興業(yè)證券-策略研究-7月份 2300超級(jí)大反彈-下階段A股市場(chǎng)投資策略

首席策略分析師張憶東2021.52半年觀點(diǎn)回憶和檢討主要內(nèi)容行情何時(shí)有轉(zhuǎn)機(jī)23后危機(jī)時(shí)代的股市反復(fù)1455注：最低點(diǎn)對(duì)最低點(diǎn)大泡沫前后的臺(tái)北加權(quán)指數(shù)〔TWII〕與目前上證綜指的比照678910主要內(nèi)容行情何時(shí)有轉(zhuǎn)機(jī)？23后危機(jī)時(shí)代的股市反復(fù)1何時(shí)行情真轉(zhuǎn)機(jī)？大約在7月1212〔一〕解鈴還須系鈴人，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和宏觀調(diào)控預(yù)期悲觀131314宏觀預(yù)期紊亂:強(qiáng)勁增長(zhǎng)VS周期回落宏觀調(diào)控的悲觀預(yù)期何時(shí)能有轉(zhuǎn)機(jī)？1604年CPI實(shí)質(zhì)性躍升通脹警戒線〔3%〕之后不斷積累的社會(huì)深層問題，需要經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、財(cái)稅改革17〔二〕還沒有兌現(xiàn)的壓力，資金將進(jìn)一步變緊1718資金面仍充裕，但是，有趨緊預(yù)期2021年以來(lái)中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率2021年以來(lái)短期國(guó)債到期收益率中長(zhǎng)期看多美元，人民幣再升值的話，對(duì)經(jīng)濟(jì)緊縮大19長(zhǎng)期看好美元，年內(nèi)看美元指數(shù)上90；三季度，美元有望階段性盤整人民幣09年11月以來(lái)被動(dòng)大幅反彈，再對(duì)美元升值，對(duì)經(jīng)濟(jì)的緊縮需關(guān)注海外壓力頂峰已過微觀企業(yè)已有反響19興業(yè)證券研發(fā)中心董先安歐元兌美元

美元指數(shù)20〔三〕估值體系——中軸下移還沒有完，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍大中軸下移還沒有完，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍大22估值體系結(jié)構(gòu)的修正

中小板滾動(dòng)PE上證50滾動(dòng)PE上證50PE/中小板PE2010-5-1141.6314.750.35中值（2005.1至今）38.6519.040.54平均值（2005.1至今）39.8721.870.55喇叭口次低點(diǎn)

0.43if大盤股估值不變，歸回喇叭口均值，小股回歸到26.73

if大盤股估值不變，回歸喇叭口中值，小股票回歸到27.35

if大盤股估值不變，喇叭口回歸次低點(diǎn)，小股票回歸到34.30

調(diào)整幅度(喇叭口回歸中值)-35.79%

調(diào)整幅度(喇叭口回歸均值)-34.31%

調(diào)整幅度(喇叭口回歸次低點(diǎn)值)-17.60%

調(diào)整幅度（小盤股回歸均值）-7.17%

23下階段，比誰(shuí)跌的少2324〔四〕2021年整體上市公司盈利增速下調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)如果低于預(yù)期，企業(yè)盈利的偏差更大考慮調(diào)控加強(qiáng)帶來(lái)影響，下半年大概率是盈利和估值的雙殺，流動(dòng)性收緊，估值下降；毛利率下降，費(fèi)用率上升，甚至收入增速也面臨下午，加上，市場(chǎng)不景氣，上市公司公司通常不愿意釋放利潤(rùn)2021,毛利率恢復(fù)，收入增長(zhǎng)低于預(yù)期252021年全部公司歸屬母公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)26.6%，金融占比最大金融利潤(rùn)占50%，增長(zhǎng)27.96%石油石化利潤(rùn)占16%，增長(zhǎng)14.6%其他公司利潤(rùn)占34%，增長(zhǎng)30.9%。非金融企業(yè)，利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來(lái)自毛利率的上升和資產(chǎn)減值損失的減少。毛利率從18.11%提升至20.51%；收入僅增長(zhǎng)了3.14%；收入增長(zhǎng)低于預(yù)期，三項(xiàng)費(fèi)用率隨之上升2021Q1，收入增長(zhǎng)恢復(fù)，毛利率開始下降262021Q1全部公司歸屬母公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)64.54%，中石油奉獻(xiàn)最大金融利潤(rùn)占50%，增長(zhǎng)38.37%石油石化利潤(rùn)占14%，增長(zhǎng)60.9%其他公司利潤(rùn)占36%，增長(zhǎng)44%非金融企業(yè)，利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來(lái)自營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)和三項(xiàng)費(fèi)用的減少收入增長(zhǎng)了56%毛利率從20.38%下降至20.09%利潤(rùn)的現(xiàn)金保障質(zhì)量有所下降，但還不差27銷售商品提供勞務(wù)收到、的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)總收入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/（營(yíng)業(yè)總收入-營(yíng)業(yè)總成本）每股現(xiàn)金/每股收益2004Q1107.25%59.00%-0.012005Q1105.03%90.98%-0.012006Q1104.49%90.46%-0.232007Q1103.30%89.55%0.322008Q1107.25%48.30%0.952009Q1107.71%276.06%1.542010Q1104.02%69.86%0.60ROE有所恢復(fù)，非金融公司仍低28金融公司超越2007年，非金融公司遠(yuǎn)未恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)近年新高；后續(xù)，資產(chǎn)負(fù)債率可能下降資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率創(chuàng)近年新低；后續(xù)，收入好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升凈利率稍有恢復(fù)，仍低于往年水平；后續(xù)，毛利率較10年一季度下降，三項(xiàng)費(fèi)用率改善凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負(fù)債率非金融公司ROE20047.93%75.29%51.77%12.38%20057.10%81.34%53.23%12.34%20067.14%84.54%54.42%13.24%20078.15%83.05%53.29%14.50%20084.96%83.56%54.55%9.12%20095.93%71.06%57.26%9.85%2021不同路徑預(yù)測(cè)29路徑一：假設(shè)制造業(yè)、效勞業(yè)收入增速、毛利率、費(fèi)用率回到05年以來(lái)的均值金融、石油石化、公用事業(yè)采用一致預(yù)期在此情景下，全部A股凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23.04%

2009情景一（%）利潤(rùn)結(jié)構(gòu)（%）制造業(yè)收入7.4922.94

制造業(yè)毛利率16.8617.23

制造業(yè)三項(xiàng)費(fèi)用率10.069.74

制造業(yè)利潤(rùn)2527.2226%服務(wù)業(yè)收入2.3421.80

服務(wù)業(yè)毛利率20.7322.32

服務(wù)業(yè)三項(xiàng)費(fèi)用率11.5710.62

服務(wù)業(yè)利潤(rùn)-4.715.719%銀行23.37

保險(xiǎn)15.26

證券8.62

信托29.17

金融利潤(rùn)21.6047%石油開采32.18

石油化工14.24

石油石化利潤(rùn)25.2816%公用事業(yè)利潤(rùn)23.173%合計(jì)23.04

302021不同路徑預(yù)測(cè)路徑二：假設(shè)非金融公司ROE回歸2004-2021年均值水平，即ROE為12.32%，對(duì)應(yīng)凈利率較2021年上升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，資產(chǎn)負(fù)債率下降不考慮增發(fā)等外延式增長(zhǎng)手段金融公司仍采用一致預(yù)期此情景下，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23.36%凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負(fù)債率非金融公司ROE20047.93%75.29%51.77%12.38%20057.10%81.34%53.23%12.34%20067.14%84.54%54.42%13.24%20078.15%83.05%53.29%14.50%20084.96%83.56%54.55%9.12%20095.93%71.06%57.26%9.85%20107.06%81.56%53.45%12.32%31聚焦于工業(yè)部門利潤(rùn)份額變化趨勢(shì)策略建議：潛伏，準(zhǔn)備狙擊三季度反彈32對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)2010年凈利潤(rùn)增速0%10%15%20%25%09年靜態(tài)市盈率141821200320942185227615195121462243234124391722112432254326532764182341257526922809292620.5266629333066319933332228613147329034333576大股東增持行為看二級(jí)市場(chǎng)中長(zhǎng)期底部大股東增持行為看二級(jí)市場(chǎng)中長(zhǎng)期底部主要內(nèi)容預(yù)期紊亂,震蕩加劇23后危機(jī)時(shí)代的股市反復(fù)136大類資產(chǎn)配置的思考3737下階段行業(yè)配置的思路和結(jié)論37流動(dòng)性回落周期下的行業(yè)超額收益38尋找在剔除通脹的真實(shí)M1處于下降周期中，相對(duì)市場(chǎng)估值〔相對(duì)PB或PE〕提升的行業(yè)?；貞?000年以來(lái)三輪周期，強(qiáng)周期性行業(yè)中，煤炭、石化、化工等抵御流動(dòng)性向下沖擊能力較強(qiáng)；弱周期行業(yè)中，日用品、通信、醫(yī)藥、食品飲料較優(yōu)。估值比較——流動(dòng)性回落周期下的行業(yè)超額收益39估值比較——流動(dòng)性回落周期下的行業(yè)超額收益404141反彈人氣的領(lǐng)域——新興產(chǎn)業(yè)寄托轉(zhuǎn)型、提升生產(chǎn)率的期待41創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的市值增長(zhǎng)空間大海外的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，TMT、新能源、醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)有巨大的成長(zhǎng)空間，但是，當(dāng)前的市值卻是不匹配的。美國(guó)標(biāo)普500成份股中，TMT行業(yè)占比高達(dá)