2025年宏觀經(jīng)濟(jì)十大展望

2025年宏觀經(jīng)濟(jì)十大展望分析師：黃文濤分析師：朱林寧分析師：劉天宇huangwentao@zhulinning@liutianyu@010-85130608010-56135229010-56135236SAC編號(hào)：S1440510120015SAC編號(hào)：S1440521020002SAC編號(hào)：S1440524010003本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)（僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投（國(guó)際）證券有限公司在香港提供。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。核心觀點(diǎn)1.美國(guó)保守主義、單邊主義、美國(guó)優(yōu)先回歸，給全球輸出較大不確定性，特朗普政策存在內(nèi)部沖突性，給全球金融市場(chǎng)帶來新擾動(dòng)，非美國(guó)家匯率和資金流動(dòng)存在風(fēng)險(xiǎn)。2.預(yù)計(jì)5%仍是2025年我國(guó)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)，居民部門將是政策重要發(fā)力點(diǎn)，內(nèi)需提振需加力增效。3.實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)有望平穩(wěn)改善，制造業(yè)投資支撐作用不斷加強(qiáng)，新動(dòng)能新優(yōu)勢(shì)不斷聚集增強(qiáng)。4.關(guān)注政策支持下的股市牛市機(jī)會(huì)和受益板塊，債券市場(chǎng)是長(zhǎng)期牛市。展望一美國(guó)優(yōu)先回歸，向全球輸出較大不確定性展望六房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期展望七朱格拉周期向上運(yùn)行，制造強(qiáng)國(guó)腳展望二非美國(guó)家匯率和資金流動(dòng)存在風(fēng)險(xiǎn)步堅(jiān)定展望三5%仍是2025年我國(guó)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)展望八擴(kuò)張財(cái)政政策，提升赤字和政府債展望四提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)展望九寬松貨幣政策，降準(zhǔn)降息和穩(wěn)價(jià)格展望五擴(kuò)大內(nèi)需提振消費(fèi)，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)展望十一、美國(guó)保守主義、單邊主義、美國(guó)優(yōu)先回歸，向全球輸出貿(mào)易秩序：以“大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)”和“國(guó)家安全”為底色的政策繼續(xù)重塑全球貿(mào)易秩序，關(guān)稅既是特朗普政府重要政策手段，也是其實(shí)現(xiàn)其他外交目的重要籌碼?？萍寂c產(chǎn)業(yè)鏈：通過自給自足、限制外資、強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)安全等措施，確保美國(guó)在未來科技發(fā)展中的領(lǐng)先地位，以貿(mào)易手段迫使制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈回流，加劇全球供應(yīng)鏈動(dòng)蕩。全球治理：在國(guó)際事務(wù)傾向于單邊主義，削弱聯(lián)合國(guó)、北約等國(guó)際組織的功能和權(quán)威，全球治理碎片化風(fēng)險(xiǎn)加劇，重新評(píng)估盟友關(guān)系，調(diào)整中東、俄烏地緣政策。圖：美國(guó)自我國(guó)進(jìn)口總值億美元，%圖：主要出口國(guó)占全球出口的份額數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券4一、特朗普政策存在內(nèi)部沖突，給全球金融市場(chǎng)帶來新擾動(dòng)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券5二、非美國(guó)家匯率和資金流動(dòng)存在風(fēng)險(xiǎn)短期“特朗普交易”聚焦于美國(guó)的通貨再膨脹、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，國(guó)債收益率上升，股指走強(qiáng)，美元走強(qiáng)。政策可能推動(dòng)美元走強(qiáng)，導(dǎo)致非美國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)上升，對(duì)非美國(guó)家的貨幣政策放松空間形成制約。中期來看，關(guān)稅沖擊及各國(guó)的反制措施、地緣政治局勢(shì)和各國(guó)政策差異引發(fā)的資本無(wú)序流動(dòng)都將對(duì)非美貨幣匯率形成對(duì)外加征關(guān)稅、對(duì)內(nèi)減稅政策還將導(dǎo)致非美國(guó)家對(duì)美FDI上升，全球直接投資的資金流動(dòng)格局可能發(fā)生新變化。圖：美元指數(shù)與非美貨幣走勢(shì)圖：中國(guó)實(shí)際使用外資金額數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券6三、預(yù)計(jì)5%仍是2025年我國(guó)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)必要性：實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)要求4.7%以上的年均經(jīng)濟(jì)增速。緊迫性：2025年制定5%的GDP增速目標(biāo)有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期?？赡苄裕悍康禺a(chǎn)、地方政府債務(wù)兩大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)化解階段。政策發(fā)力，新動(dòng)能聚力。預(yù)測(cè)：在內(nèi)需政策加持下，投資和消費(fèi)均有望回升。在地方政府化債地產(chǎn)投資降幅收窄至-5%；社零有望回升至5.5%。出口在關(guān)稅影響下，增速放緩至3%。2025年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能逐季圖：GDP主要分項(xiàng)預(yù)測(cè)圖：GDP目標(biāo)增速有望保持在5%%2021A2022A2023A2024A2025AGDPGDPGDP平減指數(shù)GDP名義同比8.45.013.43.0-0.6-生產(chǎn)第一產(chǎn)業(yè)3.43.5第二產(chǎn)業(yè)5.25.1第三產(chǎn)業(yè)8.53.0生產(chǎn)工業(yè)增加值5.65.4固定資產(chǎn)投資制造業(yè)房地產(chǎn)基建4.913.54.43.45.09.0-10.0-9.6-10.0-5.05.0社零12.5-5.5外貿(mào)進(jìn)口29.65.9-0.8-5.5物價(jià)CPI0.92.0PPI8.14.2-3.0-2.20.0金融社融7.98.5數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券7四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)宏觀GDP平減指數(shù)已連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)值。11月，CPI同比增速0.2%，環(huán)比-0.6%。2024年CPI全年預(yù)計(jì)0.4%；2025年在需求回暖和低基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計(jì)達(dá)到0.8%。PPI自2022年10月以來始終未能轉(zhuǎn)正。11月PPI同比下降2.5%。2024年P(guān)PI全年預(yù)計(jì)-2.2%；2025年預(yù)計(jì)PPI同比下半年有望轉(zhuǎn)正，全年0%。圖：PPI同比增速與預(yù)測(cè)值（%）圖：CPI同比增速與預(yù)測(cè)值（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券8四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)物價(jià)低迷的根源在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的階段性供需不匹配：部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩與居民需求不足的短期錯(cuò)位。近年來工業(yè)產(chǎn)能利用率有所下降，居民家庭財(cái)產(chǎn)性收入增速放緩，長(zhǎng)期因素包括人口老齡化、城鎮(zhèn)化減速、全要素生產(chǎn)率的變化等。圖：工業(yè)產(chǎn)能利用率（%）圖：城鎮(zhèn)居民部門人均可支配收入結(jié)構(gòu)（元）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券9四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)當(dāng)前企業(yè)實(shí)際利率偏高，以加權(quán)平均貸款利率計(jì)算的貸款實(shí)際利率約為6.3%。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)承壓，下滑趨勢(shì)尚未得到遏止。企業(yè)虧損面較疫情前有所擴(kuò)大。制造業(yè)企業(yè)虧損面從2019年18%升至27%，其中能源、鋼鐵、有色、通信等行業(yè)虧損面偏高。圖：當(dāng)前企業(yè)實(shí)際利率偏高（%）圖：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)承壓（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)加快并購(gòu)重組，針對(duì)各行業(yè)的過剩產(chǎn)能和低效生產(chǎn)進(jìn)行深度調(diào)整，淘汰低效產(chǎn)能，加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)。鋼鐵、光伏、化工、石化、建材等行業(yè)具備新一輪供給側(cè)改革的條件。圖：企業(yè)虧損面擴(kuò)大數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券五、加力擴(kuò)大內(nèi)需，促消費(fèi)惠民生近20年的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本形成較高，GDP中的居民最終消費(fèi)占比較低，目前居民最終消費(fèi)占比39%，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要求，必需統(tǒng)籌好總供給和總需求的關(guān)系，暢通國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)，大力提振消費(fèi)、提高投資效益，圖：中國(guó)GDP結(jié)構(gòu)：最終消費(fèi)和資本形成（占比，%）圖：美國(guó)GDP結(jié)構(gòu)：最終消費(fèi)和資本形成（占比，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券五、加力擴(kuò)大內(nèi)需，促消費(fèi)惠民生中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：全方位擴(kuò)大內(nèi)需成為政策最優(yōu)先任務(wù)。居民部門仍將是財(cái)政政策重要發(fā)力點(diǎn)。當(dāng)前外部環(huán)境更加復(fù)雜嚴(yán)峻，特朗普政府上臺(tái)后的關(guān)稅沖擊不容小覷，地緣政治動(dòng)蕩加劇，國(guó)內(nèi)社零增速偏低，地產(chǎn)鏈消費(fèi)仍存拖累，需要強(qiáng)有力的內(nèi)需政策進(jìn)行對(duì)沖。財(cái)政上預(yù)計(jì)將接續(xù)今年三季度以來的消費(fèi)補(bǔ)貼，并擴(kuò)大補(bǔ)貼支持范圍。實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)。加強(qiáng)財(cái)政與金融的配合，適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資，以政府投資有效帶動(dòng)社會(huì)投資。圖：社零增速偏低（%）圖：2024年1-11月各消費(fèi)品類增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券五、加力擴(kuò)大內(nèi)需，促消費(fèi)惠民生加大財(cái)政對(duì)終端消費(fèi)直接投入提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，制定促進(jìn)生育政策，以加大財(cái)政對(duì)終端消費(fèi)直接投入提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，制定促進(jìn)生育政策，以推動(dòng)居民收入穩(wěn)定增長(zhǎng)促進(jìn)重點(diǎn)群體就業(yè)；完善勞動(dòng)者工資正常增長(zhǎng)機(jī)制，加快構(gòu)建以技能為導(dǎo)向的薪酬分配優(yōu)化促消費(fèi)政策利好消費(fèi)電子、家居等新納入補(bǔ)貼的方向。著力滿足居民在健康、養(yǎng)老、托幼、家政等方適應(yīng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化積極開發(fā)更加多樣化的消費(fèi)場(chǎng)景，大力培育文化、旅游、體育、演出、數(shù)字等新大力培育文化、旅游、體育、演出、數(shù)字等新型消費(fèi)積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。增強(qiáng)消費(fèi)能力增強(qiáng)消費(fèi)能力提升消費(fèi)意愿G培育新型融合消費(fèi)業(yè)態(tài)G充分運(yùn)用虛擬現(xiàn)實(shí)、人工智能等新技術(shù)，繼續(xù)大力培育具有創(chuàng)新、跨界等特點(diǎn)的新型融合消五、加力擴(kuò)大內(nèi)需，提高投資收益當(dāng)前，有必要擴(kuò)大投資，但房地產(chǎn)拖累下，擴(kuò)大投資在GDP中的比重難度較大。因此，投資目標(biāo)應(yīng)該聚焦在“補(bǔ)短板、增后勁”。強(qiáng)化目標(biāo)引領(lǐng)，把握好投資方向。堅(jiān)持多措并舉，激發(fā)投資活力。加強(qiáng)財(cái)政與金融的配合，發(fā)揮好重大項(xiàng)目牽引和政府投資撬動(dòng)作用，規(guī)范實(shí)施政府完善決策機(jī)制，優(yōu)化投資環(huán)境。及早謀劃“十五五”重大項(xiàng)目。優(yōu)化投資審批流程，有效治理招商引資中的亂象。圖：三大領(lǐng)域投資增速（%）圖：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)投資收益（累計(jì)同比，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券六、房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期：未來兩年是重要觀察期房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)的函數(shù)：房地產(chǎn)下行是經(jīng)濟(jì)下行的原因之一，房地產(chǎn)企穩(wěn)也是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的結(jié)果。未來兩年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)處置圖：中美日三國(guó)房地產(chǎn)投資/GDP比重變化數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券六、房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期：價(jià)格需要企穩(wěn)，也有條件企穩(wěn)圖：我國(guó)居民部門總資產(chǎn)：主要分布，2022圖：住房資產(chǎn)占社會(huì)凈資產(chǎn)比重：中、美、德、日，2022六、房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期：一二線城市住宅價(jià)格初步企穩(wěn)住宅價(jià)格初步企穩(wěn)，2025年可預(yù)期0-5%左右的同比企穩(wěn)回升：2024年11月，百城、一線、二線、三線城市房?jī)r(jià)同比2.4%、2.8%、1.4%、0%，如保持環(huán)比0.4%、0.4%、0.3%、0%節(jié)奏不變，預(yù)計(jì)2025年末的房?jī)r(jià)同比約為4.4%、4.4%、3.5%、-0.2%，即一線、二線城市房?jī)r(jià)小幅回升，三線城市房?jī)r(jià)基本企穩(wěn)。對(duì)比2008年和2004年兩次12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，政策定調(diào)發(fā)力后的12個(gè)月，房?jī)r(jià)環(huán)比恢復(fù)的持續(xù)性可期：2008年政策發(fā)力后，房?jī)r(jià)環(huán)比連續(xù)回升超過12個(gè)月。圖：我國(guó)住宅價(jià)格同比：2023、2024和2025年預(yù)期%圖：我國(guó)住宅價(jià)格環(huán)比：2008和2024年會(huì)議±12個(gè)月%六、房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期：去化壓力仍在，縮量支持穩(wěn)價(jià)去化壓力仍在：2024年11月，一線、二線城市去化周數(shù)分別是39周、96周，較前期皆有較明顯向好，但去化向好的持續(xù)性仍需觀察，同時(shí)，多數(shù)二線、三線城市的去化周期仍高于兩年，仍有承壓?？s量支持穩(wěn)價(jià)：按截至2024年11月數(shù)據(jù)，商品住宅的施工、新開工、新竣工、上期跨入繼續(xù)施工、銷售面積都仍在繼續(xù)縮量，新開工、新竣工面積的縮量節(jié)奏快于銷售面積的縮量節(jié)奏，預(yù)計(jì)2024年全年商品住宅銷售面積約8萬(wàn)平方米，回撤至2009年的約8.5萬(wàn)平方米水平附近或下方。圖：我國(guó)商品住宅：去化周數(shù)，2023和2024圖：我國(guó)商品住宅：供給和銷售，2022-2024和2025預(yù)期七、朱格拉周期向上運(yùn)行：制造強(qiáng)國(guó)腳步堅(jiān)定圖：設(shè)備投資同比增速回升，新一輪朱格拉周期開啟GDP:固定資本形成總額:同比固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購(gòu)置:同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):同比固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):同比同比%60.040.020.0 同比%2008-2010年，政策逆周期刺激，調(diào)控了朱格拉投資回落周期----11年----><------11年-----><----9年----><----8年---><----10年-----><----10年----><-----11年----------11年----><------11年-----><----9年----><----8年---><----10年-----><----10年----><-----11年------>數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券七、朱格拉周期向上運(yùn)行：建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系2023年，我國(guó)擁有聯(lián)合國(guó)全部工業(yè)門類：其中四成以上產(chǎn)品產(chǎn)量世界第一，結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)；戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占GDP比重約13%，高技術(shù)制造業(yè)占工業(yè)產(chǎn)值比重為15.7%，高新技術(shù)企業(yè)46.3萬(wàn)家，專精特新中小企業(yè)超14萬(wàn)家。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。加強(qiáng)基礎(chǔ)研究和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，超前布局重大科技項(xiàng)目，開展新技術(shù)新產(chǎn)品新場(chǎng)景大規(guī)模應(yīng)用示范行動(dòng)。開展“人工智能+”行動(dòng)，培育未來產(chǎn)業(yè)。加強(qiáng)國(guó)家戰(zhàn)略科技力量建設(shè)。健全多層次金融服務(wù)體系，壯大耐心資本。積極運(yùn)用數(shù)字技術(shù)、綠色技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。圖：制造業(yè)增加值的全球份額：中美歐日占比，%圖：我國(guó)部分高端制造產(chǎn)品：出口貨值增速同比，%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券七、朱格拉周期向上運(yùn)行：聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力圖：我國(guó)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)：最新的“十四五”部署和歷次調(diào)整業(yè)、生物制造）性能復(fù)合材料）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券七、朱格拉周期向上運(yùn)行：歷史鏡鑒，美國(guó)的制造業(yè)升級(jí) 車輛制造、石油煉制、橡膠產(chǎn)品、絲和人造絲、罐頭食品為代表的新能源、新通信、新材料、新制造、新圖：美國(guó)主要制造業(yè)：產(chǎn)出總值和資本總額：A類、B類、C類和D類的年化增速，1880-1948數(shù)據(jù)來源：NBER，中信建投證券八、財(cái)政政策要更加積極：2025年財(cái)政進(jìn)入擴(kuò)張期適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，大力提振消費(fèi)。加大消費(fèi)品以舊換新支持力度，健全公共文化服務(wù)財(cái)政保障機(jī)制，推進(jìn)實(shí)施新一輪國(guó)家綜合貨運(yùn)樞紐補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈提升行動(dòng)。積極擴(kuò)大有效投資，合理安排債券發(fā)行，以政府投資有效帶動(dòng)著力提升科技創(chuàng)新能力，全力支持關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。加快推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，深入實(shí)施專精特新中小企業(yè)獎(jiǎng)補(bǔ)政策。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的紓困支持，堅(jiān)決防止亂收費(fèi)、亂罰款、亂突出就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向，支持教育強(qiáng)國(guó)建設(shè)，健全人口發(fā)展支持政策體系，促進(jìn)衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展，織密扎牢社會(huì)保障網(wǎng)，推動(dòng)解決確保國(guó)家糧食安全，持續(xù)鞏固拓展脫貧攻堅(jiān)成果，有序推進(jìn)鄉(xiāng)村發(fā)展和建設(shè)，大力推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化，促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。深化橫向生態(tài)保護(hù)補(bǔ)償機(jī)制建設(shè)。加強(qiáng)生態(tài)保護(hù)和修復(fù)，繼續(xù)支持打好藍(lán)天、碧水、凈土保衛(wèi)戰(zhàn)。完善關(guān)稅等進(jìn)出口稅收政策，深化與“一帶一路”國(guó)家合作。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券八、財(cái)政政策要更加積極：2025年財(cái)政進(jìn)入擴(kuò)張期近年赤字率整體企穩(wěn)，2025年財(cái)政進(jìn)入擴(kuò)張期：狹義和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，更加積極的財(cái)政政策：提高財(cái)政赤字率、加大財(cái)政支出強(qiáng)度、增加發(fā)行圖：我國(guó)財(cái)政赤字率：目標(biāo)、狹義和廣義%圖：我國(guó)政府債務(wù)年增：規(guī)模和GDP占比數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券八、財(cái)政政策要更加積極：財(cái)政支出規(guī)模進(jìn)一步提速圖：我國(guó)財(cái)政收入和支出：12個(gè)月滾動(dòng)同比%圖：我國(guó)財(cái)政累計(jì)支出同比：2008和2024年會(huì)議±12個(gè)月%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券八、財(cái)政政策要更加積極：已公布的主要化債和增支匯總公共財(cái)政預(yù)算增支：預(yù)計(jì)2024將高于2023增支規(guī)模，2021-2023過往三年，分別增支17000億、8000億和11000億。 支持兩重：從2024年開始，擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。 化債安排：2024-2026年，增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額，用于置換存量隱性債務(wù)，分三年實(shí)施；從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元。圖：截至2024年12月23日，已公布的化債和增支安排匯總：主要安排數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券八、財(cái)政政策要更加積極：財(cái)政支出結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)：提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費(fèi)、增后勁，兜牢基層“三?！钡拙€。黨政機(jī)關(guān)要堅(jiān)大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求：實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)。適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)。加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策。積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。更大力度支持“兩重”項(xiàng)目。適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資。及早謀劃“十五五”重大項(xiàng)目。大力實(shí)施城市更新。實(shí)施降低全社會(huì)物流成本專項(xiàng)行動(dòng)。圖：我國(guó)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)：主要分項(xiàng)金額占比（%）圖：我國(guó)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)：主要分項(xiàng)同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券九、貨幣政策要適度寬松：當(dāng)前企業(yè)實(shí)際利率偏高企業(yè)實(shí)際貸款利率偏高，需要進(jìn)一步調(diào)降：圖：當(dāng)前企業(yè)實(shí)際利率偏高（%）資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券九、貨幣政策要適度寬松：實(shí)際利率可下行，匯率彈性可增強(qiáng)要實(shí)施適度寬松的貨幣政策：發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。保持人民圖：關(guān)鍵期限國(guó)債實(shí)際利率：中、美，2024年11月%圖：人民幣兌美元匯率與中債國(guó)債利率數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券九、貨幣政策要適度寬松：2025年降準(zhǔn)降息預(yù)期2025年貨幣進(jìn)入寬松期：這是14年來再次提及“適度寬松”的貨幣政策，我們認(rèn)為2025年降準(zhǔn)降息空間較大?；谕杲?jīng)驗(yàn)和2025年政策定調(diào)，基線預(yù)期：全年降息40BP，降準(zhǔn)100BP，初步預(yù)期時(shí)間在一季度、三季度。圖：我國(guó)央行政策利率、準(zhǔn)備金率和美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率：往年操作分布和2025年預(yù)期（調(diào)升/降，BP）資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券九、貨幣政策要適度寬松：貨幣投放充裕，加大國(guó)債購(gòu)買圖：央行主要貨幣投放：外匯占款、銀行貸款和國(guó)債購(gòu)買圖：M2、社融和R007：2008和2024年會(huì)議±12個(gè)月%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券九、貨幣政策要適度寬松：結(jié)構(gòu)工具創(chuàng)新，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能：拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。股票市場(chǎng)：推出證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利、股票回購(gòu)增持再貸款、公開市場(chǎng)買斷式逆回購(gòu)等操作工具等。房地產(chǎn)市場(chǎng)：“四個(gè)取消、四個(gè)降低、兩個(gè)增加”、支持專項(xiàng)債用于土地儲(chǔ)備和收購(gòu)存量房、提高向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放保障性住房再貸款比例、延長(zhǎng)兩項(xiàng)房地產(chǎn)金融政策期限等。圖：我國(guó)央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：主要品種、規(guī)模和利率資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券十、政策發(fā)力：政策進(jìn)入擴(kuò)張周期?-----------"物價(jià)穩(wěn)打好“組合拳”?-----------"物價(jià)穩(wěn)打好“組合拳”?提高財(cái)政赤字率?加大財(cái)政支出強(qiáng)度?增發(fā)特別國(guó)債支持兩重兩新?增加地方專項(xiàng)債發(fā)行使用?優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)惠民生促消費(fèi)?適時(shí)降準(zhǔn)降息?保持流動(dòng)性充裕?社融/貨幣/增長(zhǎng)/價(jià)格相匹配?保持人民幣匯率基本穩(wěn)定?維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定?擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求?推動(dòng)科技/產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展?穩(wěn)住樓市股市?防范化解風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊?完成十四五/開局十五五十、政策發(fā)力：九項(xiàng)重點(diǎn)工作，擴(kuò)大內(nèi)需提至首位l全年九項(xiàng)重點(diǎn)工作：一是擴(kuò)大內(nèi)需，二是現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，三是經(jīng)濟(jì)體制改革，四是擴(kuò)大高水平對(duì)外開放，五是防范化解風(fēng)險(xiǎn)，六是新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，七是區(qū)域戰(zhàn)略，八是綠色轉(zhuǎn)型，九是保障民生。消費(fèi)提振專項(xiàng)行動(dòng)、提高養(yǎng)老金、提高醫(yī)保消費(fèi)提振專項(xiàng)行動(dòng)、提高養(yǎng)老金、提高醫(yī)保補(bǔ)助、加力兩新兩重、首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、城市更新、“十五五“項(xiàng)目等新質(zhì)生產(chǎn)力、新技術(shù)新產(chǎn)品新場(chǎng)景大規(guī)模應(yīng)用示范行動(dòng)、人工智能+行動(dòng)、多層次金融、耐心資本、整治內(nèi)卷、數(shù)字和綠色改造等有標(biāo)志性舉措、有標(biāo)志性舉措、國(guó)企改革、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法、規(guī)范涉企執(zhí)法專項(xiàng)行動(dòng)、統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、財(cái)稅改革、資本市場(chǎng)改革等自主和單邊開放、自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)、海南自貿(mào)港、服務(wù)貿(mào)易、綠色貿(mào)易、數(shù)字貿(mào)易、外商投資、服務(wù)業(yè)開放、投資中國(guó)、一帶一路等房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)、城中村和危舊房改造、控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)、盤活和處置存量商品房、建制度、中小金融各機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券科技自主可控、進(jìn)口替代等科技自主可控、進(jìn)口替代等產(chǎn)能有色等產(chǎn)能有色等供給側(cè)人力資本政策養(yǎng)老、醫(yī)藥健康、教育等人力資本政策養(yǎng)老、醫(yī)藥健康、教育等消費(fèi)消費(fèi)首發(fā)、冰雪、銀發(fā)等投資需求側(cè)設(shè)備更新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、安投資需求側(cè)設(shè)備更新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、安全能力、新型城鎮(zhèn)化向非美國(guó)家出口的產(chǎn)品向非美國(guó)家出口的產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券總結(jié)：從2024到2025口外部小院高墻口需求內(nèi)外不均口價(jià)格成為拖累口政策開始轉(zhuǎn)向口防風(fēng)險(xiǎn)已開始口風(fēng)險(xiǎn)偏好提升口外部更加不確定口內(nèi)循環(huán)更加重要口穩(wěn)價(jià)格正在進(jìn)行口政策有望更給力口民生消費(fèi)更關(guān)鍵口科技內(nèi)需是主線數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券總結(jié)：大類資產(chǎn)配置建議??短期，化債落地后順周期板塊是否能接力（消費(fèi)、投資修復(fù)）+出口鏈錯(cuò)殺標(biāo)的（非美業(yè)務(wù)）+主題交易（并購(gòu)重組、高股息）。?中期，自主可控（半導(dǎo)體、軍工）+國(guó)產(chǎn)替代（計(jì)算機(jī)）+資源安全（初級(jí)品、小金屬）+產(chǎn)業(yè)升級(jí)（新能源、高端制造）。?長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞下移+資產(chǎn)荒+貨幣政策寬松周期開啟，收益率下行是長(zhǎng)期趨勢(shì)。?中期美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，盈利難以持續(xù)增長(zhǎng)，近期估值提升帶來的牛市難以持久，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?較好的投資機(jī)會(huì)，源于降息的需要和美國(guó)經(jīng)濟(jì)中期走弱。配置交易兩相宜。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券總結(jié)：股市短期：化債落地后順周期板塊是否能接力（消費(fèi)、投資修復(fù)）+出圖：股市指數(shù)、估值和流動(dòng)性：2008和2024年會(huì)議±12個(gè)月圖：規(guī)上工業(yè)和上市企業(yè)利潤(rùn)同比：2008和2024會(huì)議±24個(gè)月數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券總結(jié)：債市圖：我國(guó)債市利率、關(guān)鍵利率和政策利率走廊（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券總結(jié)：美國(guó)和全球資產(chǎn)圖：商品貿(mào)易全球份額占比：中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)，1850-2024圖：全球GDP份額：占比1%及以上的國(guó)家，2023數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券風(fēng)險(xiǎn)提示當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，需關(guān)注潛在的海外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、金融穩(wěn)定、地緣局勢(shì)等不確定性因素的潛在風(fēng)險(xiǎn)和可能影響。2021年以來，部分主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹壓力高位，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，貨幣等經(jīng)濟(jì)政策面臨兩難。2022年以來，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)加息對(duì)抗通脹，進(jìn)一步增加了全球經(jīng)濟(jì)和債務(wù)壓力，多數(shù)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體面臨增長(zhǎng)減速、資金流出和輸入性通脹等壓力。2023年和2024年至今，全球經(jīng)貿(mào)和產(chǎn)業(yè)鏈波動(dòng)、地緣形勢(shì)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等不確定性因素仍然存在，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨糧食、能源和供應(yīng)鏈等供給側(cè)擾動(dòng)，疊加部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在前期貨幣投放和補(bǔ)貼政策之后仍存在的通脹擾動(dòng)，進(jìn)一步增加了下一階段全球經(jīng)濟(jì)在總量增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展前景等領(lǐng)域的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券黃文濤經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，紐約州立大學(xué)訪問學(xué)者?，F(xiàn)任中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究發(fā)展部聯(lián)席負(fù)責(zé)人、中信建投機(jī)構(gòu)委、投委會(huì)委員，董事總經(jīng)理。兼任南開大學(xué)碩士導(dǎo)師、中信改革發(fā)展研究基金會(huì)咨詢委員、中信研究院資深研究員、中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)人身險(xiǎn)利率專家委員會(huì)特聘專家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家委員會(huì)委員等職務(wù)。多次參與相關(guān)部委形勢(shì)分析研討及課題研究，多年榮獲新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)、保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)等最佳分析師，2016年新財(cái)富最佳分析師中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)分析師，研究發(fā)展部副總裁，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，南開大學(xué)博士者，英國(guó)不動(dòng)產(chǎn)研究學(xué)會(huì)會(huì)員，英國(guó)雷丁大學(xué)Henley商學(xué)院博士，主要研究領(lǐng)域?yàn)閲?guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)及政策等，多次承擔(dān)或參與人民銀行、證監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)資委等相關(guān)部門研究課題和研討報(bào)告中投資建議涉及的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即報(bào)告發(fā)布日后的6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指為