美國(guó) 歐洲 日本 東盟與韓國(guó) 金磚國(guó)家 中國(guó) 金融市場(chǎng) 大宗商品 外貿(mào)

目錄中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境總覽 13季度，中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)綜合CEEM-PMI指數(shù)季度仍低于榮枯線。美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高于潛在增速水平，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景惡化，日本經(jīng)濟(jì)整體處于平穩(wěn)狀態(tài)，印度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能有所增強(qiáng)，南非復(fù)蘇態(tài)勢(shì)非常疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)延續(xù)短期韌性，東盟整體制造業(yè)PMI在榮枯線之上，但有觸頂回落態(tài)勢(shì)，韓國(guó)回落趨勢(shì)更為顯著。中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境專題美國(guó)經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)擴(kuò)張 12024年3季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高于潛在增速水平。從增長(zhǎng)動(dòng)能看，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用依然強(qiáng)勁，私人投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用更加突出。美聯(lián)儲(chǔ)在9502次。展望4季度，美國(guó)總統(tǒng)大選及其結(jié)果的不確定性是美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期面臨的最大不確定性。歐洲：增長(zhǎng)前景惡化 820243PMI8月份巴黎夏季奧運(yùn)會(huì)所推動(dòng)的短暫反彈后，950的榮枯線，服務(wù)業(yè)延續(xù)動(dòng)能放緩的勢(shì)頭，而制造業(yè)則繼續(xù)深陷萎縮之中。受高利率環(huán)境影響，歐元區(qū)的居民消費(fèi)支出和企業(yè)投資均表現(xiàn)疲弱，但失業(yè)率穩(wěn)定在低位，消費(fèi)者信心邊際改善，表明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面仍具有一定韌性。通脹方面，歐元區(qū)通脹率在3季度顯著下行，92%的目標(biāo)水平之下。然而，能源價(jià)格走低和基數(shù)效應(yīng)是驅(qū)動(dòng)通脹下行的主要?jiǎng)恿?，區(qū)內(nèi)服務(wù)業(yè)價(jià)格的同比增速仍處于高位。短期內(nèi)，限制性貨幣政策對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的約束還將持續(xù)，預(yù)計(jì)4GDP0.1%左右。日本：“春斗”效果依然有待觀察 15進(jìn)入第三季度，日本經(jīng)濟(jì)整體處于平穩(wěn)狀態(tài)。制造業(yè)PMI整體微跌，但服PMI53.0之上。“春斗”加，但消費(fèi)依舊低迷，消費(fèi)的實(shí)際同比增速依然為負(fù)值。對(duì)外貿(mào)易方面，日本商品貿(mào)易依然以逆差為主，并且當(dāng)年的逆差累計(jì)值與上一年的差距在縮小，這GDP度。金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩，除日本因素外，美國(guó)因素也是重要原因。不過此后金融市場(chǎng)逐漸平穩(wěn)。在全球經(jīng)濟(jì)尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)不出現(xiàn)大幅波動(dòng)的前提下，預(yù)計(jì)日本宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)在第四季度依然能夠保持整體平穩(wěn)狀態(tài)。東盟韓國(guó)：觸頂回落 232024年第3季度，東盟整體制造業(yè)PMI在榮線之上，但有觸頂回落態(tài)勢(shì)，韓國(guó)回落趨勢(shì)更為顯著。區(qū)內(nèi)三個(gè)主要前沿經(jīng)濟(jì)體的PMI呈現(xiàn)觸頂回落態(tài)勢(shì)，9月份下滑幅度較為顯著；以內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)體中國(guó)家經(jīng)濟(jì)景氣程度出現(xiàn)分化，印尼經(jīng)濟(jì)景氣程度持續(xù)下行，菲律賓景氣程度穩(wěn)步上行；新加坡表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，馬來西亞仍處在榮枯線以下。區(qū)內(nèi)通脹水平在本季度總體回落，2季度通貨膨脹粘性態(tài)勢(shì)基本緩解；受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的影響，區(qū)內(nèi)貨幣波動(dòng)超調(diào)，股票市場(chǎng)整體上行，但韓國(guó)股市仍面臨下行壓力。展望第4季度，外需支持不及預(yù)期和內(nèi)需不足使區(qū)域經(jīng)濟(jì)略有放緩，但仍有諸多積極因素形成內(nèi)在支撐，重點(diǎn)要警惕金融市場(chǎng)過度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 23金磚國(guó)家：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化，貿(mào)易普遍改善 32三季度，金磚四國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化依然較大，印度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能有所增強(qiáng)，南非復(fù)蘇態(tài)勢(shì)非常疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)延續(xù)短期韌性。對(duì)華貿(mào)易方面，中國(guó)與金磚國(guó)家貿(mào)易總額增速明顯回升，占中國(guó)對(duì)外貿(mào)易總額比重有所上升，處于歷史高位。其中對(duì)金磚四國(guó)出口增速顯著上升，進(jìn)口增速小幅下降。通脹方面，俄羅斯通脹壓力依然較大，印度與南非通脹整體下降，巴西通脹有所反彈。貨幣政策方面，俄羅斯央行大幅加息，巴西央行在連續(xù)7次降息后重返加息，印度央行按兵不動(dòng)，南非央行小幅降息開啟降息進(jìn)程。中國(guó)：存貨投資及庫(kù)存視角下的宏觀經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài) 39當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然面臨需求不足的問題，其中投資增速的放緩構(gòu)GDP下的資本形成總額，其包含了固定資本形成和存貨投資兩個(gè)部分。圍繞固定資本形成的討論已經(jīng)很多，特別是圍繞基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資的分析，本次季報(bào)側(cè)重于對(duì)資本形成總額的另一部分——存貨投資的討論。存貨投資的第一重視角關(guān)注存貨投資作GDP增速，2023GDP增長(zhǎng)存在約0.54%的拖累。存貨投資的第二重視角關(guān)注庫(kù)存周期反映的當(dāng)前宏P(guān)MI產(chǎn)成品庫(kù)存、PMIPMI非制造業(yè)存貨數(shù)據(jù)，分析中國(guó)的制造業(yè)和非制造業(yè)在第3無論是制造業(yè)還是非制造業(yè)，仍然處于經(jīng)濟(jì)周期的低谷，其中制造業(yè)周期處于被動(dòng)加庫(kù)存的狀態(tài)，而非制造業(yè)周期處于主動(dòng)去庫(kù)存的階段，經(jīng)濟(jì)仍然有較大的上行空間。9月末起，中央政治局、央行、發(fā)改委、財(cái)政部、住建部出臺(tái)了一系列具有較高含金量的政策，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步打開政策空間，促進(jìn)企業(yè)走出被動(dòng)加庫(kù)存和主動(dòng)去庫(kù)存階段，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力。全球金融市場(chǎng)：美聯(lián)儲(chǔ)降息，全球資產(chǎn)價(jià)格普漲 492024350bp，開啟降息周期。美元貶值，全球資產(chǎn)價(jià)格普漲。全球股市普遍上漲。MSCI202424.49%，新興經(jīng)濟(jì)體股市上漲幅度超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。印度股市持續(xù)穩(wěn)定上漲；在刺激政策帶來的估值調(diào)整下，上證綜指季末大漲。受通脹下行、衰退預(yù)期和央行降息影響，主要經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債收益率下行。因通脹和內(nèi)需上升，巴西長(zhǎng)期利率繼續(xù)2%中國(guó)長(zhǎng)期利率迅速回升至2.25%。中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前交易的是大規(guī)模刺激政策落地的預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，部分外資機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)政刺激政策給予了較高的預(yù)期，需要關(guān)注后續(xù)刺激政策落地情況以及政策當(dāng)局維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定上漲的預(yù)期管理能力和政策實(shí)施決心。大宗商品市場(chǎng)：需求不振，價(jià)格走弱 632024年3季度大宗商品價(jià)格顯著下跌，中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟、美國(guó)季度初就業(yè)數(shù)據(jù)偏弱引發(fā)擔(dān)憂，均對(duì)大宗商品價(jià)格形成壓力。其中原油價(jià)格下跌7.5%，鐵礦石和鋼材下跌近10%，煤炭反彈。銅和鋁等受益于新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有色金屬反彈。農(nóng)產(chǎn)品方面國(guó)際市場(chǎng)上大豆、玉米和小麥先跌后漲，但國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格偏弱，玉米和小麥價(jià)格下跌。外貿(mào)專題：進(jìn)、出口增長(zhǎng)動(dòng)能趨弱 762024年3繼續(xù)回暖，但增幅明顯回落，進(jìn)口增長(zhǎng)動(dòng)能也呈現(xiàn)趨弱態(tài)勢(shì)。其中，出口（美元）5.9%0.22.5%2567357億美元。40714億美元，3GDP1.8%口增速繼續(xù)回暖，而外需走弱、內(nèi)需低迷則導(dǎo)致進(jìn)、出口增長(zhǎng)動(dòng)能呈現(xiàn)趨弱態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)2024年我國(guó)出口將在低基數(shù)下呈現(xiàn)弱反彈，但長(zhǎng)期前景不樂觀。外需和出口市場(chǎng)份額可能同時(shí)制約我國(guó)出口增長(zhǎng)潛力。圖表目錄圖表1中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)綜合CEEM–PMI 2圖表2CEEM大宗商品價(jià)格指數(shù) 7圖表3全球金融市場(chǎng)主要指標(biāo)變動(dòng) 10圖表4美國(guó)制造業(yè)和非制造業(yè)PMI（ISM） 1圖表5美國(guó)個(gè)人收入與消費(fèi)支出 2圖表6美國(guó)新屋開工和企業(yè)庫(kù)存周期 3圖表7美國(guó)對(duì)外貿(mào)易 4圖表8美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng) 4圖表9美國(guó)通貨膨脹 5圖表10美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況：高頻數(shù)據(jù) 7圖表PMI再度跌破榮枯線 9圖表12通脹降至2%以下 10圖表13失業(yè)率保持穩(wěn)定 圖表14消費(fèi)者信心邊際改善 12圖表15企業(yè)投資疲弱 12圖表16貿(mào)易順差小幅收縮 13圖表17PMI有所反彈，就業(yè)穩(wěn)定 1618消費(fèi)實(shí)際同比增速依然為負(fù)，依然機(jī)械訂單金額同比增速保持在高位保持 17圖表192024年第三季度日本商品貿(mào)易逆差持續(xù) 18圖表20CPI同比增速反彈，PPI同比增速平穩(wěn) 20圖表21日本股匯巨震 21圖表2210年期國(guó)債利率下降后反彈 21圖表23東盟六國(guó)與韓國(guó)第3季度制造業(yè)PMI 24圖表24區(qū)內(nèi)通貨膨脹持續(xù)回落 26圖表25區(qū)內(nèi)貨幣總體升值 27圖表26區(qū)內(nèi)金融市場(chǎng)出現(xiàn)分化 27圖表27東盟和和韓國(guó)貨幣與美元指數(shù)相關(guān)性 28圖表28東盟和和韓國(guó)貨幣波動(dòng)幅度 29圖表29東盟和韓國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度 30圖表302021年以來俄羅斯貨物出口走勢(shì) 36圖表312021年以來俄羅斯貨物進(jìn)口走勢(shì) 36圖表322021年以來俄羅斯貿(mào)易差額走勢(shì) 37圖表332021年以來盧布兌美元匯率走勢(shì) 37圖表34庫(kù)存周期反的宏觀經(jīng)濟(jì)周期 40圖表35GDP主要分項(xiàng)的變異系數(shù)和占比（2012-2024） 41圖表36存貨變動(dòng)對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn) 41圖表37庫(kù)存行業(yè)分布（2022） 42圖表38PMI原始數(shù)據(jù) 44圖表39PMI產(chǎn)成品和原材料庫(kù)存周期（2020年1月-2022年3月） 45圖表40PMI產(chǎn)成品和原材料庫(kù)存周期（2022年3月-2024年9月） 46圖表41PMI非制造業(yè)存貨和原材料庫(kù)存周期（2020年1月-2022年3月） 47圖表42PMI非制造業(yè)存貨和原材料庫(kù)存周期（2022年4月-2024年9月） 48圖表43全球金融市場(chǎng)主要指標(biāo)變動(dòng) 50圖表44全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況圖 51圖表45主要發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體季度匯率波動(dòng)幅度（2024年二季度） 52圖表46主要發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體季度平均匯率走勢(shì)一覽 52圖表47全球主要發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體股市季度漲跌幅（2024年3季度） 54圖表48全球主要發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)走勢(shì)一覽 56圖表48全球主要發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)走勢(shì)一覽 56圖表50銀行代客收付款分項(xiàng)結(jié)構(gòu) 60圖表512季度CEEM大宗商品指數(shù)先漲后跌，環(huán)比小幅回落 63圖表522季度各商品均價(jià)漲跌互現(xiàn) 63圖表532季度全球油價(jià)先跌后反彈，呈典型V字型 65圖表54OPEC將產(chǎn)維持在低位，個(gè)別國(guó)家小幅超產(chǎn)，雖然壓制油價(jià)，但總閑置產(chǎn)能較大 圖表55中國(guó)原油進(jìn)口呈下行趨勢(shì) 66圖表56美國(guó)原油凈進(jìn)口小幅回升 66圖表57產(chǎn)能偏緊，美煉油廠開工率提升，利潤(rùn)上升 66圖表58美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存反彈 66圖表59LME銅鋁價(jià)格先抑后揚(yáng) 66圖表60全球銅庫(kù)存水平回落 66圖表61國(guó)際鐵礦石價(jià)格下跌 67圖表62國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格分化 70圖表63CBOT農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格先漲后跌 70圖表64短期中國(guó)采購(gòu)需求增長(zhǎng) 71圖表65生豬存欄和能繁母豬存欄均處于10年以來的較高水平 72圖表66生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)，趨勢(shì)下降，飼用需求不振 72圖表67玉米飼料價(jià)格下降 74圖表68玉米工業(yè)用途價(jià)格下跌 74圖表69面粉廠利潤(rùn)下降 74圖表70預(yù)估3季度全球貿(mào)易增長(zhǎng)動(dòng)能受到全球經(jīng)濟(jì)景氣程度回落的制約 77圖表71中國(guó)出口增速的地區(qū)和產(chǎn)品分布 78圖表72預(yù)估3季度外需有所惡化 79圖表73預(yù)估3季度中國(guó)出口產(chǎn)品市場(chǎng)份額略有回升 80圖表74中國(guó)進(jìn)口增速的貿(mào)易方式和產(chǎn)品分布 82圖表75中國(guó)貨物貿(mào)易順差和服務(wù)貿(mào)易逆差 82圖表76全球及主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI 84圖表77中國(guó)外貿(mào)數(shù)據(jù)概覽 852024年第3季度中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境總覽——2024年秋季全球宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與分析標(biāo)題：全球經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)主要資產(chǎn)價(jià)格上漲3CEEM-PMI韌性，東盟整體制造業(yè)PMI在榮枯線之上，但有觸頂回落態(tài)勢(shì)，韓國(guó)回落趨勢(shì)更為顯著。3季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高于潛在增速水平。從增長(zhǎng)動(dòng)能看，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用依然強(qiáng)勁，私人投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用更加突出。美聯(lián)儲(chǔ)在9月議息會(huì)議大幅降息50個(gè)24不確定性是美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期面臨的最大不確定性。3PMI8月份巴黎夏季奧運(yùn)會(huì)所推動(dòng)的短暫反彈后，950的榮枯線，服務(wù)業(yè)延續(xù)動(dòng)能放緩的勢(shì)頭，而制造業(yè)則繼續(xù)深陷萎縮之中。受高利率環(huán)境影響，歐元區(qū)的居民消費(fèi)支出和企業(yè)投資均表現(xiàn)疲弱，但失業(yè)率穩(wěn)定在低位，消費(fèi)者信心邊際改善，表明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面仍具有一定韌性。短期內(nèi)，限制性貨幣政策對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的約束還將持續(xù)，預(yù)計(jì)4季度歐元區(qū)GDP0.1%左右。3季度，大宗商品價(jià)格顯著反彈，CEEM8.0%。石油需求端悲觀預(yù)期好轉(zhuǎn)，供給端沙特和俄羅斯延續(xù)減產(chǎn)措施，為油價(jià)托底，推動(dòng)油價(jià)上漲14.6%103季度金屬價(jià)格品種間繼續(xù)分化，由于政策支持和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極影響，銅和鋁價(jià)格在下跌后迎來大幅反彈，鐵礦石價(jià)格則呈現(xiàn)明顯的下行走勢(shì)。天氣因素帶動(dòng)國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格整體先跌后漲，國(guó)內(nèi)飼用需求增長(zhǎng)潛力有限。350bp市普遍上漲。MSCI202424.49%超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。印度股市持續(xù)穩(wěn)定上漲；在刺激政策帶來的估值調(diào)整下，上證綜指季末大漲。受通脹下行、衰退預(yù)期和央行降息影響，主要經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債收益率下行。因通脹和內(nèi)需上升，巴西長(zhǎng)期利率繼續(xù)上行。一、全球經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)2024年3季度，中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)綜合CEEM-PMI指數(shù)1環(huán)比回落，仍處于枯榮線下方。美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高于潛在增速水平，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景惡化，日本經(jīng)濟(jì)整體處于平穩(wěn)狀態(tài)，印度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能有所增強(qiáng)，南非復(fù)蘇態(tài)勢(shì)非常疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)延續(xù)短期韌性，東盟整體制造業(yè)PMI在榮枯線之上，但有觸頂回落態(tài)勢(shì)，韓國(guó)回落趨勢(shì)更為顯著。圖表1中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)綜合CEEM–PMI%61%56514641361月2018

6月11月4月9月2月7月12月5月10月3月8月1月2023

6月11月4月9月數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。PMIPMI繼續(xù)擴(kuò)張。7-9ISM編撰PMI46.8、47.247.23PMI51.4、51.554.9920232以來最快，但波動(dòng)比較劇烈。9PMIPMI7.7個(gè)點(diǎn)，創(chuàng)下2019年底以來的最大差距，凸顯美國(guó)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重分化。785.9%5.3%5.2%3.5%和-4.4%2季度相比，美國(guó)汽車庫(kù)存120221月起，CEEM-PMIPMI2021PMICEIC1.2%0.1%0.5%0.1%42國(guó)消費(fèi)需求仍然強(qiáng)勁。房地產(chǎn)市場(chǎng)在下探過程中尋找支撐，企業(yè)啟動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期。疫情以來，低利率、財(cái)政紓困政策對(duì)于居民收入的補(bǔ)貼、以及疫情引發(fā)的居家辦公需求是推動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)投資和開工持續(xù)增長(zhǎng)的主要原因。伴隨著利率回升和房?jī)r(jià)上漲，2022年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)遭遇向下調(diào)整，但在2023年有所企穩(wěn)。尤其是在二手房庫(kù)存極其有限的情況下，新屋開工數(shù)在震蕩中企穩(wěn)。2024年以來，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)再次向下調(diào)整。794.3%、4.2%4.1%14.4萬(wàn)、15.925.4362.7%3.6%、3.9%4.0%，環(huán)比0.2%、0.5%0.4%。此外，離職率進(jìn)一步下降，81.9%，職位空缺率4.8%1.08。綜合來看，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度繼續(xù)緩解。金融市場(chǎng)情緒樂觀。美債收益率曲線結(jié)束倒掛。8月，美國(guó)2年期和10年期國(guó)債收益率曲線結(jié)束倒掛。至此，2022年7月開始的美債歷史上最長(zhǎng)記錄的倒掛階段性結(jié)束。美元指數(shù)在出現(xiàn)較大幅度貶值后階段性企穩(wěn)。在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的推動(dòng)下，3季度，美元指數(shù)明顯下行。10月以來，在美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期、中東地緣政治動(dòng)蕩加劇、歐洲經(jīng)濟(jì)疲弱，美元指數(shù)明顯反彈。美股續(xù)創(chuàng)歷史新高，但震蕩加劇。PMI再度跌破榮枯線。3820PMI95的榮枯線，降至49.6。從季度均值來看，2024年7~9月，綜合PMI的季度均值為50.3，51.61.3個(gè)點(diǎn)。2%202491.8%202146%。剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格后，9HICP2.7%82.8%0.1個(gè)百分點(diǎn)。這主要是受服務(wù)業(yè)通脹0.1個(gè)百分點(diǎn)的影響，94.0%84.1%。失業(yè)率保持穩(wěn)定。20248206.4%持平，表明歐元區(qū)勞動(dòng)力市場(chǎng)尚未降溫。在國(guó)家層面，希臘和愛爾蘭失業(yè)率的降幅最0.49.9%4.7%9.5%4.3%3.5%7.5%。202482014.1%70.1個(gè)百分點(diǎn)。歐央行再度降息。2024年9月12日，歐洲央行公布最新利率決議，下調(diào)存款機(jī)制253.50%603.65%603.90%。這是歐洲央行今年以來的第二次降息。法國(guó)財(cái)政面臨巨大壓力，92008資者對(duì)法國(guó)新政府應(yīng)對(duì)高赤字能力的憂慮。PMI有所轉(zhuǎn)暖。79PMI49.1、49.849.7PMI度，但在8月和9月出現(xiàn)一定反彈，但依然低于5079PMI5053.7、53.753.1。日本就業(yè)情況較為穩(wěn)定，782.7%2.5%，整體情況良好?！按憾贰绷钊毡久癖姷氖杖氪_實(shí)有所增加，但以之后幾個(gè)月的消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，收入的增加并沒有顯著傳導(dǎo)到消費(fèi)。202458月，日本勞動(dòng)者家庭收入的名義同比增速分別為：6.4%、6.5%8.9%5.6%3.0%、3.1%、5.5%2.0%際收入增速并沒有讓日本民眾舍得花錢，消費(fèi)信心依然不足。機(jī)械訂單方面，已公布72.1%。外需表現(xiàn)強(qiáng)勁。71.6453.8%39.4%日元貶值的效應(yīng)顯著顯現(xiàn)。CPI同比增速出現(xiàn)上升，主要是能源和食品相關(guān)項(xiàng)目帶動(dòng)。782.8%3.0%CPI（CPI）78月的同比2.7%2.8%，也出現(xiàn)明顯的向上。日本在第三季度（78月）CPI增速上行，依然是食品和能源帶動(dòng)。而核心-核心CPI增速的放緩，也說明日本國(guó)內(nèi)的消費(fèi)需求并不強(qiáng)勁。日本股匯巨震，隨后風(fēng)險(xiǎn)逐步化解。第三季度，日本股匯出現(xiàn)巨震，但隨后有所2254.2%22542426.7731156.1273.4%。76月份CPI1161158139.58109月中下旬又開始轉(zhuǎn)跌。PMI7-9PMI51.6、51.150.5，呈現(xiàn)緩慢下滑態(tài)勢(shì)。季度平均讀數(shù)51.120.4PMI3PMI49.122.8。月度數(shù)據(jù)來看，前沿經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI下降幅度較大，9月份越南和韓國(guó)均跌至榮枯線以下，泰國(guó)也下滑至榮枯線附47.3、48.350.4。PMI呈現(xiàn)觸頂回落態(tài)勢(shì)，以內(nèi)需為主的國(guó)家經(jīng)濟(jì)景氣程度出現(xiàn)分化。從季度讀數(shù)來看，泰國(guó)、越南和韓國(guó)三個(gè)前沿經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI均在榮枯線以上，月度數(shù)據(jù)則明顯由觸頂回落態(tài)勢(shì)。以內(nèi)需為主的國(guó)家經(jīng)濟(jì)景氣程度出現(xiàn)分化，印尼經(jīng)濟(jì)景氣程度下行，菲律賓景氣程度穩(wěn)步上行。印尼和菲律賓第3季度49.152.0加坡表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，馬來西亞仍處在榮枯線以下。區(qū)內(nèi)通脹在本季度總體回落。區(qū)內(nèi)主要各國(guó)的通脹水平在第3季度基本都持續(xù)回落，但相較歷史，通貨膨脹中樞仍處在較高水平。第2季度部分國(guó)家通貨膨脹水平因住房、教育和食品等因素呈現(xiàn)一定粘性，在本季度也得到一定緩解。第274.4%83.5%，92.6%202382%通脹則因天氣災(zāi)害導(dǎo)致果蔬的價(jià)格上漲而推動(dòng)。區(qū)內(nèi)貨幣走勢(shì)超調(diào)，股票市場(chǎng)整體上行。第3季度，受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的影響，美元指數(shù)貶值4.8%，區(qū)域內(nèi)貨幣升值幅度出現(xiàn)超調(diào)。其中，馬來西亞和泰國(guó)貨幣超調(diào)幅度最為顯著，分別升值14.9%和14.23%；印尼、新加坡、菲律賓和韓國(guó)貨幣超調(diào)幅8.3%、6.1%、5.3%5.3%0.7%區(qū)域內(nèi)股票市場(chǎng)整體上行，其中菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)和泰國(guó)SET13.4%11.4%7.6%6.6%7.8%PMI沖高回落以及朝鮮半島局勢(shì)導(dǎo)致。金磚國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化，貿(mào)易普遍改善。俄羅斯經(jīng)濟(jì)短期韌性明顯，制造業(yè)景氣度明顯降溫。202424.1%5.4%，但兩年平均增速顯著上升，韌性進(jìn)一步凸顯。20247、8、9PMI分別為51.9、52.149.42PMI53.6、52.149.5弱。服務(wù)業(yè)PMI分別為51.1、52.3和50.52024720243.2%4月預(yù)測(cè)相同，但將2025年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.5%。巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力繼續(xù)增強(qiáng)。20242GDP3.3%1.5%4.8%資增長(zhǎng)5.5%，凈出口同比大幅負(fù)增長(zhǎng)，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這表明，巴西經(jīng)濟(jì)內(nèi)需較強(qiáng)。20247、8、9PMI54.0、50.453.2PMI56.4、54.255.8根據(jù)巴西國(guó)家地理與統(tǒng)計(jì)局的調(diào)查數(shù)據(jù)，2024年6-8月，巴西失業(yè)率分別為6.9%、6.8%、6.6%2015年以來低點(diǎn)。印度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，投資強(qiáng)勁為主要帶動(dòng)因素，通脹顯著回落。20242季度6.7%17.8%，但兩年平均增速更高。分項(xiàng)來看7.5%7.5%。消費(fèi)同比增速大幅提升。202478、9PMI60.7、60.759.3PMI58.1、57.5和56.5PMI60.3、60.958.9，經(jīng)濟(jì)景氣度略有降溫，但仍處于高位。20246、7、89.2%、7.9%8.5%南非經(jīng)濟(jì)微弱正增長(zhǎng)，投資大幅下滑，通脹小幅回落。202420.34%0.55%長(zhǎng)動(dòng)能仍然微弱。20247、8、9PMI49.0、44.4度基本持平，且仍處于榮枯線以下。260.6%33.5%720244月預(yù)測(cè)持平。圖表2CEEM大宗商品價(jià)格指數(shù)CEEM大宗商品價(jià)格指數(shù)150CEEM大宗商品價(jià)格指數(shù)130110907050302019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室中國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然面臨需求不足的問題，其中投資增速的放緩構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的顯著拖累。GDP成和存貨投資兩個(gè)部分。圍繞固定資本形成的討論已經(jīng)很多，特別是圍繞基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資的分析，本次季報(bào)側(cè)重于對(duì)資本形成總額的另一部分——存貨投資的討論。存貨投資的第一重視角關(guān)注存貨投資作為總需求的一部分，其波動(dòng)性顯著GDP增速，2023GDP0.54%角關(guān)注庫(kù)存周期反映的當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)周期。使用PMI動(dòng)情況作為庫(kù)存周期的衡量可以發(fā)現(xiàn)，2020年疫情沖擊之下，庫(kù)存和原材料均經(jīng)歷了20212022年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并未進(jìn)入繁榮狀態(tài)，2023年初，20232一輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好狀態(tài)，但這一輪繁榮水平總體偏弱，體現(xiàn)為產(chǎn)成品庫(kù)存增速較快，但原材料主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的動(dòng)能始終偏弱。2024年1的衰退狀態(tài)，原材料庫(kù)存增速再度轉(zhuǎn)負(fù)，并持續(xù)至今。由此看來，后續(xù)仍需要支持性政策幫助企業(yè)從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存的復(fù)蘇狀態(tài)轉(zhuǎn)變。大宗商品整體承壓，主要受中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩及美國(guó)季度初就業(yè)數(shù)據(jù)走低影響。20243CEEM7.3%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放OPEC4季度解除自愿減產(chǎn)計(jì)劃影響，在供需兩端承壓，下跌7.5%。黑色系商品受中國(guó)房地產(chǎn)疲弱下跌，鐵礦石和鋼材均下跌近10%，但銅、鋁受綠色能源轉(zhuǎn)型需求提振，價(jià)格反彈。農(nóng)產(chǎn)品方面，大豆先跌后漲，玉米和小麥在海外先跌后漲，國(guó)內(nèi)則同步下行。OPEC4愿減產(chǎn)，油價(jià)承壓，直到3季度初因地緣政治沖突才大幅反彈。油價(jià)大幅下跌，一度70美元下方。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步探底、季度初美國(guó)衰退預(yù)期上升、OPEC季度增產(chǎn)等預(yù)期因素抵消了美國(guó)實(shí)際需求良好、供給回落和OPEC產(chǎn)出回落等現(xiàn)實(shí)因1080令油價(jià)承壓，美國(guó)需求方面，季度初就業(yè)數(shù)據(jù)走弱導(dǎo)致衰退擔(dān)憂加大，對(duì)油價(jià)形成壓力。3季度國(guó)際有色金屬價(jià)格品種間繼續(xù)分化。二、全球金融市場(chǎng)：主要資產(chǎn)價(jià)格上漲美元貶值，全球股市上漲。三季度，美聯(lián)儲(chǔ)降息50bp，歐央行非對(duì)稱降息，日本央行加息15bp主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期利率下行。全球股市普遍上漲。MSCI20242季度末上升4.49%。其中，MSCI發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)上漲4.34%，MSCI新興經(jīng)濟(jì)體上漲5.71%。標(biāo)普500上漲5.53%，歐元區(qū)STOXX50指數(shù)和上證綜指分別上漲6.40%、12.44%。大宗商品價(jià)格方面，原油明顯下跌、環(huán)比大跌15.93%小幅上漲。20249352008平、但低于疫情初期。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)整體穩(wěn)定。8月初美股短暫暴跌。8月初，因美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，新增就業(yè)觸發(fā)預(yù)示衰退的薩姆規(guī)則，制造業(yè)PMI500150個(gè)點(diǎn)，VIX35%以上。同期，TED利差也轉(zhuǎn)為負(fù)值，即投資者對(duì)美元和美元資產(chǎn)的需求受到了沖擊，不愿意借入美元去持有美債，美元拆借利率下降，TEDVIXTED利差為負(fù)，只是短暫的，隨后兩者均回歸正常水平。2024年9月底，美聯(lián)儲(chǔ)降息后，VIX指數(shù)降至16.73，TED利差降至0.12，兩者均處在歷史中位數(shù)水平以下。美歐央行降息，日本央行加息。三季度，美聯(lián)儲(chǔ)降息50bp50bp。歐央行非對(duì)稱降息。960bp3.65%，存25bp3.5%60bp3.9%。此次降息后，歐央行利率走廊下限與基準(zhǔn)利率之間的區(qū)間收窄35bp，區(qū)間僅剩15bp。日本央行7月加息15bpTibor12.27bp利率，同業(yè)拆借利率季內(nèi)波幅達(dá)84bp；俄羅斯央行加息兩次、共計(jì)300bp率季內(nèi)波幅達(dá)366bp。人民銀行降息20bp、下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5%，人民幣利率中樞在降息降準(zhǔn)后明顯下降。三季度，人民幣Shibor波動(dòng)較大、波幅高達(dá)42.5bp絕大部分主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期利率下行。要經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債收益率下行，巴西通脹反彈帶動(dòng)長(zhǎng)債收益率上行。受通脹下行、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退苗頭，以及主要央行降息預(yù)期升溫和降息落地的影響，美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債收益率下行。三季度，美國(guó)、德國(guó)、歐元區(qū)十年期國(guó)債收益率分別85bp、48bp、43.8bp。日本、巴西的通脹均在回升。但日本十年期國(guó)債收益率受通脹上升影響較小，三季度日本十年期國(guó)債收益率總體較二季度末仍是下行的。巴西廣義消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)再度反彈至4%以上、消費(fèi)者信心指數(shù)也上漲至93，巴西十年期國(guó)債收益率在通脹和內(nèi)需上升的帶動(dòng)下上行115bp926日政治局會(huì)議后一周內(nèi)20bp2.25%。部分外資重新看多中國(guó)。美聯(lián)儲(chǔ)降息后，政治局會(huì)議推出強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)刺激信號(hào)，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格大漲。盡管此次美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度較大，但資本并沒有率先流向中國(guó)資產(chǎn)，0.69%0.03%。926日，中央政治局會(huì)議召開，明確提出降息降準(zhǔn)、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)、幫助企業(yè)度過難關(guān)，隨后相關(guān)部委迅速出臺(tái)一系列密集的經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)，市場(chǎng)信心迅速扭轉(zhuǎn)，A股在節(jié)92693015.2%。929日，人民銀行會(huì)同金融監(jiān)管總局出臺(tái)四項(xiàng)金融支持房地產(chǎn)政策，宣布下調(diào)首付比、調(diào)整2508%。刺激政策調(diào)整帶來銀行代客涉外收入、對(duì)外付款相比上季度同期同步上升，跨境收支凈額由逆差轉(zhuǎn)為順差。312200.212185.4元，跨境收支錄得小幅順差14.8億美元。收入項(xiàng)上，相比去年同期，銀行代客涉外收14.8%202423.7%8.9%202420.3%384.314.82.4311.8%1.9%。3注1：原始數(shù)據(jù)來源于湯森路透數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)筆者計(jì)算。債券價(jià)格的波動(dòng)體現(xiàn)為價(jià)格的波動(dòng)，而非收益率的變動(dòng)，即價(jià)格下跌、利率上升。22023630據(jù)與后文的圖表數(shù)據(jù)可能存在相近不相同的情況。三、展望與對(duì)策在經(jīng)歷新冠疫情、地緣政治沖突、通貨膨脹和貨幣緊縮政策等引發(fā)的動(dòng)蕩后，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎正在趨于穩(wěn)定。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）20247月發(fā)布的《世界202420253.2%3.3%2023年的增速基本一致。盡管全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出超預(yù)期韌性，并未陷入此前普遍預(yù)期的衰退，但按歷史標(biāo)準(zhǔn)來看，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢。未來全球經(jīng)濟(jì)依然面臨各種不確定性，需要重點(diǎn)關(guān)注以下四個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依然較大。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程差異顯著。2024年3季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持強(qiáng)勁，歐元區(qū)若復(fù)蘇，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。IMF20242.6%0.9%，日本增速回落至0.7%IMF202420294.1%，遠(yuǎn)低于200020195.5%。受地緣沖突、貿(mào)易割裂等因素影響，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，依然由下行風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)。全球通脹總體繼續(xù)下行，高通脹已不是主要問題。美國(guó)CPI20229.1%的202492.4%CPI6.6%3.3%。歐元區(qū)調(diào)和CPI202210.6%202482.2%，核心CPI8.9%的峰值下降到2.7%。印度、巴西、南非、東盟等主要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體通脹已達(dá)到央行目3%水平，但粘性仍然存在。20246-8PCE3雖然上升幅度非常微弱。20243-8CPI2.9%下降至2.8%?？梢?，通脹最后一公里存在顯著粘性。分解來看，住房與醫(yī)療等服務(wù)業(yè)價(jià)格下降仍較緩慢。20248CPI4.4%6-8月均未下降。醫(yī)療、教育等服務(wù)分項(xiàng)價(jià)格增速近期有所回升。未來通脹可能不再是單調(diào)下行，而是小幅波動(dòng)下行。隨著美歐央行降息，如果總需求保持韌性，通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注。全球主要資產(chǎn)價(jià)格上漲。2024350bp貶值，全球資產(chǎn)價(jià)格普漲。全球股市普遍上漲。MSCI20242季度末上升4.49%，新興經(jīng)濟(jì)體股市上漲幅度超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。印度股市持續(xù)穩(wěn)定上漲；在刺激政策帶來的估值調(diào)整下，上證綜指季末大漲。受通脹下行、衰退預(yù)期和央行降息影響，主要經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債收益率下行。因通脹和內(nèi)需上升，巴西長(zhǎng)期利率繼續(xù)上行。中國(guó)十年期國(guó)債收益率下行至2%2.25%預(yù)期，部分外資機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)政刺激政策給予了較高的預(yù)期，需要關(guān)注后續(xù)刺激政策落地情況以及政策當(dāng)局維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定上漲的預(yù)期管理能力和政策實(shí)施決心。全球貨幣政策迎來寬松周期。20249月的議息會(huì)議后宣布，將聯(lián)邦基504.75%-5.00%250350MBS501002.9%50FedWatch為一致。美聯(lián)儲(chǔ)未來的降息路徑將取決于具體的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)，且工作重心已向就業(yè)目標(biāo)轉(zhuǎn)移。美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，標(biāo)志著全球貨幣政策寬松周期正式啟動(dòng)。全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加和下行風(fēng)險(xiǎn)偏大，可能對(duì)我復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生超預(yù)期的沖擊，我應(yīng)加快動(dòng)用政策工具，積極應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化。具體可考慮以下三方面舉措：一是強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)。當(dāng)前我經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾依然是有效需求不足，我需要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。首先，貨幣政策穩(wěn)中偏松。由于2022年以來，主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)加息，導(dǎo)致我資本外流和匯率貶值壓力較大，在一定程度上限制了我貨幣政策寬松的空間。美聯(lián)儲(chǔ)和其他主要央行開始陸續(xù)降息，這有助于緩解我資本外流和匯率貶值壓力，我貨幣政策寬松空間將進(jìn)一步打開。因此，我應(yīng)立足于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在需求，貨幣政策穩(wěn)中偏松，進(jìn)一步降低企業(yè)和居民部門的融資成本。其次，我應(yīng)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，適當(dāng)提高中央財(cái)政赤字率。同時(shí)，加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，尤其是注意貨幣政策應(yīng)著力于進(jìn)一步降低財(cái)政融資成本，以及為財(cái)政發(fā)債提供足夠的流動(dòng)性支持。二是提高人民幣匯率彈性，在高水平開放中強(qiáng)化金融安全網(wǎng)。發(fā)揮匯率對(duì)國(guó)際收支的自動(dòng)平衡器作用，提高人民幣匯率彈性，發(fā)展人民幣匯率衍生品市場(chǎng)。推動(dòng)金融市場(chǎng)高水平制度型開放，吸引境外主權(quán)資金和長(zhǎng)期資金流入，以增強(qiáng)紐帶和聯(lián)系保障我金融安全。推動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)則、制度不斷與國(guó)際接軌，提升信用評(píng)級(jí)、信息披露等關(guān)鍵微觀制度質(zhì)量。確保國(guó)內(nèi)金融管理水平與高水平對(duì)外開放相匹配。強(qiáng)化金融安全網(wǎng)，以市場(chǎng)化、法治化的手段處置金融風(fēng)險(xiǎn)，完善央行最后貸款人的職能。加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理，預(yù)防資本外逃、加強(qiáng)反洗錢工作。完善覆蓋全市場(chǎng)的宏觀審慎管理，以積極的行動(dòng)和溝通增強(qiáng)市場(chǎng)信心，維護(hù)我資本市場(chǎng)穩(wěn)定。加強(qiáng)與主要經(jīng)濟(jì)體金融管理部門協(xié)調(diào)配合，降低大型金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)破產(chǎn)對(duì)我金融市場(chǎng)的溢出和沖擊。三是加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策的國(guó)際協(xié)調(diào)，提升政策有效性。一方面，加強(qiáng)宏觀審慎政策協(xié)調(diào)，化解全球金融風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)提高在多邊框架下開展債務(wù)處置的效率和國(guó)家覆蓋范圍，SDRSDR完善貨幣互換、區(qū)域金融安全網(wǎng)等機(jī)制，提升應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。另一方面，應(yīng)加強(qiáng)不同經(jīng)濟(jì)體財(cái)政、貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)政策等的協(xié)調(diào)，提升全球資源配置效率。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，一個(gè)非常重要的因素在于，美國(guó)以各種理由阻礙全球化和多邊主義的進(jìn)一步深化。通過干預(yù)強(qiáng)制推動(dòng)產(chǎn)業(yè)回流、加征關(guān)稅、投資限制、科技封鎖、金融制裁等各種政策顯著提高了國(guó)際貿(mào)易與跨國(guó)投資的交易成本，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)碎片化，嚴(yán)重?fù)p害了國(guó)際經(jīng)濟(jì)分工與資源配置效率。在此背景下，特別需要國(guó)家間加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)合作，減少摩擦，推動(dòng)全球化健康可持續(xù)發(fā)展，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)擴(kuò)張20243季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高于潛在增速水平。從增長(zhǎng)動(dòng)能看，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作950個(gè)基點(diǎn)，開啟降息周期，年內(nèi)預(yù)計(jì)還將降息2次。展望4季度，美國(guó)總統(tǒng)大選及其結(jié)果的不確定性是美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期面臨的最大不確定性。3 度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)高于潛在增速。一、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)PMIPMI7-9ISM46.8、47.247.2，3新訂單指數(shù)反彈至46.1，但仍處于萎縮區(qū)間；就業(yè)指數(shù)大幅下降至43.9PMI51.4、51.554.9，920236.459.4，48.1。9PMIPMI7.72019年底以來的最大差距，凸顯美國(guó)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重分化。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，制造業(yè)長(zhǎng)期低迷通常會(huì)導(dǎo)致服務(wù)業(yè)跟隨低迷。4PMI（ISM）個(gè)人收入與支出趨緩。2024785.6%；5.3%5.2%增速穩(wěn)中緩降。78158215133.5%和-4.4%22024225.3，7822.5和21.0萬(wàn)輛。781.2%0.1%；0.5%0.142反映美國(guó)消費(fèi)需求仍然強(qiáng)勁。5房地產(chǎn)市場(chǎng)在下探過程中尋找支撐，企業(yè)啟動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期。疫情以來，低利率、財(cái)政紓困政策對(duì)于居民收入的補(bǔ)貼、以及疫情引發(fā)的居家辦公需求是推動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)投資和開工持續(xù)增長(zhǎng)的主要原因。伴隨著利率回升和房?jī)r(jià)上漲，20222023年有所企穩(wěn)。尤其是在二手房庫(kù)存極其有限的情況下，新屋開工數(shù)在震蕩中企穩(wěn)。2024年以來，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)再次向下調(diào)整。7810.3%和-4.7%，成屋銷售環(huán)比增速分別為1.5%和-2.5%，新屋開工環(huán)比增速分別為-6.9%和9.6國(guó)新建住房銷售價(jià)格維持在相對(duì)高位，在建新屋環(huán)比下降，成屋庫(kù)存上升。綜合來看，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息，整體有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，但復(fù)蘇過程可能非一帆風(fēng)順，成屋供應(yīng)量可能繼續(xù)增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)在震蕩中企穩(wěn)復(fù)蘇。2022718.5%，存周期。202311-0.1%，202472.5%，4存周期。不過，從美國(guó)制造業(yè)PMI的新訂單指數(shù)來看，7月至947.4、44.6和46.1，仍處于榮枯線之下，這意味著美國(guó)制造業(yè)企業(yè)庫(kù)存幅度受到PMI主要?jiǎng)幽堋?貿(mào)易逆差先擴(kuò)大后收窄。2024年7月至8月，美國(guó)出口同比增速分別上升至4.9%5.1%，8.4%7.6%，78870416777443GDP圖表7美國(guó)對(duì)外貿(mào)易失業(yè)率小幅下降，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍具韌性。2024年7月至9月，美國(guó)失業(yè)率分別4.3%、4.2%4.1%，14.4萬(wàn)和25.4萬(wàn)人；勞動(dòng)參與率連續(xù)3個(gè)月持平62.7%；平均時(shí)薪同比增速分別為3.6%、3.9%4.0%，0.2%、0.5%0.4%降，81.9%，4.8%，1.08。綜合來看，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度繼續(xù)緩解。3202342024381.817.4793120.53、0.570.50個(gè)百分點(diǎn)。1960年以來，薩姆法則對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)警的成功率達(dá)到100%。圖表8美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)通脹重回下行軌道。1，2下，但核心通脹仍表現(xiàn)出一定的粘性。202478CPI2.9%2.5%0.2%；CPI3.2%，0.2%0.3%。78，PCE2.5%2.2%，0.2%0.1%；PCE2.7%，0.2%0.1%下行；勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)核心通脹仍有一定支撐。不過，地緣政治及供給端壓力對(duì)整體通脹的影響仍具有不確定性，房租通脹回落速度較慢限制核心通脹的下限。圖表9美國(guó)通貨膨脹金融市場(chǎng)情緒樂觀。美債收益率曲線結(jié)束倒掛。8210掛。至此，20227明，美債收益率曲線倒掛結(jié)束，通常會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生。這主要是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期后半段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于疲弱，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)降息，短端利率開始快速下跌，美債收益率曲線結(jié)束倒掛。與此同時(shí)，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始降息時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)通常已出現(xiàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)。不過，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具韌性，美聯(lián)儲(chǔ)開啟預(yù)防式降息策略，美債收益率曲線結(jié)束倒掛是否會(huì)伴隨著發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退尚未可知。美元指數(shù)在出現(xiàn)較大幅度貶值后階段性企穩(wěn)。在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的推動(dòng)下，310010在美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期、中東地緣政治動(dòng)蕩加劇、歐洲經(jīng)濟(jì)疲弱，美元指數(shù)明顯反彈。展望四季度，考慮到相對(duì)于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)更為強(qiáng)勁，利率水平也更高，美元指數(shù)缺乏大幅貶值空間，或階段性企穩(wěn)。美股續(xù)創(chuàng)歷史新高，但震蕩加劇。在美聯(lián)儲(chǔ)降息、經(jīng)濟(jì)基本面健康和人工智能熱潮等因素的帶動(dòng)下，美股續(xù)創(chuàng)歷史新高，但震蕩明顯加劇。8月初，由于美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱以及日本央行意外加息，美股急速下跌。展望四季度，美股或以震蕩為主，企業(yè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、總統(tǒng)大選等皆可能引發(fā)美股大幅動(dòng)蕩。美聯(lián)儲(chǔ)工作目標(biāo)轉(zhuǎn)向就業(yè)。二、宏觀政策分析9509504.75-5.00%250350的節(jié)奏不變。點(diǎn)陣圖顯示，2024年政策利率預(yù)測(cè)中值大幅下修至4.4還將降息2；20253.4%；2.8%2.9%。美聯(lián)儲(chǔ)小幅修改2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。美聯(lián)儲(chǔ)小幅下修2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)至2.0%，202520262%；2024PCE0.32.3%，PCE0.22.6%2025PCEPCE2.1%2.2%%20244.4%，2025202%，維持長(zhǎng)期失業(yè)率預(yù)4.2%。50體來說，主要基于以下三點(diǎn)考量：第一，就業(yè)指標(biāo)的壓力上升。202484.2%，2023指標(biāo)的壓力下降。20248CPI2.5%，CPI2%77，777507未降息的“補(bǔ)償”。美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張。三、美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)小結(jié)與展望GDPNowmodel10833.2%。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張，GDP增速水平，尤其是投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用更加顯著。另一方面，伴隨著美國(guó)家庭超額儲(chǔ)蓄的耗盡和勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緩，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)拉動(dòng)已明顯趨于減弱。綜合來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性與挑戰(zhàn)并存。圖表7展示了高頻數(shù)據(jù)反映的美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。2023年，WEI上；20241WEI；23，WEI10歐洲：增長(zhǎng)前景惡化20243季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景惡化。綜合PMI8會(huì)所推動(dòng)的短暫反彈后，950業(yè)則繼續(xù)深陷萎縮之中。受高利率環(huán)境影響，歐元區(qū)的居民消費(fèi)支出和企業(yè)投資均表現(xiàn)疲弱，但失業(yè)率穩(wěn)定在低位，消費(fèi)者信心邊際改善，表明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面仍具有一定韌3季度顯著下行，92%然而，能源價(jià)格走低和基數(shù)效應(yīng)是驅(qū)動(dòng)通脹下行的主要?jiǎng)恿Γ瑓^(qū)內(nèi)服務(wù)業(yè)價(jià)格的同比增速4GDP0.1%左右。PMI再度跌破線。一、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)榮枯PMI820PMI95下降軌道，并再度跌破50的榮枯線，降至49.6。從季度均值來看，20247~9PMI50.3，51.6下降了1.3個(gè)點(diǎn)。分行業(yè)來看，作為歐元區(qū)20248PMI751.952.9，951.4，4萎縮。3PMI45.5進(jìn)一步下滑。其中，9PMI45.0845.80.8（46.0。PMI，9下456.38連續(xù)第10個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間。其中，服務(wù)業(yè)活動(dòng)在旅游業(yè)繁榮的推動(dòng)下增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，9PMI57，854.6，54，202348850.5953，50.1，5來的最大擴(kuò)張。德國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)則在9月迎來更多噩耗。9月德國(guó)綜合PMI47.5，47PMI50.6，851.2PMI40.6，20239欠佳。9PMI48.6，PMI49.6，855顯著收縮，表明奧運(yùn)帶來的服務(wù)業(yè)活動(dòng)擴(kuò)張僅僅是暫時(shí)性的。9PMI5050.2PMI6PMI，9PMI851.450.5，1工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)方面，7月歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)繼續(xù)下滑，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比下降0.3%，同比下降2.2%。剔除數(shù)據(jù)波動(dòng)性較大的愛爾蘭后，歐元區(qū)7月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比下降了1.4%，表明歐元區(qū)工業(yè)仍處于衰退趨勢(shì)之中。圖表11PMI再度跌破榮枯線工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（右軸） PMI綜706050403020

403020100-10-20101月2018

7月1月2019

7月1月2020

7月1月2021

7月1月2022

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7月172024

-30數(shù)據(jù)來源：歐央行、Markit；CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。通脹降至2下。

2%以下。20249（HarmonisedIndicesofConsumerPrices，HICP）同比增長(zhǎng)1.8%，處于2021年4月以來的最低水平。能源價(jià)格的基數(shù)效應(yīng)是整體通脹水平下降的關(guān)鍵，能源價(jià)格在過去一年中下跌了約6%。剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格后，9HICP2.7%，82.8%0.10.1，94.0%，84.1%。核心商品（非能源工業(yè)產(chǎn)品）增速則穩(wěn)定在0.4%?？梢钥吹剑档头?wù)業(yè)通脹是未來歐元區(qū)核心通脹進(jìn)一步走低的關(guān)鍵。從國(guó)別來看，9月德國(guó)、法國(guó)和西班牙的通脹率均跌破1.8%、1.5%1.7%，82%、2.2%2.4%0.2、0.70.71%81.1%0.78-6%進(jìn)一步下降至-9%。12以下HICP：能源（右軸）同比增速，% HICPHICP：能源（右軸）

同比增速，%12.0

核心HICP 5010.0 408.0 306.0 204.0 102.0 00.0 -10-2.0

1月2018

7月1月2019

7月1月2020

7月1月2021

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7月1月2023

7月172024

-20數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。失業(yè)率保持穩(wěn)定。失業(yè)率保持穩(wěn)定。20248206.4%，70.49.9%4.7%9.5%4.3%0.2個(gè)百分點(diǎn)至6.2%，西班牙的失業(yè)率下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)至11.3%。德國(guó)和法國(guó)失業(yè)率保持不變，分別為3.5%和7.5%。2024年8月歐元區(qū)20國(guó)青年失業(yè)率為14.1%，較7月下降了0.18223.13.1202312.8青年失業(yè)率總失業(yè)率（右軸）%%青年失業(yè)率總失業(yè)率（右軸）%%21 92091918 81781615 71471312 61月2018

7月1月2019

7月1月2020

7月1月2021

7月1月2022

7月1月2023

7月1月7月2024數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。消費(fèi)者信心邊際改善。二、支出法GDP分解消費(fèi)者信心邊際改善。2024小幅波動(dòng)，但整體仍處于溫和回升的軌道上。9心指數(shù)為-12.9，8-13.40.546-14.0平區(qū)間趨于穩(wěn)定，10GFK-21.2，9-21.90.76-21徊。法國(guó)方面，20249Insee89395810515平。就歐元區(qū)的零售狀況而言，20247作日調(diào)整后的零售規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)了0.1%。其中，食品、飲料和煙0.4%，汽車燃料類產(chǎn)品環(huán)比下降了1.0%。14消費(fèi)者信心指數(shù)消費(fèi)者信心指數(shù)-5-10-15-20-25-30-35

1月2018

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7月1月7月2024數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。圖表15企業(yè)投資疲弱%固定資本形成同比增速（右軸）%固定資本形成同比增速（右軸）產(chǎn)能利用率%83817977757371696765

2520151050-5-10-15-20-25q12018

q3 q12019

q3 q12020

q3 q12021

q3 q12022

q3 q12023

q3 q1 q32024數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。企業(yè)投資疲弱。企業(yè)投資疲弱。202422.2%，2.8%建筑類投資環(huán)比增長(zhǎng)了0.7%，包含愛爾蘭無形資產(chǎn)投資的非建筑類投資環(huán)比下降了3.7%。根據(jù)歐盟委員會(huì)的調(diào)查，需求走軟將在381.1%202478.0%，20211最低值。16歐元貿(mào)易差額歐元貿(mào)易差額進(jìn)口同比增速出口同比增速40100

1月2018

7月1月2019

7月1月2020

7月1月2021

7月1月2022

7月1月2023

7月1月2024

%6050403020100-10-20-30-407月數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。貿(mào)易順差小幅收縮。貿(mào)易順差小幅收縮。2024720154.6170.27非歐盟國(guó)家經(jīng)季節(jié)調(diào)整的出口規(guī)模為2390億歐元，環(huán)比增長(zhǎng)0.8%10.2%；進(jìn)口規(guī)模為2235億歐元，環(huán)比增長(zhǎng)1.6%，4.0%。7為214321250.9%。歐央行再度降息。三、政策走勢(shì)歐央行再度降息。2024912253.503.65%；603.90%央行今年以來的第二次降息。當(dāng)天，歐洲央行發(fā)布了其對(duì)歐元區(qū)今后三年總體通脹率的預(yù)2.50%、2.20%1.90%，62.90%、2.30%、2.00%，2.80%、2.20%、2.00%2024年、20252026GDP20240.80%、20251.30%、20261.50%，60.1個(gè)百分點(diǎn)。9月，歐元區(qū)通脹水平三年來首次低于歐洲央行2%的目標(biāo)水10930洲央行行長(zhǎng)拉加德在接受歐洲議會(huì)經(jīng)濟(jì)和貨幣事務(wù)委員會(huì)聽證會(huì)時(shí)表示，近期歐元區(qū)通脹形勢(shì)好轉(zhuǎn)，增強(qiáng)了對(duì)通脹及時(shí)回歸目標(biāo)水平的信心。市場(chǎng)分析人士普遍認(rèn)為，拉加德的言論暗示10洲央行可能繼續(xù)降息。法國(guó)財(cái)政面臨巨大壓力。法國(guó)財(cái)政面臨巨大壓力。924超過西班牙，為2008內(nèi)生產(chǎn)總值的5.6%以上，高于5.1%5.5%赤字。法國(guó)新任總理米歇爾·的赤字問題還存在較大不確定性。增長(zhǎng)前景惡化。四、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望增長(zhǎng)前景惡化。20243元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在第4季度繼續(xù)表現(xiàn)疲弱，環(huán)比增長(zhǎng)率約在0.1%右。PMIPMI現(xiàn)顯著反彈，并均在53.0GDP狀態(tài)。2024年第三日本經(jīng)濟(jì)整穩(wěn)。一、第三季度日本國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)整體邊際小幅轉(zhuǎn)暖2024PMIPMI業(yè)丑聞的陰霾有所緩解的表現(xiàn)。79PMI季度 后漲，分別為49.1、49.8和49.7。日本制造業(yè)PMI整體水平低體平 第二季度，但在8月和9月出現(xiàn)一定反彈，但依然低于50榮枯線日本服務(wù)業(yè)情況相對(duì)較好，7月到9月服業(yè)PMI均高于50榮枯線，分別為53.7、53.7和53.1。GDP-0.86%和上半年增速為-0.93%，相較于2023縮，表明日本經(jīng)濟(jì)在2024年上半年壓力較大。到第三季度，雖然日本沒有發(fā)生自然災(zāi)害和企業(yè)丑聞等黑天鵝事件，但以目前的指標(biāo)看，雖有穩(wěn)定甚至邊際改善的情況，但很難說有根本轉(zhuǎn)好的跡象。日本就業(yè)情況較為穩(wěn)定，7月和8月的失業(yè)率分別為2.7%和2.5%，整體情況良好。圖表17PMI有所反彈，就業(yè)穩(wěn)定%%%%失業(yè)率（右軸）服務(wù)業(yè)PMI制造業(yè)PMI55 3.02.5502.0451.5401.035 0.530Q12020

Q2 Q3 Q4 Q12021

Q2 Q3 Q4 Q12022

Q2 Q3 Q4 Q12023

Q2 Q3 Q4 Q12024

Q2

0.0數(shù)據(jù)來源：Wind，日本厚生勞動(dòng)省，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。2024Q3失業(yè)率數(shù)據(jù)為7月和8月平均值收入增加沒有顯著傳導(dǎo)到消費(fèi)。機(jī)械訂單表現(xiàn)依舊良好。

35.1%，1992查數(shù)據(jù)，202458分別為：6.4%、6.5%、8.9%和5.6%；實(shí)際增速則分別為3.03.1%、5.5%和2.0%?？紤]到物價(jià)因素后的實(shí)際收入增速并沒有讓日本民眾舍得花錢，消費(fèi)信心依然不足?！按憾贰绷钊毡久癖姷氖杖氪_實(shí)有所增加，但以之后幾個(gè)月的消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，收入的增加并沒有顯著傳導(dǎo)到消費(fèi)。2024年第三80.1%和-1.9%4外，5月和6月日本消費(fèi)的實(shí)際增速也為負(fù)數(shù)，分別為-1.8%和-1.4%。由此可見日本“春斗”的實(shí)際效果依然需要觀察。具體項(xiàng)目·鞋”和6.7%、6.4%和4.1%。此外，“食品”消費(fèi)的實(shí)際同比增速為2.6%。消費(fèi)萎縮較大的項(xiàng)目是“交通·-17.%、-7.4%和-6.9%。77械訂單總額為3.0510.1%部門表現(xiàn)較好的依然是非制造業(yè)，訂單金額同比增15.5%2.1%。外需表現(xiàn)強(qiáng)勁。71.6453.8%，39.4%。日元貶值的效應(yīng)顯著顯現(xiàn)。18機(jī)械訂單二人以上家庭消費(fèi)總機(jī)械訂單二人以上家庭消費(fèi)總額實(shí)際同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32018

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2024數(shù)據(jù)來源：日本內(nèi)閣府，日本統(tǒng)計(jì)局，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。注：2024年Q3機(jī)械訂單總額同比為2024年7月數(shù)據(jù)。出口同比增加，但進(jìn)口增速更快，貿(mào)易逆差有所擴(kuò)大。

78789.618.4310.2%5.5%；10.216.6%2.2%。780.630.7084.582023的57.7%，但逆差累計(jì)金額與上一年同期之比明顯走高——6月時(shí)為46.8%。8月份，日本出口商品中增長(zhǎng)較快的是：“飛機(jī)相關(guān)產(chǎn)品”—74.3%”—55.2“船舶”—39.8類·”—22.0和“半導(dǎo)體等電子零部件”,增速分別為74.3%、55.2%、39.8%、22.0%和15.0%.出口同比萎縮幅度較大的是：“建設(shè)用·礦山用機(jī)械”、“電子計(jì)算機(jī)（含周邊機(jī)器）”、“乘用車”、“制纖機(jī)械”、“通信機(jī)器”，同比增速分別為-22.8%、-18.2%、-11.2%、-9.5%和-6.5%。圖表192024年第三季度日本商品貿(mào)易逆差持續(xù)0

進(jìn)口出口凈出口進(jìn)口出口凈出口1月

4月 7月 10月20221月

4月 7月 10月20231月

4月 7月 10月20241月

4月 7月數(shù)據(jù)來源：日本財(cái)務(wù)省，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室貨幣金融政策收緊繼續(xù)。

二、貨幣金融政策繼續(xù)收緊，需關(guān)注石破政府的意向變動(dòng)79明確。7的0%到0.1%的控制區(qū)間提高到0.25%40002026320249583.097沒有更特殊變動(dòng)。預(yù)計(jì)石破茂執(zhí)政后，日本央行貨幣金融政策將繼續(xù)保持緊縮狀態(tài)。但力度的邊際變化值得關(guān)注。CPI同比增速上升，主要是和食品相關(guān)項(xiàng)動(dòng)。202478出現(xiàn) 日本CPI同比增速分別為2.8%和3.0%。其中，前者為2024年的能源 高，后者為2024年開年后的最高值。除去生鮮食品的CPI（核目帶 CPI）在7月和8月的同比增速分別為2.7%和2.8%，也出現(xiàn)明顯向上。除去生鮮食品和能源的CPI（核心-核心CPI）在7月和8月1.92.0%，反而不高。其中，7CPI2024明，日本在第三季度（78）CPI和能源帶動(dòng)。而核心-核心CPI費(fèi)需求并不強(qiáng)勁。·取暖·水”兩大項(xiàng)的同比增速最高。83.6%和15.0%同比增速達(dá)到7.8%。例如“生鮮蔬菜”上漲12.5%6.5%，CPI0.230.15·取暖·26.2%11.1%CPI0.820.17PPI，78PPI3.0%和2.6%。8月份，漲幅較大的為“電力·城市天然氣·10.511.4速為5.9%。圖表20CPI同比增速反彈，PPI同比增速平穩(wěn)%PPI%PPI綜合CPI1086420-2-41月2020

4月7101月2021

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4月7月數(shù)據(jù)來源：日本總務(wù)省，日本銀行，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。股匯巨震，隨后風(fēng)險(xiǎn)逐步化解。三、股匯巨陣，隨后風(fēng)險(xiǎn)逐步化解第三季度，日本股匯出現(xiàn)巨震，但隨后有所緩解。第三季度東京日經(jīng)2254.2%，但波動(dòng)幅度顯著放大。第三季度日經(jīng)22542426.7731156.1273.4%8711711CPI7111161158左右。之后日元進(jìn)入升值軌道，日元一度升值到139.58。此后，隨著美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及市場(chǎng)預(yù)期企穩(wěn)，美國(guó)10978768.27，872.66910有一定下跌。圖表21日本股匯巨震美元兌日元匯率（右軸）美元兌日元匯率（右軸）日經(jīng)225指數(shù)實(shí)際有效匯率（右軸）

17040000

15035000

13030000

11025000 9020000 7015000

501月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月2020

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2024數(shù)據(jù)來源：Wind，日本銀行，國(guó)際清算銀行，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。注：美元兌日元匯率月度數(shù)據(jù)為當(dāng)月最后一個(gè)交易日收盤值。日經(jīng)225指數(shù)為月度最后一個(gè)交易日值。日本10年期國(guó)債收益率下降后反彈。

日本10年期國(guó)債收益率在第三季度下跌后呈現(xiàn)反彈。集其中既有市場(chǎng)對(duì)日本銀行緊縮力度不達(dá)預(yù)期的反應(yīng)，也有美國(guó)國(guó)債收益率下降的影響。此后，隨著美國(guó)金融市場(chǎng)企穩(wěn)，宏觀數(shù)據(jù)未繼續(xù)惡化，日本10年期國(guó)債收益率也隨之企穩(wěn)反彈。圖表2210年期國(guó)債利率下降后反彈%10%10年期國(guó)債收益率1.000.800.600.400.200.002023-01-042023-04-042023-07-042023-10-042024-01-042024-04-042024-07-042024-10-04數(shù)據(jù)來源：日本財(cái)務(wù)省，日本銀行，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。四、綜合評(píng)述與展望日本經(jīng)濟(jì)在第三季度整體表現(xiàn)穩(wěn)定。制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI呈現(xiàn)出穩(wěn)定和反彈態(tài)勢(shì)。相較于第一和第二季度均有“黑天鵝”事件爆發(fā)而言，第三季度整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較平穩(wěn)。預(yù)計(jì)第三季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)整體強(qiáng)于前兩個(gè)季度?！按憾贰钡挠绊懤^續(xù)在第三季度顯現(xiàn)，日本勞動(dòng)者收入確有提高。但同時(shí)，日本的消費(fèi)依舊萎靡不振，實(shí)際消費(fèi)同比增速依舊負(fù)增長(zhǎng)，說明日本民眾的消費(fèi)信心依然低迷。CPICPI預(yù)計(jì)第四季度，日本經(jīng)濟(jì)依然能夠保持弱穩(wěn)定狀態(tài)。美國(guó)大選對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響，以及日本消費(fèi)信心能否走強(qiáng)，是第四季度值得關(guān)注的重點(diǎn)。東盟韓國(guó)：觸頂回落20243PMI勢(shì)更為顯著。區(qū)內(nèi)三個(gè)主要前沿經(jīng)濟(jì)體的PMI呈現(xiàn)觸頂回落態(tài)勢(shì)，9以內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)體中國(guó)家經(jīng)濟(jì)景氣程度出現(xiàn)分化，印尼經(jīng)濟(jì)景氣程度持續(xù)下行，菲律賓景氣程度穩(wěn)步上行；新加坡表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，馬來西亞仍處在榮枯線以下。區(qū)內(nèi)通脹水平在本季度總體回落，24需不足使區(qū)域經(jīng)濟(jì)略有放緩，但仍有諸多積極因素形成內(nèi)在支撐，重點(diǎn)要警惕金融市場(chǎng)過度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2024年第3季度，東盟整體制造業(yè)PMI在榮枯線之上，但有觸頂回落態(tài)勢(shì)，韓國(guó)回落趨勢(shì)更為顯著。區(qū)內(nèi)前沿經(jīng)濟(jì)體的PMI呈現(xiàn)觸頂回落態(tài)勢(shì)。

一、區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)景氣多觸頂回落20243PMI回落態(tài)勢(shì)，韓國(guó)回落趨勢(shì)更為顯著。7-9PMI51.6、51.150.5，51.1，季度下降0.4。季度數(shù)據(jù)來看，東盟制造業(yè)PMI3PMI49.1，22.8PMI，9均跌至榮枯線以下，泰國(guó)也下滑至榮枯線附近，三國(guó)讀數(shù)分別為47.3、48.350.4。區(qū)內(nèi)前沿經(jīng)濟(jì)體的PMI呈現(xiàn)觸頂回落態(tài)勢(shì)。從季度讀數(shù)來看，三個(gè)前沿經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI均在榮枯線以上，泰國(guó)、越南和韓國(guó)351.7、51.550.5。月度數(shù)據(jù)則明顯由觸頂回PMI752.8，8-95250.4，1.6；PMI力的計(jì)算機(jī)、硬盤驅(qū)動(dòng)器及相關(guān)零配件的全球需求恢復(fù)可能不及預(yù)期，8715.2%7.1%。韓國(guó)制造業(yè)PMI652，7-851.451.9，948.3PMIPMI3754.7高位，852.4，947.3，7.4；9月PMI的下滑更多是極端臺(tái)風(fēng)天氣帶來的咱們的制造業(yè)產(chǎn)量大幅下滑。以內(nèi)需為主的國(guó)家經(jīng)濟(jì)景氣程度出現(xiàn)分化。以內(nèi)需為主的國(guó)家經(jīng)濟(jì)景氣程度出現(xiàn)分化，印尼經(jīng)濟(jì)景氣程度下行，菲律賓景氣程度穩(wěn)步上行。3PMI49.152.0；153.3線以下，下降4.2；7-9PMI程度主要是消費(fèi)和投資均下滑嚴(yán)重；由于經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，9月256.00%，255.25%、6.75%，27-8PMI2，953.7，2.5。825bp6.25%，從而開啟降息周期；920241025始，下調(diào)通用銀行、商業(yè)銀行、數(shù)字銀行、儲(chǔ)蓄銀行和農(nóng)村銀行和合作社存款準(zhǔn)備金率。此次的降息降準(zhǔn)對(duì)菲律賓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)有一定推動(dòng)作用。新加坡表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，馬來西亞仍處在榮枯線以下。新加坡表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，馬來西亞仍處在榮枯線以下。新加坡和馬3PMI50.949.7，250.7、50.951.0PMI下，7-9月份讀數(shù)分別為49.7、49.7和49.5。圖表23東盟六國(guó)與韓國(guó)第3季度制造業(yè)PMI63 63 印尼馬來西亞 菲律賓 泰國(guó) 新加坡越南585348433810月2月 6月10月2月 6月10月2月 6月2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：CEIC,Markit,世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。63 印尼馬來西亞 菲律賓 泰國(guó) 新加坡越南585348433810月2月 6月10月2月 6月10月2月 6月2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：CEIC,Markit,世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。區(qū)內(nèi)通脹在本季度總體回落。

二、區(qū)內(nèi)通貨膨脹總體回落區(qū)內(nèi)通脹在本季度總體回落。區(qū)內(nèi)主要各國(guó)的通脹水平在第3第2季度部分國(guó)家通貨膨脹水平因住房、教育和食品等因素呈現(xiàn)一定粘性，在本季度也得到一定緩解。第274.4%83.5%，92.6%，20238也持續(xù)回落，7-93%2.9%、2.62.4%，穩(wěn)步下行；新加坡7-82，7-82.1%，92%接近央行1.5%-3.5%至2%水平以下，7月份讀數(shù)為2.1%，8-9月份小幅下降至1.91.8%。泰國(guó)通貨膨脹水平略有上升，主要是食品通脹則因天氣災(zāi)害導(dǎo)致果蔬的價(jià)格上漲而推動(dòng)；考慮其較低的通貨膨脹水平，整體影響較小，7-90.5%、0.6%0.8%，920238家將綜合考慮本國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和全球主要央行貨幣政策變化，進(jìn)入降息進(jìn)程。圖表24區(qū)內(nèi)通貨膨脹持續(xù)回落印度尼西亞

新加坡菲律賓 越南 韓國(guó)98765432107月2022

9月11月1月3月5月7月2023

9月11月1月3月5月7月9月2024數(shù)據(jù)來源：Wind,世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。泰國(guó)、新加坡、菲律賓、韓國(guó)為核心CPI，其余為綜合CPI。區(qū)內(nèi)貨幣走勢(shì)超調(diào)，股票市場(chǎng)整體上行。

區(qū)內(nèi)貨幣走勢(shì)超調(diào)，股票市場(chǎng)整體上行。第3季度，受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的影響，美元指數(shù)貶值4.8%，區(qū)域內(nèi)貨幣升值幅度出現(xiàn)超調(diào)。其中，馬來西亞和泰國(guó)貨幣超調(diào)幅度最為顯著，分別升值14.9%和14.23%；印尼、新加坡、菲律賓和韓國(guó)貨幣超調(diào)幅度較少，分別升值8.3%、6.1%、5.3%5.3%；0.7%內(nèi)股票市場(chǎng)整體上行，其中菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)和泰國(guó)SET13.4%11.4%7.6%6.67.8PMI朝鮮半島局勢(shì)導(dǎo)致。17.002023年 2024年Q1 2024年Q2 2024年Q312.007.0017.002023年 2024年Q1 2024年Q2 2024年Q312.007.002.00-3.00-8.00印尼泰國(guó)馬來西亞新加坡菲律賓越南韓國(guó)數(shù)據(jù)來源：Wind，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。圖表26區(qū)內(nèi)金融市場(chǎng)出現(xiàn)分化2520152520151050-5-10-15-202023年2024Q12024Q22024Q3印尼雅加達(dá)綜合指數(shù)菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)馬來西亞吉隆坡指數(shù)新加坡海峽指數(shù)泰國(guó)指數(shù)越南胡志明指數(shù)韓國(guó)綜合指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室SET美聯(lián)儲(chǔ)加息降息周期階段劃分。區(qū)域內(nèi)貨幣走勢(shì)與美元指數(shù)高度相關(guān)。

三、美國(guó)貨幣政策對(duì)區(qū)內(nèi)金融市場(chǎng)的沖擊顯著2022紀(jì)要表態(tài)和加息幅度，我們將這個(gè)期間分為51-5加息（2022.3.16-2022.9.22、第6-8次加息（2022.9.23-2023.2.2、第9-11次加息（2023.2.3-2023.7.27、高利率期間（2023.7.28-2024.6.27）和首次降息（2024.6.28-2024.9.30。區(qū)內(nèi)貨幣走勢(shì)與美元指數(shù)高度相關(guān)，且在第1-5次加息和首次降息期間，相關(guān)性最高。加息初期，區(qū)內(nèi)貨幣與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)最高為韓國(guó)貨幣，系數(shù)為-0.97，其余貨幣的系數(shù)也在-0.9以上，最低為越南貨幣，系數(shù)為-0.72；降息期間的情形亦是如此，最高系數(shù)為新加坡的-0.97，最低為越南的-0.66。9-11尼的-0.58，其余均在-0.3期間區(qū)域貨幣走勢(shì)更多受各國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)影響。第6-8次加息和高利率期間，與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)一定程度分化。韓國(guó)、新加坡、泰國(guó)和菲律賓貨幣與美元指數(shù)整體相關(guān)性較高，仍維持在（-0.8，-0.97）的高相關(guān)性，而印尼和越南貨幣因經(jīng)濟(jì)體量較大和自身穩(wěn)定性較好，與美元指數(shù)的相關(guān)性較低。整體來看，區(qū)內(nèi)貨幣在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策初期與美元指數(shù)的相關(guān)性最高，其次是高利率階段，政策后期相關(guān)系數(shù)分化。圖表27東盟和和韓國(guó)貨幣與美元指數(shù)相關(guān)性印尼泰銖馬來西亞新加坡菲律賓越南韓國(guó)1-5次加息-0.90-0.95-0.94-0.91-0.91-0.72-0.976-8次加息-0.21-0.96-0.92-0.97-0.950.29-0.979-11次加息-0.58-0.260.01-0.63-0.150.14-0.16高利率期間-0.53-0.80-0.65-0.88-0.60-0.70-0.71首次降息-0.95-0.95-0.95-0.97-0.96-0.66-0.93泰銖和韓元最易出現(xiàn)匯率超調(diào)。從波動(dòng)幅度來看，降息期間區(qū)內(nèi)貨幣超調(diào)程度較高，加息初期整體貶值幅度低于美元指數(shù)，加息中期和高利率期間波幅則出現(xiàn)分化。1-516%，區(qū)內(nèi)貨幣貶值幅度最高為韓元的13.1%，泰銖和菲律賓比索貶值幅度超過10%，分別貶值11.8%和10.2%，6%以下。加息進(jìn)程中期區(qū)內(nèi)部分貨幣出現(xiàn)升值超調(diào)。第6-8次加息期間，美元指數(shù)下跌9.8%，韓元和泰銖出現(xiàn)升值超調(diào)，同期分別升值15.6%和14.9%，印尼貨幣和越南盾整體仍較為穩(wěn)健。高利率階段部分貨幣出現(xiàn)貶值超調(diào)。高利率期間，美元指數(shù)整體升值4.2%，印尼貨幣、韓元、泰銖、菲律賓比索貶值幅度均超過美元指數(shù)，分別貶值8.6%、7.8%、7.7%和7.1%。整體來看，相比美元指數(shù)波動(dòng)幅度，泰銖、韓元和菲律賓比索更容易出現(xiàn)超調(diào)，越南盾和印尼貨幣相對(duì)穩(wěn)健。28美元指數(shù)印尼泰銖馬來西亞新加坡菲律賓越南韓國(guó)1-5次加息16.04%-5.57%-11.82%-8.93%-4.95%-10.19%-0.68%-13.07%6-8次加息-9.78%1.73%14.90%8.07%9.46%8.14%-1.10%15.63%9-11次加息-1.20%-0.70%-3.16%-5.80%-0.87%-1.26%-0.55%-3.78%高利率期間4.10%-8.64%-7.70%-4.02%-2.52%-7.11%-2.18%-7.80%首次降息-4.80%8.25%14.23%14.90%6.08%5.32%0.69%5.27%美聯(lián)儲(chǔ)加息降息周期沖擊區(qū)內(nèi)股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

過美國(guó)股市。第1-5次加息期間，越南胡志明指數(shù)、韓國(guó)綜合指數(shù)和菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)分別下跌16.8%、12.3%和10.350013.8%；6-8度有所下降。加息后期，泰國(guó)SET指數(shù)下跌幅度較高，跌幅也達(dá)到9.4%，與美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾5009.3%。高利率期間，股票市場(chǎng)趨勢(shì)出現(xiàn)分化，泰國(guó)、馬來西亞和韓國(guó)波動(dòng)幅度較高。其中泰國(guó)SET15.7%，西亞富時(shí)吉隆坡綜合指數(shù)和韓國(guó)綜合指數(shù)則呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，漲幅分別9.6%7.5%，5009.6%。降息期間股票市場(chǎng)同樣分化，菲律賓、泰國(guó)和韓國(guó)波動(dòng)幅度較高；SET11.4%，5009.6%7.3%，值得關(guān)注。整體來看，同外匯市場(chǎng)，泰國(guó)、韓國(guó)和菲律賓的股票市場(chǎng)受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊較大，不同階段都出現(xiàn)超過美國(guó)股市波動(dòng)幅度的情況，印尼和新加坡市場(chǎng)則表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。越南的情形較為特殊，相比穩(wěn)定的外匯市場(chǎng)，越南股票市場(chǎng)受沖擊影響較大。圖表29東盟和韓國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)印尼雅加達(dá)綜合指數(shù)菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)馬來西:富時(shí)吉隆坡綜合指數(shù)新加坡海峽指數(shù)泰國(guó)SET數(shù)胡志明證交所:越南指數(shù)1-5次加息-13.77%3.24%-10.31%-8.41%-0.85%-1.36%-16.76%6-8次加息9.61%-4.94%11.65%3.52%3.51%2.46%-11.42%9-119.26%0.84%-4.40%-2.72%-1.75%-9.39%11.44%高利率期間9.61%2.42%-3.98%9.57%-0.14%-15.70%