重卡行業(yè)邏輯再思考及2012年行業(yè)判斷

評級：增持上調(diào)評級 7139.172901.222612.19110425110718111014120106120409110425110718111014120106120409滬深300 滬深300吳文釗分析師SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130511040006(8621)61038231wuwz@n行業(yè)策略：在貨幣政策放松趨勢明確、M2增速連續(xù)回升、國家強(qiáng)調(diào)“保持投資適度增長”、重大工程建設(shè)陸續(xù)復(fù)工的背景下，重卡行業(yè)的需求回升是大概率事件，加上較低的原材料價(jià)格有望帶來盈利能力的回升，我們判斷重卡行業(yè)的業(yè)績將逐季改善。在當(dāng)前乘用車行業(yè)銷量增速仍然疲弱而降價(jià)趨勢卻愈加明顯的背景下，我們認(rèn)為重卡板塊的投資價(jià)值將逐漸超過乘中國重汽?？紤]當(dāng)前估值水平的安全邊際，重點(diǎn)推薦濰柴動力、威孚高標(biāo)：重卡行業(yè)最為顯著的特點(diǎn)是與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢高度相關(guān)但同時(shí)又極易受到行業(yè)政策影響。在通脹高企時(shí)期，重卡銷量增速通常都大幅下滑。我們n工程類重卡需求由工程類投資決定，籠統(tǒng)的固定資產(chǎn)投資總額難以說明其需求變化趨勢：工程類重卡主要用于基建及房地產(chǎn)開發(fā)，因此決定其需求變化的也應(yīng)是這一類投資，我們將房地產(chǎn)開發(fā)投資、基建投資、水利行業(yè)投資合計(jì)定義為工程類投資，此類投資能很好地說明工程類重卡的需求變n物流類重卡需求與重卡用戶盈利能力變化密切相關(guān)：重卡對于用戶而言就是“掙錢工具”，用戶經(jīng)營效益的好壞將直接決定其購買意愿強(qiáng)弱。單純僅從運(yùn)價(jià)、油價(jià)方面任何一方面都不能完全說明物流類重卡需求變化趨勢，但若綜合考慮（我們擬合了重卡用戶盈利水平指數(shù)）即能對物流類重M2的領(lǐng)先作用，我們判斷4-5月份重卡銷量增工程類投資與工程類重卡保有量、公路貨運(yùn)量與物流類重卡保有量之間的對應(yīng)關(guān)系，我們可建立回歸方程并由此倒推出合理的重卡銷量。在工程類n原材料價(jià)格大幅下降有助企業(yè)盈利能力回升，盈利增長有望超過銷量增長。今年以來鋼材、橡膠等原材料價(jià)格明顯低于去年同期，只要重卡需求增速不再出現(xiàn)大幅下滑，重卡企業(yè)盈利能力將有明顯回升進(jìn)而帶動其盈利n出口快速增長，有望成新增長極。近幾年來，國內(nèi)重卡出口保持了快速增長。由于國內(nèi)重卡產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成熟，產(chǎn)品具有突出的性價(jià)比優(yōu)勢，全球經(jīng)濟(jì)又已重回增長軌道，企業(yè)對海外市場重視程度日漸提高，預(yù)測重卡出口將n工程類投資增速大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)；成品油價(jià)繼續(xù)大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格 5 5極易受到行業(yè)政策影響 7工程類重卡：基建及房地產(chǎn)投資決定需求 9物流類重卡：需求增長與用戶盈利能力密切相關(guān) 全年銷量有望實(shí)現(xiàn)小幅增長，理論測算可達(dá)8% 原材料成本較低有望使重卡企業(yè)盈利增長超過銷量增長 濰柴動力：重卡核心動力總成龍頭地位穩(wěn)固，估值明顯偏低 威孚高科：國四升級首要受益者，13年起業(yè)績有望高速增長 福田汽車：業(yè)績彈性極大的商用車龍頭 成品油價(jià)繼續(xù)大幅上漲風(fēng)險(xiǎn) 鋼材等原材料價(jià)格重現(xiàn)大幅上漲風(fēng)險(xiǎn) 5 6 6 7 7 8 9 9 引言：重卡是A股汽車板塊中較為重要的一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，涉及公司眾分析邏輯又與乘用車存在顯著差異，行業(yè)景氣波動也遠(yuǎn)大于乘用車，經(jīng)常變現(xiàn)為大起大落，對其發(fā)展趨勢做出準(zhǔn)確判斷殊為不易。有鑒于此，我們近期對重卡行業(yè)的分析邏輯進(jìn)行了較為系統(tǒng)的重新思考和梳理并得出了一些與普遍認(rèn)識有所不同的結(jié)論，據(jù)此我們也對今年重卡行業(yè)的發(fā)展趨勢做出了新的判斷，我 具體如下：nGDP增速為重卡銷量增速同步指標(biāo)。眾所周知工程建設(shè)，具有典型的投資品屬性，其需求增長與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢密切相關(guān)。我們發(fā)現(xiàn)重卡銷量增速與GDP增速在絕大多數(shù)時(shí)間都呈明顯的正相.從下圖可以看出，根據(jù)GDP增速趨勢變化，04年以來我國經(jīng)濟(jì)增長可劃分為5個(gè)階段。除第一階段外，重卡銷量增速變化都與GDP增速變化保持同向趨勢，而第一階段兩者的反向波動則是由重卡行業(yè)政4%2%0%4%2%0%250%200%150%100%50%0%16%14%12%10%8%6%-50%-100%重卡增速(左）GDP增速（右）經(jīng)濟(jì)形勢的另一重要指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)，重卡銷量增速與CPI并非簡單的同向或反向關(guān)系，但兩者也存在淺顯的規(guī)律：當(dāng)CPI增速處于高位時(shí)（比如高于4%重卡銷量增速必然走低。究其原因，當(dāng)通脹高企時(shí)，國家必然實(shí)行緊縮性調(diào)控以抑制經(jīng)濟(jì)過熱，由此也必然意味著收緊信貸、控制投資增速等措施的出臺以及整體經(jīng)濟(jì)活躍度的下降，在此背景下，重卡需求上是一致的，不難看出：重卡需求的持續(xù)繁榮必然發(fā)生經(jīng)濟(jì)周期中的復(fù)蘇以及擴(kuò)張階段，這一階段中經(jīng)濟(jì)增速提升，通脹水平也未到達(dá)臨界值，而250%200%50%0%-50%-100%4%2%-2%-4%——重卡增速（左）增速變化均與重卡銷量增速變化息息相關(guān)，但難以用來對重卡需求變化做前瞻性判斷。我們研究表明，M2增速和重卡銷量增速之間呈顯著的同向變化趨勢，且M2增速具有較為明顯的領(lǐng)先性，領(lǐng)先時(shí)間為2-3個(gè)月。10%--100%10%--100%30%25%20%15%300%250%200%150%100%50%0%-50%2005/012005/052005/082005/112006/022006/052006/082006/112005/012005/052005/082005/112006/022006/052006/082006/112007/022007/052007/082007/112008/022008/052008/082008/112009/022009/052009/082009/112010/022010/052010/082010/112011/022011/052011/082011/112012/02底之后兩者走勢出現(xiàn)背離，M2增速往下而重卡銷量增速仍然往上，我們認(rèn)為這是由于04-05年間重卡行業(yè)銷量的異常波動影響所致，后文到達(dá)底部為31.72%，隨后開始上行。在這一階段，M2增速體現(xiàn)了很到達(dá)頂部為67.39%，隨后開始迅速下滑。在這一階段，M2增速與重增速幅度即開始回升，M2繼續(xù)體現(xiàn)了很好的領(lǐng)先月連續(xù)回升，根據(jù)國金宏觀團(tuán)隊(duì)的判斷，Mn重卡是我國公路貨物運(yùn)輸?shù)闹饕ぞ?，影響面較廣，我國政府對重卡相關(guān)的監(jiān)管也涉及多個(gè)部門，各級發(fā)改、工信、環(huán)保、交通、公安、安監(jiān)等部門都可在一定環(huán)節(jié)對重卡實(shí)施監(jiān)管。分析重卡銷量的歷史變化情況，我們發(fā)現(xiàn)重卡需求極易受到行業(yè)政策的影響，在某些階段，行業(yè)政策的影響甚n2004-05年，我國重卡銷量出現(xiàn)了明顯的暴漲暴跌。04濟(jì)形勢，04年我國正處于嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控中，通脹高企、經(jīng)濟(jì)增速迅速下滑，而05我國通脹水平已處于低位，經(jīng)濟(jì)增速則已逐級抬升。顯而易見，04-05年重卡銷量變化趨勢明顯與宏觀背離。事實(shí)上的空前嚴(yán)厲的打擊超載以及“大噸小標(biāo)”措施導(dǎo)致了當(dāng)年重卡銷量的井-Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03JanJan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06mm銷量——增速100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%-80%-4.4%-4.4%-18.5%9%-66.3%8%1Q20042Q20043Q20044Q20041Q20052Q20053Q20054Q2005重卡增速(左）GDP增速（右）來源：中汽協(xié)，國金證券研究所圖表6：04-05年間我國CPI增速走勢6%5%4%3%2%1%0%-i.04年治超行動力度空前。04年，我國采取了空前嚴(yán)厲而且密集的措《關(guān)于清理在用“大噸小標(biāo)”載貨類汽車產(chǎn)品的通知》，正式拉開了治理的帷幕；4月份，交通部等七部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于在全國開展治理車輛超限超載在全國范圍內(nèi)同時(shí)展開。這一次治理行動的范圍和力度都是空前的，超限超載車輛被直接卸貨，“大噸小標(biāo)”車輛不經(jīng)整改則無法運(yùn)營，由此很快便導(dǎo)致了重卡需求量的集中爆發(fā)。04年7月份開始重卡銷量就開始高速增長，當(dāng)年二季度重卡銷量增速高達(dá)92%，三季度也仍達(dá)67%。如此超常的高速增長必然也會部分透支未來我國銷量呈現(xiàn)明顯的前高后低現(xiàn)象。08年上半年重卡銷量增速高達(dá)49%，而下半年則為-29%。業(yè)界普遍認(rèn)為，盡管當(dāng)年下半年重卡增速的大幅下滑有國際金融危機(jī)沖擊的影響，但由于當(dāng)年7月開始實(shí)施國Ⅲ排放標(biāo)級至國Ⅲ需增加5000-6000乃至上萬元成本，不少客戶選擇在上半年提前購買。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年上半年的屬于提前購買的重卡銷量在5-8萬80%60%40%20%0%-20%-40%44.7%-60%80%60%40%20%0%-20%-40%44.7%-60%100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-41.0%27.3%-8.7%-11.1%-26.7%-33.9%--51.6%60.1%43.4%67.4%51.8%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月07年銷量08年銷量增速n重卡主要用于工程建設(shè)和物流運(yùn)輸，也有部分用于采掘業(yè)但占比不高。為了便于研究，我們將重卡僅分為工程類以及物流類兩大類。由于工程類重卡通常需要在改裝廠改裝，我們用汽協(xié)數(shù)據(jù)中的重卡非完整車輛代表這一類型，余下的重卡整車以及半掛牽引車則都作為物流類重卡。這一分類方整車底盤半掛牽引車n由于工程類重卡需求與投資高度相關(guān)，業(yè)界習(xí)慣采用固定資產(chǎn)投資增速來判斷其需求增長趨勢。我們發(fā)現(xiàn)，若用較為寬泛的固定資產(chǎn)投資總額并不能很好解釋工程類重卡銷量的變化趨勢，基建（交運(yùn)+水利建設(shè)）與房地產(chǎn)開發(fā)投資則可以較好地解釋，認(rèn)識到這一點(diǎn)對于判斷工程類重卡需求變.固定資產(chǎn)投資總額過于寬泛，除了包含基建、房地產(chǎn)等行業(yè)投資之外額的增速變化并不能很好地解釋工程類重卡的需求變化。以2011年0.6個(gè)百分點(diǎn)，但同期工程類重卡銷量增速從2010年的42.3%下滑至-14.4%。兩者的變化趨勢明顯背離。從下圖還可看出，兩者在08 .工程類重卡主要用于基建和房地產(chǎn)，只有這部分投資對重卡需求有顯著影響。事實(shí)上，工程類重卡主要用于基建和房地產(chǎn)工程建設(shè)，制造業(yè)等方面投資對其需求影響甚微。我們用交運(yùn)行業(yè)、水利行業(yè)再加上房地產(chǎn)開發(fā)投資來代表工程類固定資產(chǎn)投資即可較好地解釋工程類重卡的需求變化（三類投資占固定資產(chǎn)投資總額約3為工程類投資）。同樣以2011年為例，工程類投資增速為200%150%100% 50% 45%40%35%30%25%20%15%10%5% n工程類重卡主要用于基建和房地產(chǎn)建設(shè)，兩者的增速也顯示了很好的相關(guān)性。從這一點(diǎn)出發(fā)，我們認(rèn)為一定量的基建與房地產(chǎn)投資應(yīng)該與一定量的.由于工作環(huán)境惡劣且通常均為超負(fù)荷使用，國內(nèi)工程類重卡平均使用類重卡累計(jì)銷量來代替保有量。從下圖可以看出，兩者呈現(xiàn)出較好的.通過回歸分析，我們得出工程類重卡保有量（Y）與工程類投資（X）之間的關(guān)系可表示為：Y=9.89x+144274，圖表12顯示的回歸--FFAI(交運(yùn)+水利+房地產(chǎn))(億元)工程類重卡保有量n顧名思義，物流類重卡用于物流運(yùn)輸。也正是從這一點(diǎn)出發(fā)，業(yè)界常用公路貨運(yùn)量或者公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量的變化情況來分析物流重卡需求。我們發(fā)現(xiàn)，公路貨運(yùn)量以及貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量近幾年增長均較為穩(wěn)定，但物流種類重卡銷量波動卻極大，簡單地將兩者匹配并不能準(zhǔn)確判斷物流類重卡的需求變502007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/01502007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/01公路貨運(yùn)量公路貨運(yùn)量同比3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-16%14%12%10%公路貨運(yùn)量公路貨運(yùn)量(萬噸)公路貨運(yùn)量增速-2007/012007/052007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/01.物流類重卡銷量增速波動極大，07年至今其極低值為2009年1月份公路貨運(yùn)量的波動幅度要小得多，07年迄今這一數(shù)據(jù)始終保持正增27.4%。從下面兩圖也可看出，兩者增速變化趨勢雖有一定的相關(guān)350%300%250%200%150%100% 50% 0% -50%-100% 物流類重卡銷量同比公路貨運(yùn)量同比30%25%20%15%10%5%0%8%6%4%2%-n考察影響物流類重卡需求變化的核心因素，我們發(fā)現(xiàn)物流類重卡用戶的盈利能力是最為顯著的關(guān)鍵指標(biāo)。究其原因，我們認(rèn)為這是由物流類重卡的本質(zhì)屬性決定的。對于用戶而言，重卡就是“掙錢機(jī)器”，用戶使用重卡n決定物流類重卡用戶盈利水平的因素較為復(fù)雜。其中，用戶收入端的影響因素較為集中，每輛車所能承載的貨運(yùn)量較為恒定，貨運(yùn)價(jià)格也能在一定程度上反映貨運(yùn)量及重卡運(yùn)力之間的供求關(guān)系，由此貨運(yùn)價(jià)格即可充分反映用戶的收入情況；用戶成本端的影響因素較多，購車成本、維修保養(yǎng)費(fèi)用、油耗支出、過橋過路費(fèi)以及可能遭遇的各種罰款都會影響客戶的運(yùn)營成本高低，但購車成本、維修保養(yǎng)費(fèi)用及過橋過路費(fèi)均較為穩(wěn)定，罰款難以預(yù)測，而油耗支出則直接受油價(jià)影響。由此，我們可選取貨運(yùn)價(jià)格與油.貨運(yùn)價(jià)格與物流類重卡銷量增速存在顯著正相關(guān)，但也存在背離情況。公路貨運(yùn)價(jià)格集中反映了用戶的收入情況，一般情況下，收入高背離。由此可見，盡管貨運(yùn)價(jià)格至為重要，但僅憑此并不能完全準(zhǔn)確350%350%300%250%200%150%100% 50% 0% -50%-100%——物流類重卡銷量同比——公路運(yùn)價(jià)指數(shù)90858065605550來源：中國物流與采購聯(lián)合會、來源：中國物流與采購聯(lián)合會、CAAM、國金證券研究所注：物流協(xié)會的公路運(yùn)價(jià)指數(shù)僅截止至2011年5月份，后續(xù)數(shù)據(jù)為我們根據(jù)義烏貨運(yùn)價(jià)格指數(shù)測算而得油的平均零售價(jià)來代表油價(jià)水平。在收入一定的前提下，油價(jià)漲則用戶盈利必然受到擠壓，從下圖也可看出兩者在大部分時(shí)間內(nèi)的確呈負(fù)7月一年間表現(xiàn)尤為明顯。由此可見，單憑油價(jià)也不能完全準(zhǔn)確判斷8.007.006.005.004.003.002.001.000.00柴油均售價(jià)(元/升,左)物流類重卡銷量同比350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%.重卡用戶盈利水平與物流類重卡銷量增速顯著正相關(guān)，且前者有領(lǐng)先作用。根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并參考典型重卡的經(jīng)營效益，我們利用上述公路貨運(yùn)價(jià)格指數(shù)以及油價(jià)擬合了一條重卡用戶的盈利水平指數(shù)。從下圖可見，兩者走勢高度一致，且前者還有明顯的領(lǐng)先作用。由此可見，正是用戶的盈利水平變化決定了用戶的購買意愿強(qiáng)弱，也由此決定了物流類重卡的需求增長情況。不僅如此，用戶盈利水平的提高傳導(dǎo)至0——重卡用戶盈利水平指數(shù)——物流類重卡銷量同比n前面提到，盡管物流類重卡用于公路貨物運(yùn)輸，但其銷量并不能與公路貨運(yùn)量簡單匹配。事實(shí)上，類似于工程類固定資產(chǎn)投資與工程類重卡保有量之間的匹配關(guān)系，能與公路貨運(yùn)量相匹配是物流類重卡的保有量。根據(jù)測.根據(jù)經(jīng)驗(yàn)值，國內(nèi)物流類重卡平均使用期限約為5年。由于缺乏相應(yīng)的保有量數(shù)據(jù)，我們用5年平滑的物流類重卡銷量來代替保有量。從.通過回歸分析，我們得出物流類重卡保有量（Y）與公路貨運(yùn)量（X）之間的關(guān)系可表示為：Y=0.96x-704049，圖表23顯示的回歸結(jié)果表--6F45n本文第一部分中，我們已闡明M2增速是判斷重卡銷量變化較為有效的領(lǐng)且根據(jù)國金宏觀團(tuán)隊(duì)判斷，后續(xù)M2增速仍有進(jìn)一步上升空間。由此，我n去年重卡銷量呈明顯的前高后低特征，根據(jù)這一基數(shù)情況，我們判斷2012年重卡銷量及增速將為前低后高趨勢。由于今年一季度重卡銷量同比下滑60,00040,00020,000-60,00040,00020,000-的分析已經(jīng)得出，工程類投資增速是決定工程類重卡需求變化的關(guān)鍵因素。由于房地產(chǎn)開發(fā)投資在工程類投資中占比最大，并且也是其中較難準(zhǔn)確預(yù)測的一塊，我們認(rèn)為2012年工程類重卡的銷量增長很大程度即將取.房地產(chǎn)開發(fā)投資在我們定義的工程類投資中占比約66%。去年下半年以來，受嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控影響，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速開始明顯下滑。迄今為止，房地產(chǎn)調(diào)控并沒有顯著放松，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速也仍處于下降通道，今年一季度增速為23.52%，低于去年全年的27.9%。根據(jù)國金房地產(chǎn)研究員的判斷，我們預(yù)測今年房地產(chǎn)開發(fā)投3412,4%27620,27620,30%61740,66%FAI-基建FAI-房地產(chǎn)開發(fā)FAI-水利08,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000房地產(chǎn)開發(fā)投資-當(dāng)月值當(dāng)月同比50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%.基建也是工程類投資中占比較大的一塊。2010年由于“四萬億”投資計(jì)劃刺激，這一增速曾高達(dá)48.2%。但去年以來，由于嚴(yán)厲的緊縮性調(diào)控，加上“7.23”高鐵事故影響，曾經(jīng)熱火朝天的諸多建設(shè)工程被迫停建或者緩建，當(dāng)年基建投資也首次出現(xiàn)了同比下滑。今年以來，我國貨幣政策已有所放松，且中央高層屢次強(qiáng)調(diào)“保持投資適度增長”，近期一些重點(diǎn)工程也已陸續(xù)復(fù)工，我們認(rèn)為今年基建投資再度- .水利投資在工程類投資中占比較小，但卻是最為確定的有望保持高速增長的一塊。2011年中央一號文件首次聚焦水利問題，7月份國家又專門召開了中央水利工作會議，會議明確提出將“水利作為國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的優(yōu)先領(lǐng)域”，水利建設(shè)開始得到前所未有的高度重視。2011年水利行業(yè)固定資產(chǎn)投資額增長23%，我們預(yù)測今年這一領(lǐng)域0 定物流類重卡需求的關(guān)鍵指標(biāo)是用戶的盈利水平，而運(yùn)價(jià)和油價(jià)則是其中.從運(yùn)價(jià)一段來看，2010年上半年貨運(yùn)價(jià)格出現(xiàn)了斷崖式的大幅下降。的連續(xù)上漲。我們認(rèn)為，當(dāng)前的公路貨運(yùn)價(jià)格已處于歷史底部附近，繼續(xù)下滑的可能性很小。只不過，決定貨運(yùn)價(jià)格變化的因素很多，貨.從油價(jià)一端來看，由于國際原油價(jià)格的大幅上升，國內(nèi)成品油價(jià)格也已連續(xù)上漲。最近的3月份，國內(nèi)成品油價(jià)格一次提價(jià)就達(dá)600元/噸。由于今年國際地緣政治形勢極為復(fù)雜，加上國內(nèi)陷于“漲多跌少”的成品油定價(jià)機(jī)制制約，我們判斷成品油價(jià)格上調(diào)的可能性仍很大，下調(diào)的可能性則較低。持續(xù)的高油價(jià)可能將繼續(xù)制約重卡用戶盈.綜合運(yùn)價(jià)與油價(jià)，我們擬合的重卡用戶盈利水平指數(shù)在經(jīng)歷2011年易見，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因是：盡管運(yùn)價(jià)水平近期有所回升，但油價(jià)的上升幅度更大從而不僅抵消了運(yùn)價(jià)的上升還進(jìn)一步侵蝕了用戶的盈2007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/0102007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/01公路運(yùn)價(jià)指數(shù)柴油均售價(jià)(元/升,左).值得說明的是，我們上述對重卡用戶盈利能力的分析僅重點(diǎn)考慮了運(yùn)價(jià)與油價(jià)兩個(gè)因素，但實(shí)際上過橋過路費(fèi)重卡用戶成本中的主要部分。據(jù)了解，過橋過路費(fèi)在用戶的成本構(gòu)成中與油耗占比基本相當(dāng)。從這一點(diǎn)來看，去年以來降低過橋過路費(fèi)已被國務(wù)院明確列為了促進(jìn)物流業(yè)健康發(fā)展的若干措施之一，交通運(yùn)輸部等5部委也已聯(lián)合發(fā)動“全國收費(fèi)公路專項(xiàng)清理工作”，截止目前也已有部分高速公路降低或者取消了收費(fèi)，這對于改善重卡用戶的盈利水平無疑有積極意義。只不過，收費(fèi)公路清理極為復(fù)雜，過橋過路費(fèi)降低的范圍能否擴(kuò)大、.根據(jù)本文第一部分的分析，我們可以對工程類、物流類重卡分別做合理保有量的理論測算，進(jìn)而也可測算出今年重卡行業(yè)的理論銷量。在11.0%102,5781,158,861388,9439.6%11.0%102,5781,158,861388,9439.6%工程類FAI增速工程類FAI總額（億元）I工程類重卡-理論保有量2012年工程類重卡銷量工程類重卡銷量增速9.0%100,7291,140,580370,6624.4%10.0%101,6541,149,720379,8027.0%12.1%14.7%12.0%13.0%103,502104,426398,083407,2231,177,14112.1%14.7%12.0%13.0%103,502104,426398,083407,2231,177,14114.0%105,3501,186,282416,36417.3%15.0%106,2741,195,422425,50419.9%11.0%3,122,8732,301,611528,9130.4%11.0%3,122,8732,301,611528,9130.4%2012年貨運(yùn)量增速公路貨運(yùn)量（萬噸）物流類重卡-理論保有量物流類重卡銷量物流類重卡銷量增速9.0%3,066,6052,247,455474,757-9.8%3,094,7392,274,533501,835-4.7%12.0%3,151,0072,328,689555,9915.6%3,179,1412,355,767583,0693,207,2752,382,845610,1473,235,4092,409,923637,22521.0%假設(shè)1-工程類FAI增速假設(shè)2-貨運(yùn)量增速重卡行業(yè)總銷量（輛）銷量增速845,419881,637917,856845,419881,637917,856954,074990,2931,026,5111,062,730-4.1%0.0%4.1%8.2%12.3%16.4%20.6%9.0%12.0%9.0%12.0%.我們的假設(shè)條件之一工程類投資增長12%是較為謹(jǐn)慎的。我們預(yù)測的基建投資增速為0，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為16%，水利投資增速為2007年2008年2009年2010年2011年2012EFAI-基建（億元）FAI-基建增速FAI-房地產(chǎn)開發(fā)（億元）FAI-房地產(chǎn)開發(fā)增速FAI-水利（億元）FAI-水利增速工程類FAI（億元）39391.4348324.1161731.0278916.6192412.3103143.71工程類FAI增速24.8%22.7%27.7%27.8%17.1%11.6%.我們的另一假設(shè)條件公路貨運(yùn)量增長12%也是較為謹(jǐn)慎。公路貨運(yùn)量3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年公路貨運(yùn)量(萬噸)——公路貨運(yùn)量增速n需要說明的是，以上的分析方法測算出的是今年重卡行業(yè)的“合理”銷量，實(shí)際上重卡行業(yè)銷量歷來波動極大，任何理論測算都可能與實(shí)際出現(xiàn).重卡產(chǎn)品的實(shí)際使用年限并不穩(wěn)定，更新需求不具有剛性特征。我們是從重卡的合理保有量來倒推銷量的，通常工程類重卡平均使用年限為3年，物流類為5年，這是符合行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的，因此我們分別用3年、5年平滑的累計(jì)銷量來代替保有量。但不容忽視的是，重卡的使用年限也與用戶的盈利水平密切相關(guān)，在行業(yè)景氣高漲時(shí)，重卡使用年限將縮短，相反時(shí)則將延長，換言之重卡的更新需求并不剛性，行業(yè)景氣度高時(shí)，更新周期將縮短，更新需求疊加新增需求將導(dǎo)致行業(yè)銷量高速增長；相反地，行業(yè)景氣度差時(shí)，更新周期延長加上新增需求萎縮則必然導(dǎo)致重卡銷量增速的大幅下滑，這或許也是重卡行業(yè)波動性遠(yuǎn)大于乘用車的原因之一。.由于去年重卡行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了大幅下滑，我們判斷今年行業(yè)景氣度繼續(xù)大幅下滑可能性較小，因此我們采用工程類與物流類重卡平均更新算出的95.41萬輛作為今年重卡銷量.考慮極端情況，若工程類、物流類重卡使用年限分別延長至4年、6年，同樣按工程類投資以及公路貨運(yùn)量增長12%假設(shè)測算，2012年原材料成本較低有望使重卡企業(yè)盈利增長超過銷n在重卡的生產(chǎn)成本構(gòu)成中，采購成本占絕大部分，包括直接原材料采購和零部件采購。其中，直接采購鋼材成本占比約為8%，輪胎則可達(dá)10-15%，除此之外的其它零部件價(jià)格也大多與鋼材、橡膠等原材料價(jià)格密切相關(guān)。無論從直接還是間接角度，原材料價(jià)格都對重卡企業(yè)的盈利能力有n特別值得說明的是，與乘用車相比，由于原材料成本占比較大且盈利能力相對較弱，重卡企業(yè)盈利能力對原材料價(jià)格的敏感度顯著大于乘用車。不僅如此，由于重卡為投資品，一般都按訂單制生產(chǎn)，且重卡行業(yè)集中度遠(yuǎn)高于乘用車行業(yè)，重卡企業(yè)采取降價(jià)促銷的動力以及這一競爭手段的實(shí)際效果都遠(yuǎn)不如乘用車，也因此重卡行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)壓力遠(yuǎn)小于乘用車。只要重卡需求不出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，原材料價(jià)格的下降就可非常順利地轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)8%25%8%20%8%5%發(fā)動機(jī)變速箱車橋輪胎直接原材料其它零部件制造費(fèi)用勞動力成本85n從上述分析可以看出，原材料價(jià)格對重卡行業(yè)盈利水平有重大影響，而當(dāng)格自2011年四季度開始大幅下滑，目前鋼材價(jià)格仍在低位徘徊，價(jià)格比旬，目前價(jià)格較去年一季度平均水平仍低15%左右。我們判斷重卡行業(yè)平34,22830,34928,39625,71234,22830,34928,39625,71236,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,000天然橡膠(元/噸)合成橡膠(元/噸)n由于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)成熟，且產(chǎn)品性價(jià)比極為突出（性能適中，價(jià)格比國際同類產(chǎn)品低30%左右），我國重卡在海外市場已頗具競爭力。除金融危機(jī)最為嚴(yán)重的09年外，近幾年我國重卡出口均保持了快速增長，出口銷量占比也有明顯提升。由于國內(nèi)需求已較難再現(xiàn)高速增長，海外市場的重要性正與日俱增，它已經(jīng)逐漸成為我國重卡行業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長.06年以來，我國重卡出口復(fù)合增速超過30%。09年金融危機(jī)后，重卡出口又逐漸恢復(fù)了快速增長。2011年，我國重卡出口量達(dá)到7.0480,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00078.2%26.5%-41.5%20.6%4200%150%100%0%-50%-100%-來源：中汽協(xié)、國金證券研究所14%12%10%14%12%10%6%4%2%0%1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000-12.9%11.4%8.6.7%4.9%4.9%6.4%12.9%11.4%8.6.7%4.9%4.9%6.4%重卡出口重卡銷量出口占比n我國重卡出口主要面向亞洲（除日本、韓國）、非洲、拉美地區(qū)以及俄羅斯、烏克蘭等東歐國家。這些地區(qū)國家普遍正處于經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展時(shí)期，重卡需求量大但本國又不具備強(qiáng)大的重卡工業(yè)，我國產(chǎn)品性能成熟且價(jià)格較低，競爭力自然突出。從當(dāng)前形勢來看，目前全球經(jīng)濟(jì)正逐漸走出金融危機(jī)影響重回增長軌道。不僅如此，近期國務(wù)院也已強(qiáng)調(diào)要“加快出口退稅進(jìn)度，保持對外貿(mào)易穩(wěn)定增長”。在國內(nèi)外形勢均較為積極的情況下，可以預(yù)見2012年我國重卡出口仍有望保持高速增長，我們預(yù)測增速有望達(dá)5.2%5.2%44.1%27.8%49.4%47.7%54.1%31.3%10.9%100%90%80%70%60%50%40%30%5.2%5.2%44.1%27.8%49.4%47.7%54.1%31.3%10.9%2008年2009年2010年亞洲非洲南美洲金磚3國北美洲歐洲大洋洲日韓100989694——?dú)W洲OECD領(lǐng)先指標(biāo)——北美OECD領(lǐng)先指標(biāo)——全球OECD領(lǐng)先指標(biāo)n從企業(yè)角度，由于部分企業(yè)出口比例已經(jīng)不低，依托海外市場需求的快速增長，這類企業(yè)已可有效抵御國內(nèi)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)步增長，分事實(shí)上公司實(shí)現(xiàn)逆市增長的關(guān)鍵就在于出口，2011年公司出口共計(jì)925,00020,00015,00010,0005,000l16.3%a18%14%12%10%6%4%2%-2005年2006年2007年2008年2009年來源：中汽協(xié)、國金證券研究所8,0006,0004,0002,00025%8,0006,0004,0002,00025%20%-20.2%-20.2%2005年2006年2007年2008年2009年n公司擁有的“濰柴發(fā)動機(jī)+法士特變速箱+漢德車橋”號稱我國重卡的“黃金動力組合”，競爭優(yōu)勢突出，深得客戶鐘愛，多年來市場份額一直居于行業(yè)領(lǐng)先地位并保持基本穩(wěn)定。只要重卡行業(yè)需求有所復(fù)蘇，作為最為重.2011年公司重卡發(fā)動機(jī)銷量為31.84萬輛，市場份額為36.12%。盡來看，公司份額下降屬于正常波動。實(shí)際上，公司2011年市場份額發(fā)動機(jī)在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位仍極為穩(wěn)固（剔除一汽、東風(fēng)、重汽三大重卡整車企業(yè)的市場份額，濰柴約36%的重卡發(fā)動機(jī)份額意味著在除.2011年公司旗下法士特變速箱銷量為70.12萬臺，若全按重卡變速箱分點(diǎn)，但總體而言，公司份額仍然處于行業(yè)壟斷地位。2008-2009n市場常有擔(dān)心，從長期來看，公司下游客戶將逐漸自制發(fā)動機(jī)、變速箱等產(chǎn)品，公司市場份額下降是大勢所趨，這將損害公司的長期成長空間。實(shí)際上，這已是老生常談的問題，市場擔(dān)心一.我們認(rèn)為，下游廠家的自制努力很難在短期內(nèi)取得明顯進(jìn)展。發(fā)動機(jī)、變速箱作為核心零部件，對于整車性能和品質(zhì)有著極為重要的影響，重卡采購也仍普遍為客戶“點(diǎn)單制”，而濰柴長期以來所形成的綜合優(yōu)勢是其它企業(yè)難以比擬的，縱使下游廠家開發(fā)出了合適產(chǎn)品，要使客戶棄用濰柴產(chǎn)品也是極為艱難的。更何況，濰柴所具有的突出優(yōu)勢并不僅體現(xiàn)在技術(shù)和產(chǎn)品上，其規(guī)模和成本優(yōu)勢也是新進(jìn)入企業(yè)難以比擬的，公司有能力輕松擊敗競爭對手，捍.公司在鞏固傳統(tǒng)優(yōu)勢市場地位的同時(shí)，也在積極拓展新的發(fā)展空間。公司目前發(fā)動機(jī)產(chǎn)品仍以7-12L大功率柴油機(jī)為主，主要配套重卡、裝載機(jī)以及大型客車。但2009年，公司收購了法國博杜安從而將發(fā)動機(jī)產(chǎn)品線向上延伸至了33L級，公司產(chǎn)品得以進(jìn)入高端重卡以及工業(yè)動力領(lǐng)域。公司又通過與意大利VM公司合作以及收購揚(yáng)柴從而將發(fā)動機(jī)產(chǎn)品線向下延伸到了2L級別，公司產(chǎn)品得以進(jìn)入輕卡、輕客、中型客車等更為廣闊的領(lǐng)域。公司產(chǎn)品線的擴(kuò)大無疑使其減少對少數(shù)幾個(gè)遠(yuǎn)超行業(yè)整體水平。2010年，公司重卡銷量達(dá)到10萬輛，增速達(dá)70.95%，超過行業(yè)整體的59.65%；2011年，在行業(yè)整體銷量下滑13.15%的背景下，公司仍實(shí)現(xiàn)逆市增長，實(shí)現(xiàn)銷量10.03萬輛，增長0.3%。公司在重卡行業(yè)市場份額已提升至12%左右，與福田基本相當(dāng)。我們認(rèn)為，公司依托濰柴核心總成優(yōu)勢以及出口業(yè)務(wù)的快速增長，增長速n2012年業(yè)績改善確定性高，當(dāng)前估值明顯偏低。盡管公司也從事整車業(yè)務(wù)，但戰(zhàn)略定位仍為核心動力總成供應(yīng)商。公司動力總成產(chǎn)品處于行業(yè)絕對領(lǐng)先地位，盈利水平高并且具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，也因此公司業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)元、4.83元，業(yè)績增速分別為15.05%、11.89%、11.63%，公司目前股項(xiàng)項(xiàng)目2009201020112012E2013E2014E整車及關(guān)鍵零部件 銷售收入（百萬元）17,28653,19649,02154,05461,33269,315增長率（YOY）毛利率-3.11%21.40%207.74%26.38%-7.85%23.58%24.44%24.19%23.99%銷售成本（百萬元）13,588 39,165 39,16537,46240,84546,49852,688增長率（YOY）-6.50%188.24%-4.35%9.03%毛利（百萬元） 3,698 3,698 14,031 11,559 13,209 14,834 16,628 16,628增長率（YOY）279.37%-17.62%占總銷售額比重48.66%84.07%81.68%81.89%82.50%83.00%占主營業(yè)務(wù)利潤比重42.72%90.08%87.48%88.07%88.49%88.85%其他零部件銷售收入（百萬元）3,851.66,592.66,962.27,310.37,675.88,059.6增長率（YOY）-0.48%71.17%5.61%5.00%5.00%5.00%毛利率17.01%17.23%17.48%17.50%17.50%17.50%銷售成本（百萬元）3,1975,4565,7456,0316,3336,649增長率（YOY）3.60%70.70%5.30%4.97%5.00%5.00%毛利（百萬元）655增長率（YOY）-16.52%73.46%5.13%5.00%5.00%占總銷售額比重10.84%10.42%11.60%11.08%10.32%9.65%占主營業(yè)務(wù)利潤比重7.57%7.29%9.21%8.53%8.01%7.54%其他銷售收入（百萬元）2,0293,4914,0364,6425,3386,139增長率（YOY）72.05%毛利率12.41%11.71%10.82%11.00%11.00%11.00%銷售成本（百萬元）3,0823,599.454,131.074,750.735,463.34增長率（YOY）-1.81%73.43%毛利（百萬元）252409437511587675增長率（YOY）30.87%62.29%6.86%占總銷售額比重5.71%5.52%6.72%7.03%7.18%7.35%占主營業(yè)務(wù)利潤比重2.91%2.62%3.31%3.40%3.50%3.61%銷售總收入（百萬元）35,52563,28060,01966,00674,34683,513銷售總成本（百萬元）26,86747,70446,80751,00757,58264,800毛利（百萬元）8,65815,57613,21314,99916,76518,713平均毛利率24.37%24.61%22.01%22.72%22.55%22.41%損益表（人民幣百萬元）20092010資產(chǎn)負(fù)債表（人民幣百萬元）2012E2013E2014E2009201020112012E2013E2014E2011主營業(yè)務(wù)收入35,52563,28060,01966,00674,34683,513貨幣資金6,57811,15916,61323,18733,41843,50578.1%-5.2%10.0%12.6%12.3%應(yīng)收款項(xiàng)11,84716,08814,53016,10518,11020,310主營業(yè)務(wù)成本-26,867-47,704-46,807-51,007-57,582-64,800存貨5,8078,79310,35810,62111,99013,493%銷售收入75.6%8,65875.4%78.0%77.3%77.5%77.6%其他流動資產(chǎn)8911,6491,2091,2871,3531,42514,99916,76518,713流動資產(chǎn)25,12337,68942,70951,20064,87078,73315,57613,213%銷售收入24.4%24.6%22.0%22.7%22.5%22.4%%總資產(chǎn)69.4%72.3%69.4%74.2%80.2%83.9%-295-222-264-297-334長期投資7931,7431,4681,4691,5081,558%銷售收入0.4%0.5%0.37%0.40%0.40%0.40%固定資產(chǎn)8,22610,26414,77014,19712,28211,174營業(yè)費(fèi)用-1,697-2,925-2,907-3,201-3,569-4,009%總資產(chǎn)22.7%19.7%24.0%20.6%15.2%11.9%%銷售收入4.8%4.6%4.8%4.85%4.80%4.80%無形資產(chǎn)1,6381,6251,8571,2741,3851,488管理費(fèi)用-1,740-2,584-3,022-3,300-3,717-4,176非流動資產(chǎn)11,09514,47118,83617,76315,99315,070%銷售收入4.9%4.1%5.0%5.00%5.00%5.00%%總資產(chǎn)30.6%27.7%30.6%25.8%19.8%16.1%9,7717,0628,2339,18110,195資產(chǎn)總計(jì)36,21852,16061,54568,96380,86393,802%銷售收入14.3%15.4%11.8%12.5%12.3%12.2%短期借款1,5165772,241000-95-31376182應(yīng)付款項(xiàng)14,45321,62222,91824,79127,98131,485%銷售收入0.4%0.2%0.05%-0.06%-0.08%-0.10%其他流動負(fù)債2,1854,1204,2544,7395,2945,583-506-19-26-33-40流動負(fù)債18,15426,32029,41329,53033,27537,069公允價(jià)值變動收益040000長期貸款942955352352352352投資收益4071197247308其他長期負(fù)債1,4611,5152,8762,9412,9622,987%稅前利潤0.9%4,5280.8%2.1%2.3%2.5%2.8%負(fù)債20,55728,79032,64232,82436,59040,4088,4419,45610,544普通股股東權(quán)益11,75518,51522,90329,14036,12443,9459,2457,170營業(yè)利潤率12.7%14.6%11.9%12.8%12.7%12.6%少數(shù)股東權(quán)益3,9074,8555,9996,9998,1499,449249311373447負(fù)債股東權(quán)益合計(jì)36,21852,16061,54568,96380,86393,802稅前利潤4,6809,3977,4198,7529,82910,992利潤率13.2%-73214.8%-1,39812.4%-1,09913.3%13.2%13.2%比率分析-1,313-1,474-1,6492009201020112012E2013E2014E所得稅率15.6%14.9%14.8%15.0%15.0%15.0%每股指標(biāo)凈利潤3,9487,9996,3207,4398,3559,343每股收益4.0904.0713.3593.8654.3244.8281,2177231,0001,1501,300每股凈資產(chǎn)14.11011.11313.74717.49021.68226.376歸屬于母公司的凈利3,4076,7825,5976,4397,2058,043每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流2.9285.2233.5735.3435.9946.493凈利率9.6%10.7%9.3%9.8%9.7%9.6%每股股利0.4800.4300.0000.1300.1300.130回報(bào)率現(xiàn)金流量表（人民幣百萬元）20092012E2013E2014E28.99%9.41%36.63%13.00%24.44%9.09%22.10%9.34%19.94%8.91%18.30%8.57%20102011凈利潤3,9487,9996,3207,4398,3559,343投入資本收益率21.93%31.65%17.57%17.82%16.45%15.32%00000增長率1,8061,4751,6681,9382,245主營業(yè)務(wù)收入增長率7.24%78.13%-5.15%9.97%12.64%12.33%-299-464-578-747EBIT增長率53.03%92.94%-27.73%16.60%11.51%11.04%營運(yùn)資金變動-2,939-804-1,981258272-22凈利潤增長率76.43%99.04%-17.48%15.05%11.89%11.63%經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流2,4418,7025,9548,9019,98710,819總資產(chǎn)增長率23.75%44.02%17.99%12.05%17.26%16.00%資本開支-1,335-1,772-3,379-177274-753資產(chǎn)管理能力投資-7-343-2790-40-50應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)32.122.828.329.029.029.0197247308存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)79.255.974.776.076.076.0投資活動現(xiàn)金凈流-1,340-2,007-3,64021480-494應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)100.782.3102.2100.0100.0100.090638000固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)72.145.258.753.047.541.8債權(quán)募資-154-8552,406-2,227810償債能力其他-510-696-1,142-120-245-247凈負(fù)債/股東權(quán)益-18.13%-35.71%-39.21%-55.75%-68.61%-75.79%籌資活動現(xiàn)金凈流-586-1,4621,902-2,347-237-237EBIT利息保障倍數(shù)34.6102.8229.4-223.2-149.4-124.7現(xiàn)金凈流量5145,2334,2166,57510,23010,087資產(chǎn)負(fù)債率56.76%55.20%53.04%47.60%45.25%43.08%n燃油噴射系統(tǒng)業(yè)務(wù)將與博世共享國IV盛宴：柴油機(jī)國四排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施時(shí)公司參股的博世汽柴將充分受益國IV升級后高壓共軌市場份額的提高，而且公司旗下威孚汽柴的高壓油泵業(yè)務(wù)專門為博世配套，也將充分受益；另一方面，公司本部開發(fā)了WAPS系統(tǒng)，有望搶占低端共軌市場，n后處理業(yè)務(wù)競爭力強(qiáng)，國IV升級后需求將爆發(fā)：威孚力達(dá)與威孚環(huán)保在乘用車后處理業(yè)務(wù)領(lǐng)域已居于行業(yè)領(lǐng)先地位，將繼續(xù)受益乘用車市場需求的較快增長。柴油機(jī)實(shí)施國四排放標(biāo)準(zhǔn)后，后處理市場需求將開始爆發(fā)，依托博世的技術(shù)支持以及公司自身突出的研發(fā)能力和客戶資源優(yōu)勢，公司的SCR、DOC、POC、DPF等產(chǎn)品也將具有突出的競爭優(yōu)勢，有望充分比例將可顯著提高。公司2010年收購寧波天力，增壓器業(yè)務(wù)實(shí)力得以顯利率達(dá)37.60%，同比提升19.7個(gè)百分點(diǎn)；增壓器業(yè)務(wù)毛利為5,758元，同比增長683.9%。公司目前的增壓器業(yè)務(wù)業(yè)績主要由寧波天力的四缸柴油機(jī)增壓器貢獻(xiàn)，威孚英邁特的六缸柴油機(jī)增壓器與寧波天力的汽油n2011年及今年一季度業(yè)績表現(xiàn)尚可。2011年，公司實(shí)現(xiàn)元，同比增長9.81%；歸屬母公司股東凈利潤12.05億元，同比下滑屬母公司股東2.47億元，同比下滑15.00%。在去年重卡銷量下滑13.15%，今年一季度重卡銷量更是下滑30%的背景下，公司這一業(yè)績表現(xiàn)已屬難能可貴。我們認(rèn)為，作為具有一定壟斷地位的柴油機(jī)核心零部件始實(shí)行的國四排放標(biāo)準(zhǔn)對公司燃油噴射系統(tǒng)業(yè)務(wù)、后處理業(yè)務(wù)、增壓器業(yè)務(wù)均有顯著的帶動作用，公司業(yè)績有望恢復(fù)高速增長。我們預(yù)測公司2012-2014年歸屬母公司股東凈利潤則分別為13.95、17.70、26.23億元，同比分別增長15.8%、26.9%與48.2%，對應(yīng)EPS分別為2.05、有核心技術(shù)優(yōu)勢與領(lǐng)先市場競爭力的優(yōu)質(zhì)零部件企業(yè)，我們認(rèn)為公司合理估值為15-20倍PE，當(dāng)前估值處于合理范圍下限，維持公司“買入”評項(xiàng)目2009201020112012E2013E2014E汽車燃油噴射系統(tǒng)銷售收入（百萬元）2,3314,1724,3304,6765,4717,112增長率（YOY）毛利率-16.75%23.59%79.02%31.92%3.78%31.40%31.80%32.30%30.00%32.30%銷售成本（百萬元）2,8402,9703,1893,7044,815增長率（YOY）-21.07%59.49%4.58%30.00%毛利（百萬元）549.701,359.431,486.991,767.14 增長率（YOY）142.29%2.07%9.38%30.00%占總銷售額比重75.65%77.68%73.41%70.80%69.61%61.81%占主營業(yè)務(wù)利潤比重90.87%89.27%85.85%83.20%81.05%74.43%汽車后處理系統(tǒng)銷售收入（百萬元）424.4626.6864.21,080.31,296.33,111.2增長率（YOY）毛利率81.38%15.97%47.63%15.00%37.93%14.67%25.00%15.00%20.00%15.50%140.00%17.00%銷售成本（百萬元）3575337379182,582增長率（YOY）71.73%49.32%38.48%24.51%135.74%毛利（百萬元）67.7794.02126.75162.04200.93528.91增長率（YOY）157.54%38.74%34.81%27.85%24.00%163.23%占總銷售額比重13.78%11.67%14.65%16.36%16.49%27.04%占主營業(yè)務(wù)利潤比重11.20%6.30%8.00%9.07%9.22%17.14%進(jìn)