財務(wù)管理理論與實務(wù)（第五版）課件 第6章 經(jīng)濟增加值與價值管理

經(jīng)濟增加值

與價值管理第6章經(jīng)濟增加值調(diào)整方式第6章經(jīng)濟增加值與價值管理經(jīng)濟增加值驅(qū)動因素財務(wù)戰(zhàn)略矩陣與可持續(xù)增長價值導(dǎo)向管理學(xué)習(xí)目的掌握經(jīng)濟增加值的經(jīng)濟意義和基本模型；了解從會計利潤到經(jīng)濟增加值的主要調(diào)整項目與方法；熟悉經(jīng)濟增加值與凈現(xiàn)值、市場增加值的關(guān)系；掌握公司價值創(chuàng)造的動因及財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的基本內(nèi)容；熟悉價值創(chuàng)造、價值評價與價值分享體系的基本內(nèi)容。6.1 經(jīng)濟增加值調(diào)整方式標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整6.1.2EVA調(diào)整在中國的實踐6.1.3經(jīng)濟增加值基本模型6.1.1經(jīng)濟增加值與凈現(xiàn)值6.1.4市場增加值6.1.56.1.1經(jīng)濟增加值基本模型經(jīng)濟增加值（economicvalueadded，EVA）是一種剩余價值指標(biāo)，在數(shù)量上等于稅后凈經(jīng)營利潤超過資本成本的價值。其計算公式為：式中：NOPAT（netoperatingprofitaftertaxes）為稅后凈經(jīng)營利潤；Adjop為NOPAT調(diào)整數(shù)；WACC為公司加權(quán)平均資本成本；IC為投入資本總額；Adjic為投入資本調(diào)整數(shù)。假設(shè)不考慮各種調(diào)整因素，經(jīng)濟增加值可表述為：（6-2）6.1.1經(jīng)濟增加值基本模型式中：ROIC為投入資本收益率；IC為投入資本平均余額；NOPAT可根據(jù)EBIT直接計算，即：NOPAT=凈利潤+利息費用×（1-所得稅稅率）=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）6.1.1經(jīng)濟增加值基本模型【例6-1】現(xiàn)以第5章ESP公司價值評估為例，說明EVA的計算方法。根據(jù)第5章相關(guān)數(shù)據(jù)，ESP公司預(yù)測期投入資本見第5章表5-3，稅后凈經(jīng)營利潤、ESP公司經(jīng)濟增加值計算結(jié)果見表6-1。表6-1

ESP公司經(jīng)濟增加值

金額單位：億元6.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整EVA與會計利潤的主要區(qū)別在于后者只考慮了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，忽略了股權(quán)資本成本。EVA是扣除全部資本成本后的收益，反映了使用全部資本的機會成本。為此需要對經(jīng)營利潤和投入資本進行一定的調(diào)整。1）主要調(diào)整項目EVA的倡導(dǎo)者，Stem&Stew公司列出了多達164個調(diào)整項目，這些調(diào)整主要有三個目的：（1）消除會計穩(wěn)健原則的影響；（2）消除或減少管理層進行盈余管理的機會；（3）使業(yè)績計量免受過去會計計量誤差的影響。6.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整（1）研發(fā)費用研發(fā)費用與其他有形資產(chǎn)投資一樣，旨在提高公司未來的經(jīng)營業(yè)績。但會計穩(wěn)健性原則要求公司在研發(fā)費用發(fā)生的當(dāng)年將其作為費用一次性攤銷，這種會計處理方法可能降低研發(fā)費用發(fā)生當(dāng)年公司的經(jīng)營業(yè)績，同時低估公司資本占用額。因此，應(yīng)將研發(fā)費用資本化，在支出的當(dāng)年，將全部的研發(fā)費用加回到經(jīng)營利潤和投入資本中，以后逐年攤銷的研發(fā)費用從NOPAT中扣除，而未攤銷的余額部分仍然包括在投入資本總額中。6.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整（2）商譽對商譽的會計處理有兩種方法：一種是將商譽逐年攤銷；一種是在商譽產(chǎn)生時作為費用一次性核銷。（3）遞延稅項根據(jù)會計準(zhǔn)則計算的利潤與按照稅法計算的應(yīng)納稅所得額存在差異時，就會產(chǎn)生遞延稅項。6.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整會計利潤與應(yīng)稅所得的時間性差異產(chǎn)生的原因如圖6-1所示。圖6-1會計利潤與應(yīng)稅所得時間性差異產(chǎn)生的原因6.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整（4）存貨和各種準(zhǔn)備金如果公司采用后進先出法確定存貨成本，應(yīng)按先進先出法進行調(diào)整。（5）經(jīng)營性租賃根據(jù)會計制度，將租賃付款作為租金費用處理，通過租賃得到的資產(chǎn)不用資本化。6.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整2）調(diào)整凈經(jīng)營利潤計算公司EVA時，需要對稅后凈經(jīng)營利潤和投入資本總額進行調(diào)整。稅后凈經(jīng)營利潤反映了公司資產(chǎn)的盈利能力，為糾正會計信息對真實業(yè)績的扭曲，調(diào)整后稅后凈經(jīng)營利潤可按下式計算：6.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整3）調(diào)整投入資本投入資本總額是指投資者投入公司資本的賬面價值，包括債務(wù)資本和股權(quán)資本。（1）采用資產(chǎn)法，投入資本可按下式調(diào)整：調(diào)整后投入資本=經(jīng)營性營運資本+固定資產(chǎn)凈值+無形資產(chǎn)+其他資產(chǎn)+累計商譽攤銷+未攤銷資本化研發(fā)費用+存貨跌價及各種準(zhǔn)備金余額+經(jīng)營性租賃的現(xiàn)值（2）采用融資法，投入資本可按下式調(diào)整：調(diào)整后投入資本=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅項貸方余額（借方余額為負值）+累計商譽攤銷+未攤銷資本化的研發(fā)費+存貨跌價及各種準(zhǔn)備金余額+短期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+長期借款+融資性租賃債務(wù)+經(jīng)營性租賃的現(xiàn)值-超額現(xiàn)金6.1.3EVA調(diào)整在中國的實踐在EVA調(diào)整細則中，主要對利息支出、研究開發(fā)費用、非經(jīng)常性收益、無息流動負債和在建工程等五項進行調(diào)整。有關(guān)項目的計算方式如下：

經(jīng)濟增加值=稅后凈經(jīng)營利潤-資本成本 =稅后凈經(jīng)營利潤-調(diào)整后資本×平均資本成本率

其中：稅后凈經(jīng)營利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項）×（1-25%）公司通過變賣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等取得的非經(jīng)常性收益在稅后凈經(jīng)營利潤中全額扣除。調(diào)整后投入資本=平均所有者權(quán)益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程6.1.3EVA調(diào)整在中國的實踐根據(jù)國資委經(jīng)濟增加值考核細則，有關(guān)項目的確定方式如下：（1）利息支出是指企業(yè)財務(wù)報表中“財務(wù)費用”項下的“利息支出”。（2）研究開發(fā)費用調(diào)整項是指企業(yè)財務(wù)報表中“管理費用”項下的“研究與開發(fā)費”和當(dāng)期確認為無形資產(chǎn)的研究開發(fā)支出。對于勘探投入費用較大的企業(yè)，經(jīng)國資委認定后，將其成本費用情況表中的“勘探費用”視同研究開發(fā)費用調(diào)整項按照一定比例（原則上不超過50%）予以加回。（3）無息流動負債是指企業(yè)財務(wù)報表中“應(yīng)付票據(jù)”“應(yīng)付賬款”“預(yù)收款項”“應(yīng)交稅費”“其他應(yīng)付款”“其他流動負債”；對于因承擔(dān)國家任務(wù)等原因造成“專項應(yīng)付款”和“特種儲備基金”余額較大的，可視同無息流動負債扣除。6.1.3EVA調(diào)整在中國的實踐（4）在建工程是指企業(yè)財務(wù)報表中符合主業(yè)規(guī)定的在建工程。工程物資和在建工程作為不能為當(dāng)期實際創(chuàng)造利潤的長期持續(xù)性投資，不應(yīng)包括在資本占用當(dāng)中，當(dāng)期完工并轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)時才計入。（5）其他重大調(diào)整事項。對那些由于重大政策變化、嚴(yán)重自然災(zāi)害等不可抗力因素，以及企業(yè)重組上市及會計準(zhǔn)則調(diào)整等不可比因素進行調(diào)整。6.1.4經(jīng)濟增加值與凈現(xiàn)值在項目評估中，投資決策的法則之一是凈現(xiàn)值法則。項目凈現(xiàn)值是衡量投資項目對公司增量價值的貢獻大小。投資于凈現(xiàn)值為正的項目將會增加公司價值；反之，則會損害公司價值。經(jīng)濟增加值是對凈現(xiàn)值法則的簡單拓展?；蛘哒f，項目凈現(xiàn)值是它在壽命周期內(nèi)所追加的經(jīng)濟增加值的現(xiàn)值，即：6.1.4經(jīng)濟增加值與凈現(xiàn)值假設(shè)公司有一個投資項目，初始投資額為100萬元，項目周期為4年，按直線法計提折舊，資本成本為10%，每年稅后凈經(jīng)營利潤（NOPAT）見表6-11第二欄，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）計算的項目凈現(xiàn)值和采用折現(xiàn)EVA法計算的各投資年度EVA現(xiàn)值之和均為74.34萬元。由于投資年度的EVA現(xiàn)值等于投資項目的NPV，因此，投資項目的EVA現(xiàn)值也可以作為投資決策的一種評價指標(biāo)。表6-11

投資項目NCF與EVA的現(xiàn)值

金額單位：萬元6.1.5市場增加值市場增加值（MVA）是從總體上衡量公司為投資者創(chuàng)造價值的能力的指標(biāo)，其大小不僅取決于公司當(dāng)前經(jīng)營創(chuàng)造價值的能力，還與公司未來創(chuàng)造價值的能力有關(guān)。市場增加值是指一個公司的市場價值與它所占用的資本（投資額）之差，即：根據(jù)MVA、NPV、EVA之間的關(guān)系，公司市場價值可寫為：6.1.5市場增加值公式（6-8）中的公司市場價值等于投入資本賬面價值加上所有未來EVA的現(xiàn)值。重新調(diào)整后，市場增加值MVA可按下式計算：公式（6-9）描述了EVA和MVA的關(guān)系，即MVA等于未來EVA的現(xiàn)值，EVA越多，公司價值的增值就越多，為股東創(chuàng)造的財富就越多。6.2經(jīng)濟增加值驅(qū)動因素經(jīng)營效率驅(qū)動因素6.2.2增長價值驅(qū)動因素6.2.3價值驅(qū)動因素分析的思路6.2.1價值驅(qū)動因素分析6.2.46.2.1價值驅(qū)動因素分析的思路價值驅(qū)動因素是影響或推動價值創(chuàng)造的一個決策變量。根據(jù)財務(wù)估價理論，公司價值創(chuàng)造的源泉來源于存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價值和公司未來增長機會創(chuàng)造的價值。如果資產(chǎn)賬面價值與投入資本相等，根據(jù)公式（6-8），公司市場價值為初始投入資本與未來EVA現(xiàn)值之和，其中未來EVA的現(xiàn)值來源于兩個方面：存量資產(chǎn)創(chuàng)造的各期EVA現(xiàn)值和未來增量投資創(chuàng)造的各期EVA現(xiàn)值，因此，公式（6-8）可改寫為：在公式中，存量資產(chǎn)的價值創(chuàng)造主要取決于公司存量資源的經(jīng)營效率；未來增長價值主要取決于增量資源的投入與整合。因此，可從經(jīng)營效率和增長價值兩個方面研究價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素。6.2.2經(jīng)營效率驅(qū)動因素圖6-2為東軟集團杜邦財務(wù)分析圖（2016年度），圖中上一層指標(biāo)是下一層指標(biāo)的結(jié)果指標(biāo)，下一層指標(biāo)是上一層指標(biāo)的動因指標(biāo)。在圖6-2中，2016年東軟集團的凈資產(chǎn)收益率為23.64%，影響這一指標(biāo)的直接因素是總資產(chǎn)收益率（凈利潤/資產(chǎn)總額）（14.33%）和權(quán)益乘數(shù)（1.65）；總資產(chǎn)收益率可以進一步分解為銷售凈利率（22.04%）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（0.65）。銷售凈利率的影響因素主要與利潤表有關(guān)，如銷售收入、成本費用和稅收等；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映公司的營運能力，是利潤表和資產(chǎn)負債表相關(guān)項目的函數(shù)；權(quán)益乘數(shù)反映公司的償債能力，主要與資產(chǎn)負債表有關(guān)，通過結(jié)構(gòu)百分比分析，可以進一步了解權(quán)益乘數(shù)的影響因素。6.2.2經(jīng)營效率驅(qū)動因素圖6-2東軟集團杜邦財務(wù)指標(biāo)分析圖（2016年度）（金額單位：億元）6.2.3增長價值驅(qū)動因素影響公司增長價值的因素不僅表現(xiàn)為較高的增長率，還表現(xiàn)為高增長率的持續(xù)期或競爭優(yōu)勢持續(xù)期。在其他因素不變的情況下，伴隨著超額收益，高增長時期持續(xù)得越長，公司的價值增值就越大。公司收益增長率一方面受商品市場和管理效率雙重影響，另一方面受金融市場和財務(wù)政策的影響，如負債水平、投資規(guī)模、融資方式、股利政策等。因此，某一銷售增長率是否能實現(xiàn)，不僅取決于公司的經(jīng)營效率，也取決于公司的財務(wù)政策或財務(wù)資源。6.2.3增長價值驅(qū)動因素【例6-3】假設(shè)ABC公司存量資產(chǎn)的投入價值（IC）為10000萬元，稅后凈經(jīng)營利潤為1500萬元，預(yù)期投入資本收益率（ROIC）為15%，資本成本為12%。為擴大收益、增加公司價值，公司預(yù)期在未來5年每年年初追加投資1000萬元，預(yù)計這些投資的預(yù)期收益率為15%，預(yù)期資本成本仍保持在12%的水平上。在第5年之后，公司將繼續(xù)投資1000萬元，且收益每年增長5%，新投資收益率與資本成本均為12%。假設(shè)公司持續(xù)經(jīng)營，根據(jù)EVA模型，ABC公司市場價值的計算見表6-12。6.2.3增長價值驅(qū)動因素表6-12ABC公司市場價值計算

金額單位：萬元6.2.3增長價值驅(qū)動因素表6-12中的計算結(jié)果表明，公司市場價值為13509.34萬元，其中存量資產(chǎn)的投入資本為10000萬元，存量資產(chǎn)創(chuàng)造的EVA現(xiàn)值為2500萬元，第1年至第5年每年追加投資獲得的EVA現(xiàn)值合計為1009.34萬元。據(jù)此，市場價值增加值為3509.34萬元（13509.34-10000）。需要注意的是，只有當(dāng)ROIC大于資本成本時，才會為公司創(chuàng)造MVA。盡管公司在第5年后將繼續(xù)增加投資，由于ROIC等于資本成本，投資的邊際收益等于零。由此說明，增加投資并不意味著增加價值，只有ROIC的增長率大于資本成本的增長率時才會創(chuàng)造增量價值。如果公司投資的收益等于或低于資本成本，增加投資的結(jié)果只能會損害公司價值。6.2.3增長價值驅(qū)動因素根據(jù)例6-3的數(shù)據(jù)，采用公司自由現(xiàn)金流計算公司價值見表6-13。

表6-13ABC公司市場價值計算（FCFF）

單位：萬元6.2.3增長價值驅(qū)動因素閱讀表6-13的數(shù)據(jù)時需要注意的是：（1）各年資本支出（再投資）發(fā)生在每年年初，從而第1年的1000萬元被列示在第0年，第2年的資本支出被列示在第1年，依此類推。（2）假設(shè)第6年起稅后凈經(jīng)營利潤、資本支出增長率每年為5%；第5年之后的投資收益率與資本成本均為12%。因此，第5年的資本支出可按下式計算：采用資本成本對公司自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)得到的公司價值為13509.34萬元，與運用經(jīng)濟增加值方法得到的公司價值相等的。這種情況僅僅在兩種方法假設(shè)條件、調(diào)整方式基本一致的情況可能出現(xiàn)。6.2.4價值驅(qū)動因素分析現(xiàn)以EVA為例說明不同價值驅(qū)動因素對公司價值的影響。根據(jù)公式（6-2），影響EVA的因素主要有投入資本總額、稅后凈經(jīng)營利潤和加權(quán)平均資本成本。在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ROIC）、降低資本成本（WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的ROIC大于WACC）或減少資本投入（假設(shè)被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時，就會增加EVA，為股東創(chuàng)造價值。6.2.4價值驅(qū)動因素分析【例6-4】假設(shè)XYZ公司目前投入資本（IC）為2000萬元，資本成本（r_w）為10%，投入資本收益率（ROIC）第1年為18%，以后每年遞減1%，到第9年時與資本成本相同。據(jù)此，XYZ公司未來經(jīng)濟增加值（EVA）現(xiàn)值與公司市場價值計算見表6-14。

表6-14

經(jīng)濟增加值現(xiàn)值與市場價值

金額單位：萬元6.2.4價值驅(qū)動因素分析根據(jù)表6-14，假設(shè)公司資產(chǎn)的賬面價值（BV）與投入資本（IC）相等，則市場價值計算如下：上述計算表明該公司未來EVA的現(xiàn)值為533萬元，公司的市場價值（2533萬元）為投入資本與未來EVA現(xiàn)值之和。以表6-14中的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析不同因素變化對公司價值的影響。6.2.4價值驅(qū)動因素分析1）提高現(xiàn)有資本投資收益率（ROIC）2）剝離不良資產(chǎn)，降低資本占用3）延長競爭優(yōu)勢期4）降低資本成本6.2.4價值驅(qū)動因素分析1）提高現(xiàn)有資本投資收益率（ROIC）假設(shè)XYZ公司通過提高經(jīng)營效率，如提高市場份額、降低成本、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等，使第1年的ROIC由18%提高到20%，以后每年遞減1.25%，第9年的ROIC與資本成本相同。假設(shè)投入資本和資本成本等因素保持不變，ROIC變化對公司價值的影響見表6-15。在其他因素不變的情況下，提高ROIC，未來EVA的現(xiàn)值增加了133萬元（666-533），公司市場價值也隨之由2533萬元增加到2666萬元，增加了133萬元。6.2.4價值驅(qū)動因素分析2）剝離不良資產(chǎn)，降低資本占用假設(shè)XYZ公司的資產(chǎn)由A、B兩類構(gòu)成，A類資產(chǎn)總額為1500萬元，投資收益率為22%，B類資產(chǎn)總額為500萬元，投資收益率為6%，A、B類資產(chǎn)平均投資收益率為18%。假設(shè)公司決定以賬面價值出售B類資產(chǎn)。A類資產(chǎn)收益率每年遞減1.5%，第9年時與資本成本相同。假設(shè)資本成本保持不變，公司剝離不良資產(chǎn)后的價值見表6-16。6.2.4價值驅(qū)動因素分析根據(jù)表6-16，公司剝離不良資產(chǎn)500萬元后，未來EVA現(xiàn)值為600萬元，市場價值降為2100萬元（1500+600）。與表6-14比較，雖然市場價值減少了433萬元（2533-2100），但資本減少了500萬元，兩者相比，相當(dāng)于創(chuàng)造了67萬元的價值，這與未來EVA現(xiàn)值增加值67萬元（600-533）剛好相等。上述計算表明，如果以比資本投入增加更快的速度增加市場價值，或者以比市場價值減少更快的速度減少資本投入，都會得到同樣的效果，即增加股東價值。因此，價值創(chuàng)造的目標(biāo)不是市場價值最大化，而是市場增加值最大化。6.2.4價值驅(qū)動因素分析3）延長競爭優(yōu)勢期上述各例中均假設(shè)競爭優(yōu)勢期為8年，假設(shè)延長至10年，每年收益率仍呈線性遞減，假設(shè)其他因素保持不變，市場價值計算見表6-17。根據(jù)表6-17，公司競爭優(yōu)勢的期限延長2年，未來EVA現(xiàn)值將增加84萬元（617-533），同樣公司的市場價值也增加了84萬元（2000+617-2533）。6.2.4價值驅(qū)動因素分析4）降低資本成本假設(shè)其他因素不變，資本成本降低到8%，則第1年ROIC與rw間的差額為10%（18%-8%），以后每年遞減1.25%（10%÷8），第9年時為零。表6-18列示了降低資本成本后的公司價值。根據(jù)表6-18，降低資本成本2%，使未來EVA現(xiàn)值增加了171萬元（704-533），公司市場價值由2533萬元增加到2704萬元（2000+704），同樣增加了171萬元。6.3財務(wù)戰(zhàn)略矩陣與可持續(xù)增長增長率分析6.3.2價值創(chuàng)造與財務(wù)支持策略6.3.3財務(wù)戰(zhàn)略矩陣6.3.16.3.1財務(wù)戰(zhàn)略矩陣在財務(wù)管理中，價值創(chuàng)造與可持續(xù)增長的組合分析是通過財務(wù)戰(zhàn)略矩陣實現(xiàn)的。財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過兩維的參數(shù)綜合分析公司價值增長程度的工具：一是資本收益率差幅（ROIC-WACC）；二是銷售增長率與可持續(xù)增長率之間的差幅（G銷售-SGR）。如圖6-3所示。每一個象限對應(yīng)于資本收益率差幅與增長率差幅的不同組合，對應(yīng)于不同的經(jīng)營狀態(tài)。6.3.1財務(wù)戰(zhàn)略矩陣圖6-3財務(wù)戰(zhàn)略矩陣6.3.1財務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限Ⅰ：處于這一象限的業(yè)務(wù)單元，資本收益率差幅與增長率差幅均大于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動創(chuàng)造價值，但現(xiàn)金短缺。對此，可供選擇的財務(wù)策略有：①籌措資金，滿足銷售增長的需要；②縮小經(jīng)營規(guī)模，使公司的可持續(xù)增長率與銷售增長率相平衡。這個戰(zhàn)略可以使公司通過進入更加細分的市場，提高留存業(yè)務(wù)的價值創(chuàng)造能力。象限Ⅱ：處于這一象限的業(yè)務(wù)單元，資本收益率差幅大于零，但增長率差幅小于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動創(chuàng)造價值，并產(chǎn)生剩余現(xiàn)金。對此，可根據(jù)是否存在增長機會采取不同的財務(wù)策略。如果存在增長機會，可將多余的現(xiàn)金投資于現(xiàn)有業(yè)務(wù)單元，促進現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴張，或者通過收購實現(xiàn)外部增長；如果目前尚未發(fā)現(xiàn)有利的投資機會，可通過現(xiàn)金股利或股票回購的方式將多余的現(xiàn)金返還給股東。6.3.1財務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限Ⅲ：處于這一象限的業(yè)務(wù)單元，資本收益率差幅和增長率差幅均小于零。該業(yè)務(wù)單元雖然能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量維持自身發(fā)展，但是業(yè)務(wù)的增長反而會降低經(jīng)營的價值，這是公司處于衰退期的前兆。對此，可采取的財務(wù)策略有：①將多余的現(xiàn)金用于該業(yè)務(wù)單元的業(yè)務(wù)重組，提高投入資本收益率；②通過擴大銷售、提高價格、減少費用等途徑提高邊際收益；③通過有效的營運資本管理（加速收款、減少存貨）等方法提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；④通過業(yè)務(wù)重組降低資本成本；⑤將該業(yè)務(wù)單元出售，并將多余的現(xiàn)金返還給股東。6.3.1財務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限Ⅳ：處于這一象限的業(yè)務(wù)單元，資本收益率差幅小于零，增長率差幅大于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動既不能創(chuàng)造價值，又不能支持其自身的發(fā)展。如果不能徹底改變這一局面，就必須出售該業(yè)務(wù)單元的資產(chǎn)，全面退出該業(yè)務(wù)。6.3.2增長率分析在價值評估中，一個重要的參數(shù)是預(yù)測增長率，特別是銷售收入增長率，它是影響其他指標(biāo)的關(guān)鍵因素。為考察這一指標(biāo)的合理性，通常將預(yù)期銷售收入增長率與公司內(nèi)含增長率和可持續(xù)增長率進行比較。假設(shè)用g表示銷售增長率，用Div表示股利，則外部資金需要量可通過下式計算：式中：AFN為外部資金需要量。A/S為基期資產(chǎn)（A指與銷售增長有關(guān)的資產(chǎn)項目）與期初銷售收入（S0）的比率，表示增加1元的銷售收入需要增加的資產(chǎn)，A/S也可以表示為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)。L/S表示自然融資增加的負債（指應(yīng)付賬款和應(yīng)計項目，不包括銀行借款和債券）與初期銷售收入的比率，說明銷售收入每增加1元，自然產(chǎn)生的融資額。M為基期銷售凈利率；Div表示股利支付額。6.3.2增長率分析如果無外部追加資金，即AFN=0，通過公式（6-11）即可求出內(nèi)含增長率。

假設(shè)公司每年股利支付率為d，且保持不變，則下一年度的股利為：

將Div代入上式，即可得到內(nèi)含增長率g的計算公式：

6.3.2增長率分析如果一個公司增長所需資金完全來自于內(nèi)部（留存收益和自然融資），那么經(jīng)過一段時間后，公司資金總額中的股東權(quán)益不斷增加，由此引起負債比率不斷下降。如果公司希望繼續(xù)保持原有的資本結(jié)構(gòu)，就需要發(fā)行新債融資?？沙掷m(xù)增長率（sustainablegrowthrate）是指在財務(wù)杠桿不變的條件下，運用內(nèi)部資金和外部資金所能支持的最大增長率。如果公司新增的股東權(quán)益僅來自留存收益，而留存收益的高低又取決于下一年度的銷售收入、股利支付率、銷售凈利率，即：留存收益增加額=下一年度凈利潤×（1-股利支付率）=MS0（1+g）（1-d）在長期負債與股東權(quán)益比率一定的情況下，公司追加債務(wù)數(shù)額取決于留存收益大小和杠桿比率（D/E）（有息債務(wù)/股東權(quán)益）兩個因素，即：債務(wù)增加額=留存收益增加數(shù)×杠桿比率=MS0（1+g）（1-d）（D/E）6.3.2增長率分析如果資產(chǎn)增長與銷售增長相等，則資產(chǎn)需求增加額等于自然融資增加額與留存收益增加額和債務(wù)增加額之和，即：整理上式后，增長率g可表示為與財務(wù)政策（杠桿比率、股利支付率等）相一致的最大的銷售收入增長率，即可持續(xù)增長率，通常用g*表示，即：可持續(xù)增長率與杠桿比率（D/E）和銷售凈利率正相關(guān)，與股利支付率負相關(guān)。負債比率越大，增長率越高，利潤率越高，增長越快。但股利支付率越高，增長率越低。6.3.3價值創(chuàng)造與財務(wù)支持策略公司財務(wù)的研究框架主要有兩個：一是通過資源的流動和重組實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和價值增值，即如何在商品市場上進行實物資產(chǎn)投資，為公司的未來創(chuàng)造價值；二是通過各種金融工具的創(chuàng)新和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整實現(xiàn)資本的擴張和增值，即如何在金融市場上籌措投資所需要的資本，為投資者創(chuàng)造價值。在實務(wù)中，公司財務(wù)管理主要表現(xiàn)投資決策、籌資決策和營運資本管理三種形式，最終目標(biāo)是實現(xiàn)市場增加值最大化，如圖6-4所示。6.3.3價值創(chuàng)造與財務(wù)支持策略

圖6-4價值創(chuàng)造6.3.3價值創(chuàng)造與財務(wù)支持策略在圖6-4中，MVA的來源是公司的投資活動和經(jīng)營活動，市場增加值主要是向市場或投資者展示這種價值的度量結(jié)果，僅當(dāng)投資活動和經(jīng)營活動所創(chuàng)造的價值大于資本成本時，才能為投資者創(chuàng)造增量價值?？梢哉f，價值創(chuàng)造與價值評價是一種動因和結(jié)果的關(guān)系。6.4價值導(dǎo)向管理價值評價體系6.4.2價值分享體系6.4.3價值創(chuàng)造體系6.4.16.4.1價值創(chuàng)造體系價值導(dǎo)向管理作為一種價值管理體系，主要包括價值創(chuàng)造體系、價值評價體系和價值分享體系。價值創(chuàng)造體系主要回答公司價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素；價值評價體系主要回答不同的價值驅(qū)動因素對公司價值創(chuàng)造的貢獻程度；價值分享體系主要回答如何回報不同貢獻程度的價值驅(qū)動因素。根據(jù)核心能力理論，公司價值的持續(xù)增長來源于公司的持續(xù)競爭優(yōu)勢，持續(xù)競爭優(yōu)勢則來源于公司所擁有的戰(zhàn)略資源。在價值管理中，不僅要為財務(wù)資源的提供者——股東創(chuàng)造價值，也要為人力資源的提供者或財務(wù)資源的使用者——員工（包括經(jīng)營者和其他員工）創(chuàng)造價值。此外，還要為公司產(chǎn)品/服務(wù)的購買者——客戶創(chuàng)造價值。股東價值、客戶價值和員工價值也可以看作結(jié)果與動因的關(guān)系，如圖6-5所示。6.4.1價值創(chuàng)造體系圖6-5股東價值、客戶價值、員工價值動因圖6.4.1價值創(chuàng)造體系圖6-5中的財務(wù)資源主要表現(xiàn)為有形資產(chǎn)；組織資源、信息資源和人力資源主要表現(xiàn)為無形資產(chǎn)。在無形資產(chǎn)中，信息資源主要包括信息系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、圖書館和網(wǎng)絡(luò)資源等。組織資源是指為執(zhí)行創(chuàng)造公司價值戰(zhàn)略所要求的組織能力，主要包括：①文化——執(zhí)行戰(zhàn)略所需要的使命、愿望和核心價值的意識和內(nèi)在化；②領(lǐng)導(dǎo)力——管理者動員和領(lǐng)導(dǎo)員工實現(xiàn)公司目標(biāo)的能力；③協(xié)調(diào)一致——個人、團隊和部門目標(biāo)與戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)相結(jié)合；④團隊工作及知識管理——整個公司共享的具有戰(zhàn)略潛力的知識。人力資源主要指員工技能、知識和訣竅的有效性，這些技能、知識和訣竅主要用來執(zhí)行對創(chuàng)造公司價值至關(guān)重要的內(nèi)部經(jīng)營。6.4.2價值評價體系價值評價體系是對資源創(chuàng)造的價值或價值創(chuàng)造的因素進行系統(tǒng)和科學(xué)評價的一整套標(biāo)準(zhǔn)、過程和方法，旨在度量不同價值驅(qū)動因素對價值創(chuàng)造的貢獻程度，為經(jīng)營業(yè)績考核提供依據(jù)。價值評價體系是公司人力資源戰(zhàn)略的重要組成部分，在此僅從評價標(biāo)準(zhǔn)或指標(biāo)的角度分析關(guān)鍵業(yè)績評價指標(biāo)。6.4.2價值評價體系從業(yè)績評價的角度分析，評價指標(biāo)的設(shè)計必須反映公司成功的關(guān)鍵成功因素和關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)（keyprocessindication，KPI）。其設(shè)計思路應(yīng)遵循SMART原則：S（specific）代表具體，指業(yè)績考核要切中特定的工作指標(biāo)；M（measurable）代表可度量，指評價指標(biāo)是數(shù)量化或行為化的，驗證這些評價指標(biāo)的數(shù)據(jù)或信息是可以獲得的；A（attainable）代表可實現(xiàn)，指評價指標(biāo)在付出努力的情況下可以實現(xiàn)，避免設(shè)立過高或過低的目標(biāo)；R（realistic）代表現(xiàn)實性，指評價指標(biāo)是實實在在的，可以證明和觀察的；T（timebound）代表時限，注重完成業(yè)績評價指標(biāo)的特定期限。6.4.2價值評價體系為保證關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)的有效實施，它應(yīng)具備以下特征：①能將員工的工作與公司遠景、戰(zhàn)略與部門工作相連接，能夠?qū)訉臃纸猓瑢訉又С?，使每一員工的個人業(yè)績與部門業(yè)績、與公司整體效益直接掛鉤；②保證員工的業(yè)績與客戶的價值相連接，共同為實現(xiàn)客戶的價值服務(wù)；③員工業(yè)績考核指標(biāo)的設(shè)計是基于公司的發(fā)展戰(zhàn)略與流程，而非崗位的功能。6.4.3價值分享體系這里的價值分享主要是從員工業(yè)績評價的角度進行的，價值分享體系主要解決兩個問題：①如何回報價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素，即如何確定公司的薪酬戰(zhàn)略和薪酬政策；②以什么樣的方式和什么樣的水平回報和激勵員工，即薪酬模式的選擇問題。價值分享體系設(shè)計的目的是在實現(xiàn)公司價值或股東價值最大化的同時，實現(xiàn)個人價值最大化。公司價值最大化需要員工全力創(chuàng)造價值，如實現(xiàn)工作目標(biāo)、提高工作技能、認同公司的價值觀等；個人價值最大化則需要給員工合理分配價值本章小結(jié)1.EVA是扣除全部資本成本后的收益，反映了使用全部資本的機會成本。計算EVA時，需要對經(jīng)營利潤和投入資本進行一定的調(diào)整。其目的在于：①消除會計穩(wěn)健原則的影響，如對研發(fā)費、商譽等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實業(yè)績；②消除或減少管理當(dāng)局進行盈余管理的機會，如對各種準(zhǔn)備金（如壞賬準(zhǔn)備）的調(diào)整；③使業(yè)績計量免受過去會計計量誤差的影響，如將研發(fā)費和商譽資本化而不是在費用發(fā)生當(dāng)期沖減利潤，消除了經(jīng)營者對這類投資的顧慮。2.價值驅(qū)動因素是影響或推動價值創(chuàng)造的一個決策變量。根據(jù)財務(wù)估價理論，公司價值創(chuàng)造的源泉來源于存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價值和公司未來增長機會創(chuàng)造的價值。前者主要取決于公司存量資源的經(jīng)營效率，后者主要取決于增量資源的投入與整合。因此，可從經(jīng)營效率和增長價值兩個方面研究價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素。本章小結(jié)3.如果以EVA作為關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)，價值驅(qū)動因素是稅后凈經(jīng)營利潤和資本成本等，在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ROIC）、降低資本成本（WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的ROIC大于WACC）或減少資本投入（假設(shè)被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時，就會增加EVA，為股東創(chuàng)造價值。4.財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過兩維的參數(shù)綜合分析公司價值增長程度的工具：一是資本收益率差幅（ROIC-WACC）；二是銷售增長率與可持續(xù)增長率之間的差幅（G銷售-SGR）。5.對公司來說，只有解決好價值創(chuàng)造、價值評價、價值分享這一條價值鏈的連接和平衡問題，才能促使員工有持續(xù)的動力去創(chuàng)造價值?？梢哉f，全力創(chuàng)造價值、科學(xué)評價價值、合理分享價值構(gòu)成了價值導(dǎo)向管理的核心主線。基本訓(xùn)練1.根據(jù)安然公司2000年年報，無論從哪個角度去評估，安然公司在2000年度的業(yè)績都是無可挑剔的。2000年安然公司年度凈利潤達到歷史最高。安然公司預(yù)計未來每股收益會持續(xù)超強。安然公司會計利潤與經(jīng)濟增加值有關(guān)數(shù)據(jù)見表6-19。

安然公司作為世界上最大的電力、天然氣以及電訊公司之一，2000年披露的營業(yè)額達1010億美元之巨。公司連續(xù)6年被《財富》雜志評選為“美國最具創(chuàng)新精神公司”。但是，這個擁有上千億資產(chǎn)的公司于2002年宣告破產(chǎn)。請查詢安然公司相關(guān)信息，結(jié)合表6-19的數(shù)據(jù)，從會計利潤和經(jīng)濟增加值的角度分析安然公司破產(chǎn)的原因。表6-19

安然公司會計利潤與經(jīng)濟增加值比較基本訓(xùn)練2.AAA公司2020年銷售收入為1000萬元，銷售利潤率為15%，投入資本為1000萬元，該公司無負債，資本成本為10%。為提高收益，目前公司正在考慮兩個方案：（1）引進新產(chǎn)品擴大銷售：AAA公司正在考慮引入一新產(chǎn)品，根據(jù)市場預(yù)測，新產(chǎn)品會使銷售收入提高10%，該產(chǎn)品的銷售利潤率為15%，但需要新增投資500萬元。假設(shè)不考慮所得稅，你認為公司應(yīng)引入這一新產(chǎn)品線嗎？（2）改善采購：AAA公司擬通過改善采購流程、節(jié)約成本等措施，使銷售利潤率上升到17%，但同時要投入資本150萬元。假設(shè)銷售收入保持不變，不考慮所得稅，你認為公司是否應(yīng)執(zhí)行該方案？基本訓(xùn)練3.假設(shè)ASS公司是一家處于高成長的小型企業(yè)，該公司投入資本均為股權(quán)資本，2020年公司投入600萬元，稅后凈經(jīng)營利潤為200萬元，公司股權(quán)資本成本為15%。（1）假設(shè)公司在未來5年的每年經(jīng)濟增加值增長15%，而且在第5年之后將不存在超額收益，即5年后投資收益率與股權(quán)資本成本均為12%。請估計公司價值，并區(qū)分公司價值中有多少來自EVA，多少來自投入資本。（2）假設(shè)2020年公