金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理-基本策略與機(jī)制

第四章金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的基本策略和機(jī)制

第一節(jié)基本策略

風(fēng)險塞略是指金融機(jī)構(gòu)面臨風(fēng)險時可以選擇采用的應(yīng)對方法，主

要包括風(fēng)險規(guī)避、風(fēng)險控制、風(fēng)險對沖、風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁、風(fēng)險補(bǔ)償和風(fēng)險

準(zhǔn)備金。

一、風(fēng)險規(guī)避

風(fēng)險規(guī)避策略是指金融機(jī)構(gòu)通過拒絕或退出某一業(yè)務(wù)或市場來

消除本機(jī)構(gòu)對該業(yè)務(wù)或市場的風(fēng)險暴露，簡單地說，就是不做業(yè)務(wù)，

不承擔(dān)風(fēng)險。I本書第一章第一節(jié)分析了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險選擇問題，

指出金融機(jī)構(gòu)在宏觀上和戰(zhàn)略上都應(yīng)該選擇風(fēng)險承擔(dān)，而不能選擇風(fēng)

險規(guī)避，金融機(jī)構(gòu)從本質(zhì)上是以承擔(dān)風(fēng)險為基本使命并求得生存和發(fā)

展的特殊企業(yè)，在總體上都是風(fēng)險承擔(dān)者C但是，金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險的

承擔(dān)卻不是盲目的，而是有目的，有標(biāo)準(zhǔn)的。金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險的根

本的目的在于獲得風(fēng)險溢價形式的回報，選擇風(fēng)險承擔(dān)的標(biāo)準(zhǔn)在于三

個方面。首先，該風(fēng)險應(yīng)該是本金融機(jī)構(gòu)的目標(biāo)風(fēng)險，即金融機(jī)構(gòu)擅

長承擔(dān)和管理的風(fēng)險；其次，本機(jī)構(gòu)應(yīng)該具有足夠的資本金用于支持

'需要說明的是，此處所指風(fēng)險規(guī)避特指不做業(yè)務(wù)，不承擔(dān)風(fēng)險，不

包括先做業(yè)務(wù)將風(fēng)險承擔(dān)下來，再通過期權(quán)和保險轉(zhuǎn)嫁出去，或者通

過期貨、遠(yuǎn)期或互換交易對沖掉，最終做到不承擔(dān)該風(fēng)險。而后者在

第一章第一節(jié)的風(fēng)險規(guī)避中是包含在內(nèi)的。

對該風(fēng)險的承擔(dān)，即該風(fēng)險是金融機(jī)構(gòu)有能力承擔(dān)的風(fēng)險；再次，該

風(fēng)險應(yīng)該具有與其相匹配的預(yù)期回報（風(fēng)險溢價），即該風(fēng)險是金融

機(jī)構(gòu)值得投資的風(fēng)險。因此，金融機(jī)構(gòu)在微觀上和面臨具體業(yè)務(wù)風(fēng)險

時可以選擇規(guī)避風(fēng)險，風(fēng)險規(guī)避是金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險的基本策略之

一。根據(jù)上述三項風(fēng)險承擔(dān)的標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險規(guī)避策略的應(yīng)用對象相應(yīng)是

金融機(jī)構(gòu)不擅長承擔(dān)和管理的非目標(biāo)風(fēng)險、超過金融機(jī)構(gòu)資本金承受

范圍的過度風(fēng)險和不具有適當(dāng)風(fēng)險溢價的不當(dāng)風(fēng)險。

在現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理實踐中，風(fēng)險規(guī)避主要是通過經(jīng)濟(jì)資本

配置來實現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)資本配置過程首先將金融機(jī)構(gòu)全部業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險

進(jìn)行量化，然后依據(jù)董事會所確定的風(fēng)險戰(zhàn)略和風(fēng)險胃口確定經(jīng)濟(jì)資

本分配，最終表現(xiàn)為信用限額和交易限額等各種業(yè)務(wù)限額。對于不擅

長因而不愿意承擔(dān)的風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)設(shè)立非常有限的風(fēng)險忍耐度（即

風(fēng)險胃口），從而決定了對該類風(fēng)險非常有限的經(jīng)濟(jì)資本配置，迫使

業(yè)務(wù)部門降低對該業(yè)務(wù)的風(fēng)險暴露，甚至完全退出該業(yè)務(wù)領(lǐng)域。風(fēng)險

規(guī)避策略的實施成本主要在于風(fēng)險分析和經(jīng)濟(jì)資本配置方面的成本

支出，此外，由于沒有風(fēng)險就沒有收益，規(guī)避風(fēng)險的同時自然失去了

在這一風(fēng)險和業(yè)務(wù)方面獲得收益的機(jī)會和可能。風(fēng)險規(guī)避策略的局限

性在于它是一種消極策略，不能成為金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的風(fēng)險管理策略。

二、風(fēng)險控制

風(fēng)險控制策略是指金融機(jī)構(gòu)采取內(nèi)部控制手段降低風(fēng)險事件發(fā)

生的可能性和嚴(yán)重程度。金融機(jī)構(gòu)在損失發(fā)生之前，對所面臨的風(fēng)險

種類和性質(zhì)、風(fēng)險產(chǎn)生的原因、損失發(fā)生的過程、風(fēng)險事件對本機(jī)構(gòu)

可能產(chǎn)生的影響及其程度等各方面進(jìn)行深入具體的分析，并在此基礎(chǔ)

上，預(yù)先采取防范性措施，以防止損失的實際發(fā)生，或降低發(fā)生損失

的可能性和嚴(yán)重性，將損失和風(fēng)險控制在可以承受的范圍之內(nèi)。盡管

風(fēng)險控制是一種傳統(tǒng)策略，該策略在當(dāng)今的風(fēng)險管理中仍有廣泛的應(yīng)

用，并在金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理體系中占有其他風(fēng)險管理方法不可替代

的重要地位。尤其是對信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險等風(fēng)險，由于

這些風(fēng)險不僅難以量化管理，而且也不容易通過市場進(jìn)行轉(zhuǎn)移或?qū)?/p>

沖，風(fēng)險控制策略因而顯得尤為重要。

與其它風(fēng)險管理策略相比，風(fēng)險控制策略最突出的特征是控制措

施的目的是降低風(fēng)險本身，即降低損失發(fā)生的可能性或者嚴(yán)重程度，

而不是將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給外部或從外部獲得補(bǔ)償。因此，風(fēng)險控制策略對

于整個金融體系甚至經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定具有重要的意義。這一策略比較

適用于具有非系統(tǒng)性特點的信用風(fēng)險和操作風(fēng)險。市場風(fēng)險是由宏觀

經(jīng)濟(jì)波動等系統(tǒng)性風(fēng)險因素決定的，金融機(jī)構(gòu)一般采取對沖、轉(zhuǎn)嫁和

定價補(bǔ)償?shù)炔呗詠響?yīng)對，控制策略往往只能夠影響到金融機(jī)構(gòu)對市場

風(fēng)險的暴露程度，而難以降低市場風(fēng)險變量本身的波動性。實施風(fēng)險

控制策略的成本主要在于控制費用的支出。

三、風(fēng)險分散

通過多樣化的投資來分散和降低風(fēng)險已經(jīng)是一個深入人心的投

資和風(fēng)險管理理念c不要將所有的雞蛋放在一個籃子里的古老的投資

資由于單筆投資大JL不容易分割的特點，決定了除少數(shù)大投資公司外

一般投資者難以運用這一策略。然而，現(xiàn)代證券市場的發(fā)展，使得廣

大的投資者可以通過選擇容易分割的證券投資解決實業(yè)投資中的這

一難題，進(jìn)行投資的多樣化，使風(fēng)險大大降低。即便如此，風(fēng)險分散

策略仍然是有成本的，其成本主要是分散投資過程中的交易費用。對

于證券市場中眾多的中小投資者，將有限的投資分散到許多的證券品

種中去意味著相對高昂的交易費用，這使得風(fēng)險分散的策略對他們并

不現(xiàn)實。現(xiàn)代基金管理公司的發(fā)展使這些中小投資者能將各自相對較

小的投資額集中起來，進(jìn)行大規(guī)模的證券投資，從而使得利用這一風(fēng)

險管理策略成為可能。

四、風(fēng)險對沖2

對沖交易是指購買兩種收益率波動的相關(guān)系數(shù)為負(fù)的資產(chǎn)的投

資行為。尤其是當(dāng)這兩種資產(chǎn)的風(fēng)險完全負(fù)相關(guān)，即相關(guān)系數(shù)為一1

時形成完全對沖，投資風(fēng)險被完全抵消。因此，風(fēng)險對沖策略是指通

過投資或購買與所管理目標(biāo)資產(chǎn)收益波動負(fù)相關(guān)或完全負(fù)相關(guān)的某

種資產(chǎn)或衍生金融產(chǎn)品來沖銷風(fēng)險的一種風(fēng)險管理策略。用以對沖風(fēng)

險的工具可以是一般的金融資產(chǎn)，如股票、期貨和掉期等。風(fēng)險對沖

是管理利率、匯率等市場風(fēng)險非常有效的辦法。近些年，由于信用衍

2對沖概念的用法有廣義和狹義兩種。廣義的對沖是指所有降低風(fēng)險

的手段，包括隨后的保險和期權(quán)等風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁手段，而狹義的對沖僅指

具有期貨或遠(yuǎn)期交易性質(zhì)的風(fēng)險沖銷。此處的風(fēng)險對沖是狹義的用

法O

生產(chǎn)品的發(fā)展，風(fēng)險對沖也被用來管理信用風(fēng)險。與風(fēng)險分散策略不

同，風(fēng)險對沖可以管理包括系統(tǒng)性風(fēng)險在內(nèi)的全部風(fēng)險，而且風(fēng)險對

沖還可以根據(jù)投資者的風(fēng)險承受能力和需要，通過對沖比率的調(diào)節(jié)和

選擇將風(fēng)險降低到希望的任意水平，因此，用風(fēng)險對沖策略來管理風(fēng)

險的關(guān)鍵問題在于對沖比率的確定，這一比率直接關(guān)系到對沖風(fēng)險管

理的效果和成本。

金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險對沖可以分為自我對沖和市場對沖兩種情況。所

謂自我對沖是指金融機(jī)構(gòu)利用資產(chǎn)負(fù)債表或某些具有收益負(fù)相關(guān)性

質(zhì)的業(yè)務(wù)組合本身所具有的對沖特性。如利率變化對金融機(jī)構(gòu)（包括

保險公司）固定收益類資產(chǎn)和負(fù)債的影響；交易商（做市商）在進(jìn)行

做市交易時買入交易和賣出交易之間對同一風(fēng)險要素具有自我對沖

效應(yīng)；保險公司的壽險產(chǎn)品和無最低擔(dān)保的即期年金產(chǎn)品對死亡率風(fēng)

險具有對沖效應(yīng)；等等。市場對沖是指對于無法通過資產(chǎn)負(fù)債表和相

關(guān)業(yè)務(wù)調(diào)整進(jìn)行自我對沖的風(fēng)險（又稱殘余風(fēng)險），通過衍生產(chǎn)品市

場進(jìn)行對沖。從整體風(fēng)險管理角度出發(fā)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該首先充分識別

和利用機(jī)構(gòu)內(nèi)部的自我對沖機(jī)會，然后對殘余風(fēng)險進(jìn)行市場對沖，以

降低對沖的成本。對沖的成本主要包括兩種，一是交易成本，即進(jìn)行

內(nèi)部自我對沖往往要調(diào)整交易的時間和數(shù)量，市場對沖要支付直接的

交易費用；二是機(jī)會成本，即在風(fēng)險因素發(fā)生有利變化時也要喪失獲

利的機(jī)會。

五、風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁

這種風(fēng)險管理策略是指通過購買某種金融產(chǎn)品或采取其他合法

的經(jīng)濟(jì)措施將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其他經(jīng)濟(jì)主體承擔(dān)。多樣化的風(fēng)險分散策略

只能降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，而對由于共同因素引起的系統(tǒng)性風(fēng)險卻無能

為力。這時，采用風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁策略是最為有效的。最常見的轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的

做法就是購買保險單。通過投保，投保人以徼納保險費為代價將特定

風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給保險公司。當(dāng)然，適合以保險方式轉(zhuǎn)移的風(fēng)險主要是財產(chǎn)

險和責(zé)任險等純粹風(fēng)險，在金融風(fēng)險管理中，除出口信貸保險和存款

保險等少數(shù)金融險種外，以市場風(fēng)險為代表的投機(jī)性風(fēng)險一般得不到

保險。然而，金融市場卻創(chuàng)造了類似于保險單的期權(quán)合約，使得投資

者也可以采取風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁策略來管理利率、匯率和資產(chǎn)價格等市場風(fēng)

險。投資者購買期權(quán)合約，實際上是以繳納期權(quán)費為代價將利率或匯

率等不利變動的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了期權(quán)合約的賣出方，同時又保留了這些

市場價格有利變動的利益。同樣，擔(dān)保和備用信用證等為投資者管理

信用風(fēng)險提供了類似期權(quán)合約的金融工具，使得投資者通過這些金融

工具將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)壕給擔(dān)保人或備用信用證的簽發(fā)行，而90年代在

國際金融市場上興起的信用期權(quán)產(chǎn)品標(biāo)志著金融體系有了更加直接

轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險的信用衍生產(chǎn)品。

六、風(fēng)險補(bǔ)償

風(fēng)險補(bǔ)償主要是指事前（損失發(fā)生以前）的價格補(bǔ)償，而將事后

以抵押、擔(dān)?；虮ｋU等形式獲取的事物或資金補(bǔ)償歸于風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁策略

一類。對于那些無法通過分散或轉(zhuǎn)嫁等方法進(jìn)行管理，而且又無法規(guī)

避、不得不承擔(dān)的風(fēng)險，投資者可以采取在交易價格上加進(jìn)風(fēng)險因素，

即風(fēng)險回報的方式，獲得承擔(dān)風(fēng)險的價格補(bǔ)償。風(fēng)險是有價值的，就

如同時間有時間價值一樣，這在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中已成為共識。因此，

承擔(dān)風(fēng)險就要獲得風(fēng)險回報，轉(zhuǎn)嫁或減少風(fēng)險就要付出成本。承擔(dān)風(fēng)

險獲取風(fēng)險補(bǔ)償?shù)牟呗院惋L(fēng)險轉(zhuǎn)嫁策略一樣成為投資者管理風(fēng)險的

有效方法。具有代表性的就是保險公司和期權(quán)簽發(fā)行因承擔(dān)風(fēng)險而向

投保人和期權(quán)購買者收取的保險費和期權(quán)費。對保險公司和經(jīng)營期權(quán)

業(yè)務(wù)的銀行而言，風(fēng)險管理的一個主要方面就是合理的風(fēng)險定價，即

確定適當(dāng)?shù)谋ｋU費如期權(quán)費的水平。定價過低將使自身所承擔(dān)的風(fēng)險

難以獲得足夠的補(bǔ)償，定價過高又會使自身的業(yè)務(wù)失去競爭力，因而

會面臨業(yè)務(wù)萎縮的風(fēng)險。風(fēng)險定價在證券市場上表現(xiàn)更為明顯。市場

的定價功能會使得股票、債券等各種有價證券的風(fēng)險在一個成熟有效

的市場中得到合理定價，從而使投資于高風(fēng)險證券的投資者獲得包含

風(fēng)險回報在內(nèi)的較高的回報率。

七、風(fēng)險準(zhǔn)備金

風(fēng)險準(zhǔn)備金策略是指金融機(jī)構(gòu)針對風(fēng)險事件發(fā)生的可能性提取

足夠的準(zhǔn)備性資金，以保證損失發(fā)生之后能夠很快被吸收.從而保障

金融機(jī)構(gòu)仍然能夠正常運行。這一策略通常在以下三種情況下被應(yīng)

用。首先，在流動性風(fēng)險管理中，為防范存款戶意外的大量提款，銀

行通常持有流動性很強(qiáng)的資產(chǎn)，包括現(xiàn)金和中央銀行儲備金存款形式

持有的一線準(zhǔn)備金加以流動性較強(qiáng)的短期政府債券等形式持有的二、

三線準(zhǔn)備金。其次，在信貸風(fēng)險管理中，根據(jù)貸款的預(yù)期損失提取呆

賬壞賬準(zhǔn)備金，并將其計入成本，沖減金融機(jī)構(gòu)的利潤。最后，對所

有業(yè)務(wù)的非預(yù)期損失提取資本金，為非預(yù)期損失的發(fā)生做好資金上的

準(zhǔn)備。為預(yù)期損失而準(zhǔn)備的資金是為了保障金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理利潤的

真實性，即預(yù)期損失發(fā)生后金融機(jī)構(gòu)還能夠真正盈利，而為非預(yù)期損

失而準(zhǔn)備的資金是為了保障金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的可持續(xù)性，即使是發(fā)生了

規(guī)模很大的非預(yù)期損失，金融機(jī)構(gòu)還有足夠的資金吸收損失，避免破

產(chǎn)倒閉。該策略的成本主要表現(xiàn)在利潤的扣減和持有資本金而付出的

資本投資機(jī)會成本。該策略與風(fēng)險補(bǔ)償策略密切聯(lián)系，因為持有風(fēng)險

準(zhǔn)備金的成本是通過風(fēng)險定價機(jī)制來獲得合理補(bǔ)償?shù)?，風(fēng)險補(bǔ)償?shù)膬?nèi)

容中既要包括預(yù)期損失也要包括資本成本。

第二節(jié)基本機(jī)制

一、內(nèi)部控制機(jī)制

如果將控制理解為對目標(biāo)實現(xiàn)過程的管理，而把風(fēng)險理解為結(jié)果

對目標(biāo)的偏離，那么，內(nèi)部控制顯然是金融機(jī)構(gòu)歷史最久的風(fēng)險管理

機(jī)制。只要開展業(yè)務(wù)，就必須設(shè)定目標(biāo)，而由于種種風(fēng)險因素就會有

不達(dá)標(biāo)的可能，而業(yè)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一就是要通過各種控制活動

保障目標(biāo)的最終實現(xiàn)，這些控制活動主要表現(xiàn)為與業(yè)務(wù)管理密切融合

的各項規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督活動，因此，內(nèi)部控制與業(yè)務(wù)管理

活動實際上是融為一體的，業(yè)務(wù)管理部門承擔(dān)著內(nèi)部控制的首要和直

接責(zé)任，而審計部門則負(fù)責(zé)內(nèi)部控制的有效性評估和監(jiān)督。內(nèi)部控制

覆蓋金融機(jī)構(gòu)所有的人員、部門、分支機(jī)構(gòu)和所有的業(yè)務(wù)線路及其全

部流程，甚至負(fù)責(zé)內(nèi)部控制本身的管理人員和審計部門也應(yīng)該受到相

應(yīng)的監(jiān)督和控制。目前國際上關(guān)于內(nèi)部控制的經(jīng)典文件是COSO委員

會1992年發(fā)布的《內(nèi)部控制——綜合框架》(COSO,1992)。3該文件

將內(nèi)部控制正式定義為一個依靠包括董事會、管理層和其它員工共同

參與，保證公司經(jīng)營活動的有效性和效率、財務(wù)報告的可靠性和對法

律規(guī)章制度的遵循性三大目標(biāo)實現(xiàn)的過程。同時，該文件還提出了與

管理流程相融合的有效內(nèi)部控制體系的五個基本要素：控制環(huán)境、風(fēng)

險評估、控制活動、信息與溝通和監(jiān)督。4

有效的內(nèi)部控制必須以良好的公司治理為基礎(chǔ)，而且內(nèi)部控制本

身，包括內(nèi)部審計和外部審計在內(nèi)，也是公司治理的重要內(nèi)容。由于

公司治理是關(guān)于金融機(jī)構(gòu)利益相關(guān)者，尤其是股東、經(jīng)理和債權(quán)人之

間責(zé)權(quán)利基本關(guān)系的安排，其基本結(jié)構(gòu)決定了金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險的承擔(dān)

3該報告在國際上被廣泛接受。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會1998年出臺的

《銀行機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制體系框架》，+國人民銀行2002年發(fā)布的《商業(yè)

銀行內(nèi)部控制指引》、證監(jiān)會2003年發(fā)布的《證券公司內(nèi)部控制指引》

和內(nèi)部審計協(xié)會2003年發(fā)布的《內(nèi)部審計準(zhǔn)則——內(nèi)部控制》，其核

心目標(biāo)和基本框架與COSO框架一脈相承。

，這五個要素在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會的《銀行機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制體系框

架(1998)》中被非常近似地表述為：管理監(jiān)督和控制文化、風(fēng)險識

別和評估、控制活動和責(zé)任分離、信息與溝通、監(jiān)督活動和缺陷修正。

和管理以及相應(yīng)風(fēng)險收益的分配和管理激勵，從而對金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部

控制和整個風(fēng)險管理體系起到基礎(chǔ)性的決定作用。巴塞爾銀行監(jiān)管委

員會在最近公布的《加強(qiáng)銀行機(jī)構(gòu)公司治理》(Basel,2005)的征求

意見稿中明確指出：“良好的公司治理應(yīng)該給董事會和管理層提供恰

當(dāng)?shù)募钊プ非笈c公司利益和股東價值相符的目標(biāo)，而且應(yīng)該有利于

有效的監(jiān)督”，“無論法律和監(jiān)管制度的國別差異如何，也無論銀行采

用何種公司形式，只要確保以下四個方面的監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮作用就可以

形成良好的公司治理：董事會或監(jiān)事會的監(jiān)督、不參與日常業(yè)務(wù)經(jīng)營

的個人監(jiān)督、獨立的風(fēng)險管理和各業(yè)務(wù)領(lǐng)域管理線路監(jiān)督以及合規(guī)和

審計部門的監(jiān)督J金融機(jī)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)的缺陷將導(dǎo)致內(nèi)部控制從根本

上失效，而有效的內(nèi)部控制則是良好公司治理的重要表現(xiàn)。在金融機(jī)

構(gòu)治理結(jié)構(gòu)中，董事會、高層經(jīng)理、審計部門等對內(nèi)部控制相關(guān)責(zé)任

的明確至關(guān)重要。

與內(nèi)部控制有密切關(guān)系的另外一個重要概念是近幾年在全球金融

業(yè)興起的操作風(fēng)險管理。新巴塞爾資本協(xié)議(Basel,2004)首次正式

將操作風(fēng)險定義為“由不足夠的或失敗的內(nèi)部流程、人員、系統(tǒng)或外

部事件所導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險:內(nèi)部控制和操作風(fēng)險管理在內(nèi)容、對象

和范圍上基本相同，$不同之處主要在于管理手段和方法。內(nèi)部控制

活動主要表現(xiàn)為規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督，尤其是審計手段的應(yīng)

5即便是對操作風(fēng)險中外部事件因素的管理，強(qiáng)調(diào)的也是金融機(jī)構(gòu)內(nèi)

部的應(yīng)對策略和準(zhǔn)備措施，如購買保險、應(yīng)急方案、災(zāi)難恢復(fù)和業(yè)務(wù)

可持續(xù)計劃等。

用，而操作風(fēng)險管理除了重視內(nèi)部控制手段外，還采用風(fēng)險計量、定

價、經(jīng)濟(jì)資本配置和對沖等與市場和信用風(fēng)險管理相似的方法。在準(zhǔn)

確計量的基礎(chǔ)上對操作風(fēng)險進(jìn)行合理的風(fēng)險定價可以使金融機(jī)構(gòu)所

承擔(dān)的操作風(fēng)險在產(chǎn)品和服務(wù)價格中獲得補(bǔ)償，對各業(yè)務(wù)部門實施針

對操作風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)資本配置可以為業(yè)務(wù)部門加強(qiáng)內(nèi)部控杳'J降低操作

風(fēng)險提供合理的激勵，也可以通過資本限頷使得金融機(jī)構(gòu)回避或退出

操作風(fēng)險較大的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，而所謂操作風(fēng)險對沖主要是指通過購買保

險和相關(guān)業(yè)務(wù)外包將操作風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給其它機(jī)構(gòu)。

二、對沖機(jī)制

在西方金融市場上，尤其是對于從事市場交易和金融工程的人而

言，對沖成為了風(fēng)險管理的代名詞。在西方金融教科書（如Stulz,

2003和Hull,2003）中，對沖通常被定義為利用衍生產(chǎn)品等金融工

具來降低金融機(jī)構(gòu)對某一風(fēng)險要素的風(fēng)險暴露。這些衍生產(chǎn)品盡管通

過金融工程的創(chuàng)新變得復(fù)雜多樣，但從對沖風(fēng)險的基本方式上看可以

分為期貨（或者遠(yuǎn)期）類對沖和期權(quán)類對沖，前者因?qū)_損益與基礎(chǔ)

資產(chǎn)價格呈線性關(guān)系而被稱為線性對沖，后者則被稱為非線性對沖。

對于整個金融機(jī)構(gòu)后言，除了利用市場中的衍生產(chǎn)品外，還可以利用

金融機(jī)構(gòu)各項基礎(chǔ)交易中對于同一風(fēng)險要素的變化其損益變化方向

相反因而具有對沖效果的交易，來進(jìn)行所謂的“自動”或“自然對沖”

（Auto-,Natural-Hedging）。例如,利率和匯率變化對于資產(chǎn)和負(fù)

債價值的影響就具有自然對沖效應(yīng)，保險公司年金業(yè)務(wù)和壽險業(yè)務(wù)對

于死亡率精算風(fēng)險具有相互對沖的效應(yīng)，做市商買進(jìn)和賣出交易之間

也具有風(fēng)險對沖效應(yīng)，等等。

利用衍生產(chǎn)品對沖風(fēng)險實質(zhì)上是以直接交易風(fēng)險的形式轉(zhuǎn)嫁風(fēng)

險，這種風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁是需要付出成本的。這種成本有兩種基本形式，一

種是以期權(quán)費和保險費為代表的直接的費用支出，另外一種是期貨或

遠(yuǎn)期交易中以盈利機(jī)會的喪失為代價來換取損失可能性的消除。因

此，對沖風(fēng)險是降低和消除風(fēng)險的有效手段，但是，金融機(jī)構(gòu)在降低

和消除風(fēng)險的過程中也相應(yīng)降低或失去了該風(fēng)險因素帶來盈利的機(jī)

會。6這也正是風(fēng)險交易中高風(fēng)險高收益、低風(fēng)險低收益這一市場規(guī)

律的表現(xiàn)。相對于市場對沖而言，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部基礎(chǔ)交易之間自然對

沖的成本低，主要來自于對基礎(chǔ)業(yè)務(wù)進(jìn)行必要調(diào)整的代價。因此，金

融機(jī)構(gòu)要盡可能發(fā)現(xiàn)和利用業(yè)務(wù)調(diào)整代價不高的內(nèi)部對沖機(jī)會，在充

分利用自然對沖之后的剩余風(fēng)險才轉(zhuǎn)向市場對沖。

金融機(jī)構(gòu)并不能也不應(yīng)該對沖所有的風(fēng)險。所謂“不能”是指利

用市場對沖風(fēng)險是有條件的，這些條件包括風(fēng)險要能夠量化，進(jìn)而能

夠定價，要有相應(yīng)的對沖工具和交易對手c正是因為這些原因，金融

機(jī)構(gòu)三大風(fēng)險要素中，市場風(fēng)險對沖發(fā)展最早最快，到了90年代信

用風(fēng)險量化技術(shù)和信用衍生產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化和貸款銷售等信用交易

產(chǎn)品獲得一定發(fā)展以后，對沖才成為金融機(jī)構(gòu)管理信用風(fēng)險的重要手

6采用期權(quán)方式對沖風(fēng)險表面上保留了盈利機(jī)會，但是，在有效的市

場定價中，這些未來盈利機(jī)會的市場價值正好等于當(dāng)前所支付的期權(quán)

費。

段，而操作風(fēng)險受量化困難的阻礙，除了一些傳統(tǒng)的保險交易和具有

對沖性質(zhì)的業(yè)務(wù)外包以外，至今市場對沖手段也非常有限。所謂“不

應(yīng)該”是指對沖風(fēng)險是有選擇的。金融機(jī)構(gòu)與一般企業(yè)相比最大的不

同之處在于承擔(dān)和管理風(fēng)險是其最根本的盈利來源。從事生產(chǎn)和貿(mào)易

的一般工商企業(yè)最根本的盈利來源和核心競爭力主要來自于其優(yōu)勢

資源、生產(chǎn)技術(shù)和客戶體系等，盡管其中風(fēng)險不可避免，包括原材料

和產(chǎn)品價格波動風(fēng)險、交易對手信用風(fēng)險以及操作風(fēng)險等，但是，這

些企業(yè)由于并不試圖從承擔(dān)這些風(fēng)險中獲取盈利，因而都可以選擇對

沖，盡可能將這些風(fēng)險降低。然而，金融機(jī)構(gòu)卻并不能這么做，因為

其存在的理由和基本的經(jīng)濟(jì)職能就是承擔(dān)和管理經(jīng)濟(jì)體系中的各種

風(fēng)險，并從中獲取風(fēng)險溢價。完全對沖風(fēng)險(如果可能的話)將使得

金融機(jī)構(gòu)失去盈利機(jī)會和市場地位。因此，金融機(jī)構(gòu)必須在其資本金

承擔(dān)能力的范圍內(nèi)選擇承擔(dān)自己擅長管理的風(fēng)險，最終通過對產(chǎn)品的

風(fēng)險定價機(jī)制從客戶獲得價格補(bǔ)償和回報。

Schrand和Unai(1998)的研究表明，從整個金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險配置

的角度看，對沖有時會成為金融機(jī)構(gòu)增加，而并不是降低整體風(fēng)險承

擔(dān)水平的手段。金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)經(jīng)營中面臨相互捆綁在一起的多種風(fēng)

險因素，即期市場往往難以獨立將這些風(fēng)險因素分離開以便金融機(jī)構(gòu)

選擇承擔(dān)或規(guī)避，從而影響到金融機(jī)構(gòu)對該項業(yè)務(wù)的整體開展，而利

用衍生產(chǎn)品對沖某些風(fēng)險卻可以將原來捆綁在某一業(yè)務(wù)中的多種風(fēng)

險因素分解開，進(jìn)而更加有利于金融機(jī)構(gòu)選擇承擔(dān)其所擅長管理的風(fēng)

險。因此，對某些具體風(fēng)險因素進(jìn)行對沖以減少對該風(fēng)險因素的暴露，

從金融機(jī)構(gòu)整體看卻更加有利于對目標(biāo)風(fēng)險因素的承擔(dān)，進(jìn)而從整體

上會提升風(fēng)險承擔(dān)水平，相應(yīng)增加盈利機(jī)會。

三、經(jīng)濟(jì)資本配置機(jī)制7

長期以來人們熟悉的資本概念來自“資本=資產(chǎn)一負(fù)債”這一基

本的會計模式，無論采用賬面價值法還是市場價值法，會計模式下的

資本概念本質(zhì)上反缺的是股東對公司價值的剩余求償權(quán)(ResiduaI

Claim)。8與此不同，經(jīng)濟(jì)資本的概念是基于資本對風(fēng)險的意義而提

出的。市場經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)則是任何公司都必須以其股東的資本來承擔(dān)

各項風(fēng)險，任何損失都必須首先由股東的資本來吸收，而當(dāng)損失超過

資本時，公司應(yīng)該破產(chǎn)清算。資本作為企業(yè)在事后吸收損失的資金來

源構(gòu)成了在事前承，且風(fēng)險的資源和底線，即所謂資本約束(Capital

Constraint)o因此，從資本對風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)意義上看，資本概念反映

了公司整體上可承擔(dān)的風(fēng)險，或者說為防止這些風(fēng)險匯總在一起可能

導(dǎo)致公司破產(chǎn)所需要的股權(quán)資本，即“經(jīng)濟(jì)資本=公司整體風(fēng)險”，9

7經(jīng)濟(jì)資本配置機(jī)制在相關(guān)文獻(xiàn)中又被稱為“風(fēng)險資本機(jī)制”、“整合

風(fēng)險管理機(jī)制”和“經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的資本回報(RAR0C)機(jī)制”。

8資本一詞的用法很多，除了本文所主要探討的反映風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)資

本、反映股權(quán)價值的會計資本和反映監(jiān)管要求的監(jiān)管資本以外，還有

表示投資可用資金概念的資本(包括股權(quán)資本和債權(quán)資本)和財務(wù)分

析中的營運資本。Matten(2000)將這些資本的用法歸納成為四個視

角：財務(wù)管理者的視角、監(jiān)管者的視角、風(fēng)險管理者的視角和股東的

視角。

9所謂“可承擔(dān)的風(fēng)險”是指有公司董事會確定的風(fēng)險忍耐度(又稱

風(fēng)險胃口)，反映在后文所說的置信水平的確定中。國際上常見的置

經(jīng)濟(jì)資本也因此被稱為風(fēng)險資本，通常被定義為公司為了吸收一定置

信水平下的非預(yù)期損失而應(yīng)該具備的資本金，數(shù)量上等于公司整體損

失分布中給定置信水平的在險價值(VaIueatRisk,VaR)(Crouhy

10

等，2001)o

相對于反映股權(quán)價值的會計資本概念而言，反映機(jī)構(gòu)整體風(fēng)險的

經(jīng)濟(jì)資本概念對于金融機(jī)構(gòu)管理具有更加重要的意義，這主要表現(xiàn)在

經(jīng)濟(jì)資本問題將風(fēng)險管理和資本結(jié)構(gòu)以及資本預(yù)算三大公司財務(wù)問

題結(jié)合起來，“使得風(fēng)險管理成為金融機(jī)構(gòu)管理和決策的核心，也使

得金融機(jī)構(gòu)更加明顯地體現(xiàn)出其經(jīng)營和管理風(fēng)險的企業(yè)本質(zhì)。風(fēng)險管

理與資本結(jié)構(gòu)的結(jié)合反映在金融機(jī)構(gòu)是否具有足夠的經(jīng)濟(jì)資本以應(yīng)

對整體風(fēng)險，即資本充足性問題上；12而風(fēng)險管理與資本預(yù)算的結(jié)合

則反映在將有限的經(jīng)濟(jì)資本在整個機(jī)構(gòu)的范圍內(nèi)如何分配給各個部

信水平的選擇是％，即相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)普爾等國際評級公司所評定的AA級

公司的風(fēng)險水平。所謂“整體”是指公司所有部門和分支機(jī)構(gòu)、所有

業(yè)務(wù)和各風(fēng)險因子(包括公司范圍內(nèi)所有的市場、信用和操作風(fēng)險)

在考慮其相關(guān)關(guān)系卻多樣化效應(yīng)基礎(chǔ)上的匯總風(fēng)險。

|。Merton和Perold(1993)將風(fēng)險資本定義“為防止公司破產(chǎn)而購

買的保險“，Matten(2000)將風(fēng)險資本定義為“在給定的期限和統(tǒng)計

置信水平下，為了覆蓋資產(chǎn)價值的潛在虧損和其他風(fēng)險暴露所需要的

資金量”。

"關(guān)于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理、資本結(jié)構(gòu)和資本預(yù)算的結(jié)合問題，F(xiàn)root

和Stein(1998)年建立了一個基本的模型分析框架。

口這一問題如果站在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度但，則成為了監(jiān)管資本充足性問

題。新巴塞爾資本協(xié)議正是根據(jù)監(jiān)管資本反映經(jīng)濟(jì)資本的思想而制定

的。

門、業(yè)務(wù)單位和產(chǎn)品項目，以實現(xiàn)最大效率利用稀缺和有成本的資本

資源，即經(jīng)濟(jì)資本配置問題。13

經(jīng)濟(jì)資本配置在技術(shù)上主要表現(xiàn)為通過經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的資本回報

率(RiskAdjustedReturnonCapitaI,RAROC)來進(jìn)行投資和風(fēng)險

決策(James,1996)O所謂RAROC是指某一項投資的預(yù)期回報與其所

占用金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)資本的比值。這里的預(yù)期回報是對投資的預(yù)期總

收入進(jìn)行一些必要的扣除(包括融資成本、管理成本和預(yù)期損失)后

的余額，本質(zhì)上反映投資的風(fēng)險溢價。這里的經(jīng)濟(jì)資本是該項目對金

融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險貢獻(xiàn)(RiskContribution),即金融機(jī)構(gòu)因投資該項目

整體風(fēng)險VaR值增加的量。RAROC的基本思想是將投資的收益與風(fēng)險

結(jié)合起來考察，衡量的是投資給整個金融機(jī)構(gòu)帶來一個單位的風(fēng)險

(或說消耗一個單位的經(jīng)濟(jì)資本)所能夠帶來的預(yù)期收益，反映該投

資的風(fēng)險和資本利用效率。RAROC被用于資本預(yù)算時，將候選項目的

RAROC與預(yù)算過關(guān)率(HurdleRate)相比較，超出的項目表明風(fēng)險

收益匹配狀況達(dá)到要求而獲得預(yù)算許可。利用經(jīng)濟(jì)資本進(jìn)行投資決策

的另一種形式是風(fēng)險定價，即對于無法對沖的風(fēng)險(如貸款信用風(fēng)

險)，金融機(jī)構(gòu)在最終產(chǎn)品銷售(如貸款)時將承擔(dān)風(fēng)險的成本以資

本費用(CapitalCharge)的形式反映在產(chǎn)品價格(如貸款利率)之

中，從而獲得補(bǔ)償，即：金融產(chǎn)品的風(fēng)險定價=融資成本+管理成本

巾因為將經(jīng)濟(jì)資本總額分配給各個業(yè)務(wù)單位也就等于將可承擔(dān)的風(fēng)險

總額分配給各個單位，所以經(jīng)濟(jì)資本配置也被稱為風(fēng)險預(yù)算(Risk

Budgeting)o

+預(yù)期損失+資本費用，其中，資本費用=機(jī)構(gòu)平均股權(quán)成本X該項

目經(jīng)濟(jì)資本。這樣，對于風(fēng)險較高的業(yè)務(wù)，由于經(jīng)濟(jì)資本占用較多，

資本費用較大，其風(fēng)險定價相應(yīng)較高。

除了用于上述事前決策以外，經(jīng)濟(jì)資本配置另一個重要的作用就

是將風(fēng)險概念引入事后的業(yè)績衡量和薪酬激勵，即所謂的經(jīng)風(fēng)險調(diào)整

的業(yè)績衡量(RiskAdjustedPerformanceMeasurement,RAPM)機(jī)

制，實現(xiàn)事前硬性的風(fēng)險限額管理和事后柔性的薪酬激勵管理相結(jié)

合。與資產(chǎn)回報率或資本回報率等傳統(tǒng)的業(yè)績衡量指標(biāo)相比，RAR0C

將投資的風(fēng)險和收益結(jié)合起來，對回報進(jìn)行了風(fēng)險調(diào)整，不僅反映了

收益來自于風(fēng)險承擔(dān)的投資理念，而且更加合理地反映了投資的業(yè)績

和利用風(fēng)險的效率，從而為風(fēng)險承擔(dān)和管理提供合理激勵，促使投資

者在進(jìn)行業(yè)務(wù)決策加管理時更加關(guān)注風(fēng)險和資本效率。另外一種利用

經(jīng)濟(jì)資本衡量業(yè)績的常見形式是衡量項目的“經(jīng)濟(jì)利泗”，即預(yù)期回

報減去資本費用后的差額。由于資本費用等于該項目占用的經(jīng)濟(jì)資本

乘以機(jī)構(gòu)整體的平均股權(quán)資本成本，經(jīng)濟(jì)利潤反映了股東在要求補(bǔ)償

投資所占用資本的機(jī)會成本基礎(chǔ)之上的價值增加要求。以此為基礎(chǔ)的

業(yè)績衡量和薪酬激勵將股東和管理者的利益結(jié)合起來，有利于降低金

融機(jī)構(gòu)的代理成本。

此外，經(jīng)濟(jì)資本配置還推動了全面風(fēng)險管理的發(fā)展、組合管理和

內(nèi)部資本市場理論在整個金融機(jī)構(gòu)范圍內(nèi)的應(yīng)用。金融機(jī)構(gòu)的整體經(jīng)

濟(jì)資本對風(fēng)險的計量范圍覆蓋金融機(jī)構(gòu)所有的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)單位和地理

區(qū)域以及所有風(fēng)險因子，尤其是采用VaR這種具有統(tǒng)一風(fēng)險單位的風(fēng)

險計量方法，使得不同的風(fēng)險因子、不同的業(yè)務(wù)部門和分支機(jī)構(gòu)的風(fēng)

險水平得以相互比較、匯總和交流，從而使得金融機(jī)構(gòu)可以在各個管

理層次上，從單個產(chǎn)品到產(chǎn)品組合，從業(yè)務(wù)部門到分支機(jī)構(gòu)，從營業(yè)

網(wǎng)點到地區(qū)總部直至整個機(jī)構(gòu)，都可以進(jìn)行經(jīng)濟(jì)資本的統(tǒng)一計量和配

置管理。同時，經(jīng)濟(jì)資本配置以計量產(chǎn)品或業(yè)務(wù)單位對整個機(jī)構(gòu)的邊

際風(fēng)險貢獻(xiàn)為基礎(chǔ)，考慮了風(fēng)險因素之間的相關(guān)關(guān)系，這與現(xiàn)代資產(chǎn)

組合管理的基本理念是一致的。Stulz(2003)在對依據(jù)風(fēng)險配置經(jīng)

濟(jì)資本的過程的分圻中提出了產(chǎn)品或業(yè)務(wù)單位的“現(xiàn)金流B”的概

念，即業(yè)務(wù)單位現(xiàn)金流與公司整體現(xiàn)金流變動的協(xié)方差除以公司整體

現(xiàn)金流方差的商。James(1996)和Perold(2001)也認(rèn)為經(jīng)濟(jì)資本

配置使得現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)的運行本質(zhì)上相當(dāng)于一個內(nèi)部資本市場機(jī)制。

四、三大機(jī)制之間的相互關(guān)系

(一)三大機(jī)制的發(fā)展反映了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理現(xiàn)代機(jī)制發(fā)展的

基本歷程

內(nèi)部控制、對沖和經(jīng)濟(jì)資本配置作為金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的三大機(jī)

制在發(fā)展上反映了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理由傳統(tǒng)走向現(xiàn)代、由控制走向優(yōu)

化、由執(zhí)行過程走向決策制定、由藝術(shù)走向科學(xué)、由分割管理走向整

體和全面管理的歷史進(jìn)程。內(nèi)部控制盡管在1992年才有了C0S0報告

給出的被廣泛接收的經(jīng)典定義和基本框架，但它顯然是金融機(jī)構(gòu)管理

風(fēng)險歷史最為悠久的傳統(tǒng)方法。而對沖機(jī)制盡管數(shù)百年前就已經(jīng)被商

業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)和應(yīng)用，但是直到20世紀(jì)七八十年代，隨著放松管制和

金融自由化，尤其是70年代初布雷頓森林體系崩潰后浮動匯率制度

的實施和80年代美國利率管制的解除以及資本市場的迅速發(fā)展，加

之1973年布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價模型為直接風(fēng)險交易定價帶來

的理論突破，以金融工程為代表的衍生產(chǎn)品交易技術(shù)和風(fēng)險對沖才開

始成為金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險的重要機(jī)制。經(jīng)濟(jì)資本配置的發(fā)展則是以

1994年美洲銀行開發(fā)出基于RAR0C的資本配置和業(yè)績衡量系統(tǒng)為標(biāo)

志，因其在全面風(fēng)險整合管理和將風(fēng)險管理與投融資決策和業(yè)績衡量

相融合方面的突出作用，這一機(jī)制最近十來年受到西方各大金融機(jī)構(gòu)

的青睞，迅速發(fā)展成為現(xiàn)代風(fēng)險管理的最新代表。

（二）三大機(jī)制在管理風(fēng)險的方法和手段上相互支持和配合

內(nèi)部控制覆蓋包括對沖和經(jīng)濟(jì)資本配置在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)所有業(yè)務(wù)

和管理活動，并為這些活動的有效執(zhí)行提供基礎(chǔ)性的保障。以對沖為

例，盡管對沖和投機(jī)乃至賭博在理論上有本質(zhì)區(qū)別，但實踐中往往只

有一步之遙，甚至模糊難辨，因為，對沖是兩筆交易的組合，是對沖

交易與基礎(chǔ)交易風(fēng)險的沖抵，一筆衍生產(chǎn)品交易之所以可以成為降低

風(fēng)險的對沖交易是因為該金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)存在基礎(chǔ)交易帶來的風(fēng)險暴

露，如果該筆基礎(chǔ)交易不存在，該衍生產(chǎn)品交易就實際上成為了以承

擔(dān)風(fēng)險獲取收益為目的的投機(jī)交易甚至賭博交易。哨此，利用衍生

川Brealey和Myers（2003）在他們編寫的著名教材《公司財務(wù)原理》

（第7版，第773頁）中明確指出了對沖轉(zhuǎn)化為投機(jī)的可能性。

產(chǎn)品對沖風(fēng)險的交易需要嚴(yán)格有效的內(nèi)部控制的支持和保障，內(nèi)部控

制缺陷往往導(dǎo)致公司的衍生產(chǎn)品交易具有由對沖風(fēng)險轉(zhuǎn)化為投機(jī)和

賭博的極大的操作風(fēng)險，1995年英國巴林銀行破產(chǎn)事件和2004年我

國中航油新加坡公司巨虧事件就是典型的例證。當(dāng)然，內(nèi)部控制遠(yuǎn)不

是現(xiàn)代風(fēng)險管理的全部，金融機(jī)構(gòu)也不能僅僅依賴內(nèi)部控制機(jī)制達(dá)到

現(xiàn)代風(fēng)險管理的最終目的，即實現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的價值增長和核心競爭力

的提高。C0S0報告(1992)明確指出，內(nèi)部控制的局限性主要在于

以規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督為主要內(nèi)容的內(nèi)部控制活動本身并不

能將低水平的業(yè)務(wù)管理轉(zhuǎn)變?yōu)楦咚降臉I(yè)務(wù)管理。，

對沖機(jī)制是現(xiàn)代風(fēng)險管理的重要機(jī)制，但對沖機(jī)制所解決的問題

僅僅是提供降低風(fēng)險的合適手段和方法，主要是站在交易員角度關(guān)注

對沖的實現(xiàn)工具及其定價問題，因而往往被稱為“交易員風(fēng)險管理”

(TraderRiskManagement),而一^個更加重要的問題是站在整個金

融機(jī)構(gòu)價值增長的角度看對沖對象的確定和對沖程度的大小的問題。

然而，這個在邏輯上理應(yīng)先于對沖工具設(shè)計和定價的問題卻是對沖機(jī)

制本身不能解決的。16這一類問題正好是經(jīng)濟(jì)資本配置所要回答的問

正是基于對內(nèi)部控制和風(fēng)險管理關(guān)系的這種認(rèn)識，2004年9月，

COSO委員會經(jīng)過三年的努力正式發(fā)布了《企業(yè)風(fēng)險管埋(ERM)框架》

(COSO,2004)o該報告指出，內(nèi)部控制是風(fēng)險管理的組成部分，ERM

包含了內(nèi)部控制，是內(nèi)部控制進(jìn)一步發(fā)展的結(jié)果。

W對沖機(jī)制中核心的布萊克―斯科爾斯期權(quán)定價理論的完美市場假

設(shè)和無套利推導(dǎo)方法如果用于推導(dǎo)對沖對于公司價值的效果，其結(jié)論

卻是對沖與公司風(fēng)險價值無關(guān)，即MM定理的第二推論?？梢?，對沖

機(jī)制本身無法回答風(fēng)險管理實踐中對沖對象及其程度的選擇問題。

題。因此，對沖為經(jīng)濟(jì)資本配置的實現(xiàn)提供操作手段，即剝離和轉(zhuǎn)嫁

風(fēng)險的手段，而經(jīng)濟(jì)資本配置站在整個公司的角度為對沖提供了目標(biāo)

和依據(jù)，被稱為“公司風(fēng)險管理”(CorporateRiskManagement)o

經(jīng)濟(jì)資本配置機(jī)制與內(nèi)控機(jī)制顯著不同的一點是對金融機(jī)構(gòu)決策

的影響和作用機(jī)制不同。以規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督為主要內(nèi)容的

內(nèi)部控制，對金融機(jī)構(gòu)決策所產(chǎn)生的影響主要在于決策的過程和內(nèi)容

是否合規(guī)以及決策制定后能否正常實施。顯然，這種內(nèi)控機(jī)制對決策

本身(包括資本預(yù)算、資本結(jié)構(gòu)以及對沖風(fēng)險決策等)是否合理、是

否準(zhǔn)確、是否可行并不直接產(chǎn)生影響。對決策內(nèi)容的正確性缺乏有效

作用正是通過內(nèi)部控制實現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的重要局限性所在。相

比之下，經(jīng)濟(jì)資本配置卻直接融入金融機(jī)構(gòu)至上而下的各項投資和管

理決策之中，將風(fēng)險管理從內(nèi)控的決策過程控制延伸到?jīng)Q策內(nèi)容本

身，從而彌補(bǔ)了內(nèi)部控制的不足。正如普華永道和EIU2002年公布的

一份名為《經(jīng)濟(jì)資本：處于管理風(fēng)險和價值的核心》(PwC/ElU,2002)

的聯(lián)合調(diào)研報告表明，“近些年來，經(jīng)濟(jì)資本系統(tǒng)已經(jīng)日益成為金融

機(jī)構(gòu)決策的核心?！?/p>

(三)三大機(jī)制在管理風(fēng)險的內(nèi)容上相互補(bǔ)充

Oldfield和Santomero(1997)從管理的角度將金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險分

為三類：一是可以通過簡單的業(yè)務(wù)管理就可以消除和避免的風(fēng)險，二

是可以轉(zhuǎn)嫁給其他參與者的風(fēng)險，三是在整個機(jī)構(gòu)范圍內(nèi)積極管理的

風(fēng)險。從上述分析的風(fēng)險管理三大機(jī)制看，內(nèi)部控制機(jī)制主要用于管

理第一類風(fēng)險，對沖機(jī)制用于管理第二類風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)資本配置機(jī)制則

適用于管理第三類風(fēng)險。因此，有效的內(nèi)部控制并非要消除一切可能

的損失，而金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險也并非都需要用內(nèi)部控制的手段來解決。

從風(fēng)險管理的效果右效率相統(tǒng)一和金融機(jī)構(gòu)價值增加的角度考慮，不

計成本地通過內(nèi)部控制手段來降低風(fēng)險并非明智之舉。一方面，這與

內(nèi)部控制本身的局限性有關(guān)，另一方面，也與相對于行業(yè)平均水平的

金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制成本有關(guān)。在保險業(yè)和業(yè)務(wù)外包市場發(fā)達(dá)的情況

下，行業(yè)平均管理水平下的風(fēng)險控制成本反映在保險和業(yè)務(wù)外包的定

價之中。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)通過內(nèi)部控制手段降低某一風(fēng)險的成本高于通過

購買保險或外包相關(guān)業(yè)務(wù)對沖該風(fēng)險的成本時，金融機(jī)構(gòu)顯然應(yīng)該選

擇后者，而非不計成本地采取內(nèi)部控制手段。此外，對于行業(yè)平均管

理水平下管理成本很高，甚至不能控制的風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)也不必不計

成本地采用內(nèi)部控制手段，而是可以采用提取足夠的資本金或限制相

應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展的方式予以管理。

第三節(jié)一個策略和機(jī)制失敗的案例：中航油巨虧

近年來國際油價不斷攀升，我國企業(yè)對國際能源需求不斷加大，

為對沖油價波動風(fēng)險而利用國際衍生產(chǎn)品交易的需求越來越明顯，希

望國內(nèi)開設(shè)石油衍生產(chǎn)品市場的呼聲也越來越高，如何利用金融市

場，尤其是衍生產(chǎn)品來管理因油價上升而給公司帶來的財務(wù)風(fēng)險成為

當(dāng)前企業(yè)風(fēng)險管理中非常突出的一個問題。2004年11月發(fā)生的中航

油（新加坡）因從事石油衍生產(chǎn)品交易而巨虧億美元的事件震動了我

國能源界和金融界，也為我們分析現(xiàn)代風(fēng)險管理提供了新的案例。本

文提出中航油事件反映出的風(fēng)險管理四個基本問題，并分析其對我們

風(fēng)險管理工作的意義。

一、中航油事件昭示風(fēng)險管理四個基本問題

中航油事件發(fā)生后，人們最先想到的問題就是，為什么會發(fā)生規(guī)

模如此之大的損失從事衍生產(chǎn)品交易的中航油公司難道沒有內(nèi)部控

制和風(fēng)險管理機(jī)制如果有，中航油的內(nèi)部控制和風(fēng)險管理為什么沒有

發(fā)揮作用這么大的損失是在一夜之間發(fā)生的嗎即便如此，導(dǎo)致如此巨

大規(guī)模損失的決策是如何做出的如果不是，那公司在損失4億、3億、

2億、1億甚至5千萬和1千萬美元的時候為什么沒有采取止損措施！

這些疑惑本質(zhì)上反映了風(fēng)險管理的一個基本問題，即內(nèi)部控制和風(fēng)險

管理的有效性問題。

我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)只批準(zhǔn)少量企業(yè)從事以套期保值（即對沖風(fēng)險）為

目的的國際衍生產(chǎn)品交易。如果不是從事以盈利為目的的投機(jī)業(yè)務(wù)，

為中國航空業(yè)進(jìn)口油料并被監(jiān)管機(jī)構(gòu)許可從事石油套期保值衍生產(chǎn)

品交易的中航油公司為什么會在石油衍生產(chǎn)品上遭受如此巨額虧損

中航油的石油衍生產(chǎn)品交易被有些媒體稱為“一場石油豪賭”，中航

油是如何由石油價格套期保值走向了石油價格投機(jī)，進(jìn)而走向賭博的

呢中航油事件讓我們不得不再次思考市場經(jīng)濟(jì)中投資和風(fēng)險管理的

一個基本問題，即對沖、投機(jī)和賭博的區(qū)別和聯(lián)系。

由于近一二十年來，國際金融市場上因從事衍生產(chǎn)品交易而發(fā)生

巨額虧損的事件屢屢發(fā)生，從英國巴林銀行、日本大和銀行到美國橙

縣和我國的中航油，有些人對衍生產(chǎn)品已經(jīng)談虎色變。為吸取中院油

的教訓(xùn)，我們就不能在國際金融市場上再碰衍生產(chǎn)品了嗎我們今后還

能否繼續(xù)利用國際金融市場上的衍生產(chǎn)品進(jìn)行套期保值和管理風(fēng)險

更重要的問題是，我國國內(nèi)金融市場還應(yīng)該開設(shè)衍生產(chǎn)品交易，包括

石油類衍生產(chǎn)品交易嗎顯然，中航油事件讓我們不得不再次審視風(fēng)險

管理另外一個基本問題，即衍生產(chǎn)品在風(fēng)險管理中的作用。

中航油事件與英國巴林銀行、日本大和銀行和美國橙縣事件的一

個共同之處是，事件的主角都曾經(jīng)有過輝煌的業(yè)績，巴林銀行的尼

克?里森、大和銀行的井口俊英和美國橙縣的羅伯特?西特羅恩在事

發(fā)前都是經(jīng)驗豐富、業(yè)績突出的交易高手，被市場譽(yù)為“明星交易

員”，盡管陳久霖在衍生產(chǎn)品交易上還不能被稱為“明星交易員”，

但近年來他卻是十足的“明星企業(yè)家”和“打工皇帝”。然而，這些

“明星”最后都成為了國際金融市場上著名的“流氓交易員”。為什

么闖大禍的往往是往日的“明星”市場上所謂的“流氓交易員”為

什么與市場上的“明星交易員”往往成為一個硬幣的兩個側(cè)面這種

現(xiàn)象對企業(yè)風(fēng)險管理工作有什么意義這同樣成為值得我們思考的一

個基本問題，即如何認(rèn)識風(fēng)險的雙側(cè)性和管理“明星”風(fēng)險。

二、關(guān)于內(nèi)部控制和風(fēng)險管理的有效性問題

近些年來，風(fēng)險管理無論是在理論上還是實踐中都得到了高度重

視?！帮L(fēng)險管理長效機(jī)制”甚至成為我國金融機(jī)構(gòu)和一些大企業(yè)的中

心工作，以各項規(guī)章制度建設(shè)為代表的內(nèi)部控制建設(shè)和以風(fēng)險計量和

衍生產(chǎn)品交易為代表的現(xiàn)代風(fēng)險