社服重倉股前十。社會(huì)服務(wù)行業(yè)24Q3基金重倉股表現(xiàn)2

旅游景區(qū)：

“政策驅(qū)動(dòng)+需求端強(qiáng)勁“構(gòu)筑行業(yè)景氣度上行基石7證券研究報(bào)告*

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請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明放，旺季消費(fèi)需求增長態(tài)勢明顯2.1圖表：國內(nèi)季度旅游人次情況（單位：億人次）資料來源：文化和旅游部，民生證券研究院回顧24年前三季度景區(qū)行業(yè)上市公司整體經(jīng)營表現(xiàn)2024Q1：Q1旅游人次/旅游收入較19年同期恢復(fù)度79.85%/64.94%，恢復(fù)度提升但與19年同期相比仍有差距，人均消費(fèi)與23年同期持平，恢復(fù)至19年同期81.33%。2024Q2：Q2旅游人次/旅游收入較19年同期恢復(fù)度100.46%/114.39%，季度恢復(fù)度首次超越19年同期水平，人均消費(fèi)恢復(fù)度達(dá)19年同期的113.86%。2024Q3：Q3旅游人次/旅游收入較19年同期恢復(fù)度99.22%/103.87%，旅游人次/旅游收入較19年同期恢復(fù)程度同比23年同期上升，人均消費(fèi)恢復(fù)度達(dá)19年同期104.69%。總結(jié)：旅游行業(yè)季度表現(xiàn)差異化態(tài)勢明顯，旺季基本恢復(fù)19年同期水平、淡季較19年仍偏于平淡；結(jié)合人均消費(fèi)水平來看，旅游出行消費(fèi)偏向旺季集中釋放，整體消費(fèi)需求與19年相比處增長態(tài)勢；淡旺季分化明顯且二三季度為旺季的景區(qū)受益幅度大。圖表：國內(nèi)季度旅游人均消費(fèi)情況（單位：元/人次）8150%100%50%0%20100國內(nèi)旅游總?cè)舜无r(nóng)村居民旅游人次城鎮(zhèn)居民旅游人次較19年同期恢復(fù)程度150%100%50%0%150010005000人均消費(fèi)水平農(nóng)村居民人均消費(fèi)水平城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)水平較19年同期恢復(fù)程度旅游景區(qū)發(fā)展展望：冰雪游市場供需雙端持續(xù)上行且獲政策跟進(jìn)，有望成為旅游行業(yè)新增長極圖表：截至2024年12月國內(nèi)與冰雪運(yùn)動(dòng)/冰雪游相關(guān)的宏觀政策政策名發(fā)布時(shí)間發(fā)布部門冰雪游相關(guān)內(nèi)容《體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》2016年7月國家體育總局重點(diǎn)打冰雪運(yùn)動(dòng)等特色體育產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)和產(chǎn)業(yè)帶《競技體育“十三五”規(guī)劃》2016年8月國家體育總局大力推動(dòng)冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展、擴(kuò)大冬季項(xiàng)目發(fā)展規(guī)模及布局、推進(jìn)冰雪運(yùn)動(dòng)“南擴(kuò)西展”戰(zhàn)略《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展健身休閑產(chǎn)業(yè)的指引》2016年10月國務(wù)院辦公廳以冬奧會(huì)為契機(jī)，結(jié)合京津冀協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞“三億人上冰雪”目標(biāo)，全面發(fā)展冰雪產(chǎn)業(yè)《“帶動(dòng)三億人參與冰雪運(yùn)動(dòng)”實(shí)施綱要（2018-2022年）》2018年8月國家體育總局在對北京冬奧會(huì)展開提出規(guī)劃與指導(dǎo)意見的同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展冰雪運(yùn)動(dòng)的愿景，力求實(shí)現(xiàn)“帶動(dòng)三億人參加冰雪運(yùn)動(dòng)”的目標(biāo)《關(guān)于以2022年北京冬奧會(huì)為契機(jī)大力發(fā)展冰雪運(yùn)動(dòng)的意見》中共中央、國務(wù)院強(qiáng)調(diào)加快發(fā)展冰雪健身休閑產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)冰雪旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進(jìn)冰雪產(chǎn)業(yè)與相關(guān)產(chǎn)業(yè)深度融合《冰雪旅游發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2021—2023年）》2019年3月2021年2月文化和旅游部、國家發(fā)展改革委、國家體育總局?jǐn)U大冰雪旅游優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給、深挖冰雪旅游消費(fèi)潛力、推動(dòng)冰雪旅游與相關(guān)行業(yè)融合、提升冰雪旅游公共服務(wù)、夯實(shí)冰雪旅游發(fā)展《關(guān)于釋放旅游消費(fèi)潛力推動(dòng)旅游業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》2023年9月國務(wù)院辦公廳《關(guān)于以冰雪運(yùn)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展激發(fā)冰雪經(jīng)濟(jì)活力的若干意見》2024年11月國務(wù)院辦公廳持續(xù)推動(dòng)冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展、完善冰雪經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈條、完善基礎(chǔ)設(shè)施和配套服務(wù)、培育壯大冰雪經(jīng)濟(jì)經(jīng)營主體、促進(jìn)和擴(kuò)大冰雪消費(fèi)、強(qiáng)化冰雪經(jīng)濟(jì)要素保障、深化冰雪經(jīng)濟(jì)對外合作、加強(qiáng)服務(wù)保障《推動(dòng)?xùn)|北地區(qū)冰雪經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展助力全面振興取得新突破實(shí)施方案》2024年12月國家發(fā)改委1）通過中央預(yù)算內(nèi)投資、地方政府專項(xiàng)債券、中央集中彩票公益金等渠道，支持符合條件的冰雪場地和文旅設(shè)施建設(shè)；2）支持符合條件的冰雪經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目發(fā)行上市；鼓勵(lì)文旅類國有企業(yè)參與冰雪經(jīng)濟(jì)發(fā)展，積極引進(jìn)民營資本和外資參與冰雪資源開發(fā)。支持以冰雪為主題的旅游度假區(qū)和旅游景區(qū)建設(shè)，引導(dǎo)從單季開發(fā)向四季運(yùn)營轉(zhuǎn)變；探索設(shè)立地方冰雪日和專門假期，優(yōu)化過境免簽政策，吸引國內(nèi)外游客支持東北地區(qū)有條件的高等院校和職業(yè)學(xué)校開設(shè)冰雪經(jīng)濟(jì)相關(guān)專業(yè)支持地方對冰雪項(xiàng)目用地優(yōu)先安排土地利用計(jì)劃指標(biāo)，依法依規(guī)加快辦理冰雪產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目林草地占用、農(nóng)用地轉(zhuǎn)用和土地征收等審批手續(xù)。資料來源：中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳、國家發(fā)展改革委、文化和旅游部、國家體育總局，民生證券研究院3050 3000900110012203500300025002000150010005000圖表：冰雪旅游重資產(chǎn)年投資規(guī)模（億元）1.71.972.240.942.543.4415.88%

13.71%-58.04%170.21%35.43%200%150%100%50%0%-50%-100%43.532.521.510.50圖表：冰雪旅游人次逐年上行冰雪游人次（單位：億人）yoy9證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.2強(qiáng)調(diào)發(fā)展冰雪經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)冰雪運(yùn)動(dòng)、冰雪裝備、冰雪旅游全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，指導(dǎo)加強(qiáng)滑雪旅游度假地建設(shè) 資料來源：中國冰雪旅游發(fā)展報(bào)告，2023民生證券研究院資料來源：中國冰雪旅游消費(fèi)大數(shù)據(jù)報(bào)告2023，2023民生證券研究院圖表：社交媒體平臺(tái)類別劃分資料來源：長白山管委會(huì)，民生證券研究院圖表：線上渠道對旅游行業(yè)的作用明顯-冰雪游高熱度致使長白山冰雪季（每年11月至來年2月）游客量大幅提升（萬人次）旅游行業(yè)發(fā)展演化-線上渠道打通與年輕化趨勢：早年社交媒體平臺(tái)以網(wǎng)絡(luò)社區(qū)/論壇和直播平臺(tái)為主，此類平臺(tái)內(nèi)容展現(xiàn)模式與旅游宣傳契合度較低，線上引流的商業(yè)模式相對不成熟，導(dǎo)致旅游行業(yè)線上宣傳力度較小，多通過自身知名度和電視/地鐵廣告引流；隨網(wǎng)絡(luò)社交媒體平臺(tái)演變，抖音、快手、小紅書等短視頻平臺(tái)/泛交互平臺(tái)出世并走向成熟，旅游行業(yè)開始逐步打通線上渠道，通過線上渠道創(chuàng)“旅游熱點(diǎn)”并為旅游目的地引流。23年以來，圍爐煮茶、淄博燒烤、夜間爬山、盛唐密盒、云南旅游、寺廟旅游、冰雪旅游等旅游熱點(diǎn)的相繼出世，年末哈爾濱冰雪大世界帶動(dòng)的旅游熱潮使各地文旅局對線上渠道宣傳的力度加大，旅游行業(yè)進(jìn)入線上流量賦能時(shí)代，又因互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以年輕群體為主導(dǎo)，對線上流量的獲取帶來“年輕化”趨勢，當(dāng)前多數(shù)旅游景點(diǎn)嘗試通過供給端結(jié)構(gòu)革新引動(dòng)線上流量。資料來源：民生證券研究院繪制2.3 旅游景區(qū)發(fā)展展望：關(guān)注線上熱度更迭帶來的客群結(jié)構(gòu)變化8.118.36

2319.93.6

7.042134.138.229.2800%600%400%200%0%-200%806040 23.62002023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月長白山單月旅游人次yoy71.857.810證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：民生證券研究院繪制旅游資源目的地酒店目的地餐飲目的地旅游門票預(yù)定目的地接送車輛到達(dá)目的地所需交通（飛機(jī)/高鐵/大巴）多為旅行社/旅游公司所擔(dān)任，負(fù)責(zé)將批發(fā)商給予的旅游產(chǎn)品售賣給消費(fèi)者，OTA平臺(tái)攜程同程也可擔(dān)此職能旅游批發(fā)商 旅游零售商多為旅行社/旅游公司所擔(dān)任，負(fù)責(zé)獲取旅游資源并給旅游零售商進(jìn)行售賣，有的整合成完整的旅游產(chǎn)品核心考量要素：旅游資源獲取能力及議價(jià)能力，資源獲取量一定程度取決于其經(jīng)營規(guī)模和渠道深耕能力。核心考量要素：考量獲客能力，以及在批發(fā)商處獲取低價(jià)旅游產(chǎn)品的能力，零售商自身經(jīng)營規(guī)模越大、單次獲取旅游產(chǎn)品越多，成本越低。終端消費(fèi)者協(xié)同者-組團(tuán)社：負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)到達(dá)目的地的旅游線路，作為與游客簽訂旅游合同的合同方協(xié)同者-地接社：負(fù)責(zé)到達(dá)目的地后的導(dǎo)游交通酒店餐飲和游覽服務(wù)，按預(yù)先規(guī)劃的旅游產(chǎn)品來，可能會(huì)自帶資源旅游出行11證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明作為旅游批發(fā)/旅游零售商，中間抽成模式下規(guī)模隨行業(yè)β成長圖表：旅行社行業(yè)結(jié)構(gòu)框架（批發(fā)商/零售商對上游/下游環(huán)節(jié)的議價(jià)能力決定競爭力和成長空間）2.4 旅游景區(qū)發(fā)展展望：旅行社入境游/出境游-上市公司旅行社多關(guān)注知名度高且具備交通改善/新項(xiàng)目落地邏輯標(biāo)的2.5旅游景區(qū)：受1）氣候；2）部分國有景區(qū)免門票/門票優(yōu)惠力度加大；3）多數(shù)旅游行業(yè)上市公司去年業(yè)績高基數(shù)；三因素影響下旅游景區(qū)行業(yè)多數(shù)上市公司標(biāo)的前三季度業(yè)績承壓；從未來發(fā)展來看，“旅游強(qiáng)國”方向性指引、系列政策對旅游出行發(fā)展的指導(dǎo)意見、出入境免簽國家數(shù)量的持續(xù)增加、冰雪游行業(yè)熱度的逐年推高為旅游行業(yè)整體景氣度上行帶來強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力，此趨勢下主要集中于景區(qū)本身知名度較高、具備一定交通改善或新項(xiàng)目落地的標(biāo)的，推薦本身基本面強(qiáng)勁、冰雪游業(yè)態(tài)開拓新成長曲線的長白山，受益于行業(yè)β及自身業(yè)務(wù)拓展，成長步伐穩(wěn)健的同程旅行，建議關(guān)注黃山旅游、峨眉山A、眾信旅游。長白山：1）冰雪游催化：長白山冰雪游在行業(yè)高景氣/政策催化/冰雪業(yè)態(tài)逐步完善/線上宣傳賦能等因素驅(qū)動(dòng)下逐步崛起，

“暑期+冰雪季”雙輪驅(qū)動(dòng)模式下未來成長空間大；2）外部交通優(yōu)化預(yù)期：外部鐵路/航路/高速交通優(yōu)化預(yù)期強(qiáng)化長白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力；3）內(nèi)部交通和經(jīng)營改善預(yù)期：內(nèi)部交通運(yùn)力在定增預(yù)案落地后能夠有效匹配外部交通帶來的新客流并促毛利率優(yōu)化、包車業(yè)務(wù)成長潛力足、溫泉部落二期項(xiàng)目落地后有望成為業(yè)績新增長點(diǎn)。預(yù)計(jì)24-26年公司歸母凈利潤1.61/2.09/2.68億元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，天氣影響導(dǎo)致景區(qū)客流量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。同程旅行：同程持續(xù)深耕大眾市場及微信流量，通過優(yōu)良的運(yùn)營、服務(wù)及創(chuàng)新能力，持續(xù)吸引新用戶及提升付費(fèi)比率，為公司發(fā)展提供動(dòng)力。同時(shí)，同程通過收并購整合，滲透產(chǎn)業(yè)鏈，完善住宿、度假及出境游等板塊布局，從而深化公司的競爭優(yōu)勢及話語權(quán)。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤分別為19.42億元、24.85億元及29.58億元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。12證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3

餐飲：逐步步入存量競爭階段，關(guān)注品牌勢能維穩(wěn)能力強(qiáng)且門店架構(gòu)持續(xù)改善的餐飲標(biāo)的13證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：2018-2023年餐飲連鎖化率表現(xiàn)（%）7.60%10.90%12.80%16.90%21.40%25.40%28.80%0%40%20212022202312%13%15%18%19%21%25%20%15%10%5%0%2018 2019 2020 2021圖表：2017-2023年外賣占全國餐飲收入比例（%）20222023資料來源：ifnd，民生證券研究院2017 2018 2019 2020資料來源：CNNIC，艾媒數(shù)據(jù)中心，民生證券研究院3.1 餐飲業(yè)：行業(yè)連鎖化率持續(xù)提升，外賣業(yè)務(wù)逐步占比快速提升20%0%-20%

10%-40%40%

20%80%60%100%

30%10,0008,0006,0004,0002,00002019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09行業(yè)連鎖化率持續(xù)提升，外賣業(yè)務(wù)占比逐年提升。24年年初至今餐飲業(yè)增速有所放緩但與23年同期相比仍處增長態(tài)勢；從行業(yè)內(nèi)部趨勢變化來看，連鎖化率提升/外賣業(yè)務(wù)占比提升為近年來餐飲業(yè)兩大主流趨勢，連鎖化率提升我們認(rèn)為可歸因于過往公共衛(wèi)生事件擾動(dòng)下行業(yè)出清使連鎖門店以低成本獲得優(yōu)異區(qū)位門店所致；外賣業(yè)務(wù)占比提升則是生活節(jié)奏加快、獨(dú)居經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果。圖表：餐飲業(yè)社零總額變化情況（億元）餐飲業(yè)社零總額（億元） yoy14證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明品牌門店仍維持快擴(kuò)趨勢，火鍋行業(yè)進(jìn)入存量博弈階段圖表：餐飲行業(yè)整體情況/重點(diǎn)品類表現(xiàn)

火鍋行業(yè)重點(diǎn)公司門店數(shù)火鍋行業(yè)重點(diǎn)公司店效（單店收入/月）餐飲行業(yè)整體門店數(shù)量指數(shù)（21年5月為1）餐飲行業(yè)整體店效指數(shù)（21年5月為1）重點(diǎn)品類跟蹤快餐行業(yè)重點(diǎn)公司門店數(shù)快餐行業(yè)重點(diǎn)公司店效（單店收入/月）行業(yè)整體情況020040060080010001200140021/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10呷哺呷哺

大龍燚

小龍坎

海底撈

湊湊

撈王05010015020025030035021/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10

呷哺呷哺

大龍燚

小龍坎

海底撈

湊湊

撈王0.40.60.811.21.41.6

24-1024-0924-0824-0724-0624-0524-0424-0324-0224-0123-1223-1123-1023-0923-0823-0723-0623-0523-0423-0323-0223-0122-1222-1122-1022-0922-0822-0722-0622-0522-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-0821-0721-0621-05餐飲整體

火鍋

川菜

快餐

燒烤

粵菜

飲品70%24年行業(yè)整體表現(xiàn)：店數(shù)來看，24年餐飲行業(yè)整體門店數(shù)量呈上行趨勢，飲品/燒烤/火鍋/粵菜行業(yè)門店數(shù)量增速增速快，截至24年10月門店數(shù)量分別達(dá)21年5月的150%/138%/131%/123%，川菜/快餐門店數(shù)量上行但整體恢復(fù)速度較慢，截至24年10月分別恢復(fù)至21年5月的107%/92%。店效來看，24年餐飲行業(yè)店效水平振幅 80%明顯，與21年5月相比，在21年5月95%-108%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，各品類恢復(fù)程度不一?？觳托袠I(yè)重點(diǎn)公司表現(xiàn)：肯德基/麥當(dāng)勞經(jīng)營仍顯強(qiáng)勢且維持高速擴(kuò)張，塔斯汀門店進(jìn)入快擴(kuò)階段。店數(shù)來看，24年肯德基/塔斯汀/麥當(dāng)勞門店延續(xù)高速擴(kuò)張趨勢，其余品牌擴(kuò)張速度維穩(wěn)，低線城市擴(kuò)張戰(zhàn)略仍為重心；店效來看，肯德基/麥當(dāng)勞/必勝客為快餐行業(yè)重點(diǎn)公司店效前三，6-8月為經(jīng)營旺季?；疱佇袠I(yè)重點(diǎn)公司表現(xiàn)：門店數(shù)量略有下滑，行業(yè)進(jìn)入存量博弈階段。店數(shù)來看，除海底撈門店數(shù)量略有拔高外，其余各火鍋品牌門店數(shù)量略有下行，門店布局偏保守；店效來看，湊湊24年以來店效上行明顯，其余品牌店效在區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。從門店數(shù)/店效情況可以看出，火鍋行業(yè)已逐步步入存量博弈階段，頭部品牌服務(wù)/火鍋質(zhì)量的差距將成為后續(xù)競爭出清的關(guān)鍵。90%100%110%120%130%140%150%160%21-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-09餐飲整體

火鍋

川菜

快餐

燒烤

粵菜

飲品020004000600080001000012000塔斯汀

達(dá)美樂

麥當(dāng)勞

必勝客

肯德基

楊國福0102030405060708090塔斯汀

達(dá)美樂

麥當(dāng)勞

必勝客

肯德基

楊國福15證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.2資料來源：久謙數(shù)據(jù)，民生證券研究院高速擴(kuò)張同時(shí)店效表現(xiàn)強(qiáng)勁圖表：餐飲行業(yè)整體情況/重點(diǎn)品類表現(xiàn)茶飲行業(yè)重點(diǎn)公司表現(xiàn)：跑馬圈地?cái)U(kuò)張趨勢明顯，部分品牌因擴(kuò)張速度較快店效短期承壓。店數(shù)來看，各頭部品牌門店仍處跑馬圈地態(tài)勢，其中奈雪的茶年初后門店擴(kuò)張步伐趨于穩(wěn)健，其余品牌仍處高速擴(kuò)張態(tài)勢，蜜雪冰城/霸王茶姬/喜茶為門店增速前三，24年1-10月凈增門店數(shù)分別為6874/2743/1338家。店效來看，霸王茶姬/奈雪的茶/喜茶店效處下行趨勢，其中霸王茶姬/喜茶店效下行或是店數(shù)擴(kuò)張速度加快導(dǎo)致的品牌勢能短期下行所致。正餐行業(yè)重點(diǎn)公司表現(xiàn)：門店數(shù)表現(xiàn)趨穩(wěn)，同慶樓/陶陶居月度店效表現(xiàn)亮眼。店數(shù)來看，為保證菜品質(zhì)量，以大廚現(xiàn)炒為核心的正餐行業(yè)核心品牌均以直營門店為主導(dǎo)，門店數(shù)量絕對值波動(dòng)幅度小，其中九毛九/同慶樓/陶陶居24年1-10月門店數(shù)凈增長1/3/6家；店效來看，同慶樓/陶陶居店效均有出現(xiàn)月度短期高峰九店效略有下行?？Х?酒館行業(yè)重點(diǎn)公司表現(xiàn)：瑞幸/庫迪/星巴克門店擴(kuò)張速度居高，海倫司店效上行明顯。店數(shù)來看，咖啡/酒館各品牌門店均維持?jǐn)U張態(tài)勢但速度不一，24年1-10月瑞幸/庫迪/星巴克門店擴(kuò)張速度位列前三，分別凈增4641/2120/681家。店效來看，咖啡/酒館行業(yè)海倫司/瑞幸/幸運(yùn)咖品牌店效上行趨勢明顯，海倫司店效上行可能是當(dāng)前嗨啤合伙人為主的門店組合結(jié)構(gòu)成功的體現(xiàn)。茶飲行業(yè)重點(diǎn)公司門店數(shù)

茶飲行業(yè)重點(diǎn)公司店效（單店收入/月）正餐行業(yè)重點(diǎn)公司門店數(shù)正餐行業(yè)重點(diǎn)公司店效（單店收入/月）咖啡/酒館行業(yè)重點(diǎn)公司門店數(shù)咖啡/酒館行業(yè)重點(diǎn)公司店效（單店收入/月）200006000400080001200010000160001400020000180002400022000

瑞幸

星巴克

幸運(yùn)咖

Tims

庫迪

海倫司0.010.020.030.040.050.021/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10

瑞幸

星巴克

幸運(yùn)咖

Tims

庫迪

海倫司值，其中陶陶居月度店效峰值超越21年以來最高位；全聚德/九毛

020406080100120

21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10九毛九西北菜

同慶樓

全聚德

陶陶居01020304022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10茶百道

古茗

蜜雪冰城

奈雪

喜茶

滬上阿姨

霸王茶姬60350005030000250000500010000150002000040000茶百道

古茗

蜜雪冰城

奈雪

喜茶

滬上阿姨

霸王茶姬050100150200250300350400450九毛九西北菜

同慶樓

全聚德

陶陶居16證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.3資料來源：久謙數(shù)據(jù)，民生證券研究院證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.4資料來源：民生證券研究院整理建設(shè)對各餐飲品牌的賦能效果17品牌深化IP個(gè)人核心IP具體引流模式：通過品牌與單一菜品結(jié)合宣傳強(qiáng)化消費(fèi)者認(rèn)知印象，使消費(fèi)者對某一菜品有消費(fèi)需求時(shí)第一時(shí)間想起相關(guān)品牌相關(guān)IP舉例：費(fèi)大廚辣椒炒肉、太二酸菜魚具體引流模式：通過擬人化吉祥物IP強(qiáng)化消費(fèi)者對品牌的認(rèn)知相關(guān)IP舉列：蜜雪冰城“雪王”IP、海底撈“小嗨”IP具體引流模式：通過與著名IP聯(lián)動(dòng)獲得短期流量沖高相關(guān)IP舉列：奈雪的茶/喜茶/霸王茶姬等奶茶類品牌在此方面有多類動(dòng)漫/游戲IP聯(lián)動(dòng)主要表現(xiàn)形式 具體引流模式代表IP核心菜品宣傳吉祥物賦能聯(lián)動(dòng)引流餐飲探店博主名廚/特色廚師資深餐飲工作者餐飲品牌創(chuàng)始人具體引流模式：通過品牌與單一菜品結(jié)合宣傳強(qiáng)化消費(fèi)者認(rèn)知印象，使消費(fèi)者對某一菜品有消費(fèi)需求時(shí)第一時(shí)間想起相關(guān)品牌相關(guān)IP舉列：真探唐仁杰、Meetfood覓食具體引流模式：主要通過餐飲業(yè)創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)分享/經(jīng)營策略分享引流具體引流模式：主要通過開店經(jīng)驗(yàn)分享/避雷進(jìn)行引流，也會(huì)線上連麥形式協(xié)助觀眾中的餐飲從業(yè)者分析其所選餐飲門店位置好壞具體引流模式：名廚通過菜品創(chuàng)新、各類菜品制作方式引流，特色廚師會(huì)進(jìn)行一定程度的概念結(jié)合，如視頻中同時(shí)展現(xiàn)做菜過程及鄉(xiāng)村生活方方面面等相關(guān)IP舉列：蔣毅（成都豪蝦傳）、老林（鄭州曼玉融合餐廳）相關(guān)IP舉列：個(gè)人博主陜北霞姐、黃耕等相關(guān)IP舉列：個(gè)人博主歐陽仟來、劉俊良等縱觀當(dāng)前餐飲業(yè)相關(guān)宏觀環(huán)境，行業(yè)線下經(jīng)營整體步入存量競爭階段、消費(fèi)者在海量信息沖擊下愈發(fā)尋求能滿足“精神需求”的新穎產(chǎn)品；此背景下，通過餐飲IP塑造滿足消費(fèi)者精神需求成為獲取流量的核心方式。從現(xiàn)有餐飲流量獲取模式來看，品牌端的IP引流方式可分為核心菜品宣傳、吉祥物賦能及聯(lián)動(dòng)引流三類，線上自媒體博主則以個(gè)人形象為IP通過各類活動(dòng)引流，各渠道已出現(xiàn)佼佼者。展望未來，圍繞IP的創(chuàng)新延展將成品牌熱度提升/品牌勢能上行關(guān)鍵，各餐飲品牌在此端口發(fā)力情況需持續(xù)關(guān)注。圖表：餐飲行業(yè)IP主要表現(xiàn)形式、引流模式及代表IP個(gè)股觀點(diǎn)：逐步步入存量競爭階段，關(guān)注品牌勢能維穩(wěn)能力強(qiáng)且門店架構(gòu)持續(xù)改善的餐飲標(biāo)的餐飲：24年前三季度餐飲社零總額處上行趨勢，但行業(yè)高速發(fā)展、社媒平臺(tái)熱點(diǎn)催化帶來的紅利期已過，火鍋/咖啡茶飲等細(xì)分行業(yè)已步入存量競爭階段。展望未來，創(chuàng)新、服務(wù)、選址、宣傳能力、菜品質(zhì)量仍是餐飲門店能否長期維持高景氣的核心考量項(xiàng)。上市公司相關(guān)標(biāo)的上，推薦嗨啤合伙人優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)促業(yè)績優(yōu)化的海倫司、品牌勢能穩(wěn)定持續(xù)探索新方向的海底撈，區(qū)域品牌勢能強(qiáng)勁、餐飲菜品優(yōu)勢突出、隨新開酒店渡過爬坡期毛利率有望攀升的同慶樓。海倫司：聚焦公司后續(xù)“嗨啤合伙人”合作門店逐步渡過爬坡期帶來的毛利率優(yōu)化效果，及社區(qū)店新店型帶來的新增長曲線。預(yù)計(jì)公司24/25/26年實(shí)現(xiàn)利潤2.63/4.10/4.92億元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：拓店不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。海底撈：

“啄木鳥計(jì)劃”和“硬骨頭計(jì)劃”帶動(dòng)公司門店經(jīng)營狀況優(yōu)化，疊加公司積極嘗試子品牌、個(gè)性化門店、加盟業(yè)務(wù)探索和服務(wù)細(xì)致化的舉措，公司未來有望通過細(xì)分賽道/子品牌和加盟店打造新成長曲線。預(yù)計(jì)公司

24/25/26

年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

45.43/48.93/52.07

億元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，品牌勢能下滑風(fēng)險(xiǎn)。同慶樓：看好同慶樓各項(xiàng)業(yè)務(wù)后續(xù)發(fā)展優(yōu)化：1）餐飲業(yè)務(wù)：同慶樓餐飲門店模型不斷改進(jìn)優(yōu)化，看好后續(xù)單店獲客及盈利能力增長；2）食品業(yè)務(wù)：公司食品業(yè)務(wù)已布局安徽/江蘇/武漢市場，線上線下渠道鋪設(shè)迅速，隨渠道逐步鋪開地方市場滲透率有望加速上行；3）宴會(huì)服務(wù)：公司一站式宴會(huì)服務(wù)模式較為稀少且為消費(fèi)者所青睞，隨口碑積累、品牌門店增加，有望快速搶占市場；4）酒店業(yè)務(wù)：與餐飲/宴會(huì)業(yè)務(wù)優(yōu)勢結(jié)合符合客群需求，具備可復(fù)制性，后續(xù)酒店業(yè)務(wù)隨開店經(jīng)驗(yàn)累積、經(jīng)營模型優(yōu)化，有望成為公司營收全新增長點(diǎn)。預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤分別為2.14/3.42/4.41億元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：拓店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。18證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.54

酒店：內(nèi)需提振下行業(yè)景氣度有望持續(xù)上行，關(guān)注成長通道清晰標(biāo)的19證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明期但較23年同期均有下滑，亞朵/華住入住率水平高于23年同期圖表：龍頭經(jīng)營數(shù)據(jù)恢復(fù)表現(xiàn)存在一定分化（%）4.10-20-40-602019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q322Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3酒店龍頭全口徑OCC增速（pct.20年后為對比19年)首旅 華住 錦江 君亭直營亞朵-60-80200-20-404019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q422Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q320Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2酒店龍頭全口徑RevPAR增速（20年后為對比19年）首旅

華住

錦江

君亭直營亞朵6040200-20-40-60-8019Q1

19Q2證券研究報(bào)告19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3

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23Q3資料來源：各上市公司財(cái)報(bào)，民生證券研究院23Q424Q1 24Q2 24Q3*

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22Q2酒店龍頭全口徑ADR增速（20年后為對比19年）首旅 華住 錦江 君亭直營亞朵20證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明01020304050607024Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q120Q420Q320Q220Q119Q419Q319Q219Q118Q418Q318Q218Q117Q417Q317Q217Q1錦江華住首旅如家店數(shù)量占比持續(xù)提升圖表：截至24Q3龍頭酒店凈開店數(shù)對比（家）圖表：截至24Q3龍頭酒店中高端酒店數(shù)量占比龍頭酒店拓店速度同比增長，華住/亞朵拓店速度亮眼。各龍頭酒店公司24Q1-Q3拓店速度均高于23年同期，但增速表現(xiàn)有所分化，錦江/華住/首旅/亞朵24Q1-Q3拓店數(shù)同比增加28.0%/61.7%/10.3%/90.5%；關(guān)店情況來看，亞朵24Q1-Q3門店結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐最大，24Q1-Q3分別關(guān)店97/123/140家。中高端酒店數(shù)量占比持續(xù)提升：24Q3錦江/華住/首旅中高端旗下酒店數(shù)量占比分別為60.0%/49.2%/29.1%，較23Q3同比+2.5pcts/+4.5pcts/+2.7pcts，門店結(jié)構(gòu)向中高端轉(zhuǎn)換趨勢明顯。資料來源：各上市公司財(cái)報(bào)，民生證券研究院4.22004006008001000018Q1

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24Q3錦江

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亞朵圖表：截至24Q3龍頭酒店毛開店數(shù)對比（家）-2000200400600800100018Q1

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24Q3錦江 華住如家亞朵21代 代 代2010年代2020年代1950年

…

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2000年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代：建國飯店&和平飯店為代表的豪華酒店主要用于接待外賓和政要人士，地方政府經(jīng)營招待所負(fù)責(zé)一般性商旅住宿需求，供給&需求雙低。有限服務(wù)酒店-野蠻生長期：改革開放后酒店業(yè)快速發(fā)展，總體上需求大于供給，為了滿足市場經(jīng)濟(jì)下日益頻繁的商旅需求，國內(nèi)大量單體酒店涌現(xiàn)，主要以設(shè)施和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度低、條件差的小型酒店為主。00-10年代-快速連鎖化：錦江/如家/漢庭/格林/七天/莫泰等代表性酒店集團(tuán)均于90年代末到00年代初出現(xiàn)，整合小型單體酒店，在全國范圍內(nèi)快速擴(kuò)張。10-20年代-龍頭發(fā)力多品牌/收并購：居民可支配收入提高，中產(chǎn)階級(jí)興起，需求更加多元/升級(jí)。多品牌的龍頭酒店集團(tuán)成為市場主導(dǎo)；龍頭加速拓店/并購，行業(yè)集中度提升。資料來源：STR、民生證券研究院有限服務(wù)酒店：迎來中高端品牌發(fā)展黃金期2011-2015年經(jīng)濟(jì)型品牌持續(xù)成長中端品牌開始孕育2015-2020年中端品牌發(fā)展黃金期中高端品牌開始孕育2000-2010年經(jīng)濟(jì)型品牌發(fā)展黃金期2015年底維也納酒店達(dá)到300家70/80年代國內(nèi)老全服務(wù)五星品牌誕生國有企業(yè)主體2010年代地產(chǎn)系五星品牌誕生地產(chǎn)企業(yè)主體國企酒店&地產(chǎn)系酒店均因?yàn)闅v史條件/自身因素并未發(fā)展壯大全服務(wù)酒店領(lǐng)域迎來新變地產(chǎn)公司酒店流轉(zhuǎn)/翻牌酒店資產(chǎn)折價(jià)/資本化率提高政府放開不動(dòng)產(chǎn)私募基金和REITs國內(nèi)高端酒店品牌的沉淀/發(fā)展,消費(fèi)者偏好變化全服務(wù)酒店有限服務(wù)酒店全服務(wù)酒店-外資啟蒙期：中外合資飯店開始成立（1983，廣州白天鵝），外國品牌進(jìn)駐中國。08年-16年

外資品牌加速入華/地產(chǎn)系酒店品牌誕生：伴隨著國內(nèi)地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，高端酒店作為勾地的配套設(shè)施大舉開發(fā)建設(shè)。第二階段：80-00年代 第三階段：00-10年代 第四階段：10-20年代16年后，外資全服務(wù)酒店問題開始彰顯/君瀾等國產(chǎn)高端依托度假發(fā)力4.3 未來展望：高端+度假迎來黃金期，行業(yè)進(jìn)入真正的品牌發(fā)展時(shí)代22證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：我國酒店行業(yè)發(fā)展歷程第一階段：50-80年代個(gè)股觀點(diǎn)：內(nèi)需提振下行業(yè)景氣度有望持續(xù)上行，關(guān)注成長通道清晰標(biāo)的酒店：24年前三季度ADR/REVPAR數(shù)據(jù)同比承壓，商務(wù)需求的波動(dòng)、供給修復(fù)對經(jīng)營數(shù)據(jù)的影響仍存，但近期出臺(tái)的內(nèi)需消費(fèi)促進(jìn)政策及未來政策預(yù)期下行業(yè)景氣度有望上行；酒店行業(yè)各龍頭企業(yè)作為具備長期成長空間、競爭格局較為穩(wěn)定的消費(fèi)資產(chǎn)當(dāng)前估值處5年內(nèi)較低位置，本身競爭力仍處持續(xù)優(yōu)化狀態(tài)，重點(diǎn)關(guān)注成長通道清晰的君亭酒店、首旅酒店、華住集團(tuán)。君亭酒店：公司發(fā)展邁上新臺(tái)階，在公司治理、項(xiàng)目落地、區(qū)域擴(kuò)張、資產(chǎn)管理領(lǐng)域均取得顯著進(jìn)展，旗下君瀾度假為國內(nèi)高端度假酒店第一品牌；伴隨項(xiàng)目落地及爬坡，業(yè)績彈性有望釋放。預(yù)計(jì)公司24-26年公司歸母凈利潤為0.32/0.74/1.07億元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，門店爬坡不及預(yù)期，競爭格局惡化。首旅酒店：公司針對大環(huán)境下經(jīng)營面的不確定性，發(fā)力降費(fèi)提效，并不斷夯實(shí)內(nèi)功，通過產(chǎn)品迭代/會(huì)員系統(tǒng)完善，不斷夯實(shí)長期壁壘，為中遠(yuǎn)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤分別為8.87/9.70/10.25億元，維持“推薦”評(píng)級(jí)

。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，開店不及預(yù)期，競爭格局惡化。華住集團(tuán)：公司競爭優(yōu)勢顯著，經(jīng)營面長期領(lǐng)先，持續(xù)利用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)/品牌效力/會(huì)員系統(tǒng)三方面的競爭優(yōu)勢，運(yùn)營層面降本增效成果顯現(xiàn)，高業(yè)績彈性開始兌現(xiàn)。隨著公司年內(nèi)酒店提質(zhì)優(yōu)化高質(zhì)量開發(fā)，會(huì)員/供應(yīng)鏈平臺(tái)整合工作，公司后續(xù)經(jīng)營質(zhì)量有望進(jìn)一步優(yōu)化。預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤分別為41.65/44.38/47.11億元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。23證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明4.45

教育：關(guān)注AI對教育的賦能機(jī)會(huì)24證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明職業(yè)教育培訓(xùn)：公考景氣度持續(xù)，企業(yè)管理受宏觀經(jīng)濟(jì)影響有所放緩職業(yè)教育/培訓(xùn)和培訓(xùn)群體及下游產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較大，2023年表現(xiàn)較好的培訓(xùn)賽道有考公、汽修和美業(yè)，企業(yè)管理受經(jīng)濟(jì)影響有所放緩，IT培訓(xùn)受冷，烹飪逐步回暖。考公：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)企業(yè)招聘收縮情況下，考公成為補(bǔ)充就業(yè)渠道，報(bào)名人次增加下帶動(dòng)培訓(xùn)人次提升。圖表：東方教育汽修/烹飪/美業(yè)業(yè)務(wù)2017-2023新訓(xùn)人次增速情況資料來源：中國新聞網(wǎng)、新華網(wǎng)、iFinD，民生證券研究院140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%新東方烹飪歐米奇美味學(xué)院新華電腦華信智原萬通歐曼諦烹飪 IT長訓(xùn)IT短訓(xùn)汽修美業(yè)2017 2018 2019 2020 2021 2022 202311109876543210012圖表：傳智教育合同負(fù)債（億元）35.1166.0140.9

139.5

148.6 137.9139.6

157.6212.3259.820%350.0300.0250.0200.0圖表：國考報(bào)名人數(shù)穩(wěn)步上升（萬人）國家公務(wù)員考試報(bào)名過審人數(shù)（萬人）

yoy美業(yè)：女性悅己、變美需求旺盛，賽道日益細(xì)分，帶動(dòng)培訓(xùn)需求提升。150.0100.00%

100企業(yè)管理培訓(xùn)：受宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓影響，行動(dòng)教育訂單增速有所放緩。50.050IT培訓(xùn)：受下游互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)人員調(diào)整影響，注重就業(yè)、主打短訓(xùn)的華信智原和傳智教育培訓(xùn)需求受到影響。0.0-20%

0餐飲：和出行場景強(qiáng)相關(guān)，2022年受公共衛(wèi)生事件影響，出行放開后有所回暖。圖表：行動(dòng)教育合同負(fù)債（億元）909398.4113.49296.5

101.7142.2152.5225.2258.6-20%-40%20%0%40%60%250200150303.3298.240%

300圖表：國考參考人數(shù)穩(wěn)步上升（萬人）國考實(shí)際參加人數(shù)（萬人）

yoy25證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明大行業(yè)，格局分散根據(jù)《騰訊營銷洞察：2023中國企業(yè)培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展白皮書》預(yù)測，2023年管理培訓(xùn)行業(yè)規(guī)模將增長突破9,000億元，至2025年市場規(guī)模將達(dá)到13,194億元。另外根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)法人數(shù)量持續(xù)攀升，市場容量潛力較大。競爭格局：目前，國內(nèi)的企業(yè)管理培訓(xùn)市場，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)眾多，但整體上規(guī)模普遍較小，同質(zhì)化競爭現(xiàn)象較為明顯，市場集中度也非常低、缺乏絕對領(lǐng)導(dǎo)品牌。目前，企業(yè)管理培訓(xùn)行業(yè)的參與方主要有四類機(jī)構(gòu)：高等院校商學(xué)院、跨國培訓(xùn)公司在華機(jī)構(gòu)、咨詢專注型公司及企業(yè)管理培訓(xùn)公司。從目前行業(yè)內(nèi)主要公司的競爭能力來看，行動(dòng)教育、創(chuàng)業(yè)黑馬、盛景網(wǎng)聯(lián)、聚成股份、和君商學(xué)、時(shí)代光華屬于行業(yè)中實(shí)力和規(guī)模較大的企業(yè)。?

行動(dòng)教育為A股唯一培訓(xùn)企業(yè)，平臺(tái)具備稀缺性，定位實(shí)訓(xùn)卡位精準(zhǔn)，師資力量雄厚課程質(zhì)量有支撐。公司成立于2006

年，為企業(yè)提供全生命周期的管理教育服務(wù)，于

2021

年成功登陸

A

股主板，成為中國管理教育首家主板上市公司。公司于

2004

年推出企業(yè)經(jīng)營必修課《贏利模式》與《濃縮EMBA》課程，開創(chuàng)國內(nèi)管理教育行業(yè)實(shí)踐課程先河，截至

2021

年，《贏利模式》已迭代至

9.0

版本。2017

年，“行動(dòng)在線商學(xué)院”APP全球首發(fā)，公司持續(xù)推進(jìn)線上教育業(yè)務(wù)，進(jìn)一步延伸了培訓(xùn)價(jià)值鏈。公司引入世界級(jí)大師級(jí)課程，涵蓋組織發(fā)展、人才發(fā)展、梯隊(duì)建設(shè)、人力資源改革和創(chuàng)新等課程。資料來源：中國新聞網(wǎng)、新華網(wǎng)、iFinD，民生證券研究院圖表：行動(dòng)教育師資力量圖表：行動(dòng)教育營業(yè)收入（單位：萬元）圖表：行動(dòng)教育歸母凈利潤（單位：萬元）80,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.0026證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2012

年報(bào)2013

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年報(bào)2024Q1-Q35.2 企業(yè)管理培訓(xùn)：萬億大賽道，有望誕生強(qiáng)品牌力的中國商學(xué)院公考競爭格局切換下，關(guān)注華圖山鼎配置機(jī)會(huì)。23年10月，華圖山鼎旗下子公司華圖科技與華圖教育簽訂《無形資產(chǎn)無償授權(quán)使用協(xié)議》，華圖科技將以“華圖”商號(hào)在各地分批次設(shè)立分公司開展公考、事業(yè)單位等成人招錄培訓(xùn)業(yè)務(wù)，華圖教育同步停止相關(guān)業(yè)務(wù)。華圖教育為線下招錄培訓(xùn)領(lǐng)軍企業(yè)，公務(wù)員招錄系列為公司主要收入來源。2024年為華圖山鼎承接招錄業(yè)務(wù)的第一個(gè)自然年，從Q1-Q3業(yè)績來看，已經(jīng)開始貢獻(xiàn)可觀的利潤，對表端業(yè)績改善明顯。2024

Q1-Q3

，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.31億元，歸母凈利潤1.29億元，扣非歸母凈利潤1.02億元，非經(jīng)損益為2,730.04萬元。網(wǎng)點(diǎn)開拓順利。自華圖教育科技開展業(yè)務(wù)以來，已完整建設(shè)了人員隊(duì)伍、師資隊(duì)伍以及培訓(xùn)交付場地等所有業(yè)務(wù)開展必需資源，已在全國范圍內(nèi)設(shè)立500余家分公司，直營網(wǎng)點(diǎn)已突破1000個(gè)。2023年末，公司合同負(fù)債余額為2.31億元（不含稅），其中普通班4903.35萬元，協(xié)議班雜費(fèi)9625.21萬元，協(xié)議班學(xué)費(fèi)

8253.66

萬元，在線課程286.39萬元。普通班學(xué)費(fèi)及協(xié)議班雜費(fèi)部分會(huì)隨課程的交付而確認(rèn)為收入，協(xié)議班學(xué)費(fèi)部分達(dá)到收入確認(rèn)條件時(shí)確認(rèn)為收入。合同負(fù)債方面，24Q1-Q3，公司合同負(fù)債為8.94億元，相較23年末提升287%。圖表：華圖山鼎收入（萬元）圖表：華圖山鼎歸母凈利潤（萬元）資料來源：Ifind，民生證券研究院資料來源：Ifind，民生證券研究院0.0050,000.00100,000.00250,000.0016,000.0014,000.00200,000.0012,000.0010,000.00150,000.008,000.006,000.004,000.0027證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明-4,000.00-6,000.00-8,000.00-10,000.00-12,000.002,000.000.00-2,000.00

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2024Q1-Q35.3 頭受益教培：行業(yè)格局優(yōu)化疊加轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)拓量，頭部機(jī)構(gòu)營收回暖?兩會(huì)提出持續(xù)深化“雙減”，素養(yǎng)教育發(fā)展引起關(guān)注。從政府報(bào)告來看，“雙減”亦然是持續(xù)推進(jìn)的工作。發(fā)展素質(zhì)教育成為新議題?？v觀此次兩會(huì)，均有領(lǐng)導(dǎo)提出推動(dòng)藝術(shù)、人工智能等素質(zhì)教育健康發(fā)展。全國政協(xié)委員韓新安：需要推動(dòng)校外藝術(shù)培訓(xùn)健康發(fā)展。校外藝術(shù)培訓(xùn)作為校內(nèi)藝術(shù)教育的拓展與補(bǔ)足，既是實(shí)現(xiàn)國家美育工作目標(biāo)的重要途徑，也是推動(dòng)文化強(qiáng)國建設(shè)的重要力量。近幾年，校外藝術(shù)培訓(xùn)市場從火爆到萎縮，既有外部環(huán)境和有關(guān)政策的影響，如一些地方在政策執(zhí)行過程中將學(xué)科類培訓(xùn)與非學(xué)科類培訓(xùn)“一刀切”納入監(jiān)管，同時(shí)也與校外藝術(shù)培訓(xùn)市場自身存在的痼疾息息相關(guān)?？茖W(xué)教育值得重視，契合素質(zhì)教育改革方向。2024年兩會(huì)期間，全國人大代表雷軍、劉慶峰均提出，將人工智能素養(yǎng)教育納入義務(wù)教育，全面激發(fā)中小學(xué)生的興趣，為未來發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。全國政協(xié)委員倪閩景認(rèn)為，需要進(jìn)一步加大實(shí)驗(yàn)教學(xué)，改變以講故事、看實(shí)驗(yàn)、做習(xí)題為主的科學(xué)教育方式。?

廣深地區(qū)加快出臺(tái)校外培訓(xùn)相關(guān)政策規(guī)范。福田區(qū)加快非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)審批，為進(jìn)一步深化校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)治理，推進(jìn)非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)辦學(xué)許可申報(bào)審批工作，4月10日，福田區(qū)召開加快審批中小學(xué)生非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)宣講推進(jìn)工作會(huì)，在市教育局指導(dǎo)下，福田區(qū)率先全市印發(fā)《福田區(qū)中小學(xué)生非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)申請辦理辦學(xué)許可證工作實(shí)施方案》，并審批許可全市首家非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。5月22日，龍華區(qū)新增“開辦非學(xué)科類校外培訓(xùn)”證照聯(lián)辦主題事項(xiàng)，為教育培育發(fā)展加速度。深圳龍華區(qū)認(rèn)真貫徹落實(shí)黨的二十大精神，以提升企業(yè)和群眾辦事便利度和獲