2025年公用事業(yè)行業(yè)燃氣景氣度回升公用紅利價值持續(xù)

燃氣景氣度回升

公用紅利價值持續(xù)2025年公用事業(yè)行業(yè)投資策略主要內(nèi)容天然氣：LNG供給放量在即

城燃盈利改善可期電力：供需趨于寬松

區(qū)域格局影響定價紅利：降息周期背景

紅利價值持續(xù)投資分析意見及風險提示3證券研究報告41.1.1

2024年全球天然氣市場回顧：再平衡深化但尚難言寬松注：前蘇聯(lián)地區(qū)包括亞美尼亞、阿塞拜疆、格魯吉亞、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、俄羅斯、塔吉克斯坦、土庫曼斯坦及烏茲別克斯坦2021202220232024E2025E2021202220232024E2025E非洲16901700176018001850非洲26002510254025202600亞太89108770902094809970亞太64806600670068607100其中：中國36703640391042204550其中：中國20502160230024502600中南美洲15301480147014801490中南美洲14801510148014601480前蘇聯(lián)地區(qū)64906220631065606640前蘇聯(lián)國家96008650830086008750其中：俄羅斯51604870495051605240其中：俄羅斯76206720638067506870歐洲60905240489048804930歐洲22202300215022002160中東56205800592061006320中東69207150725074307700北美1091011440115701169011730北美1172012400128501288013150其中：美國87409190928093509340其中：美國984010210106101060010740全球 資料來源：國際能源署（IEA），申萬宏源研究需求端：全球天然氣需求加速回歸，亞洲引領增長2024年前三季度，全球天然氣需求同比增長2.8%（同比提升約650億m3），主要由包括中國和印度在內(nèi)的亞洲市場貢獻。但下半年受中國、南美水電恢復，氣價走高等因素影響，需求增速逐季度放緩。根據(jù)IEA預測，

2024年全球天然氣需求預計增長2.5%（同比提升約1000億m3），2025年需求增量或將略低于該水平。供給端：多地年內(nèi)供應受限，全球LNG供應較為疲弱美國LNG出口終端項目延期釋放，疊加非洲部分國家受原料氣供應問題拖累，2024年前三季度全球LNG供應增長較為疲軟，同比僅增長2%。2024年挪威對歐洲管道氣、俄羅斯對中國管道氣供給增加，補充全球范圍內(nèi)天然氣貿(mào)易缺口。2025年后LNG供給側放量，支撐全球天然氣供給增長。表：全球天然氣消費量（單位：億立方米） 表：全球天然氣產(chǎn)量（單位：億立方米）全球 資料來源：國際能源署（IEA），申萬宏源研究1.1.2

2024年全球天然氣價格回顧：短期波動仍存

無礙長期回歸趨勢12001000800600400200090807060504030201002024年全球天然氣價格呈現(xiàn)前低后高趨勢，下半年價格已高于去年同期受年內(nèi)LNG供給端未明顯改善影響，全球天然氣供需格局仍然偏緊張運行。市場仍然對計劃外的供應或需求變動高度敏感，年內(nèi)氣價前低后高，振幅仍然顯著。受2023/24供暖季溫度較高，供暖需求較弱，供暖季結束后歐洲天然氣庫存居歷年最高水平。補庫壓力較小且供給端總體穩(wěn)定帶動1Q24歐亞氣價顯著回落，其中東北亞LNG現(xiàn)貨均價下探至$9.34/mmBtu，荷蘭TTF期貨均價下探至$8.92/mmBtu。2Q24起受夏季極端天氣頻發(fā)增加各地燃氣發(fā)電需求，疊加包括俄烏，中東等地地緣政治摩擦加劇市場對天然氣供給擔憂情緒影響，2024年氣價呈逐季度提升趨勢，24Q3歐亞平均氣價水平已高于去年同期，并在供暖季開始后顯著高于歷史平均水平。長期來看，我們判斷全球天然氣價格仍會再度回歸正常區(qū)間地緣政治緊張風險持續(xù)，但更為靈活的LNG供給持續(xù)提升，全球天然氣供需韌性持續(xù)增強。2025年起天然氣供給進入快速增長期，長期供需寬松格局支撐氣價再度走低。圖：全球天然氣價格趨勢

（單位：美元/百萬英熱）證券研究報告5荷蘭TTF基準天然氣期貨價格 東北亞LNG現(xiàn)貨 Henry

Hub天然氣期貨價格資料來源：路孚特天然氣板塊，申萬宏源研究圖：歐盟國家天然氣庫存情況（單位：太瓦時）五年（-年）庫存區(qū)間 庫存 五年均值資料來源：GIE（歐洲天然氣基礎設施協(xié)會），申萬宏源研究1.2.1

供給側增量：特朗普勝選利好美國產(chǎn)量及出口規(guī)模擴張美國頁巖氣革命后天然氣產(chǎn)量出口量激增，2023年已成全球最大LNG出口國2008年后，美國實現(xiàn)頁巖氣的大規(guī)模量產(chǎn)，天然氣產(chǎn)量連年激增，并在2017年美國由天然氣進口國變?yōu)閮舫隹趪?023年，美國成為全球最大LNG生產(chǎn)國和出口國，2023年LNG出口量為8453萬噸。特朗普大力支持石油和天然氣的勘探與開采在特朗普第一任期內(nèi)，美國天然氣產(chǎn)量及出口量均呈現(xiàn)快速增長。2016-2020年間美國天然氣產(chǎn)量及出口平均增速分別達6.5%及22.6%。特朗普在經(jīng)濟政策上強調(diào)放開能源生產(chǎn)、減稅并放松監(jiān)管，旨在通過提升傳統(tǒng)能源產(chǎn)量來戰(zhàn)勝通貨膨脹。特朗普再次當選美國總統(tǒng)后有望催化美國天然氣產(chǎn)量快速增長，并帶動出口規(guī)模持續(xù)擴張。圖：美國天然氣年度產(chǎn)量（單位：十億立方英尺）圖：美國天然氣進出口量及凈出口量變化（單位：十億立方英尺）資料來源：美國能源信息署（EIA），申萬宏源研究14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%450004000035000300002500020000150001000050000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國市場級天然氣產(chǎn)量YoY-4000-20000200040006000800010000天然氣進口量天然氣出口量凈出口量證券研究報告61.2.2

供給側增量：卡塔爾北部氣田擴產(chǎn)

2025年起增量逐步釋放北部氣田擴產(chǎn)三步曲：2030年底產(chǎn)能擴張84%卡塔爾擁有世界最大非伴生氣田——北部氣田，截至目前卡塔爾的開采能力為7700萬噸/年。卡塔爾能源公司計劃分三步將其產(chǎn)能逐漸擴張，根據(jù)項目投產(chǎn)先后順序分別為東區(qū)項目（NFE）、南區(qū)項目（NFS）及西區(qū)（NFW）項目。2025年底，北部氣田東區(qū)項目有望投產(chǎn)，2026年起卡塔爾LNG出口產(chǎn)能將擴張至1.1億噸/年。2027年南部擴產(chǎn)計劃有望完成，屆時可將北部氣田產(chǎn)能擴張至1.26億噸/年。2024年2月，卡塔爾能源公司宣布推進北部氣田西區(qū)擴產(chǎn)計劃，計劃于2030年末將卡塔爾LNG出口能力提升至1.42億噸/年，產(chǎn)能較目前有望提升84.4%。圖：卡塔爾北部氣田擴產(chǎn)（單位：億噸/年）0.77資料來源：卡塔爾能源公司官網(wǎng)，申萬宏源研究證券研究報告71.11.261.420.60.40.200.811.21.41.62024（目前）2025（NFE投產(chǎn)）2027（NFS投產(chǎn)）2030（NFW投產(chǎn)）證券研究報告81.3.1

LNG出口終端產(chǎn)能提升

保障全球天然氣供需平衡資料來源：美國能源信息署（EIA），申萬宏源研究1200100080060040020002019年1月2020年1月2023年1月2024年1月2021年1月 2022年1月天然氣鉆機數(shù)總鉆機數(shù)近年LNG出口能力增長緩慢，存量終端效率提升有限俄烏沖突后俄羅斯管道氣對歐供給斷崖式下滑，LNG出口能力增長有限，全球天然氣供需短期失衡。受前期疫情因素影響資本開支減少，眾多液化項目一度延期。俄烏沖突后LNG出口終端項目推進節(jié)奏加速，但建設周期較長導致2025年前落地項目不足。2023-2024年，僅有印尼Tangguh

LNG

T3，Arctic

LNG2等少數(shù)項目投運，全球LNG出口終端產(chǎn)能僅提升約200億m3左右。2023年全球LNG出口終端利用率高達88.7%，存量產(chǎn)能提升空間極為有限。出口國天然氣生產(chǎn)能力強勁，

LNG出口終端投產(chǎn)后，原料氣不會構成障礙部分天然氣生產(chǎn)大國國內(nèi)天然氣供需趨于寬松，氣源充足可為LNG出口終端提供充足原料氣。受供需寬松及LNG項目延期等因素影響，美國2024年氣價年內(nèi)屢創(chuàng)新低，多個天然氣開采商對天然氣實施減產(chǎn)。目前美國活躍天然氣鉆機數(shù)量處于低位，產(chǎn)量有較強提升空間。一旦LNG原料氣需求提升，天然氣增產(chǎn)可及時啟動，保障LNG出口量增長。俄羅斯對歐供給下滑后天然氣供給過剩，LNG出口終端投產(chǎn)后同樣有充足氣源供應。圖：2024年美國活躍天然氣鉆機數(shù)仍保持相對低位（單位：個）證券研究報告91.3.2

LNG出口終端步入密集投產(chǎn)期全球在建LNG項目出口產(chǎn)能達3107億m3/年，將于未來三年集中釋放全球天然氣出口終端產(chǎn)能釋放高峰期集中于2025年后，根據(jù)在建項目建設節(jié)奏，預計2024年底、2025、2026、2027年全球LNG產(chǎn)能預計將分別擴張401、716、552、724億m3/年。2024年末，美國Corpus

Christi

（136億m3/年）

、Plaquemines

Parish

（136億m3/年），加拿大LNG

Canada（95億m3/年）、非洲Tortue

FLNG項目（

34億m3/年）有望投產(chǎn)，可在2025年全球LNG供給端提供增量。美國與卡塔爾在建LNG產(chǎn)能分別為1108億m3/年及885億m3/年，占全球在建產(chǎn)能的64%。全球計劃LNG項目產(chǎn)能增量4299億m3/年，約69%已明確時間表除在建產(chǎn)能外，全球明確時間表的擬建LNG出口終端產(chǎn)能合計為2974億m3，如這些項目通過最終投資決策（FID），則有望在2026年以后提供額外的供給增量。圖：在建LNG項目產(chǎn)能擴張情況（單位：億m3） 圖：明確時間表的擬建項目LNG產(chǎn)能擴張情況（單位：億m3）資料來源：路孚特天然氣板塊，申萬宏源研究80070060050040030020010002024E2025E2026E2027E2028E2030E暫停美國 加拿大 俄羅斯 澳大利亞 卡塔爾 其他國家10009008007006005004003002001000202520262027202820292030美國 加拿大 俄羅斯 其他國家證券研究報告101.3.3

2027年末全球LNG出口產(chǎn)能有望較目前增加近四成圖：全球LNG終端產(chǎn)能展望（單位：億m3）全球LNG出口終端即將迎來快速釋放期2025年可供給能力將迎來快速增加截至2024年11月底，全球LNG產(chǎn)能為6518億m3/年。保守估計下，僅考慮已通過最終投資決策的在建LNG出口終端產(chǎn)能，2027年預計全球LNG終端產(chǎn)能也將達到8911億m3/年，較目前產(chǎn)能有望增加37%。新增產(chǎn)能主要由北美和中東地區(qū)貢獻美國在建和擬建LNG產(chǎn)能位列全球第一，保守預計美國至2027年可實現(xiàn)2256億m3的年產(chǎn)能，較目前可增加90%。此外美國還有較多項目未進行最終投資決策，如其他規(guī)劃產(chǎn)能在特朗普上臺后進展順利，美國LNG出口能力可進一步提升。加拿大目前未形成LNG出口產(chǎn)能，至2027年也有望將年產(chǎn)能提升至219億m3。以卡塔爾為代表的中東國家也加緊布局LNG工廠，隨著北部氣田擴產(chǎn)三部曲的逐步落地，至2027年卡塔爾LNG出口產(chǎn)能也有望增加64%。100009000800070006000500040003000200010000M'EEEEE美國 加拿大 俄羅斯 卡塔爾 澳大利亞 其他國家資料來源：路孚特天然氣板塊，申萬宏源研究1.4.1

歐洲：需求進一步萎縮

短期難有較大規(guī)模提振前三季度歐洲經(jīng)合組織國家天然氣消費量下降3%由于1Q24天?溫和，住宅和商業(yè)部門的天然?需求較為低迷。同時可再生能源強勁擴張疊加核能發(fā)電提升擠壓氣電發(fā)電空間，2Q24燃氣發(fā)電大幅回落，導致上半年歐洲經(jīng)合組織國家天然氣需求同比下降約90億m3。3Q24可再生能源持續(xù)擠壓氣電發(fā)電空間，但工業(yè)需求恢復基本抵消燃氣發(fā)電用電需求減少部分。9M24歐洲經(jīng)合組織國家工業(yè)用氣需求同比增長約100億m3，但仍顯著低于2021年水平。2025年歐洲天然氣需求或僅微增根據(jù)IEA預測，2025年歐洲經(jīng)合組織國家天然氣需求將僅增加1%。工商業(yè)及居民部分天然氣消費增量將被氣電減少量大幅抵消。圖：歐洲經(jīng)合組織國家天然氣需求逐月度變化情況（單位：億m3）資料來源：國際能源署（IEA），申萬宏源研究7006005004003002001000證券研究報告111.4.2 俄羅斯對歐洲天然氣管道處于歷史極低位“兄弟”天然證券研究報告12氣網(wǎng)絡聯(lián)盟線1980年俄羅斯哈薩克斯坦-烏克蘭烏克蘭-斯洛伐克邊境2750252停運土耳其網(wǎng)絡土耳其溪2020年俄羅斯黑海土耳其（歐洲）930315正常藍溪2005年俄羅斯黑海土耳其安卡拉（亞洲）1213160正常俄對歐洲天然氣管道多數(shù)處于停運狀態(tài)自俄烏沖突以來，歐洲啟動REPowerEU計劃，削減對俄羅斯管道氣的依賴，直接導致俄羅斯對歐天然氣管道利用率大幅下降。2022年9月北溪1號、北溪2號合計4根管道中的3根管道遭到損毀后泄漏，其中未受損的北溪2號B線也處于封存停運狀態(tài)。其他兩大管網(wǎng)方面，目前僅“兄弟”天然氣網(wǎng)絡的“進步”線處于低運力運營狀態(tài)，但2024年8月烏克蘭宣布，自2025年1月起將停止俄羅斯天然氣通過烏克蘭過境。目前僅有土耳其網(wǎng)絡中的土耳其溪（終點位于歐洲，聯(lián)通保加利亞）保持正常運轉狀態(tài)。表：俄羅斯對歐洲主要天然氣管網(wǎng)管道名稱投產(chǎn)時間起點途經(jīng)終點長度（公里）運力（億m3/年） 狀態(tài)北溪網(wǎng)絡北溪1號A線北溪1號B線2011年2011年俄羅斯維堡俄羅斯維堡波羅的海波羅的海德國格雷夫斯瓦爾德德國格雷夫斯瓦爾德12301230225225損毀損毀北溪2號A線俄羅斯烏斯季盧加波羅的海德國格雷夫斯瓦爾德1230225損毀北溪2號B線未投運（2021年建成）未投運（2021年建成）俄羅斯烏斯季盧加波羅的海德國格雷夫斯瓦爾德1230225停運亞馬爾歐洲天然氣網(wǎng)絡亞馬爾-歐洲1997年俄羅斯托爾若克白俄羅斯-波蘭德國東部1660330停運北極光管道1970-1981年俄羅斯

Urengoy氣田白俄羅斯-烏克蘭奧地利7377450停運進步線1988年俄羅斯Yamburg氣田烏克蘭烏克蘭-斯洛伐克邊境4591260低運力運行資料來源：GEM,申萬宏源研究?

除土耳其溪外，目前處于低運力/停運的俄羅斯對歐天然氣管道利用率或有提升空間入境德國方向（北溪管網(wǎng)）：北溪2號B線目前未遭受損毀，但由于德國目前未開通接收，僅剩的管道處于封存狀態(tài)。假如該線路可重啟，可提升運力潛力為225億m3/年。入境波蘭方向（亞馬爾-歐洲管網(wǎng)）：亞馬爾-歐洲管道自2022年5月以來處于停運狀態(tài)，主要系波蘭在俄烏沖突后終止與俄羅斯管道氣合同。由于北極光管網(wǎng)老化嚴重，其功能基本被亞馬爾-歐洲線取代，可提升運力潛力為330億m3/年。入境烏克蘭方向（“兄弟”管網(wǎng)）：目前聯(lián)盟線受俄烏沖突處于關停狀態(tài)，進步線處于低運力運行狀態(tài)，聯(lián)通關鍵轉運站Velke

Kapusany，目前俄管道氣過境量約150億m3/年。假如“兄弟“管網(wǎng)可滿產(chǎn)運行，可提升運力潛力約為360億m3/年。去除土溪、進步線已使用運力以及損毀、管網(wǎng)老舊等難以恢復的運力，俄對歐管道氣供給提升潛力超900億m3/年。圖：俄對歐天然氣管網(wǎng)運力提升潛力（單位：億m3）資料來源：申萬宏源研究證券研究報告131.4.4

俄氣對歐出口的窗口如能重啟，全球天然氣格局將超預期寬松中性情況下:德國、波蘭及烏克蘭仍拒絕俄管道氣進口，俄天然氣管網(wǎng)完全停運除土溪外，俄羅斯對歐洲三大天然氣運輸網(wǎng)絡利用率目前低于10%，如2024年末烏克蘭完全停止俄氣過境，則2025年后二大管網(wǎng)對歐出口量將幾近歸零。樂觀情況下:俄烏沖突如有緩和可能，西方對俄管道氣態(tài)度或有所反轉特朗普對俄烏戰(zhàn)爭的態(tài)度是希望迅速調(diào)停，其當選總統(tǒng)后或將一定程度上彌合破裂的俄歐關系，歐洲對俄羅斯廉價管道天然氣或由抵觸轉向積極。根據(jù)Brugel數(shù)據(jù)，2021年歐盟國家進口俄羅斯管道氣1438億m3管道氣，2023年降至273億m3。根據(jù)前文分析，如德國、波蘭、烏克蘭對俄管道氣態(tài)度發(fā)生轉變，俄對歐洲管道氣出口量或將重新達到1000億m3/年，雖難以達到2021年前水平，但較目前水平有巨大提升空間。圖：分路徑下俄羅斯對歐洲天然氣出口量(單位：億m3）5004504003503002502001501005001Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22

4Q22

1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24北溪管網(wǎng) 亞馬爾-歐洲管網(wǎng) 烏克蘭過境氣 土溪管網(wǎng) 俄羅斯LNG資料來源：Brugel，申萬宏源研究證券研究報告141.5

日本：核能重啟降低天然氣依賴度

需求回落或成定局東日本大地震后日本大幅增加天然氣發(fā)電比例地震后日本政府無法再大力發(fā)展核能，能源進口依賴度大幅上升，包括煤炭，石油，LNG發(fā)電的占比均有較大提升。2014年LNG發(fā)電量占比高達43%。雖然新能源發(fā)電占比逐步提升，但2011-2022年間，通過進口LNG后進行天然氣發(fā)電一直為日本占比最高的發(fā)電方式。核電重啟擠占天然氣發(fā)電需求，日本LNG需求或將持續(xù)回落隨著日本核電陸續(xù)重啟，包括LNG在內(nèi)的化石能源發(fā)電量收受到?jīng)_擊。2023年日本核能發(fā)電量創(chuàng)自2011年福島核事故后最高水平，同年LNG進口量同比下降690萬噸至6610萬噸，天然氣消費量同比下降8%。隨著2024年女川核電站2號等核電機組重啟，截至2024年12月日本全境已有14座核電機組恢復運行，裝機容量總計13253兆瓦。根據(jù)IEA預測，在新能源及核電發(fā)電量提升的情況下，

2025年日本天然氣需求或將在2024年基礎上進一步下降3%。圖：2007-2022年日本發(fā)電量結構 圖：2020年以來日本天然氣進口量逐年下降（單位：億m3）資料來源：日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省資源能源廳，申萬宏源研究020040060080010001200M資料來源：路孚特天然氣板塊，申萬宏源研究100%80%60%40%20%0%水力 煤 LNG 石油類 核能 新能源證券研究報告15天然氣國際小結：多因素利好供需趨向寬松

關注地緣政治超預期催化證券研究報告16供給側：LNG出口能力擴展在即，俄歐管道氣或存增量特朗普上臺對全球天然氣供需平衡存雙重利好：1）美國天然氣生產(chǎn)及出口增速有望加速；2）俄烏沖突或將緩解，俄對歐管道氣存超預期增加可能性。2025年卡塔爾北部氣田擴產(chǎn)第一階段有望完成，在2027、2030年產(chǎn)能將進一步擴張，LNG供給能力階梯式增長。包括加拿大、俄羅斯以及其他國家LNG產(chǎn)能也將持續(xù)放量，進一步增強全球LNG供給韌性。保守估計下，2027年預計全球LNG終端產(chǎn)能較目前有望增加37%。需求側：亞洲需求擴張迅速，但部分主消費地天然氣需求受到?jīng)_擊2024年前三季度，全球天然氣需求增量由包括中國和印度在內(nèi)的亞洲市場貢獻，長期來看有望繼續(xù)貢獻主要需求增量。核能重啟及新能源發(fā)展迅猛沖擊LNG發(fā)電需求，歐洲和日本等天然氣主消費地需求增速放緩甚至負增長，利好全球天然氣供需再平衡進度加速。供需走寬，利好當前偏高國際氣價回落至正常區(qū)間1.6

2024/25供暖季保供無虞

國內(nèi)降本邏輯亦持續(xù)演繹-5%0%5%10%15%20%25%70006000500040003000200010000CAGR=5.5%今年以來天然氣購銷兩端繼續(xù)維持高景氣度消費端，1-10月我國天然氣表觀消費量達3537.2億m3，同比增長9.9%，主要系LNG重卡及天然氣發(fā)電需求增長明顯，長期將保持中高單位數(shù)增速。2030年我國天然氣表觀消費量有望達5500-6000億m3，2023-2030年間CAGR有望超5%。供給端，國內(nèi)天然氣產(chǎn)量穩(wěn)步提升，日均產(chǎn)量逐月穩(wěn)步上升。1-10月，我國規(guī)上工業(yè)天然氣產(chǎn)量2039億立方米，同比增長6.7%。進口天然氣10953萬噸，同比增長13.6%。國產(chǎn)及進口天然氣規(guī)模均保持穩(wěn)定增長。今冬天然氣資源呈“旺季不旺”態(tài)勢隨著國產(chǎn)天然氣增儲上產(chǎn)效果落實、進口資源不斷豐富、LNG接收站點陸續(xù)投產(chǎn)，以及天然氣“全國一張網(wǎng)”不斷完善，全國天然氣供應能力可滿足市場年度需求和冬季保供需求。盡管近期全球氣價波動較大，但多元進口渠道穩(wěn)定國內(nèi)天然氣資源綜合成本。11月全國LNG出廠均價為4541元/噸，同比大幅下降15.9%，且進入12月后價格仍保持低位運行。考慮今冬供需基本平穩(wěn)，國內(nèi)資源價格或將維持穩(wěn)態(tài)運行趨勢，利好城燃成本端回落，提升企業(yè)綜合盈利能力。圖：我國天然氣保管消費量及同比增速（單位：億立方米） 圖：中國LNG出廠價及中國LNG綜合進口價格走勢（單位：元/噸）全國天然氣表觀消費量 YoY資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究1000090008000700060005000400030002000100002020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月2024年5月2024年9月中國LNG出廠價 中國LNG綜合進口價格資料來源：上海石油天然氣交易中心，申萬宏源研究證券研究報告17證券研究報告1.7.1

價改：國家積極引導天然氣價格聯(lián)動機制建立出臺機構時間文件名稱文件內(nèi)容國務院2018年9月《關于促進天然氣協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》加快建立上下游天然氣價格聯(lián)動機制。近年來國家積極推進上下游價格聯(lián)動機制的建立2023年兩會報告明確提出建立健全城鎮(zhèn)燃氣終端銷售價格與采購成本聯(lián)動機制，積極推進天然氣上下游價格聯(lián)絡機制的建立。國家發(fā)改委、國務院、國家能源局在多個文件強調(diào)天然氣價格聯(lián)動機制的健全與完善。表：國家層面持續(xù)推進天然氣價格上下游聯(lián)動機制及上下游中長期合同簽訂國家發(fā)改委2023年3月《2022年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況與2023

年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃草案》建立健全城鎮(zhèn)燃氣終端銷售價格與采購成本聯(lián)動機制。國家能源局2023年9月《天然氣利用政策（征求意見稿）》

完善價格機制，落實好天然氣上下游價格聯(lián)動機制，確保終端銷售價格能上能下，靈活反映供需變化。國務院2023年12月《空氣質量持續(xù)改善行動計劃》減少城鎮(zhèn)燃氣輸配氣層級，合理制定并嚴格監(jiān)管輸配氣價格，建立健全終端銷售價格與采購價格聯(lián)動機制，落實好清潔取暖氣價政策。中共中央委員會2024年7月《中共中央關于進一步全面深化改革推進中國式現(xiàn)代化的決定》推進能源、鐵路、電信、水利、公用事業(yè)等行業(yè)自然壟斷環(huán)節(jié)獨立運營和競爭性環(huán)節(jié)市場化改革，健全監(jiān)管體制機制。推進水、能源、交通等領域價格改革，優(yōu)化居民階梯水價、電價、氣價制度，完善成品油定價機制。

資料來源：國務院，國家發(fā)改委，國家能源局，申萬宏源研究 181.7.2

價改：多地機制日漸完善

執(zhí)行力度持續(xù)提升?

多地已落實天然氣上下游順價機制，2024年核心城市燃氣順價提速自2023年6月起，石家莊、南京發(fā)改委單獨將第一檔居民管道天然氣銷售價格上調(diào)，對進一步深化居民氣下游市場化程度做出表率。目前全國已有過半直轄市、省會城市完成。在省會城市帶動作用下，目前江蘇、河北、內(nèi)蒙等省和自治區(qū)已基本完成全域調(diào)價。2024年下半年，包括合肥、鄭州、長沙等省會城市完成居民氣價格調(diào)整。居民順價的持續(xù)推進，利好城燃盈利能力的回升和穩(wěn)定性。表：省會、直轄市及經(jīng)濟單列市等重點城市的居民順價進展（單位：元/立方米）證券研究報告19地點政策文件順價執(zhí)行日期居民氣第一檔階梯價格調(diào)整前 調(diào)整后調(diào)整幅度漲幅（%）河北石家莊《關于調(diào)整主城區(qū)居民用管道天然氣銷售價格的通知》2023年6月2.783.150.3713.31%江蘇南京《關于調(diào)整居民用管道天然氣銷售價格有關事項的通知》2023年7月2.733.030.310.99%陜西西安《關于聯(lián)動調(diào)整我市居民用管道天然氣終端銷售價格的通知》2023年7月2.052.180.136.34%山東青島《關于啟動三區(qū)居民用氣價格上下游聯(lián)動機制的通知》2023年8月3.643.830.195.22%甘肅蘭州《關于啟動居民用管道天然氣氣源采購和銷售價格上下游聯(lián)動2023年8月1.762.020.2614.77%的通知》機制的通知》?天津 《市發(fā)展改革委關于調(diào)整居民用管道天然氣銷售價格有關事項 2023年9月2.52.790.2911.60%山東濟南 湖南省天然氣上下游價格聯(lián)動機制的通知》 2023年9月3.33.50.26.06%廣東深圳《深圳市發(fā)展和改革委員會關于聯(lián)動調(diào)整我市管道天然氣銷售價格的通知》2024年3月3.13.410.3110.00%四川成都《關于居民用氣銷售價格聯(lián)動調(diào)整有關事項的通知》2024年4月2.182.340.167.34%福建福州《關于調(diào)整福州市五城區(qū)居民管道天然氣銷售價格的通知》。2024年4月3.163.610.4514.24%新疆烏魯木齊《關于理順烏魯木齊市管道天然氣銷售價格的通知》2024年6月1.371.50.139.49%安徽合肥《關于我市居民管道天然氣銷售價格有關事項的通知》2024年10月2.723.020.3011.03%河南鄭州《關于疏導鄭州市區(qū)居民管道天然氣銷售價格的通知》2024年10月2.582.940.3613.95%湖南長沙 《關于聯(lián)動調(diào)整長沙市中心城區(qū)居民用氣終端銷售價格的通知》

年月 . . . .%資料來源：各地發(fā)改委，申萬宏源研究1.7.3

降本順價并舉

城燃零售氣毛差持續(xù)修復資料來源：

公司公告，申萬宏源研究注：中國燃氣上半財年經(jīng)營期為4月1日-9月30日的用氣淡季。昆侖能源下降主要原因系加氣站業(yè)務剝離出主營業(yè)務收入所致。成本走高+居民順價不暢，2021-2022年間城燃公司毛差普遍持續(xù)下降2021年年中起，國際天然氣價格持續(xù)走高，帶動國內(nèi)天然氣綜合采購成本持續(xù)上漲。居民端順價難問題突出，在綜合采購價格快速上漲的過程中，城燃企業(yè)購銷價差持續(xù)收窄。2023年銷氣毛差已有改善，2024上半年修復趨勢延續(xù)工商業(yè)用氣恢復帶動城燃銷氣結構改善，2023年各大城燃零售氣毛差回歸至0.5-0.51元/m3。2024年上半年，各大城市燃氣公司毛差延續(xù)修復趨勢，除昆侖能源因業(yè)務調(diào)整原因外，各城燃公司毛差均站穩(wěn)0.52元/m3以上?？紤]到2024年冬季保供壓力較小疊加國內(nèi)資源成本未出現(xiàn)大規(guī)模上漲，看好居民毛差持續(xù)修復，價格敏感型工商業(yè)需求恢復，帶動城燃公司盈利能力繼續(xù)改善。圖：

2018-1H24年五大城燃公司零售氣毛差（單位：元/m3）0.650.600.550.500.450.402018年昆侖能源2019年 2020年華潤燃氣2021年 2022年 2023年 1H24港華智慧能源 新奧能源 中國燃氣證券研究報告20天然氣國內(nèi)小結：降本及順價邏輯演繹深化

關注城燃盈利改善機遇證券研究報告21降本：國內(nèi)供給充足，今冬及明年綜合成本價下降確定性提升國內(nèi)供給渠道多元，相較于波動較大的全球氣價，國內(nèi)天然氣資源綜合成本相對更為穩(wěn)定。2024年，全球天然氣資源及國內(nèi)管道氣資源價格仍處于歷史相對高位。在LNG供給即將大規(guī)模放量的背景下，2025年起國際LNG價格有望回落（國際氣價下行同樣帶動部分油頭LNG長協(xié)資源及進口管道氣資源價格回落），同時可以與國內(nèi)管道氣資源競爭，帶動占比最高的國產(chǎn)管道氣價格回歸。價改：下半年核心城市順價節(jié)奏加快，或可引導其他地區(qū)加速國家發(fā)改委、國務院等部門在多個文件強調(diào)天然氣價格聯(lián)動機制的健全與完善，7月《中共中央關于進一步全面深化改革

推進中國式現(xiàn)代化的決定》再提推進水、能源、交通等領域價格改革，優(yōu)化居民階梯水價、電價、氣價制度。2024年下半年，包括合肥、鄭州、長沙等省會城市完成居民氣價格調(diào)整，省會調(diào)價在全省往往具有示范效應，或可帶動更多地市落實居民氣價調(diào)節(jié)機制，利好城燃盈利能力的回升和穩(wěn)定性。降本及順價邏輯將在2025年繼續(xù)演繹，城燃公司銷氣毛差及盈利能力改善進行時主要內(nèi)容22天然氣：LNG供給放量在即

城燃盈利改善可期電力：供需趨于寬松

區(qū)域格局影響定價紅利：降息周期背景

紅利價值持續(xù)投資分析意見及風險提示證券研究報告2.1.1

2024年市場回顧23-5%-10%0%5%25%20%15%10%30%35%2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月 2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月 2024年12月電力 滬深300 火電資料來源：中電聯(lián)，申萬宏源研究水電火電：1Q24煤價同比大幅下降，火電公司業(yè)績延續(xù)大幅增長。水電：四月起來水開始同比高增，扭轉2023年來水偏枯困境。圖：2024年1月2日-12月6日申萬二級行業(yè)指數(shù)與滬深300漲跌幅市場紅利風格持續(xù)演繹，預期中報業(yè)績快速增長且承諾高分紅比例的水電領漲證券研究報告242.1.2

2024年電力回顧：產(chǎn)業(yè)升級驅動需求成長資料來源：中電聯(lián)，申萬宏源研究全國用電量增勢強勁，三產(chǎn)及居民貢獻一半增量2024年1-10月用電量同比增長7.6%，增速為近三年同期最高。一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)、城鄉(xiāng)居民同比增速為6.7%、5.6%、11.0%、12.3%。從增量用電貢獻度看，第二產(chǎn)業(yè)貢獻48%，第三產(chǎn)業(yè)貢獻26%，第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民以較低的用電占比貢獻了一半增長量。各地用電增速存在分化，產(chǎn)業(yè)升級成核心驅動力全國各省用電增速存在較大分化，我們判斷其中電力需求高增速省份驅動力包括：1）第二產(chǎn)業(yè)主要由高技術及裝備制造業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)等新質生產(chǎn)力驅動；2）三產(chǎn)及居民主要系數(shù)據(jù)服務，充換電服務等需求蓬勃發(fā)展。以廣東為例，廣東在全社會用電量占全國總用電量比達9.4%的高基數(shù)上，仍保持了7.8%的增速。光伏設備及元器件制造、風能原動設備制造用電量高增，產(chǎn)業(yè)轉型升級驅動用電成長。在新能源車需求不斷釋放下，充換電服務業(yè)用電需求前三季度同比增長達56.7%，支撐全國范圍內(nèi)第三產(chǎn)用電量高增。圖：2014-10M24全社會用電量（億千瓦時） 圖：2024年1-10月全國各產(chǎn)業(yè)用電量增長貢獻率 圖：2024年1-10月全國各省全社會用電量同比增速2.1.3

長周期供給展望：光伏投產(chǎn)高峰臨近

新能源重要性與日俱增圖：2018-2030年各類型年新增發(fā)電量占比光伏裝機高增可期，風光成為發(fā)電增量核心電力企業(yè)目標極高的十四五新能源裝機規(guī)劃目前已經(jīng)進入下半場，我們預計2024與2025年將迎來光伏投產(chǎn)高峰期。光伏裝機量將保持高增態(tài)勢，至2030年光伏總計裝機量或將超過煤電占比，達到總裝機量的1/3。從2024年起，我們預計風電與光伏新增裝機的發(fā)電量，在2030年前新增發(fā)電量中占比將保持45%以上，成為新增發(fā)電量動力。資料來源：中電聯(lián)，申萬宏源研究預測圖：2018-2030年各類型累計裝機量（單位：億千瓦）資料來源：中電聯(lián)，申萬宏源研究預測100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023

2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E常規(guī)水電 核電 風電 太陽能發(fā)電 煤電 天然氣發(fā)電 生物質發(fā)電504540353025201510502018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E

2030E常規(guī)水電 核電 風電 太陽能發(fā)電 煤電 天然氣發(fā)電 生物質發(fā)電證券研究報告25圖：2018-2030年電量平衡條件下發(fā)/用電量（單位：億千瓦時）煤電保持壓艙石地位，新能源引領未來增量我國用電量情況長期偏緊，我們預計未來發(fā)電量與用電量在新增裝機不斷增加的背景下大致保持平衡。我們預計2024年發(fā)用電增速可達7.5%，2025年后需求增速逐步回落，總體維持在3.6%-4.5%水平區(qū)間。根據(jù)測算，光伏與風電在2030年發(fā)電量中的占比都將達到14%水平，超過水電的12%。在2026年火電最后一批投產(chǎn)高峰過后將貢獻主要發(fā)電增量。我們預計2030年煤電在發(fā)電量中的占比降至44%水平，但依然發(fā)揮壓艙石作用。受新能源發(fā)電量高增擠壓，我們預計煤電年利用小時在2027年會降至4030小時左右。新能源裝機如降速，火電利用小時數(shù)有望回升至近4200小時，但年發(fā)電量基本保持穩(wěn)定。資料來源：中電聯(lián)，申萬宏源研究預測圖：2018-2030年各類型電源累計裝機量（單位：億千瓦）2.1.4

長周期供給展望：新能源崛起重塑格局

貢獻未來主要新增電量0%2%4%6%8%10%12%0200004000060000800001000001200001400002018 2019 2020 2021 2022 20232024E2025E2026E2027E2028E2029E

2030E504540353025201510502018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E

2030E常規(guī)水電 核電 風電 太陽能發(fā)電 煤電 天然氣發(fā)電 生物質發(fā)電資料來源：中電聯(lián)，申萬宏源研究預測證券研究報告26證券研究報告2.1.5

全國電力供需平衡表27資料來源：中電聯(lián)，申萬宏源研究預測指標2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E總發(fā)電量=全社會用電量（億千瓦時）69940732537623683768863729224199159103621108077112508117008121455125827同比增速8.4%4.7%4.0%9.8%3.6%6.7%7.5%4.5%4.3%4.1%4.0%3.8%3.6%累計裝機容量（億千瓦）18.3519.4421.3122.9825.6429.2032.0335.4638.8440.6342.2543.8145.62常規(guī)水電3.223.263.393.543.683.713.793.813.833.883.934.034.18核電0.450.490.500.530.560.570.580.620.660.780.921.061.20風電1.842.102.823.283.654.415.215.766.266.767.267.668.06太陽能發(fā)電1.752.052.533.073.936.098.4910.4912.4913.4914.2915.0915.89煤電10.0610.4110.8011.0911.2611.6512.0512.7013.3513.3513.3513.3613.56天然氣發(fā)電0.830.900.981.091.161.261.451.601.751.851.952.052.15生物質發(fā)電0.190.240.300.380.410.440.460.480.500.520.540.560.58裝機容量凈增加（億千瓦）常規(guī)水電0.100.040.130.150.140.020.080.020.020.050.050.100.15核電0.090.040.020.030.030.010.010.040.040.120.140.140.14風電0.210.260.720.460.370.760.800.550.500.500.500.400.40太陽能發(fā)電0.450.270.480.540.862.172.402.002.001.000.800.800.80煤電0.260.350.400.290.170.390.400.650.650.000.000.000.20天然氣發(fā)電0.070.080.110.070.100.150.150.150.100.100.100.10生物質發(fā)電0.040.060.080.030.030.020.020.020.020.020.020.02利用小時數(shù)常規(guī)水電3769387940003800341731333700380038003800380038003800核電7184739474537802761676167700770077007700770077007700風電2095208220782232221822252200220022002200220022002200太陽能發(fā)電1212128512811281134012861200120012001200120012001200煤電4495441643234586459346854686432741084030408241354145天然氣發(fā)電2767264626102814244024362800280028002800280028002800生物質發(fā)電表：2023-2030國內(nèi)電源結構預測表（電量平衡，倒算煤電利用小時數(shù)，用煤電利用小時數(shù)反映電量供需格局）證券研究報告282.2.1

電力企業(yè)新能源規(guī)劃完成度有待提升

關注海風成長確定性資料來源：各公司公告，申萬宏源研究目前電力企業(yè)新能源裝機完成度普遍不及預期，2025年裝機或將提速2020年9月我國提出雙碳戰(zhàn)略后，電力企業(yè)普遍提出目標極高的十四五新能源裝機規(guī)劃。但受新能源投資回報下降及疫情等客觀因素影響，除三峽能源外，主要電力央企新能源新增裝機規(guī)模普遍低于規(guī)劃。2025年為十四五收官之年，為達成裝機規(guī)劃目標，電力企業(yè)在明年或將提升新能源裝機速度。海上風電發(fā)電利用小時數(shù)高且電價和消納均有保障，系當前新能源裝機最優(yōu)解，在經(jīng)歷近三年裝機低潮期后，明年成長性值得關注。表：A+H股綠電運營商現(xiàn)有裝機及規(guī)劃情況(裝機單位:萬千瓦)公司名稱 3控股/權益總 火電 新能源 風電 光伏 水電 核電 2021新增 2022新增 2023新增

1H24新增

十四五完成度 十四五規(guī)劃華能集團華能國際13857106523161165215093732360388630057.47%十四五末期新能源裝機達到5500萬千瓦內(nèi)蒙華電1325114018533040218.47%“十四五”末力爭實現(xiàn)新能源裝機達到1000萬千瓦華電集團華電國際588256350246依靠華電新能黔源電力4048108132375131大唐集團大唐發(fā)電737351761277803474920771223659421.97%新增新能源裝機容量不低于3000萬千瓦大唐新能源15551555131124408511212314國電投集團中國電力4833115930471322172559531950513323312025年底清潔能源裝機不低于90%吉電股份1367330103713219213125上海電力2269922182531032565.92%十四五清潔能源裝機占比到60%國家能源集團國電電力1071372571961952100814958931572517737.31%“十四五”期間新增新能源裝機3500萬千瓦龍源電力37881883601283576621024144922937.62%“十四五”期間新增新能源裝機3000萬千瓦三峽集團三峽能源41374021196220582073035313039799.30%十四五期間平均每年投產(chǎn)裝機規(guī)模不低于500萬千瓦中廣核集團中廣核新能源96734762044417669462600中節(jié)能集團節(jié)能風電594594594115173427太陽能11581158115810528517490華潤集團華潤電力62763810241319125005442015653420732.92%“十四五”期間新增4000萬千瓦可再生能源裝機中核集團中國核電461222377561481237536236659938574.57%十四五末新能源的投運裝機達到3000萬千瓦粵電集團粵電力A.%“十四五”期間新增萬千瓦可再生能源裝機河北建投集團新天綠能653653636173517421165.30%十四五末新能源的投運裝機達到1000萬千瓦2.2.2

海上風電：中央政策助力區(qū)域積極規(guī)劃

發(fā)展大有可為國家政策助力，頂層支持海風發(fā)展“十四五”期間國家政策重心變?yōu)楹Ｉ巷L電技術引導與新能源基地建設，多部門陸續(xù)印發(fā)支持海上風電行業(yè)發(fā)展的政策與規(guī)劃，主要包括聚焦高效裝備研發(fā)、智能運維及深遠海技術突破，推動沿海大型風電基地建設等，為實現(xiàn)“雙碳”目標提供重要支撐。區(qū)域規(guī)劃引領，沿海各省市加速項目落地包括福建、上海、江蘇等沿海地區(qū)出臺具體規(guī)劃，明確海風基地建設目標。資料來源：國務院，國家能源局，國家發(fā)改委，工信部，申萬宏源研究表：“十四五”期間國家層面海上風電相關政策及其重點內(nèi)容政策出臺時間 政策名稱 政府部門 主要內(nèi)容2021.03《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035

年遠景目標綱要》推進清潔低碳、安全高效的能源體系建設，大力發(fā)展風電、光國務院 伏及海上風電，推動非化石能源占比達20%；提升輸電通道效率；完善能源運輸網(wǎng)絡，構建多能互補的清潔能源格局。2022.04《“十四五”能源領域科技創(chuàng)新規(guī)劃》國家能源局將“深遠海域海上風電開發(fā)及超大型海上風機技術”和“海洋能發(fā)電及綜合利用技術”列為重點任務。2022.06《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》國家發(fā)改委積極推進海上風電集群化開發(fā)、規(guī)?；l(fā)展，完善海風開發(fā)建設管理。推動一批百萬千瓦級深遠海海上風電示范工程開工建設。2022.08《加快電力裝各綠色低碳創(chuàng)新發(fā)展行動計劃》加速發(fā)展海上風電裝備，重點研發(fā)13MW以上海上風電機組和深遠海漂浮式風電裝備；推進遠海深水區(qū)域漂浮式風電裝備一工信部 體化設計與施工；探索“風電+”模式，推動風電與制氫、淡化海水、漁業(yè)、旅游等多場景融合發(fā)展，支持風光儲一體化裝備在海上風電場的試點應用。表：“十四五”期間省市層面海上風電相關政策及其重點內(nèi)容政策出臺時間 地區(qū) 政策名稱 主要內(nèi)容證券研究報告292021.05 福建《加快建設“海上福建”

推進福州、寧德、莆田、漳州、平潭海上風電開發(fā)，推進海洋經(jīng)濟高質量發(fā)展

以資源開發(fā)帶動產(chǎn)業(yè)鏈延伸，吸引大型企業(yè)布局海洋三年行動方案(2021-2023

工程裝備制造，建設福州江陰等先進風電裝備園區(qū)。年)的通知》 規(guī)劃深遠海風電基地。2022.04上?！渡虾Ｊ匈Y源節(jié)約和循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展“十四五”規(guī)劃》加快推進奉賢、南匯、金山等地區(qū)海上風電基地建設,積極推進百萬千瓦級深遠海域風電示范試點,力爭新增風電裝機規(guī)模180萬千瓦.《上海市能源電力領域碳達峰實施方案》推進陸海風電開發(fā)，建設長江口、杭州灣及深遠海風電基地，2025年風電裝機力爭達262萬千瓦，2030年達500萬千瓦?！笆奈濉蓖瓿砂偃f千瓦級深遠海示范，“十五五”推進崇明、橫沙項目。加強輸電通道建設，優(yōu)化深遠海風電消納。2022..082023.07 江蘇到2025年，沿海新型儲能達250萬千瓦，支持500萬千瓦?！堆睾５貐^(qū)新型儲能項目發(fā)展

上風電與光伏并網(wǎng)；到2027年，儲能提升至350萬千瓦，推實施方案（2023—2027年）》動海上風電和海上光伏兩個千萬千瓦級基地并網(wǎng)，助力沿海電力系統(tǒng)綠色轉型。資料來源：各地發(fā)改委，申萬宏源研究2.2.3

裝機高峰期將至，海風運營商成長性步入兌現(xiàn)期2022年以來海上風電項目裝機量持續(xù)低于預期海風項目往往遵循“五年規(guī)劃”的時間周期，2022年以來海上風電更加側重規(guī)劃，招標量連續(xù)三年大于投標量。此前海風項目審批節(jié)奏偏緩慢，深遠海海風建設成本較高等因素也制約海風實際裝機速度。2025年起海風裝機規(guī)?；驅⒓铀?021年系上一輪投產(chǎn)高峰（補貼政策到期引發(fā)搶裝潮），2025年起將進入新一輪前期儲備項目建設的高峰期。隨著技術進步，風電開發(fā)建設成本呈下降趨勢。風電平均招標價格已從2021年超3000元/瓦，跌至2024年中期1500元/瓦以下。成本回落利好開發(fā)商降本并提高項目回報，提升裝機熱情。圖：風電平均招標價格（元/W）3081277822512070181415891555139014751000150020002500300035004.815.66.32.814.78.97.61.72.03.116.94.16.82.5181614121086420招標量（GW） 并網(wǎng)量（GW）資料來源：國家能源局、金風科技、申萬宏源研究證券研究報告30圖：我國海上風電裝機量及招標量情況（GW）資料來源：金風科技、申萬宏源研究2.3

火電：關注電量價值穩(wěn)健性及調(diào)節(jié)價值提升潛力證券研究報告31火電長期被隱藏的容量價值與輔助服務價值逐漸釋放市場化背景下，用電電價=上網(wǎng)電價+輸配電價+輔助服務費用+容量電價+其他費用（主要是政府性基金及附加）。容量電價：按照《關于建立煤電容量電價機制的通知》，2024年1月起煤電容量電價機制正式實施。目前用于計算容量電價的煤電機組固定成本實行全國統(tǒng)一標準，為330元/千瓦·年。輔助服務費用：2023年2月發(fā)改委、能源局發(fā)布《關于建立健全電力輔助服務市場價格機制的通知》，規(guī)定調(diào)峰服務價格上限原則上不高于當?shù)仄絻r新能源項目的上網(wǎng)電價。除反映電量價值的上網(wǎng)電價外，其余電價要素相對穩(wěn)定。我們認為火電端預期差主要存在于：電量價值端仍存煤-電價格博弈，煤電聯(lián)動仍有發(fā)展空間；調(diào)節(jié)價值端輔助服務費用及容量電價的兌現(xiàn)及提升潛力電量價值：煤價波動減弱，邊際仍有利好，盈利能力回升后長期穩(wěn)定性有望提升。煤電聯(lián)動如可深化，煤-電價格博弈或可弱化。調(diào)節(jié)價值：容量電價支付比例長期有提升潛力，期待各地區(qū)輔助服務市場及機制完善進一步兌現(xiàn)火電調(diào)節(jié)價值潛力。2.3.1

2024年火電業(yè)績改善：降本增利持續(xù)演繹，明年或可延續(xù)煤價中樞回落波動減弱，2024年火電業(yè)績改善無虞3Q21至4Q22期間，受煤價中樞迅速上移，電價調(diào)整滯后且幅度受20%浮動上限約束，火電企業(yè)遭遇大面積虧損。2Q23起煤價回落帶動火電盈利能力顯著修復，除4Q23短暫反彈外，秦皇島港山西產(chǎn)Q5500動力煤價格已基本穩(wěn)定在800-900元/噸區(qū)間，2023年起火電企業(yè)盈利能力提升。2024年前三季度中，1Q24火電業(yè)績增速最快，主要系同期煤價較高所致。考慮到4Q23煤價反彈而4Q24煤價持續(xù)走低，疊加部分火電企業(yè)已在前三季度計提部分資產(chǎn)減值，我們看好四季度火電企業(yè)盈利可同比大幅修復，帶動全年業(yè)績改善。圖：1Q24-3Q24秦皇島港山西產(chǎn)Q5500動力末煤均價（元/噸）及典型火電公司歸母凈利潤走勢變動（億元）1500140013001200110010009008007006005009070503010-10-30-50-70-90-1101Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24華能國際華電國際大唐發(fā)電 浙能電力 粵電力A資料來源：各公司公告，申萬宏源研究申能股份秦皇島動力末煤（Q5500)證券研究報告32證券研究報告332.3.2

成本展望：煤炭供給或繼續(xù)走寬，煤價或仍有下降空間資料來源：Wind，申萬宏源研究國產(chǎn)煤：2024年同比微增，2025年或可恢復性增長2024年上半年受山西地區(qū)專項整治因素影響，1-5月全國原煤產(chǎn)量同比負增長，6月起開始轉正。1-10月全國原煤產(chǎn)量累計增長1.2%。隨著山西專項整治工作結束，新疆煤炭產(chǎn)能增加及外運能力提升，2025年全國煤炭產(chǎn)量有望穩(wěn)定增長。進口煤：規(guī)模增大且價格走低，助力供需格局進一步走寬我國煤炭主要進口國包括印尼，俄羅斯，蒙古，澳大利亞等，其中澳大利亞及蒙古2023年以來增量顯著。2023年起包括澳煤、印尼煤等進口煤價也在大幅回調(diào)，以廣州港印尼Q4800為例，價格由2022年3月峰值的1400元/噸左