《攜程并購(gòu)去哪兒網(wǎng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)案例研究》13000字（論文）

攜程并購(gòu)去哪兒網(wǎng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)案例分析TOC\o"1-2"\h\u22589摘要 18959關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；定價(jià)風(fēng)險(xiǎn) 224103前言 26040一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述 313055（一）企業(yè)并購(gòu)概述 312363（二）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)界定及類(lèi)型 35582二、攜程并購(gòu)去哪兒網(wǎng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)案例分析 410554（一）并購(gòu)背景 420107（二）并購(gòu)雙方公司簡(jiǎn)介 432141（三）并購(gòu)動(dòng)因 76807（四）并購(gòu)過(guò)程 928790（五）攜程并購(gòu)各期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 109811三、防范攜程并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)建議 1525344（一）防范定價(jià)風(fēng)險(xiǎn) 1517438（二）防范融資風(fēng)險(xiǎn) 161414（三）防范支付風(fēng)險(xiǎn) 1621624（四）防范整合風(fēng)險(xiǎn) 1710706結(jié)束語(yǔ) 1712327參考文獻(xiàn) 19摘要近年來(lái),隨著我國(guó)改革開(kāi)放的深入和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步建立，企業(yè)之間的并購(gòu)活動(dòng)作為一項(xiàng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略、促進(jìn)企業(yè)資源優(yōu)化配置的方法在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著積極作用。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)也從傳統(tǒng)行業(yè)逐漸向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展，但是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)與傳統(tǒng)企業(yè)具有較大的差異。近年來(lái)企業(yè)并購(gòu)情況，許多知名企業(yè)通過(guò)并購(gòu)成功實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，但是很多企業(yè)也有并購(gòu)失敗的案例。因此，針對(duì)企業(yè)間的并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題研究，對(duì)防范并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著重要的意義。本文以攜程并購(gòu)去哪兒網(wǎng)為案例，發(fā)現(xiàn)攜程在實(shí)施并購(gòu)時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)如下：（1）并購(gòu)前期，雙方企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)，以及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)輕資產(chǎn)難以計(jì)量而導(dǎo)致常見(jiàn)的估值方法不適用等因素，產(chǎn)生定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；（2）并購(gòu)中期，攜程先是面對(duì)著現(xiàn)金不足而存在著融資風(fēng)險(xiǎn)，接著攜程采用換股支付從而使得攜程控制權(quán)蘊(yùn)含潛在風(fēng)險(xiǎn)，存在支付風(fēng)險(xiǎn)；（3）并購(gòu)后期，雙方財(cái)務(wù)組織、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)以及管理模式不同，存在財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)攜程并購(gòu)去哪兒網(wǎng)的整個(gè)過(guò)程中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，本文提出以下防范措施建議：（1）在并購(gòu)前期，攜程要全面調(diào)查目標(biāo)企業(yè)信息，并選擇合理的估值方法；（2）在并購(gòu)中期，要多元化選擇融資渠道，并且要防止股權(quán)稀釋而導(dǎo)致的惡意收購(gòu)；（3）在并購(gòu)后期開(kāi)展財(cái)務(wù)組織、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)等整合工作，創(chuàng)新業(yè)務(wù)并且積極構(gòu)建合適的財(cái)務(wù)組織結(jié)構(gòu)。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)前言從2013年起，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷完善，中國(guó)企業(yè)開(kāi)始了并購(gòu)浪潮?，F(xiàn)如今互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展，越來(lái)越多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開(kāi)始嶄露頭角，世界范圍內(nèi)出現(xiàn)了許多有名的互聯(lián)網(wǎng)大廠，而我國(guó)許多新興企業(yè)也通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展。但隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)逐漸增多，造成激烈的競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品同質(zhì)化等一系列問(wèn)題越來(lái)越突出，許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大規(guī)模、加大自身競(jìng)爭(zhēng)力，以此來(lái)提高市場(chǎng)占有率，因此引發(fā)了許多企業(yè)積極開(kāi)展橫向、縱向以及混合的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)。然而不是所有企業(yè)都能實(shí)現(xiàn)成功并購(gòu)，企業(yè)間的并購(gòu)過(guò)程是非常復(fù)雜的，每一環(huán)節(jié)都可能存在著一系列風(fēng)險(xiǎn)，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是尤其值得所有并購(gòu)企業(yè)重視和防范。同時(shí)由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不斷發(fā)展和革新等獨(dú)有的特點(diǎn)，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)之間的并購(gòu)再次增加了難度。所以對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間并購(gòu)活動(dòng)中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析以及如何防范這些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是非常重要的，由此本文選擇了攜程并購(gòu)去哪兒網(wǎng)這個(gè)典型的并購(gòu)案例，來(lái)為在線旅游行業(yè)以及整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)將要實(shí)施并購(gòu)的企業(yè)提供一些參考和啟示，從而能在日后并購(gòu)過(guò)程中更好地及時(shí)發(fā)現(xiàn)并防范棘手的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究方法主要有規(guī)范研究法和案例分析法。本文運(yùn)用規(guī)范研究法對(duì)企業(yè)并購(gòu)以及并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了概念界定。然后把并購(gòu)不同階段可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為四種，分別是并購(gòu)前期定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、中期融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)、后期整合風(fēng)險(xiǎn)這四個(gè)方面對(duì)攜程并購(gòu)去哪兒網(wǎng)將會(huì)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。案例分析法以攜程并購(gòu)去哪兒網(wǎng)為案例進(jìn)行研究，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)以及在線旅游行業(yè)背景，對(duì)并購(gòu)案例中的并購(gòu)方企業(yè)可能在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上將會(huì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，進(jìn)而成為行業(yè)內(nèi)同類(lèi)型企業(yè)規(guī)避并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供切實(shí)可行的借鑒。本文研究?jī)?nèi)容如下：前言部分介紹研究的背景、意義以及研究方法和研究?jī)?nèi)容，第一部分是相關(guān)理論概述，主要介紹了企業(yè)并購(gòu)的概念、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念特征，并提出了本文涉及到的理論基礎(chǔ)。第二部分是案例分析部分，首先介紹了并購(gòu)背景以及并購(gòu)雙方概況，還原了并購(gòu)的整個(gè)過(guò)程，并對(duì)此次案例根據(jù)并購(gòu)的不同時(shí)期分為前期、中期、后期這三個(gè)時(shí)期進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析，包括風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)以及成因。第三部分首先分析了攜程并購(gòu)去哪兒網(wǎng)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方面的應(yīng)對(duì)策略，并且補(bǔ)充性地提出一些相應(yīng)的防范措施以及得到一些啟示。最后部分是結(jié)束語(yǔ)，概括了本文的主要內(nèi)容，得出結(jié)論和展望。企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述企業(yè)并購(gòu)概述企業(yè)并購(gòu)是兼并和收購(gòu)的合稱(chēng)。是指多家（至少兩家）獨(dú)立公司或企業(yè)組合為一個(gè)整體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，一般由競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)的一方發(fā)起。企業(yè)并購(gòu)的概念可以從狹義和廣義兩個(gè)層面來(lái)界定。狹義上是指一個(gè)企業(yè)吸收合并另外一個(gè)或多個(gè)企業(yè)，合并方進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易獲取被合并方的經(jīng)營(yíng)和控制管理權(quán)并撤銷(xiāo)其法人資格。而廣義上則是指合并方通過(guò)同樣的產(chǎn)權(quán)交易僅獲取被合并方控制權(quán)，且不需要自行經(jīng)營(yíng)管理，也不撤銷(xiāo)被合并方法人資格。（二）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)界定及類(lèi)型1.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)界定對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定有廣義和狹義之分。狹義的企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)運(yùn)用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險(xiǎn)。廣義的企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由企業(yè)并購(gòu)前對(duì)被并購(gòu)方企業(yè)定價(jià)、并購(gòu)中期融資支付和并購(gòu)后期整合等一系列活動(dòng)所引起的財(cái)務(wù)狀況惡化或不確定性的財(cái)務(wù)成果損失的風(fēng)險(xiǎn)。本文依據(jù)廣義的企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念對(duì)案例進(jìn)行分析。2.企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型本文把企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)按照不同的階段劃分為并購(gòu)前期定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)中期融資及支付風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)后期整合風(fēng)險(xiǎn)。（1）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)前期的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指在企業(yè)執(zhí)行并購(gòu)計(jì)劃前，如果對(duì)目標(biāo)企業(yè)的信息掌握不全面、產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估失誤、并購(gòu)時(shí)機(jī)不恰當(dāng)以及估價(jià)辦法失誤時(shí)，都會(huì)造成并購(gòu)計(jì)劃的失敗。對(duì)于此類(lèi)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其一般先表現(xiàn)在企業(yè)估價(jià)偏差上，造成收購(gòu)成本突然變動(dòng)，尤其是在跨境并購(gòu)中，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)而出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大。（2）融資風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)中期的融資風(fēng)險(xiǎn)是針對(duì)并購(gòu)活動(dòng)中需要支付的交易款項(xiàng)是否能夠確保其來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)。詳細(xì)意思是該筆資金能否在購(gòu)買(mǎi)交易交割前到位，以保證并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行，同時(shí)還要避免因融資導(dǎo)致企業(yè)在并購(gòu)后無(wú)法及時(shí)償還借款或現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。（3）支付風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)中期的支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指并購(gòu)資金的使用風(fēng)險(xiǎn)。常見(jiàn)的支付方式一般包括現(xiàn)金支付、換股支付和混合支付等方式，所以支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指使用現(xiàn)金支付時(shí)的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和使用換股支付時(shí)股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)以及使用混合支付時(shí)前兩種的并存。（4）整合風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)后期的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)主要是有并購(gòu)方和被并購(gòu)方的組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)管理目標(biāo)和管理制度以及兩公司的文化存在差異引起的。并購(gòu)的整合風(fēng)險(xiǎn)是一系列并購(gòu)活動(dòng)完成的關(guān)鍵，因此，并購(gòu)的整合是并購(gòu)企業(yè)不可避免的問(wèn)題。攜程并購(gòu)去哪兒網(wǎng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)案例分析并購(gòu)背景近些年來(lái)，憑借互聯(lián)網(wǎng)和呼叫中心為基礎(chǔ)，在線旅游市場(chǎng)開(kāi)始迅速發(fā)展。于2013年起我國(guó)開(kāi)始實(shí)施《旅游法》，這對(duì)旅游業(yè)來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)重大的政策支持項(xiàng)目。其次，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面向好。在2014年，居民可支配收入大幅增大帶動(dòng)了在線旅游業(yè)的迅速發(fā)展，其市場(chǎng)規(guī)模從2008年486億元增長(zhǎng)到2014年的3153億元。另一方面，智能手機(jī)的運(yùn)用，孕育出了更多的80、90后開(kāi)始熱衷于在線上進(jìn)行旅游選擇，但是在這么好的市場(chǎng)環(huán)境下，必然越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始加入其中，而且由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特性，市場(chǎng)份額的搶占對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)是至關(guān)重要，所以越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始通過(guò)并購(gòu)或價(jià)格戰(zhàn)開(kāi)始了激烈的競(jìng)爭(zhēng)。（二）并購(gòu)雙方公司簡(jiǎn)介并購(gòu)方——攜程1999年，攜程商務(wù)有限公司于上海作為一家綜合性旅游服務(wù)公司正式成立。又在2003年，攜程在美國(guó)納斯達(dá)克上市，并且是作為我國(guó)在線旅游業(yè)的第一股在海外市場(chǎng)上市，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展或，為了不斷增強(qiáng)自己的優(yōu)勢(shì)和擴(kuò)充自己的市場(chǎng)，攜程開(kāi)始了并購(gòu)的道路。截止2015年，攜程以及并購(gòu)多家公司，在2015年開(kāi)始準(zhǔn)備并購(gòu)僅次于自己的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手去哪兒網(wǎng)，中途又通過(guò)并購(gòu)藝龍旅行網(wǎng)向去哪兒網(wǎng)進(jìn)行施壓。最終在2015年10月，攜程成功合并去哪兒網(wǎng)。在2021年4月7日，攜程宣布啟動(dòng)香港上市的招股工作，于4月19日正式在港交所掛牌上市。攜程的業(yè)務(wù)主要涉及到票務(wù)預(yù)訂、酒店預(yù)定、度假以及商務(wù)旅行定制，同時(shí)攜程自身的定位是商務(wù)旅行和自由度假旅行。攜程主要的業(yè)務(wù)收入來(lái)源是通過(guò)提供機(jī)票預(yù)定以及售票、酒店預(yù)定等業(yè)務(wù)來(lái)收取一定的傭金。機(jī)票預(yù)定方面，攜程為消費(fèi)者提供查詢(xún)和預(yù)定服務(wù)，消費(fèi)者還可以選擇更加經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的出行方案，比如把出發(fā)地和目的地一路上的出行交通的票務(wù)信息組合，形成很多不同方案供消費(fèi)者選擇。另外消費(fèi)者在輸入完目的地后，還會(huì)攜程還會(huì)提供檢索機(jī)票特價(jià)信息的功能。酒店預(yù)定方面，攜程與國(guó)內(nèi)20多萬(wàn)家酒店實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期合作關(guān)系，消費(fèi)不但可以找到迅速找到酒店，而且攜程還會(huì)提供出行意外險(xiǎn)服務(wù)，即消費(fèi)者在預(yù)定的酒店發(fā)生意外情況，如航班延誤、意外傷害等，會(huì)享受到保險(xiǎn)賠償，這更加把握到了消費(fèi)者出行安全這一理念。如圖2-2所示，交通票務(wù)和住宿預(yù)訂是2020年攜程主要業(yè)務(wù)收入來(lái)源，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占了全年87%的收入，旅游度假以及商旅管理占了接近13%的業(yè)務(wù)收入。然而，2020年受到疫情的影響，攜程作為旅游行業(yè)，其主要業(yè)務(wù)收入由于疫情的影響下降了不少，受到不小的沖擊。如今疫情的沖擊已經(jīng)過(guò)去，全國(guó)的旅游業(yè)開(kāi)始恢復(fù)正常。同時(shí)，攜程在2020年3月5日，開(kāi)啟了“旅游復(fù)興V計(jì)劃”，計(jì)劃投入十億元復(fù)蘇基金來(lái)刺激消費(fèi)者來(lái)旅游業(yè)的消費(fèi)。不過(guò)，攜程對(duì)于其主要業(yè)務(wù)也需要通過(guò)更多創(chuàng)新措施來(lái)響應(yīng)“疫情防控常態(tài)化”的國(guó)家號(hào)召，把握好國(guó)家對(duì)于旅游業(yè)的優(yōu)惠政策和稅收優(yōu)惠政策，通過(guò)更多的研發(fā)資金的投入，把疫情防控常態(tài)化這個(gè)主要思想融入自身業(yè)務(wù)，加強(qiáng)對(duì)消費(fèi)者的安全保障。圖2-1攜程2020年主要業(yè)務(wù)收入構(gòu)成數(shù)據(jù)來(lái)源：ifind金融數(shù)據(jù)終端被并購(gòu)方——去哪兒網(wǎng)資料來(lái)源于去哪兒網(wǎng)官網(wǎng)資料來(lái)源于去哪兒網(wǎng)官網(wǎng)去哪兒網(wǎng)在2005年2月于北京創(chuàng)立，被稱(chēng)為全球最大中文在線旅行網(wǎng)站，從成立之日開(kāi)始，去哪兒網(wǎng)注重投入研發(fā)來(lái)提高自身技術(shù)，推出首創(chuàng)引擎。又與2006年以及2009年完成了第二輪、第三輪融資。之后，在2011年百度與去哪兒網(wǎng)達(dá)成合作，兩者在日后開(kāi)展了深度戰(zhàn)略合作，百度約投資了3億多美元，截止2013年11月去哪兒網(wǎng)成功在納斯達(dá)克上市。去哪兒網(wǎng)在2012年前被大多人定義為“垂直搜索引擎”或“旅游平臺(tái)”，也就是去哪兒網(wǎng)只是把不同商家的產(chǎn)品價(jià)格等信息整合在自己的數(shù)據(jù)庫(kù)中來(lái)為消費(fèi)者進(jìn)行搜索篩選，方便消費(fèi)者在出行前選擇到既優(yōu)惠的機(jī)票和酒店又合理且周到的服務(wù)。機(jī)票預(yù)定方面，去哪兒網(wǎng)憑借其強(qiáng)大的搜索引擎覆蓋了超過(guò)28萬(wàn)國(guó)內(nèi)和國(guó)際航線，從這些航線中挑選出讓消費(fèi)者滿(mǎn)意、性?xún)r(jià)比最高的航票信息。從圖2-3也可以看出，去哪兒網(wǎng)的最核心、最主要的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入就是航班和飛行相關(guān)服務(wù)。酒店預(yù)定方面，去哪兒網(wǎng)也是主打下游市場(chǎng)，推薦超值的經(jīng)濟(jì)酒店，價(jià)格低至幾十塊錢(qián)就能住一晚超低價(jià)酒店，也有一百元左右的經(jīng)濟(jì)型酒店可供選擇。所以，不管是從去哪兒網(wǎng)自身的定位以及去哪兒網(wǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入種類(lèi)來(lái)看，去哪兒網(wǎng)對(duì)于在線旅游市場(chǎng)的下游是非常重視的，也正是因?yàn)槿ツ膬壕W(wǎng)對(duì)市場(chǎng)的精準(zhǔn)定位，才能和攜程等眾多在線旅游業(yè)的領(lǐng)頭羊進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，這也成為之后攜程采取并購(gòu)來(lái)獲得互補(bǔ)效應(yīng)的一個(gè)伏筆。圖2-32011-2015年去哪兒網(wǎng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成（三）并購(gòu)動(dòng)因1．基于攜程視角攜程在并購(gòu)前剛剛經(jīng)歷完行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格大戰(zhàn)，所以其利潤(rùn)也遭到此次“燒錢(qián)大戰(zhàn)”的影響。通過(guò)圖2-4可以看到攜程并購(gòu)前三年的經(jīng)營(yíng)情況，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一直呈下降趨勢(shì)，甚至在2014年末攜程的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)了負(fù)數(shù)。從2012年到2014年攜程通過(guò)提高15.22億元的期間費(fèi)用來(lái)維持其營(yíng)業(yè)收入在2012年至2014年穩(wěn)定增長(zhǎng)了32億元左右，這反映出攜程在擴(kuò)大營(yíng)業(yè)收入過(guò)程中沒(méi)有控制好期間費(fèi)用的支出。當(dāng)然最根本源頭是此次的行業(yè)內(nèi)的“燒錢(qián)大戰(zhàn)”導(dǎo)致，如果長(zhǎng)期如此，那么最終導(dǎo)致的后果就是雙方兩敗俱傷，在線旅游市場(chǎng)秩序混亂。所以，攜程進(jìn)行此次并購(gòu)，不僅僅是結(jié)束此次價(jià)格大戰(zhàn)來(lái)降低成本，更是把整個(gè)在線旅游市場(chǎng)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)這樣的風(fēng)氣整改過(guò)來(lái)。數(shù)據(jù)來(lái)源:ifind金融數(shù)據(jù)終端圖2-42012-2014年并購(gòu)前攜程主要利潤(rùn)指標(biāo)攜程進(jìn)行此次并購(gòu)的另一個(gè)目標(biāo)是為實(shí)現(xiàn)對(duì)接市場(chǎng)上游旅游產(chǎn)品和終端客戶(hù)。攜程在上文簡(jiǎn)介中也說(shuō)到是一個(gè)業(yè)務(wù)較為綜合且資源充足，有著廣泛的酒店合作和創(chuàng)新推出的意外保險(xiǎn)等較為領(lǐng)先的資源和市場(chǎng)，這也表明攜程處在在線旅游行業(yè)中上游的產(chǎn)業(yè)鏈上，而去哪兒正好以垂直搜索引擎著稱(chēng)，其目標(biāo)市場(chǎng)處于行業(yè)下游，如果兩者合并，能夠形成強(qiáng)大的協(xié)同互補(bǔ)。兩者合并既能夠完成整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的布局，并且還把兩者資源在取長(zhǎng)補(bǔ)短的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)整合，依靠早期就注重研發(fā)投入在線旅游信息整合搜索引擎的去哪兒網(wǎng)，在行業(yè)內(nèi)本就是領(lǐng)導(dǎo)者之一的攜程對(duì)于技術(shù)上的進(jìn)步和規(guī)模的擴(kuò)大具有很深遠(yuǎn)的意義。2．基于去哪兒網(wǎng)視角去哪兒網(wǎng)憑借著自創(chuàng)立以來(lái)一直注重技術(shù)研發(fā)的投入，又同時(shí)作為一名在線旅游行業(yè)的開(kāi)拓者，在行業(yè)影響力已非常之大。去哪兒網(wǎng)的垂直搜索引擎不僅作為其發(fā)展優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也給與了其自身未來(lái)的發(fā)展?jié)摿σ约罢麄€(gè)行業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景。在去哪兒網(wǎng)的簡(jiǎn)介中已得知去哪兒網(wǎng)由于其不以實(shí)體旅游產(chǎn)品作為利潤(rùn)來(lái)源，而是直接通過(guò)平臺(tái)旅游信息賺取流量來(lái)創(chuàng)造利潤(rùn)?；谶@一特點(diǎn)，去哪兒網(wǎng)在變化多端的在線旅游行業(yè)難以形成強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)獲得市場(chǎng)，所以去哪兒網(wǎng)在此時(shí)必須尋找到一個(gè)機(jī)遇來(lái)彌補(bǔ)自身的不足，并且利用好自身優(yōu)勢(shì)提升自己的競(jìng)爭(zhēng)力。攜程作為在線旅游行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者之一，攜程的盈利方式主要是市場(chǎng)的中上游，這與去哪兒網(wǎng)主要依靠市場(chǎng)下游的盈利模式形成了精準(zhǔn)的對(duì)接，由此看來(lái)去哪兒網(wǎng)選擇與攜程合并，可以通過(guò)攜程進(jìn)一步發(fā)揮其核心優(yōu)勢(shì)。3.基于百度視角除了此次并購(gòu)最主要的并購(gòu)方攜程和被并購(gòu)方去哪兒網(wǎng)，百度雖然是作為中間人，看似為攜程并購(gòu)去哪兒網(wǎng)搭了一座橋，但是百度作為此次攜程并購(gòu)最關(guān)鍵的換股支付商討對(duì)象也是此次攜程并購(gòu)成功最重要的一環(huán)。最終攜程與百度達(dá)成換股協(xié)議，攜程以0.725換1股的比率從百度手中置換了去哪兒網(wǎng)的股份，宣告了攜程與去哪兒網(wǎng)的合并即將成功。最后，百度因享有攜程25%的股份也坐實(shí)了攜程第一大股東。所以，分析百度同意與攜程達(dá)成換股協(xié)議的動(dòng)因也是有必要的。由于百度是全球最大的中文搜索引擎，其具備了在搜索引擎這一方面的天然優(yōu)勢(shì)，所以非常適合投資在線旅游行業(yè)的企業(yè)。百度一開(kāi)始意圖通過(guò)并購(gòu)攜程這一市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者來(lái)進(jìn)入在線旅游市場(chǎng)，但遭到了攜程的拒絕，所以百度只能戰(zhàn)略投資另一家較有影響力的去哪兒網(wǎng)。然而分析去哪兒網(wǎng)2014年利潤(rùn)表可知在并購(gòu)前期2014年末去哪兒網(wǎng)的凈利潤(rùn)達(dá)到-18.47億元，一方面這會(huì)對(duì)百度的年度財(cái)務(wù)報(bào)表造成不利的影響，另一方面這表明了百度作為去哪兒網(wǎng)的最大投資人但是對(duì)去哪兒網(wǎng)作出正確決策等積極引導(dǎo)卻明不足，最終也會(huì)對(duì)百度在投資其他同類(lèi)型的企業(yè)時(shí)造成消極的影響。所以，此次攜程與百度商討股權(quán)置換無(wú)疑是幫助百度既擺脫了一直虧損的去哪兒網(wǎng)又能夠同時(shí)成為此前百度就想投資的攜程的第一大股東，最終百度成為了此次并購(gòu)的最大贏家。2014.4牽手傳聞2015.5拒絕邀請(qǐng)2015.8.7舉報(bào)風(fēng)波2015.10.26正式合并2015.5.22攜程施壓（四）并購(gòu)過(guò)程2014.4牽手傳聞2015.5拒絕邀請(qǐng)2015.8.7舉報(bào)風(fēng)波2015.10.26正式合并2015.5.22攜程施壓圖2-5攜程并購(gòu)去哪兒網(wǎng)過(guò)程概況1.牽手傳聞2014年4月，網(wǎng)上出現(xiàn)傳聞，曝出攜程與去哪兒網(wǎng)已經(jīng)簽署了并購(gòu)的相關(guān)協(xié)議，大致是通過(guò)換股支付的方式進(jìn)行，換股比例為1:2，在曝出后雙方公司及時(shí)作出了否定，去哪兒網(wǎng)也再次聲明自己未來(lái)將保持獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。2.拒絕邀請(qǐng)2015年5月初，攜程主動(dòng)向去哪兒網(wǎng)發(fā)出合并意向，想要收購(gòu)去哪兒網(wǎng)所有流通股。然而，去哪兒網(wǎng)去于攜程的意向表示了拒絕，并且表示愿意和行業(yè)內(nèi)的公司進(jìn)行戰(zhàn)略上的合作，對(duì)有利于公司發(fā)展以及股東利益的合作表示歡迎。3.攜程施壓2015年5月22日，攜程用現(xiàn)金支付耗費(fèi)4億美元收購(gòu)了藝龍37.6%的股權(quán)，此次并購(gòu)大大增強(qiáng)了攜程的酒店業(yè)務(wù)能力；另一方面，此次并購(gòu)是在被去哪兒網(wǎng)拒絕合并后而開(kāi)始的并購(gòu)活動(dòng)，也可以理解為這是攜程希望通過(guò)收購(gòu)藝龍來(lái)向去哪兒網(wǎng)施壓，為最終和去哪兒網(wǎng)合并添磚加瓦。4.舉報(bào)風(fēng)波2015年8月7日，一邊是去哪兒網(wǎng)對(duì)外宣稱(chēng)，已經(jīng)把攜程相關(guān)并購(gòu)違規(guī)文件交給了商務(wù)部反壟斷，去哪兒網(wǎng)遞交的文件稱(chēng)攜程并購(gòu)藝龍已經(jīng)違反了反壟斷法。另一邊，攜程馬上對(duì)此回應(yīng)稱(chēng)只是入股藝龍并不違反壟斷法及相關(guān)規(guī)定，同時(shí)也宣稱(chēng)正在向有關(guān)部門(mén)巨白去哪兒網(wǎng)，認(rèn)為去哪兒網(wǎng)在之前多次并購(gòu)沒(méi)有申報(bào)。5.正式合并2015年10月26日，百度已經(jīng)同意了攜程的換股協(xié)議，攜程以0.725股換1股的比率來(lái)置換百度手中去哪兒的股份，換股完成后攜程擁有去哪兒網(wǎng)45%的投票權(quán)而百度獲得了攜程25%股份。之后，攜程以0.725:1的比率轉(zhuǎn)換去哪兒網(wǎng)職工中的股份以及未來(lái)期權(quán)，又前后以28億美元的等價(jià)額獲得了去哪兒網(wǎng)中小股東的股權(quán)，最終攜程已經(jīng)獲得去哪兒網(wǎng)總股份約為94%。（五）攜程并購(gòu)各期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析1.并購(gòu)前期定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)分析在攜程并購(gòu)去哪兒的過(guò)程中，估值是影響并購(gòu)成功與否的重要因素，這一階段主要的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在對(duì)去哪兒網(wǎng)的市值和未來(lái)盈利能力能否合理地進(jìn)行估計(jì)。在此次并購(gòu)前期，定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于：一是攜程缺少去哪兒網(wǎng)的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，或者說(shuō)是信息不對(duì)稱(chēng)。而被并購(gòu)方去哪兒網(wǎng)又是在美國(guó)納斯達(dá)克上市的企業(yè)，同時(shí)美國(guó)的會(huì)計(jì)信息的披露和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等方面與我國(guó)有所不同，所以這進(jìn)一步加大了對(duì)去哪兒網(wǎng)進(jìn)行合理估值的難度，也加大了估值風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。二是傳統(tǒng)估值方法不適用，更加容易造成定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。去哪兒網(wǎng)屬于在線旅游企業(yè)，同時(shí)也處于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景下，因此其輕資產(chǎn)比重比較大，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一般通過(guò)客戶(hù)資源、形成的品牌理念等來(lái)實(shí)現(xiàn)收益。所以在評(píng)估這些輕資產(chǎn)時(shí)，很難采用傳統(tǒng)的估值方法，也就增加了估值的難度和風(fēng)險(xiǎn)。表2-1去哪兒網(wǎng)固定資產(chǎn)凈值、流動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)占比年份固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例20128.23%91.62%20132.15%96.22%20146.58%86.03%20152.21%88.92%數(shù)據(jù)來(lái)源:根據(jù)攜程2012-2015年年報(bào)整理常用的傳統(tǒng)估值方法有收益法、成本法和市場(chǎng)法。第一，假如使用成本法，從表1可以發(fā)現(xiàn)并購(gòu)當(dāng)年及其前三年去哪兒網(wǎng)固定資產(chǎn)凈值與流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例，去哪兒網(wǎng)具備互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的輕資產(chǎn)占比大這一特點(diǎn)。同時(shí)去哪網(wǎng)自身的品牌效應(yīng)、核心技術(shù)及自身團(tuán)隊(duì)能力對(duì)其發(fā)展非常重要，但估值時(shí)難以對(duì)上述效應(yīng)、技術(shù)和能力進(jìn)行成本重置，所以這導(dǎo)致無(wú)法使用成本法進(jìn)行估值。第二，如采用市場(chǎng)法則需要在市場(chǎng)內(nèi)找到充分和合適的樣本，但對(duì)于在線旅游市場(chǎng)甚至是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在2015年及之前幾年缺少典型的并購(gòu)案例，而且由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特殊性，企業(yè)最關(guān)鍵的核心技術(shù)、潛在的客戶(hù)資源等無(wú)形資產(chǎn)在不同的企業(yè)也各不相同，無(wú)法進(jìn)行比較，所以利用市場(chǎng)法也不合適。第三，如采用收益法，那么被并購(gòu)方是以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)才能進(jìn)行下一步分析，但并購(gòu)案例中去哪兒網(wǎng)是屬于處于發(fā)展初期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其日后的發(fā)展目標(biāo)并不是實(shí)現(xiàn)盡可能的盈利而是擴(kuò)大市場(chǎng)、提高自身知名度，同時(shí)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)大環(huán)境的發(fā)展具有更迭頻繁和潛在風(fēng)險(xiǎn)較大的特點(diǎn)，所以收益法也不適用于此次并購(gòu)前估值。三是去哪兒網(wǎng)未來(lái)缺乏成長(zhǎng)性。如圖2-6所示，從2012至2013年去哪兒網(wǎng)凈利潤(rùn)由-0.08億元降到-1.46億元，2014年突然大幅降到-18.47億元，這一趨勢(shì)說(shuō)明去哪兒網(wǎng)在此次并購(gòu)前財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)上有問(wèn)題。接著根據(jù)并購(gòu)發(fā)生前幾年在線旅游業(yè)整個(gè)行業(yè)保持著向上發(fā)展的趨勢(shì)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)整體收入也呈現(xiàn)出穩(wěn)定的增長(zhǎng)，從圖中也能看出去哪兒網(wǎng)在2012至2014年間，去哪兒網(wǎng)的營(yíng)業(yè)收入依次從1.53億元增加至6.49億元，2014年年末去哪兒網(wǎng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)171%的同時(shí)，成本費(fèi)用卻增加大約259%，這說(shuō)明了去哪兒網(wǎng)在此期間成本費(fèi)用的支出遠(yuǎn)大于營(yíng)業(yè)收入，從而造成最后的利潤(rùn)總額與凈利潤(rùn)出現(xiàn)了負(fù)數(shù)；同時(shí)也反映那段時(shí)間除了整個(gè)行業(yè)當(dāng)時(shí)正在進(jìn)行“燒錢(qián)大戰(zhàn)”這樣的惡劣的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，去哪兒在企業(yè)管理運(yùn)營(yíng)上也是缺少得當(dāng)?shù)墓芾?，另外其第一大股東百度，也沒(méi)有充足的在線旅游行業(yè)的投資和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于去哪兒網(wǎng)面對(duì)決策難題時(shí)沒(méi)有做到有效的引導(dǎo)，所以以上幾個(gè)原因會(huì)對(duì)去哪兒網(wǎng)未來(lái)的發(fā)展造成一定的影響。圖2-6并購(gòu)前去哪兒網(wǎng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀數(shù)據(jù)來(lái)源：ifind金融數(shù)據(jù)終端綜上所述，攜程對(duì)去哪網(wǎng)的估值受到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的信息不對(duì)稱(chēng)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)資產(chǎn)特殊性的影響，以及被并購(gòu)方去哪兒網(wǎng)自身未來(lái)成長(zhǎng)性不足，最終產(chǎn)生了一定的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)中期融資風(fēng)險(xiǎn)首先根根據(jù)圖2-7來(lái)看，攜程從2011年開(kāi)始其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~開(kāi)始增長(zhǎng)，從表2-2也能看出攜程在這些年處于發(fā)展的瓶頸期，所以這也在一定程度上刺激了攜程增加投資活動(dòng)，并且。從2011-2014年攜程的投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流一直為負(fù)，可以看出是由于短期投資和長(zhǎng)期投資占了很大一部分，也印證了攜程的投資活動(dòng)變得頻繁。其次，由于在線旅游行業(yè)中的企業(yè)并購(gòu)金額通常較高，攜程網(wǎng)如果缺少足夠的并購(gòu)資金或者面臨很高的籌資成本，則極易導(dǎo)致此次并購(gòu)的失敗。然而根據(jù)表2-2來(lái)看，攜程網(wǎng)從2012-2015年頻繁的并購(gòu)?fù)顿Y活動(dòng)對(duì)攜程網(wǎng)的資金提出更高的要求，而且之前的投資并購(gòu)活動(dòng)采用現(xiàn)金支付的方式，因此往年的現(xiàn)金投資并購(gòu)活動(dòng)加大了攜程此次想要現(xiàn)金支付的融資風(fēng)險(xiǎn)。單位：億元單位：億元圖2-72011-2014年攜程投資活動(dòng)現(xiàn)金流量部分?jǐn)?shù)據(jù)表2-22012-2015年攜程投資并購(gòu)活動(dòng)年份被投資、并購(gòu)企業(yè)支付方式2012太美旅行網(wǎng)、飛常準(zhǔn)等現(xiàn)金支付2013易到用車(chē)、如家、漢庭、酷訊旅游等2014途風(fēng)網(wǎng)、蟬游記、同程網(wǎng)、華遠(yuǎn)國(guó)旅、途牛網(wǎng)等2015Travelfusion、藝龍網(wǎng)等數(shù)據(jù)來(lái)源：攜程披露數(shù)據(jù)整理編制表2-32012-2015年攜程資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)和帶息債比率表2012/12/312013/12/312014/12/312015/9/30資產(chǎn)負(fù)債率43.56%58.06%66.84%73.84%權(quán)益乘數(shù)1.772.383.023.83帶息債務(wù)/全部投入資本19.5342.9954.9741.08數(shù)據(jù)來(lái)源：攜程2012-2015年報(bào)整理編制除此之外，根據(jù)表2-3可以看出，其再次驗(yàn)證了攜程特別是在2013年和2014年，攜程的投資活動(dòng)達(dá)到鼎盛時(shí)期，2013年到2015年的資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)和帶息債務(wù)占全部投入資本的比率逐年遞增，這說(shuō)明負(fù)債上升很快，同時(shí)攜程在并購(gòu)結(jié)束后還要承擔(dān)被并購(gòu)方的負(fù)債，更加劇了攜程的負(fù)債上升。所以，如果攜程并購(gòu)去哪兒仍然使用現(xiàn)金支付，攜程2015年9月30日總現(xiàn)金為161.8億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能支付高達(dá)325.4億元的去哪兒網(wǎng)并對(duì)價(jià)，那么攜程必須再次融資，如內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債券融資。首先，內(nèi)源融資受公司盈利能力的影響比較大，但根據(jù)2015年9月30日，攜程累計(jì)損益7.82億元，但內(nèi)源融資受到盈利能力影響，所以?xún)?nèi)源融資無(wú)法滿(mǎn)足本次融資需求。其次，如果使用股權(quán)融資，雖減輕了資金壓力，但會(huì)進(jìn)一步稀釋股東的股權(quán)，攤薄股東每股收益，并且增發(fā)新股可能意味著股東數(shù)量的增加，當(dāng)企業(yè)在重要經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行投票表決時(shí)，小股東會(huì)加大對(duì)管理層和大股東的約束力，另一方面企業(yè)需要支付的股利也會(huì)增加。最后，如果選擇債券融資，則會(huì)加大企業(yè)的利息壓力，同時(shí)2015年資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到73.84%，債券融資會(huì)導(dǎo)致負(fù)債項(xiàng)目繼續(xù)增加，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)債權(quán)人和投資者都會(huì)有消極的影響。因此，攜程在融資方面需要綜合各種融資方式的利弊，選擇最合適的融資方式。3.并購(gòu)中期支付風(fēng)險(xiǎn)在本案例中攜程采用了與百度換股的方式完成了此次并購(gòu)，攜程與去哪兒網(wǎng)的最大股東百度，以及去哪兒網(wǎng)的員工和小股東，以1:0.725的比率換取了去哪兒網(wǎng)相應(yīng)的股權(quán)，最百度成為攜程第一大股東。雖然百分百換股減輕了攜程的資金壓力，降低了攜程因短期現(xiàn)金大量支出導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但還是會(huì)引發(fā)一些弊端，其中股權(quán)稀釋的問(wèn)題最值得關(guān)注。此次攜程通過(guò)與百度換股的方式完成對(duì)去哪兒網(wǎng)的并購(gòu)，首先會(huì)引發(fā)原股東的股權(quán)稀釋問(wèn)題。通過(guò)表4和表5能看到攜程并購(gòu)前后大股東的持股情況。在并購(gòu)之前，作為攜程網(wǎng)的第一大股東ThePricelineGroupInc持有12.63%的普通股，而在并購(gòu)?fù)瓿芍?，其持股?shù)沒(méi)變但持有的攜程股份比例降至10.18%。此時(shí)，百度因持有26.63%的股份成為攜程的第一大股東。除此之外，根據(jù)下方兩個(gè)表格，我們還能看到在并購(gòu)交易之前持有攜程網(wǎng)5%以下的股東占比大約是66.54%，而在并購(gòu)之后，持股5%以下的股東合計(jì)占比變?yōu)?0.88%，這反映出并購(gòu)后攜程的控制權(quán)更加集中，使得股權(quán)結(jié)構(gòu)改變，不僅削弱原股東的控制權(quán)，更有可能損害中小股東利益。表2-4并購(gòu)交易前攜程網(wǎng)持股5%以上股東結(jié)構(gòu)股東持股數(shù)量持股比例%ThePricelineGroupInc4771787.5012.63CapitalWorldInvestors2920625.007.74BailieGifford&Co2851910.007.54T.RowePriceAssociaites.Inc2098057.005.55合計(jì)12642379.5033.46數(shù)據(jù)來(lái)源:wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)表2-5并購(gòu)交易后攜程網(wǎng)持股5%以上股東結(jié)構(gòu)股東持股數(shù)量持股比例%BaiduInc12480233.5026.63ThePricelineGroupInc4771787.5010.18CapitalWorldInvestors2920625.006.23BailieGifford&Co2851910.006.08合計(jì)12642379.5049.12數(shù)據(jù)來(lái)源:wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)另一方面，Priceline是美國(guó)最大的在線旅游上市企業(yè)，涵蓋了機(jī)票、酒店、租車(chē)等業(yè)務(wù)，而反觀百度則是中國(guó)最大的中文搜索引擎網(wǎng)站，可以說(shuō)是跨界跨行投資攜程?；诠蓶|角度來(lái)看，Priceline對(duì)于攜程的幫助更加大，憑借自身在線旅游行業(yè)地位和成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)對(duì)攜程往后的決策能夠起到一個(gè)正確的引導(dǎo)。相反，從去哪網(wǎng)的業(yè)績(jī)中可以看出百度沒(méi)有能夠起到很好的引導(dǎo)作用，所以當(dāng)百度成為攜程的第一大股東后，在日后的經(jīng)營(yíng)決策上是否能夠起到引導(dǎo)攜程繼續(xù)發(fā)展是股東較為擔(dān)心的一個(gè)地方。4.并購(gòu)后期整合風(fēng)險(xiǎn)分析在并購(gòu)后期的整合過(guò)程中，攜程和去哪兒網(wǎng)在業(yè)務(wù)發(fā)展及整合、財(cái)務(wù)組織機(jī)制整合等方面存在著相應(yīng)的整合風(fēng)險(xiǎn)，不僅僅是影響著并購(gòu)后企業(yè)之間的經(jīng)營(yíng)和管理難度，還會(huì)導(dǎo)致整合方面的風(fēng)險(xiǎn)。首先，從業(yè)務(wù)發(fā)展上來(lái)看，在并購(gòu)過(guò)后的幾年中，攜程仍然在利用并購(gòu)或投資來(lái)提高其在行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)份額，但受?chē)?guó)內(nèi)行業(yè)環(huán)境以及互聯(lián)網(wǎng)新興企業(yè)等因素影響，盡管攜程在近幾年的營(yíng)業(yè)收入等指標(biāo)是有所增加，但是最重要的盈利凈利潤(rùn)卻不能一直穩(wěn)定增長(zhǎng)。究其原因，是由于攜程的投資信息顯示攜程重點(diǎn)并購(gòu)?fù)顿Y細(xì)分市場(chǎng)的一些小型公司，靠著橫向合并的方式搶占市場(chǎng)，這也可能會(huì)造成攜程會(huì)有一定的壟斷風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)影響行業(yè)結(jié)構(gòu)，使得越來(lái)越多的行業(yè)內(nèi)企業(yè)依靠并購(gòu)來(lái)穩(wěn)固自己的市場(chǎng)，破壞了良性競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境。其次，從經(jīng)營(yíng)整合角度來(lái)看，在介紹攜程和去哪兒網(wǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)中可以看出，合并后雙方的業(yè)務(wù)內(nèi)容特別是在機(jī)票、住宿酒店等方面的運(yùn)營(yíng)內(nèi)容存在重復(fù)，這造成了往后運(yùn)營(yíng)過(guò)程中資源的浪費(fèi)，所以整合這些重復(fù)性的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)可以幫助企業(yè)降低運(yùn)營(yíng)成本以及提高攜程和去哪兒網(wǎng)各方的經(jīng)營(yíng)管理能力，反之沒(méi)有達(dá)到理想的業(yè)務(wù)整合效果的話，會(huì)造成運(yùn)營(yíng)成本的提高和資源的浪費(fèi)。最后，此次并購(gòu)后期的整合風(fēng)險(xiǎn)中還存在整合財(cái)務(wù)組織機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)。雖然攜程與去哪兒網(wǎng)在并購(gòu)后仍然保持獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，所以可以不用耗費(fèi)大量人力、物力、財(cái)力去對(duì)人員和財(cái)務(wù)組織進(jìn)行重新整合。但是如果在后期整合過(guò)程中，沒(méi)有很合理地對(duì)合并后的兩家企業(yè)的財(cái)務(wù)職能、機(jī)構(gòu)以及組織等進(jìn)行完善和整合，就很有可能因?yàn)樨?cái)務(wù)收益、盈利周期沒(méi)有能夠產(chǎn)生并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)那樣大幅增長(zhǎng)，而是會(huì)產(chǎn)生下降趨勢(shì)，最終會(huì)造成和預(yù)期目標(biāo)的不匹配，也會(huì)對(duì)投資者和股東造成消極的影響。三、防范攜程并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)建議（一）防范定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)一是選擇合適的估值方法。攜程在對(duì)去哪兒網(wǎng)的估值資產(chǎn)和負(fù)債估值中，攜程認(rèn)為對(duì)去哪兒網(wǎng)的公允價(jià)值的確定要依賴(lài)多種假設(shè)和估值方法，需要相當(dāng)強(qiáng)管理判斷能力。在估值中最重要的是變量就是貼現(xiàn)率、終值、基于現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的年數(shù)以及用來(lái)確定現(xiàn)金流入和流出的假設(shè)。其中，折現(xiàn)率由攜程的管理層根據(jù)去哪兒網(wǎng)當(dāng)前的商業(yè)模式和在線旅游市場(chǎng)固有的風(fēng)險(xiǎn)確定的，終值由去哪兒網(wǎng)的預(yù)期壽命、生命周期以及預(yù)計(jì)去哪兒網(wǎng)能產(chǎn)生的現(xiàn)金流確定的。因此，攜程基于第三方機(jī)構(gòu)的獨(dú)立評(píng)估報(bào)告以及在線旅游市場(chǎng)類(lèi)似的購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)或負(fù)債的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)并購(gòu)去哪兒網(wǎng)所需要承擔(dān)的資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值進(jìn)行估值。二是對(duì)目標(biāo)企業(yè)全面調(diào)查。在并購(gòu)前期，此時(shí)去哪兒網(wǎng)已經(jīng)在納斯達(dá)克上市，由于其受到納斯達(dá)克市場(chǎng)信息披露制度的約束，會(huì)對(duì)外披露大量的公開(kāi)信息。同時(shí)，上市公司在經(jīng)營(yíng)方面也更合規(guī)，這在一定程度上降低了信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是國(guó)外與國(guó)內(nèi)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及相關(guān)處理均有所不同，這加大了對(duì)其信息調(diào)查的難度。所以攜程網(wǎng)需要收集去哪兒網(wǎng)的財(cái)務(wù)信息，在認(rèn)真全面的調(diào)查的基礎(chǔ)上，確保數(shù)據(jù)和信息的全面性和準(zhǔn)確性。（二）防范融資風(fēng)險(xiǎn)本案例中攜程采用的是換股并購(gòu)，由于之前攜程大規(guī)模的并購(gòu)都是采用現(xiàn)金付的方式，此次并購(gòu)去哪兒網(wǎng)，需要支付的對(duì)價(jià)也相對(duì)較高，即使進(jìn)行內(nèi)源融資也無(wú)法支付對(duì)價(jià)，并且此次換股并購(gòu)對(duì)攜程來(lái)說(shuō)也是利好消息，因此攜程選擇了換股支付的方式來(lái)完成此次并購(gòu)，避免了由于帶來(lái)的負(fù)債上升而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題避免了融資風(fēng)險(xiǎn)。其次，也可以采用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資。攜程網(wǎng)作為在線旅游行業(yè)的領(lǐng)頭羊，其在發(fā)展初期，為了實(shí)現(xiàn)對(duì)中國(guó)在線旅游市場(chǎng)的開(kāi)拓，加上受到國(guó)內(nèi)融資條件限制，主要通過(guò)國(guó)際的風(fēng)投公司，借助股權(quán)私募基金來(lái)滿(mǎn)足融資需求，也同樣造成股權(quán)分散化特點(diǎn)。所以采用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式來(lái)避免股權(quán)在短時(shí)間被稀釋?zhuān)瑸槠髽I(yè)加強(qiáng)控制權(quán)提供了一定的時(shí)間。同時(shí)，比起發(fā)行普通債券的融資方式，可轉(zhuǎn)換債券具有更低的利息，降低融資成本。正是由于攜程網(wǎng)前期使用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式融資，降低了股權(quán)被進(jìn)一步稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，為此次并購(gòu)采用股權(quán)置換方式創(chuàng)造有力條件。（三）防范支付風(fēng)險(xiǎn)此次攜程并購(gòu)產(chǎn)生的支付風(fēng)險(xiǎn)主要就是由于此次的支付方式是與百度進(jìn)行換股支付，使得攜程的股權(quán)被稀釋?zhuān)瑫r(shí)控制權(quán)也變得更加集中，然而對(duì)于百度成為攜程的第一大股東，根據(jù)百度以往投資去哪兒網(wǎng)后的引導(dǎo)上來(lái)看，百度對(duì)于在線旅游業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境缺乏經(jīng)驗(yàn)，并不能夠做出正確的決策，這也是一大風(fēng)險(xiǎn)。所以，攜程在防范支付風(fēng)險(xiǎn)上可以采用以下建議：一是制定反收購(gòu)計(jì)劃。此次攜程通過(guò)股權(quán)置換的方式，雖然獲得了去哪兒網(wǎng)93.78%的股權(quán)，但百度也以持?jǐn)y程25%股權(quán)一躍成為攜程網(wǎng)最大的股東。為防范給攜程原有股東帶來(lái)股權(quán)被稀釋的潛在風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致惡意收購(gòu)的發(fā)生。為了防范上述股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)控制權(quán)的把控，避免出現(xiàn)惡意收購(gòu)的可能，攜程除了通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券避免短期內(nèi)股權(quán)被稀釋外，早在2007年，攜程就針對(duì)股權(quán)高度分散問(wèn)題制定了股權(quán)攤薄反收購(gòu)計(jì)劃。該計(jì)劃大致思路是指當(dāng)出現(xiàn)未經(jīng)認(rèn)可的一方收購(gòu)了攜程的大量股份，企圖惡意收購(gòu)時(shí)，攜程網(wǎng)將向股東增發(fā)大量新股，大大稀釋惡意收購(gòu)方的股權(quán)，并加大其收購(gòu)成本，以此來(lái)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。同理，此次的二是有效控制股權(quán)比例。在此次并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)中最強(qiáng)調(diào)的是股權(quán)稀釋?zhuān)饕且驗(yàn)榘俣热〈鶳riceline成為了攜程的第一大股東，擁有25%的控制權(quán)并且控制權(quán)相比并購(gòu)前更加集中。因此，攜程只有以戰(zhàn)略、管理機(jī)制為依據(jù)，同時(shí)要確保自身?yè)碛凶銐虻馁Y金的情況下，對(duì)股權(quán)比例進(jìn)行調(diào)整，比如采用回購(gòu)的方式來(lái)獲得相應(yīng)股權(quán)降低大股東控制權(quán)，或者采用增發(fā)新股來(lái)使得股票變得較為分散，同樣可以讓百度作為第一大股東的控制權(quán)進(jìn)行削弱，避免日后因被百度掌控第一大投票權(quán)影響攜程重要的決策。（四）防范整合風(fēng)險(xiǎn)一是可以整合并創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。在并購(gòu)結(jié)束后，雖然攜程在短期內(nèi)必定能夠在國(guó)內(nèi)在線旅游市場(chǎng)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，但是長(zhǎng)期來(lái)看，攜程在業(yè)務(wù)發(fā)展方面依舊還是采用并購(gòu)?fù)顿Y的方式，長(zhǎng)此以往，會(huì)造成壟斷風(fēng)險(xiǎn)和影響行業(yè)內(nèi)良性競(jìng)爭(zhēng)。所以，攜程要借助去哪兒網(wǎng)這個(gè)數(shù)據(jù)平臺(tái)，取長(zhǎng)補(bǔ)短，彌補(bǔ)自身在相關(guān)搜索服務(wù)方面的缺陷，把去哪兒網(wǎng)的優(yōu)勢(shì)融入自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)當(dāng)中，通過(guò)這樣的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，才能夠保持長(zhǎng)久且強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。另外，攜程在整合業(yè)務(wù)時(shí)，可以通過(guò)研究其他旅游企業(yè)，既要把重復(fù)的業(yè)務(wù)進(jìn)行合理去除，也要挖掘自身優(yōu)勢(shì)，對(duì)業(yè)務(wù)積極整合創(chuàng)新。二是有效整合財(cái)務(wù)機(jī)制。在此次并購(gòu)后期，攜程成立了專(zhuān)門(mén)的并購(gòu)委員會(huì)來(lái)開(kāi)展整合工作，并且注重各個(gè)層面的整合，包括業(yè)務(wù)、人力資源、財(cái)務(wù)字資源、企業(yè)文化等。比如可以把攜程和去哪兒共同認(rèn)可的財(cái)務(wù)管理制度引進(jìn)，依據(jù)這個(gè)制度來(lái)構(gòu)建組織結(jié)構(gòu)和分配財(cái)務(wù)人員。在現(xiàn)實(shí)實(shí)施過(guò)程中，可以通過(guò)把維護(hù)、會(huì)話會(huì)議等劃分到不同層次的員工中，以此來(lái)去除合并帶來(lái)的業(yè)務(wù)差異化，進(jìn)一步提高全體員工對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)能夠有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，從而管理層可以