2025年債券市場(chǎng)策略展望

年度略展望2025年債券市場(chǎng)策略展望固定收益研究團(tuán)隊(duì)復(fù)盤：2024年債市的四個(gè)邏輯階段央行預(yù)告降準(zhǔn)央行重啟14天期逆回購(gòu)1萬(wàn)億降準(zhǔn)資金落地5年期以上LPR超預(yù)期下調(diào)25BP多家銀行下調(diào)存款利率兩會(huì)確定赤字率3%并擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)債央行“公開(kāi)市場(chǎng)操作中可逐步增加國(guó)債買賣”表現(xiàn)CPI、PPI偏弱央行連續(xù)提示利率風(fēng)險(xiǎn)城商行“降息潮”部分銀行再次下調(diào)存款利率央行行長(zhǎng)演講闡明貨幣政策框架演變方向央行公告將開(kāi)展國(guó)債借入操作央行超預(yù)期下調(diào)OMO利率10BP，LPR跟降10BPMLF利率下調(diào)20BP交易商協(xié)會(huì)自律調(diào)查央行公告8月“買短賣長(zhǎng)”凈買入1000億美聯(lián)儲(chǔ)降息政治局會(huì)議提前召開(kāi)討論經(jīng)濟(jì)LPR下調(diào)25BP央行開(kāi)展5000億元買斷式逆回購(gòu)操作人大常委會(huì)批準(zhǔn)新增地方政府化債額度10121416182022242628302.02.12.22.32.42.52.62.72.82.924/01/0224/01/1724/02/0124/02/1624/03/0224/03/1724/04/0124/04/1624/05/0124/05/1624/05/3124/06/1524/06/3024/07/1524/07/3024/08/1424/08/2924/09/1324/09/2824/10/1324/10/2824/11/1230Y-10Y期限利差（bp，右軸）2024年債券市場(chǎng)大事回顧（%）中債國(guó)債到期收益率:10年中債國(guó)債到期收益率:30年階段一：基本面與資產(chǎn)荒共振階段二：央行頻繁提示風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)震蕩階段三：博弈降息階段四：穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力2024年全年行情可以劃分為四個(gè)階段。階段一：年初至4月中旬，基本面走弱與機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒形成共振，利率流暢下行。階段二：4月中旬至8月中旬，央行頻繁提示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)，并著手推進(jìn)一系列貨幣政策框架改革，市場(chǎng)震蕩博弈。階段三：8月中旬至9月中旬，基本面再度走弱，博弈降息成一致操作，利率新低，10年國(guó)債利率達(dá)到接近2的最低位。階段四：9月下旬以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，市場(chǎng)大幅震蕩調(diào)整后，進(jìn)入等待基本面驗(yàn)證的觀察期，利率先上后下。2024年債市大事回顧資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所不僅僅是債市，廣譜利率也系統(tǒng)性創(chuàng)出新低廣譜利率創(chuàng)出新低。2024年，盡管以

GDP

度量的經(jīng)濟(jì)增速并未出現(xiàn)顯著大幅度下行，而是呈現(xiàn)小幅、緩和的下降趨勢(shì)，但利率中樞卻經(jīng)歷了明顯且迅速的下行。從廣譜利率來(lái)看，除了貨幣市場(chǎng)利率外，政策利率、債券利率、存貸款利率和影子銀行利率均多數(shù)在2024年創(chuàng)出歷史新低。1.82.3

2.83.33.84.34.85.3200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202410年國(guó)債利率，年末值

30年國(guó)債利率，年末值長(zhǎng)端利率創(chuàng)歷史新低貸款加權(quán)平均一般貸款票據(jù)融資個(gè)人住房貸7.2% 6.5%活期存款利

定存利率：1利率款率年整存整取0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%天逆回購(gòu)利率:7

國(guó)庫(kù)定存:1個(gè)月 MLF:1年人民銀行再貼現(xiàn)利率LPR:1年 LPR:5年0.0%7.1%0.0% 0.0% 0.0% 0.0%SHIBOR:3個(gè)月銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率:7天GC007:加權(quán)平均9.7%10.0%17.8%國(guó)債:1年國(guó)債:10年地方債(AAA):1年地方債(AAA):10年3.7%0.1%R007 DR00717.1% 11.2%國(guó)開(kāi)債:1年 國(guó)開(kāi)債:10年4.3% 0.1%城投債 同業(yè)存單 同業(yè)存單(AAA):1年

(AAA+):6個(gè)月

(AAA+):1年1.5% 9.4% 7.4%理財(cái)產(chǎn)品：9

理財(cái)產(chǎn)品：1年

溫州地區(qū)民間個(gè)月

融資綜合利率0.6%3.8%0.8%廣義利率體系-歷史分位值基準(zhǔn)利率貨幣市場(chǎng)利率債券利率存貸利率影子銀行利率廣義利率體系整體所處分位情況資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所上限壓縮：實(shí)體部門投資回報(bào)率持續(xù)回落第一，實(shí)體部門投資回報(bào)率持續(xù)回落。利率作為資金成本的一個(gè)重要表征，其中樞由社會(huì)平均回報(bào)率水平所決定。2021年年中附近，上市公司ROIC見(jiàn)頂，此后出現(xiàn)連續(xù)回落。2024年，全部A股上市公司（剔除金融石油石化）ROIC自上一年的4左右再下一個(gè)臺(tái)階，截至Q3回落至3.84。實(shí)體部門投資回報(bào)率下行,特別是高負(fù)債行業(yè)投資回報(bào)率偏低，進(jìn)一步壓降融資需求4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.03.03.54.04.55.05.515-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-09ROIC10Y國(guó)債季度均值非銀金融資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所房地產(chǎn)綜合建筑裝飾公用事業(yè)商貿(mào)零售汽車家用電器電力設(shè)備環(huán)保鋼鐵交通運(yùn)輸建筑材料機(jī)械設(shè)備有色金屬國(guó)防軍工農(nóng)林牧漁石油石化輕工制造電子基礎(chǔ)化工社會(huì)服務(wù)煤炭計(jì)算機(jī)通信紡織服飾醫(yī)藥生物傳媒食品飲料美容護(hù)理30405060708090-505101520負(fù)債率-2024Q3ROIC-2024Q3上限壓縮：高負(fù)債部門投資回報(bào)率降幅更大14.012.010.08.06.04.02.00.0-2.018-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-07鋼鐵房地產(chǎn)建筑材料區(qū)分行業(yè)觀察，地產(chǎn)、建筑裝飾、鋼鐵等高負(fù)債重融資行業(yè)的投資回報(bào)率下滑更快，抑制了這些高融資需求主體的融資意愿，進(jìn)一步壓低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的需求。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率較快下滑，不少私營(yíng)企業(yè)進(jìn)入虧損狀態(tài)，截至2024年9月私營(yíng)工業(yè)企業(yè)虧損數(shù)量占比創(chuàng)2002年以來(lái)同期新高（達(dá)到26，較2023年末上升6個(gè)百分點(diǎn)）。盈利能力受損后，企業(yè)進(jìn)入“防御”模式，融資需求和可承受的融資成本進(jìn)一步降低，由此倒逼廣義利率體系全面下行。地產(chǎn)鏈企業(yè)ROIC下滑速度更快，私營(yíng)企業(yè)盈利能力受到挑戰(zhàn)，抑制融資需求0%5%10%15%20%25%30%5.04.54.03.53.02.52.01.51.020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中債國(guó)債到期收益率:10年:年度:平均值私營(yíng)工業(yè)企業(yè)虧損占比，右軸逆序-20-1001020304046810121416182012-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-0223-0924-04

企業(yè)中長(zhǎng)貸增速工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比，右資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所下限打開(kāi)：剛性融資需求繼續(xù)減少第二，支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的部門結(jié)構(gòu)劇烈演變，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。房地產(chǎn)部門連續(xù)第三年萎縮。房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)度持續(xù)下滑。作為一個(gè)高資本占用的行業(yè)，房地產(chǎn)如果在GDP

增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)較高，意味著全社會(huì)的資金需求較大，在相同GDP增速的環(huán)境中，更容易推高社會(huì)融資成本及利率中樞。然而，在經(jīng)濟(jì)增速一定的情況下，若房地產(chǎn)部門的貢獻(xiàn)占比下降，則意味著高杠桿部門減少，從而使得融資需求下行速度快于經(jīng)濟(jì)增速，推動(dòng)利率中樞下行。當(dāng)前我們正在經(jīng)歷這一過(guò)程：2020年地產(chǎn)部門在GDP中占比達(dá)到頂峰的7.24后，其占比連續(xù)4年回落，截至今年三季度，占比回落至5.49，回到接近2009年的水平。房地產(chǎn)部門在經(jīng)濟(jì)中的相對(duì)規(guī)模連續(xù)四年萎縮 地產(chǎn)部門占比與長(zhǎng)端利率走勢(shì)8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%19521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242020年

7.24%2024Q3

5.49%3.403.203.002.802.602.402.202.005.05.56.06.57.07.5201920202021202220232024地產(chǎn)部門占GDP比例 地產(chǎn)部門在GDP中的占比，%10年國(guó)債利率年均值,右軸，%資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所下限打開(kāi)：剛性融資需求繼續(xù)減少（續(xù)）與地產(chǎn)相關(guān)的剛性融資部門的消失。剛兌部門有“剛性”融資需求,典型代表是地方的一些融資平臺(tái)。這些部門的融資行為與典型的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)主體有顯著差異，特別是在經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)過(guò)程中。具體來(lái)說(shuō)，剛兌部門的融資需求具有剛性，這意味著即便在經(jīng)濟(jì)下行周期，其融資需求也會(huì)保持在較高水平，高于那些完全市場(chǎng)化的主體。這種現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下降的階段尤為明顯，表現(xiàn)為“剛兌”部門提供了托底的一部分融資需求。從而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的時(shí)期，推升了利率的底部。而在政策引導(dǎo)下，剛兌部門正在逐步出清，通過(guò)從嚴(yán)控制新增債務(wù)和加快存量債務(wù)的化解進(jìn)度，有效抑制了城投類機(jī)構(gòu)的過(guò)度融資行為，2024年尤為顯著——城投融資規(guī)模大幅下滑，直接影響了債券市場(chǎng)的供需關(guān)系。城投融資規(guī)模大幅下降 城投發(fā)行票面利率下破前低2.002.202.402.602.803.003.20-5.00.05.010.015.020.020202021202220232024城投融資規(guī)模，千億 10年國(guó)債利率年均值,右軸，%6.05.55.04.54.03.53.02.52.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024城投債票面利率(%)資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所廣義價(jià)格信號(hào)與利率走勢(shì)一致第三，2024年廣泛的價(jià)格信號(hào)在持續(xù)探底、部分價(jià)格甚至加速下行，反映出供需失衡的加劇。這種價(jià)格的探底涵蓋多個(gè)領(lǐng)域，包括房地產(chǎn)市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)以及耐用消費(fèi)品市場(chǎng)等。其中，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)尤為顯著，一線城市房?jī)r(jià)在2024年出現(xiàn)明顯加速下行走勢(shì)。這種下跌不僅受高庫(kù)存壓力和購(gòu)房需求減弱的影響，還反映出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的謹(jǐn)慎情緒。北上二手房掛牌價(jià)在2024年加速下跌3.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.08085909510010521-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-11北京:二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)上海:二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)

10年國(guó)債利率，右軸，%100.0120.0140.0160.0180.0200.0220.03.43.23.02.82.62.42.22.021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10

10年國(guó)債利率月均值

月

%建材綜合指數(shù)月均值，右軸

月

2013年9月=100建材價(jià)格創(chuàng)2021年以來(lái)新低銅金比創(chuàng)2021年以來(lái)新低0.00150.00170.00190.00210.00230.00250.00273.43.23.02.82.62.42.22.021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1010年國(guó)債利率月均值

月

%銅金比月均值，右軸

月資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所廣義價(jià)格信號(hào)與利率走勢(shì)一致（續(xù)）與此同時(shí)，建材、銅等大宗商品價(jià)格也在2024年與利率同步創(chuàng)出近年新低，表明房建和基礎(chǔ)設(shè)施投資活動(dòng)偏弱。此外，粘性較高的耐用消費(fèi)品價(jià)格也呈現(xiàn)出較大幅度的回落，顯示消費(fèi)意愿和能力均待提振。這一系列廣泛的價(jià)格指標(biāo)持續(xù)下探與10年國(guó)債利率的同步走低在今年形成鮮明共振。這種聯(lián)動(dòng)表明，利率創(chuàng)新低并非單一市場(chǎng)波動(dòng)，而是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)預(yù)期整體頗具一致性的反饋。耐用消費(fèi)品價(jià)格在2024年加速下跌各大類資產(chǎn)當(dāng)前均價(jià)所處2021年以來(lái)分位實(shí)際利率絕對(duì)位置依然偏高1.021.011.000.990.980.970.960.953.43.23.02.82.62.42.22.021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1010年國(guó)債利率月均值，%耐用消費(fèi)品價(jià)格，右軸0%7% 7%39%4%0%22%48%0%0%0%20%40%60%80%100%10Y國(guó)債建 螺 水 焦 銅 匯 權(quán) 不消材紋泥炭金率益動(dòng)費(fèi)綜鋼比產(chǎn)品合各大類資產(chǎn)11月以來(lái)均價(jià)所處2021年來(lái)分位0.01.02.03.04.05.06.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.010年期國(guó)債實(shí)際利率

10年期國(guó)債利率，右軸，%資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所不一樣的債牛：久期策略受到追捧1.82.02.22.42.62.83.03.23.4110100100021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1130Y國(guó)債換手率，對(duì)數(shù)刻度，%10Y國(guó)債利率，%，逆序,右軸22.22.42.62.833.23.43.6-1.0%1.0%0.0%2.0%4.0%3.0%5.0%21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-11基金對(duì)超長(zhǎng)國(guó)債+政金債2019年以來(lái)累計(jì)買入/中長(zhǎng)期債基總資產(chǎn)規(guī)模（24Q3）10Y國(guó)債利率，右軸，逆序，%

在利率新的環(huán)境中，2024年機(jī)構(gòu)行為也出現(xiàn)鮮明的特征：中長(zhǎng)債基久期中樞逐年持續(xù)上升?！暗屠省杯h(huán)境漸成市場(chǎng)共識(shí)，從而拉久期策略成為市場(chǎng)一致選擇，2024年中長(zhǎng)債基久期中樞進(jìn)一步上升至2.85年左右，較2023年上升0.24年。機(jī)構(gòu)自發(fā)逐利與監(jiān)管雙重影響下的超長(zhǎng)債交易。超長(zhǎng)債交易活躍度明顯上升，換手率一度高達(dá)2023年高點(diǎn)的2倍左右。但在4月中下旬開(kāi)始，央行持續(xù)提示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)，交易商協(xié)會(huì)也對(duì)部分銀行超長(zhǎng)債交易進(jìn)行了自律管理，而后超長(zhǎng)債的交易熱度有所降溫，與利率走勢(shì)出現(xiàn)一定程度的“背離”。中長(zhǎng)債基久期中位逐年攀升 超長(zhǎng)債交易活躍度從飆高到降溫 基金持倉(cāng)向超長(zhǎng)端傾斜資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所不一樣的債牛：長(zhǎng)端利率與資金脫鉤資金成本居高不下，限制杠桿空間。雖然2024年央行多次降息降準(zhǔn)，政策利率大幅下調(diào)，但資金利率多數(shù)時(shí)間穩(wěn)定在政策利率上方大約10BP左右的位置，高于2016年以來(lái)6BP的中位利差。一邊是快速下行的資產(chǎn)收益率，一邊是偏高的資金成本，杠桿套息空間被限制，機(jī)構(gòu)杠桿率不極端。資金成本高位，套利空間不足，杠桿策略運(yùn)用偏少2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024DR007-OMO

7D（20日MA）2016年以來(lái)中位6BP150.00.0100.0-0.250.0-0.40.0-0.6-50.0-0.8-100.02.521.510.502015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024左軸

套息空間右軸

久期，年0.6250.0

20周期

移動(dòng)平均

(左軸

套息空間)40.40.2200.03.53100110120130140150160250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.0左軸

套息空間右軸

杠桿，%

20周期

移動(dòng)平均

(左軸

套息空間)資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所2025年展望：實(shí)體部門投資回報(bào)率能否回升？分部門看：不同行業(yè)對(duì)整體ROIC回落的拖累程度行業(yè) 21Q3 分行業(yè)ROIC，%23Q4 24Q3各個(gè)行業(yè)對(duì)上市公司整體ROIC下滑的貢獻(xiàn)率2021年四季度以來(lái) 2024年以來(lái)全A非金融非石油石化 4.76 4.03 3.64-1.11% -0.39%房地產(chǎn) 2.46 -0.43 -1.00鋼鐵 9.24 1.80 0.09基礎(chǔ)化工 9.85 4.16 3.75電子 5.30 2.41 3.14建筑材料 10.15 3.08 1.66醫(yī)藥生物 7.66 5.47 4.96建筑裝飾 3.62 2.98 2.49機(jī)械設(shè)備 6.50 4.92 4.62計(jì)算機(jī) 5.02 2.48 2.03輕工制造 7.29 3.86 3.72-0.37%-0.05%-0.04%-0.23%-0.21%-0.02%-0.17%-0.15%0.05%-0.03%-0.02%-0.10%-0.07% -0.05%-0.06%-0.05%-0.04%-0.01%-0.01%0.00%農(nóng)林牧漁 0.33 -0.38 3.50國(guó)防軍工 4.22 3.69 2.58環(huán)保 3.29 2.79 2.81家用電器 10.90 10.72 10.12綜合 -2.24 -2.77 -2.52商貿(mào)零售 1.47 1.40 1.64有色金屬 5.98 5.98 5.56-0.01%0.07%-0.01% -0.02%-0.01% 0.00%0.00% -0.01%0.00% 0.00%0.00% 0.00%0.00%-0.02%電力設(shè)備 6.50 6.60 3.010.00%-0.21%美容護(hù)理 5.72 8.54 6.66紡織服飾 4.91 5.86 5.88食品飲料 17.46 18.09 17.98汽車 4.54 5.30 5.32社會(huì)服務(wù) -2.26 3.77 4.85傳媒 2.11 4.55 3.11煤炭 8.26 9.55 7.62公用事業(yè) 2.14 2.89 2.88通信 3.10 6.68 7.01交通運(yùn)輸 1.73 3.42 3.520.00% 0.00%0.01% 0.00%0.01% 0.00%0.03%0.03%0.00%0.00%0.04%0.04%-0.02%-0.06%0.07%0.00%0.09%0.02%0.15%0.01%0%5%10%15%20%25%5.55.04.54.03.53.02.52.016-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-09本輪（2021年Q3）上市公司ROIC見(jiàn)頂以來(lái)，地產(chǎn)和鋼鐵接近貢獻(xiàn)一半左右的ROIC下行幅度（在111BP中占60BP），其次是基礎(chǔ)化工、電子、建筑材料、醫(yī)藥生物、建筑裝飾、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)和輕工制造。而正向貢獻(xiàn)較大的行業(yè)是交運(yùn)、通信、公用事業(yè)、煤炭、傳媒、社服和汽車。2024年以來(lái)拖累ROIC回落的結(jié)構(gòu)有一定變化，電力設(shè)備（光伏、鋰電）對(duì)ROIC的負(fù)面拖累接近一半?？梢?jiàn)，2024年面臨的不僅是增長(zhǎng)舊動(dòng)能的延續(xù)走弱，“新三樣”也由于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，損害了盈利能力。上市公司全部投入資本增速在2024年創(chuàng)新低10Y國(guó)債利率，%

上市公司ROIC,%上市公司全部投入資本季度同比增速，右軸資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所2025年展望：實(shí)體部門投資回報(bào)率能否回升？2025年展望：舊動(dòng)能：2023年保交樓加速推進(jìn)的過(guò)程中，竣工面積大幅回升，利潤(rùn)加速確認(rèn)，帶動(dòng)房企盈利情況略有好轉(zhuǎn)。2025年，觀察存量房收儲(chǔ)力度和銷售恢復(fù)的持續(xù)性，如果能夠有效推動(dòng)利潤(rùn)確認(rèn)，對(duì)ROIC回升有所幫助。不過(guò)考慮到地產(chǎn)仍在“出清”，2025年竣工面積同比回升幅度可能有限（“嚴(yán)控增量”思路下，力度預(yù)計(jì)難超2023年），舊動(dòng)能相關(guān)企業(yè)對(duì)整體ROIC的回升貢獻(xiàn)難有太高期待。新動(dòng)能：光伏和鋰電等新興行業(yè)在過(guò)去幾年的高速增長(zhǎng)中，出現(xiàn)一定的結(jié)構(gòu)性供需失衡，拖累了行業(yè)盈利能力。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的逐步整合和產(chǎn)業(yè)鏈上下游的優(yōu)化，可以觀察明年二三季度部分龍頭企業(yè)的ROIC能否率先筑底回升。-2.0-1.00.04.0403020100-10-20-30-40-5021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-12新開(kāi)工面積累計(jì)同比，%竣工面積累計(jì)同比ROIC，右軸，%若新開(kāi)工和竣工跌幅收窄，對(duì)ROIC改善有幫助

目前保障性住房再貸款使用進(jìn)度緩慢2023保交樓加速2025存量房收儲(chǔ)3.03,0002.02,5001.02,0000%1%2%3%4%05001,0001,5003,50023Q424Q124Q224Q3保障性住房再貸款使用額度占比光伏價(jià)格進(jìn)入底部區(qū)域，關(guān)注供需調(diào)整進(jìn)展6%200.0180.05%160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024多晶硅價(jià)格硅片價(jià)格電池片價(jià)格資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所2025年展望：實(shí)體部門投資回報(bào)率能否回升？歷史上兩輪ROIC快速回升周期的宏觀背景：2016Q2-2017Q4：

ROIC提升的主要因素包括經(jīng)濟(jì)回升、政策刺激、去杠桿與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以及全球需求回暖。特別是供給側(cè)改革和去產(chǎn)能政策推動(dòng)了行業(yè)集中度提升，企業(yè)整體資本回報(bào)率顯著提升。2020Q2-2021Q3：受疫情影響，政策刺激力度加大，在內(nèi)外部需求共振回升的推動(dòng)下，實(shí)體部門ROIC回升，特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)和出口的復(fù)蘇，對(duì)ROIC的提升有直接貢獻(xiàn)。2025年，企業(yè)盈利能力改善面臨較大不確定性因素2016Q2-2017Q4

ROIC提升2020

Q2-2021Q3

ROIC提升2025年

？宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增速回升，消費(fèi)升級(jí)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疫情后經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，消費(fèi)和投資回暖，出口需求回升經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，全年實(shí)際增速預(yù)計(jì)在4.5-5%政策支持穩(wěn)增長(zhǎng)政策、去產(chǎn)能、供給側(cè)改革推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化政府出臺(tái)刺激政策，特別是寬松貨幣政策和財(cái)政政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升寬貨幣政策維持，穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力行業(yè)周期與供給側(cè)改革供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)一步深化，低效產(chǎn)能退出，行業(yè)集中度提升企業(yè)融資成本降低產(chǎn)需不平衡的解決難以一蹴而就全球需求與外部環(huán)境全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，外需提升，出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)全球需求回暖，出口市場(chǎng)復(fù)蘇，尤其是電子、光伏、機(jī)械等行業(yè)的增長(zhǎng)外部環(huán)境不確定性較高，上半年或“搶出口”資本市場(chǎng)與融資環(huán)境資本市場(chǎng)回暖，企業(yè)融資環(huán)境改善資本市場(chǎng)回暖，融資成本處于低位融資成本有望進(jìn)一步下降產(chǎn)業(yè)升級(jí)與技術(shù)創(chuàng)新制造業(yè)升級(jí)，高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，技術(shù)革新提升生產(chǎn)力數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，制造業(yè)及服務(wù)業(yè)通過(guò)自動(dòng)化和智能技術(shù)提升效率，降低成本高技術(shù)行業(yè)對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)有一定支撐房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)強(qiáng)勁，開(kāi)發(fā)商通過(guò)銷售回款提升現(xiàn)金流，推動(dòng)ROIC提升房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步恢復(fù)地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于待出清階段資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所2025年展望：地產(chǎn)部門投資能否企穩(wěn)？010152080.090.0100.0110.0120.0130.0140.020-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-09消費(fèi)者收入預(yù)期指數(shù)居民房?jī)r(jià)預(yù)期:"下降"占比，右軸，%降杠桿的意愿

255加杠桿的能力-150-100-5005010015020014/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/06新增居民中長(zhǎng)貸增速，%供需兩端來(lái)看，明年地產(chǎn)銷售走勢(shì)的影響因素主要在于兩點(diǎn)：一是有效需求是否能持續(xù)改善，二是供給端是否形成掣肘。雖然今年上半年土地市場(chǎng)表現(xiàn)仍然弱勢(shì)，但一方面下半年土拍市場(chǎng)已有回暖，另一方面考慮到當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)仍處于庫(kù)存消化期，供給并不是樓市的主要矛盾。地產(chǎn)銷售企穩(wěn)對(duì)托底居民中長(zhǎng)貸或有階段性支持，但持續(xù)性暫時(shí)存疑。需求方面，9月新一輪地產(chǎn)政策落地后，市場(chǎng)止跌企穩(wěn)，11月30城商品房銷售面積同比在疫情期間的基數(shù)效應(yīng)淡去后，首次回正，顯示這一輪政策發(fā)力的效果強(qiáng)于22及23年。但政策效果的持續(xù)性依賴于“兩個(gè)預(yù)期”（居民收入預(yù)期和地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期）能否有所扭轉(zhuǎn)。若2025年未見(jiàn)明顯扭轉(zhuǎn)，則政策效果的持續(xù)性存疑，對(duì)應(yīng)居民加杠桿的能力和意愿也受到限制。綜合考慮明年樓市上半年銷量降幅有望延續(xù)四季度的收窄趨勢(shì)，但受限于居民主體就業(yè)和收入限制，下半年可能再度轉(zhuǎn)弱，全年或溫和回升至【-10

，-8】。本輪樓市寬松政策效果略強(qiáng)于前兩輪 地產(chǎn)銷售改善，穩(wěn)定居民杠桿 但“兩個(gè)預(yù)期”待扭轉(zhuǎn)，銷售回暖持續(xù)性需觀察-45.0-35.0-25.0-15.0-5.05.015.02022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09

30大中城市商品房成交面積月均值增速，%22年3-4月樓市寬松政策以后，銷售同比僅上行不足兩月，降幅收斂?jī)H1.4BP商品房銷售面積（%）30大中城市商品房成交(%)23年三季度，核心城市限售松綁，但銷售幾乎未見(jiàn)起色本輪刺激政策落地后，高頻數(shù)據(jù)很快見(jiàn)到資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所回溫，政策效果略強(qiáng)于前兩年2025年展望：地產(chǎn)部門投資能否企穩(wěn)？地產(chǎn)投資：基于國(guó)內(nèi)樓市銷售現(xiàn)狀、新開(kāi)工及土地成交情況，與海外經(jīng)驗(yàn)綜合考慮，預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)投資增速有望溫和修復(fù)至【-10，8】，降幅較今年略有收窄。新開(kāi)工重回銷售主導(dǎo)：基于對(duì)明年銷售的判斷，預(yù)計(jì)明年新開(kāi)工增速將從今年的-22左右繼續(xù)回升至-15上下；保交樓竣工高峰已過(guò)，施工端受新開(kāi)工影響重新增大：2025年施工端或受新開(kāi)工小幅提振，同比降幅收窄至-10左右；新開(kāi)工對(duì)建安支出的主導(dǎo)關(guān)系再次顯現(xiàn)：預(yù)計(jì)2025年建安支出同比可能溫和回升至【-10

，-8】，降幅較2024年小幅收窄；土地購(gòu)置費(fèi)用或延續(xù)回落趨勢(shì)：土地購(gòu)置費(fèi)用同比增速或仍有小幅下行，預(yù)計(jì)增速落在【-9，-7】。施工和建安支出受新開(kāi)工驅(qū)動(dòng)土地市場(chǎng)在2024年熱度有所回升新開(kāi)工的領(lǐng)先指標(biāo)銷量從4月開(kāi)始溫和修復(fù)-50-201040701001302009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024房屋新開(kāi)工面積（%）商品房銷售面積（%）2022年受制于資金約束，新開(kāi)工曾大幅走弱于銷售-40-30-20-1001020302015201620172018201920202021202220232024

建安工程投資(%) 施工面積增速(%)新開(kāi)工面積增速(%)保交樓支撐減弱后，建安和施工重新與新開(kāi)工掛鉤201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024%100806040200-20-40-60-80土地購(gòu)置費(fèi):累計(jì)同比100大中城市:成交土地總價(jià):累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所2025年展望：租金回報(bào)率角度看房貸成本靜態(tài)看，一線城市租金回報(bào)率普遍在2以內(nèi)，距離購(gòu)房按揭成本還有140BP左右，在兩個(gè)預(yù)期未扭轉(zhuǎn)前，購(gòu)房者的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)依然較重，房貸利率還有進(jìn)一步下調(diào)的必要性。全國(guó)及一線房?jī)r(jià)收入比回落到15-18年附近一線城市租金回報(bào)率與利率還有不小差距穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期還需要進(jìn)一步“減負(fù)”1.02.03.04.05.06.07.02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024租金回報(bào)率-上海租金回報(bào)率-廣州租金回報(bào)率-北京租金回報(bào)率-深圳個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率140BP0.010.020.030.040.050.060.020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全國(guó)整體北京上海深圳廣州0.02.04.06.08.010.012.0美國(guó)日本中國(guó)房貸利率總租金收益率(市中心)資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所2025年展望：價(jià)格能否走出底部？有賴于供需格局的改善。偏低的產(chǎn)能利用率和供需失衡是當(dāng)前價(jià)格壓力的主要來(lái)源。通過(guò)供給側(cè)出清、需求側(cè)刺激和政策加力來(lái)提高產(chǎn)能利用率、改善供需格局，將是推動(dòng)價(jià)格企穩(wěn)回升的關(guān)鍵。2025年供需格局能否改善的幾個(gè)觀察要點(diǎn)：財(cái)政擴(kuò)張的力度和結(jié)構(gòu)——生產(chǎn)和消費(fèi)端的相對(duì)支持力度消費(fèi)刺激政策力度和乘數(shù)的邊際變化——明年社零回升或?qū)诵腃PI有小幅推動(dòng)，不過(guò)也需要關(guān)注消費(fèi)刺激政策邊際效果遞減效應(yīng)及停補(bǔ)后企業(yè)如果自發(fā)“以價(jià)換量”對(duì)盈利能力的侵蝕地產(chǎn)鏈對(duì)價(jià)格的拖累——

9月以來(lái)銷售有所企穩(wěn)，歷史經(jīng)驗(yàn)看房?jī)r(jià)滯后4-6個(gè)月企穩(wěn)，但“兩個(gè)預(yù)期”未扭轉(zhuǎn)，銷售持續(xù)性還需要觀察，從量→價(jià)的時(shí)滯可能長(zhǎng)于歷史經(jīng)驗(yàn)出口——2025年上半年“搶出口”對(duì)于穩(wěn)物價(jià)有一定正向推動(dòng)負(fù)面因素：供需不平衡限制明年價(jià)格水平的整體回升程度正面因素：消費(fèi)回升和上半年搶出口食品制造化工加工加工專用設(shè)備制造2022-2024年產(chǎn)能利用率20.09590石油天然氣15.0PPI同比，%供需平衡度：PMI（新訂單-生產(chǎn)-庫(kù)存）_12個(gè)月MA

，

右軸-4450.0出口同比 出口物價(jià)指數(shù)同比85化纖制造-4540.08075紡織 通用設(shè)備制造 有色金屬冶煉及黑色金屬冶煉及

煤炭 計(jì)算機(jī)等制造 醫(yī)藥制造10.05.0-46-4730.010.070汽車制造0.0-480.0-10.065非金屬礦物-49-20.060-5.0-30.055-0.8-0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.42022-2024年P(guān)PI環(huán)比均值，%-10.0供需不平衡程度高2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024-50-51-40.0-50.02015

20162017

2018

2019

2020

2021

2022

20232024201520172013201620182019202020232024-4.0-6.0-8.0

2021201414.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0

0.00.520221.01.52.02.5實(shí)際社零年度同比核心CPI年度同比資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所2025年展望：價(jià)格能否走出底部？耐用消費(fèi)品被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，但在觀察價(jià)格是反彈還是反轉(zhuǎn)時(shí)，具有較強(qiáng)的確認(rèn)意義。價(jià)格滯漲或下跌警示通縮壓力：耐用消費(fèi)品價(jià)格通常具有一定粘性，如果價(jià)格明顯下行，表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈且需求低迷，通縮壓力較大。如果耐用消費(fèi)品價(jià)格持續(xù)走低，即使其他指標(biāo)（如食品價(jià)格）短期回升，也可能說(shuō)明居民大額消費(fèi)仍處于觀望狀態(tài)，整體消費(fèi)力不足，經(jīng)濟(jì)尚未完全擺脫通縮風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格變化反映消費(fèi)者對(duì)未來(lái)的信心。通縮往往導(dǎo)致消費(fèi)者預(yù)期未來(lái)價(jià)格會(huì)進(jìn)一步下跌，從而推遲消費(fèi)。耐用消費(fèi)品作為大宗商品，對(duì)價(jià)格預(yù)期的敏感性更高。如果耐用消費(fèi)品價(jià)格持續(xù)下跌，消費(fèi)者更可能延后購(gòu)買計(jì)劃，加劇需求不足和價(jià)格下行。而一旦耐用消費(fèi)品價(jià)格開(kāi)始企穩(wěn)甚至回升，往往表明消費(fèi)者信心和收入預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始改善。消費(fèi)者不再等待價(jià)格進(jìn)一步下跌，而是開(kāi)始釋放需求，這標(biāo)志著價(jià)格下行預(yù)期的打破。需求復(fù)蘇體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全面恢復(fù)：耐用消費(fèi)品需求的回升，通常意味著家庭財(cái)務(wù)狀況改善和對(duì)未來(lái)收入的信心提升。這不僅是居民消費(fèi)恢復(fù)的體現(xiàn)，還會(huì)帶動(dòng)相關(guān)制造業(yè)和上游產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)擴(kuò)張，形成對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)一步推動(dòng)。如果耐用消費(fèi)品需求增長(zhǎng)能傳導(dǎo)到價(jià)格上，可以作為內(nèi)需初步走向正循環(huán)的重要信號(hào)。7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0100.090.080.070.060.050.040.030.020.0長(zhǎng)周期視角下，日本耐用消費(fèi)品價(jià)格底與利率底日本居民耐用消費(fèi)品價(jià)格指數(shù) 日本10年國(guó)債月均值，%，右軸耐用消費(fèi)品價(jià)格是走出負(fù)面循環(huán)的確認(rèn)信號(hào)2.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.09.07.05.03.01.0-1.0-3.0-5.0199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024GDP平減指數(shù)累計(jì)同比耐用消費(fèi)品同比，%，右軸資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所2025年展望：價(jià)格能否走出底部？2025年P(guān)PI的兩種情形：情形一：假設(shè)物價(jià)基本止跌，2025年P(guān)PI環(huán)比均值在0附近，明年全年P(guān)PI同比呈緩慢回升走勢(shì)，下半年由于基數(shù)效應(yīng)加速回升，并將在年底附近回升至0左右，全年P(guān)PI同比-1.27

。情形二：假設(shè)物價(jià)延續(xù)近三年的回落斜率（2022年-2024年期間，PPI環(huán)比均值為-0.2

），2025年全年P(guān)PI同比-2.84

。兩種情形下，按10年國(guó)債利率當(dāng)前位置測(cè)算的實(shí)際利率都難以回落至較低水平；從降低實(shí)際融資成本角度，明年貨幣政策有必要繼續(xù)保持寬松狀態(tài)。2025年P(guān)PI環(huán)比表現(xiàn)的兩種可能情形3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.521-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比2025

PPI環(huán)比均值

-0.2%2025

PPI環(huán)比均值

0%12.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-102025

PPI同比（環(huán)比均值=0%）2025

PPI同比（環(huán)比均值=-0.2%）2025年P(guān)PI環(huán)比兩種可能情形對(duì)應(yīng)的同比走勢(shì) 兩種情形下，2025年實(shí)際利率水平都不太低-15.0-10.0-5.00.05.010.015.02015201620172018201920202021202220232024

2025實(shí)際利率（10國(guó)債利率-PPI）資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券證券研究所

實(shí)際利率（2025年P(guān)PI環(huán)比均值=0%）

實(shí)際利率（2025

PPI環(huán)比均值=-0.2%）2025年展望：化債周期中的社融表現(xiàn)如何？2025年預(yù)計(jì)進(jìn)入新一輪化債周期高峰期。2015年至今，大致已開(kāi)展了四輪化債。2024年11月落幕的人大會(huì)議拉開(kāi)第五輪化債序幕，明年全年預(yù)計(jì)處于新一輪化債周期的高峰期?；瘋芷趯?duì)于明年社融的表現(xiàn)將產(chǎn)生顯著的影響。具體看，可以分為三個(gè)階段：階段一：債券發(fā)行先拉動(dòng)社融總量增長(zhǎng)階段二：而后置換債務(wù)可能會(huì)拖累信貸增速階段三：“卸下隱債包袱”后，企業(yè)信貸在更有利的宏觀環(huán)境下重新開(kāi)始擴(kuò)張階段一案例：2023年四季度化債拉動(dòng)社融增長(zhǎng)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002023-122023-112023-102022-122022-112022-10政府債券，億新增社融，億政府債券占比，%，右階段二案例：化債高峰期及其后三個(gè)月企業(yè)中長(zhǎng)貸多處于下行周期5.0010.0015.0020.002015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/