計算機行業(yè)投資分析

計算機行業(yè)投資分析

1.弱衰退是計算機最佳BETA環(huán)境

復(fù)盤計算機板塊可以發(fā)現(xiàn)，計算機行業(yè)在經(jīng)濟弱衰退疊加流動性平穩(wěn)或偏松階段

表現(xiàn)良好。1）2012/12-2015/6期間，經(jīng)濟增速平穩(wěn)緩慢下行，從2013年

的7.9%的GDP增速下降至2015年Q4的7.04%,同時期十年期國債

到期收益率較為平穩(wěn)，流動性穩(wěn)定，在此階段計算機行業(yè)收益可觀，

2015年6月的最高點相比2000年初漲幅高達630%0無獨有偶，

2018/10-2020/07期間，經(jīng)濟承壓與輿情擾動帶來經(jīng)濟弱衰退，而流動性出

現(xiàn)一定邊際寬松，由此帶來計算機行業(yè)的一波行情，板塊整體上漲106.47%O

2）除此之外的時間段，2015/6-9股災(zāi)導(dǎo)致板塊整體短時內(nèi)劇烈下跌，屬特殊

情況。2016/3-2018/10期間，經(jīng)濟相對平穩(wěn)，而流動性偏緊，計算機板塊呈現(xiàn)

下跌態(tài)勢。2020/7至今雖然處于疫情后的經(jīng)濟復(fù)蘇，但存在流動性收縮預(yù)期,

整體板塊下跌了19.8%。

這種特質(zhì)是由計算機行業(yè)本身的屬性帶來的：計算機產(chǎn)業(yè)整體產(chǎn)業(yè)鏈扁平，不透

明度較高，增速中等但持續(xù)性強且空間較大。

1）傳統(tǒng)計算機公司下游客戶多涉及政府類采購，受政策影響大，而政府類采購相

對不透明，其前瞻性及穩(wěn)定性難以保證。計算機超過70%公司涉及政府類采購

（包括政府、軍工、金融、電信運營商、教育、能源、醫(yī)療等），我們分析了

計算機行業(yè)2013年7月1日市值排名前15的公司，僅有四家與政

府類采購相關(guān)性較低，但業(yè)務(wù)屬性依舊受政策影響較大。

2）計算機傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中項目型集成公司居多，產(chǎn)業(yè)鏈扁平且竟爭壁壘不高°項目型

公司通常具有定制化、區(qū)域性特征，需要一定的時間與規(guī)模才能積累出可復(fù)

制的應(yīng)用產(chǎn)品或模塊。同時，由于計算機公司上游是人，下游是客戶，產(chǎn)業(yè)鏈

較為扁平，難以進行產(chǎn)業(yè)鏈交叉驗證。

3）計算機行業(yè)增速中等，但持續(xù)性較強，近年出現(xiàn)和GDP增速的部分脫鉤。歷

史上軟件行業(yè)收入增速與GDP增速的變動基本保持一致，略高于GDP增速。

2017年之后我國實際GDP增速開始緩慢下行，然而軟件業(yè)務(wù)收入增速呈現(xiàn)

上漲趨勢，出現(xiàn)了部分脫鉤。

計算機行業(yè)上述種種特質(zhì)導(dǎo)致：

1）在強衰退環(huán)境下，較高的經(jīng)濟不確定性帶來市場風險偏好的降低，計算機產(chǎn)業(yè)

調(diào)研跟蹤難度大，難以受到市場青睞。如2008年金融危機期間，GDP增速

陡降，宏觀經(jīng)濟大幅衰退，計算機行業(yè)同樣隨之回撤，收益表現(xiàn)不佳。

2）經(jīng)濟快速增長時期，干算機行業(yè)景氣度不具備比較優(yōu)勢疊加流動性收縮，使得

計算機行業(yè)收益承壓。1）在經(jīng)濟快速增長時期，周期行業(yè)以及其他高景氣行業(yè)

具有極快增速，計算機增速相對顯得平穩(wěn)，呈現(xiàn)比較劣勢，且流動性收縮下市

場更加追求當期收益，遠期空間重要性的降低使得計算機無法率先受益。

以2020H2為例，2020年下半年國內(nèi)從疫情影響中逐漸復(fù)蘇，經(jīng)濟增速迅

速反彈，同時流動性存在一定邊際收縮（10年期國債收益率略有上升），致

使計算機行業(yè)在2020下半年下跌-2.2%,表現(xiàn)不佳，在全行業(yè)同時期漲跌幅

中排名倒數(shù)第三。

3）在經(jīng)濟弱衰退環(huán)境下，大多數(shù)行業(yè)增速減緩，骨算機行業(yè)得以體現(xiàn)出景氣度上

的比較優(yōu)勢，且弱衰退下對流動性預(yù)期一般比較穩(wěn)定，流動性紅利通常流向具

備遠期空間的行業(yè)，因此弱衰退是計算機最佳BETA環(huán)境。

2.行業(yè)優(yōu)選：數(shù)據(jù)安全、AI.云計算（上游下游）、資管IT及數(shù)字貨幣

2.1數(shù)據(jù)安全：數(shù)據(jù)安全政策密集發(fā)布，千億產(chǎn)業(yè)爆發(fā)拐點已至

數(shù)據(jù)是國家基礎(chǔ)性戰(zhàn)略資源，沒有數(shù)據(jù)安全就沒有國家安全。6月10日，

《中華人民共和國數(shù)據(jù)安全法》由中華人民共和國第十三屆全國人民代表大會

常務(wù)委員會第二十九次會議審議通過，自2021年9月1日起施行。

確立了數(shù)據(jù)分類分級管理，數(shù)據(jù)安全審查，數(shù)據(jù)安全風險評估、監(jiān)測預(yù)警和應(yīng)

急處置等基本制度。

數(shù)據(jù)安全將成為數(shù)字經(jīng)濟的基礎(chǔ)設(shè)施，安全漏洞數(shù)量逐年增加，數(shù)據(jù)安全是企業(yè)

業(yè)務(wù)開展的基石。目前全球網(wǎng)安需求重點客戶包括政府、金融、電信運營商及

電力能源等信息敏感行業(yè)?；诖?，我們梳理了網(wǎng)安重點客群遭受的網(wǎng)安攻擊

事件，呈現(xiàn)如下特征：

1)攻擊方式變化小，攻擊頻率有所加快：網(wǎng)安攻擊的方式仍然是我們所能看到

的病毒、漏洞、釣魚等，單純看攻擊形式并無太大變化，但攻擊頻率呈現(xiàn)增長

態(tài)勢；

2)攻擊的手段由單一變得復(fù)雜：隨著企事業(yè)單位實戰(zhàn)攻防能力提升，通過流量

監(jiān)測、智能預(yù)警等技術(shù)發(fā)展，攻擊方法正變得愈加復(fù)雜，一次重大攻擊往往需

要精密的部署，長期的潛伏，以及多種攻擊手段相結(jié)合以達到最終目的；

3)攻擊目的多樣化：攻擊的目標從個人電腦攻擊到經(jīng)濟、政治、戰(zhàn)爭、能源，

甚至各個國家的網(wǎng)安建設(shè)已經(jīng)作為國家戰(zhàn)略實力一部分。

數(shù)據(jù)深度價值挖掘過程中需要兼顧數(shù)據(jù)應(yīng)用和安全，平衡效率和風險，在保障安

全的前提下發(fā)揮數(shù)據(jù)價值。以多方安全計算(SecureMulti-PartyComputation,

MPC)、可信執(zhí)行環(huán)境(TrustedExecutionEnvironment,TEE)、聯(lián)邦學(xué)習

(FederatedLearning,FL)等為代表的隱私計算技術(shù)為解決了數(shù)據(jù)流通過程中

的“可用不可見”難題，有助于破解數(shù)據(jù)保護與利用之間的矛盾，已在金融、

醫(yī)療、政務(wù)等領(lǐng)域開始推廣應(yīng)用：

1)對于個人消費者，隱私計算應(yīng)用有助于降低隱私數(shù)據(jù)在應(yīng)用過程中的泄密風

險；隨著信息化程度不斷提高，個人信息被采集和廣泛應(yīng)用，同時也面臨著信

息泄露風險，而隱私計算在很多場景的應(yīng)用，可以提升對個人信息的保護水平,

降低個人信息在應(yīng)用過程中泄露的風險。

2）對于B端企業(yè)，隱私計算兼顧數(shù)據(jù)協(xié)作過程中的安全性與效率性，監(jiān)督企

業(yè)履行數(shù)據(jù)保護義務(wù)。企業(yè)內(nèi)部借助隱私計算，能夠切實保護企業(yè)在采集、存

儲、分析等過程中的關(guān)鍵信息。另一方面，隱私計算能夠促進企業(yè)的跨界數(shù)據(jù)

合作，由于隱私計算能夠?qū)崿F(xiàn)數(shù)據(jù)可用不可見，能夠幫助不同企業(yè)和機構(gòu)與產(chǎn)

業(yè)鏈上下游的主體進行聯(lián)合分析。

3）對于G端政府、社會機構(gòu)，隱私計算可促進數(shù)據(jù)價值和社會福利最大化。

一是借助隱私計算能夠在政府數(shù)據(jù)開放過程中，在采集、存儲、協(xié)作等方面提

升數(shù)據(jù)安全和隱私保護水平，在保障數(shù)據(jù)安全的同時增強全社會的數(shù)據(jù)協(xié)作，

通過數(shù)據(jù)的應(yīng)用最大化社會福利。二是借助隱私計算推動數(shù)據(jù)要素賦能產(chǎn)業(yè)升

級

競爭格局：典型的數(shù)據(jù)安全應(yīng)用場景通常包含三類參與方，互聯(lián)網(wǎng)作為使用方，

未來國內(nèi)或由網(wǎng)信辦等監(jiān)管單位牽頭平臺建設(shè)，具備國資股東背景、技術(shù)儲備

的第三方企業(yè)提供技術(shù)及運營：（1）數(shù)據(jù)的使用方，需考慮業(yè)務(wù)特征與支付能

力，互聯(lián)網(wǎng)廠商合規(guī)需求迫切，包括數(shù)據(jù)“最小化采集、避免濫用”，此外如

聯(lián)合建模下的銀行業(yè)、醫(yī)療機構(gòu)；（2）作為數(shù)據(jù)的提供方，做到原始數(shù)據(jù)不出

本地，將加密后的信息發(fā)送至中間方；（3）隱私計算技術(shù)服務(wù)商，為客戶搭建

計算系統(tǒng)，包括在業(yè)務(wù)方、數(shù)據(jù)方以及可信第三方部署服務(wù)節(jié)點?？紤]國內(nèi)實際,

有可能是由網(wǎng)信辦等監(jiān)管單位牽頭平臺建設(shè)，相關(guān)技術(shù)儲備的第三方企業(yè)提供

技術(shù)及運營。

2.2AI：人工智能賽道景氣加速，龍頭估值安全邊際高

1）AI賽道景氣加速，持續(xù)融入實體經(jīng)濟，領(lǐng)軍企業(yè)半年報超預(yù)期

AI加速進入成長期。根據(jù)Gartner每年發(fā)布的科技成熟度曲線，AI從觸發(fā)期開

始，會經(jīng)過期望膨脹期一泡沫幻滅期一復(fù)蘇成長期一成熟期。從目前趨勢來看,

AI行業(yè)經(jīng)過三年的預(yù)期消化，已不再是追逐熱點賽道，而更傾向于考慮打造合

理的商業(yè)模式，幫助AT產(chǎn)業(yè)化落地。2017-2020年期間，在預(yù)期消化的同

時，隨著資本的助力、政策的驅(qū)動、技術(shù)的投入，AI領(lǐng)域中數(shù)據(jù)、硬件、算法

都發(fā)生了巨大飛躍，成為了人工智能拐點的催化劑，推動業(yè)務(wù)的飛躍發(fā)展。

2021年7月，Gartner發(fā)布了《大中華區(qū)AI初創(chuàng)企業(yè)市場指南》，提到

“AI技術(shù)被擴展到機器人流程自動化，以實現(xiàn)超自動化，提高企業(yè)對不斷變化

的業(yè)務(wù)和流程的響應(yīng)敏捷性。人們希望把AI融合到自動化業(yè)務(wù)鏈條中，從感知

向認知提升，支持業(yè)務(wù)流程中的決策。”AI技術(shù)正和企業(yè)的運作管理.業(yè)務(wù)流

程相結(jié)合，正如我們在過去的多篇報告里提到的那樣，“當前的AI是場景化

的AI”。此外，這一報告也對AI行業(yè)的科技成熟度曲線進行了更新，我們看

到，經(jīng)過十來年的蓬勃發(fā)展，深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的持續(xù)突破讓機器在很多視覺

任務(wù)上超越了人類，使得計算機視覺(CV)依然是目前離大規(guī)模應(yīng)用落地和產(chǎn)

業(yè)化加速最近的AI細分領(lǐng)域。

2021年世界互聯(lián)網(wǎng)大會烏鎮(zhèn)峰會強調(diào)AI融入實體經(jīng)濟。對比2020年世界

人工智能大會AI分論壇主題是“育新機、開新局”，今年9月26日

召開的世界互聯(lián)網(wǎng)大會烏鎮(zhèn)峰會人工智能分論壇的主題已經(jīng)不再強調(diào)技術(shù)的

“新”，以“人工智能：打造智能經(jīng)濟新優(yōu)勢”為主題，更加關(guān)注人工智能融

入實體經(jīng)濟發(fā)展的進展。在技術(shù)層面，AI正在大模型、知識計算等方面繼續(xù)快

速推進，門檻不是變低了，而是更高了。從產(chǎn)業(yè)落地來看，AI技術(shù)正在走出既

有的手機、安防等領(lǐng)域，進而在醫(yī)療、工業(yè)等領(lǐng)域發(fā)揮作用。盡管阻礙重

重，但并沒有阻礙AI創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)新的步伐。

以?？低暈榇淼腁I領(lǐng)軍半年報業(yè)績超預(yù)期，AI產(chǎn)業(yè)景氣度高企。?？低?/p>

視2021年半年報營收增速達到40.17%,扣非后歸母凈利潤亦同比增

長39.39%,業(yè)績符合我們前期預(yù)期，大超市場預(yù)期。除了海康以外，大華股

份、中科創(chuàng)達、科大訊飛亦高速增長，2021年半年報營收同比增速分別達

到37.27%、61.44%、45.28%,已經(jīng)逐步走出疫情影響，印證了AI產(chǎn)業(yè)的景

氣度加速。

2)AI天然具有規(guī)模優(yōu)勢，可投資性極強

我們在2021年5月30日的行業(yè)深度報告《為什么要重視人工智能的規(guī)

模優(yōu)勢》中對AI行業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢做了深入的分析，核心邏輯如下：

當前AI技術(shù)以深度學(xué)習算法為核心，基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的主流算法難以實現(xiàn)通用的

智能化，細分場景落地時需要結(jié)合行業(yè)Know-how.客戶需求痛點以及數(shù)據(jù)，

可以產(chǎn)生實質(zhì)性價值。當前的AI是場景化的AU

AT所需數(shù)據(jù)并非外部海量互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)所能解決，很多場景甚至沒有存量可用的數(shù)

據(jù)，通過深入客戶場景、借助算法標注、挖掘，方可獲取有價值的結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)。

AI在場景的賦能所帶來的價值是逐步深入的，需要和客戶一起長期打磨，產(chǎn)品逐

步從“可用”到“好用”o在AI細分賽道有卡位優(yōu)勢、有場景和數(shù)據(jù)積累的

公司有望持續(xù)領(lǐng)跑，從而進一步提升規(guī)模效應(yīng)。

AI的規(guī)模優(yōu)勢帶來頭部企業(yè)長期的競爭優(yōu)勢，細分行業(yè)集中度提升。

3)AI龍頭加速產(chǎn)業(yè)賦能，AI新秀接踵而至，AT芯片全球推進加速場景落地

AI龍頭公司均在各自的領(lǐng)域加速產(chǎn)業(yè)賦能，標桿效應(yīng)有望逐步實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴散。海

康威視和大華股份持續(xù)推動AI與細分行業(yè)的Know-how結(jié)合，賦能企業(yè)和社

會運作，隨著AI在標桿用戶的持續(xù)深入落地帶來“降本增效”，未來有望在

各行各業(yè)帶來持續(xù)的擴散效應(yīng)，從而帶來業(yè)績的彈性加速；科大訊飛的訊飛學(xué)

習機打造知識圖譜，力求因材施教，依托強大AI技術(shù)實力，后入局者有望彎

道超車；中科創(chuàng)達構(gòu)建了從硬件驅(qū)動到上層應(yīng)用的全棧操作系統(tǒng)技術(shù)能力，智

能網(wǎng)聯(lián)汽車板塊的產(chǎn)品矩陣和模塊不斷擴張，未來將長期受益于智能化產(chǎn)業(yè)浪

潮；小米2021年8月發(fā)布了仿生四足機器人CyberDog,通過多維感知

提升其AI能力；2021年9月，小鵬汽車發(fā)布首款智能機器馬，在動力

模組、運動控制、智能駕駛、智能交互等方面均實現(xiàn)了對以往四足機器人的技

術(shù)突破。

AI新秀們正接踵而至，借力資本市場加速成長。2021年7月21日，AI

四小龍之一的云從科技IPO首發(fā)過會，基于人機協(xié)同操作系統(tǒng)，賦能智慧金

融、智慧治理、智慧出行、智慧商業(yè)等應(yīng)用場景，通過AI賦能新基建和政企

客戶，公司預(yù)計自身2025年實現(xiàn)盈利；2021年8月6日，深圳AI

芯片+算法企業(yè)云天勵飛IPO過會，其AI聚焦數(shù)字城市業(yè)務(wù)，并自研AI

推理芯片DeepEyelOOO；2021年8月13B,AI算法“加油站”海天

瑞聲登陸科創(chuàng)板，通過設(shè)計、采集、加工、質(zhì)檢四個環(huán)節(jié)，提供下游AI企業(yè)

的模型訓(xùn)練的高質(zhì)量“燃料”；

2021年9月9日，國內(nèi)AI四小龍之一的曠視科技有限公司于科創(chuàng)

板IP0過會，其AI聚焦物聯(lián)網(wǎng)場景，提供行業(yè)解決方案，并自研的新一

代AI生產(chǎn)力平臺Brain++實現(xiàn)從算法生產(chǎn)到應(yīng)用的全流程規(guī)?；┙o；AI

四小龍之首的商湯科技于2021年8月27HF式向港交所遞交招股說

明書，擬主板掛牌上市，作為亞洲最大的人工智能軟件公司，其合作客戶超

過2400家，基于公司自研的人工智能基礎(chǔ)設(shè)施(SenseCore),集中量產(chǎn)人工

智能模型，并實現(xiàn)AI模型的快速部署及商業(yè)化。國內(nèi)的制造業(yè)企業(yè)也在不斷用

機器人等智能化生產(chǎn)方式改造原有的生產(chǎn)流程和工藝，并面向人工智能浪潮推

出了相應(yīng)的工業(yè)級產(chǎn)品。例如，雙環(huán)傳動在2020年5月的公開回復(fù)投資

者提問土，公司提到“使用智能機器人生產(chǎn)產(chǎn)品的占比達到60%以上”。

AI芯片全球推進，各展所長，加速場景化落地。Facebook正在開發(fā)用于視頻轉(zhuǎn)

碼與推薦算法的機器學(xué)習芯片；2021年6月，谷歌開始使用AI設(shè)

計AI芯片，大幅提升芯片設(shè)計效率。2021年7月，地平線發(fā)布新一代

智能駕駛芯片“征程5”，打造整車智能解決方案及計算平臺。

2021年8月，百度第二代昆侖AI芯片實現(xiàn)量產(chǎn)，采用7nm制程，搭載

自研的第二代XPU架構(gòu)，相比1代性能提升2-3倍。作為AI賽道的

算力基石，AI芯片的全球推進之勢將進一步加速AI的場景化落地能力。

2.3云計算：上游行業(yè)拐點臨近，SaaS估值消化提供中長期配置機遇

云計算長期滲透趨勢明確，云轉(zhuǎn)型正當時。1）根據(jù)TDC研究，在2020年疫

情影響下，IT架構(gòu)靈活性和彈性的重要性進一步凸顯，各種規(guī)模的組織已將云

視為其前瞻性IT戰(zhàn)唔的關(guān)鍵組成部分，以云為中心的運營模式加速滲透。2）

根據(jù)Gartner2020年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，預(yù)計到2023年全球云計算市場總規(guī)模將

達到3597億美元，未來3年復(fù)合增長率約為16.88以其中，

到2023年，laaS層、PaaS層及SaaS層市場規(guī)模將分別達到971億美元、

749億美元及1877億美元；未來3年CAGR分別為2L16%、20.32%及13.70%。

1）云上游：全球云大廠增速維持高位，上游拐點臨近

隨著云計算持續(xù)滲透，云廠商對底層IT的建設(shè)支出也將不斷加大，Intel

及AMD相關(guān)業(yè)務(wù)趨勢逐步向好，云上游服務(wù)器廠商有望即將迎整體行業(yè)需求

拐點。

海外云廠商Q2收入均保持高速增長。1）2021Q2,受益北美疫情緩解以及經(jīng)濟

復(fù)蘇態(tài)勢，四大云廠商業(yè)績均實現(xiàn)較高速增長。2）從云收入來看，2021Q2,

AWS營收同比增長37%、GooglcCloud營收同比增長54%,Azure營收同比增

長51%,相比Q1均有不同程度的提升。

資本開支維持較高水平，云計算為重要投入方向。1）2021Q2,除Google資本

開支由于新建辦公場地進程受疫情影響有一定程度下降外，其余三家均在笫二

季度維持穩(wěn)步上升的資本開支水平。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021Q2,Amazon實現(xiàn)資

本性支出129.88億美元，同比增長96%,環(huán)比增長1696；Facebook實現(xiàn)

資本性支出46.12億美元，同比增長42%,環(huán)比增長8%；Microsoft實現(xiàn)

資本性支出64.52億美元，同比增長36%,環(huán)比增長27%；Google實現(xiàn)

資本性支出54.96億美元，同比增長2%,環(huán)比下降8%。2）根據(jù)各公司

財報對資本開支的展望，F(xiàn)acebook2021年資本支出維持在190-210億美元，

其在一季度將今年的資本支出目標由210-230億美元下修至190-210億

美元；Google將會繼續(xù)在云業(yè)務(wù)方面投入以支撐成長；Amazon繼續(xù)加大在抗疫、

就業(yè)等方面的支出；Microsft預(yù)計今年資本支出將繼續(xù)上漲，用以支撐云計算

業(yè)務(wù)發(fā)展。

IntelDCG業(yè)務(wù)增速小幅回升，或受益于云服務(wù)商需求部分回暖，以及企業(yè)經(jīng)濟復(fù)

蘇。1）根據(jù)2021Q2財報，Intel數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)集群實現(xiàn)收入64.55億

美元，同比下降9%,環(huán)比提升16%,同比下降的原因主要來自于競爭環(huán)境影

響；同時，相比Q1下降20%的同比水平及下降9%的環(huán)比水平，Q2增速

已有小幅的回升。2）從細分客戶來看，根據(jù)2021Q2財報，DCG業(yè)務(wù)中，來自

云服務(wù)商的收入同比下降20%,環(huán)比上升18%,或體現(xiàn)云服務(wù)商需求部分回

暖；來自企業(yè)及政府的收入同比提升6%,環(huán)比提升14%,體現(xiàn)疫情趨緩后的

經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢；來自通信服務(wù)商的收入同比下降6%,環(huán)比提升16%。

AMD數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)快速增長，佐證客戶需求景氣度。1）根據(jù)AMD2021Q1財報,

其計算和圖形板塊實現(xiàn)收入21億美元，同比增長46%,其中所有業(yè)務(wù)的收

入同比增長都較為顯著，數(shù)據(jù)中心收入增長超過100%。2）根據(jù)2021Q2給

出的后續(xù)業(yè)務(wù)展望，AMD預(yù)計2021Q3收入約為41億美元，同比增長

約46%,環(huán)比增長約6%,預(yù)計環(huán)比增長將主要受到數(shù)據(jù)中心及游戲業(yè)務(wù)增長

的推動。

浪潮信息：云上游核心領(lǐng)軍，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、經(jīng)營效率不斷提升。1）公司為

全球服務(wù)器領(lǐng)軍廠商，根據(jù)Gartner最新數(shù)據(jù)，2021年Q1浪潮通用服

務(wù)器全球市占率10.2%,繼續(xù)保持全球第三；在中國市場，浪潮通用服務(wù)器市

占率31.5%o龍頭地位的穩(wěn)固體現(xiàn)了公司獨特的JDM模式效率、行業(yè)規(guī)模效

應(yīng)以及研發(fā)品牌端的壁壘，2）根據(jù)2021H1半年度報告，公司持續(xù)完善數(shù)據(jù)

中心、人工智能和邊緣計算等產(chǎn)品布局，核心競爭優(yōu)勢進一步鞏固，渠道及產(chǎn)

品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。同時，公司繼續(xù)挖掘管理潛能，綜合成本不斷下降，服務(wù)器及

部件業(yè)務(wù)毛利率同比提升L1個百分點。生產(chǎn)運營效率及盈利能力提升，有

力促進公司經(jīng)營業(yè)績大幅增長。3）我們認為今年公司的規(guī)模效應(yīng)將大量體現(xiàn)，產(chǎn)

品結(jié)構(gòu)升級、自制主板以及打單策略的調(diào)整將帶動毛利率提升，而經(jīng)營管理加

強趨勢下費用率優(yōu)化，公司凈利潤率未來幾年有望持續(xù)提升。

寶信軟件：IDC競爭優(yōu)勢突出，工業(yè)軟件與IDC業(yè)務(wù)共同邁上發(fā)展新臺階。1)

2021H1業(yè)績再創(chuàng)新高，營收同比增長34.65%,歸母凈利潤同比增長40.44%,

主要受益于鋼鐵高景氣與“超億噸寶武”數(shù)智化轉(zhuǎn)型旺盛需求。2)IDC方面，

公司把握“新基建”先機，順應(yīng)市場變化持續(xù)推進寶之云新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施

業(yè)務(wù)全國布局戰(zhàn)略，不斷夯實上?；?。憑借資源優(yōu)勢及業(yè)界領(lǐng)先的功耗控制

水平，IDC業(yè)務(wù)有望迎來更大發(fā)展空間。3)2021年7月推出的PLC性能優(yōu)

秀，深刻踐行“產(chǎn)業(yè)鏈安全”與“自主可控”等國家戰(zhàn)略，面向國內(nèi)每年

近2000億的工控市場空間。

持續(xù)衍生的增值服務(wù)：業(yè)務(wù)與數(shù)據(jù)一旦上云，自然可以衍生諸多增值服務(wù)。

以Adobe為例，Adobe自2012年轉(zhuǎn)云后不斷推出新的增值服務(wù)，服務(wù)深度持

續(xù)延伸，收入上也打破市場認知的云計算僅為收入分攤預(yù)期，經(jīng)歷短暫下滑后,

2018年收入超過2012年1倍以上。具體而言，2016年11月，

Adobe公司在美國圣地亞哥舉辦的MAX大會上發(fā)布了旗下首個基于深度學(xué)習和

機器學(xué)習的底層技術(shù)開發(fā)平臺---AdobeSenseioAdobeSensei不是一款具體的產(chǎn)

品，而是做為一個人工智能技術(shù)與云產(chǎn)品CreativeCloud^ExperienceCloud^

DocumentCloud結(jié)合，增加產(chǎn)品的廣度，向用戶提供更優(yōu)質(zhì)的個性化服務(wù)，使

得客戶可以利用更好的底層功能、更智能完成工作，從而提高用戶粘性。

SaaS領(lǐng)軍收入維持高增，長期景氣趨勢有望持續(xù)。2020年在疫情的助推下，全

球云辦公、遠程辦公邁向一個全新的臺階，云計算公司的收入迎來了增長的高

潮。進入2021年，從國內(nèi)云計算企業(yè)的增速來看，相關(guān)企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營并

沒有因為2020年的高基礎(chǔ)而呈現(xiàn)放緩狀態(tài)，反而出現(xiàn)云收入不斷超預(yù)期的

情況。我們判斷，疫情改變的并不是短期的云計算使用率，而是從長期上改變

了企業(yè)和員工的工作方式，讓企業(yè)意識到線上化和云化能夠從根本上提升企業(yè)

運行的效率。

金山辦公：云軟件核心領(lǐng)軍，訂閱業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，長期空間廣闊。1）2021年上

半年，公司信創(chuàng)需求旺盛及云協(xié)作服務(wù)需求增加，帶動授權(quán)業(yè)務(wù)同比增

長199.79%O辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，較上年同比增長37.92%,MAU及

付費率穩(wěn)定提升。2）考慮云辦公軟件空間廣演，且WPS市場地位十分突出，

公司長期發(fā)展空間廣闊。

廣聯(lián)達：表觀指標快速恢復(fù)，建筑數(shù)字化轉(zhuǎn)型不斷超預(yù)期。1）2021H1,隨著公司

在數(shù)字造價業(yè)務(wù)云轉(zhuǎn)型的全面推進，公司表觀收入及利潤表現(xiàn)快速恢復(fù)，凈利

率達到13.13%,相比上年同期提升5.05pct,云轉(zhuǎn)型邏輯得到強有力驗證。

2）施工方面，2021H1公司新簽合同額較上年同期增長超過100%,下半年重

點落實交付保障收入和回款。新簽合同中，集采合同占總合同金額的比重達

到30%,初步實現(xiàn)了集團管控方式下單品的快速滲透。

用友網(wǎng)絡(luò)：SaaS領(lǐng)軍轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略拐點已至，云收入質(zhì)量持續(xù)提高。1）2021H1公

司云業(yè)務(wù)收入占比首次超過傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)收入，標志著云轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略拐點級突破。

截至2021中報，云服務(wù)業(yè)務(wù)合同負債為12.43億元，較2020年末增

長14.6%,剔除暢捷通支付和用友力合，公司的銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)

金同比增長21.5%,云服務(wù)業(yè)務(wù)年度經(jīng)常性收入（“ARR”）實現(xiàn)8.34億

元，同時公司逐步推進實施交付分簽外包等策略，聚焦訂閱、平臺、產(chǎn)品型收

入，云業(yè)務(wù)收入質(zhì)量不斷提高。2）高研發(fā)投入鑄造產(chǎn)品優(yōu)勢，訂單持續(xù)驗證產(chǎn)

品競爭力，后續(xù)國產(chǎn)替代、友商良性競爭有望漸次展開。

金蝶國際：云服務(wù)收入高增，持續(xù)獲得大客戶訂單。1）公司2021H1云服務(wù)收

入同比增長55.1%,維持2020年底時給出的指引：2021年的云服務(wù)全年

收入同比增長45%；2021到2023年實現(xiàn)50%的ARR復(fù)合增長，

到2023年底ARR達到33億元人民幣。2）公司在今年5月份發(fā)布

蒼穹PaaS的4.0版本，并將蒼穹的SaaS應(yīng)用獨立為新品牌金蝶云星瀚。

蒼穹和星瀚1H21收入1.6億元，同比增長155%。

明源云：SaaS業(yè)務(wù)保持快速發(fā)展，業(yè)務(wù)占比進一步提升。1)2021H1,公司實現(xiàn)

營業(yè)收入9.74億元，同比增長45.2%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤1.94億元，同

比增長32.7%o其中，SaaS業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入5.5億元，同比增長約66%,

占公司整體收入比例提升至57%O2)云客為SaaS業(yè)務(wù)拳頭產(chǎn)品，截

至2021年6月底，國內(nèi)配備云客的售樓處數(shù)量從去年底15000個提升

至16200個，維持較高的市場滲透率，未來增長預(yù)計更多由ARPU值提

升驅(qū)動。同時，供應(yīng)鏈產(chǎn)品加速滲透，云鏈實現(xiàn)營收0.79億元，同比增

長14.1%,覆蓋工地數(shù)量從2020年底4100個提升甚至報告期

末6000個。

快速發(fā)展后可迅速轉(zhuǎn)化成可接受PEo較高的PS能在收入較快成長后迅速下降,

且面向未來的銷售費用和研發(fā)投入一旦減少，穩(wěn)定利潤率將使PE回到可接受

范圍。更高的PS通常對應(yīng)更快速的營收增長，若假設(shè)營收不變，高PS公司實

際上兩年后PS會下降到較低水平。同時云計算企業(yè)通常在穩(wěn)定期理論凈利潤

率有望達到30-40%(目前Adobe約25%)。若假設(shè)兩年后降低投入且進入穩(wěn)

定期，實際上云計算領(lǐng)軍企業(yè)市盈率將進入可接受范圍。

2.4資管IT：資本市場大發(fā)展確定性可期，領(lǐng)軍公司有望持續(xù)高增

資本市場大發(fā)展，政策紅利不斷釋放。資本市場基礎(chǔ)設(shè)施的完善在助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展、

增值居民財富等方面有重要作用，2019年以來，資本市場改革政策頻出，科

創(chuàng)板、注冊制、基金投顧、再融資、REITS新規(guī)、北交所等重要舉措相繼落地,

改革呈現(xiàn)加速態(tài)勢。

儲蓄及理財“搬家”，機構(gòu)資金延續(xù)大發(fā)展態(tài)勢。自2018年底資本市場改革

以來，監(jiān)管始終強調(diào)推動“中長線資金”而非“短線資金”入市，居民儲蓄入

市要通過培育機構(gòu)投資者實現(xiàn)。一方面，監(jiān)管層多舉措推動更多中長線資

金加配權(quán)益類資產(chǎn)，如鼓勵多支柱養(yǎng)老金入市，加大公募權(quán)益類產(chǎn)品發(fā)行力

度；另一方面，監(jiān)管多次嚴查場外配資、違規(guī)資金等短線資金入市。

交易量大幅回升，基金發(fā)行規(guī)模高增，資本市場有望長期發(fā)展。資本市場大發(fā)展

趨勢逐步顯著，交易量大幅回升，基金發(fā)行規(guī)模高增，金融機構(gòu)IT投入以

及C端交易和資訊需求明顯加大，行業(yè)景氣度明顯改善。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，

截至2021年9月30日，兩市總成交額183.21萬億元，同比增

長19.43%；融資融券余額約為1,989,207.96億元，同比增長57.49%；

公募基金發(fā)行量約為23,460.46億元，同比增長8.94%,其中主動權(quán)益型

基金發(fā)行量約為9,320.98億元，同比增長16.87%。

東方財富、同花順等互聯(lián)網(wǎng)資管領(lǐng)軍在資本市場高峰期的流量變現(xiàn)能力不斷驗證。

1)在基金大量發(fā)行趨勢下，東方財富實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長73.17%,歸母凈

利潤同比增長106.08%,收入和利潤增速遠超市場交易增速，互聯(lián)網(wǎng)運營模式的

規(guī)模效應(yīng)不斷體現(xiàn)。截至2021Q2,天天基金平臺以4415億元的股票+混合

公募基金保有規(guī)模位列銷售機構(gòu)第4位，基金銷售的尾傭分成有助于公司基

金代銷業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健，隨著長期資金入市、機閡化趨勢日益顯著，公司作為互

聯(lián)網(wǎng)資管領(lǐng)軍有望長期受益。2)2021H1,同花順，實現(xiàn)營業(yè)收入13.27億

元，同比增長33.87%；歸母凈利潤5.77億元，同比增長31.42%。其中增

值電信業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入7.80億元，同比增長34.32%,主要是由于證券市場活

躍，投資者對金融資訊需求有所增加所致；基金銷售及其他交易手續(xù)費實現(xiàn)收

入1.85億元，同比下降2.73%,其中基金代銷業(yè)務(wù)收入同比增

長113.14%,但公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整，其他業(yè)務(wù)代銷手續(xù)費減少。

恒生電子2021年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入20.51億元，同比增長26.72%；實

現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤7.15億元，同比增長108.05%；扣非歸母

凈利潤3.00億元，同比增長4.58%O2021H1財報合同負債達

到27.66億元，表明簽訂合同情況良好。報告期內(nèi)公司銷售商品、提供勞務(wù)

收到現(xiàn)金為16.41億兀，同增16.63%,反應(yīng)公司實際經(jīng)營情況良好，符合

歷史增速區(qū)間。20