金融機(jī)構(gòu)參與PPP模式淺析

金融機(jī)構(gòu)參與ppp模式淺析

概述

從投資的視角看待PPP,由于財(cái)政部規(guī)定地方政

府每一年度全部PPP項(xiàng)目支出占一般公共預(yù)算支

出比例不超過10%,所以搶占未來支出預(yù)算已然

處于倒計(jì)時(shí)狀態(tài)，第一波"占坑PPP"可能也就

剩下2017年和2018年兩年時(shí)間窗口。當(dāng)然前提

是認(rèn)為基建類長久期項(xiàng)目（這類項(xiàng)目對于金融機(jī)

構(gòu)的資金需求最大）可以穿越經(jīng)濟(jì)周期，成為大

資金量機(jī)構(gòu)的投資壓艙石。

如果說2015年國內(nèi)PPP市場是"雷聲大雨點(diǎn)

小"，那么2016年則是“遍地開花"。整個(gè)市

場中的真PPP項(xiàng)目在不斷增多，各路資本的參與

模式也不斷趨于成熟。不過總體而言，2016年的

PPP市場因快速擴(kuò)張而略顯無序。所以從2016

年底開始，財(cái)政部對地方政府違規(guī)舉債和違規(guī)擔(dān)

保行為的約束力度不斷加強(qiáng)，未來PPP盲目簽約

的現(xiàn)象必將得到遏制，規(guī)范化運(yùn)作的PPP項(xiàng)目將

呈現(xiàn)總量趨穩(wěn)、專業(yè)深化的態(tài)勢。

然而本質(zhì)上金融機(jī)構(gòu)沒有能力也沒有意愿承擔(dān)

PPP項(xiàng)目運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀短時(shí)間難以改變，金融

機(jī)構(gòu)自身風(fēng)控體系和PPP項(xiàng)目要義一一地方政府

有限責(zé)任的磨合仍在進(jìn)行中。

具備風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)精神的"資本方”的培育與崛起，

是大體量"資金方"敢于大踏步開進(jìn)PPP領(lǐng)域的

必要條件。

無論是產(chǎn)業(yè)方變形為產(chǎn)業(yè)資本、還是金融機(jī)構(gòu)深

入基建細(xì)分行業(yè)，資本方空白的填補(bǔ)都需假以時(shí)

Ho2017年的PPP市場進(jìn)入深水區(qū)，穩(wěn)中求

進(jìn)、步步深入，更考驗(yàn)參與各方的風(fēng)控專業(yè)性與

對產(chǎn)業(yè)的理解力。

保險(xiǎn)資金參與P叩市場現(xiàn)狀及路徑探討

自ppp概念在國內(nèi)興起之初，保險(xiǎn)資金的期限、

價(jià)格和規(guī)模特征普遍被認(rèn)為與PPP項(xiàng)目最匹配。

然而事實(shí)上，動(dòng)輒10年、20年的投資周期是遠(yuǎn)

超國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的一般久期承受范圍的，PPP項(xiàng)

目風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的理念也與保險(xiǎn)資金極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)的

特征相斥，保險(xiǎn)資金投資PPP很長時(shí)間停留在理

論階段。

但隨著資產(chǎn)荒狀況延續(xù)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對PPP的投資

熱情在2016年快速升溫，更多可行的交易模式

也在逐步探索中。

一方面，少數(shù)先行先試的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已成功落地項(xiàng)

目（見下表），另一方面，保監(jiān)會(huì)也在放寬投資

范圍、加大政策支持力度。險(xiǎn)資的入場成為2016

年P(guān)PP市場的一大亮點(diǎn)。

2016年8月1日，保監(jiān)會(huì)修訂的《保險(xiǎn)資金間接

投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》（以下簡稱"辦

法”）正式實(shí)施，該《辦法》對于保險(xiǎn)資金參與

對于參與尚不深入的部分銀行而言，PPP項(xiàng)目的

風(fēng)險(xiǎn)和收益完全不匹配。中央政府大力推行PPP

模式的本意是實(shí)現(xiàn)地方政府職能的轉(zhuǎn)變，要求社

會(huì)資本（包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)）提供項(xiàng)目大部分的

資本金，使社會(huì)資本實(shí)質(zhì)性地承擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。但

是銀行并不具備項(xiàng)目的管理及運(yùn)營能力，沒有股

權(quán)投資的動(dòng)力，同時(shí)也認(rèn)為PPP項(xiàng)目（尤其是基

建類）的類固定收益回報(bào)與股權(quán)投資所承擔(dān)的風(fēng)

險(xiǎn)不匹配，所以有明確固定收益預(yù)期的項(xiàng)目，特

別是無現(xiàn)金流的純政府購買服務(wù)項(xiàng)目更受追捧，

這類項(xiàng)目對地方政府的依賴程度也相對較高。

不過，地方政府提供的包括擔(dān)?；蚧刭彽仍趦?nèi)的

增信措施越來越受到財(cái)政部的嚴(yán)格限制，所以銀

行此前主要采用的名股實(shí)債參與聯(lián)合競標(biāo)的模式

難以繼續(xù)。

與保險(xiǎn)資金的參與思路一致，銀行通過"小股大

債”等股債結(jié)合模式參與PPP市場可能是更加可

行的方式，同時(shí)這也是實(shí)質(zhì)性提高銀行的項(xiàng)目風(fēng)

險(xiǎn)識(shí)別能力的有效入口。具體而言，可以從以下

方面著手：

在項(xiàng)目選擇層面，銀行可逐步關(guān)注有經(jīng)營性現(xiàn)金

流的項(xiàng)目，逐漸擺脫對主體信用的嚴(yán)重依賴，回

歸項(xiàng)目本身的價(jià)值，將視野拓展到項(xiàng)目的全周期

（包括建設(shè)和運(yùn)營階段），核實(shí)項(xiàng)目收益測算的

合理性，重點(diǎn)關(guān)注運(yùn)營階段中后期的運(yùn)營績效。

同時(shí)，銀行可盡早地介入項(xiàng)目，從而更加全面地

了解項(xiàng)目各個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。

在合作方的選擇方面，銀行應(yīng)綜合分析地方政府

未來幾年的整體規(guī)劃安排，綜合全面評(píng)估項(xiàng)目所

在地的地方政府的履約支付能力?，F(xiàn)有地方政府

評(píng)級(jí)中只包括了GDP、人口、財(cái)政收入、負(fù)債率

等指標(biāo)，將一二三類債務(wù)及其額度、比例等更為

直接的影響因素囊括進(jìn)評(píng)估因素會(huì)有更加全面的

參考價(jià)值。

另外，在與建筑方的合作中，應(yīng)事先充分明確風(fēng)

險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，政府履約的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由兩方共同承

擔(dān)，而包括施工風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等政府違約

以外的風(fēng)險(xiǎn)，則由施工企業(yè)承擔(dān)。在銀行實(shí)質(zhì)性

承擔(dān)了部分風(fēng)險(xiǎn)的情形下，在收益方面也應(yīng)有所

體現(xiàn)。

信托公司的投資困境和創(chuàng)新方案

自2015年5月22日國務(wù)院辦公廳出臺(tái)《關(guān)于在

公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式的指

導(dǎo)意見》（42號(hào)文）后，信托公司可以說是所有

金融機(jī)構(gòu)中反應(yīng)最為迅速的。一方面，信托公司

基于傳統(tǒng)"政信合作”業(yè)務(wù)，與地方政府存在合

作基礎(chǔ)，在項(xiàng)目端具備一定優(yōu)勢；另一方面，

"私募投行”的角色定位迫使信托公司以投行的

角色、依托保險(xiǎn)和銀行的資金，大力開展PPP項(xiàng)

目投資。

不過，信托公司這兩年在PPP領(lǐng)域（尤其是真

PPP）的探索并不是十分順利。

在信托業(yè)務(wù)層面看，由于募集資金成本較高，所

以信托公司通過集合資金信托計(jì)劃參與PPP項(xiàng)目

并不現(xiàn)實(shí)。只能以自有資金參與（PPP的SPV公

司股本金部分），這就意味著信托公司必須要扎

根具體項(xiàng)目中去，對自己的資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)責(zé)。與

其他金融機(jī)構(gòu)一樣，面對項(xiàng)目的運(yùn)營管理，信托

公司深感無力。但信托公司的靈活性使其在深入

產(chǎn)業(yè)時(shí)的轉(zhuǎn)型動(dòng)力與變通效率更高。

以項(xiàng)目獲取為例，在PPP領(lǐng)域有近兩年探索的中

航信托就已另辟蹊徑。

市場上多數(shù)資金方參與PPP領(lǐng)域主要瞄準(zhǔn)增量項(xiàng)

目，但由于增量項(xiàng)目落地周期較長，不確定因素

較多，所以實(shí)際操作難度較大。中航信托則著眼

于地方政府急于尋找運(yùn)營方的存量項(xiàng)目。

這一路徑的優(yōu)勢在于，首先，政府存量項(xiàng)目已建

設(shè)完成，規(guī)避了項(xiàng)目建設(shè)期的完工風(fēng)險(xiǎn)。在項(xiàng)目

投標(biāo)周期方面，時(shí)間更加可控，存量項(xiàng)目從開始

到落地平均只需要4個(gè)月左右，有利于提升信托

公司的投資效率。

其次，這類項(xiàng)目普遍有經(jīng)營性現(xiàn)金流，資本回報(bào)

主要通過使用者付費(fèi)或使用者付費(fèi)+政府差額補(bǔ)足

的方式實(shí)現(xiàn)。投資更多是基于項(xiàng)目本身，不需要

過多依賴政府增信，這一思路有利于促進(jìn)信托公

司可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目也

更適合未來開展資產(chǎn)證券化。

再次，這類項(xiàng)目只強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營權(quán)的確認(rèn)，

不需要涉及項(xiàng)目所有權(quán)的權(quán)屬轉(zhuǎn)移，通過"轉(zhuǎn)

讓一運(yùn)營一移交”方式介入，項(xiàng)目的可得性較

高。在稅收層面，根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的《政府非稅

收入管理辦法》，將"政府的特許經(jīng)營項(xiàng)目收

入"納入"非稅收性收入"，可享受稅收優(yōu)惠政

策。

最重要的是，通過接手存量項(xiàng)目，和地方政府建

立信任和合作關(guān)系（合作的施工運(yùn)營方也是后續(xù)

優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的重要來源），繼而帶動(dòng)增量項(xiàng)目的推

進(jìn)，實(shí)現(xiàn)"以存量帶增量”的良性循環(huán)。

延伸閱讀：PPP產(chǎn)業(yè)基金的清算與退出

產(chǎn)業(yè)基金的退出方式，分為到期清算方式和非清

算方式兩大類。非清算方式，主要包括約定回

購、IPO上市和上市公司并購、資產(chǎn)證券化

（ABS）、長期資本收購等。

1、約定回購。約定回購是指在基金投資項(xiàng)目前,

各投資主體即書面商定，基金到期后由某一方主

體履行回購義務(wù)，回購基金持有的股權(quán)并清償債

權(quán)（股東借款）?；刭徶黧w可以是政府方投資公

司，也可以是運(yùn)營該項(xiàng)目的社會(huì)資本，還可以是

其他第三方。約定回購是目前產(chǎn)業(yè)基金參與PPP

項(xiàng)目的最主要退出途徑，也是金融機(jī)構(gòu)能夠認(rèn)可

的方式。其實(shí)具有回購能力的主體提前簽署約定

回購協(xié)議，對金融機(jī)構(gòu)來說也是一種"強(qiáng)增

信’。

2、IPO上市和上市公司并購。這種模式是針對有

穩(wěn)定現(xiàn)金流，且項(xiàng)目本身或其所擁有的資源有巨

大想象空間。例如經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的城市軌道交通

項(xiàng)目（既有穩(wěn)定現(xiàn)金流，又有土地資源）、5A級(jí)

景區(qū)項(xiàng)目（現(xiàn)金流穩(wěn)定又有題材），等等。不過

PPP項(xiàng)目多數(shù)不具有這些優(yōu)勢，因此上市和被并

購的案例較少。

3、資產(chǎn)證券化（ABS）。資產(chǎn)證券化，是約定回

購之外的主要退出渠道，其實(shí)上述IPO上市和上

市公司并購也屬于資產(chǎn)證券化。這里的ABS,是

指將已進(jìn)入運(yùn)營期且現(xiàn)金流穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流資

產(chǎn)，由證券公司或商業(yè)銀行進(jìn)行證券化，在資本

市場發(fā)行，由投資人進(jìn)行投資，回收現(xiàn)金后用以

回購基金持有的股權(quán)和債權(quán)，實(shí)現(xiàn)基金的退出。

ABS同樣需要現(xiàn)金流充足的項(xiàng)目，至少現(xiàn)金流可

以覆蓋證券化融資利息，且ABS一般在運(yùn)營期中

期或以后啟動(dòng)，因此能否滿足產(chǎn)業(yè)基金的退出要

求，還有一定不確定性；也正是因?yàn)槿绱耍a(chǎn)業(yè)

基金通常會(huì)要求政府或社會(huì)資本方提供證券化前

的階段性擔(dān)保，或回購承諾，以確保證券化失敗

后可以順利退出。

4、長期資本回購。主要是指具有公益性質(zhì)或戰(zhàn)略投資性

質(zhì)的長期投資人，回購產(chǎn)業(yè)基金持有的股權(quán)。這種回購也屬

于上述第三方回購，但通常是在基金退出后期才進(jìn)行商定，

在基金投資前一股并無長期資本提前介入。

筆者認(rèn)為，上述的債務(wù)置換型基