2025年資本市場展望：內進外穩(wěn)的資本市場新征程

內進外穩(wěn)的資本市場新征程——2025年資本市場展望2025年，中國資本市場面臨內進外穩(wěn)的新格局。國際宏觀經濟背景：美國經濟增速降低，但尚未衰退，美聯(lián)儲開啟降息周期后，降息節(jié)奏可能會有反復。預計2025年降息頻率較2024年四季度明顯放緩。中國宏觀經濟格局：高質量發(fā)展持續(xù)推進。中央經濟工作會議各項政策出臺。宏觀經濟在波浪中前進。中國資本市場：邁向新的發(fā)展征程。2024年9月底以來，資本市場呈現出鮮明的風格差異。投資建議：紅利為盾，包括煤炭、水電等板塊；新質生產力為矛，具體關注科技、軍工等領域。風險提示：經濟復蘇不及預期；后續(xù)刺激政策不及預期；新質生產力板塊業(yè)績不及預期。22.0出爐目?海外宏觀：美國降息節(jié)奏或放緩，特朗普?國內宏觀：高質量發(fā)展穩(wěn)步推進錄??資本市場：波浪式前行，開啟新征程投資策略：紅利為盾，新質生產力為矛?風險提示3美國經濟處于軟著陸格局。當前美國經濟增速保持平穩(wěn)。美國就業(yè)人數、失業(yè)率均較為穩(wěn)定，與預期差異不大。美國通脹止跌企穩(wěn)，2025年降息節(jié)奏或將放緩。當前美國通脹在低位有所反彈。美聯(lián)儲在2024年四季度快速降息后，2025年的降息節(jié)奏或將放緩。特朗普即將上臺，特朗普政策2.0即將出臺。特朗普或將對特定國家征收高額關稅。對于特定國家商品的限制性進口措施也將全面出臺。4美國經濟增速有所放緩，但遠未到衰退水平：經濟增速放緩，但2024年3季度仍在3%以上水平，較衰退水平還有較大距離。金融壓力指標維持在低位，金融風險不大。-10123456-22020-01-03 2021-01-03 2022-01-03 2023-01-03 2024-01-03數據來源：Wind，匯通財經，華福研究所整理美國:圣路易斯金融壓力指數(周)-15-10-505101520-10-50510151993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03美國GDP（不變價，折年數，同比，%）美國全部制造業(yè)存貨量（季調，%，右軸）5美國經濟軟著陸的狀況越來越清晰美國經濟基本實現“軟著陸”：美國11月份失業(yè)率為4.2%，基本處于低位，但通脹有從低位反彈的態(tài)勢，結合2025年特朗普2.0出臺，美國通脹粘性可能會較強。012345672021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11美國失業(yè)率（季調，%）012345670123456789102020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11美國CPI:當月同比（%） 美國核心CPI（當月同比，右軸，%）數據來源：Wind，華福研究所整理6從經濟狀況來看，經濟較預期強韌。美國三季度GDP增速從之前的2.7%上修到3.1%，且高于預期的2.8%。從就業(yè)情況來看，也較為穩(wěn)定。美國11月非農就業(yè)人口變動為22.7萬，顯著高于前值1.2萬，也高于預期值20萬。美國11月每小時工資年率為4%，與前值持平，高于預期值3.9%。美國11月失業(yè)率為4.2%，略高于前值4.1%，但與預期值持平。美國制造業(yè)景氣度穩(wěn)定。美國11月SPGI制造業(yè)PMI終值為49.7，顯著高于預期值和前值的48.8。美國11月ISM制造業(yè)PMI為48.4，顯著高于前值46.5和預期值47.5。7美聯(lián)儲當前降息節(jié)奏與9月份相比顯著放緩，預計明年也將放緩降息節(jié)奏：據芝商所Fed

Watch工具：12月11日時，美聯(lián)儲12月繼續(xù)降息概率為97.7%，到明年1月，累計降息50個基點的概率為27.1%。雖然繼續(xù)降息，但是降息節(jié)奏明顯較9月份有所放緩。待12月18日美聯(lián)儲確定降息后，明年1月份繼續(xù)降息的概率只有16.3%了。預測利率11月議息會議12月議息會議375-4000.030.9400-4250.049.6425-45059.219.5450-47540.80.0475-500（當前）0.00.0更新時間2024/9/26預測利率12月議息會議2025年1月議息會議375-4000.00.0400-4250.027.1425-45097.771.2450-475（當前）2.31.7更新時間2024/12/11數據來源：芝商所Fed

Watch，觀點地產網，每日經濟新聞，新浪財經，每經網，金融界，華福研究所整理8共和黨2016年黨綱與2024年特朗普版黨綱對比

數據來源：共和黨競選網站，華福研究所整理 910共和黨2016年黨綱與2024年特朗普版黨綱對比（續(xù)一）數據來源：共和黨競選網站，華福研究所整理共和黨2016年黨綱與2024年特朗普版黨綱對比（續(xù)二）

數據來源：共和黨競選網站，華福研究所整理 11海外宏觀：美國降息節(jié)奏或放緩，特朗普2.0出爐國內宏觀：高質量發(fā)展穩(wěn)步推進資本市場：波浪式前行，開啟新征程投資策略：紅利為盾，新質生產力為矛風險提示目12錄12月政治局會議與中央經濟工作會議確定了明年經濟高質量發(fā)展基調。2025年的政策將更加積極。管理層將從宏觀政策、產業(yè)政策、消費政策、改革政策、開放政策、防風險政策全面推進中國經濟高質量發(fā)展。各項政策全面出臺“穩(wěn)住樓市股市”。從供給側和需求側兩方面著力穩(wěn)住樓市。通過央行助力、制度改革，穩(wěn)住股市，促進資本市場高質量發(fā)展。下文（P21-25）對各項政策進行全面梳理。我們主要對二十代以來（2022年、2023年、2024年）的中央經濟工作會議及2024年12月中央政治局會議中對相關政策的表述做了一個梳理對比。13困難和挑戰(zhàn)2022年2023年2024年外部風險外部環(huán)境動蕩不安外部環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深內部困難經濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然較大有效需求不足、部分行業(yè)產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環(huán)存在堵點我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)

數據來源：新華社，中國政府網，人民日報，新華網，華福研究所整理 14外部環(huán)境風險沖擊較2023年繼續(xù)上升。對于內外風險，2024年的表述總體更加簡潔，更加籠統(tǒng)。中央對于困難和挑戰(zhàn)的分析總量政策表述更加積極。但需要指出的是，相較于政治局會議，中央經濟工作會議刪掉了“超常規(guī)逆周期調節(jié)”的話語。中央有關總量政策的表述

數據來源：新華社，中國政府網，人民日報，新華網，華福研究所整理 152022年2023年12月政治局會議2024年工作總基調穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破。加強超常規(guī)逆周期調節(jié)。穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破財政政策積極的財政政策要加力提效。保持必要的財政支出強度，優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具，在有效支持高質量發(fā)展中保障財政可持續(xù)和地方政府債務風險可控。要加大中央對地方的轉移支付力度。積極的財政政策，適度加力、提質增效，要用好財政政策空間，提高資金效益和政策效果。優(yōu)化財政支出結構。合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍。落實好結構性減稅降費政策。嚴格轉移支付資金監(jiān)管，嚴肅財經紀律。更加積極的財政政策更加積極的財政政策，提高財政赤字率，增加發(fā)行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發(fā)行使用貨幣政策穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配，引導金融機構加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領域支持力度。穩(wěn)健的貨幣政策，靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能。促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。適度寬松的貨幣政策適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模貨幣供應量增長同經濟增長價格總水平預期目標相匹配。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能。結構性政策的表述2022年2023年2024年產業(yè)政策加快建設現代化產業(yè)體系。找準關鍵核心技術和零部件薄弱環(huán)節(jié)，集中優(yōu)質資源合力攻關。以科技創(chuàng)新引領現代化產業(yè)體系建設。以顛覆性技術和前沿技術催生新產業(yè)、新模式、新動能，發(fā)展新質生產力。完善新型舉國體制。以科技創(chuàng)新引領新質生產力發(fā)加強基礎研究和關鍵核心關，超前布局重大科新技術新產品新場范行動。整治消費政策著力擴大國內需求。要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置。增強消費能力，改善消費條件，創(chuàng)新消費場景。著力擴大國內需求。要激發(fā)有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進的良性循大力提振方位改革政策切實落實“兩個毫不動搖”。從制度和

深化重點領法律上把對國企民企平等對待的要

企業(yè)改革求落下來，從政策和輿論上鼓勵支

統(tǒng)一持民營經濟和民營企業(yè)發(fā)展壯大。開放政策更大力度吸引和利用外資。好外資企業(yè)國民待遇。要加入全面與進步跨太協(xié)定和數字經濟標準經貿協(xié)有效防有防風險政策

數據來源：新華社，中國政府網，人民日報，新華網，華福研究所整理 16結構性政策的表述（續(xù)）

數據來源：新華社，中國政府網，人民日報，新華網，華福研究所整理 172022年2023年2024年城鄉(xiāng)政策要全面推進鄉(xiāng)村振興，堅決防止出現規(guī)模性返貧。要錨定建設農業(yè)強國目標，學習運用“千萬工程”經驗，有力有效推進鄉(xiāng)村全面振興，以確保國家糧食安全、確保不發(fā)生規(guī)模性返貧為底線，以提升鄉(xiāng)村產業(yè)發(fā)展水平強化農民增收舉措。毫不放松抓好糧食等重要農產品穩(wěn)定安全供給，探索建立糧食產銷區(qū)省際橫向利益補償機制，改革完善耕地占補平衡制度，提高高標準農田建設投入標準。統(tǒng)籌推進新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，促進城鄉(xiāng)融合發(fā)展。嚴守耕地紅線，嚴格耕地占補平衡管理。抓好糧食和重要農產品穩(wěn)產保供。健全糧食價格形成機制。因地制宜推動興業(yè)、強縣、富民一體發(fā)展。發(fā)展現代化都市圈，提升超大特大城市現代化治理水平，大力發(fā)展縣域經濟。區(qū)域政策深入實施區(qū)域重大戰(zhàn)略和區(qū)域協(xié)調發(fā)展戰(zhàn)略。推動城鄉(xiāng)融合、區(qū)域協(xié)調發(fā)展。要把推進新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興有機結合起來，促進各類要素雙向流動，推動以縣城為重要載體的新型城鎮(zhèn)化建設，形成城鄉(xiāng)融合發(fā)展新格局。實施城市更新行動，打造宜居、韌性、智慧城市。優(yōu)化重大生產力布局，加強國家戰(zhàn)略腹地建設。加大區(qū)域戰(zhàn)略實施力度，增強區(qū)域發(fā)展活力。積極培育新的增長極。提升經濟發(fā)展優(yōu)勢區(qū)域的創(chuàng)新能力和輻射帶動作用。支持經濟大省挑大梁，鼓勵其他地區(qū)因地制宜、各展所長。深化東、中、西、東北地區(qū)產業(yè)協(xié)作，大力發(fā)展海洋經濟和灣區(qū)經濟。環(huán)保政策要推動經濟社會發(fā)展綠色轉型，協(xié)同推進降碳、減污、擴綠、增長，建設美麗中國。深入推進生態(tài)文明建設和綠色低碳發(fā)展。建設美麗中國先行區(qū)，打造綠色低碳發(fā)展高地。積極穩(wěn)妥推進碳達峰碳中和，加快打造綠色低碳供應鏈。持續(xù)深入打好藍天、碧水、凈土保衛(wèi)戰(zhàn)。完善生態(tài)產品價值實現機制。落實集體林權制度改革。協(xié)同推進降碳減污擴綠增長，加緊經濟社會發(fā)展全面綠色轉型。進一步深化生態(tài)文明體制改革。營造綠色低碳產業(yè)健康發(fā)展生態(tài)，培育綠色建筑等新增長點。推動“三北”工程標志性戰(zhàn)役取得重要成果，加快“沙戈荒”新能源基地建設。建立一批零碳園區(qū)，推動全國碳市場建設，建立產品碳足跡管理體系、碳標識認證制度。民生政策要做好歲末年初各項工作，強化市場保供穩(wěn)價，加強煤電油氣運調節(jié)，確保群眾溫暖安全過冬。保障好因疫因災遇困群眾和老弱病殘等特殊群體的基本生活，強化安全生產整治，堅決防范和遏制重特大事故發(fā)生。切實保障和改善民生。要堅持盡力而為、量力而行，兜住、兜準、兜牢民生底線。更加突出就業(yè)優(yōu)先導向，確保重點群體就業(yè)穩(wěn)定?？椕茉紊鐣Ｕ暇W，健全分層分類的社會救助體系。加快完善生育支持政策體系，發(fā)展銀發(fā)經濟，推動人口高質量發(fā)展。加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感。實施重點領域、重點行業(yè)、城鄉(xiāng)基層和中小微企業(yè)就業(yè)支持計劃，促進重點群體就業(yè)。加強靈活就業(yè)和新就業(yè)形態(tài)勞動者權益保障。落實好產業(yè)、就業(yè)等幫扶政策，確保不發(fā)生規(guī)模性返貧致貧，保障困難群眾基本生活。推動義務教育優(yōu)質均衡發(fā)展，扎實推進優(yōu)質本科擴容。實施醫(yī)療衛(wèi)生強基工程，制定促進生育政策。發(fā)展社區(qū)支持的居家養(yǎng)老，擴大普惠養(yǎng)老服務。堅持和發(fā)展新時代“楓橋經驗”，加強公共安全系統(tǒng)施治。各項結構性政策中涉及到的有關產業(yè)182023年2024年產業(yè)政策數字經濟，人工智能，生物制造、商業(yè)航天、低空經濟等若干戰(zhàn)略性新興產業(yè)，開辟量子、生命科學等未來產業(yè)新賽道“人工智能+”行動，培育未來產業(yè)。消費政策改革政策防風險政策城鄉(xiāng)政策區(qū)域政策海洋經濟、智慧城市海洋經濟和灣區(qū)經濟。環(huán)保政策綠色建筑民生政策銀發(fā)經濟數據來源：新華社，中國政府網，人民日報，新華網，華福研究所整理海外宏觀：美國降息節(jié)奏或放緩，特朗普2.0出爐國內宏觀：高質量發(fā)展穩(wěn)步推進資本市場：波浪式前行，開啟新征程投資策略：紅利為盾，新質生產力為矛風險提示目19錄當前資本市場已經開啟發(fā)展新征程。2024年9月底以來的資本市場運行，是由政策驅動、結構改革、監(jiān)管呵護共同助力所形成的行情。2025年的資本市場運行，過程仍然會有波折，但前途是光明的。市場的波動將主要來自于預期與現實的相互碰撞。當前，個別指數的估值水平已經來到了歷史極高位，后續(xù)有回調壓力，但是調整以后，隨著國內外催化因素的推動，又重新會帶來上行助力。20當前資本市場的估值水平已經到了結構性高位：經過9月底以來的上漲，當前資本市場的估值水平已經來到了結構性高位。特別顯著的是，越是小股票、成長股的估值越高，從下表可以看出，中證2000、科創(chuàng)50的估值水平，已經達到或者接近歷史分位數的最高位，后續(xù)調整概率較高。各個指數當前的估值水平（2024.12.12）2024年12月12日市盈率分位數（2016年初來，

）市盈率區(qū)間最低市盈率區(qū)間最高市盈率上證50000016.SH70.210.88.315.0中證500000905.SH65.127.415.651.1滬深300000300.SH61.412.910.117.4中證1000000852.SH70.342.618.991.0中證2000932000.CSI98.885.144.091.9恒生科技HSTECH12.521.214.970.7科創(chuàng)50000688.SH96.886.229.7101.3數據來源：Wind，華福研究所整理212024年9月底以來不同類型指數漲幅（至2024.12.12）A股9月底以來的上漲呈現出小盤股、主題概念板塊“遙遙領