全球大類資產(chǎn)觀察

全球資產(chǎn)表現(xiàn)回顧全球主要資產(chǎn)近兩周漲跌幅回顧20151050-5-1020241116-20241129區(qū)間漲跌幅2數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所%近期全球大類資產(chǎn)交易主線3數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所?

近兩周市 呈現(xiàn)出“特朗普交易”

情緒 落的跡象，“特朗普交易”部分平倉獲利離 ，主要驅(qū)動疊素來自美 新財長的新敘事：股市：美股上漲趨勢減緩，美

財政部長的政策主張相較于特朗普相對溫和，但后期美股漲勢還需要時間觀察政策如何落

。相比于美

，歐洲的政策和經(jīng)濟不確定性更高，尤其是俄烏沖突和關(guān)稅的持續(xù)影響，預(yù)計歐洲股市繼續(xù)落后于美

。最后，美元環(huán)境及宏觀敘事導(dǎo)致亞太的吸引力噸降低。債券：短期內(nèi)，新財長的“3-3-3”敘事壓低美債利率，是“貝森特交易”下大贏家。但長期依賴基本面，特朗普上臺刺激經(jīng)濟增長和“再通脹”，美 經(jīng)濟的超強韌性下，長端美債利率易上難下；匯率：

“貝森特交易”+短期止盈，美元暫時漲勢轉(zhuǎn)跌。但中、歐經(jīng)濟弱于美 趨勢明顯，美經(jīng)濟“例外”導(dǎo)致強美元難以結(jié)束，長期來看美元中樞或?qū)⑸弦?。商品：潛噸?緣局勢好轉(zhuǎn)和貝森特的任命是黃金拋售的關(guān)鍵疊素。后續(xù)資產(chǎn)演繹方向研判后續(xù)大類資產(chǎn)核心觀點匯總4數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所類別資產(chǎn)短期方向研判核心觀點股票美股震蕩向上美股上漲趨勢減緩，美國財政部長的政策主張相較于特朗普相對溫和，但后期美股漲勢還需要時間觀察政策如何落地。當(dāng)前戰(zhàn)略上部分退出“特朗普交易”，保留基本面交易，往后看，美國經(jīng)濟整體穩(wěn)健，是支撐美股盈利可持續(xù)的關(guān)鍵因素。日股震蕩下行BOJ加息可能導(dǎo)致日股調(diào)整，日本經(jīng)濟增長面臨不確定性。歐股整體向下歐股受到關(guān)稅的沖擊，且目前尚未看到歐洲政府基于關(guān)稅政策所作出的任何救助行動。印股震蕩下行受益于政策的連續(xù)性、宏觀經(jīng)濟的韌性、強勁的增長轉(zhuǎn)化為中期盈利，以及國內(nèi)資金的支持。債券美債收益率上行短期內(nèi)，新財長的“3-3-3”敘事壓低美債利率，是“貝森特交易”下大贏家。但長期依賴基本面，特朗普上臺刺激經(jīng)濟增長和“再通脹”，美國經(jīng)濟的超強韌性下，長端美債利率易上難下。日債收益率上行日本通脹預(yù)期再起，且軟日元繼續(xù)，這增加日本國債收益率的上行壓力。商品原油低位震蕩供需格局主導(dǎo)油價供應(yīng)，供給過剩壓力較大，原油預(yù)計仍將低位震蕩。黃金短期中性謹(jǐn)慎當(dāng)前黃金存在較大不確定性，保持相對謹(jǐn)慎：一方面，地緣政治的博弈也使得當(dāng)前黃金走勢存在較大不確定性。另一方面，新財政的上任緩和了市場對于美國政府債務(wù)的擔(dān)憂，對黃金的避險需求有所降低，金價承壓。銅低位震蕩中國需求修復(fù)緩慢以及強勢美元繼續(xù)壓制銅價表現(xiàn)。匯率美元震蕩持平隨著“貝森特交易”+短期部分止盈，美元暫時漲勢轉(zhuǎn)跌。后續(xù)短期內(nèi)預(yù)計美元仍然震蕩在105，106左右，由于對特朗普政策的預(yù)期以及各國經(jīng)濟的疲弱，美元指數(shù)不會出現(xiàn)明顯下滑，仍然保持相對強勢。日元小幅升值短期內(nèi)12月日央行會議仍是影響日元走勢的核心變量。倘若12月日央行再次加息，疊加美聯(lián)儲降息，可能導(dǎo)致日元進一步升值。人民幣小幅升值年前人民幣會有一波升值潮，一方面，12月中央經(jīng)濟工作會議釋放的政策信號可能超預(yù)期；另一方面，春節(jié)前往往是結(jié)匯高峰期，可能帶動人民幣升值。歐元震蕩下行受制于經(jīng)濟增長預(yù)期，歐元疲弱態(tài)勢仍將延續(xù)。風(fēng)險提示：特朗普政策不確定性；美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退；地緣政治風(fēng)險；國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期。5目錄一、股市二、債市三、商品四、匯率五、風(fēng)險提示1

股市全球股指的估值及溢價全覽區(qū)域 股指 YTD 近兩周收益 估值 歷史10年分位數(shù) 風(fēng)險溢價（%） 率（%） （倍）標(biāo)普50025.82.226.793.0-3.1美國納斯達克指數(shù)27.02.042.492.0-3.7道瓊斯工業(yè)指數(shù)18.72.925.094.0-2.8德國DAX

30指數(shù)16.01.116.169.00.6歐洲英國富時1007.12.713.230.0-0.5法國CAC40-4.8-1.213.929.0-2.6亞太及南美日經(jīng)22514.6-0.818.755.00.7印度SENSEX309.41.922.840.0-5.7韓國綜合指數(shù)-5.73.612.61.0-0.9巴西IBOVESPA指數(shù)-6.9-2.28.722.0-6.66數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所1

股市：新興市場和發(fā)達市場分化新興市場股指和其他形成分化上半年，發(fā)達市場領(lǐng)漲，新興市場補漲。下半年，新興市場和發(fā)達市場分化：最直接的原因是美元復(fù)蘇和美債利率的上漲；宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)不夠堅實，尤其是印度。成長繼續(xù)領(lǐng)漲價值。全球股指，成長型繼續(xù)領(lǐng)漲價值型90951001051101151201252024-012024-022024-032024-052024-062024-082024-092024-11MSCI新興市場指數(shù)MSCI

World指數(shù)

MSCIACWI指數(shù)2024年1月=10011010510095907數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所1351301251201152024-012024-022024-032024-052024-062024-082024-092024-11全球指數(shù)價值型全球指數(shù)成長型MSCI

ACWI指數(shù)

2024年1

月=1001.1

美股：宏觀及政策-基本面仍是美股上漲重要疊素戰(zhàn)術(shù)上退出“特朗普交易”， 留基本面交易“特朗普交易”大戰(zhàn)“基本面交易”：噸重大利空疊素出現(xiàn)前，單純看空估值并不劃算；特朗普，前期發(fā)力的“特朗普交易”隨著勝選靴子落 開始減少，但并不意味著相關(guān)交易已經(jīng)完成。前期市 “選擇性”交易于其中Trump對經(jīng)濟增長潛噸積極影響的部分；基本面，盈利是“留下來”的重要原疊。

留與特朗普勝選較為松散的交易，交易思路切 與宏觀背景有利的基本面交易上來。美國宏觀經(jīng)濟基本面整 有韌性8數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所美國GDP實際GDP環(huán)比折年率（%）2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092.803.001.603.204.402.402.803.402.70各分項拉動（%）個人消費支出商品消費耐用品非耐用品服務(wù)消費私人投資固定資產(chǎn)投資非住宅住宅存貨變動凈出口出口進口政府部門消費與投資聯(lián)邦政府州和地方政府70.528.211.117.143.219.918.815.23.60.8-7.811.919.716.96.610.32.461.901.302.331.720.653.270.811.021.250.63-0.250.730.76-0.08-0.03-0.051.59-0.15-0.540.580.40-0.13-0.120.220.321.24-0.16-0.150.670.230.510.440.360.01-0.381.211.271.551.600.960.731.670.961.550.071.470.640.161.801.42-1.631.08-1.050.240.421.140.620.451.480.530.71-0.36-0.330.460.530.610.520.161.300.761.01-0.21-0.110.530.100.300.17-0.18-1.12-1.34-0.171.05-0.49-0.471.34-0.06-2.161.44-0.72-0.56-0.90-0.610.09-0.10-0.110.330.562.500.940.120.210.660.53-0.540.230.10-0.121.63-1.49-1.01-0.82-0.57-0.630.440.480.680.870.850.520.300.610.940.840.900.260.600.270.25-0.02-0.020.33-0.080.280.54-0.040.250.320.630.620.560.560.360.291.1.1

美股：宏觀及政策-實際收入增速上漲，為美股提供支撐收入不僅是消費的領(lǐng)先指標(biāo)，也是股市的領(lǐng)先指標(biāo)。實際單位時間收入增速的上漲，或給后續(xù)美股提供有效支撐。實際單位時間收入增 是美股的有效領(lǐng)先指標(biāo)-40-200204060801970-121978-081986-041993-122001-082009-042016-122024-08實際時薪同比變化標(biāo)普500同比增速（右軸）9數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所%1086420-2-4-6%1.1.2

美股：估值-2024年，美股的上漲主要靠估值估值與盈利對標(biāo)普

500

漲跌幅貢獻分布2024年，美股的上漲主要靠估值，其次是利潤率提高。從估值和盈利貢獻拆解角度看，標(biāo)普500指數(shù)上漲25%中，估值貢獻15.9%，盈利貢獻9.3%。Shiller

PE，是消除了業(yè)務(wù)周期中利潤率變化所引起的比率波動，該項大幅超過均值。截至2024年11月，標(biāo)普500指數(shù)的Shiller市盈率為37.76，歷史均值（1871年-至今）為16.98。這發(fā)出危險信號：1）大幅超過均值122%；2）上次歷史新高，是2000年科網(wǎng)泡沫破裂。-1%4%9%14%24%19%29%2024-012024-032024-052024-072024-092024-11估值貢獻盈利貢獻標(biāo)普500漲跌幅015301900 1910 1920 1931 1941 1951 1962 1972 1982 1993 2003 2013 2024倍45

標(biāo)普500

Shiller

PE

均值

均值-一倍標(biāo)準(zhǔn)差

均值+一倍標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)普500的

Shiller

PE大幅超過均值10數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所1.1.2

美股：估值-當(dāng)前公用事業(yè)、可選消費等估值較高目前公用事業(yè)的PE在所有行業(yè)中排第一標(biāo)普各行業(yè)板塊估值跟蹤行業(yè) YTD（%） 估值（倍） 估值分位水平可選消費醫(yī)療保健工業(yè)通信服務(wù)金融房地產(chǎn)信息技術(shù)原材料必選消費公用事業(yè)能源35.241.199.098.031.619.223.130.579.05.923.793.034.621.780.022.527.685.013.921.779.013.215.134.036.022.9 23.26.97.245.160.025.387.0分行業(yè)來看漲跌幅：年迄今可選消費行業(yè)漲幅最好，其次是金融；通信服務(wù)、公用事業(yè)漲幅靠后。分行業(yè)來看PE：?

排名前三：公用事業(yè)(48.1)、可選消費(41.0)和工業(yè)(30.6)

；?

排名后三：金融（21.1）、醫(yī)療保?。?9.9）、原材料（15.4）。0102030405060公用事業(yè)可選消費工業(yè)房地產(chǎn)能源必選消費通信服務(wù)信息技術(shù)金融醫(yī)療保健原材料各行業(yè)PE11數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所1.1.2

美股：估值-疫情后美股估值大幅上升美國三大股指的估值變化過去的十年里美股“順風(fēng)順?biāo)敝饕芤嬗冢褐С中缘呢泿咆斦?后金融危機&后疫情刺激)、良好的監(jiān)管政策(減稅&反壟斷)、以及科技部門的創(chuàng)新；美股估值疫情前與其他發(fā)達國家長期大致相當(dāng)，但在疫情后大幅偏高，這個現(xiàn)象不僅反映在指數(shù)層面，大多行業(yè)板塊也是如此；現(xiàn)階段投資者的持倉問題是：（1）美股盈利的可持續(xù)性;（2）投資組合過于集中于美股往后看，美國經(jīng)濟整體穩(wěn)健，是支撐美股盈利可持續(xù)的關(guān)鍵因素。此外，特朗普“2.0”下AI發(fā)展有望繼續(xù)甚至加速?？紤]到特朗普在競選期間對人工智能的討論不多，他對人工智能的看法或更多受到周圍人的影響。預(yù)計馬斯克將在白宮發(fā)揮重要作用，在放松科技AI監(jiān)管上產(chǎn)生正向影響，從而加速科技的上漲。60504030201002010-042013-032016-022019-012021-122024-11納斯達克指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)12數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所倍PE：

標(biāo)普5001.1.3

美股：盈利-Q3標(biāo)普500盈利上漲，但增速有所放緩與預(yù)測相比，實際盈利超預(yù)期的數(shù)量下降整體而言，美股盈利情況弱于預(yù)期實際EPS增速預(yù)測EPS增速%403020100-10-20-30-406013數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所667278840510152025302022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09不及預(yù)期持平超預(yù)期（右軸）%%

實際盈利VS預(yù)測：估值之外，盈利穩(wěn)住了嗎？美股Q3財報季接近尾聲，標(biāo)普500指數(shù)整體盈利上漲，但增速有所放緩，且不及預(yù)期實際EPS增速8.9%，低于2024年Q2的10.54%，也弱于預(yù)期的14.21%；1.1.3

美股：盈利-盈利增長勢頭將在2025年繼續(xù)擴大美國標(biāo)普500及其子行業(yè)的盈利及盈利預(yù)測往后看，盈利增長勢頭將在2025年繼續(xù)擴大,且基本蔓延在各行各業(yè)。持續(xù)的財政刺激將不斷推動盈利增長。整體表現(xiàn)今年以來預(yù)測2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1標(biāo)普500

EPS56.63.761.663.162.363.367.471.072.872.3通信服務(wù)3.74.34.24.04.34.54.84.6非必需消費品12.115.216.613.813.616.518.116.115.6必需消費品9.69.810.39.59.610.411.010.510.4能源12.511.412.511.811.211.410.610.911.311.812.311.912.912.212.912.513.713.0金融房地產(chǎn)3.43.43.43.53.43.53.63.73.6醫(yī)療保健16.121.322.120.723.024.024.024.225.3工業(yè)10.112.810.211.311.213.513.313.513.1信息技術(shù)30.730.733.838.735.937.340.946.943.5材料5.87.25.85.86.48.17.47.17.5公用事業(yè)5.34.66.24.65.74.76.94.96.014數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所1.1.4

美股：新增流量放緩近一個月來，亞洲ETF的流入量明顯減少過去一個月，全球基金凈流量回落，只有北美、非洲與中東基金ETF保持凈流入，其余地區(qū)紛紛出現(xiàn)回落；凈流量下降最明顯的是亞洲和其他地區(qū)，相較于上個月，亞洲地區(qū)邊際減少330億美元；過去一個月，美國基金基本保持凈流入，但是新增流量放緩。股票基金繼續(xù)保持凈流入，相比于上個月，11月美國股票基金ETF凈流入191億美元；債券流出最多，11月相較于10月凈流出143億美元。美國股票基金仍舊保持凈流入，但債券大幅凈流出-100003000070000110000

1500001900002024-012024-032024-052024-072024-092024-11債券地方債商品特殊混合分配其他股票貨幣市場另類投資美國基金ETF流量百萬美元全球基金流量：-2000030000800001300001800002300002024-012024-032024-052024-072024-092024-11北美亞洲非洲與中東其他歐洲澳大利亞和大洋洲中南美基金總流量15數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所百萬美元全球基金流量：1.1.5

美股：市場健康指標(biāo)美股的廣度和動量上漲通過市場健康指標(biāo)，美股的廣度和動量來看，幾乎沒有證據(jù)表明動力已經(jīng)耗盡，市場廣度依然強勁，行業(yè)表現(xiàn)也極為健康，股價開始轉(zhuǎn)為向上的趨勢；此外，美股Put/Call

ratio為0.9，基本跌至較低水平，按照過去經(jīng)驗，這意味著后續(xù)美股可能上漲的情緒已就位，美股仍存在進一步上漲的空間。SPYPut/Call

ratio02550752020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09廣度(高于200天移平均的%)動量(14天RSI)%1002.11.91.71.51.31.10.90.70.54000450050005500600065002023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11標(biāo)普500標(biāo)普500賣權(quán)/買權(quán)比例（右軸）16數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所1.2

日股：日央行是核心變量BOJ加息可能導(dǎo)致日股調(diào)整。復(fù)盤歷史上日本加息周期，除2006年外，日本股市噸加息結(jié)束后 有所調(diào)整。日本經(jīng)濟增長的不確定性：本輪復(fù)蘇的主要動力是第三產(chǎn)業(yè)中的出口項，商品服務(wù)貿(mào)易出口或為主要驅(qū)動疊素，而非核心驅(qū)動的消費。日本加息引發(fā)日股回調(diào)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002000-012006-032012-052018-072024-09日經(jīng)225日本政策目標(biāo)利率（右軸）17數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所%0.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.21.3

歐股：隨著關(guān)稅臨近，變得越來越糟?

關(guān)稅的“受害者”:特朗普并非只是主張對中 征加關(guān)稅，歐洲也是重新平衡全球貿(mào)易的重要一環(huán)。朗普的貿(mào)易政策更加鷹派，升級風(fēng)險加劇18數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所家/經(jīng)濟體決策人日期內(nèi)容美美 前總統(tǒng)特朗普2024年競選建議對所有進口產(chǎn)品普遍征收

10%的關(guān)稅，對所有中 進口產(chǎn)品征收60%的關(guān)稅墨西哥時任總統(tǒng)洛佩斯-奧夫拉多爾2024年4月22日提高幾種商品的關(guān)稅，約占進口總額的

7%巴西發(fā)展、工業(yè)、貿(mào)易和服務(wù)部2024年4月24日建議對各種鋼鐵產(chǎn)品實行配額和進口關(guān)稅相結(jié)合的做法法 /歐盟法 總統(tǒng)馬克龍2024年4月25日如果中 和美 人不再遵守貿(mào)易規(guī)則，過度補貼關(guān)鍵部門，我們也不能獨善其身美拜登2024年5月14日對中 制造的電動汽車、電池、關(guān)鍵礦產(chǎn)、太陽能電池和半導(dǎo)體提高關(guān)稅歐盟歐盟委員會2024年6月12日臨時提高中 產(chǎn)電動汽車關(guān)稅歐盟特別報告員德拉吉2024年6月14日歐盟應(yīng)利用

“補貼和關(guān)稅來抵消 外產(chǎn)業(yè)政策和實際匯率估值造成的不公平優(yōu)勢”G7七 集 領(lǐng)導(dǎo)人公報2024年6月15日我們對中

持續(xù)的工業(yè)化做法表示關(guān)切！[這些做法導(dǎo)致全球溢出效應(yīng)、市

扭曲和有害的產(chǎn)能過剩......，損害了我們的工人、產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟韌性和安全。1.3

歐股：隨著關(guān)稅臨近，變得越來越糟歐洲股市表現(xiàn)本就遠(yuǎn)落后于美股，但目前尚未看到歐洲政府基于關(guān)稅政策所作出的任何救助行動。此外，相比于美 ，歐洲的政策和經(jīng)濟不確定性更高，尤其是俄烏沖突和關(guān)稅的持續(xù)影響，預(yù)計歐洲股市繼續(xù)落后于美 。貿(mào)易政策的升級風(fēng)險加劇01503004502018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-112024-09貿(mào)易摩擦不確定性指數(shù)19數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所1.4

印股：結(jié)構(gòu)性吸引力保持不變，但經(jīng)濟增長和利潤正在放緩保持中性：長期看法來自政策的連續(xù)性、宏觀經(jīng)濟的韌性、強勁的增長轉(zhuǎn)化為中期盈利，以及國內(nèi)資金的支持。政策：謹(jǐn)慎的市場監(jiān)管宏觀經(jīng)濟：大多數(shù)地區(qū)的經(jīng)濟增長出現(xiàn)周期性放緩，且下調(diào)GDP增長預(yù)期盈利：是對印度股票持結(jié)構(gòu)性積極看法的關(guān)鍵支柱SEBI宣布了對規(guī)范指數(shù)衍生品市場活動的各種措施注：上述政策規(guī)范從2024年底至2025年初開始生效數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所20序號內(nèi)容生效時間1向買方預(yù)收期權(quán)費2025年2月1日2取消到期日的日歷價差處理2025年2月1日3日內(nèi)監(jiān)控持倉限額2025年4月1日4指數(shù)衍生品的合約規(guī)模2024年11月20日5周指數(shù)衍生品的合理化2024年11月20日6提高期權(quán)到期日的尾部風(fēng)險覆蓋率2024年11月20日1.4

印股：結(jié)構(gòu)性吸引力保持不變，但經(jīng)濟增長和利潤正在放緩保持中性：長期看法來自政策的連續(xù)性、宏觀經(jīng)濟的韌性、強勁的增長轉(zhuǎn)化為中期盈利，以及國內(nèi)資金的支持。政策：財政政策拖累增長宏觀經(jīng)濟：大多數(shù)地區(qū)的經(jīng)濟增長出現(xiàn)周期性放緩，且下調(diào)GDP增長預(yù)期盈利：是對印度股票持結(jié)構(gòu)性積極看法的關(guān)鍵支柱制造業(yè)和建筑指標(biāo)總體上依然疲弱印度GDP增速放緩501001502002502021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05印度:核心工業(yè)指數(shù):煤炭印度:核心工業(yè)指數(shù):水泥印度:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):汽車、拖車和半掛車

印度:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):服裝基期

(2011-12年=100)6.28.28.18.67.86.702468102023-032023-062023-092023-122024-032024-06印度GDP同比增速21數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所%1.4

印股：結(jié)構(gòu)性吸引力保持不變，但經(jīng)濟增長和利潤正在放緩保持中性：長期看法來自政策的連續(xù)性、宏觀經(jīng)濟的韌性、強勁的增長轉(zhuǎn)化為中期盈利，以及國內(nèi)資金的支持。政策：財政政策拖累增長宏觀經(jīng)濟：大多數(shù)地區(qū)的經(jīng)濟增長出現(xiàn)周期性放緩，且下調(diào)GDP增長預(yù)期盈利：是對印度股票持結(jié)構(gòu)性積極看法的關(guān)鍵支柱預(yù)期MSCI印度股指EPS下降120115110105100959085802023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07

2024-092024-11MSCI

印度預(yù)測EPS盧比22數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所23目錄一、股市二、債市三、商品四、匯率五、風(fēng)險提示2.1

美債：美國新財長，美債新故事新財長貝森特任命，在赤字、GDP、能源方面的“3-3-3”戰(zhàn)略下，控制美國赤字：到2028年將預(yù)算赤字降至GDP的3%；通過放松管制實現(xiàn)3%的GDP增長；每日增產(chǎn)300萬桶石油或等量能源；短期內(nèi)美債更成為“貝森特交易”下的最大贏家。因為這一承諾，市場預(yù)期貝森特將更遵循財政紀(jì)律，不至于令美國財政赤字再過度惡化。因此從抑制通脹、經(jīng)濟預(yù)期、降低供給壓力等方面對美債產(chǎn)生直接的利好。美國赤字在不斷擴張美國經(jīng)濟預(yù)期及10年期美債利率3.03.54.04.55.05.5-60-40-200204060801002022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10美國經(jīng)濟意外指數(shù)10年期美債利率（右軸）%6.06.36-5051015201981-111987-121994-012000-022006-032012-042018-052024-06美國赤字24資料來源：Wind、東吳證券研究所%2.1

美債：長期曲線熊市陡化是共識但從長期來看，炒作預(yù)期需要現(xiàn)實配合，基本面才是資產(chǎn)價格的趨勢性影響因素。市場目前考慮更全面的制度轉(zhuǎn)變，預(yù)計較大的赤字削減法案通過的可能仍然較低，往后更可能回到全球金融危機前的高中性(利率)和高期限溢價，帶來上行風(fēng)險：1）更寬的通脹掉期：財政和關(guān)稅提升通脹；2）更高的期限溢價：在經(jīng)濟數(shù)據(jù)更好前，全面財政政策主導(dǎo)美債期限溢價；3）更高的中性利率：更具刺激性的財政政策應(yīng)推動中性利率上升，2512SOFR遠(yuǎn)期包含正向的風(fēng)險溢價，存在進一步上行的可能。美國期限利差上漲美國更長期（30年）的通脹預(yù)期抬頭1.82.02.22.42.62024-012024-032024-052024-072024-092024-115年期收支平衡通脹30年期收支平衡通脹10年期收支平衡通脹2021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08美國:未來12個月經(jīng)濟衰退概率期限利差(10Y實際-3M名義，右軸）25資料來源：Wind、東吳證券研究所%80706050403020100%0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.52.2

日債:上行“警告”日本通脹再起的預(yù)期升溫：一方面，日本通脹仍在2%之上，持續(xù)超出日本央行2%通脹目標(biāo)；另一方面，日本PPI同比增速連續(xù)上漲，9月達3.4%。考慮到日央行對加息態(tài)度“緘口不言”，PPI快速上漲至14個月以來最快水平為BOJ加息提供基礎(chǔ)和支持，國債期貨下行勢頭增加新的動能；軟日元繼續(xù)：幾乎沒有跡象表明軟日元將在短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)，這增加日本國債收益率的上行壓力

現(xiàn)實：經(jīng)濟數(shù)據(jù)Q3疲軟，看漲美元策略脫穎而出，日元成為薄弱一環(huán)預(yù)期：石破茂繼續(xù)擔(dān)任日本首相石破茂偏好在目前財政收入的情況下增稅日本通脹上行暗示日央行加息預(yù)期-0.6-0.20.20.6-10-50510152000-012006-032012-052018-072024-09日本PPI同比5年期日本國債（右軸）%1.0%國債發(fā)行31%（35.6）注：右圖的括號內(nèi)數(shù)字為金額，單位為萬億日元資料來源：Wind、東吳證券研究所26所得稅,

18%(21)法人稅,

13%(14.6)消費稅,21%(23.4)其他稅收9%(10.4)其他收入8%(9.4)財政收入預(yù)算總額（114.4）27目錄一、股市二、債市三、商品四、匯率五、風(fēng)險提示3

商品近兩周以來主要商品漲跌幅（

）2017年至今

DCE鐵礦石

797.5CBOT大豆DC11月29日收盤價單位1115-1129漲跌幅年迄今漲跌幅最高最低ICE布油72.1美元/桶1.5%-5.2%129.5NYMEX天然氣3.4美元/百萬英熱18.7%30.8%LME金2,650.3美元/盎司3.4%2LME銀30.6美元/盎司1.2%LME銅9,015.0美元/噸LME鋁2,599.028資料來源：Wind、東吳證券研究所3.1

原油：供應(yīng)壓力仍然明顯，對油價形成壓制供需格局主導(dǎo)油價供應(yīng)，原油預(yù)計仍將低位震蕩：供給端：當(dāng)前（OPEC+）在供應(yīng)端維持市場穩(wěn)定的意愿較強，存在較多閑置產(chǎn)能，供給壓力對油價形成壓制，而后續(xù)特朗普支持油氣領(lǐng)域提高供給等政策包括放松對油氣行業(yè)的監(jiān)管、開放更多聯(lián)邦土地和水域進行鉆探以及建設(shè)化石燃料基礎(chǔ)設(shè)施，對傳統(tǒng)能源提供減稅等可能推升供給，邊際上降低國際油價。需求端：原油需求較弱，短期來看，當(dāng)前全球經(jīng)濟呈現(xiàn)放緩的態(tài)勢，供需格局相對失衡，不利于油價走高；而長期來看，新能源的發(fā)展、全球能源轉(zhuǎn)型，使得傳統(tǒng)化石燃料需求有所削弱。原油庫存邊際回升油價低位震蕩02040608010012014020162018202020222024布倫特原油期貨價美元/桶4.94.74.54.34.13.93.73.52022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07API原油庫存EIA庫存:商業(yè)原油億桶29資料來源：Wind、東吳證券研究所3.2

黃金：短期內(nèi)保持中性謹(jǐn)慎近期黃金溫和上行，但波動性加大，當(dāng)前黃金影響因素錯綜復(fù)雜，存在較大不確定性，保持相對謹(jǐn)慎：一方面，地緣政治的博弈也使得當(dāng)前黃金走勢存在較大不確定性。前期俄烏沖突的升級使得黃金快速走高，但色列與真主黨達成停火協(xié)議，以終止在黎巴嫩的沖突，又使得黃金大幅跳水。當(dāng)前地緣走勢的撲朔迷離使得黃金面臨較大不確定性，很難獲得穩(wěn)定收益。另一方面，新財政的上任緩和了市場對于美國政府債務(wù)的擔(dān)憂。由于貝森特希望降低政府赤字，避免財政進一步惡化，以及通過放松管制實現(xiàn)經(jīng)濟增長，使得市場對經(jīng)濟增長的信心上升，對黃金的避險需求有所降低，金價承壓。實際利率邊際下行，金價回升05001,0001,5002,0002,5003,000美國10年國債實際收益率2020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-0930資料來源：Wind、東吳證券研究所期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金（右軸）%3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5美元/金衡盎司313.2

黃金：2025年黃金仍然是可靠的選擇資料來源：世界黃金協(xié)會、FEDWATCH、東吳證券研究所2025年，黃金仍然是投資的主要選擇：其一，央行購金行為，為黃金價格提供中長期的支撐力量。近年來，由于美國債務(wù)問題逐步加大，以及美元信用的逐步下降，各國央行大量增加黃金儲備，以應(yīng)對可能出現(xiàn)的風(fēng)險，這為黃金中長期走勢提供支撐。其二，2025年美聯(lián)儲降息仍是大趨勢。雖然特朗普政策會進一步推高通脹，但影響在2025年并不會完全顯現(xiàn)，對美聯(lián)儲整體降息趨勢不會產(chǎn)生實質(zhì)性影響。利率下行會削弱美元吸引力，提高黃金的配置價值。其三，黃金是迎合市場避險情緒的不二選擇。往后看，無論是特朗普關(guān)稅政策，美國債務(wù)違約風(fēng)險還是地緣沖突均會加大整體市場的波動性，避險情緒下，黃金可能進一步上漲。2025年美聯(lián)儲整體降息趨勢不改近年來央行購金規(guī)模遠(yuǎn)超歷史中樞323.3

銅：短期內(nèi)依然低位震蕩，2025年隨需求有望緩慢回升資料來源：Wind、東吳證券研究所短期內(nèi)，中國乃至全球經(jīng)濟需求較弱仍然壓制銅價表現(xiàn)：當(dāng)前全球經(jīng)濟呈現(xiàn)放緩趨勢，全球制造業(yè)PMI持續(xù)落入榮枯線之下，制造業(yè)出現(xiàn)下行跡象；而且作為全球銅的主要需求國家，中國當(dāng)前經(jīng)濟尚未出現(xiàn)明顯改善，需求端承壓下，預(yù)計銅價短期內(nèi)依然低位震蕩。2025年，關(guān)注中美寬財政對需求的提升作用。中國內(nèi)需在寬財政的加碼下，投資、消費有望持續(xù)修復(fù)，而美國經(jīng)濟預(yù)計也將保持較高韌性，經(jīng)濟需求的修復(fù)有助于銅價緩慢抬升。銅庫存維持相對高位銅價低位震蕩40001100010000900080007000600050001200020202021202220232024期貨收盤價:LME銅(3個月):電子盤美元/噸20202021202220232024LME:庫存:銅庫存:COMEX:銅（右軸）噸400000350000300000250000200000150000100000500000短噸100000900008000070000600005000040000300002000010000033目錄一、股市二、債市三、商品四、匯率五、風(fēng)險提示4

匯率近兩周以來主要匯率漲跌幅（%）11月29日收盤價 1115-1129漲跌幅 年迄今漲跌幅

2017年至今 最高 最低 當(dāng)前分位(%)美元指數(shù)105.78-0.85%3.45%114.1688.6592歐元兌美元1.060.35%-3.53%1.250.9610美元兌日元149.782.98%-6.73%161.68102.3692英鎊兌美元1.270.92%0.54%1.431.0740美元兌加元1.400.60%-3.82%1.451.2098美元兌離岸人民幣7.25-0.17%-1.38%7.376.2592美元兌在岸人民幣7.24-0.12%-1.45%7.346.2793注：漲跌幅統(tǒng)一計算的是相對于美元的升值（正）和貶值（負(fù)）幅度。34資料來源：Wind、東吳證券研究所4.1

美元：貝森特交易下美元短暫回調(diào)，但支撐有底本周美元一度突破108，內(nèi)部原因在于部分美聯(lián)儲官員講話宣稱12月不降息，導(dǎo)致美元大漲，而外部原因則主要來源于歐洲PMI等數(shù)據(jù)的疲弱，由于歐元在美元指數(shù)中占有極高比重，歐元兌美元大跌使得美元指數(shù)應(yīng)聲走高，此外特朗普對墨西哥、加拿大、中國等加征關(guān)稅的口號也一定程度上推高美元走勢。但隨著“貝森特交易”+短期部分止盈，美元暫時漲勢轉(zhuǎn)跌，回到105-106區(qū)間。隨著市場情緒的退坡，以及美國財長貝森特的任命，其對特朗普財政、關(guān)稅政策都保持更加謹(jǐn)慎、循序漸進的態(tài)度，這使得“特朗普交易”部分降溫，美元走勢回調(diào)。后續(xù)短期內(nèi)預(yù)計美元仍然震蕩在105，106左右，由于對特朗普政策的預(yù)期以及各國經(jīng)濟的疲弱，美元指數(shù)不會出現(xiàn)明顯下滑，仍然保持相對強勢。美元回調(diào)歐元區(qū)制造業(yè)PMI再度下滑30354045505560652021/122022/72023/22023/92024/42024/11歐元區(qū)榮枯線96981001021041061081102024-012024-032024-052024-072024-092024-11美元指數(shù)35資料來源：Wind、東吳證券研究所4.1

美元：2025年仍是強美元時代2025年美元仍然保持強勢，主要有以下原因：其一，美國經(jīng)濟相對其他各國經(jīng)濟體仍然保持相對強勢。強勁的經(jīng)濟增長前景以及較高的股市回報率下，美國市場將吸引更多資本回流，進一步鞏固美元的強勢表現(xiàn)。其二，關(guān)稅政策有助于進一步吸引資本回流，同時使得其余貨幣貶值，帶動美元走高。特朗普關(guān)稅下，進口成本提高，有助于保護國內(nèi)制造業(yè)發(fā)展，提高競爭力，帶動資本回流，美元升值。同時，也要謹(jǐn)防歐洲、中國等經(jīng)濟快速復(fù)蘇以及美國經(jīng)濟下滑、美聯(lián)儲超額降息導(dǎo)致美元貶值的可能。關(guān)稅影響下，有助于美元走高美國經(jīng)濟保持相對強勢-8-6-4-202468日本歐元區(qū)全球2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E實際GDP增速：%

美國2018年3月22日，特朗普政府發(fā)布報告，根據(jù)301條款，將對高達600億美元的中國產(chǎn)品征收關(guān)稅2018年4月3日，特朗普政府公布了擬對1333種價值500億美元的中國產(chǎn)品征收25%關(guān)稅的清單2018年6月15日，美國公布500億最終征稅商品清單2019年5月10日，此前2000億中國商品的關(guān)稅稅率從10%提升到25%808590951001051102017-01 2017-072018-012018年9月24日，美國開始對2000億中國商品征收10%的關(guān)稅2018-07 2019-012019-07美元指數(shù)36資料來源：Wind、東吳證券研究所4.2

日元：年末加息博弈下日元波動性加大近期日元對美元明顯升值，主要源于市場對于日央行加息預(yù)期的博弈。日本10月CPI(除生鮮食品及能源)同比錄得2.3%，高于預(yù)期的2.2%，通脹穩(wěn)步回升，市場對于日央行12月加息的押注上升，加上美國新財長的任命導(dǎo)致美債利率回調(diào)，日美利差收窄，日元升值。短期內(nèi)，12月日央行會議仍是影響日元走勢的核心變量。植田和男稱，隨著日本通脹和經(jīng)濟朝著央行的預(yù)測趨勢發(fā)展，加息“已臨近”，隔夜預(yù)期合約定價顯示日本央行在12月的加息概率超過60%。倘若12月日央行再次加息，疊加美聯(lián)儲降息，可能導(dǎo)致日元進一步升值。美日利差邊際收窄日元回到150大關(guān)1351301401451501551601652024-012024-032024-052024-072024-092024-11美元兌日元1.21.11.00.90.80.70.60.50.40.30.222.533.544.552024-012024-032024-052024-072024-092024-11% %美日利差 美國10年國債收益率 日本10年國債收益率（右軸）5.537資料來源：Wind、東吳證券研究所4.2

日元：2025年日央行貨幣進一步正?；珡娒涝廊皇?025年日央行貨幣政策將進一步正?；?。隨著日元通脹水平的逐步回升以及薪資的上升，日央行將于2025年進一步加息。尤其是石破茂誓言將在明年春季的年度

“春斗”談判中推動工資增長，當(dāng)前日本工會總聯(lián)合會討論了2025年春斗的談判方針，包括春斗中要求加薪5%以上、中小企業(yè)工會則加薪6%以上，這將帶動通脹進一步上行。預(yù)計日央行2025年仍有2次加息，約30bp左右，有助于日元上升。但盡管如此，強美元加美國強勁經(jīng)濟表現(xiàn)的組合仍將對日元造成一定壓力，不利于日元的持續(xù)升值，預(yù)計2025年日元中樞仍將在150左右震蕩。日本通脹溫和復(fù)蘇日本春斗薪資增速有望再次上升6543210-1-22014-052016-062018-072020-082022-092024-10日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比%98765432101994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

2015

2018

2021

2024日本:春斗工資增速(要求漲薪)日本:春斗工資增速(答復(fù)漲薪)38資料來源：Wind、東吳證券研究所%4.3

人民幣：春節(jié)前可能迎來一波升值潮當(dāng)前美元強勢對人民幣形成一定壓力，但我們認(rèn)為年前人民幣會有一波升值潮，主要基于以下兩個原因：一方面，關(guān)注12月中央經(jīng)濟工作會議釋放的政策信號，如若對后續(xù)政策部署超預(yù)期，帶來經(jīng)濟基本面改善預(yù)期，導(dǎo)致人民幣升值。另一方面，歷史上來看，年末12月，年初1月往往是結(jié)匯高峰期，可能帶動人民幣升值。年末出于員工工資和獎金的要求，企業(yè)對人民幣的需求也會更高，因為會加快美元換匯的進程，換匯需求講有助于人民幣升值。結(jié)匯需求上升有助于帶動人民幣升值年末企業(yè)結(jié)匯需求較高-600-400-20002004006008001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20192020

2023

2021

2024億美元銀行代客結(jié)售匯順差：

20225.05.56.06.57.07.58006004002000-200-400-600-800-10002010201220142016201820202022銀行代客結(jié)售匯順差美元兌人民幣（右軸）39資料來源：Wind、東吳證券研究所億美元4.3

人民幣：2025年人民幣相對承壓，但關(guān)注寬財政的對沖作用2025年，對外關(guān)稅博弈以及對內(nèi)寬財政構(gòu)成了影響人民幣匯率的兩條主線：一方面，如果特朗普對華征收大幅關(guān)稅落地，對人民幣將形成較大壓制，導(dǎo)致人民幣貶值；另一方面，明年國內(nèi)將是財政大年，寬財政政策的發(fā)力，如赤字率的上調(diào)、專項債的增發(fā)以及超長期特別國債增發(fā)以帶動投資、消費等，將有助于經(jīng)濟基本面的改善，起到對關(guān)稅的對沖作用。但整體上來看，財政的節(jié)奏會逐步推行，經(jīng)濟改善也會循序漸進，而關(guān)稅政策對于人民幣的壓制可能更為明顯，2025年人民幣仍將承壓。寬財政有助于帶動經(jīng)濟增長特朗普關(guān)稅對出口影響估計目標(biāo)平均稅率29.3%39.9%60.0%影響中國對美出口-17.9%-36.9%-72.9%影響中國出口-2.7%-5.5%-10.9%美國新一輪關(guān)稅影響測算情形額外征收10%取消最惠國待遇全面征收60%關(guān)稅6.56.05.55.04.54.03.53.02023-032023-062023-092023-122024-032024-06中國:GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值:同比中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比40資料來源：Wind、東吳證券研究所%7.02024-09 2024-12E

2025E4.4

歐元：受制于經(jīng)濟增長預(yù)期，歐元疲弱態(tài)勢仍將延續(xù)?

無論是短期還是對2025年來說，歐元可能持續(xù)保持疲弱態(tài)勢，核心在于經(jīng)濟增長的壓力：對內(nèi)，歐元區(qū)經(jīng)濟持續(xù)疲弱，經(jīng)濟脆弱性較大，歐元不具備大幅升值的條件；對外，特朗普普征關(guān)稅政策將進一步壓制歐元區(qū)的經(jīng)濟表現(xiàn)，導(dǎo)致歐元貶值。而政策端同樣不利于歐元升值：貨幣端，歐央行將進一步寬松以應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，但效果顯現(xiàn)可能較慢，這將進一步壓低歐元匯率；而財政端也難以有效發(fā)力，2024年4月歐盟財政新規(guī)生效重回馬約框架，要求政府債務(wù)超過GDP的60%或赤字率超過3%的成員國需對財政進行控制，新規(guī)進一步限制了歐元區(qū)的財政空間。歐元區(qū)多國杠桿率超過警戒值歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)低迷30354045505560652021/112022/62023/12023/82024/32024/10歐元區(qū)

德國

意大利法國榮枯線0501001502002000-03200