《行為金融學(xué)》（第二版）

1饒育蕾?gòu)堓?34有有關(guān)羊群效應(yīng)研究與實(shí)證的基礎(chǔ)上，將羊群效應(yīng)的研究方法歸納為“先驗(yàn)型”數(shù)，結(jié)果表明我國(guó)的投資基金存在明顯的羊群效應(yīng)。為了驗(yàn)證該方法的有效性，更加符合金融市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況的投資行為模型和投資策略，包括逆向投資策53、考慮到行為金融學(xué)是一門既有很強(qiáng)的學(xué)術(shù)性又有很強(qiáng)的實(shí)踐性的科為金融理論指導(dǎo)自己的實(shí)踐？著作在歸納一些運(yùn)用行為金融理論進(jìn)行投資實(shí)踐678912.3.1基金投資的“板快現(xiàn)象”1926年秋，在投機(jī)狂潮中被炒得離譜的佛羅里達(dá)房地產(chǎn)泡沫首先被刺破了。但他趕緊向新聞界發(fā)布講話說：“美國(guó)商業(yè)基礎(chǔ)良好，生產(chǎn)和分配并未失去以往的配，是立足于健全和繁榮的基礎(chǔ)之上的”，力圖以此刺激新一輪投資。然而，過1932年，羅斯福總統(tǒng)上臺(tái)后，對(duì)美國(guó)證券監(jiān)管體制進(jìn)行了一系列根本性的從中我們不難看出，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，多種大起大落并不是經(jīng)濟(jì)體本身自己的思考寫出來時(shí)，1987年的“黑色星期五”已經(jīng)不期而至。然而人們似乎期股市的驚人攀升呢？傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家面對(duì)美國(guó)持續(xù)十年的繁榮，以及經(jīng)濟(jì)增學(xué)形成了由資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM、套利定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)實(shí)檢驗(yàn)中出現(xiàn)問題，1977年，羅爾(Roll)發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與模型的沖突表明作示出其與股票投資收益僅存在不明顯的聯(lián)系。1992年，作為資本資產(chǎn)定價(jià)模型有能力在不確定性條件下做出理性判斷和決策，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為研究人的心同時(shí)也是一門研究人的學(xué)問”1。也就是說，心對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)就似乎像Boethius神一樣——是道路、動(dòng)機(jī)、指導(dǎo)、起源與終點(diǎn)”誕生。經(jīng)濟(jì)心理學(xué)2是關(guān)于經(jīng)濟(jì)心理與行為研究的學(xué)科，它強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)個(gè)體的非理性方面及其重要影響。1942年Reynaud在其著作《政治經(jīng)中提出：人的行為并不是嚴(yán)格合乎邏輯的，而往往存在非理性因素。然而直到現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)（CognitivePsychology）的影響3，是將心理學(xué)作為其研究金融應(yīng)用心理—行為分析方法，它包括4：（1）金融市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)心理與行為。如眾多行為金融理論大師對(duì)投資心理與行為的分析（Thaler,1981有關(guān)稅收心理和逃稅行為的分析（Lewis,1982；Robben等人,1984）,有關(guān)地下經(jīng)濟(jì)行為的研究(Wilensky,1981；Feige,1982)，有（2）產(chǎn)品市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)心理與行為。如有關(guān)企業(yè)家的經(jīng)濟(jì)心理與行為（Clelland,1961；Cyert&March,1963；Simo動(dòng)機(jī)、傾向和期望是影響周期性經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的重要因素，并提出消費(fèi)感情指標(biāo)與行為金融學(xué)關(guān)系最為密切的現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)是以信息加工為核心的心理理規(guī)律，所涉范圍較廣。從現(xiàn)有學(xué)科分類的角度看，經(jīng)濟(jì)心理學(xué)可以有廣義和狹心理學(xué)包括管理心理學(xué)、勞動(dòng)心理學(xué)、人事心理學(xué)、就業(yè)心理學(xué)、廣告心理學(xué)、工程心3StatmanMeir（1999）認(rèn)為：行為金融圖在一個(gè)統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論，解決金融市場(chǎng)中的所就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的情感心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)4詳見俞文釗，魯直，唐為名.經(jīng)濟(jì)心理學(xué)[M].大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001.6-1），及其結(jié)果的記憶（memory）等，也會(huì)對(duì)當(dāng)前決策產(chǎn)生重要影響，并構(gòu)成特定的理論》里面，提出了五條行為學(xué)原理5，而微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要定律，如“需求曲一的GeorgeAkerlof，在其諾貝爾熱點(diǎn)。簡(jiǎn)單地說，行為學(xué)的基本原則有三條6：為：低于預(yù)期水平的回報(bào)或高于預(yù)期水平的懲罰可以激怒行為主體，導(dǎo)致“過并上調(diào)行為后果的價(jià)值，這是情緒波動(dòng)。凡是感性（emotional）的，都不是理5Homans,GeorgeC.ElementaryFormsofSocialBehavior6Akerlof,GeorgeA.,“TheMarketfor‘Lemons’:QualityUncertaintyandtheMarJournalofEconomics,8和驗(yàn)證已有的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)。這使經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究開始依賴于實(shí)驗(yàn)和各種數(shù)據(jù)的收有成就的方面。而這些研究成果為行為金融學(xué)的發(fā)展提供了研究方法和主體思實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)(experimentale論或幫助政府制定經(jīng)濟(jì)政策7。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)驗(yàn)方法就是對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家給定一好的無差異曲線9，隨后其他學(xué)者的設(shè)計(jì)實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)了以消費(fèi)者行為為研究基礎(chǔ)的效用理論的正確性，Wallis和Friedman(1942)對(duì)此實(shí)驗(yàn)提出了重要批評(píng)批評(píng)基礎(chǔ)上，Rousseas和Hart(1951)、M第二類是關(guān)于博弈論的實(shí)驗(yàn)。有關(guān)博弈的實(shí)驗(yàn)已經(jīng)格式化為著名的囚徒博弈7Sauermann,Heinz(editor).ContributionstoExpeWirtschaftsforschung),1,Tubingen,J.C.B.Mohr.1967.8參見Roth,AlvinE.OntheEarlyHistoryofExperimentalEconomics.JournaloftheHistoryofEconomic9Thurstone(1931)首創(chuàng)用實(shí)驗(yàn)方法來研究關(guān)于偏好的無差異曲線，隨后設(shè)計(jì)實(shí)Mosteller和Nogee(1951)對(duì)代末，學(xué)者們開始大量思考實(shí)驗(yàn)方法中存在的問題：如，Hogatt,Esherich,和L.Smith，1982Plott,Grether(1979)等開創(chuàng)了一系列新的研究方向并取得了富過程的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，它作為方法論為行為金融學(xué)研究提供了研究路徑，包括：1）RapoportandOrwant(1962)在寫實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)回顧和O'Keefe(1969),Cummings和Harnett(1969),Hogatt(1969),MacCrimmon和Toda(1969)以及Sherman表明，一個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)有N個(gè)行為者，K種商品與資源，以及每個(gè)行為者的某些特征I，財(cái)產(chǎn)權(quán)規(guī)則，在此制度約束下交易者進(jìn)行交往或轉(zhuǎn)換商品，交換制度由分配規(guī)則、成本換調(diào)整規(guī)則構(gòu)成。行為者根據(jù)制度規(guī)則和其他人信息選擇自己的行為。但是經(jīng)濟(jì)體系中估算規(guī)則對(duì)于人們做出的決策有著強(qiáng)大的刺激作用。所以，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)或者說微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)行為人決策的混合物?？梢酝ㄟ^模擬市場(chǎng)交易、改變市場(chǎng)交換制度，觀察實(shí)驗(yàn)人員的決行為金融學(xué)是由行為經(jīng)濟(jì)學(xué)(behavioraleconomics)延伸出來的眾多分支化等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的學(xué)科，是經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)的有機(jī)組合13。），Thaler(1980,1981,1985)，Shiller（2000Shl無限控制力和無限自私自利等三個(gè)假定進(jìn)行了修正15將非完全理性融入經(jīng)濟(jì)模型16；Rabin(1993)把人的非理性引入博弈理論與經(jīng)濟(jì)13參見SendihilMullainathan,RichardH.Thaler(14參見MatthewRabin.RiskAversionandExpectedUtilityTheory:理學(xué)家卻一直在收集“現(xiàn)實(shí)人”的證據(jù)。他們認(rèn)為，人的情緒、性格和感覺等主觀心理因素會(huì)對(duì)行為人的決策構(gòu)成重要的影響，而預(yù)期效用理論、貝葉斯學(xué)習(xí)和理性預(yù)期無法對(duì)個(gè)體行為人的決策過程進(jìn)行有效描序性和傳遞性原則相違背，而且這種違背帶有系統(tǒng)性、顯著性和根本性，因此，客觀上需要新的經(jīng)濟(jì)理論17參見Rabin,M.(1993).IncorporatingFairnessintoGameTheoryAmericanEconomicAs18參見Rabin,M.(1998).PsychologyandEconomics,JournalofEconomicLiterature,AmerAssociation,vol.36effects）也會(huì)產(chǎn)生關(guān)鍵性影響19。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)研究集中在決策領(lǐng)域，并主要分為兩類研究對(duì)象：判斷過程如何進(jìn)行；選擇是人們面對(duì)多個(gè)可選事物的情況下，如何進(jìn)行篩選20。Loewenstein(1999)將行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究歸納分為以下四個(gè)步驟21：引入財(cái)會(huì)報(bào)表體系，“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)在涉及贏利問題上的局限暴露得越來越充2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)會(huì)將兩年一度的有小諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)之稱的克拉克獎(jiǎng)2002年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予卡納曼(DanielKahneman)和史密斯(VernonL.和群體瘋狂”（ExtraordinaryPopularDelusionandtheMadnessOf20ColinF.Camerer,GeorgeLoewenstein(10/25/02)Beha21參見Loewenstein,G.(1999).Experimentaleconomicsfromthevantage-pointoEconomicJournalControversyCorner:What’stheuseofexperimentaleconomicCrowds）是兩本最早研究投資市場(chǎng)群體行為的經(jīng)典之作。而凱恩斯是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競(jìng)建立在所謂“空中樓閣”之上，證券的價(jià)格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合投資研究的實(shí)驗(yàn)方法”一文，率先提出了用實(shí)驗(yàn)來討論理論的必要性，文章提出構(gòu)造實(shí)驗(yàn)來檢驗(yàn)理論的思路,由此開拓了一個(gè)將量化的投資模型與人的行為特征基本假設(shè)相沖突的三個(gè)方面:風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理賬戶和過度自信,并將觀察到的現(xiàn)象成為研究行為金融的第二代核心人物。1985年De反應(yīng)了嗎？”22一文的發(fā)表正式掀開了行為金融學(xué)迅速發(fā)展的序幕。Thaler(198723、199924)主要研究了股票回報(bào)率的時(shí)間模式、投資者的心理賬群行為、投機(jī)價(jià)格與人群流行心態(tài)的關(guān)系等。Kahneman和Tversky(1992)的研Odean(1998)對(duì)于處置效應(yīng)(dispositioneffect)的研究,Ritter(1991)對(duì)于IPO的異常90年代中后期行為金融學(xué)更加注重投資者心理對(duì)最優(yōu)組合投資決策和資產(chǎn)BehavioralAssetsPricingModel2000年二人又提出了行為組合理論（BPT,23Thaler,RichardinAlvinRoth,ed..ThePsychologyofChoiceandtheAssumptionsofEconomics,Laborat論公司財(cái)務(wù)行為的。其傳統(tǒng)方法體現(xiàn)在“基于價(jià)值的管理”（value-based我國(guó)對(duì)于投資者心理的行為金融學(xué)研究始于90年代末。沈藝峰、吳世農(nóng)（1999）對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在過度反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。王永宏、趙學(xué)軍針對(duì)目前中國(guó)證券市場(chǎng)中普遍存在著個(gè)人投資者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為這一特殊現(xiàn)象，建立了一個(gè)頭羊-從羊模型；并用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo)對(duì)我國(guó)證的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且流通市值、市盈率、賬面/市場(chǎng)價(jià)值比等其它因素對(duì)收益率只要是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界關(guān)注,考慮經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的人有可能不是完全理性的,就可以認(rèn)為2.Shiller(1997)認(rèn)為行為金融是從人們決策時(shí)的實(shí)際心理特征入手研究投資3.Hsee(2000)認(rèn)為,行為金融是將行為科學(xué)、5.Shleifer（2000）認(rèn)為，在最一般的意義上，行為金融是研究競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上人投資者不會(huì)因形式的不同而干擾其決策，投資者作為理性人將洞察各種不同形和收益的理解會(huì)受到?jīng)Q策問題構(gòu)造形式的影響，其決策是依賴于問題的形式最后，行為金融學(xué)認(rèn)為啟發(fā)式偏差和框定依賴將導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離其基本價(jià)行為金融學(xué)的研究思想相對(duì)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)是一種逆向的邏輯。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論而行為金融理論則是以經(jīng)驗(yàn)的態(tài)度關(guān)注實(shí)際上發(fā)生了什么以及深層的原因是什信念（chanceresults而且，大部分異常是與研究的方法和模型有關(guān)，適當(dāng)選擇方Olsen(2001)認(rèn)為行為金融學(xué)提供了對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的令人信服的解釋。Thaler(1993)也具體指出標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)在五個(gè)方面與實(shí)際不符。這顯示了標(biāo)準(zhǔn)金融系列沒有理論支持的實(shí)證觀察結(jié)果。Thaler(1999)還指出，行為金融學(xué)的觀點(diǎn)方最大化其它某些因素看得比財(cái)富更重要。第二類是“系統(tǒng)性的心理錯(cuò)誤”）：統(tǒng)性的心理錯(cuò)誤，從而對(duì)所獲信息做出錯(cuò)誤的處理，在做出某個(gè)投資決策之前，投資者認(rèn)為他們已經(jīng)正確地理解和加工了信息，并以其預(yù)期財(cái)富最大化進(jìn)行投Kahneman和Tversky(1979)在前景理論中指出：非理性投資者的決策并不并非隨機(jī)產(chǎn)生的錯(cuò)誤，而是一種很常見的系統(tǒng)性的判斷錯(cuò)誤25參見Shiller,R.J.(1984)[J].”Stockpricesandsocialdynamics”,Brooking2,457-498.人的決策而決策時(shí),這種狀況將更加嚴(yán)重。投資者情緒實(shí)際上反映許多投資者的大量的資金由代表個(gè)人投資者和公司的共同基金、養(yǎng)老基金的專業(yè)管理人員控盡管投資者存在非理性的一面，但投資者在經(jīng)歷幾次相同的錯(cuò)誤經(jīng)驗(yàn)后，是否可能藉由“學(xué)習(xí)”而學(xué)會(huì)正確的評(píng)價(jià)呢？Mullainathan和Thaler習(xí)機(jī)會(huì)，所以“學(xué)習(xí)”的效果并沒有得到很充分的證據(jù)支持26。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為套利行為對(duì)價(jià)格修正的力量受到一些條件的限制，套利實(shí)際上是有限的27。Mullainathan和Thlaer(2000)的研究表明，套利金融理論為投資理念的Long-TermCapitalMa需要建立一套能夠正確反應(yīng)投資者實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)行狀況的描述性模型早在二百年前，亞當(dāng).斯密（AdamSmi26參見Mullainathan,Sendhil&RichardH.Thaler(2000).“BehNo.7948ForthcomingintheInternationalEncyclopediaoftheSocialandBehavioralScienc27參見Shleifer,A.andR.Vishny(1997)[J].”Thelimitstoarbitrage”,JournalofFinance52,35-55.28參見ShleiferA,Andrei(2000).InefficientMarkets:AnIntroductiontoBehavioralFinancUniversityPress,Ch.2.,（1）人是有理性的。每個(gè)人都是自己利益的最好判斷者，在各項(xiàng)利益的比（2）利己是人的本性，人們?cè)趶氖陆?jīng)濟(jì)活動(dòng)中，追求的是個(gè)人利益，通常（3）個(gè)人利益的最大化，只有在與他人利益的協(xié)調(diào)中才能實(shí)現(xiàn)。交換是從們從事各種活動(dòng)的根本動(dòng)機(jī),并不意味著人必定是損人利己的。這種根本動(dòng)機(jī)既可能具體表現(xiàn)為利己動(dòng)機(jī),通過利己但不損人的方式或者損人利己的方式來實(shí)