2024 大國(guó)重材系列報(bào)告：復(fù)盤(pán)：從立邦看涂料世界（一）

MINSHENGSECURITIES復(fù)盤(pán)：從立邦看涂料世界(一)復(fù)盤(pán)：從立邦看涂料世界(一)立邦是涂料行業(yè)的領(lǐng)軍品牌之一，堅(jiān)持多產(chǎn)業(yè)、全品類(lèi)、全球化布局，在全球市場(chǎng)都獲得了廣泛認(rèn)可。本篇報(bào)告將梳理立邦的股權(quán)變化、并購(gòu)擴(kuò)張情況，探討擁有日本和新加坡基因的立邦，如何逐漸融合發(fā)展、拓展規(guī)模，成就了當(dāng)今的亞太第一涂料品牌。日本涂料(Nippon)成立于1881年，為拓展亞洲地區(qū)業(yè)務(wù)，1962年與吳德南2006年起，吳德南集團(tuán)與日本涂料直接進(jìn)行了多次股權(quán)談判和交易。2006年，吳德南集團(tuán)和日本涂料達(dá)成協(xié)議，日涂計(jì)劃完成11家合資立邦系企業(yè)的“子公過(guò)私人公司增持日涂股權(quán)，吳德南集團(tuán)對(duì)日涂持股超14%。2014年，日涂向立時(shí)國(guó)際定向增發(fā)新股，吳德南集團(tuán)對(duì)日涂的持股比例增至39.54%,作為交換，日涂持有的Nipsea股權(quán)由40%提升到51%。2021年，團(tuán)對(duì)日涂控股的持股比例升至58.69%,實(shí)現(xiàn)對(duì)日涂控股的“實(shí)質(zhì)收購(gòu)”。立邦在中國(guó)板塊的收購(gòu)主要面向各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，立足建筑涂料，補(bǔ)齊品類(lèi)成立至今，立邦及時(shí)捕捉需求變化，產(chǎn)品體系推陳出新，在配方、技術(shù)上加速迭代，區(qū)域加速擴(kuò)張，在中國(guó)、土耳其、新加坡等市場(chǎng)，立邦涂料均占據(jù)當(dāng)?shù)刈畲蠓蓊~。立邦的業(yè)務(wù)板塊根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景劃分，包括汽車(chē)涂料、裝飾涂料、工業(yè)涂料、精細(xì)化學(xué)品和其他涂料，以及粘合劑等涂料相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)。公司業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2017-2023年銷(xiāo)售收入CAGR為15.6%,營(yíng)業(yè)利從業(yè)務(wù)板塊角度，裝飾涂料業(yè)務(wù)為公司主要收入來(lái)源，且占比從2017年的51.0%24H1占總營(yíng)收56%,其次為DuluxGroup(主要發(fā)展大洋洲、歐洲市場(chǎng))、24H1占總營(yíng)收24%。NIPSEA在24H1收入4583億日元、同比+22.9%,受益于NIPSEA在中國(guó)和馬來(lái)西亞、新加坡、土耳其等其他重要市場(chǎng)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，公司24H1總收入同比+17.9%,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比+12.8%。>投資建議：國(guó)內(nèi)涂料等建材行業(yè)正面臨周期性調(diào)整和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，如何尋找并把握發(fā)展機(jī)遇，值得進(jìn)一步關(guān)注并借鑒海外龍頭企業(yè)的發(fā)展軌跡。合理并購(gòu)整合、樹(shù)立品牌形象、拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域和市場(chǎng)區(qū)域等，都是企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模、切入目標(biāo)市場(chǎng)的工具，也將進(jìn)一步考驗(yàn)公司的運(yùn)營(yíng)管理能力。我們持續(xù)看好涂料作為建材里消費(fèi)屬性突出的品種，看好龍頭企業(yè)應(yīng)對(duì)周期波動(dòng)、品牌培育、>風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)、新市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。1.2024上半年建材行業(yè)總結(jié)：民爆、藥玻、石膏板表現(xiàn)突出-2024/09/102.建材建筑周觀點(diǎn)20240901:9月重視地產(chǎn)鏈+基建，繼續(xù)推薦運(yùn)河、西藏、新疆景氣機(jī)會(huì)-2024/09/013.建材建筑周觀點(diǎn)20240825:跨海大橋的契機(jī)-2024/08/254.建材行業(yè)點(diǎn)評(píng)：新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)受益方向梳理-2024/08/245.建材建筑周觀點(diǎn)20240818:提示新基建：運(yùn)河與核建-2024/08/18本公司本公司民生證券目錄1立邦：涂裝整體解決方案的引領(lǐng)者 31.1起于Nippon、成于立邦，成為一家新加坡公司 31.2發(fā)展軌跡：產(chǎn)品與時(shí)代的交相輝映 61.3收購(gòu)擴(kuò)張：活躍的身影 82裝飾涂料、亞洲地區(qū)是業(yè)務(wù)核心 2.1產(chǎn)品：根據(jù)場(chǎng)景分類(lèi) 2.22016年后，裝飾涂料、亞洲地區(qū)成為主導(dǎo) 3投資建議 4風(fēng)險(xiǎn)提示 插圖目錄 表格目錄 民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材1立邦：涂裝整體解決方案的引領(lǐng)者立邦是涂料行業(yè)的領(lǐng)軍品牌之一，堅(jiān)持多產(chǎn)業(yè)、全品類(lèi)、全球化布局，在全球市場(chǎng)都獲得了廣泛認(rèn)可，被BrandFinance評(píng)為"2023年全球十大最具價(jià)值涂料品牌”TOP3。2023年，立邦的建筑涂料業(yè)務(wù)收入全球市占率6.26%,排名亞太第一，蟬聯(lián)全球TOP2(數(shù)據(jù)來(lái)源：涂界),市場(chǎng)地位穩(wěn)固。我們將通過(guò)系列報(bào)告，逐篇分析立邦的股權(quán)變更、擴(kuò)張歷程，以及在中國(guó)、亞太市場(chǎng)等的發(fā)展情況。本篇報(bào)告將梳理立邦的股權(quán)變化、并購(gòu)擴(kuò)張情況，探討擁有日本和新加坡基因的立邦，如何逐漸融合發(fā)展、拓展規(guī)模，成就了當(dāng)今的亞太第一涂料品牌。日本涂料有限公司(NipponPaintCo,.Ltd.,現(xiàn)更名為日本涂料控股有限公司，以下簡(jiǎn)稱(chēng)：“日涂”或Nippon),成立于1881年，成立之初專(zhuān)注于涂料領(lǐng)域的研發(fā)與銷(xiāo)售。Nippon現(xiàn)擁有約34000名員工，已在47個(gè)國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展業(yè)為企業(yè)愿景，通過(guò)持續(xù)推動(dòng)創(chuàng)新技術(shù)的研發(fā)、多元產(chǎn)品的拓展，提供全面高質(zhì)量的一般工業(yè)涂料、船舶涂料、卷材涂料、重防腐涂料等均在業(yè)內(nèi)出類(lèi)拔萃。田建立日本第一家制造192719751992201420192022成立NIPPONPAINT(CHINA)COMPANYLIMITED業(yè)務(wù)職能公司NipponPaintCo.,Ltd.重組為控股公司，更名為NipponPaintHoldingsCo.,Ltd.,并成立一家新的為中歐、東歐)分拆船舶涂料部門(mén)成立公司，現(xiàn)為NipponPaintMarineCoatingsCo.,Ltd.NipponPaintCo.,Ltd.(成立于2014年)按業(yè)務(wù)部門(mén)分拆為四家公司吳德南集團(tuán)成為NipponPaint199420152021涂控股的前身)在英國(guó)成立NipponPaint(Europe)Ltd.成立AmericaNipponPaintCo.,Ltd.公司更名為NipponPaintCo.,Ltd.18811962收購(gòu)多樂(lè)士集團(tuán)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院本公司本公司民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材日涂的前身，是1881年Haruta與Jujiro(人名)在日本東京共同成立的Komyosha(光明社);兩人在1879年成功制造出氧化鋅，隨后在1880年研發(fā)出一種獨(dú)創(chuàng)的糊狀涂料，1897年Komyosha獲得首個(gè)氧化鋅生產(chǎn)專(zhuān)利；1898年成立“日本涂料制造有限公司”(NipponPaintManufa著日本現(xiàn)代涂料工業(yè)的誕生。1927年更名為"日本涂料有限公司"(NipponPaintCo.,Ltd.),1931年總部遷往大阪，2014年改組為控股公司并更名為"日本涂料以來(lái)該公司一直引領(lǐng)日本涂料行業(yè)。直到2021年，吳德南集團(tuán)憑借與日涂的雙邊加坡企業(yè)。吳德南集團(tuán)由新加坡華人吳清亮于1949年起家發(fā)展。二戰(zhàn)結(jié)束不久，吳清亮低價(jià)收購(gòu)廢棄二手油漆，進(jìn)行加工后轉(zhuǎn)賣(mài)起家，隨著戰(zhàn)后重建和新加坡本土經(jīng)濟(jì)的騰飛，吳清亮的油漆生意逐漸擴(kuò)大，并成為新加坡油漆行業(yè)的知名人物。由于一直做二手油漆，吳清亮有了“臭漆王”的稱(chēng)號(hào)。由于當(dāng)時(shí)的日涂想拓展東南亞市場(chǎng)，吳清亮想學(xué)習(xí)更先進(jìn)的油漆技術(shù)，1962吳德南集團(tuán)擁有立時(shí)60%的股權(quán)，日本涂料則持有40%的股份，且立時(shí)集團(tuán)取得了日本涂料在亞洲(不含日本)的經(jīng)銷(xiāo)權(quán)，吳德南集團(tuán)負(fù)責(zé)開(kāi)拓市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)，日涂負(fù)責(zé)涂料技術(shù)。1962年之后，立時(shí)集團(tuán)以新加坡為核心，在東南亞地區(qū)迅速擴(kuò)張業(yè)務(wù)，相繼進(jìn)入馬來(lái)西亞、泰國(guó)、印度尼西亞、中國(guó)香港、菲律賓等市場(chǎng)。受到中國(guó)和新加坡“建立邦交”的啟發(fā)，吳清亮1990年在新加坡注冊(cè)了NipponPaint的中文品牌名——立邦；1992年，集團(tuán)將"日本涂料"引入中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，中文品牌名即為 "立邦涂料"。立邦涂料資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院本公司本公司民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材此時(shí)，由吳德南集團(tuán)控制的立時(shí)集團(tuán)掌握東南亞與中國(guó)地區(qū)的涂料業(yè)務(wù)，可以說(shuō)日本涂料與立邦涂料本質(zhì)上屬于兩個(gè)不同的品牌，日本涂料前身1881年在日本成立，而立邦品牌是吳德南集團(tuán)控股的立時(shí)集團(tuán)在新加坡注冊(cè)成立，且兩者擁有不2006年起，吳德南集團(tuán)與日本涂料直接進(jìn)行了多次股權(quán)談判和交易。吳德南集團(tuán)為家族企業(yè)，吳清亮的兒子吳學(xué)人1988年任吳德南集團(tuán)控股公司吳德南集團(tuán)和日本涂料達(dá)成協(xié)議，日本涂料計(jì)劃從2006年10月至2010年底期間提高11家合資企業(yè)的股份，完成"子公司化",作為交年，吳學(xué)人通過(guò)其私人公司增持日本涂料4%的股權(quán)，此時(shí)吳德南集團(tuán)對(duì)日涂的持突破前述2006年協(xié)議中持股“最高10%”的約定。2008年底，日涂?jī)H實(shí)現(xiàn)了對(duì)泰國(guó)立邦、菲律賓立邦、亞洲工業(yè)、立時(shí)化學(xué)的"子公司化",包括立邦中國(guó)在內(nèi)的7家立邦系企業(yè)的“子公司化”計(jì)劃半途而廢。2012年，吳學(xué)人為收購(gòu)日涂專(zhuān)門(mén)成立“立時(shí)國(guó)際”(NipseaInternational),2012年至2013年間，立時(shí)國(guó)際試圖收購(gòu)日涂，但是在私下談判和吳清亮的出面調(diào)停之后，立時(shí)國(guó)際放棄收購(gòu)。2014年，日涂向吳德南集團(tuán)定向增發(fā)新股，吳德南集團(tuán)的對(duì)日涂的持股比例提高至39.54%,作為交換，日涂對(duì)在中國(guó)、新加坡、馬來(lái)西亞三地的8家合資立邦系企業(yè)進(jìn)行增資，持股比例提升至51%,使其完成了"子公司化"。吳德南集團(tuán)進(jìn)一步鞏固了日涂控股第一大股東的地位，但尚不參與日涂的實(shí)際經(jīng)營(yíng)，且吳德南集團(tuán)在其7個(gè)董事會(huì)席位中僅占1席(為吳學(xué)人)。2018年，立時(shí)集團(tuán)董事長(zhǎng)吳學(xué)人正式出任日涂控股董事會(huì)主席，且日涂控股的7人董事會(huì)擴(kuò)大到10名成員，而吳德南集團(tuán)掌握其中的6席。2020年8月21日，日涂控股宣布與吳德南集團(tuán)的“雙向收購(gòu)”方案：①日涂控股獲得100%股權(quán)的吳德南集團(tuán)印尼事業(yè)，且收購(gòu)吳德南集團(tuán)擁有的49%立邦系股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)日涂控股對(duì)立邦系的100%持股，使這些②吳德南集團(tuán)(主要通過(guò)集團(tuán)相關(guān)的立時(shí)國(guó)際、FraserHKLimited完成)通過(guò)定增，將對(duì)日涂控股的持股比例由39.54%升至58.69%,實(shí)現(xiàn)對(duì)日涂控股的"實(shí)質(zhì)收購(gòu)"。2021年，通過(guò)認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票，吳德南集團(tuán)將其持有的日涂控股股份提升至58.7%,使得新加坡吳德南集團(tuán)成為日涂控股的母公司，實(shí)現(xiàn)了從"日本涂料"向“立邦涂料”的轉(zhuǎn)變，也加速了立邦的全球化步伐。而日涂控股在合并報(bào)表后，其銷(xiāo)售額從世界第十躍升至世界第四。本公司本公司民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材交易前業(yè)務(wù)業(yè)日涂控股交易后58.7%41.3%日涂控股業(yè)務(wù)亞洲合資企業(yè)產(chǎn)品發(fā)展軌跡與時(shí)代特征高度吻合。立邦及時(shí)捕捉需求變化、推陳出新，我們復(fù)盤(pán)1879年至今較為重要的產(chǎn)品體系變化，從油性到水性環(huán)保，從滿(mǎn)足功能性需求到聚焦消費(fèi)升級(jí)，不僅有配方、技術(shù)的迭代，同時(shí)暗含時(shí)代變遷。●1912-1929年間，重點(diǎn)在產(chǎn)品研制和功能開(kāi)發(fā)，以滿(mǎn)足多樣化的涂料需求，例如船舶涂料、車(chē)廂涂料、合成樹(shù)脂漆用于建筑、家具等。●1945-1951年間，重視戰(zhàn)后重建的個(gè)人需求，并為交通、消費(fèi)電子等新興領(lǐng)域儲(chǔ)備技術(shù)。●1960-1980年間，工業(yè)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，帶動(dòng)需求量大增，公司新增供給順應(yīng)發(fā)展趨勢(shì)，積極新建廠房、配套物流，同時(shí)多維共振、需求多點(diǎn)開(kāi)花，船舶運(yùn)輸、消費(fèi)電子、汽車(chē)工業(yè)景氣交織?！?980年后，主要應(yīng)用領(lǐng)域開(kāi)拓完畢，產(chǎn)品走向品質(zhì)升級(jí)、需求精細(xì)化，例如1990年開(kāi)發(fā)世界第一款無(wú)錫防污油漆Ecoloflex,2006年隔熱涂層、2007年低摩擦防污漆?！窠?年來(lái)，立邦涂料更關(guān)注生命健康與社會(huì)責(zé)任，例如2017年、2020年連續(xù)2年推出抗病毒和抗菌涂料，尤其在2020年新冠疫情大流行的背景下，寓意更突出。本公司本公司民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材表1:公司產(chǎn)品發(fā)展軌跡階段特點(diǎn)時(shí)間產(chǎn)品從無(wú)到有，日本國(guó)產(chǎn)涂料誕生生產(chǎn)第一款日本國(guó)產(chǎn)的無(wú)毒鋅白在日本成功制造出油漆專(zhuān)注滿(mǎn)足多樣化的涂料需求，開(kāi)發(fā)功能針對(duì)性產(chǎn)品成功生產(chǎn)出國(guó)內(nèi)船舶涂料用品開(kāi)發(fā)KotakuUrushi(用于火車(chē)車(chē)廂的高光日本漆)開(kāi)發(fā)第一款日本國(guó)產(chǎn)耐堿涂料和耐酸涂料開(kāi)發(fā)合成樹(shù)脂漆(用于建筑物、火車(chē)、家具)戰(zhàn)后重建期間日益增長(zhǎng)的個(gè)人需求著力于軍事和個(gè)人領(lǐng)域的戰(zhàn)后重建的技術(shù)與產(chǎn)品快速增長(zhǎng)的日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的造船、消費(fèi)電子和汽車(chē)涂料的高需求為船舶建造、消費(fèi)類(lèi)電子產(chǎn)品和汽車(chē)工業(yè)推出新產(chǎn)品新建涂料工廠、合成樹(shù)脂工廠、物流基地和研究設(shè)施社會(huì)及環(huán)境意識(shí)的提高以及對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任感的關(guān)注引領(lǐng)行業(yè)的自動(dòng)化安裝以解決勞動(dòng)力短缺與職工安全問(wèn)題開(kāi)發(fā)世界第一款無(wú)錫防污油漆Ecoloflex開(kāi)發(fā)ATTSU-9ROAD隔熱涂層開(kāi)發(fā)世界第一款低摩擦防污漆LF-Sea研發(fā)出抗病毒和抗菌涂料推出了PROTECTON抗病毒和抗菌涂料品牌資料來(lái)源：日涂控股2021年綜合報(bào)告，民生證券研究院區(qū)域加速擴(kuò)張。成立立時(shí)集團(tuán)后，立邦系迅速在東南印度尼西亞、菲律賓等東南亞國(guó)家成立子公司，隨后進(jìn)一步打開(kāi)亞洲市場(chǎng)，相繼進(jìn)入中國(guó)、印度等國(guó)家。日涂系通過(guò)并購(gòu)等一系列操作將業(yè)務(wù)拓展至美洲、歐洲、大洋洲，相繼進(jìn)入美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、土耳其等國(guó)家。直到2021年立邦系與日涂系整合為立邦涂料，立邦涂料的市場(chǎng)范圍不斷擴(kuò)展，業(yè)務(wù)已經(jīng)遍及全球多地。其中，在中國(guó)、土耳其、新加坡等市場(chǎng)，立邦涂料占據(jù)當(dāng)?shù)刈畲蠓蓊~。表2:立邦涂料銷(xiāo)售區(qū)域時(shí)間日本新加坡，與馬德南集團(tuán)合資成立立時(shí)集團(tuán)馬來(lái)西亞立邦涂料有限公司成立泰國(guó)立邦涂料有限公司成立印度尼西亞立邦涂料有限公司成立中國(guó)香港立邦涂料有限公司成立美國(guó)立邦涂料有限公司成立菲律賓立邦涂料有限公司成立韓國(guó)立邦涂料有限公司成立本公司本公司民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材歐洲立邦涂料有限公司在英國(guó)成立中國(guó)立邦涂料有限公司成立越南立邦涂料有限公司成立印度立邦涂料有限公司成立孟加拉國(guó)立邦涂料有限公司成立斯里蘭卡立邦涂料有限公司成立全資收購(gòu)澳大利亞多樂(lè)士集團(tuán)收購(gòu)?fù)炼渫苛现圃焐藼etek集團(tuán)資料來(lái)源：日涂控股2021綜合報(bào)告，民生證券研究院值得注意的是，作為亞洲四小龍之一的韓國(guó)，立邦早在1977年進(jìn)入該市場(chǎng)，屆時(shí)韓國(guó)已經(jīng)處于高速發(fā)展期的尾聲，立邦當(dāng)時(shí)并未取得矚目的成績(jī)。1950年代韓國(guó)經(jīng)歷了戰(zhàn)后恢復(fù)階段，國(guó)家穩(wěn)定發(fā)展為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了條件，60-70年代經(jīng)濟(jì)逐漸崛起，初步實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)處于較高水平，此時(shí)本土建筑涂料制造商已牢牢把控本土市場(chǎng)。80-90年代韓國(guó)經(jīng)歷結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，大力發(fā)展高精尖產(chǎn)業(yè)，2000年后不斷進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，工業(yè)實(shí)力快速提升，工業(yè)涂料、汽車(chē)涂料與船舶涂料等領(lǐng)域也得到發(fā)展。得益于此，韓國(guó)涂料制造商金剛化工(KCC)迅速發(fā)展，目前在汽車(chē)、工業(yè)、船舶、建筑領(lǐng)域占據(jù)韓國(guó)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，是韓國(guó)最大的涂料和建材生產(chǎn)商，2021-2023年其涂料業(yè)務(wù)占韓國(guó)市場(chǎng)份額均超35%。中國(guó)是立邦涂料最重要的市場(chǎng)之一，自1992年立時(shí)集團(tuán)正式進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)至今，立邦在中國(guó)的子公司分布全國(guó)各地，其布局策略主要圍繞四個(gè)核心：以廣州、佛山為核心的南部區(qū)域，以上海、蘇州為核心的東部區(qū)域，以天津、廊坊為核心的北部區(qū)域，以成都、重慶為核心的西部區(qū)域，從四個(gè)核心出發(fā)輻射全國(guó)各地。從設(shè)立的先后順序可以看出，立邦在中國(guó)區(qū)域的滲透基本符合地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，從一開(kāi)始立足于發(fā)達(dá)的沿海省份，到向內(nèi)陸較發(fā)達(dá)地區(qū)如重慶、成都、河北立邦涂料在中國(guó)以及全球范圍內(nèi)的資本活動(dòng)非?；钴S，這與立邦涂料的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃息息相關(guān)。作為立邦涂料最重要的市場(chǎng)領(lǐng)域，中國(guó)始終受到重點(diǎn)關(guān)注。為了達(dá)到對(duì)同行的大幅超越，立邦中國(guó)的資本活動(dòng)圍繞細(xì)分領(lǐng)域，在鞏固建筑涂料領(lǐng)域地位的同時(shí)，強(qiáng)化其他產(chǎn)品類(lèi)別的競(jìng)爭(zhēng)力。2013年底立邦中國(guó)收購(gòu)國(guó)內(nèi)地坪漆龍頭秀珀化工，填補(bǔ)立邦在地坪漆領(lǐng)域的本公司本公司民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材空白。2014年初立邦再次出手收購(gòu)木器漆領(lǐng)頭羊歐龍漆(OPEL),彌補(bǔ)自身在高端木器漆的業(yè)務(wù)短板。2016年立邦中國(guó)收購(gòu)中國(guó)知名家具漆企業(yè)長(zhǎng)潤(rùn)發(fā)涂料集團(tuán)，補(bǔ)齊專(zhuān)業(yè)家具漆領(lǐng)域的弱勢(shì)地位。2017年立邦為進(jìn)一步擴(kuò)張家具漆市場(chǎng)地位，其子公司長(zhǎng)潤(rùn)發(fā)涂料收購(gòu)淄博華潤(rùn)。2017年立邦收購(gòu)客車(chē)涂料細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)漳州鑫展旺化工有限公司以及廈門(mén)市鑫展望汽車(chē)材料有限公司。2018年立邦中國(guó)收購(gòu)集裝箱和風(fēng)力基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域工業(yè)涂料的領(lǐng)頭羊麥加涂料，此次收購(gòu)除了進(jìn)一步加強(qiáng)立邦在水性涂料領(lǐng)域的市場(chǎng)地位，更看中集裝箱與風(fēng)力基礎(chǔ)設(shè)施兩大領(lǐng)域在工業(yè)涂料的增長(zhǎng)潛力。2021年立邦中國(guó)增持5家汽車(chē)涂料合資企業(yè)，加碼鞏固中國(guó)汽車(chē)涂料業(yè)務(wù)，提高市場(chǎng)占有率，2022年完成了剩余股權(quán)的收購(gòu)。表3:立邦全球收購(gòu)路線(關(guān)鍵收購(gòu))品牌年份國(guó)家或地區(qū)德國(guó)美國(guó)大洋洲土耳其亞洲區(qū)域印度尼西亞業(yè)務(wù)類(lèi)型汽車(chē)涂料裝飾涂料裝飾涂料、DIY產(chǎn)品裝飾涂料、工業(yè)涂料、涂料周邊業(yè)務(wù)裝飾涂料、汽車(chē)涂料、工業(yè)涂料等裝飾涂料、汽車(chē)涂料等營(yíng)業(yè)收入FY2017:3.34億美元FY2019:18.05億澳元FY2019:15.18億土耳其里拉幾幾幾FY2020:4.37億美元FY2020:20.15億澳元FY2020:23.83億土耳其里拉所屬經(jīng)營(yíng)計(jì)劃“生存挑戰(zhàn)”戰(zhàn)略最后三年中期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃(2015-2017)"N-20"中期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃(2018-2020)新三年中期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃(2021-2023)目標(biāo)營(yíng)業(yè)收入億日元實(shí)際營(yíng)業(yè)收入億日元目標(biāo)營(yíng)業(yè)收入億日元實(shí)際營(yíng)業(yè)收入億日元目標(biāo)營(yíng)業(yè)收入億日元實(shí)際營(yíng)業(yè)收入目標(biāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)億日元實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)日元目標(biāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)億日元實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)869億日元目標(biāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)億日元實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-目標(biāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率目標(biāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率目標(biāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-資料來(lái)源：日涂控股2021綜合報(bào)告，民生證券研究院立邦在中國(guó)板塊的收購(gòu)主要面向各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，立足建筑涂料，補(bǔ)齊品類(lèi)短板。立邦中國(guó)的資本活動(dòng)是立邦全球收購(gòu)策略的縮影，2014年后，立邦在全球的收購(gòu)活動(dòng)同樣激進(jìn)，背后是一個(gè)個(gè)宏大的階段性經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的體現(xiàn)。本公司本公司民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材表4:立邦大事件時(shí)間出海大事件中國(guó)大事件日本第一家制造公司，立邦涂料的前身，Komyosha成立取得立邦涂料的第一項(xiàng)專(zhuān)利：氧化鋅生產(chǎn)方法專(zhuān)利。Komyosha更名為并注冊(cè)為立邦涂料制造有限公司(NipponPaintManufacturingCo.,Ltd.)公司更名為立邦涂料有限公司(NipponPaintCo.,Ltd.)立邦涂料總部由東京遷至大阪立邦涂料與馬德南集團(tuán)成立合資公司立時(shí)集團(tuán)，負(fù)責(zé)東南亞區(qū)域的業(yè)務(wù)立邦涂料馬來(lái)西亞公司有限公司成立立邦涂料泰國(guó)有限公司成立立邦涂料印度尼西亞公司有限公司成立立邦涂料中國(guó)香港有限公司成立立邦涂料菲律賓有限公司成立。立邦涂料韓國(guó)有限公司成立立邦涂料歐洲有限公司在英國(guó)成立立邦涂料中國(guó)有限公司成立立邦涂料分拆船舶涂料事務(wù)部，成立Nippe船用銷(xiāo)售有限公司(現(xiàn)船舶涂料控股有限公司)立邦涂料越南有限公司公司成立DIY涂料事業(yè)部被拆分并于Nippe家居涂料合并成立Nippe家居用品有限公司立邦工業(yè)涂料有限公司成立立邦涂料廣州有限公司成立立邦涂料中國(guó)臺(tái)灣有限公司成立三井金屬涂料株式會(huì)社(現(xiàn)立邦防腐涂料有限公司)加入立邦涂料立邦涂料印度有限公司公司成立立邦涂料成都有限公司成立立邦涂料天津有限公司成立立邦涂料孟加拉國(guó)有限公司成立立邦涂料斯里蘭卡有限公司成立立邦涂料昆明有限公司成立立時(shí)集團(tuán)收購(gòu)中國(guó)地板涂料領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)廣州秀珀化工涂料有限公司立邦涂料重組為控股公司，并更名為立邦涂料控股有限公司涂料有限公司”設(shè)立新公司車(chē)涂料有限公司、立邦工業(yè)涂料有限公司、日本涂料有限公司、立邦表面化學(xué)有限公司全資收購(gòu)德國(guó)Bollig&KemperGMBH&CO.KG(B&K)全資收購(gòu)?fù)炼渥畲笸苛掀髽I(yè)Betek集團(tuán)本公司本公司民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材全資收購(gòu)澳大利亞多樂(lè)士集團(tuán)吳德南集團(tuán)通過(guò)第三方定向增發(fā)成為立邦涂料控股有限公司的母公司。立邦涂料控股收購(gòu)兩者的合資公司中吳德南集團(tuán)的股份及吳德南集團(tuán)印度尼西亞業(yè)務(wù)，立時(shí)集團(tuán)由立邦涂料控股有限公司100%控股。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、日涂控股2021綜合報(bào)告、搜狐網(wǎng)，民生證券研究院注：“中國(guó)大事件”主要列示中國(guó)總部成立后，發(fā)生的和中國(guó)市場(chǎng)相關(guān)的大事件本公司本公司民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材業(yè)務(wù)板塊根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景劃分，即制造和銷(xiāo)售汽車(chē)涂料、裝飾涂料、工業(yè)涂料、精細(xì)化學(xué)品和其他涂料，以及制造和銷(xiāo)售粘合劑等涂料相關(guān)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)。汽車(chē)涂料業(yè)務(wù)：為整車(chē)廠及零部件廠商提供用于汽車(chē)車(chē)身上的所有涂料以及用于塑料部件的涂料。裝飾涂料業(yè)務(wù)：分為家用涂料、建筑物內(nèi)部涂料、建筑物外部涂料和大型鋼結(jié)構(gòu)涂料，可提供具有先進(jìn)性能的高功能涂料，如耐候性、高設(shè)計(jì)性以及抗病毒和抗菌的涂料，亦可提供環(huán)保產(chǎn)品，如隔熱材料和水性涂料。工業(yè)涂料業(yè)務(wù)：包括一般工業(yè)涂料、卷材涂料、陶瓷涂料、功能性涂料及材料，可提供預(yù)涂和后涂涂料、水性涂料以及粉末涂料。精細(xì)化學(xué)品：應(yīng)用于表面處理領(lǐng)域，包括預(yù)處理劑和功能性處理劑。其他涂料主要包括船舶涂料和海上結(jié)構(gòu)物涂料。表5:公司業(yè)務(wù)細(xì)分領(lǐng)域業(yè)務(wù)細(xì)分領(lǐng)域主要用途業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)地區(qū)應(yīng)用領(lǐng)域示例建筑結(jié)構(gòu)涂料建筑工地，包括單戶(hù)獨(dú)立式住宅、建筑物和橋梁日本(NipponPaint)、美洲、澳大利亞、斯洛文尼亞、亞洲(NIPSEA)、土耳其、法國(guó)用于汽車(chē)的高功能涂料、能汽車(chē)涂料提供高設(shè)計(jì)品質(zhì)的優(yōu)質(zhì)色彩日本(NipponPaint)、亞洲(NIPSEA)用于建筑和農(nóng)業(yè)機(jī)械、外部工業(yè)涂料建筑材料、辦公設(shè)備和家用電器等日本(NipponPaint)、亞洲(NIPSEA)、土耳其表面處理涂料主要為發(fā)揮親水性和防銹性等各種功能的功能性涂層日本(NipponPaint)本公司本公司民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材船舶涂料提供提高燃油效率和減少日本(NipponPaint)、亞CO2排放的船舶涂料洲家用涂料應(yīng)用于內(nèi)外墻、屋頂和地板、園藝物品、小型室內(nèi)物體等日本(NipponPaint)、美洲、澳大利亞、亞洲(NIPSEA)、土耳其、法國(guó)涂料相關(guān)業(yè)務(wù)建筑所必需的密封劑、粘合劑和填料(SAF)和建筑化學(xué)品(CC),以及替代涂料的裝飾膜亞洲(VitalTechnical)、土耳其、日本(NipponPaint)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、民生證券研究院2.22016年后，裝飾涂料、亞洲地區(qū)成為主導(dǎo)由于2016年NIPPONPAINTHOLDINGSCO.,LTD.(后文簡(jiǎn)稱(chēng)NIPPON或公司)收購(gòu)了亞洲地區(qū)合資公司的股權(quán)，使其成為子公司并開(kāi)始合并其收入，NIPPON2016財(cái)年的營(yíng)收較上年同期增長(zhǎng)了105.6%,此后營(yíng)收仍能維持較快增長(zhǎng)。(2017年起，公司財(cái)年劃分規(guī)則調(diào)整：2016年及之前的財(cái)年劃分，為前一年4月至當(dāng)年3月，如2016財(cái)年為2015年4月1日至2016年3月31日；2017年及之后財(cái)年劃分，調(diào)整為當(dāng)年的1月至12月)NIPPON銷(xiāo)售收入額從2017年的6053億日元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2023年的14426億日元，CAGR為15.6%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從2017年的750億日元增長(zhǎng)至2023年的1687億日元，CAGR為14.5%。圖4:公司營(yíng)業(yè)收入及同比增速變化(單位：億日元)圖4:公司營(yíng)業(yè)收入及同比增速變化(單位：億日元)銷(xiāo)售收入(億日元)—yoy(右軸)1600014000800002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A24H1資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院圖5:公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及同比增速變化(單位：億日元)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(億日元)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(億日元)200002016A2017A2018A2019A2020A——yoy(右軸)-10%-20%2021A2022A2023A24H1資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院本公司本公司民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材從業(yè)務(wù)板塊角度，裝飾涂料業(yè)務(wù)為主要收入來(lái)源，且占比逐漸提升。在2014-2015財(cái)年，NIPPON收入占比最大的業(yè)務(wù)為汽車(chē)涂料。2016年后，公司主要業(yè)務(wù)為裝飾涂料，且收入占比逐年增高，從2017年的51.0%增長(zhǎng)到2024年上半年的65.6%。其他主要業(yè)務(wù)中，汽車(chē)涂料、涂料相關(guān)業(yè)務(wù)、工業(yè)涂料、精細(xì)化學(xué)品24H1的收入占比分別為11.3%、10.5%、5.8%、1.3%。從銷(xiāo)售地區(qū)角度，亞洲市場(chǎng)為主要收入來(lái)源。2016財(cái)年之前，公司的主要業(yè)務(wù)收入來(lái)自于日本國(guó)內(nèi)，2015財(cái)年日本地區(qū)收入占比71%。2016年后亞洲(除日本地區(qū))市場(chǎng)成為公司的主要收入來(lái)源，占比明顯高于其他區(qū)域。2019年公司收購(gòu)澳大利亞多樂(lè)士集團(tuán)，大洋洲市場(chǎng)得到拓展，2020年大洋洲市場(chǎng)的收入同比增加212%,收入占比19%、同比+12pct;2021年，大洋洲市場(chǎng)收入占比17.7%,首次超過(guò)日本地區(qū)收入占比(16.5%),成為第二大市場(chǎng)。40%20%0%2017A2018A2019A2020A2021A資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院圖7:公司銷(xiāo)售份額按地區(qū)拆分圖7:公司銷(xiāo)售份額按地區(qū)拆分40%20%2017A2018A2019A資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院注：2022年報(bào)及之后，公司調(diào)整分管理部門(mén)或地區(qū)的口徑為日本、NIPSEA、2021年報(bào)及之前，NIPPON按照日本、亞洲、大洋洲、美洲和其他地區(qū)的劃分，來(lái)統(tǒng)計(jì)分地區(qū)收入。2022年報(bào)及之后，調(diào)整為劃分四大管理部門(mén)或地區(qū)：日DuluxGroup(多樂(lè)士集團(tuán)，主要包含大洋洲和歐洲市場(chǎng))和美洲，日本業(yè)務(wù)還包括海外海洋涂料業(yè)務(wù)。調(diào)整部門(mén)劃分后，NIPSEA收入占比最高，2021-24H1均占比超50%。按2024年上半年?duì)I收情況，日本、NIPSEA、DuluxGroup、美洲收入占比分別為11.9%、56.1%、24.3%、7.7%。2024年上半年，受益于子公司NIPSEA在中國(guó)和馬來(lái)西亞、新加坡、土耳其等其他重要市場(chǎng)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，NIPSEA在2024年上半年收入4583億日元、同比+22.9%,公司總營(yíng)業(yè)收入達(dá)8171億日元、同比+17.9%,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)945億日元、同比+12.8%。本公司本公司民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材圖8:公司銷(xiāo)售份額按業(yè)務(wù)部門(mén)拆分80%20%■日本■NIPSEADuluxGroup■美洲2021A2022A2023A資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院本本公司民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材3投資建議立邦是涂料行業(yè)的領(lǐng)軍品牌之一，堅(jiān)持多產(chǎn)業(yè)、全品類(lèi)、全球化布局，業(yè)務(wù)板塊涉及汽車(chē)、建筑裝飾、船舶、風(fēng)電等多個(gè)領(lǐng)域，并且在全球市場(chǎng)都獲得了廣泛認(rèn)可，其中在中國(guó)、土耳其、馬來(lái)西亞、新加坡等市場(chǎng)，立邦涂料均占據(jù)當(dāng)?shù)刈畲蠓蓊~。國(guó)內(nèi)涂料等建材行業(yè)正面臨周期性調(diào)整和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，如何尋找并把握發(fā)展機(jī)遇，值得進(jìn)一步關(guān)注并借鑒海外龍頭企業(yè)的發(fā)展軌跡。合理并購(gòu)整合樹(shù)立品牌形象、拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域和市場(chǎng)區(qū)域等，都是企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模、切入目標(biāo)市場(chǎng)的工具，也將進(jìn)一步考驗(yàn)公司的運(yùn)營(yíng)管理能力。我們持續(xù)看好涂料作為建材里消費(fèi)屬性突出的品種，看好龍頭企業(yè)應(yīng)對(duì)周期波動(dòng)、品牌培育、業(yè)務(wù)拓本公司本公司民生證券MINSHENGSECURITIES行業(yè)深度研究/建材4風(fēng)險(xiǎn)提示1)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。因近年行業(yè)需求保持疲軟，因此供給端優(yōu)化節(jié)奏較緩的行業(yè)，可能會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)惡性競(jìng)價(jià)情況。同時(shí)各細(xì)分領(lǐng)域和各地區(qū)市場(chǎng)的格局加速變化，可能引起競(jìng)爭(zhēng)的加劇。2)新業(yè)務(wù)、新市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展新業(yè)務(wù)、拓展新市場(chǎng)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力提出較高要求，在過(guò)程中可能出現(xiàn)預(yù)期外的變化，從而對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生影響。3)原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。建材上游通常為原油、煤化工產(chǎn)業(yè)鏈，以及部分貴金屬，隨著大宗商品價(jià)格的波動(dòng)，可能影響產(chǎn)業(yè)鏈成本端的材料價(jià)格。本公司本公司民生證券