2024吉利汽車深度報(bào)告：架構(gòu)迭代產(chǎn)品力提升加速追趕龍一

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分流通市值(百萬(wàn)港指標(biāo)2022A148,56546% 9% 0.51 7% 27.82023A179,84621% 0.51 2.22 7% 27.52024E211,047213% 3.39 8.82025E257,74422% -25% 2.08 2026E14,700 21% 2.71 9.7 n今年量&利持續(xù)兌現(xiàn)：強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品周期打開內(nèi)銷增長(zhǎng)+海外自有工廠投建享行業(yè)紅利①出口：24年為出口大年，吉利在東南亞、歐洲、北美均有工廠，把握出口紅利。24年1-9月累計(jì)出口31.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)61.9%。2025年公司預(yù)計(jì)在越南新投建年產(chǎn)能7.5萬(wàn)輛的整車工廠，主要品牌為吉利、領(lǐng)克，加速全球化布局。②內(nèi)銷：8月始，以銀河E5、極氪7X、吉利星愿三款車為代表，開啟新一輪產(chǎn)品。其中，銀河E5首月銷量破1.3W，預(yù)計(jì)穩(wěn)態(tài)月銷可達(dá)1.5W，毛利率爬坡至10%+。作為銀河品牌首款走量且盈利車型，E5的成功證明吉利在市場(chǎng)需求把控、平臺(tái)化降本等方面皆有明顯改善。n為何25年基本面可繼續(xù)超預(yù)期？銀河從架構(gòu)、動(dòng)力系統(tǒng)、車型等方面全面對(duì)標(biāo)龍一開啟混動(dòng)大年，拉動(dòng)新能源利潤(rùn)扭虧。①前期問題：前期銀河L6&L7主要基于CMA架構(gòu)開發(fā)，動(dòng)力系統(tǒng)為雷神8848。CMA架構(gòu)覆蓋領(lǐng)克、吉利、沃爾沃等品牌，兼具燃油車與混動(dòng)，因此在混動(dòng)車型的專用性上有所不足。②當(dāng)前變化：全新架構(gòu)+動(dòng)力系統(tǒng)升級(jí)+研究院整合三重共振，基本面拐點(diǎn)已至。1）GEA架構(gòu)：可滿足純電、混動(dòng)等多種動(dòng)力形式，模塊化程度高，開發(fā)成本降低，目前基于GEA架構(gòu)的在售車型主要為銀河E5和吉利星愿，兩者均在上市2-3個(gè)月內(nèi)銷量爬坡至1.5W+，25年銀河品牌新車全部基于GEA平臺(tái)開發(fā)，規(guī)模效應(yīng)下性價(jià)比進(jìn)一步凸顯。2）雷神混動(dòng)升級(jí)1：發(fā)動(dòng)機(jī)熱效率提升到46.5%，續(xù)航里程實(shí)測(cè)突破2390km。與比亞迪DM5.0比，雷神EM-i在熱效率、續(xù)航、百公里虧電油耗、工況效率等參數(shù)上皆領(lǐng)先。3）雷神混動(dòng)升級(jí)2：變速器由三檔變單檔，更加符合市內(nèi)通勤需求。4）研究院整合：24Q3吉利對(duì)中央研究院和各子品牌背后的智駕、座艙、E/E架構(gòu)及后端的采購(gòu)和供應(yīng)鏈進(jìn)行平臺(tái)化整合，采購(gòu)和供應(yīng)鏈也全部整合至吉利旗下，進(jìn)而化繁為簡(jiǎn)、進(jìn)一步降本增效。③25年展望：銀河品牌下星艦7、改款L6&L7等多款混動(dòng)新車齊發(fā)，市占率有望進(jìn)一步提升?？紤]到吉利明年主要增量在銀河品牌，其價(jià)格帶主要在10-20W價(jià)格帶，空間上，10-20W乘用車總銷量保持穩(wěn)定，油車銷量810萬(wàn)輛，純電&插混雙增長(zhǎng)，擠壓油車銷量；格局上，自主油車保持穩(wěn)定，自主純電+插混搶占合資油車份額。公司插混產(chǎn)品（星艦7、改款L6&L7等）與競(jìng)品比：相同價(jià)格區(qū)間軸距更長(zhǎng)、空間更大；相同空間則定價(jià)比合資油車更低，進(jìn)而搶占市場(chǎng)份額。n盈利預(yù)測(cè)：公司即將進(jìn)入強(qiáng)產(chǎn)品周期，且持續(xù)整合內(nèi)部資源，帶來利潤(rùn)率的提升。我們基于新車型規(guī)劃，小幅調(diào)整2024-2026年公司營(yíng)業(yè)收入分別為2110.47（原值2162.89）、2577.44（原值2637.51）、3051.14（原值3114.02）億元，歸母凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)PE分別為8.81X、11.67X、9.68X，維持“買入”評(píng)級(jí)。n風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)回升不及預(yù)期；新車型供給增多，“價(jià)格戰(zhàn)”仍將繼續(xù)；新車型市場(chǎng)接受度不及預(yù)期、電動(dòng)化滲透率不及預(yù)期；研報(bào)使用信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。-2-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告前言：整車研究框架2024版 4基于長(zhǎng)期視角的整車核心“六力”研究模型 4整車核心“六力”研究模型——吉利汽車視角 4動(dòng)態(tài)演繹：智能化提速、需求把控維持、電動(dòng)化邊際遞減 4整車系列研究邏輯-中期視角：細(xì)分車格及產(chǎn)品布局分析 5整車系列研究邏輯-短期視角：訂單，銷量，庫(kù)存，折扣及競(jìng)品 5一、24年吉利量&利持續(xù)兌現(xiàn)：強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品周期打開內(nèi)銷增長(zhǎng)+海外自有工廠投建享行業(yè)紅利 6出口：海外工廠持續(xù)投建，俄羅斯銷量高增 6內(nèi)銷：8月開啟新品大周期 7二、展望25年：銀河品牌從架構(gòu)、動(dòng)力系統(tǒng)、車型等方面全面對(duì)標(biāo)龍一開啟混動(dòng)大年，拉動(dòng)新能源利潤(rùn)扭虧 7前期：24款銀河L6&L7基于CMA架構(gòu)、雷神8848系統(tǒng)，成本偏高 7當(dāng)前：全新架構(gòu)+動(dòng)力系統(tǒng)升級(jí)+研究院整合三重共振，基本面拐點(diǎn)已至 8明年-行業(yè)層面：基于勝率、空間標(biāo)準(zhǔn)建立方法論，量化評(píng)判細(xì)分賽道 明年-行業(yè)層面基于車格篩選賽道：燃油偏弱，插混車型機(jī)會(huì)多 明年-行業(yè)層面基于價(jià)格帶篩選：插混搶占燃油空間且價(jià)格不斷向上 明年-行業(yè)層面：電車替代油車、自主替代合資兩大趨勢(shì) 明年-行業(yè)層面：自主純電CR5集中度提高，比亞迪龍頭地位穩(wěn)固 明年-行業(yè)層面：自主混動(dòng)向一超多強(qiáng)發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈 明年-公司層面：多款新車對(duì)標(biāo)比亞迪 明年-公司插混競(jìng)品主要為合資品牌燃油車&自主新車型 明年-公司插混產(chǎn)品以電比油低策略瞄準(zhǔn)合資燃油轎車市場(chǎng) 明年-插混車型中星艦7有望成為爆款 明年-公司純電競(jìng)品主要為自主品牌新車，共同替代合資油車 明年-純電車型中星愿瞄準(zhǔn)A0級(jí)市場(chǎng)，同價(jià)格競(jìng)品中空間更大 明年-純電車型中E5聚焦10-15W下沉市場(chǎng)，性價(jià)比突出 三、盈利預(yù)測(cè)及估值 盈利預(yù)測(cè) 估值與投資建議 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：長(zhǎng)期視角下的整車“六力”模型 4圖表2：長(zhǎng)期視角下的整車“六力”模型——吉利汽車視角 4圖表3：不同時(shí)期核心影響要素重要性不同 5圖表4：整車中期視角研究邏輯 5圖表5：整車短期視角研究邏輯 6圖表6：吉利當(dāng)前車型矩陣 6圖表7：吉利全球產(chǎn)能布局規(guī)劃 7圖表8：吉利俄羅斯1-9月銷量及市占率 7圖表9：2024年吉利各品牌銷量（萬(wàn)輛） 7圖表10：雷神8848系統(tǒng)和比亞迪DM5.0對(duì)比 8圖表11：銀河L7前期最低價(jià)格高于比亞迪宋Pro 8圖表12：銀河L7前期最高價(jià)格高于比亞迪宋Pro 8-3-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表13：GEA架構(gòu)圖解 9圖表14：GEA架構(gòu)車型梳理 9圖表15：吉利三代雷神混動(dòng)系統(tǒng)參數(shù)對(duì)比 9圖表16：吉利EM-i與比亞迪DM5.0參數(shù)對(duì)比 9圖表17：?jiǎn)螜n與三檔變速箱對(duì)比 圖表18：星艦7、改款L6、L7均搭載新發(fā)動(dòng)機(jī) 圖表19：吉利研發(fā)&供應(yīng)鏈整合前后對(duì)比 圖表20：細(xì)分車格量化評(píng)判步驟 圖表21：不同車格及動(dòng)力形式關(guān)注指數(shù)匯總 圖表22：不同價(jià)格帶及動(dòng)力形式關(guān)注指數(shù)匯總 圖表23：10-20W銷量穩(wěn)定，23年油車銷量還有810萬(wàn)輛，純電增長(zhǎng)迅速（單位：萬(wàn)輛） 圖表24：10-20W自主純電+混動(dòng)搶占合資油車份額 圖表25：10-20W自主純電格局：CR5集中度提高，比亞迪龍頭地位進(jìn)一步鞏固13圖表26：10-20W自主純電車型銷量TOP10 圖表27：10-20W自主混動(dòng)格局：CR5集中度高，向一超多強(qiáng)發(fā)展 圖表28：10-20W自主混動(dòng)車型銷量TOP10 圖表29：吉利部分車型及對(duì)應(yīng)競(jìng)品 圖表30：主流車企插混及燃油轎車新車規(guī)劃 圖表31：公司插混產(chǎn)品與合資燃油轎車競(jìng)品對(duì)比 圖表32：星艦7與競(jìng)品對(duì)比 圖表33：吉利與主流車企燃油、純電車型及價(jià)格 圖表34：公司純電產(chǎn)品與自主競(jìng)品對(duì)比 圖表35：銀河E5競(jìng)品對(duì)比 圖表36：銀河E5及盈利預(yù)測(cè)（億元） 圖表37：可比公司對(duì)比 -4-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告前言：整車研究框架2024版基于長(zhǎng)期視角的整車核心“六力”研究模型n長(zhǎng)期視角：基于我們提出的“六力”模型研究車企的核心能力（產(chǎn)品力與渠道力維度，產(chǎn)品力分為：需求把控能力、電動(dòng)化節(jié)奏、制造能力、供應(yīng)體系把控能力、智能化能力）以及各個(gè)車企的能力差異，對(duì)車企長(zhǎng)期發(fā)展勢(shì)態(tài)進(jìn)行預(yù)判。n當(dāng)前我們認(rèn)為車企快速提升市占率的核心影響要素是：市場(chǎng)需求把控能力、電動(dòng)化節(jié)奏和智能化能力。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為市場(chǎng)需求把控能力與智能化能力能為車企帶來差異化。圖表1：長(zhǎng)期視角下的整車“六力”模型來源：中泰證券研究所整車核心“六力”研究模型——吉利汽車視角n六力模型來看，吉利汽車在需求把控能力、制造能力、供應(yīng)體系把控能力三塊有明顯提升。以核心要素-需求把控能力為例，23年以前吉利的電車中極氪001證明成功，市場(chǎng)口碑優(yōu)異。而24年，吉利把握10-15萬(wàn)下沉市場(chǎng)中，消費(fèi)者對(duì)于經(jīng)濟(jì)性的需求，在供應(yīng)體系把控能力、制造能力的加持下，相繼推出銀河E5、星愿兩大高性價(jià)比車型，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品力的加速向上。未來，吉利將進(jìn)一步提高其智能化水平，增加產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。圖表2：長(zhǎng)期視角下的整車“六力”模型——吉利汽車視角來源：中泰證券研究所動(dòng)態(tài)演繹：智能化提速、需求把控維持、電動(dòng)化邊際遞減-5-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告n整車廠核心能力在不同時(shí)間維度影響權(quán)重變化顯著：進(jìn)入第三消費(fèi)時(shí)代后，目前車企核心能力的重要性排序?yàn)椋褐悄芑芰?市場(chǎng)需求把控能力>電動(dòng)化節(jié)奏；長(zhǎng)期來看智能化建設(shè)能力會(huì)成為差異性的核心影響因素。n零部件層面，消費(fèi)屬性配置體現(xiàn)差異性，而智能差異性加速提升：電動(dòng)化方面，差異性邊際減弱（核心電動(dòng)化技術(shù)集中在產(chǎn)業(yè)鏈，消費(fèi)者體驗(yàn)差異性弱智能化方面，平價(jià)智駕落地+城市L3車型密集推出，消費(fèi)者體驗(yàn)差異性提升加速。此外消費(fèi)屬性配置（座椅等消費(fèi)者直接感知的）體現(xiàn)的差異性依舊重要。圖表3：不同時(shí)期核心影響要素重要性不同來源：中泰證券研究所整車系列研究邏輯-中期視角：細(xì)分車格及產(chǎn)品布局分析n中期視角：分析次年細(xì)分車格格局及車企產(chǎn)品投放領(lǐng)域與節(jié)奏，年度維度預(yù)判車企產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)程度n前瞻判斷新車型銷量可從行業(yè)外因（外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境）與車企內(nèi)因（產(chǎn)品及主動(dòng)定價(jià)策略）兩個(gè)維度考量：1）行業(yè)外因：基于級(jí)別、種類、動(dòng)力形式分類的細(xì)分車格是外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，此外也可以從價(jià)格帶維度進(jìn)行細(xì)分車格劃分(β,均值2）車企內(nèi)因：產(chǎn)品的車格選擇，車企自身可決定的定價(jià)策略及產(chǎn)品力決定產(chǎn)品在細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力(α,波動(dòng)值兩者共同決定一款車型的穩(wěn)態(tài)月銷量水平。圖表4：整車中期視角研究邏輯來源：中泰證券研究所整車系列研究邏輯-短期視角：訂單，銷量，庫(kù)存，折扣及競(jìng)品n短期視角：主要從月度視角對(duì)核心產(chǎn)品進(jìn)行跟蹤和驗(yàn)證，依次是詢單量、訂單、銷量（批發(fā)和終端上險(xiǎn)量）、庫(kù)存、終端折扣以及競(jìng)品車型的對(duì)應(yīng)指標(biāo)。n核心關(guān)注指標(biāo)：庫(kù)存高企，折扣松動(dòng)。-6-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表5：整車短期視角研究邏輯來源：中泰證券研究所n成長(zhǎng)復(fù)盤（24年起品牌定位重構(gòu)-銀河&領(lǐng)克優(yōu)先插混、極氪專注純電圖表6：吉利當(dāng)前車型矩陣來源：懂車帝、搜狐汽車、汽車之家、中泰證券研究所出口：海外工廠持續(xù)投建，俄羅斯銷量高增n亞洲、歐洲均有生產(chǎn)廠布局，俄羅斯銷量高增：吉利海外工廠（剔除沃爾沃）覆蓋東南亞、歐洲等地，在今年出口大年的背景下持續(xù)受益。其中，俄羅斯地區(qū)為今年出口的重點(diǎn)方向，1-9月吉利（不含極氪&BELGEE）總銷量達(dá)11.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)96.0%，月平均銷量達(dá)12000+，今年9月在俄羅斯市n2025年越南工廠新投建產(chǎn)能7.5萬(wàn)輛：2025年，公司預(yù)計(jì)在越南新投建年產(chǎn)能7.5萬(wàn)輛的整車工廠，主要品牌為吉利、領(lǐng)克，加速全球化布局。-7-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表7：吉利全球產(chǎn)能布局規(guī)劃來源：Marklines、中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表8：吉利俄羅斯1-9月銷量及市占率來源：Autostat、亞銳技術(shù)、車問答、電動(dòng)知家、中泰證券研究所內(nèi)銷：8月開啟新品大周期圖表9：2024年吉利各品牌銷量（萬(wàn)輛）來源：懂車帝、汽車之家、易車網(wǎng)、公司公告、中泰證券研究所前期：24款銀河L6&L7基于CMA架構(gòu)、雷神8848系統(tǒng)，成本偏高n圍繞前期采用CMA架構(gòu)&雷神混動(dòng)8848系統(tǒng)，成本偏高：前期銀河L7&L6主要基于CMA架構(gòu)開發(fā)，動(dòng)力系統(tǒng)為雷神8848。①架構(gòu)層面：CMA架構(gòu)覆蓋領(lǐng)克、吉利、沃爾沃等品牌，兼具燃油車與混動(dòng)，因此在混動(dòng)車型的專用性上有所不足；②動(dòng)力系統(tǒng)層面：與比亞迪DM5.0相比，雷神8848采用1.5T混動(dòng)專用發(fā)電機(jī)+3檔變頻電驅(qū)DHTPro，采用行星齒輪結(jié)構(gòu)與豐富的齒輪比搭配，加速性能更強(qiáng)、同時(shí)需要成本更高。-8-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表10：雷神8848系統(tǒng)和比亞迪DM5.0對(duì)比來源：汽車之家、公司官網(wǎng)、懂車帝、搜狐汽車、中泰證券研究所圖表11：銀河L7前期最低價(jià)格高于比亞迪宋Pro來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所圖表12：銀河L7前期最高價(jià)格高于比亞迪宋Pro來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所當(dāng)前：全新架構(gòu)+動(dòng)力系統(tǒng)升級(jí)+研究院整合三重共振，基本面拐點(diǎn)已至nGEA架構(gòu)可滿足純電、混動(dòng)等多種動(dòng)力形式，模塊化程度高，開發(fā)成本降低：GEA架構(gòu)支持純電、混動(dòng)、增程、綠色甲醇等多種能源形式，集“硬件、系統(tǒng)、生態(tài)、AI”于一體，模塊化程度高。與此同時(shí)，其在碰撞安全、駕駛安全監(jiān)測(cè)、電池安全等安全測(cè)試中表現(xiàn)優(yōu)異。n基于GEA架構(gòu)，銀河E5、吉利星愿已證明成功：目前基于GEA架構(gòu)的在售車型主要為銀河E5和吉利星愿，兩者均在上市2-3個(gè)月內(nèi)銷量爬坡至1.5+萬(wàn)量，主要受益于其開發(fā)成本低，產(chǎn)品性價(jià)比高。-9-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表13：GEA架構(gòu)圖解來源：易車網(wǎng)、網(wǎng)易汽車、搜狐汽車、車主之家、中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表14：GEA架構(gòu)車型梳理來源：工信部、懂車帝、中泰證券研究所n雷神混動(dòng)升級(jí)1：熱效率&續(xù)航提升。2024年10月，雷神電混平臺(tái)推出新一代電混系統(tǒng)，發(fā)動(dòng)機(jī)熱效率進(jìn)一步提升到46.5%（下一代熱效率突破48%，已研發(fā)成功百公里虧電油耗2L級(jí)別，海南島實(shí)測(cè)2.62L，續(xù)航里程實(shí)測(cè)突破2390KM。與比亞迪DM5.0比，雷神EM-i在熱效率、續(xù)航、百公里虧電油耗等參數(shù)上皆領(lǐng)先。圖表15：吉利三代雷神混動(dòng)系統(tǒng)參數(shù)對(duì)比來源：易車網(wǎng)、車主之家、汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所（注：月均銷數(shù)據(jù)為202401-202410）圖表16：吉利EM-i與比亞迪DM5.0參數(shù)對(duì)比來源：公司官網(wǎng)、搜狐汽車、汽車之家、中泰證券研究所n混動(dòng)雷神混動(dòng)升級(jí)2：變速器由三檔變單檔，成本降低：設(shè)計(jì)成本上，DHT單檔較三檔結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，制造成本低、故障率更低。與此同時(shí)，其發(fā)動(dòng)機(jī)僅在高速時(shí)介入，在市區(qū)通勤場(chǎng)景下更加省油。據(jù)工信部，10月新款銀河L6&7&星艦7的申報(bào)圖公示，最大變化在于換裝新的插混發(fā)動(dòng)機(jī)BHE15-BFN1.5L自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)，最大功率82kw。與其匹配的預(yù)計(jì)是全新P1+P3雙電機(jī)、單檔DHT混動(dòng)系統(tǒng)。-10-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表17：?jiǎn)螜n與三檔變速箱對(duì)比來源：知嘹汽車、中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表18：星艦7、改款L6、L7均搭載新發(fā)動(dòng)機(jī)來源：工信部、中泰證券研究所n研發(fā)、采購(gòu)、供應(yīng)鏈整合，降本增效為激烈競(jìng)爭(zhēng)時(shí)期的核心競(jìng)爭(zhēng)力。高增長(zhǎng)時(shí)期（2023年以前吉利旗下極氪、路特斯等均有研發(fā)團(tuán)隊(duì)，不同子公司獨(dú)立運(yùn)轉(zhuǎn)以求創(chuàng)新多樣化。然而，隨著國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，重復(fù)開發(fā)、資源額外消耗等問題逐步顯現(xiàn)。24Q3吉利對(duì)中央研究院和各子品牌背后的智駕、座艙、E/E架構(gòu)及后端的采購(gòu)和供應(yīng)鏈進(jìn)行平臺(tái)化整合，基本都收縮到中央研究院統(tǒng)一管理。相對(duì)應(yīng)，采購(gòu)和供應(yīng)鏈也全部整合至吉利旗下，進(jìn)而化繁為簡(jiǎn)、進(jìn)一步降本增效。圖表19：吉利研發(fā)&供應(yīng)鏈整合前后對(duì)比來源：中泰證券研究所明年-行業(yè)層面：基于勝率、空間標(biāo)準(zhǔn)建立方法論，量化評(píng)判細(xì)分賽道n關(guān)注指數(shù)計(jì)算方式：對(duì)勝率和空間維度的四個(gè)指標(biāo)賦予權(quán)重，然后進(jìn)行計(jì)算比較1）意義：量化勝率維度與空間維度指標(biāo)，綜合給出不同車格的指導(dǎo)性關(guān)注建議。2）指標(biāo)：量化勝率維度+量化空間維度=(m*車格/價(jià)格帶勝率+n*車格/價(jià)格帶單車型月均銷量)+(p*車格/價(jià)格帶年銷量+d*車格/價(jià)格帶同比增速)；3）評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)：關(guān)注指標(biāo)越高，則建議關(guān)注程度越高，指數(shù)數(shù)值僅為不同車格橫向?qū)Ρ仁褂茫^對(duì)值無意義。-11-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表20：細(xì)分車格量化評(píng)判步驟來源：中泰證券研究所明年-行業(yè)層面基于車格篩選賽道：燃油偏弱，插混車型機(jī)會(huì)多n結(jié)合篩選指標(biāo)和權(quán)重計(jì)算各個(gè)車格的關(guān)注指數(shù)，并計(jì)算平均值，篩選出高于均值的優(yōu)質(zhì)車格：n插混機(jī)會(huì)更多，公司產(chǎn)品符合優(yōu)質(zhì)賽道：剔除誤差數(shù)據(jù)后，純電中A/B級(jí)SUV以及A0/B級(jí)轎車為優(yōu)質(zhì)賽道，插混中除A0級(jí)SUV以及A00/A0級(jí)轎車以外，其余車格均處在優(yōu)質(zhì)賽道。相比之下，燃油賽道整體表現(xiàn)不佳。（紅色填充單元格為定量分析得出的優(yōu)質(zhì)賽道）。圖表21：不同車格及動(dòng)力形式關(guān)注指數(shù)匯總來源：乘聯(lián)會(huì)、中泰證券研究所深紅：代表≥車格關(guān)注指數(shù)均值；注：①表中數(shù)值是關(guān)注指數(shù)，指數(shù)越大代表關(guān)注程度越高；②車格等級(jí)按照乘聯(lián)會(huì)源數(shù)據(jù)劃分；③源數(shù)據(jù)不包含外資獨(dú)資車型④剔除部分干擾數(shù)據(jù)：D級(jí)燃油SUV：僅紅旗LS7與BJ90兩款車，不具備普適性；A0純電SUV：高于均分，但月均銷量下降；A0插混SUV：僅有領(lǐng)克06車型，不具備普適性；A00純電轎車：高于均分，但月均銷量下降明年-行業(yè)層面基于價(jià)格帶篩選：插混搶占燃油空間且價(jià)格不斷向上n價(jià)格帶維度看，插混與燃油優(yōu)質(zhì)價(jià)格帶交錯(cuò)：各燃油形式優(yōu)質(zhì)價(jià)格帶中，燃油占據(jù)的優(yōu)質(zhì)價(jià)格帶較少；純電所處優(yōu)質(zhì)價(jià)格帶區(qū)間位于15萬(wàn)以下、20-30萬(wàn)SUV；10-15萬(wàn)、20-40萬(wàn)轎車；而插混呈現(xiàn)與燃油價(jià)格帶交錯(cuò)趨勢(shì)（20萬(wàn)以下及25-30萬(wàn)轎車；15-25萬(wàn)、30萬(wàn)以上SUV當(dāng)前插混優(yōu)勢(shì)價(jià)格帶為早先合資燃油品牌優(yōu)質(zhì)價(jià)格帶區(qū)間，近年燃油合資被以公司為代表的插混產(chǎn)品不斷壓縮空間。-12-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表22：不同價(jià)格帶及動(dòng)力形式關(guān)注指數(shù)匯總來源：乘聯(lián)會(huì)、中泰證券研究所深紅：代表＞價(jià)格帶關(guān)注指數(shù)均值；注：①表中數(shù)值是關(guān)注指數(shù)，指數(shù)越大代表關(guān)注程度越高；②價(jià)格區(qū)間按照車型配置劃分，不同配置視為不同價(jià)格帶；③源數(shù)據(jù)不包含外資獨(dú)資車型明年-行業(yè)層面：電車替代油車、自主替代合資兩大趨勢(shì)n考慮到吉利明年主要增量在銀河品牌，其價(jià)格帶主要在10-20W價(jià)格帶，因此后文重點(diǎn)分析10-20W行業(yè)情況。n電車替代油車：空間上，10-20W乘用車總銷量保持穩(wěn)定，23年油車銷量810萬(wàn)輛，純電&插混雙增長(zhǎng)，擠壓油車銷量：23年10-20W乘用車總銷量1145.9萬(wàn)量，其中燃油車占比70.9%，較20年下滑24.8pct；純電車型快速增長(zhǎng)，銷量由20年的40.5萬(wàn)量增長(zhǎng)至23年的208.3萬(wàn)量，占比由3.9%提升至18.2%。圖表23：10-20W銷量穩(wěn)定，23年油車銷量還有810萬(wàn)輛，純電增長(zhǎng)迅速（單位：萬(wàn)輛）n自主替代合資：格局上，自主油車保持穩(wěn)定，自主純電+插混搶占合資油車份額。合資油車銷量由20年的722.3萬(wàn)量降至2023年的513.6萬(wàn)輛，合計(jì)減少208.7萬(wàn)輛，基本被自主純電（+154.6圖表23：10-20W銷量穩(wěn)定，23年油車銷量還有810萬(wàn)輛，純電增長(zhǎng)迅速（單位：萬(wàn)輛）圖表24：10-20W自主純電+混動(dòng)搶占合資油車份額來源：乘聯(lián)會(huì)、中泰證券研究所來源：乘聯(lián)會(huì)、來源：乘聯(lián)會(huì)、中泰證券研究所明年-行業(yè)層面：自主純電CR5集中度提高，比亞迪龍頭地位穩(wěn)固n10-20W自主純電：CR5集中度提高，比亞迪王朝&海洋系列爆款車型頻出。自主純電格局來看，21年與24H1前五大整車廠變化較大，主要系21年北汽等更多面向ToB端，當(dāng)前多為ToC端場(chǎng)景。從24H1銷量來看，前10款車有5款來自比亞迪，帶動(dòng)CR5集中度由21年的65.6%提升至24H1的77.6%。-13-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分比亞迪龍頭地位進(jìn)一步鞏固來源：乘聯(lián)會(huì)、中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表26：10-20W自主純電車型銷量TOP10來源：乘聯(lián)會(huì)、中泰證券研究所明年-行業(yè)層面：自主混動(dòng)向一超多強(qiáng)發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈圖表27：10-20W自主混動(dòng)格局：CR5集中度高，向一超多強(qiáng)發(fā)展n10-20W自主混動(dòng)：CR5集中度高，向一超多強(qiáng)發(fā)展。自主混動(dòng)格局來看，由比亞迪一家逐漸向一超多強(qiáng)發(fā)展，比亞迪份額由21年的75.4%降低至24H1的60.5%,圖表27：10-20W自主混動(dòng)格局：CR5集中度高，向一超多強(qiáng)發(fā)展圖表28：10-20W自主混動(dòng)車型銷量TOP10來源：乘聯(lián)會(huì)、中泰證券研究所來源：乘聯(lián)會(huì)、來源：乘聯(lián)會(huì)、中泰證券研究所明年-公司層面：多款新車對(duì)標(biāo)比亞迪-14-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表29：吉利部分車型及對(duì)應(yīng)競(jìng)品來源：懂車帝、中泰證券研究所（注：月銷為2024H1均值）明年-公司插混競(jìng)品主要為合資品牌燃油車&自主新車型n明年吉利插混新車主要為銀河L6&L7改款、銀河L9等，競(jìng)品仍然以合資油車為主，比亞迪、長(zhǎng)安等自主品牌亦有部分混動(dòng)車型推出，預(yù)計(jì)競(jìng)爭(zhēng)趨于激圖表30：主流車企插混及燃油轎車新車規(guī)劃來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所；注：①含2023H2和2024年目前已知新車，基于公開信息搜集；②黑色為合資汽車，藍(lán)色為其他自主車企，紅色為吉利汽車：明年-公司插混產(chǎn)品以電比油低策略瞄準(zhǔn)合資燃油轎車市場(chǎng)n公司插混產(chǎn)品與競(jìng)品比：①相同價(jià)格區(qū)間軸距更長(zhǎng)、空間更大；②相同空間則定價(jià)比合資油車更低，進(jìn)而搶占市場(chǎng)份額。-15-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表31：公司插混產(chǎn)品與合資燃油轎車競(jìng)品對(duì)比來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所注：黑色為合資汽車，藍(lán)色為吉利，紅色為其他自主明年-插混車型中星艦7有望成為爆款n星艦7實(shí)際售價(jià)9.98-13.28w，與競(jìng)品比亞迪宋pro相比，其饋電油耗更低、空間更大、內(nèi)飾堆料更扎實(shí)，預(yù)計(jì)穩(wěn)態(tài)月銷有望突破2萬(wàn)輛。圖表32：星艦7與競(jìng)品對(duì)比來源：懂車帝、公司官網(wǎng)、中泰證券研究所注：①“●”表示標(biāo)配；②最低荷電狀態(tài)燃料消耗量星艦7使用CLTC參數(shù)明年-公司純電競(jìng)品主要為自主品牌新車，共同替代合資油車n明年吉利純電的增量主要為24H2發(fā)布的星愿、銀河E5兩款車。截至24年10月，兩款車月銷均已1.5+萬(wàn)輛，隨著產(chǎn)能的持續(xù)爬坡，預(yù)計(jì)25Q1穩(wěn)態(tài)月銷有望進(jìn)一步提升。從競(jìng)品來看，其主要與其他自主品牌電車一起，共同替代本田、大眾等合資油車。-16-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表33：吉利與主流車企燃油、純電車型及價(jià)格來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所；注：①含2023H2和2024年目前已知新車，基于公開信息搜集；②黑色為合資汽車，藍(lán)色為其他自主車企，紅色為吉利汽車明年-純電車型中星愿瞄準(zhǔn)A0級(jí)市場(chǎng)，同價(jià)格競(jìng)品中空間更大nA0級(jí)純電市場(chǎng)競(jìng)品較少，主要為比亞迪海鷗、海豚，以及五菱繽果。在GEA架構(gòu)加持下，與同價(jià)格的海鷗等相比，星愿的軸距更寬，空間更大。星愿9月發(fā)布，10月其零售銷量已1.51萬(wàn)輛，隨著產(chǎn)能爬坡，預(yù)計(jì)25Q1穩(wěn)態(tài)月銷有望突破2萬(wàn)輛。圖表34：公司純電產(chǎn)品與自主競(jìng)品對(duì)比來源：懂車帝、汽車之家、中泰證券研究所注：價(jià)格參考懂車帝經(jīng)銷商價(jià)格，黑色為合資汽車，藍(lán)色為吉利，紅色為其他自主明年-純電車型中E5聚焦10-15W下沉市場(chǎng)，性價(jià)比突出萬(wàn)輛、1.57萬(wàn)輛。與競(jìng)品元Plus比，E5在定價(jià)、百公里耗電、尺寸等參數(shù)上皆有優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)能爬坡，其穩(wěn)態(tài)月銷有望突破2萬(wàn)輛。-17-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表35：銀河E5競(jìng)品對(duì)比來源：懂車帝、中泰證券研究所（注：“●”表示標(biāo)配）盈利預(yù)測(cè)n整車業(yè)務(wù)-基于不同品牌銷量及均價(jià)：1）吉利品牌（不含銀河、幾何以燃油車為主，為吉利的基本盤業(yè)務(wù)，隨著新能源滲透率的提升，吉利品牌銷量預(yù)計(jì)有小幅下滑，假設(shè)銷量為2024-2026年107、87、83萬(wàn)輛；2）極氪品牌：隨著極氪7X熱銷及后續(xù)車型的發(fā)布，預(yù)計(jì)極氪2024-2026年銷量分別為23、32、34萬(wàn)輛；3）領(lǐng)克：持續(xù)看好領(lǐng)克08、領(lǐng)克07的熱銷，疊加后續(xù)E337等車型及出海持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)2024-2026年領(lǐng)克整體銷量為27、30、33萬(wàn)輛；4）銀河：和幾何合并后銷量明顯提升。作為明年新能源轉(zhuǎn)型關(guān)鍵，有多款新車待發(fā)，預(yù)計(jì)2024-2026年銷量分別為44、88、131萬(wàn)輛。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司整體營(yíng)收分別為2110.47、2577.44、3051.14億元。n利潤(rùn)率：隨著公司銷量提升帶來的規(guī)模效應(yīng)以及品牌的持續(xù)整合，毛利率有望進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)2024-2026年分別為16.15%、16.66%、17.02%。圖表36：銀河E5及盈利預(yù)測(cè)（億元）來源：Wind、中泰證券研究所預(yù)測(cè)估值與投資建議n選取業(yè)務(wù)領(lǐng)域相近的頭部自主品牌車企和已經(jīng)盈利的新勢(shì)力車企作為可比公司：1）傳統(tǒng)自主品牌車企：廣汽集團(tuán)、上汽集團(tuán)、長(zhǎng)安汽車、比亞迪和長(zhǎng)城汽車；2）新勢(shì)力車企：特斯拉和理想（選取已經(jīng)盈利的新能源車企n根據(jù)我們預(yù)測(cè)，公司24-25年歸母凈利潤(rùn)分別為161.55、121.93億元，以12月13號(hào)收盤價(jià)計(jì)算，2024-2025年對(duì)應(yīng)PE分別為8.81X、11.67X，低于行業(yè)平均，維持“買入”評(píng)級(jí)。-18-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表37：可比公司對(duì)比來源：Wind,中泰證券研究所預(yù)測(cè)注：市值選取2024.12.13數(shù)據(jù)，可比公司數(shù)據(jù)選取Wind數(shù)據(jù)及Wind一致性預(yù)測(cè)，新勢(shì)力車企中特斯拉選擇美股指標(biāo)，財(cái)務(wù)指標(biāo)貨幣單位均為美元；理想汽車股價(jià)單位為港幣，市值單位換算成人民幣n行業(yè)層面-需求端：宏觀經(jīng)濟(jì)回升不及預(yù)期受國(guó)際復(fù)雜局勢(shì)影響，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)回升和出口銷量不及預(yù)期，居民消費(fèi)欲望有待進(jìn)一步提高。n行業(yè)層面-供給端：新車型供給增多，“價(jià)格戰(zhàn)”仍將繼續(xù)自主車企轉(zhuǎn)型電動(dòng)化以及新勢(shì)力、華為入局，新車型密集上市，電車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，擠壓公司產(chǎn)品市場(chǎng)空間。n公司層面：新車型市場(chǎng)接受度不及預(yù)期、電動(dòng)化滲透率不及預(yù)期公司新車型較多，部分車型價(jià)格帶重疊，市場(chǎng)接受度可能不及預(yù)期。此外，智能化水平、動(dòng)力性能的差異可能會(huì)導(dǎo)致滲透率提升速度不及預(yù)期。n研報(bào)使用信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)-19-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告盈利預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬(wàn)元2025E2026E利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元2025E2026E會(huì)計(jì)年度2023A2024E會(huì)計(jì)年度2023A2024E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物36,77567,88183,437109,600營(yíng)業(yè)總收入179,84211,04257,74305,11應(yīng)收款項(xiàng)合計(jì)42,35844,60358,54562,842主營(yíng)業(yè)務(wù)收入179,204210,293256,824304,024存貨15,4228,76111,10713,633其他營(yíng)業(yè)收入6437549211,090其他流動(dòng)資產(chǎn)19,0801,1801,4451,722營(yíng)業(yè)總支出175,80203,81246,20291,07流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)113,635122,425154,534187,797營(yíng)業(yè)成本151,789175,219213,593252,460固定資產(chǎn)凈額27,35126,88926,46926,087營(yíng)業(yè)開支24,01228,60032,61738,611權(quán)益性投資15,70317,27319,00120,901營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4,0467,22811,53514,042其他長(zhǎng)期投資251凈利息支出-544-1,600-800-800商譽(yù)及無形資產(chǎn)23,95424,00224,04124,075權(quán)益性投資損益000土地使用權(quán)3,6003,5933,6263,640其他非經(jīng)營(yíng)性損益-443000其他非流動(dòng)資產(chǎn)8,2378,6509,0819,534非經(jīng)常項(xiàng)目前利潤(rùn)4,7468,82812,33514,842非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)78,96380,65882,43684,433非經(jīng)常項(xiàng)目損益204000資產(chǎn)總計(jì)192,59203,08236,97272,23除稅前利潤(rùn)4,9508,82812,33514,842應(yīng)付賬款及票據(jù)59,07168,33584,36999,722所得稅000短長(zhǎng)期借貸當(dāng)期到期部分0少數(shù)股東損益-373000其他流動(dòng)負(fù)債37,75326,64733,55239,660持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)5,3088,82812,33514,842流動(dòng)負(fù)債合計(jì)96,82495,036117,998139,458非持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)07,47000長(zhǎng)期借貸5,4405,9406,4405,440凈利潤(rùn)5,30816,29812,33514,842其他非流動(dòng)負(fù)債5,1828009001,000優(yōu)先股利及其他調(diào)整項(xiàng)非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)10,6226,7407,3406,440歸屬普通股東凈利潤(rùn)5,16616,15512,19314,700負(fù)債總計(jì)歸屬母公司所有者權(quán)益107,4480,509101,7796,664125,33108,857145,89123,557EPS（按最新股本攤薄）0.511.601.211.46少數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益總計(jì)負(fù)債及股東權(quán)益總計(jì)4,64385,151192,594,643101,30203,082,775111,63236,972,775126,33272,23主要財(cái)務(wù)比率2026E18.4%會(huì)計(jì)年度2023A2024E2025E成長(zhǎng)能力營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率21.1%17.3%22.1%現(xiàn)金流量表單位:百萬(wàn)元2025E2026E20,99627,349獲利能力毛利率0.8%15.3%212.7%16.7%-24.5%16.8%20.6%17.0%會(huì)計(jì)年度2023A2024E經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流22,34234,188凈利潤(rùn)5,16616,15512,19314,700凈利率3.0%7.8%4.8%4.9%折舊和攤銷8,2036,5096,4786,447ROE6.6%18.2%11.9%12.6%營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)10,04813,1223,1267,003ROA2.9%8.2%5.5%5.8%其他非現(xiàn)金調(diào)整-1,074-1,599-801-801償債能力投資