大棋局：先下手為強

大棋局：先下手為強核心觀點：2025年要有戰(zhàn)略自信！重視以半導體為核心的科技科創(chuàng)產業(yè)基本面主線目前A股大盤指數(shù)估值修復至中位水平，展望明年宏觀大勢的核心是：中美新一輪政策博弈。若國內政策取向以見招拆招模式，那么上半年將繼續(xù)震蕩思維，只有“以內為主，先下手為強”模式才能獲得震蕩向上的主動權。目前，暫且將上半年行情類比2019年上半年依然是恰當?shù)模?、2019年初行情大盤指數(shù)在大漲30%后進入到震蕩；2、歷史復盤看，震蕩區(qū)間在于底部上漲15%-30%），全年呈現(xiàn)震蕩向上趨勢，重大轉折點或在二季度后期。外部環(huán)境定價：核心是強弱美元問題，對應美元指數(shù)與人民幣匯率的關系，上半年大概率依然是強美元階段。特朗普明年1月正式接任，預計后續(xù)相關對華政策出臺?；诋斍疤乩势掌叽蠛诵恼咧鲝垇砜?，短期利多美元、美股與數(shù)字貨幣，中期依然利多黃金?；仡櫶乩势赵?017-2020年任期期間A股定價，若國內具備宏觀基本面向上的持續(xù)力量與產業(yè)基本面主線爆發(fā)的機會，A股定價仍還是以內為主，人民幣匯率成為重要跟蹤指標。內部環(huán)境定價：核心是刺激與改革的關系，對應刺激更多是帶來基于風險偏好的波段定價，刺激+改革才能扭轉資產價格預期，帶來基于基本面的持續(xù)定價。924行情以來核心定價矛盾來自風險偏好大幅改善，而非對于基本面短期明顯修復的信心。國內刺激消費的相關政策預計要等待12月份中央經濟工作會議給出指引；特別國債增發(fā)和赤字調整的決策則要等明年兩會做出決策。需要明確的是：當前財政政策的核心目的看得出是以緩解地方財政困境為首要，要本質上實現(xiàn)“房地產止跌回穩(wěn)”抑或“扭轉通縮預期”不僅需要更大力度的刺激政策，還需更為明確的改革政策配套。增量資金視角：散戶的勝利與被動多頭的崛起。前者以兩融為代表的交易行為已經接近2015年牛市高位，到達極致水平；后者指數(shù)型基金ETF規(guī)模達3.3萬億，權益ETF大發(fā)展成為2025最為明確的增量資金來源，A500指數(shù)ETF成為增長最快的亮點。相比之下，中期更應該重視后者的定價作用。結構層面之宏觀策略配置思路：A股上半年定價核心矛盾在于風險偏好，下半年或轉入到基本面?；陲L險偏好的定價，其配置模式遵循杠鈴策略，即由流動性驅動的中小盤科技成長（以科創(chuàng)50指數(shù)為核心，含并購重組等）和防御避險屬性較強的大盤價值高股息（以銀行為核心，含市值管理等）。需要注意的是：1、高股息上半年底倉配置作用并未消失，但年化收益率會從10%可能會回落，對應市值管理是高分紅首要抓手；2、圍繞基本面對應內需消費+地產的刺激定價更偏向圍繞政策的波動屬性，內需消費定價最為確定、持續(xù)且核心的是服務消費的崛起。結構層面之產業(yè)趨勢配置思路：半導體是下一個“汽車”與中期出海大潮定價。1、我們強調以半導體為核心的科技成長領域主線跡象開始明顯，后續(xù)更高的期待是半導體能在國產替代加速+Q2景氣拐點+AI產業(yè)鏈海外映射三個推動力下形成年度產業(yè)基本面主線。2、中期A股出海依然是非常明確的主線方向，不是β轉α的問題，更多是BETA的節(jié)奏問題。中期存在兌現(xiàn)可能的宏觀敘事定價場景：2012-2017年的日股。經濟層面：本質是在2001-2011年財政完成化債為核心的債務重組緊縮周期后步入擴張，同時在地產逐漸企穩(wěn)的過程中完成“制造業(yè)取代房地產成為經濟的核心支撐”的重大轉變。股市層面：大力推動市值管理與完善公司治理、鼓勵長期資金入市、提倡提高股東回報、鼓勵并購重組、分紅與回購行為。風險提示：經濟增長不及預期；全球通脹超預期。目 錄一、2025年面向大盤走勢的關鍵問題：核心是強/弱美元的問題二、一個值得參考的宏觀敘事定價：2012年之后日本股市三、2025年內需兩大核心產業(yè)趨勢：服務消費的崛起與半導體是下一個“汽車”四、2025年關注政策主題機遇：市場管理是首要，參考“日特估”五、2025年高股息、AI與出海定價：重要的“變”與“不變”六、國投證券策略

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2025年年度策略研究附注一、2025年面向大盤走勢的關鍵問題：核心是強弱美元問題，對應美元指數(shù)與人民幣匯率的關系特朗普重歸：2025年A股宏觀大勢的核心是中美政策博弈資料來源：路透社，華爾街見聞，金融時報，央視新聞，Wind，國投證券證券研究所類型主要政策內容類型主要政策內容財政支出主張減少財政開支或邀請馬斯克負責縮減政府開支地緣政治主張停戰(zhàn)表示如果其在任俄烏沖突將不會發(fā)生，會努力結束巴以沖突稅收主張降低稅收1、將公司稅由21%削減至15%，同時稱將下調個人稅率，2、延續(xù)TCJA法案針對局面減稅，并推動部分內容永久化3、免除小費、社會保障福利及加班費稅收新興產業(yè)寬松監(jiān)管新興產業(yè)1、承諾政府將100%保留其擁有的比特幣，推廣美國加密貨幣挖礦，但反對央行數(shù)字貨幣2、放松對AI的監(jiān)管，但約束大型科技公司貿易堅持貿易保護主義政策1、對全部進口產品加征10%關稅，對中國加征超60%關稅2、對中國車企在墨西哥設廠出口美國汽車征收200%關稅貨幣政策“弱美元”與“低利率”主張快速降低基準利率，可能在2026年提名新聯(lián)儲主席，但實際干預聯(lián)儲渠道有限房建鼓勵新建住房1、開放部分聯(lián)邦土地用于大規(guī)模住房建設，并在此區(qū)域內實行“低稅收和低監(jiān)管”2、通過稅收優(yōu)惠和對首次購房者支持促進住房所有權醫(yī)療政策實施醫(yī)保改革，控制藥物價格1、主張取消奧巴馬醫(yī)改法案中的雇主保險授權，擴大醫(yī)保選擇權2、通過將關鍵藥物生產“回歸美國”緩解藥物短期，打擊大型制藥公司，限制處方藥費用基礎設施大力支持公共基礎建設關注能源安全、網絡安全、電網、公共基礎設施，反對大幅投資新能源及新基建鏈條移民嚴控非法移民1、加強邊境和非法移民管控，驅逐非法移民2、重啟“留在墨西哥”政策，禁止向非法移民提供貸款能源重啟傳統(tǒng)能源1、傾向發(fā)展非傳統(tǒng)化石能源，或再次退出《巴黎協(xié)定》2、可能取消針對綠色能源稅收抵扣教育主張教育回歸地方治理1、希望廢除教育部讓各州處理教育問題，激勵學校取消教師終生制2、阻止拜登的學生貸款減免計劃圖：特朗普政策主張梳理基于特朗普重歸的市場一致預期定價：是否有道理？6相關資產特朗普當選后影響相關資產特朗普當選后影響A股利空美股利多依賴出口美國企業(yè)利空軍工企業(yè)中性依賴美國技術企業(yè)利空油氣企業(yè)利多國產替代概念企業(yè)利多清潔能源企業(yè)利空美債利空中國企業(yè)利空原油利空黃金利多美元利多數(shù)字貨幣利多特朗普傾向提高貿易關稅、高政府支出、降低稅收和低利率。此類政策導致財政赤字激增、通脹上升和全球經濟增長放緩，短期利多美元。黃金被視為最終的對沖工具，在美元走強和美國國債收益率上升的同時亦將上漲。特朗普在競選活動再次使用了“drill

baby

drill”的口號并支持水力壓裂，強調了比拜登政府更支持鉆井行業(yè)的立場，結果將是中長期石油供應增加，導致價格下跌。特朗普在上一任期內積極呼吁OPEC+在不同時刻調整產量水平以降低美國國內汽油價格，本屆任期可能會進一步呼吁生產國向市場提供更多供應，以降低美國汽油價格并幫助抑制通貨膨脹。圖：特朗普當選對相關資產影響資料來源：Wind，彭博，國投證券證券研究所7資料來源：Wind，國投證券證券研究所中美政策博弈：2018年內部去杠桿+外部貿易摩擦導致大盤下跌超25%圖：基于中美政策博弈視角下，2018年特朗普任期中美貿易摩擦重要事件復盤8與此前的不同：1、直接對美敞口下降；2、外資持倉A股比例下降資料來源：Choice，Wind，國投證券證券研究所中國產業(yè)和企業(yè)在經歷過去長時間的中美貿易問題，通過各種方式降低對美直接敞口。經歷了2022年以來外資對于中國資產的逐步減配，當前外資在A股的定價權逐步降低，后續(xù)受到外資流出的沖擊影響已經明顯較小。圖：新興市場與美國的貿易總額占國家GDP比重圖：外資持股占流通股比例、陸股通及QFII變化復盤2018年：中美貿易摩擦期間，外部沖擊因素導致約12%左右跌幅資料來源：Wind，

國投證券證券研究所注：內外部因素的劃分是以2017年報披露的申萬一級行業(yè)海外營收占比為標準我們根據海外收入占比以及行業(yè)自身特性，將申萬一級行業(yè)劃分為外部因素影響板塊（包括海外敞口較高的制造業(yè)、受制裁的科技行業(yè)和部分消費行業(yè)）、內部因素影響板塊（包括地產鏈和大部分消費行業(yè)）和其他因素影響板塊（包括流動性驅動的科技板塊和防御性較強的紅利板塊），依據三個板塊在2018年的表現(xiàn)評估不同因素對當年行情的解釋力度。整體來看，2018年全A下跌28.25%，其中外部因素貢獻了12.41pct的跌幅（占比44%），內部因素貢獻了剩余15.84pct的跌幅（占比56%）。圖：2018年A股下跌歸因分析強/弱美元周期：特朗普上臺早期階段強美元環(huán)境或會持續(xù)資料來源：Wind，

國投證券證券研究所從過去幾十年看，共和黨執(zhí)政時期美元整體區(qū)間走弱，民主黨執(zhí)政時期美元整體區(qū)間走強。上一任特朗普任期美元指數(shù)一波三折：2017年經濟走弱對應美元指數(shù)走弱——2018-2019年以美國為主導的逆全球化興起，資金大量回流美國推動美元指數(shù)走強；2020年在疫情量化寬松推動下美元指數(shù)持續(xù)走弱。從人民幣資產定價的角度，美元指數(shù)走勢和港股的相關性較高：美元走強，港股走弱。圖：90年代以來歷任美國總統(tǒng)任期內美元指數(shù)變化強/弱美元：美國通脹已進入下行區(qū)間，陷入短期“再通脹”可能性較低資料來源：IMF，Wind，

國投證券證券研究所從歷史經驗來看，衰退通常始于通脹上行的后期，并且可以根據通脹見頂?shù)那昂蠓譃閮蓚€明顯的階段：明顯的衰退信號——名義GDP負增長+失業(yè)率飆升通常出現(xiàn)在第二階段，即通脹見頂之后。但在2022年9月CPI開始下行后GDP與失業(yè)率持續(xù)穩(wěn)定，未見衰退跡象根據IMF的預測，全球、歐洲、發(fā)展中國家通脹在2023年將仍維持在較高水平，2024年有所下降，未來5年，全球通脹將持續(xù)回落；IMF預測美國通脹將在2024年回落至2.99%，并在2025年觸底后輕微反彈。通脹已進入下行區(qū)間，后續(xù)應持續(xù)關注GDP與勞動力市場走向。圖：IMF——未來五年通脹走勢圖：通脹進入下行區(qū)間，衰退跡象未顯資料來源：Wind，國投證券證券研究所經濟學理論表明，信用端的收縮會影響實體部門的總需求進而影響經濟，而銀行貸款標準對貸款供給產生直接影響。2020年1月，美國銀行貸款標準開始抬高，貸款難度增大，同年3月在疫情影響下商業(yè)貸款需求斷崖式下跌。反觀當下，2023年7月信貸標準峰值已過，同時美國信貸需求變化開始回升，銀行端短期內未見信貸風險。我們構建的“銀行信貸緊縮指數(shù)”通常領先美國GDP兩個季度，2024年前三季度指數(shù)回升預示2025H1GDP增速企穩(wěn)回升，經濟衰退是小概率事件。圖：信貸標準下降，信貸需求回升，總信貸邊際回暖 圖：銀行信貸緊縮指數(shù)

vs美國GDP同比（2季度后）強/弱美元：貸款需求預示美國經濟明年H1GDP增速下滑概率小強/弱美元：強美元環(huán)境下人民幣匯率維持穩(wěn)定預期對A股很重要資料來源：Wind，

國投證券證券研究所人民幣匯率穩(wěn)定預期是A股震蕩向上的必要條件。圖：美元指數(shù)、人民幣匯率與滬深300之間存在明顯的負相關關系14資料來源：Wind，國投證券證券研究所2024年A股行情復盤：924急漲行情之后轉入到類比于2019年上半年的震蕩思維924行情是對中國資產極度悲觀且估值壓縮到極限一次性報復型反轉定價，10月8日盤中高位包含了對國內外高度樂觀的情緒。10月至今大盤在急漲后轉入震蕩思維：類比2019年初大漲后的市場轉入震蕩。歷史復盤看，震蕩區(qū)間在于底部上漲15%-30%。圖：2024年A股雙底形態(tài)復盤 圖：2018年-2019年A股雙底形態(tài)復盤當前市場定價的核心矛盾：依然是風險偏好而非基本面我們整理了市場各類風格因子的代表指數(shù)10月至今的表現(xiàn)，有如下風格因子表現(xiàn)明顯突出，這些因子的共同點是與公募基金為代表的機構資金審美截然不同：1、小市值：代表指數(shù)有——最小市值指數(shù)、微盤股指數(shù)等；2、高估值：代表指數(shù)是高市盈率指數(shù)；3、低股價：代表指數(shù)是低價股指數(shù)；4、業(yè)績差：代表指數(shù)有——微利股指數(shù)、虧損股指數(shù)、業(yè)績預虧指數(shù)等；5、高波動：代表指數(shù)有——高波指數(shù)、龍虎榜指數(shù)等。圖：市場各類風格因子的代表指數(shù)10月至今的表現(xiàn)（%）資料來源：Wind，國投證券證券研究所16資料來源：Wind，國投證券證券研究所當前估值水平：多數(shù)核心指數(shù)的估值已經修復到長期中位數(shù)水平中證500、中證1000修復至近十年50%分位數(shù)水平，上證50和上證指數(shù)則修復至近十年60分位數(shù)水平附近，目前近十年估值分位相對較低的是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和恒生科技。

圖：核心指數(shù)的估值分位數(shù)情況（%）

當前交易環(huán)境：從多項交易指標上接近歷史大牛市的平均水平資料來源：Wind，

國投證券證券研究所注：漲跌幅和回撤數(shù)據采用上證指數(shù)，其余數(shù)據均以全A為統(tǒng)計口徑回顧1999年以來A股的四輪大牛市，不難發(fā)現(xiàn)即使是在牛市中，也會經歷3次左右的調整，調整的持續(xù)時間在2個月左右（43個交易日），期間平均回撤幅度在15%左右。從量能上看，9月24日以來的市場已經初具牛市雛形，無論是平均換手率還是成交額相對行情啟動前的放大倍數(shù)，都已經接近歷史大牛市的平均水平。

圖：歷史大牛市重要交易特征回顧 時間周期1999年5月~2001年6月2005年7月~2007年10月2008年10月~2009年8月2014年6月~2015年6月A股大牛市中位水平2024年9月~至今持續(xù)時間(月）2527101218.5-最大回撤-23.64%-21.49%-15.22%-11.13%-18.36%-14.19%最大漲幅110.45%494.09%101.44%155.29%132.87%22.4%年化回報率45.28%116.42%151.29%164.38%133.86%180.76%平均換手率1.86%2.80%2.66%1.68%2.26%2.36%區(qū)間最大換手率7.48%8.12%4.67%3.84%6.08%4.21%最大乖離率（60日均線）40.30%35.10%26.25%33.29%34.20%29.03%平均成交額放大幅度(倍)2.787.672.473.993.392.48期間調整次數(shù)（次）34233-平均回撤幅度-15.00%-15.42%-14.42%-8.50%-14.71%-平均回撤時長（交易日）5854333043-區(qū)間年化波動率（%）24.6228.9534.0824.0126.7825.452014-2015年牛市：缺乏基本面支撐的基于改革預期下的杠桿資金牛18資料來源：Wind，國投證券證券研究所圖：2014-2015年A股牛市復盤當前股市增量資金來源：散戶的勝利與被動多頭的崛起19圖：非銀金融機構存款和居民存款的比值大致刻畫了居民資產從存款搬家至權益市場的趨勢資料來源：Wind，國投證券證券研究所20資料來源：Wind，國投證券證券研究所散戶的勝利：杠桿資金推動兩融接近2015年牛市水平，更多偏向中小盤當前市場情緒較為高漲的環(huán)境中，融資資金的活躍也再次帶動小微盤股和題材股的上漲。事實上近年來隨著監(jiān)管收緊，融資資金的活躍度曾出現(xiàn)明顯下降，全市場融資余額從2022年的高位1.7萬億一路下滑至今年9月份的1.3萬億附近，但9月24日至今，融資盤凈流入額達到4154億元，融資交易的日均成交額占比也達到10%左右，截至11月29日，全市場融資余額達到1.83萬億，依舊維持在歷史高位。圖：融資余額變化（億元）圖：融資交易額規(guī)模-期間買入額（億元）21被動投資的崛起：權益ETF大發(fā)展成為最為明確的增量資金來源資料來源：Wind，

國投證券證券研究所截至2024年10月，A股主動型基金凈值收縮至3.7萬億，資金凈流出1萬億，而指數(shù)型基金ETF的凈流入規(guī)模達到3.3萬億（含指數(shù)增強），其中權益ETF的規(guī)模達到2.9萬億。這些數(shù)據這不僅體現(xiàn)出我國股票型ETF市場的迅猛增長，也反映出A股投資生態(tài)的一場巨變，被動投資正在中期迎來不可逆的崛起，這種大趨勢將深刻重構A股的底層投資理念，也將成為未來相當長一段時間最大的資金籌碼層面的敘事。圖：主動型基金持股市值與被動型基金持股市值變化（億元）22被動投資的崛起：A500ETF將成為最重要的增量資金來源資料來源：Wind，

國投證券證券研究所進一步觀察自A500ETF在10月15日上市交易以來，滬深300ETF和A500ETF的資金流向可以發(fā)現(xiàn)，兩者存在明顯此消彼長的情況。從行業(yè)權重分布來看，A500ETF比滬深300ETF更超配成長。圖：10月15日至今A500ETF和滬深300ETF累計資金流向對比（億元） 圖：中證A500相對于滬深300的行業(yè)權重分布情況1999年519行情先流動性牛后基本面牛：基于資本市場改革與資金集中涌入下的科技牛23資料來源：Wind，國投證券證券研究所圖：1999-2001年A股牛市復盤資料來源：Wind，國投證券證券研究所資本與勞動雙重壓力下的應對：出口出海+通脹化債+供給出清+科技創(chuàng)新+居民加杠桿圖：1998-2002年我國主要經濟數(shù)據經歷先回落后企穩(wěn)回升的過程1.92年“南巡講話”后投資熱潮開 3.98-2000年產能過剩、銀行壞賬累積疊加外需走弱，國內面臨通縮趨勢.通縮趨勢啟，但很快帶來產能過剩 和過剩的勞動力導致失業(yè)率不斷走高，而1998年以后國企改革進一步推高失業(yè)率2.97年亞洲金融危機爆發(fā)后外需銳減，產能過剩和勞動力過剩加劇6.2001年中國加入WTO，出口再度成為經濟重要引擎，通脹逐漸企穩(wěn)回升4.98年政府部門開始加杠桿擴大需求，后續(xù)發(fā)行6000億國債，推動西部大開發(fā)、東北振興等拉動基建需求5.1998年啟動住房商品化改革，推動居民加杠桿對照出口出海1、1998-2002加

入WTO；2

、2024

：

支持擴大中間品出口和民營企業(yè)出海通脹化債1

、

1998-2002

西部大

開發(fā)、水利基建投資、東北振興；2

、2024

：

發(fā)行超長期特別國債供給出清1

、

1998-2002

國企改

革科技創(chuàng)新1、2024：新質生產力居民加杠桿1

、

1998-2002

推動房

改；2

、2024

：

放松限購并降低首付和貸款利率國內房地產：國內房價較高點回落20%，國際上看房價觸底較為緩慢資料來源：Wind，

國投證券證券研究所根據OECD公布的實際房價指數(shù)，當前中國房價較2021年高點相比整體回落20%左右，從國際經驗上看，這一回落幅度基本和德國相當，低于日本和美國。從房價觸底的節(jié)奏看，除去美國在短期遭受金融危機沖擊并很快通過量化寬松走出衰退這類特殊情形，日本和德國走出房價下行趨勢都耗費了較長的事件，房價觸底回升也是一個較為緩慢的過程。圖：中國與其他國家房價較高點調整幅度對比（括號內是起點年份，起點值標準化為1，橫軸為交易日，起點為T日）國內房地產：國內樓市成交量較高點回落40%，國際上成交量會底部經歷反復起伏資料來源：WIND，

國投證券證券研究所根據各國新房和二手房的銷量數(shù)據，當前中國樓市成交量（新房和二手房）較2021年高點相比整體回落40%左右，從國際經驗上看，這一回落幅度基本和德國日本相當，比美國的調整幅度略小。相較于房價的平緩變化，樓市成交量的波動相對會更大，下降的過程也并非一蹴而就。圖：中國與其他國家樓市成交量較高點調整幅度對比（括號內是起點年份，起點值標準化為1，橫軸為交易日，起點為T日）2008-2009年基本面牛：基于政策大力度刺激下經濟強復蘇的周期牛27資料來源：Wind，國投證券證券研究所圖：2008-2009年A股牛市復盤當前宏觀調控思路：財政政策成為定價的核心，需要地方財政支出進入擴張周期資料來源：Wind，國投證券證券研究所在過去幾年，對于A股宏觀策略的定價核心可能正在逐漸從貨幣敘事轉向財政敘事。其背后的核心是信用創(chuàng)造機制的改變。央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或許是解釋滬深300定價更有效的前瞻指標（領先1-2個月），該數(shù)值擴張，則有利于大盤指數(shù)，反之亦然，其背后暗含的是地方化債進程與中央轉移支付力度的觀察，該指標從2017年至今對大盤指數(shù)有較強的相關性。圖：10月央地財政支出增速差環(huán)比回升，整體仍在低位震蕩強弱美元與國內政策：對A股結構定價影響四象限情景假設29資料來源：國投證券證券研究所圖：國內外重要因素影響下市場結構判斷二、2012年之后日本股市的宏觀敘事：1、制造業(yè)替代房地產成為經濟的支柱力量2、內需的修復需要依靠中產階級的持續(xù)壯大90制造業(yè)全球競爭力（大盤成長）、消費的平替與高股息策略（大盤價值）資料來源：

Bloomberg，國投證券證券研究所圖：90年代日本四種有效投資策略對比：科技股美股映射、制造業(yè)全球競爭力、消費的平替與高股息策略當前A股與日股的行情對比：到底是95年？還是03年還是12年？資料來源：Wind，國投證券證券研究所1995年：房價下行速率趨緩，日經225出現(xiàn)止跌并在后續(xù)年份有所回暖，主要是因為通脹上行；2003年：該階段日本房價低位企穩(wěn)，日經225再現(xiàn)回暖；2012年：安倍經濟學登臺，地產+建筑占GDP比重企穩(wěn)，制造業(yè)占GDP比重持續(xù)回升，GDP平穩(wěn)波動，日經225開啟反轉定價。圖：日本房價指數(shù)與日經225表現(xiàn)對比資料來源：Wind，國投證券證券研究所注：傳統(tǒng)代表性產業(yè)為建筑業(yè)+地產；新經濟代表產業(yè)為汽車、醫(yī)藥、電氣機械、信息技術、通信電子及計算機設備。A股市場系統(tǒng)性轉好契機：房地產軟著陸，生產性服務業(yè)+制造業(yè)形成新的支撐力量相比較于2012年日股系統(tǒng)性轉好契機：當中國地產+建筑占GDP比重穩(wěn)定，制造業(yè)依靠出海進一步提升占比，對應中國GDP增速維持穩(wěn)定，那么某種程度上中國經濟完成房地產到制造業(yè)的敘事變化，這個變化有可能在2025年某個時刻發(fā)生。圖：傳統(tǒng)經濟代表性產業(yè)GDP占比以及新經濟代表性產業(yè)GDP占比變化情況國內制造業(yè)：總產值在全球比重持續(xù)攀升至35%，產品用于外需的比例逐步提高

產值全球占比變化對比（%） 資料來源：Wind，OECD，Andrew

Batson，國投證券證券研究所圖：中國與G7制造業(yè)總產值全球占比變化對比（%）圖：中國與其他前十國家地區(qū)制造業(yè)總一方面，中國制造業(yè)總產值在全球比重持續(xù)攀升，遠超G7國家水平。另一方面，體量上看，中國制造業(yè)總產值占比已開始超越前十的除中國外其他國家地區(qū)之和。圖：中國制造業(yè)內需占比不斷下降，出口占比不斷提升資料來源：日本內閣府，日本經濟產業(yè)省，國投證券證券研究所失業(yè)問題疊加資產縮水，90年代日本消費者消費意愿趨弱。從消費者信心指數(shù)的視角，1991年之后，日本的消費者信心指數(shù)出現(xiàn)顯著下臺階，90年代整體指數(shù)中樞在42.71左右，較82-89年的46.62顯著下行8.39，2012年后重新修復至此前高位。2012年后日本內需：消費信心修復日本社零中樞并未回升圖：日本零售與批發(fā)銷售變化（十億日元）圖：日本消費者信心指數(shù)在90年代顯著趨弱2012年后日本內需：人均收入修復但人均消費中樞并未回升圖：日本居民人均消費支出增速變化（%）資料來源：Wind，國投證券證券研究所圖：日本居民年平均月實際收入變化（日元）收入方面，90年代，其中尤其在1992年之后，日本居民實際收入增長相對停滯，并在之后出現(xiàn)全社會普遍收入觸頂下滑的現(xiàn)象。而在彼時，全社會范圍的收入停滯與下行也對應著日本居民的人均消費增速中樞性下行的趨勢。資料來源：《日本平成時期收入差距變動研究》，日本統(tǒng)計局，日本國稅廳，日本內閣府，國投證券證券研究所2012年后日本內需：核心是中產階級占比在收縮，“M型”社會進一步凸顯戰(zhàn)后日本經濟在多方因素推動下加速修復，高速發(fā)展的經濟一定程度上促成了大規(guī)模中產的形成，出現(xiàn)“一億總中流”。但經濟泡沫破滅之后，日本居民資產迅速縮水，貧富差距開始顯著分化。有別于80年代的“一億總中流”大規(guī)模形成，90年代日本社會出現(xiàn)了大規(guī)模的“中產返貧”現(xiàn)象，M型社會特征進一步凸顯。圖：1989-2014年日本不同收入階層核密度分布資料來源：Wind，世界不平等數(shù)據庫，國投證券證券研究所近50年美國居民收入分化愈為嚴重——財富更加向前20的人群匯聚，中產財富出現(xiàn)急劇縮水，高收入群體的收入占比正式超越廣義中產，低收入人群收入占比也進一步滑落。其中，中產財富的急劇縮水背后有很大一部分原因也是來自于80年代末90年代初地產承壓以及美國大量儲貸機構的相繼破產。90年代初期，由于短衰退，美國中產的收入出現(xiàn)銳減，且從與自身歷史情況的相對變化來看是下行幅度最大的一類。而與之相反，美國的前20高收入戶財富比例仍在進一步提升，貧富差距持續(xù)分化。圖：60年代至今，美國不同類型的中產群體圖：80-90年代美國失業(yè)率變化（%） 圖：60年代至今，美國不同群體收入占比變化（%）

收入占比變化（%）近50年美國內需：中產群體達到高峰后收入占比持續(xù)下滑圖：1930年至今美國人均消費支出同比增速變化（%）資料來源：Wind，美國商務部普查局，國投證券證券研究所圖：90年代初之后美國居民基尼系數(shù)大幅加速上行即使90年代后期的科技高速發(fā)展為美國帶來了一時繁榮，但其中紅利似乎更多由其富人階層獲得，90年代之后美國前20的富人階層收入占比正式超越中間60

的廣義中等收入群體，且處于快速增長的狀態(tài)。90年代開始持續(xù)的貧富分化是導致美國居民消費正式步入理性化時代的核心原因之一。消費表現(xiàn)層面，美國人均消費支出增速在90年代之后進入了相對低中樞時代，理性化消費時代正式到來。近50年美國內需：貧富差距持續(xù)拉大，人均消費支出增速持續(xù)下滑美國經驗：解決分配問題是關鍵；日本經驗：產業(yè)升級承接新中產資料來源：Wind，國投證券證券研究所歷史上，美國與日本均出現(xiàn)過M型社會，80年代中期美國學者威廉·大內提出M型社會，2006年日本學者大前研一再論日本的M型社會現(xiàn)象。在M型社會中，中產階級將有所式微，中間人群的收入份額明顯下滑。美國：20世紀80年代之后，按收入計前10%人口的收入在全社會占比出現(xiàn)大幅提升，隨后80年代初，中間40%人口的收入份額開始有所松動，并在80年代中期開始顯著滑落。2000年，美國前10%人口收入份額超越中間40%人群的份額。日本：90年代初之后，中間40%人口的收入份額開始顯著下降，該趨勢在90年代末之后進一步強化。圖：美國收入前10%人口與中間40%人口收入占比變化（%） 圖：日本收入前10%人口與中間40%人口收入占比變化（%）三、2025年內需兩大核心產業(yè)趨勢：服務消費的崛起；半導體是下一個“汽車”消費理性化：服務消費、低價消費、性價比消費

圖：消費理性化三大定價核心

資料來源：國投證券證券研究所資料來源：Wind，國投證券證券研究所。注：服務消費包括港股互聯(lián)網、酒店旅游、教育等；商品消費包括白酒、免稅、軟飲料零食等43消費定價的核心趨勢：從商品消費向服務消費逐步轉化圖：商品消費與服務消費行情指數(shù)在2023年下半年開始明顯分化，具備壟斷優(yōu)勢的服務消費跑贏商品消費VS服務消費：一個來自機構持倉的趨勢觀察44圖：主動公募持倉開始呈現(xiàn)出商品消費向服務消費的初步遷移：酒類資產是商品消費的核心資產，港股科技是服務消費的核心資產資料來源：Wind，國投證券證券研究所港股科技部分龍頭公司：本質是具備一定壟斷性質且具備提價能力的互聯(lián)網服務消費45資料來源：Wind，國投證券證券研究所業(yè)績增速視角：港股互聯(lián)網板塊業(yè)績增速2023年來持續(xù)加速，2024H1的數(shù)據來看，同比達到+120.14%，而白酒業(yè)績增速則持續(xù)下行。ROE視角：在經歷行業(yè)競爭格局優(yōu)化后互聯(lián)網平臺公司縮減資本開支，更加重視股東回報，ROE層面逐季明顯改善。圖：基本面印證商品消費向服務消費切換的趨勢資料來源：日本產業(yè)經濟省，國投證券證券研究所圖：日本各消費業(yè)態(tài)景氣變化1990-2010年代日本主要消費業(yè)態(tài)景氣變遷：服務消費明顯強于商品消費1990-2010日本消費品價格行為：服務消費較商品消費具備更強提價能力47跌價品種：壁壘較低的日用品、家電類產品與非必需中高端消費逆勢提價品種：精神消費、教育服務以及成癮性商品圖：1990-2010年日本細分消費品價格變化梳理資料來源：日本統(tǒng)計局，國投證券證券研究所注：上述價格變化采用各細分品類CPI變化幅度計算，同時經過總體CPI變化幅度折算以反映實際價格變化，即：品類的CPI變化幅度-整體CPI變化幅度半導體是下一個汽車：本質上是定價在產業(yè)容量足夠大的領域占據重要生態(tài)位實現(xiàn)全球競爭力提升

圖：寧德時代與中芯國際行情對比圖（橫軸為起點開始計算的交易日數(shù)量）

資料來源：Wind，國投證券證券研究所注：數(shù)據統(tǒng)計截至2024年11月27日目前我國半導體產業(yè)：正在經歷國產替代的爆發(fā)期，后續(xù)量變引發(fā)質變資料來源：TechInsights，Wind，中汽協(xié)，國投證券證券研究所類似于2020年之后我國汽車產業(yè)領域里新能源車型普及的爆發(fā)，目前我國或也正處于半導體產業(yè)領域里國產產品普及的爆發(fā)階段?；仡櫺履茉窜嚠a業(yè)發(fā)展歷程，其在整體汽車銷售中的滲透率于2020年初出現(xiàn)顯著上行并在當年下半年出現(xiàn)明顯爆發(fā)態(tài)勢，同期新能源車板塊相對行情加速上行，該相對占優(yōu)的板塊行情一直持續(xù)至2022年。目前，觀察我國半導體的自主化進程，IC自主化率或也已進入類似于2020年新能源車普及的爆發(fā)階段。圖：中國IC產業(yè)自主化率與新能源車滲透率歷程對比（%） 圖：新能源車板塊行情在滲透率爆發(fā)之后快速上行50資料來源：Wind，國投證券證券研究所半導體是下一個汽車：當前我國正處于明顯的半導體上行周期圖：半導體營收同比、半導體ROE（TTM）以及半導體凈利潤同比變化半導體是下一個汽車：全球份額30%，市值僅為6%，需要基于市值/產值的定價重塑51圖：中國半導體銷售額在全球半導體市場份額觸底回升資料來源：Wind，國投證券證券研究所圖：中國半導體市值與全球半導體龍頭企業(yè)差距巨大，未反映銷售份額的變化基本面的角度：當前我國半導體銷售額出現(xiàn)觸底回升，隨著我國半導體技術的不斷發(fā)展，半導體企業(yè)的競爭力也不斷提升，中國半導體銷售份額穩(wěn)定在30%左右。市值的角度：當前中國半導體總市值/費城半導體總市值僅為6.68%，未正確反映我國份額和企業(yè)競爭力的變化四、2025年關注政策的主題性投資機遇：市值管理是首要，參考2019年之后“日特估”當下政策主題投資三條主線：并購重組、市值管理、化債53資料來源：Wind，國投證券證券研究所圖：當下政策主題投資三條主線：并購重組、市值管理、化債日本股市市值管理：2019年之后監(jiān)管大力推動“日特估”54資料來源：日本金融廳，《國資報告》，國投證券證券研究所圖：日本市值管理四類十項措施日本市值管理定價核心：具備壟斷優(yōu)勢的企業(yè)實現(xiàn)ROE水平呈現(xiàn)中樞上升55資料來源：Wind，Bloomberg，國投證券證券研究所日本政府在2013年正式宣布推進公司治理改革，主要涵蓋四個方面十項措施，持續(xù)引入增量資金，改善公司治理，加強資本運作，形成市值管理長效機制四個長期舉措是奠定“日特估”成功的基石。隨后日本股票回購規(guī)模開始穩(wěn)步提升，EPS水平也有了較為明顯的改善。尤其以五大商社會代表，在歸母凈利潤增速年化在3%左右背景下實現(xiàn)了ROE中樞上升至15%以上。圖：日本五大商社ROE中樞上行 圖：日本政府市值管理相關政策推動日股回購規(guī)模持續(xù)擴大國內市值管理：對于指數(shù)成分股+長期破凈公司形成硬性考核要求56圖：政策階段性梳理資料來源：政府官網，國投證券證券研究所市值管理三大手段：盈利改善+估值提升+直接注入資金（資產）57圖：市值管理示意圖資料來源：國投證券證券研究所市值管理：資產重估的核心是央國企，尤其是以銀行為代表的大盤價值股58從A股篩選PB為正且PB<1的破凈公司共416個，其中央國企238個，非央國企178個。以中信一級行業(yè)進行分類，破凈公司集中分布于基礎化工、銀行、房地產、建筑、電力及公用事業(yè)等行業(yè)，其中央國企主要分布于銀行、房地產、交通運輸、建筑、鋼鐵等行業(yè)。將破凈公司作為樣本，繪制行業(yè)PB-ROE散點圖，破凈公司當中銀行、有色金屬、煤炭的平均ROE高于其他行業(yè)，傳媒、房地產、輕工制造行業(yè)的平均ROE為負。圖：破凈公司行業(yè)分布以及PB-ROE關系圖資料來源：Wind，國投證券證券研究所并購重組行情：核心圍繞券商+科技兩大產業(yè)趨勢2012.11.16-2013.12.30史上最長暫停IPO資料來源：Wind，國投證券證券研究所本輪并購重組行情另外一項重要的催化劑在于IPO從2024年初被暫停。從產業(yè)趨勢的角度，并購重組行情圍繞兩大產業(yè)趨勢：券商+科技圖：并購重組與IPO行情分析國內化債：類比歐洲化債扭轉經濟下行預期，有利于工業(yè)和金融60資料來源：Wind，國投證券證券研究所美國在2008年面臨次貸危機，歐洲在2010-2012年面臨歐債危機，二者在化債過程當中均采取了類似的方案和措施。其中，美國在次貸危機爆發(fā)后采取美聯(lián)儲降息至0%+量化寬松，同時政府托管房地美+房利美解決債務危機；歐洲在面臨債務危機的時候采用歐央行托底+成立4400億規(guī)模ESMF實現(xiàn)歐洲信用風險共擔的方式進行化債，從后續(xù)的結果來看，美國和歐洲化債后均走出了持續(xù)向上的趨勢。其中更為可比的歐洲市場后續(xù)金融工業(yè)+消費醫(yī)療領域在化債后最為靠前。

圖：歐洲化債后整體與分行業(yè)行情復盤

五、2025年高股息、AI與出海定價：1、高股息波段屬性會增強，上半年底倉價值明確，但年化收益回落2、AI浪潮持續(xù)演化，但下一個階段投資重點是半導體3、中期出海定價大趨勢依然成立，是BETA節(jié)奏問題不是BETA轉阿爾法62中期市場主線：TMT-消費升級-新能源-高股息+出海+AI科技資料來源：Choice，Wind，國投證券證券研究所

圖：中期市場主線梳理 63日股高股息演繹兩個階段：1、十年期國債收益率持續(xù)下行，對應90年代；2、企業(yè)分紅比例持續(xù)提升，對應2000-08年日本十年期國債收益率中樞不作下行，但迎來更大一波定價資料來源：Wind，國投證券證券研究所圖：日本高股息驅動因素從十年期國債收益率中樞下移到提高分紅比例64高股息策略行情：BETA行情需要持續(xù)提高分紅，否則波段屬性上升資料來源：Wind，國投證券證券研究所大盤價值高股息策略：戰(zhàn)略價值判斷來自于十年期國債收益率中樞下移，在此前無風險利率從4%下降至2.1%，3%以上股息率的高股息資產的配置價值凸顯。面向下半年，我們很難期待十年期國債收益率再次呈現(xiàn)出趨勢性持續(xù)下行的過程，那么提高分紅比例將成為中證紅利指數(shù)上漲的唯一動力，否則波段屬性將明顯上升。圖：無風險利率中樞下移的過程中，高股息策略的配置價值凸顯，后續(xù)增強分紅比例將更加重要65分紅持續(xù)性：當前A股分紅增速過于陡峭，本質是政策大力下推動下分紅圖：A股分紅企業(yè)快速提升，尤其2024年中報趨勢明確2021年A股分紅1.8萬億,占凈利潤總額34%；2023年A股現(xiàn)金分紅2.2萬億,占凈利潤總額接近40%。美股一般整體分紅占利潤不超過60%。而若2024年中報分紅趨勢持續(xù)，有可能2024年分紅金額占凈利潤總額比例仍在大幅提升。從全球對比來看，若按照整體分紅比率口徑，A股分紅比例已經領先于全球，高于全部美股市場分紅水平。資料來源：Choice，Wind，國投證券證券研究所圖：全球范圍來看，A股分紅率水平很高66分紅能力：目前現(xiàn)金流拆解下紅利價值仍然是最佳指數(shù)籌資性現(xiàn)金流/營業(yè)收入：股東回報越高分紅潛力越大2021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/302021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312023/12/312024/3/312024/6/302024/9/30趨勢圖中證紅利10.489.399.509.028.968.467.527.037.26上證紅利10.149.209.3910.998.958.087.697.507.80滬深300紅利11.229.8910.149.389.198.977.887.447.63中證央企紅利10.119.109.268.728.058.037.216.296.44國證紅利10.719.349.759.158.468.437.667.067.22深證紅利18.1516.7315.7014.138.707.77 9.13 9.3310.088.29 8.91 9.599.368.63 10.10 9.718.647.63 8.87 8.779.178.22 9.34 8.9911.8210.98 12.95 12.8414.2014.5313.1413.3113.41紅利10011.259.759.549.669.599.368.467.577.387.64紅利價值13.9712.4112.4113.0110.5310.7811.4611.7711.8511.93紅利低波9.828.619.288.378.108.469.839.298.509.398.108.648.509.3412.3312.848.348.6312.0511.917.667.998.988.09 9.2311.559.92

10.528.087.01 8.097.997.667.487.186.666.892021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312023/12/312024/3/312024/6/302024/9/30趨勢圖中證紅利-5.61-4.61-4.70-5.01-5.49-4.92-5.02-5.17上證紅利-5.71-4.97-5.08-5.39-5.73-5.84-5.75-5.48滬深300紅利-5.51-4.87-5.02-5.72-5.86-5.17-5.40-5.56中證央企紅利-5.73-5.14-5.18-6.07-5.23-4.67-5.09-5.20國證紅利-5.93-4.75-4.98-5.08-5.83-5.26-5.34-5.55深證紅利-7.13-5.92-5.38-5.15-4.87 -4.52 -4.35 -4.66 -5.35 -5.96 -5.92-5.47 -4.70 -4.44 -4.81 -4.89 -5.98 -6.12-5.82 -5.32 -5.00 -5.35 -6.01 -6.37 -6.39-5.98 -5.52 -5.05 -4.88 -5.41 -5.57 -5.55-5.14 -4.93 -4.45 -5.28 -5.90 -6.49 -6.75-5.49 -5.97 -7.34 -8.40 -8.04 -7.67 -5.84-7.11-6.60-7.13-10.04紅利100-5.39-4.63-5.00-4.94-5.57-5.48-5.28-5.26紅利價值-6.28-4.58-4.45-4.92-7.52-6.22-6.22-6.21紅利低波-5.09-4.39-4.27-4.77-4.93 -4.35-5.62

-5.52-4.80 -4.35-4.10 -4.66 -4.83 -5.79 -5.80-5.56

-6.34

-7.53

-8.24

-8.48-4.05 -4.13 -4.47 -5.00 -5.08-5.15-5.06-5.49-5.70中證紅利-2.58-2.08-2.64-2.24-2.06-1.80-2.58-2.61-2.14-3.86-3.58-3.54-4.28-3.62-3.82上證紅利-2.15-1.33-2.15-2.78-2.41-1.52-3.22-3.60-3.24-4.42-4.27-3.41-3.64-4.15-3.69滬深300紅利-3.40-2.75-3.20-2.09-1.69-1.53-2.01-2.29-1.99-3.84-3.66-3.65-4.46-3.50-3.68中證央企紅利-2.59-1.82-2.13-1.50-1.01-0.79-1.66-1.88-1.59-3.40-2.64-2.36-3.32-2.17-2.81國證紅利-2.22-1.60-2.18-1.85-0.99-1.03-1.41-1.93-1.91-3.46-3.11-3.03-3.74-3.18-2.97深證紅利-5.70-4.33-5.91-6.49-4.39-6.28-3.38-2.96-3.69-5.11-7.64-7.18-7.48-6.26-5.38紅利100-2.86-1.72-2.70-2.64-2.19-2.36-3.13-3.60-3.70-4.82-5.00-4.69-4.83-4.66-4.37-5.26-4.44-2.93-3.30-4.12-2.69-3.73-3.31-3.55-5.42-5.53-5.22紅利價值

-5.58

-6.15

-6.83紅利低波

-3.11

-2.47

-3.22資料來源：Choice，Wind，國投證券證券研究所-1.94-1.68-1.08-2.09-2.48-2.21-3.82-3.07-2.07-2.74-2.17-2.46經營性現(xiàn)金流/營業(yè)收入：越高分紅潛力越大2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30投資性現(xiàn)金流/營業(yè)收入：支出越小分紅潛力越大2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30圖：紅利指數(shù)的內部現(xiàn)金流拆解2025年高股息策略細分投資框架：核心關注第一象限的細分領域67圖：高股息策略細分投資分析框架：構建盈利增速/盈利增速標準差-股息率/股息率標準差分析框架資料來源：Wind，國投證券證券研究所2025新興技術展望：AI科技的持續(xù)演化是值得期待的！資料來源：財聯(lián)社，中國經營報，億歐網，環(huán)球網，中國機器人網，SEMI，界面新聞，國投證券證券研究所圖：新興產業(yè)當前進展及技術展望資料來源：Wind，國投證券證券研究所69產業(yè)趨勢是王道：AI是未來3年都始終無法避開的大產業(yè)趨勢基于宏觀約束視角，除非后續(xù)美國經濟步入“硬著陸”，否則對于納斯達克很難形成趨勢性負面影響?；诋a業(yè)趨勢視角，我們認為2010年美股發(fā)生劇烈波動，但此后未來3年是避不開蘋果的；2020年美股同樣發(fā)生劇烈波動，但此后3年是避不開特斯拉的。同樣，我們認為短期受宏觀約束雖有波動，未來3年美股科技是避不開英偉達的。圖：特斯拉與蘋果行情演繹70參考卡洛塔佩雷斯演化經濟學：AI后續(xù)將步入到協(xié)同期資料來源：Bloomberg，

Wind，國投證券證券研究所爆發(fā)期

狂熱期協(xié)同期

成熟期特征新領域的顯現(xiàn)很快就成為事實。新產業(yè)驚人的增長和生產表現(xiàn)引來了投資者，更加物美價廉的新卡洛塔佩

產品開始吸引消費者，也吸引了雷斯產業(yè)

新的富有競爭力的企業(yè)家，他們逐漸將新的思想和成功的行動結合起來，使之成為最佳慣行方式，也就是新的技術-經濟范式。成功者的成功產生了巨大的財富，這些財富集中在少數(shù)的經濟主體中，它們反過來又想以它們創(chuàng)造財富的速度繼續(xù)使這些財富增值。金融資本確信它可以依靠自身生存和繁榮。在一種賭博式的世界中取得的輝煌成功使金融資本相信自己有能力通過自身的行動創(chuàng)造財富。轉折點必須處理資本主義內部個人利益和社會利益之間的平衡，鐘擺從狂熱階段的極端個人主義擺動到對集體福利的高度關注。這意味著建立對金融資本的充分管制，并且設置一種有利于實體經濟凌駕于賬面經濟之上的制度框架。充滿活力的擴張和規(guī)模經濟所需要的條件已經具備在適當?shù)目蚣芟?，增長將趨于穩(wěn)定和諧，雖然未必像狂熱階段那么生機勃勃。社會可以感覺到經濟增長以一種良好的節(jié)奏前進著。主流范式中的許多原初的核心產業(yè)都顯現(xiàn)出枯竭的跡象，只有最后不多的幾個新產業(yè)保持著高的增長率。它們通過并購、收購、將較小的競爭者擠出市場等多種方式達到這一目的。形成壟斷的驅動力是市場對增長開始萎縮的一種反應。產業(yè)現(xiàn)象

新產業(yè)相關基礎設施大量出現(xiàn)，設備投資迅速上行“蹭概念”的公司大量出現(xiàn)并上市融資圈錢，金融資本不再是經濟的推手泡沫破滅，經濟陷入衰退圍繞新產業(yè)的產業(yè)生態(tài)

行業(yè)競爭格局開始向龍頭公司開始建立，經濟走出衰

明顯集中，新的創(chuàng)新形式減少退，應用端開啟大發(fā)展投資定價產生爆款的龍頭公司+基礎設施基礎設施+應用端出現(xiàn)泡沫（體現(xiàn)為小公司“亂漲”）資產價格迅速下跌進入產業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)+應用端供需缺口的定價圍繞少數(shù)龍頭公司定價產業(yè)映射

網產業(yè)驅動

行業(yè)

公司陷入破產上漲，2005年蘋果大幅上漲互聯(lián)網的

1993年美國經濟增長開始靠互聯(lián) 1999年開始大量熱錢涌入互聯(lián)網

2000年泡沫破滅，大批互聯(lián)網

2003-2004年亞馬遜重新

2017年移動互聯(lián)網浪潮結束后定價僅僅圍繞龍頭標志性事件家用電腦的發(fā)明，因特網的普及應用端“生態(tài)”出現(xiàn)泡沫互聯(lián)網泡沫于2000年3月破滅，美國經濟從2000年下半年陷入衰退電商開始迅速發(fā)展，移動電腦在全球大規(guī)模普及智能手機PC端在全球完成滲透率的提升導入期展開期轉折點圖：卡洛塔佩雷斯產業(yè)演繹梳理AI投資四階段投資邏輯：第二階段是基礎設施是算力，第三階段產業(yè)關鍵環(huán)節(jié)是半導體71科技成長產業(yè)主題投資四階段：巨頭（爆款出現(xiàn)）→基礎設施（巨頭開啟巨額資本開支）→產業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)（產業(yè)鏈形成）→供需缺口（1-100的過程）。在本輪AI行情過程當中，演繹的順序規(guī)律為巨頭（ChatGPT，英偉達微軟等巨頭）→基礎設施投資（算力）

→產業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)（芯片）

→供需缺口（消費電子及相關生態(tài)軟件）

。圖：2025年將迎來第三波AI行情，關鍵核心：半導體、應用端資料來源：Wind，國投證券證券研究所Q3內需VS出海：當前出海50指數(shù)機構持倉水平持續(xù)提升，對應茅指數(shù)下降72圖：當前出海50指數(shù)持倉水平相當于2017年下半年的茅指數(shù)資料來源：Wind，國投證券證券研究所73目前看，出海依然是最為明確的三季報景氣主線。營業(yè)收入：出海50指數(shù)2024Q3/2024H1的增速分別為10.38%/11.22%，環(huán)比有所回落，但相對全A及全A兩非仍具備顯著優(yōu)勢。盈利增速：出海50指數(shù)2024Q3/2024H1的增速分別為18.47%/22.77%，整體處于高位震蕩。ROE（TTM）：出海50指數(shù)2024Q3/2024H1分別為17.60%/17.58%，環(huán)比呈現(xiàn)出進一步上升。圖：出海50指數(shù)營收增速、凈利潤增速表現(xiàn)優(yōu)于全A，ROE（TTM）呈現(xiàn)出持續(xù)上升資料來源：Wind，國投證券證券研究所出海50指數(shù)：營收增速和利潤增速強于A股，ROE水平穩(wěn)步抬升日本出海定價的本質：海內外資本回報率的此消彼長資料來源：Bloomberg，

CEIC，國投證券證券研究所注：境內直接投資資本回報率使用營業(yè)盈余/非金融企業(yè)資產，1985-1990年境外投資收益數(shù)據缺失，為線性插值估計圖：日本直接對外投資資產回報率與本土企業(yè)資本回報率（非金融）對比圖：日本內需50與外需50行情對比我國國內外資產回報：逆全球化的本質是國內通縮、海外通脹圖：我國非金融上市企業(yè)海外業(yè)務及本土業(yè)務整體毛利率對比（%）：海外業(yè)務毛利率在2019年之后高于本土毛利率資料來源：

iFind，國投證券證券研究所注：采用樣本為披露海外業(yè)務及本土業(yè)務營收數(shù)據的非金融上市企業(yè)中國企業(yè)走出去：核心是面向新興經濟體進入到工業(yè)化的中間品出海圖：中國對各國家地區(qū)中間品出口比例情況資料來源：UN

COMTRADE，國投證券證券研究所+結束價格戰(zhàn)+全矩陣產品出海：核心命題是找到下一個“2023年客車”資料來源：

UN

COMTRADE，Blo