2025年農(nóng)林牧漁行業(yè)周期不休成長(zhǎng)不止

周期不休，成長(zhǎng)不止2025年農(nóng)林牧漁行業(yè)投資策略主要內(nèi)容32024年農(nóng)林牧漁板塊回顧周期不休：長(zhǎng)周期視角下，供需改善的機(jī)會(huì)成長(zhǎng)不止：寵物經(jīng)濟(jì)、生物育種是核心聚焦投資分析意見證券研究報(bào)告41.1

2024年農(nóng)林牧漁市場(chǎng)表現(xiàn)較弱2024年1-11月農(nóng)林牧漁板塊絕對(duì)收益為-7.8%，位居申萬31個(gè)子行業(yè)中第30名（2023年為第22名，2022年為第10名）。2024年1-11月農(nóng)林牧漁板塊相對(duì)Wind全A相對(duì)收益率為-20.0%。圖：2024年1-11月申萬農(nóng)林牧漁絕對(duì)收益-7.8%圖：

2024年1-11月申萬農(nóng)林牧漁相對(duì)收益為-20.0%圖：2024年1-11月農(nóng)林牧漁行業(yè)有4個(gè)月份取得正收益資料來源：Wind，申萬宏源研究-7.80%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%非銀金融銀行家用電器通信商貿(mào)零售電子汽車交通運(yùn)輸傳媒計(jì)算機(jī)建筑裝飾機(jī)械設(shè)備國(guó)防軍工房地產(chǎn)有色金屬公用事業(yè)綜合環(huán)保電力設(shè)備煤炭鋼鐵社會(huì)服務(wù)石油石化輕工制造建筑材料基礎(chǔ)化工紡織服飾美容護(hù)理食品飲料農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物1.2 2024年豬肉、水產(chǎn)價(jià)格均有上升表：2024年主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格及同比變動(dòng)情況證券研究報(bào)告

資料來源：Ifind，中國(guó)鰻魚網(wǎng)，食用菌商務(wù)網(wǎng)，新牧網(wǎng)，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，涌益咨詢，申萬宏源研究

5糧食價(jià)格玉米元/噸2818.62395.2-16%豆粕元/噸4345.13297.4-25%豬肉元/千克20.823.211%主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)羊肉牛肉元/千克元/千克65.874.061.064.2-8%-14%格雞蛋元/千克10.59.5-9%白條雞元/千克18.117.6-3%生豬元/千克15.016.912%仔豬元/頭480.1608.427%二元母豬元/千克31.431.60%豬養(yǎng)殖利潤(rùn)：自 元/頭 -229.7 172.4 176%繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤(rùn)：外購仔豬出欄均重千克121.8124.83%白羽雞苗元/羽3.13.43%白羽肉雞元/千克8.87.6-15%雞苗養(yǎng)殖利潤(rùn)元/羽0.40.715%毛雞養(yǎng)殖利潤(rùn)元/羽-.-. %元/頭-259.6143.2153%白羽雞分類數(shù)據(jù)單位20232024年1-11月同比分類數(shù)據(jù)單位20232024年1-11月同比小麥元/千克2962.22598.8-12%黃羽雞青腳麻雞元/斤5.85.3-8%草魚元/千克15.815.90%鯽魚元/千克18.619.97%鯉魚元/千克13.814.66%普水白鰱活魚元/千克9.29.75%花鰱活魚元/千克17.017.53%大帶魚元/千克38.540.56%大黃花魚元/千克43.142.7-1%日本鰻魚-2p

元/千克76.797.428%生豬飼料元/千克3.53.2-10%飼料肉雞飼料元/千克3.93.5-11%蛋雞飼料元/千克3.32.9-12%食用菌金針菇元/千克..-%特水日本鰻魚-3p

元/千克 97.1 118.5 23%美洲鰻魚-2p

元/千克

65.9

62.7

-5%美洲鰻魚-3p

元/千克

75.4

72.7

-3%證券研究報(bào)告61.3

2024年前三季度農(nóng)林牧漁與各二級(jí)子行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)表：所有一級(jí)行業(yè)+農(nóng)林牧漁二、三級(jí)行業(yè)2024年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增速及超額收益表現(xiàn)行業(yè)年初至今超額收益↓歸母凈利潤(rùn)yoy行業(yè)年初至今超額收益↓歸母凈利潤(rùn)yoy非銀金融22.4%51.7%石油石化-7.7%1.4%銀行13.8%1.4%煤炭-9.1%-21.8%通信11.2%8.2%鋼鐵-10.1%-114.8%家用電器9.8%6.9%種植業(yè)-11.1%-31.1%電子5.7%34.0%社會(huì)服務(wù)-12.1%46.2%汽車2.2%10.1%輕工制造-13.1%-1.8%商貿(mào)零售1.4%7.5%基礎(chǔ)化工-13.2%-0.2%交通運(yùn)輸0.6%6.6%建筑材料-13.3%-51.8%計(jì)算機(jī)0.2%-26.1%農(nóng)產(chǎn)品加工-14.6%-27.8%國(guó)防軍工-2.2%-27.2%紡織服飾-15.8%-5.7%電力設(shè)備-2.5%-54.2%美容護(hù)理-16.2%-12.5%有色金屬-2.9%0.4%漁業(yè)-16.5%55.2%傳媒-3.6%-31.8%食品飲料-19.1%10.4%房地產(chǎn)-3.7%-163.4%農(nóng)林牧漁-20.0%466.0%建筑裝飾-3.8%-11.3%養(yǎng)殖業(yè)-20.9%239.1%公用事業(yè)-4.4%9.3%飼料-21.3%532.2%環(huán)保-5.0%13.5%醫(yī)藥生物-21.5%-8.1%機(jī)械設(shè)備-5.1%-0.2%動(dòng)物保?、?37.3%-52.7%綜合-.%.%資料來源：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告71.4

申萬行業(yè)分類各子行業(yè)歷年漲跌幅排名表：申萬行業(yè)分類各子行業(yè)歷年漲跌幅排名表：申萬行業(yè)分類農(nóng)業(yè)二級(jí)子行業(yè)歷年表現(xiàn)20152016201720182019202020212022202320241計(jì)算機(jī)食品飲料食品飲料社會(huì)服務(wù)電子社會(huì)服務(wù)電力設(shè)備煤炭通信非銀金融2輕工制造煤炭家用電器銀行食品飲料電力設(shè)備有色金屬綜合傳媒銀行3紡織服飾建筑材料鋼鐵食品飲料家用電器食品飲料煤炭社會(huì)服務(wù)計(jì)算機(jī)通信4社會(huì)服務(wù)建筑裝飾非銀金融農(nóng)林牧漁建筑材料國(guó)防軍工基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸電子家用電器5傳媒家用電器有色金屬美容護(hù)理計(jì)算機(jī)美容護(hù)理鋼鐵美容護(hù)理石油石化電子6通信石油石化電子計(jì)算機(jī)非銀金融醫(yī)藥生物公用事業(yè)商貿(mào)零售煤炭汽車7電子銀行銀行石油石化農(nóng)林牧漁汽車環(huán)保銀行家用電器商貿(mào)零售8綜合有色金屬煤炭非銀金融醫(yī)藥生物電子石油石化建筑裝飾機(jī)械設(shè)備交通運(yùn)輸9農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸醫(yī)藥生物社會(huì)服務(wù)基礎(chǔ)化工汽車房地產(chǎn)汽車計(jì)算機(jī)10電力設(shè)備鋼鐵建筑材料房地產(chǎn)國(guó)防軍工有色金屬建筑裝飾農(nóng)林牧漁紡織服飾國(guó)防軍工11醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物建筑裝飾美容護(hù)理家用電器電子石油石化公用事業(yè)電力設(shè)備12基礎(chǔ)化工汽車房地產(chǎn)鋼鐵綜合機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備紡織服飾非銀金融有色金屬13汽車美容護(hù)理汽車公用事業(yè)電力設(shè)備建筑材料綜合食品飲料建筑裝飾傳媒14機(jī)械設(shè)備電子環(huán)保交通運(yùn)輸有色金屬農(nóng)林牧漁輕工制造通信國(guó)防軍工房地產(chǎn)15商貿(mào)零售綜合通信建筑材料基礎(chǔ)化工輕工制造國(guó)防軍工公用事業(yè)環(huán)保建筑裝飾16房地產(chǎn)醫(yī)藥生物基礎(chǔ)化工國(guó)防軍工機(jī)械設(shè)備綜合建筑材料基礎(chǔ)化工醫(yī)藥生物公用事業(yè)17環(huán)保商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)通信銀行計(jì)算機(jī)紡織服飾輕工制造輕工制造環(huán)保18家用電器紡織服飾美容護(hù)理家用電器房地產(chǎn)傳媒通信汽車銀行機(jī)械設(shè)備19美容護(hù)理輕工制造石油石化基礎(chǔ)化工傳媒煤炭交通運(yùn)輸有色金屬鋼鐵綜合20交通運(yùn)輸環(huán)保建筑裝飾商貿(mào)零售通信石油石化計(jì)算機(jī)醫(yī)藥生物有色金屬石油石化21國(guó)防軍工非銀金融公用事業(yè)煤炭輕工制造非銀金融美容護(hù)理機(jī)械設(shè)備綜合煤炭22建筑材料通信電力設(shè)備紡織服飾交通運(yùn)輸鋼鐵傳媒家用電器農(nóng)林牧漁鋼鐵23食品飲料機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備汽車汽車公用事業(yè)銀行非銀金融基礎(chǔ)化工社會(huì)服務(wù)24公用事業(yè)電力設(shè)備計(jì)算機(jī)電力設(shè)備石油石化交通運(yùn)輸商貿(mào)零售環(huán)保食品飲料輕工制造25有色金屬公用事業(yè)農(nóng)林牧漁機(jī)械設(shè)備煤炭商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁鋼鐵交通運(yùn)輸基礎(chǔ)化工26建筑裝飾房地產(chǎn)輕工制造輕工制造商貿(mào)零售環(huán)保醫(yī)藥生物國(guó)防軍工社會(huì)服務(wù)建筑材料27石油石化國(guó)防軍工商貿(mào)零售綜合紡織服飾銀行食品飲料電力設(shè)備建筑材料紡織服飾28鋼鐵社會(huì)服務(wù)國(guó)防軍工傳媒公用事業(yè)紡織服飾社會(huì)服務(wù)計(jì)算機(jī)電力設(shè)備美容護(hù)理29銀行交通運(yùn)輸綜合有色金屬環(huán)保建筑裝飾房地產(chǎn)傳媒房地產(chǎn)食品飲料煤炭計(jì)算機(jī)傳媒電子鋼鐵通信非銀金融建筑材料商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁31非銀金融傳媒紡織服飾環(huán)保建筑裝飾房地產(chǎn)家用電器電子美容護(hù)理醫(yī)藥生物20152016201720182019動(dòng)物保?、蝠B(yǎng)殖業(yè)飼料養(yǎng)殖業(yè)飼料農(nóng)產(chǎn)品加工農(nóng)產(chǎn)品加工動(dòng)物保?、蝻暳橡B(yǎng)殖業(yè)漁業(yè)種植業(yè)養(yǎng)殖業(yè)動(dòng)物保健Ⅱ動(dòng)物保?、蝻暳巷暳限r(nóng)產(chǎn)品加工農(nóng)產(chǎn)品加工種植業(yè)養(yǎng)殖業(yè)動(dòng)物保?、蚍N植業(yè)種植業(yè)農(nóng)產(chǎn)品加工種植業(yè)漁業(yè)漁業(yè)漁業(yè)漁業(yè)20202021202220232024農(nóng)產(chǎn)品加工漁業(yè)漁業(yè)動(dòng)物保?、蚍N植業(yè)種植業(yè)養(yǎng)殖業(yè)養(yǎng)殖業(yè)漁業(yè)農(nóng)產(chǎn)品加工飼料種植業(yè)飼料養(yǎng)殖業(yè)漁業(yè)漁業(yè)動(dòng)物保?、蚍N植業(yè)農(nóng)產(chǎn)品加工養(yǎng)殖業(yè)動(dòng)物保健Ⅱ農(nóng)產(chǎn)品加工農(nóng)產(chǎn)品加工種植業(yè)飼料養(yǎng)殖業(yè)飼料動(dòng)物保?、蝻暳蟿?dòng)物保?、蛸Y料來源：Wind，申萬宏源研究主要內(nèi)容82024年農(nóng)林牧漁板塊回顧周期不休：長(zhǎng)周期視角下，供需改善的機(jī)會(huì)成長(zhǎng)不止：寵物經(jīng)濟(jì)、生物育種是核心聚焦投資分析意見證券研究報(bào)告 9周期不休：中長(zhǎng)期視角下，供需改善帶來的機(jī)會(huì)關(guān)注需求改善下肉雞、水產(chǎn)復(fù)蘇的機(jī)會(huì)；重視糧食安全，關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格；布局優(yōu)質(zhì)豬企穿越周期的超額收益肉雞：2024年是雞肉需求極度低迷的一年，由于消費(fèi)渠道中較高的餐飲與團(tuán)膳占比，需求彈性明顯大于豬肉，前十個(gè)月表觀消費(fèi)量下滑7%，在供給見頂小幅回落的背景下，產(chǎn)品價(jià)格創(chuàng)下近五年新低。從供給端來看，盡管國(guó)產(chǎn)種雞的推廣仍在繼續(xù)，但海外引種依然是國(guó)內(nèi)祖代雞的重要組成部分，海外禽流感疫情與貿(mào)易政策的變化仍將擾動(dòng)國(guó)內(nèi)種雞的供給預(yù)期。從產(chǎn)業(yè)與上市公司的盈利來看，養(yǎng)殖與屠宰環(huán)節(jié)年內(nèi)普遍虧損，下游企業(yè)ROE水平依然處在歷史底部。展望2025，供給端明顯增長(zhǎng)的壓力依然較小，看好內(nèi)需復(fù)蘇帶來的雞肉消費(fèi)彈性，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈下游盈利的回升。水產(chǎn)：普通水產(chǎn)的價(jià)格在2021年中見頂后，經(jīng)歷了持續(xù)超過2年半的下跌，2024年底部企穩(wěn)，小幅回升，但幅度有限。連續(xù)兩年的投苗量下滑，并未帶來魚價(jià)的實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)，需求弱勢(shì)仍是壓制當(dāng)前水產(chǎn)價(jià)格的主要邏輯。水產(chǎn)料需求亦連續(xù)兩年明顯下滑。展望2025年，若內(nèi)需復(fù)蘇得以演繹，看好水產(chǎn)投苗恢復(fù)，拉動(dòng)水產(chǎn)飼料銷售。糧食：全球農(nóng)產(chǎn)品上一輪大幅上行周期為2020-2022年，2022見頂后下跌至今，大豆、玉米、小麥價(jià)格自高點(diǎn)的跌幅分別為-32%、-25%、-27%，以24年12月均價(jià)計(jì)，玉米、大豆價(jià)格的絕對(duì)水平已低于2020年均值，接近2019年水平。從全球與國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的供需情況看，2025年大豆、稻谷供給預(yù)計(jì)依然寬松，玉米、小麥庫消比或連續(xù)第二年下滑。疊加逆全球化背景下糧食安全關(guān)注度日益提升，種植/種業(yè)板塊值得重點(diǎn)關(guān)注。生豬：2024年是弱需求、弱預(yù)期之下的周期反轉(zhuǎn)之年，對(duì)周期高度與持續(xù)性缺乏信心成為壓制年內(nèi)板塊表現(xiàn)的核心因素，仔豬出生量的快速回升成為板塊見頂下跌的主要催化。短暫的周期之下，留給上市公司加速擴(kuò)張的窗口期或許變短。本輪盈利周期中，繼續(xù)縮減資本開支、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表成為上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)的普遍選擇。充足的周期波動(dòng)與企業(yè)間成長(zhǎng)性的差異是否依然存在，成為當(dāng)下制約板塊估值的主要問題。以海外發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來看，規(guī)?；耐七M(jìn)并未改變豬價(jià)周期波動(dòng)的規(guī)律，生產(chǎn)波動(dòng)減弱、價(jià)格周期拉長(zhǎng)是規(guī)?；就瓿珊筘i周期的新特征。展望，供給明顯回升、豬價(jià)震蕩回落是

大概率事件。周期趨弱不可避免，但優(yōu)秀企業(yè)穿越周期收獲超額成長(zhǎng)的邏輯仍在甚至在得到加強(qiáng)，合理估值下仍值得布局。證券研究報(bào)告102.1.1

白羽肉雞：需求觸底，價(jià)格創(chuàng)五年新低圖：2018-2024年，白羽肉雞雞肉月度表觀消費(fèi)量資料來源：鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品，Wind，申萬宏源研究圖：2018-2024年，白羽肉毛雞與雞肉分割品價(jià)格走勢(shì)需求觸底：由于較高的餐飲、團(tuán)膳渠道占比（二者合計(jì)近7成），在肉類消費(fèi)中，白雞需求彈性較大。2024年1-10月，白羽雞肉表觀消費(fèi)量同比-7.1%（18-23年復(fù)合增速為10%）。價(jià)格新低：2024年白雞終端供應(yīng)水平波動(dòng)有限，需求端為影響價(jià)格的主要變量。24Q1至Q3毛雞、雞肉價(jià)格均逐季下跌，24Q3雞肉價(jià)格創(chuàng)五年新低。35%快餐33%零售18%圖：白羽肉雞下游各渠道消費(fèi)占比食品再加工14%團(tuán)膳15.013.011.09.07.05.017.0元/kg肉雞分割品價(jià)格 白羽肉毛雞價(jià)格注：表觀消費(fèi)量=月屠宰設(shè)計(jì)產(chǎn)能*開工率*出欄均重*平均出成率-平均庫存天數(shù)*日屠宰產(chǎn)能*開工率*出欄均重*平均出成率-月度出口量+月度進(jìn)口量證券研究報(bào)告112.1.1

白羽肉雞：供給—海外引種仍存不確定性45%55%引種仍是重要來源：以祖代更新量計(jì)，24年1-10月進(jìn)口占比45%，來自于美國(guó)、新西蘭兩國(guó)。較22-23年進(jìn)口量恢復(fù)。進(jìn)口不確定性加劇

：

24年12月，受禽流感影響，美國(guó)、新西蘭均面臨封關(guān)。預(yù)計(jì)24Q4-25Q1種雞進(jìn)口將明顯受限。圖：24年1-10月祖代種雞來源 圖：20-24年祖代種雞進(jìn)口來源國(guó) 表：2022-2024年，美國(guó)白羽肉雞主要供種州禽流感疫情發(fā)生情況萬套201720182019202020212022202320241月9.24.44.22.18.414.70.03.22月8.52.78.38.911.54.25.46.13月0.07.511.77.35.56.88.79.44月4.66.212.58.610.87.04.08.15月2.79.59.414.47.90.02.111.96月6.611.44.58.811.20.03.16.57月5.25.97.95.40.00.05.94.28月4.14.35.211.05.51.44.55.59月6.37.911.36.212.64.84.38.310月5.89.612.94.513.70.05.510.511月4.45.69.26.18.60.01.9月 . . . . . . .合計(jì) 63.6 83.1 112.6 93.5 102.0 41.0 47.4 73.7資料來源：畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，海關(guān)總署，美國(guó)農(nóng)業(yè)部，申萬宏源研究州名郡縣名時(shí)間養(yǎng)殖場(chǎng)類型 影響家禽數(shù)量（只）Etowah2023/12/12WOAH

Non-Poultry80阿拉Marshall2023/11/2CommercialBroilerBreeder

Pullets47900巴馬CommercialUpland

Gamebird州Chilton2023/10/27Producer306500Lawrence2022/12/5WOAH

Non-Poultry460Monroe2023/3/16WOAH

Non-Poultry30密西Copiah2023/2/17WOAH

Poultry50西比Leake2023/2/7CommercialBroiler

Production8980012.4俄克拉荷馬州Adair2024/12/3CommercialBroiler

Breeder516006.6Garfield2023/12/27WOAH

Non-Poultry30Grady2023/11/2WOAH

Non-Poultry120Wagoner2023/10/31WOAH

Non-Poultry50Carter2023/10/16WOAH

Non-Poultry80Pawnee2022/12/6WOAH

Non-Poultry30Cleveland2022/10/21WOAH

Non-Poultry30Creek2022/10/20WOAH

Non-Poultry50Tulsa2022/10/14WOAH

Non-Poultry30Sequoyah2022/4/30CommercialBroiler

Breeder13800田納西州Gibson2024/11/29CommercialBroiler

Breeder3770045.6Lincoln2023/10/31WOAH

Non-Poultry100Weakley2023/1/20CommercialBroiler

Production267800Weakley2022/12/28CommercialBroiler

Breeder19000Weakley2022/12/28CommercialBroiler

Breeder43600Weakley2022/12/21WOAH

Poultry28800Weakley2022/12/14WOAH

Poultry37900Davidson2022/11/23WOAH

Non-Poultry10Bledsoe2022/11/15CommercialBroiler

Breeder20900Tipton//WOAH

Non-PoultryObion2022/9/15WOAH

Poultry130合計(jì)數(shù)量（萬只）35.5Lowndes0% 13%州2022/11/14 WOAH

Non-Poultry8進(jìn)口自繁20202021 2022202324.1-10 Lawrence2022/11/4 CommercialBroiler

Breeder3440081%86%94%3%73%39%15% 14%4%6%58%20% 14%40%60%80%100%美國(guó) 加拿大 新西蘭表：2017-2024年中國(guó)海關(guān)月度改良用種雞進(jìn)口量（含蛋雞）證券研究報(bào)告122.1.1

白羽肉雞：供給—國(guó)產(chǎn)替代波折中前行國(guó)產(chǎn)品種市占率有所降低：2021年12月國(guó)產(chǎn)種雞通過品種審定，2022年下半年正式開始推廣。以祖代種雞更新量占比計(jì)，22年合計(jì)市占率32%，23年升至38%，24年有所下降，1-10月為31%。進(jìn)口-國(guó)產(chǎn)價(jià)差再次拉大：父母代種雞為種雞銷售的主要環(huán)節(jié)，進(jìn)口父母代種雞進(jìn)口溢價(jià)水平在2024年再次提升，同時(shí)國(guó)產(chǎn)父母代種雞銷售占比由21%下降至18%。資料來源：畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品，申萬宏源研究圖：2020-2024年，白羽肉雞各品種祖代更新量占比情況圖：2023-2024年各品種父母代種雞成交均價(jià)變動(dòng)情況圖：2023年與2024年各品種父母代雞苗銷售占比情況32%34%38%29%26%47%31%21%22%27%10%25%9%13%16%11%10%20%17%13%6%11%14%6%9%4%20%10%0%40%30%60%50%100%90%80%70%20202021202220232024年1-10月科寶 AA+、羅斯利豐 圣澤廣明號(hào)沃德證券研究報(bào)告132.1.1

白羽肉雞：供需改善，下游盈利有望修復(fù)圖：2018-2024年白羽肉雞商品代雛雞銷量變動(dòng)情況圖：圣農(nóng)發(fā)展養(yǎng)殖屠宰業(yè)務(wù)單羽盈利情況供給見頂回落，盈利筑底：2024年1-10月，全國(guó)白羽肉雞商品代雛雞銷售量70.2億只，同比-0.4%，為2018后首次同比下滑（18-23年CAGR10.5%）；但盈利狀況不佳：1-10月白羽肉雞養(yǎng)殖環(huán)節(jié)僅有1個(gè)月盈利，屠宰端僅有2個(gè)月盈利，養(yǎng)殖環(huán)節(jié)單羽虧損1.76元，為近十年最差水平。供需改善，下游鏈盈利回升可期：由于父母代環(huán)節(jié)進(jìn)口品種的結(jié)構(gòu)性短缺，種雞環(huán)節(jié)23-24年仍有相對(duì)可觀的盈利水平（益生23年ROE約12%，24Q1-3為7%），但下游企業(yè)盈利普遍已連續(xù)四年處于歷史底部。圖：22-24年白羽肉雞產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利情況 圖：2010-2024年白雞企業(yè)ROE波動(dòng)情況資料來源：畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，博亞和訊，Wind，公司公告，申萬宏源研究345678億只1月

2月201820223月

4月

5月

6月201920237月

8月

9月

10月

11月

12月2020 20212024-9876543210元-170%-120%-70%-20%30%80%益生股份-1圣農(nóng)發(fā)展民和股份仙壇股份春雪食品證券研究報(bào)告142.1.2：水產(chǎn)養(yǎng)殖：看好飼料需求景氣底部回升圖：四大家魚價(jià)格普水價(jià)格仍在底部：2024年3月起，草魚、鯽魚價(jià)格企穩(wěn)小幅回升，11月均價(jià)較3月分別+3%、+6%。鯉魚、鰱魚價(jià)格繼續(xù)走弱，11月創(chuàng)年內(nèi)新低。水產(chǎn)料需求仍承壓：雖24年春節(jié)后水產(chǎn)投苗有所回升，但仍處低位，2024年前三季度，全國(guó)水產(chǎn)料產(chǎn)量同比-2.8%（其中淡水-2.0%，海水-8.7%），連續(xù)第二年下滑?？春盟a(chǎn)料需求回升：23-24年水產(chǎn)投苗量或連續(xù)兩年減少，需求弱勢(shì)仍是當(dāng)前壓制行業(yè)水產(chǎn)價(jià)格的主要原因?？春?5年需求復(fù)蘇帶動(dòng)投苗量提升，拉動(dòng)飼料銷售。圖：水產(chǎn)飼料銷量連續(xù)第二年明顯下滑圖：水產(chǎn)飼料產(chǎn)銷量波動(dòng)滯后于主要水產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)資料來源：Wind，全國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)，申萬宏源研究證券研究報(bào)告15中國(guó)糧食價(jià)格影響因素：市場(chǎng)供需格局（氣候變化、糧食需求）、國(guó)家糧食政策（最低收購價(jià)調(diào)整、生產(chǎn)補(bǔ)貼）、國(guó)際糧食價(jià)格及黑天鵝事件（地緣沖突等）。全球農(nóng)產(chǎn)品上一輪大幅上行周期為2020-2022年，2022見頂后下跌至今，大豆、玉米、小麥價(jià)格自高點(diǎn)的跌幅分別為-32%、-25%、-27%，以24年12月均價(jià)計(jì)，玉米、大豆價(jià)格的絕對(duì)水平已低于2020年均值，接近2019年水平。2.2.1

2024年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)下跌，接近2020年初水平15002000250030003500////////////////////////////////////////玉米現(xiàn)貨價(jià)格（元/噸）16年起實(shí)施8年的玉米臨儲(chǔ)政策取消，玉米價(jià)格逐步市場(chǎng)化，供給大幅過剩背景下，玉米價(jià)格持續(xù)下行臨儲(chǔ)政策取消后，進(jìn)入降價(jià)去庫存階段，同時(shí)陸續(xù)出臺(tái)玉米下游深加工補(bǔ)貼政策，加快陳化玉米出庫。2019年玉米去庫存基本結(jié)束，玉米供需格局由嚴(yán)重過剩轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求，玉米價(jià)格逐步上漲新冠疫情物流受阻、干旱臺(tái)風(fēng)等極端天氣頻發(fā)導(dǎo)致減產(chǎn)俄烏沖

23年5月河北突導(dǎo)致

“爛場(chǎng)雨”國(guó)際糧

拉高小麥價(jià)價(jià)上行

格，陳糧庫存見底，市場(chǎng)供應(yīng)緊張支撐玉米價(jià)格上漲玉米供給側(cè)改革俄烏沖突玉米供應(yīng)持續(xù)寬松，需求疲軟圖：中國(guó)玉米價(jià)格波動(dòng)周期復(fù)盤玉米進(jìn)入持續(xù)去庫存階段 新冠疫情+極端天氣資料來源：wind，申萬宏源研究圖：中國(guó)大豆、玉米、小麥價(jià)格150020002500300035003000350040004500500055006000元/噸大豆（元/噸）玉米（右軸）小麥（右軸）證券研究報(bào)告2.2.2

國(guó)際、國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品供需格局百萬噸20/2121/2222/2323/2424/25E期初庫存296.8283.7273.5273.6266.3產(chǎn)量776.3780.4789.6790.4794.7飼用量157.7160.7152.7158.6152.9國(guó)內(nèi)總消費(fèi)782.4791.3789.5797.8803.4期末庫存290.7272.7273.6266.3257.6庫存消費(fèi)比37.1%34.5%34.7%33.4%↓32.1%↓百萬噸20/2121/2222/2323/2424/25E期初庫存306.4292.9314.0304.6314.2產(chǎn)量1125.91216.11163.01229.11219.4飼用量722.9743.3735.1771.2776.5玉米國(guó)內(nèi)總消費(fèi)1140.11198.31172.41219.51229.5期末庫存292.2310.8304.6314.2304.1庫存消費(fèi)比25.6%25.9%26.0%25.8%↓24.7%↓百萬噸20/2121/2222/2323/2424/25E期初庫存96.898.692.6101.0112.4產(chǎn)量367.8360.5378.6394.7425.4壓榨量315.0316.5315.3331.1346.2國(guó)內(nèi)總消費(fèi)362.4366.0366.4384.2402.3期末庫存103.193.1101.0112.4131.7庫存消費(fèi)比28.5%25.4%27.6%↑29.3%↑32.7%↑百萬噸20/2121/2222/2323/2424/25E稻谷期初庫存181.6187.7184.1180.3179.3產(chǎn)量508.8513.1516.7522.2533.8國(guó)內(nèi)總消費(fèi)503.5517.6520.4523.2530.5期末庫存.....庫存消費(fèi)比37.1%35.4%34.7%34.3%34.4%小麥大豆百萬噸20/2121/2222/2323/2424/25E期初庫存150.0139.1136.8138.8134.5產(chǎn)量134.3136.9137.7136.6140.0進(jìn)口量10.69.613.313.611.5國(guó)內(nèi)總消費(fèi)155.0148.0148.0153.5151.0期末庫存139.1136.8138.8134.5134.0庫存消費(fèi)比89.8%92.4%93.8%87.6%↓88.7%百萬噸20/2121/2222/2323/2424/25E期初庫存200.5205.7209.1206.0211.3產(chǎn)量260.7272.6277.2288.8292.0進(jìn)口量29.521.918.723.416.0國(guó)內(nèi)總消費(fèi)285.0291.0299.0307.0313.0期末庫存205.7209.1206.0211.3206.3庫存消費(fèi)比72.2%71.9%68.9%68.8%↓65.9%↓百萬噸20/2121/2222/2323/2424/25E期初庫存24.528.925.132.343.3產(chǎn)量19.616.420.320.820.7進(jìn)口量99.790.3104.5112.0109.0國(guó)內(nèi)總消費(fèi)114.9110.3117.5121.8126.9期末庫存28.925.132.343.346.0庫存消費(fèi)比25.1%22.8%27.5%35.6%36.3%百萬噸20/2121/2222/2323/2424/25E期初庫存116.5116.5113.0106.6103.0產(chǎn)量148.3149.0145.9144.6146.0進(jìn)口量4.25.94.41.51.7稻谷國(guó)內(nèi)總消費(fèi)150.3156.4155.0148.1145.7期末庫存 .....庫存消費(fèi)比 77.5% 72.3% 68.8% 69.5% 71.4%小麥玉米大豆玉米、小麥庫消費(fèi)比或連續(xù)第二年下降：飼用消費(fèi)預(yù)計(jì)回升，拉動(dòng)玉米需求。大豆、稻谷預(yù)計(jì)供應(yīng)仍充裕：全球大豆仍處在明顯增產(chǎn)的周期，不考慮中美貿(mào)易關(guān)系變動(dòng)，大豆供給依然充裕。表：國(guó)際小麥、玉米、大豆、稻谷供需格局 表：中國(guó)小麥、玉米、大豆、稻谷供需格局資料來源：USDA（美國(guó)農(nóng)業(yè)部），申萬宏源研究

16證券研究報(bào)告172.2.3“糧食安全”重要性日益凸顯?

“糧食安全”重要性日益凸顯。2019年10月發(fā)布《中國(guó)的糧食安全》白皮書，全面總結(jié)反映了我國(guó)糧食安全取得的歷史成就，2020年以來，“糧食安全”在中央一號(hào)文中提及的次數(shù)明顯增加，2023年12月頒布《中華人民共和國(guó)糧食安全保障法》，是我國(guó)糧食領(lǐng)域第一部基礎(chǔ)性、統(tǒng)領(lǐng)性法律，2024年6月1日起施行。表：2010年-2024年中央一號(hào)文件“糧食安全”相關(guān)內(nèi)容年份 糧食安全相關(guān)內(nèi)容2010年 有關(guān)扶持政策要向商品糧調(diào)出量大、對(duì)國(guó)家糧食安全貢獻(xiàn)突出的產(chǎn)糧大縣（農(nóng)場(chǎng)）傾斜2011年 農(nóng)田水利建設(shè)滯后仍然是影響農(nóng)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展和國(guó)家糧食安全的最大硬傷2012年 把保障國(guó)家糧食安全作為首要任務(wù)2013年 確保國(guó)家糧食安全，保障重要農(nóng)產(chǎn)品有效供給，始終是發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的首要任務(wù)2014年 完善國(guó)家糧食安全保障體系；進(jìn)一步明確中央和地方的糧食安全責(zé)任與分工2015年 不斷增強(qiáng)糧食生產(chǎn)能力。進(jìn)一步完善和落實(shí)糧食省長(zhǎng)負(fù)責(zé)制。強(qiáng)化對(duì)糧食主產(chǎn)省和主產(chǎn)縣的政策傾斜2016年 到2020年，現(xiàn)代農(nóng)業(yè)建設(shè)取得明顯進(jìn)展，糧食產(chǎn)能進(jìn)一步鞏固提升，國(guó)家糧食安全和重要農(nóng)產(chǎn)品供給得到有效保障2017年推進(jìn)農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要在確保國(guó)家糧食安全的基礎(chǔ)上，緊緊圍繞市場(chǎng)需求變化，以增加農(nóng)民收入、保障有效供給為主要目標(biāo)，以提高農(nóng)業(yè)供給質(zhì)量為主攻方向，以體制改革和機(jī)制創(chuàng)新為根本途徑2018年嚴(yán)守耕地紅線，確保國(guó)家糧食安全；

推進(jìn)糧食安全保障立法2019年強(qiáng)化糧食安全省長(zhǎng)責(zé)任制考核；加快推進(jìn)糧食安全保障立法進(jìn)程2020年確保糧食安全始終是治國(guó)理政的頭等大事2021年地方各級(jí)黨委和政府要切實(shí)扛起糧食安全政治責(zé)任，實(shí)行糧食安全黨政同責(zé)；建設(shè)國(guó)家糧食安全產(chǎn)業(yè)帶2022年牢牢守住保障國(guó)家糧食安全和不發(fā)生規(guī)模性返貧兩條底線;

推進(jìn)國(guó)家糧食安全產(chǎn)業(yè)帶建設(shè);

全面落實(shí)糧食安全黨政同責(zé)，嚴(yán)格糧食安全責(zé)任制考核;

強(qiáng)化糧食安全教育，反對(duì)食物浪費(fèi)2023年堅(jiān)決守牢確保糧食安全、防止規(guī)模性返貧等底線;

全方位夯實(shí)糧食安全根基;

嚴(yán)格省級(jí)黨委和政府耕地保護(hù)和糧食安全責(zé)任制考核。推動(dòng)出臺(tái)糧食安全保障法;

重點(diǎn)保障糧食安全信貸資金需求2024年 以確保國(guó)家糧食安全、確保不發(fā)生規(guī)模性返貧為底線；創(chuàng)新支持糧食安全、種業(yè)振興等重點(diǎn)領(lǐng)域信貸服務(wù)模式資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，申萬宏源研究證券研究報(bào)告18資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，Wind，申萬宏源研究弱需求：餐飲等終端消費(fèi)疲軟，替代肉類價(jià)格整體低迷：雞肉、牛肉、羊肉批發(fā)價(jià)格同比-2.3%、-13.8%、-7.6%。弱預(yù)期：產(chǎn)業(yè)端與資本市場(chǎng)均對(duì)后市生豬價(jià)格預(yù)期悲觀：遠(yuǎn)月生豬期貨貼水現(xiàn)貨；低迷的仔豬補(bǔ)欄需求。短周期：2024年生豬均價(jià)同比上漲11.5%；豬價(jià)自2月下旬開始底部向上，其中8月豬價(jià)階段性上漲至超過20元/公斤。9月豬價(jià)開始回落。板塊交易

“一波三折”：①2024Q1：產(chǎn)能加速去化，市場(chǎng)交易未來供給減少（上漲）；②2024Q2：預(yù)期2024H2豬價(jià)反轉(zhuǎn)，股價(jià)反應(yīng)提前（加速）；③2024Q3：豬價(jià)創(chuàng)年內(nèi)新高；但仔豬出生量增加，未來供給增加、豬價(jià)回落的弱預(yù)期提前反應(yīng)（下跌）；④2024Q4：小幅跟隨市場(chǎng)反彈。圖：2024年豬價(jià)與股價(jià)“錯(cuò)位”圖：仔豬出生量增加，市場(chǎng)提前反應(yīng)，股價(jià)下跌圖：除豬肉外，2024年其他肉類價(jià)格低迷5055606570751715192123252729元/kg白條雞價(jià)格牛肉批發(fā)價(jià)（右軸）豬肉批發(fā)價(jià)羊肉批發(fā)價(jià)（右軸）1012141618202240004500500055006000650085 750080 7000元/公斤申萬生豬養(yǎng)殖指數(shù)生豬價(jià)格（右軸）27527026526025525024524023523040004500500055006000650070007500萬頭仔豬出生量(協(xié)會(huì)，右軸)申萬生豬養(yǎng)殖指數(shù)證券研究報(bào)告192.3.2

生豬養(yǎng)殖：短周期下，謹(jǐn)慎擴(kuò)張，優(yōu)化報(bào)表資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究規(guī)模化進(jìn)程漸緩：2024Q1-3

20家上市豬企生豬出欄量占比23.2%，市占率增速顯著放緩。盈利周期縮短，擴(kuò)張放緩：盈利周期下，上市豬企依然收縮資本開支，降低資產(chǎn)負(fù)債率。圖：前二十大上市豬企生豬合計(jì)出欄量與市占率 圖：長(zhǎng)時(shí)間虧損后的短盈利周期3881515847995961103801371616281120725.5%7.4%8.8%11.3%15.5%19.6%22.4%

23.2%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

24Q1-320家上市企業(yè)合計(jì)出欄量（萬頭） 合計(jì)市占率（右軸）-10000100020003000元/頭圖：2024年豬企資本開支明顯減少2023Q32024Q22024Q3環(huán)比神農(nóng)集團(tuán)22.3%30.8%27.7%-3.1%天康生物47.1%51.1%49.9%-1.2%東瑞股份47.8%44.3%44.7%0.4%巨星農(nóng)牧56.6%62.2%60.8%-1.4%牧原股份59.7%61.8%58.4%-3.4%溫氏股份60.3%58.9%54.9%-4.1%大北農(nóng)63.0%67.3%65.3%-2.0%唐人神64.8%65.9%65.1%-0.8%新五豐70.2%76.3%74.3%-2.0%金新農(nóng)70.5%73.5%72.2%-1.3%新希望72.8%73.0%70.9%-2.1%ST天邦87.0%78.4%73.8%-4.5%傲農(nóng)生物.%.%.%.%自繁自養(yǎng)盈利 自繁自養(yǎng)虧損表：豬企資產(chǎn)負(fù)債率

*ST正邦 162.6% 50.7% 47.0% -3.6% 82.47500450400350300250200150100500QQQQQQQQQQQQ2022Q1Q2022Q3QQQQQQQQ億元證券研究報(bào)告202.3.3

生豬養(yǎng)殖：預(yù)計(jì)2025H1供給增加，豬價(jià)或再觸底資料來源：Wind，涌益咨詢，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，申萬宏源研究?

2024Q2以來產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng)，生產(chǎn)效率提升，預(yù)計(jì)2025H1生豬供給趨勢(shì)性增加：能繁母豬存欄持續(xù)增加：2024Q3、Q2全國(guó)能繁母豬存欄分別為4062、4038萬頭，季度環(huán)比+0.6%、+1.2%。能繁母豬自2024Q1累計(jì)增加70萬頭。生產(chǎn)效率提升：2024年10月母豬群體窩均健仔數(shù)（11.21頭/窩）和產(chǎn)房存活率（91.64%）環(huán)比年初提升0.26頭/窩、1.93pct。圖：母豬生產(chǎn)效率提升 圖：月度新生仔豬量環(huán)比連續(xù)增加圖：2025年H1豬價(jià)預(yù)測(cè)走勢(shì)5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%2017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/0140 元/公斤35302520151050豬價(jià)走勢(shì)預(yù)測(cè)走勢(shì)95%93%91%89%87%85%83%81%8.59.09.510.010.511.011.52021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/09窩均健仔數(shù)（頭）產(chǎn)房存活率(右軸)406250004500400035003000250020001500100050002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3圖：2024Q2以來能繁母豬存欄持續(xù)增加萬頭證券研究報(bào)告35404555506065707580美國(guó)生豬價(jià)格2009-2020：11年上漲6年，下跌5年價(jià)格振幅：84.4%2020-2023：3年上漲2年，下跌1年價(jià)格振幅：64.9%21資料來源：德國(guó)統(tǒng)計(jì)局，Wind，美國(guó)農(nóng)業(yè)部，申萬宏源研究美國(guó)：價(jià)格周期拉長(zhǎng)，波動(dòng)幅度較大。價(jià)格周期延長(zhǎng)至8年左右，2002至今三輪周期平均價(jià)格振幅67%。主要原因：出口持續(xù)增加，產(chǎn)能長(zhǎng)時(shí)間增長(zhǎng)；規(guī)?；教嵘彤a(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化延長(zhǎng)生產(chǎn)周期。生產(chǎn)變化：分段式養(yǎng)殖、合同生產(chǎn)。德國(guó)：價(jià)格周期短，波動(dòng)幅度較小。價(jià)格周期2-4年，2000至今六輪周期平均價(jià)格振幅23%。主要原因：產(chǎn)能波幅減小。養(yǎng)殖區(qū)域化布局、歐盟范圍內(nèi)生產(chǎn)分工，幫助養(yǎng)殖戶基于市場(chǎng)形勢(shì)及時(shí)調(diào)整養(yǎng)殖規(guī)模。美元/英擔(dān)

圖：養(yǎng)殖規(guī)模化推進(jìn)后美國(guó)生豬價(jià)格周期長(zhǎng)，振幅大2002-2009：7年上漲3年，下跌4年價(jià)格振幅：50.4%規(guī)?；M(jìn)程完成圖：德國(guó)養(yǎng)豬場(chǎng)單場(chǎng)平均生豬存欄增加，增速放緩圖：美國(guó)生豬養(yǎng)殖存欄規(guī)模-5%0%5%10%0500100015002010

2011

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2022頭/場(chǎng)單場(chǎng)平均生豬存欄 yoy(右軸)圖：養(yǎng)殖規(guī)?；七M(jìn)后德國(guó)生豬價(jià)格周期短，振幅小0%20%40%60%80%100%1990199520002005200620072008200920102011

20121-99頭 100-499頭 500-999頭 1000頭以上證券研究報(bào)告出欄量（萬頭）2023-2025年養(yǎng)殖完全成本頭均市值公司20232024E2025E出欄量CAGR元/kg元/頭牧原股份6382700075008.41%13.73225溫氏股份26263000350015.44%14.22937新希望1768175020006.35%14.51719新五豐32045050025.00%16.01729唐人神37145050016.05%16.51142巨星農(nóng)牧26828040022.17%14.13660神農(nóng)集團(tuán).%.華統(tǒng)股份23027030014.14%15.72582圖：牧原成本挖潛難以復(fù)制18171615141319元/公斤牧原股份 溫氏股份 新希望 巨星農(nóng)牧 神農(nóng)集團(tuán)表：主要生豬養(yǎng)殖上市公司出欄增速、養(yǎng)殖成本與頭均市值估值比較20202021202220232024.1-11牧原股份77%122%52%4%10%溫氏股份-48%38%35%47%17%新希望134%20%46%21%-8%大北農(nóng)13%133%3%37%5%ST天邦26%39%3%61%-13%唐人神22%51%40%72%13%正邦科技65%56%-43%-35%-29%天康生物60%19%26%39%7%中糧家佳康3%68%19%27%-30%傲農(nóng)生物104%141%60%13%-63%京基智農(nóng)853%47%17%金新農(nóng)104%33%18%-17%14%羅牛山-21%156%27%56%-12%東瑞股份42%20%29%正虹科技239%-32%27%-64%?

“微利”周期中，成本差異和重要性進(jìn)一步放大：24年成本普降，方差收斂，25年或難以延續(xù)。深耕“內(nèi)功”攫取超額收益成為未來成長(zhǎng)的基石。圖：上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)出欄增長(zhǎng)“失速” 圖：2024年上市豬企養(yǎng)殖成本普遍優(yōu)化資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究

22主要內(nèi)容232024年農(nóng)林牧漁板塊回顧周期不休：長(zhǎng)周期視角下，供需改善的機(jī)會(huì)成長(zhǎng)不止：寵物經(jīng)濟(jì)、生物育種是核心聚焦投資分析意見證券研究報(bào)告 24成長(zhǎng)不止：寵物經(jīng)濟(jì)、生物育種仍是核心聚焦聚焦寵物經(jīng)濟(jì)與轉(zhuǎn)基因種業(yè)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性

；重視飼料企業(yè)出海的增量空間寵物食品：2024年國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)仍維持雙位數(shù)增速，行業(yè)集中度提升與國(guó)貨加速崛起是行業(yè)的兩大趨勢(shì)，線上CR10占比提升至33%；麥富迪、皇家、網(wǎng)易嚴(yán)選連續(xù)兩年位居線上銷售額前三，top25品牌中，國(guó)產(chǎn)占比由68%提升至70%。與此同時(shí)，寵物食品消費(fèi)升級(jí)的步伐并未因宏觀需求承壓而放緩，寵物主糧消費(fèi)的“中高端化”仍在演繹。展望2025，頭部品牌份額繼續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下盈利能力維持上行仍是確定性趨勢(shì)。得益于較早的海外產(chǎn)能布局，預(yù)計(jì)中美貿(mào)易政策的變化對(duì)上市寵食企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)影響有限。行業(yè)成長(zhǎng)與企業(yè)市占率/盈利能力的提升仍值得重點(diǎn)關(guān)注。寵物醫(yī)療：相較寵物食品，寵物醫(yī)療是起步更晚的藍(lán)海市場(chǎng)，終端市場(chǎng)規(guī)模超千億，18-24年復(fù)合增速達(dá)22%。其中診療（寵物醫(yī)院）為最大細(xì)分環(huán)節(jié)，2024年市場(chǎng)規(guī)模約500億，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，行業(yè)集中度、盈利能力均有較大提升空間。寵物動(dòng)保環(huán)節(jié)市場(chǎng)規(guī)模與診療相仿，增速明顯更快，當(dāng)前進(jìn)口品牌仍掌握市場(chǎng)的主要份額。從上市公司層面看，寵物疫苗為動(dòng)保企業(yè)主要的布局方向，在寵物醫(yī)院環(huán)節(jié)也有相關(guān)的投資，產(chǎn)業(yè)鏈并購整合是2025年關(guān)注的主要方向。轉(zhuǎn)基因種子：2024年是中國(guó)轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化推廣的元年，省級(jí)試點(diǎn)開始，截至目前共有64個(gè)轉(zhuǎn)基因玉米品種和17個(gè)轉(zhuǎn)基因大豆品種通過品種審定，“擴(kuò)面提速”是當(dāng)下生物育種產(chǎn)業(yè)化的主題詞，預(yù)計(jì)全年轉(zhuǎn)基因玉米推廣面積超千萬畝。參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，轉(zhuǎn)基因正式推廣的前三年是滲透率快速提升的過程，美國(guó)、阿根廷、加拿大前三年轉(zhuǎn)基因玉米滲透率均超20%，而巴西推廣三年滲透率超過50%。2024年中國(guó)轉(zhuǎn)基因玉米滲透率約2%，2025年重點(diǎn)關(guān)注轉(zhuǎn)基因推廣提速、性狀與種企利潤(rùn)兌現(xiàn)。飼料出海：國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖規(guī)?；焖偬嵘?、飼料環(huán)節(jié)內(nèi)卷加劇的背景下，“出?！背蔀轱暺笤鲩L(zhǎng)的新來源。越南、印尼等東南亞國(guó)家成為國(guó)內(nèi)飼企海外擴(kuò)張的首選。年主要飼料上市企業(yè)在海外均取得了遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)的銷量與利潤(rùn)增速，盈利能力也明顯優(yōu)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。隨著海外業(yè)務(wù)占比的持續(xù)提升，高增的出海業(yè)務(wù)將為龍頭飼企打開新的估值空間。證券研究報(bào)告54614650139250910112917828 32 26120010008006004002000主糧

零食

營(yíng)養(yǎng)品

用品億元藥品

診療

疫苗

體檢寵物醫(yī)療及藥品（1132億元）洗美

訓(xùn)練

寄養(yǎng)

保險(xiǎn)寵物服務(wù)及其他（275億元）寵物食品 寵物（2134億元）

用品253.1

寵物經(jīng)濟(jì)：老齡化、少子化趨勢(shì)下的黃金賽道?

據(jù)中國(guó)寵物行業(yè)白皮書，2024年寵物產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模約為4000億元，1600

1443其中寵物食品、用品、藥品消費(fèi)占比分別為52.8%、12.4%、12.2%。1400資料來源：歐睿，新瑞鵬招股說明書，《中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》寵物申萬宏源研究上游—寵物繁育寵物飼養(yǎng)寵物交易專業(yè)養(yǎng)殖商業(yè)買賣商業(yè)化救助中心個(gè)人贈(zèng)予、領(lǐng)養(yǎng)非商業(yè)化（1）上游：寵物繁育。規(guī)范化程度比較低，較為分散。（2）中游：寵物食品、寵物用品、寵物藥品。（3）下游：寵物服務(wù)。包括寵物醫(yī)療、美容、培訓(xùn)等。圖：寵物行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈寵物食品52.8%寵物醫(yī)療15.8%寵物藥品12.2%寵物用品

.%其他6.8%圖：2024年中國(guó)寵物行業(yè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比注：寵物藥品包括藥品、疫苗，寵物醫(yī)療包括疫苗、體檢，其他包括洗美、訓(xùn)練、寄養(yǎng)、保險(xiǎn)下游—寵物服務(wù)寵物醫(yī)療寵物藥房、寵物醫(yī)院、第三方檢驗(yàn)等其他：寵物美容、殯葬、培訓(xùn)、保險(xiǎn)、寄養(yǎng)、托運(yùn)、配種等其他82.4%新瑞鵬9.4%3-10名4.2%CR1017.6%圖：中國(guó)寵物醫(yī)療市場(chǎng)集中度瑞派4.0%中游—寵物產(chǎn)品主糧（干糧、濕糧）、零食（肉質(zhì)、咬膠）、保健品日用品類（窩墊、服飾）、玩具、清潔衛(wèi)生類（尿墊）、旅行戶外驅(qū)蟲藥、疫苗（妙三多等）、處方藥寵物食品（52.8%

）寵物用品（12.4%

）寵物藥品（.%

）圖：2024年中國(guó)寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模分布證券研究報(bào)告3.1.1

寵物食品：行業(yè)集中度提升，頭部品牌強(qiáng)者恒強(qiáng)圖：24年行業(yè)集中度提升，頭部品牌集中度提高，、行業(yè)集中度提升，頭部品牌集中化趨勢(shì)凸顯。寵物食品線上CR25由50.6%

（2023年）提升至51.8%

（2024年1-10月）同比+1.2pct，其中CR10提升幅度最大，同比+1.7pct。頭部品牌強(qiáng)者恒強(qiáng)，領(lǐng)先梯隊(duì)基本形成。2019-2024年，皇家麥富迪品牌線上GMV持續(xù)位居行業(yè)Top2，24年1-10月，皇家線上GMV

增速快于行業(yè)，

麥富迪增速與行業(yè)接近。2023-2024年，線上GMV排名前三的品牌均為麥富迪、皇家、網(wǎng)易嚴(yán)選。圖：麥富迪、皇家線上GMV增速

vs寵物食品行業(yè)線上GMV增速16.7%17.5%18.5%18.5%18.6%31.5%19.2%33.1%50.6%51.8%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022202324年1-10月201920202021202220232024年1-10月1皇家皇家麥富迪麥富迪麥富迪麥富迪2麥富迪麥富迪皇家皇家皇家皇家3凱銳思渴望渴望渴望網(wǎng)易嚴(yán)選網(wǎng)易嚴(yán)選4瘋狂小狗伯納天純愛肯拿網(wǎng)易嚴(yán)選渴望藍(lán)氏5伯納天純珮立昂

Go!伯納天純伯納天純伯納天純鮮朗6比瑞吉?jiǎng)P銳思凱銳思愛肯拿愛肯拿渴望7渴望愛肯拿冠能衛(wèi)仕藍(lán)氏伯納天純8冠能冠能素力高凱銳思衛(wèi)仕誠(chéng)實(shí)一口9耐威克瘋狂小狗瘋狂小狗素力高凱銳思愛肯拿珮立昂

Go! 比瑞吉 衛(wèi)仕 阿飛和巴弟

素力高 弗列加特CR25-CR10 CR5 CR10 CR25表：2019-2024年線上Top10寵物食品品牌資料來源：久謙咨詢，申萬宏源研究

2613.7%17.6%14.3%-10%20%10%0%40%30%70%60%50%202020212022202324.1-10麥富迪皇家寵物食品行業(yè)證券研究報(bào)告品牌迭代增長(zhǎng)圖：2019-2024年Top25寵物食品品牌中，國(guó)產(chǎn)/外資品牌市占率33.6%34.2%36.5%24.7%16.4%15.3%40%35%30%25%20%15%10%5%0%國(guó)產(chǎn)品牌外資品牌表：2019-2024年頭部及新銳國(guó)產(chǎn)品牌歷年GMV注：圖中標(biāo)注數(shù)字為品牌當(dāng)年線上GMV，標(biāo)藍(lán)年份為品牌GMV增速高于寵物食品行業(yè)增速的年份國(guó)產(chǎn)品牌市占率快速提升。2020-2024年，線上GMV排名Top25品牌中，國(guó)產(chǎn)品牌市占率由28.8%提升至36.5%，外資品牌市占率由29.3%下降至15.3%。頭部品牌勢(shì)頭強(qiáng)勁，市占率持續(xù)增長(zhǎng)。2019-2023年間，麥富迪、網(wǎng)易嚴(yán)選均有4年GMV增速高于行業(yè)，麥富迪線上市占率由6.6%增長(zhǎng)至7.1%，網(wǎng)易嚴(yán)選市占率由0.2%增長(zhǎng)至3.7%。新銳國(guó)產(chǎn)品牌迭代增長(zhǎng)。2022-2024年藍(lán)氏、誠(chéng)實(shí)一口、鮮朗、弗列加特增速領(lǐng)先。資料來源：久謙咨詢，申萬宏源研究

27網(wǎng)易嚴(yán)選網(wǎng)易公司0.21.02.76.99.68.510.3%3.7%瘋狂小狗徐州蘇寵3.53.23.23.03.23.014.3%1.3%伯納天純上海依蘊(yùn)3.34.85.15.96.35.33.5%2.3%玫斯河北榮喜0.81.41.61.31.20.9-7.5%0.4%好主人通威集團(tuán)1.21.81.72.02.11.914.5%0.9%衛(wèi)仕上海寵幸0.93.15.04.64.210.3%1.9%阿飛和巴弟天津?qū)櫞卧?.00.11.43.33.42.82.4%1.3%醇粹上海醇粹0.72.14.03.48.2%1.5%喵梵思紹興喵梵思0.22.33.43.03.4%1.3%藍(lán)氏吉家寵物0.72.85.16.763.9%3.0%誠(chéng)實(shí)一口上海簡(jiǎn)謨0.71.93.95.162.6%2.3%鮮朗浙江吉寵0.31.83.45.6101.5%2.4%弗列加特乖寶寵物....%.%億元 公司 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年1-10月

24年1-10月yoy

24年1-10月市占率頭部品牌麥富迪 乖寶寵物 6.0 9.4 10.3 14.3 17.2 16.1 13.7% 7.1%新銳品牌證券研究報(bào)告283.1.1

寵物食品：消費(fèi)升級(jí)仍在進(jìn)行表：中國(guó)市場(chǎng)-貓糧品牌各價(jià)格帶GMV占比表：中國(guó)市場(chǎng)-犬糧品牌各價(jià)格帶GMV占比變動(dòng)資料來源：久謙咨詢，申萬宏源研究注：樣本為2023年線上GMV

Top50品牌貓糧品牌GMV占比201920202021202220232024.1-10犬糧品牌GMV占比 201920202021202220232024.1-10＞100元/kg14.0%22.0%25.3%19.7%↓17.4%↓14.8%↓＞100元/kg 10.2%16.3%18.1%14.3%↓12.2%↓10.5%↓60-100元/kg30.1%26.1%23.1%25.1%↑27.9%↑32.6%↑60-100元/kg 11.4%11.7%14.1%13.5%14.6%↑15.1%↑30-60元/kg41.3%40.2%41.2%46.9%↑47.6%↑45.9%↓30-60元/kg 63.2%59.8%56.7%62.7%↑64.4%↑66.0%↑＜30元/kg14.6%11.7%↓

10.5%↓8.2%↓

7.1%↓6.8%↓＜30元/kg 15.1%12.2%↓

11.1%↓9.5%↓

8.7%↓8.4%↓＞100元/kg167% 143% 51%9%2%-2%＞100元/kg239% 137%43%6% 0% -2%60-100元/kg95%34%16%52%29% 33%60-100元/kg44%52%56%28%27% 19%30-60元/kg82%51%34%59%17%10%10%30-60元/kg93%95%41%22%48%20%16%＜30元/kg109%24% 18% 10% -1%＜30元/kg20%16% 16% 7%9%寵物食品線上增速81%44% 20%33%17%14%寵物食品線上增速81% 44%20%33% 17%14%貓糧線上增速122% 68% 30%40%20%18%犬糧線上增速58%21% 4%9%10% 6%1）貓糧中高端價(jià)格帶（60-100元/kg）增速遠(yuǎn)高于行業(yè)，GMV占比持續(xù)提升。2024年1-10月貓糧中高端價(jià)格帶增速（33%）遠(yuǎn)超行業(yè)（14%），GMV占比連續(xù)3年提升，2024年1-10月提升至32.6%。2）超高端價(jià)格帶（＞100元/kg）增速下降，海外超高端品牌面臨“消費(fèi)降級(jí)”。2019年至今貓、犬糧超高端價(jià)格帶增速均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，貓、犬糧均于24年1-10月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，GMV占比均連續(xù)3年下降。表：中國(guó)市場(chǎng)-貓糧品牌各價(jià)格帶GMV增速 表：中國(guó)市場(chǎng)-犬糧品牌各價(jià)格帶GMV增速貓糧品牌增速 2019 2020 2021 2022 2023 2024.1-10 犬糧品牌增速 2019 2020 2021 2022 2023 2024.1-10證券研究報(bào)告293.1.1 寵物食品：2018年以來對(duì)美出口額占比逐步下降乖寶寵物泰國(guó) 0.98 6.7（39%）烘干類、濕糧類、咬膠類越南1.56.5咬膠 2017-2018年柬埔寨1.123.0咬膠 2021年新西蘭40.5干糧 2024年公司地區(qū)投產(chǎn)時(shí)間中寵股份新西蘭2025年新西蘭2021年2015年2026年2018年2020年美國(guó)（第一工廠） 0.6 7.7 零食美國(guó)（第