策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？-基于因子行業(yè)中性化處理的分析

策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基1策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基于因子行業(yè)中性化處理的分析2005年來隨著因子投資發(fā)展，因子投資中行業(yè)暴露風(fēng)險(xiǎn)問題備受關(guān)注，但就是境內(nèi)市場(chǎng)常見的風(fēng)險(xiǎn)因子都有行業(yè)暴露傾向，但不同類型因子行業(yè)偏向性應(yīng)結(jié)合不同的場(chǎng)景探索因子行業(yè)中性化處理在單因子或多因子策略指數(shù)中資者對(duì)SmartBeta策略認(rèn)知度提升，基于行業(yè)中性策略的“寬基+Smart策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基2時(shí)，盡可能地投資多個(gè)不同種類、不同行業(yè)的資產(chǎn),“不要將雞蛋放在一個(gè)籃子數(shù)發(fā)展奠定理論基礎(chǔ)，早期的指數(shù)以市值加權(quán)為主。然而，PeterLynch(1989)首次在其著作“OneUpOnWalRobinson(2005)等。盡管上述研究并未表明行業(yè)均衡處理會(huì)給投資組合帶來超額收益，但卻指出能有效避免特定行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)分層等權(quán)重指界就是否應(yīng)對(duì)所有因子進(jìn)行行業(yè)中性化處理并無研究定論。Jegadeesh和Titman究，認(rèn)為基于行業(yè)中性因子構(gòu)建的投資策略組合能夠提高組合收益率，而Kacperczyk,Sialm和Zheng（2005）等研究表明即便認(rèn)可行業(yè)中性化策略能夠降策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基3收益的差異；二是來自行業(yè)內(nèi)個(gè)股的差異（rwithin也即有：rfactor=racross+rwithin 投資組合的夏普比率（SR?)通常高于原始因子投資組合的夏普比率（SR而 圖1行業(yè)中性化前后因子投資組合夏普比率變化圖Vyas和VanBaren（2021）研究同樣也表明，在構(gòu)建因子策略組合時(shí)，對(duì)所4,ross=MedianIndustry(i)(Fi,t)與基準(zhǔn)指數(shù)（如滬深300）保持一致，并在各行業(yè)內(nèi)選取因建組合。如中證ESG300成長(zhǎng)優(yōu)選指數(shù)，該 策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基5慮了行業(yè)均衡性，在滬深300指數(shù)樣本中剔除ESG評(píng)分降余證券中每個(gè)中證二級(jí)行業(yè)內(nèi)成長(zhǎng)因子和盈利因子綜合得分排序體表現(xiàn)，權(quán)重與滬深300指數(shù)保持一致，確保行業(yè)權(quán)重分布中證特色寬基指數(shù)系列本質(zhì)上也采用了行業(yè)中性策略，如中證A100和中證A500指數(shù)，該指數(shù)系列在不同行業(yè)內(nèi)選取市值最大的證券作為指數(shù)樣本，并保大量研究證實(shí)因子行業(yè)中性化處理能夠降低特定行業(yè)高暴露風(fēng)險(xiǎn)，提升因有效的關(guān)鍵。在后續(xù)的研究中，將借鑒Vyas和VanBa表1本文研究因子指標(biāo)1234656789扣非凈利潤(rùn)TTM季度環(huán)比扣非凈利潤(rùn)TTM季度同比截取2013年底至2024年6月底，調(diào)倉(cāng)頻率和調(diào)倉(cāng)時(shí)間均與指數(shù)構(gòu)建中常見情形保策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基7數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖2價(jià)值因子行業(yè)暴露情況1過去過去12個(gè)季度roe波動(dòng)率數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖3質(zhì)量因子行業(yè)暴露情況策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基8扣非凈利潤(rùn)TTM同比營(yíng)業(yè)收入扣非凈利潤(rùn)TTM同比數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖4成長(zhǎng)因子行業(yè)暴露情況過去過去1年日收益殘差波動(dòng)率過去1年日收益波動(dòng)率數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖5低波因子行業(yè)暴露情況風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整動(dòng)量_風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整動(dòng)量_12M_1M風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整動(dòng)量4M1M數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖6動(dòng)量因子行業(yè)暴露情況策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基9自由現(xiàn)金流率過去一年日均自由流通市值數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖7現(xiàn)金流和市值因子行業(yè)暴露情況Vyas和VanBaren（2021）使用發(fā)達(dá)國(guó)家指數(shù)樣本作為研究對(duì)象，分析1994研究方法，將表1定義的各個(gè)因子按照如下常見因子中性化處理方法拆分為行業(yè),tithin=Fi,t?MeanIndustry(i)(Fi,t),ross=MeanIndustry(i)(Fi,t)WI+wFAI當(dāng)w等于1時(shí)，F(xiàn)為行業(yè)中性化處理前原始因子值，w越大行業(yè)間因素影響越大。程度的行業(yè)因素影響下對(duì)因子溢價(jià)的預(yù)測(cè)能力。具體過程為，采用Fama和策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基除使用t統(tǒng)計(jì)量外，我們同時(shí)使用信息系數(shù)（InformationCoefficient,IC）來衡量因子預(yù)測(cè)能力的強(qiáng)弱。具體應(yīng)用時(shí)，我們采用更為常Rank_IC值反映個(gè)股下期收益率與本期因子暴露值的相關(guān)程度的t統(tǒng)計(jì)量反映因子收益率是否具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，如因子收益率的t統(tǒng)計(jì)業(yè)暴露，行業(yè)中性化處理將會(huì)降低該類因子的選股能力；若t統(tǒng)計(jì)量值下降而Rank_IC上升，則說明行業(yè)中性化處理能夠通過降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來提升因從對(duì)價(jià)值因子檢驗(yàn)來看，BP、DP、EP和C后，四個(gè)因子的t統(tǒng)計(jì)量值明顯下降，而Rank_IC下降趨勢(shì)相對(duì)平緩，甚至BP和策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基CFP的Rank_IC呈現(xiàn)上升趨勢(shì)?？梢妰r(jià)值因子行業(yè)中性化處理有助于提升因子收數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖8價(jià)值因子t統(tǒng)計(jì)量值和Rank_IC變化圖從對(duì)質(zhì)量因子檢驗(yàn)來看，ROE、ROE殘差、Accrual、ROE波動(dòng)率倒數(shù)、ROE-ROE波動(dòng)率以及財(cái)務(wù)杠桿六個(gè)因子的t統(tǒng)計(jì)量值和Rank_IC值表現(xiàn)存在較大A股市場(chǎng)選股能力更強(qiáng)，而ROE、ROE殘差及ROE-ROE波動(dòng)率的t統(tǒng)計(jì)量值和業(yè)中性化后，選股能力及其穩(wěn)定性均有所提升。而Accrual與ROE波動(dòng)率倒數(shù)指策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖9質(zhì)量因子t統(tǒng)計(jì)量值和Rank_IC變化圖策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基扣非凈利潤(rùn)TTM扣非凈利潤(rùn)TTM環(huán)比增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖10成長(zhǎng)因子t統(tǒng)計(jì)量值和Rank_IC變化圖升，某種意義上說明行業(yè)動(dòng)量將助推短期動(dòng)量效不斷增加行業(yè)間因子影響比例后，該類動(dòng)量因子t統(tǒng)計(jì)量值明顯下降，行業(yè)中性策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖11動(dòng)量因子t統(tǒng)計(jì)量值和Rank_IC變化圖但行業(yè)暴露能在一定程度提升低波因子的Rank_IC值，該類因子的選股數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖12低波因子t統(tǒng)計(jì)量值和Rank_IC變化圖策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖13現(xiàn)金流和規(guī)模因子t統(tǒng)計(jì)量值和Rank_IC變化圖即因子行業(yè)中性化處理僅在多空投資組合中有效，在純多頭投資組合中效果不無論是等權(quán)、因子傾斜加權(quán)和還是市值加權(quán)組合，行業(yè)中性化后DP因子多至于市值加權(quán)下DP因子組合收益明顯下降，可見DP因子行業(yè)中性化處 策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖14DP行業(yè)中性化前的多空組合和純多頭組合表現(xiàn)表2DP因子行業(yè)中性化前后的組合表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。無改善，甚至在市值加權(quán)下因子組合收益明顯下降，可見日收益波動(dòng)率因子與DP因子高度類似，行業(yè)中性化處理主要是通過降低空頭端表現(xiàn)來提升多空組合數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖15波動(dòng)率行業(yè)中性化前的多空組合和純多頭組合表現(xiàn) 策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基于因子行業(yè)中性化處理的分析表3日收益波動(dòng)率因子行業(yè)中性化前后的組合表現(xiàn)率數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖16ROE行業(yè)中性化前的多空組合和純多頭組合表現(xiàn)表4ROE因子行業(yè)中性化前后的組合表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。 策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基于因子行業(yè)中性化處理的分析其行業(yè)中性化處理效果主要源自空頭端負(fù)向表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖17SUE行業(yè)中性化前的多空組合和純多頭組合表現(xiàn)表5SUE因子行業(yè)中性化前后的組合表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。 策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。圖18自由現(xiàn)金流率因子行業(yè)中性化前的多空組合和純多頭組合表現(xiàn)表6自由現(xiàn)金流率因子行業(yè)中性化前后的組合表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，中證指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024年6月底。投資策略中行業(yè)暴露一直是理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)問題，但目前研究尚未有一致結(jié)論?；贏股常見因子行業(yè)中性化處理效果，從因子收益預(yù)測(cè)角度策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基一是結(jié)合不同的場(chǎng)景探索因子行業(yè)中性化處理在單因子或多因子策略指數(shù)進(jìn)一步提升。隨著中證A50、中證A100及中證A500等特色寬基指數(shù)的推出，策略指數(shù)收益來源是因子溢價(jià)還是行業(yè)暴露？--基losers:implicationsforsconcentrationofactivelymanagedequitymutualfunds.TheJournalofFinance,60(4),stockreturns.JournalofFin8．Eh