碳中和的經(jīng)濟學(xué)原理

碳中和的概念

碳中和即對溫室氣體正負(fù)抵消從而達(dá)到相對"零排放"。關(guān)于碳中和這一概念，理論

界早已有諸多討論，在此對相關(guān)理論進(jìn)行梳理，將有助于我們更加深入地理解時下這一熱

門概念。所謂碳中和（Carbonneutrality）即指：各行為體產(chǎn)生的溫室氣體排放總蚩?通

過使用低碳能源取代化石燃料?以及通過植樹造林、碳捕捉等吸收溫室氣體的方式,實現(xiàn)

自身產(chǎn)生的溫室氣體正負(fù)抵消從而達(dá)到相對"零排放"。而之所以把溫室氣體排放總結(jié)為

碳排放，是因為二氧化碳（CO2）盡管按體積分?jǐn)?shù)只占空氣的0.03%,但是卻在全球溫室

氣體排放中所占比重最大（接近80%）,遠(yuǎn)超氟利昂、甲烷、水汽、臭氧等其他溫室氣體。這

其中化石燃料使用釋放的C02又占80%以上。同時，由于二氧化碳的分子結(jié)構(gòu)特性，它

具有相比其他溫室氣體強得多的吸收和發(fā)射紅外輻射能力，是導(dǎo)致全球氣溫升高的絕對主要

溫室氣體。由此，實際上溫室氣體減排就是減少碳排放。

圖1：溫室氣體中二氧化碳對溫室效應(yīng)貢獻(xiàn)率占大部分

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資料來源：美國國家環(huán)境保護局

I碳中和的經(jīng)濟理論基礎(chǔ)

修復(fù)負(fù)外部性：從庇古稅到碳稅

經(jīng)濟學(xué)中的外部性理論對碳中和理論提供了理論基礎(chǔ)?形成了環(huán)境經(jīng)濟學(xué)的理論起點。

一般認(rèn)為，外部性最早由新古典經(jīng)濟學(xué)派創(chuàng)始人A?馬歇爾提出，外部性理論有兩個關(guān)鍵

點，第一是“外部經(jīng)濟”和“內(nèi)部經(jīng)濟”的區(qū)分，第二是“工業(yè)組織”這一生產(chǎn)要素的提

出。馬歇爾在其1890年的著作《經(jīng)濟學(xué)原理》中將“因任何一種貨物的生產(chǎn)規(guī)模擴大而

發(fā)生的經(jīng)濟”分為兩種類型，第一是“有賴于工業(yè)本身的”“外部經(jīng)濟”，第二是“有賴

于工業(yè)內(nèi)部個別企業(yè)資源、組織和效率”的“內(nèi)部經(jīng)濟”。“外部經(jīng)濟”實際是指企業(yè)外

部因素變化導(dǎo)致的生產(chǎn)費用減少，而“內(nèi)部經(jīng)濟”實際是指企業(yè)內(nèi)部因素優(yōu)化導(dǎo)致的生產(chǎn)費

用減少?；凇皟?nèi)部經(jīng)濟”和“外部經(jīng)濟”的區(qū)分，他提出在生產(chǎn)中，除了勞動力、土地

和資本這傳統(tǒng)的三要素外，還存在“工業(yè)組織”這一第四生產(chǎn)要素工業(yè)組織在勞動和資本

投入增加的情況下不斷改進(jìn)自身，表現(xiàn)出勞動報酬遞增的傾向，因此，在不斷擴大“內(nèi)部經(jīng)

濟"（Internality）規(guī)模的同時，也增加了工業(yè)組織接觸“外部經(jīng)濟”（Exlemality）的范

圍和效率（如同圓的面積在擴大的同時也增加了圓的周長）。

庇古在外部性的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了庇古稅的概念,成為碳稅的理論基礎(chǔ)。馬歇爾的

學(xué)生庇古（1920）對外部性概念進(jìn)一步分析指出外部性分為止負(fù)兩種，并用社會凈邊際產(chǎn)

品、個人凈邊際產(chǎn)品進(jìn)行衡量，前者大于后者即正外部性，反之則為負(fù)外部性，企業(yè)家只

對個人凈邊際產(chǎn)品感興趣，而對社會凈邊際產(chǎn)品逃避，并由此造成了總體冰境中的負(fù)外部

性過剩。據(jù)此，庇古提出要對行為體造成的外部性進(jìn)行征稅或補貼，而不能完全依賴亞當(dāng)

斯密的所謂“看不見得手”進(jìn)行調(diào)節(jié)。只要政府采取措施使得私人成本（收益）等于社會

成木（收益），那么私人最優(yōu)決策將帶來社會最優(yōu)決策，資源配置就可以達(dá)到帕累托最優(yōu)

狀態(tài)。這種糾正外部性的方法稱為“庇古稅”方案，進(jìn)一步成為后世碳稅的理論基礎(chǔ)。

碳稅是各國在實現(xiàn)碳減排時最常用的制度安排?即對二氧化碳排放征稅?其稅率由政

府確定?以提高二氧化碳排放的價格?進(jìn)而降低二氧化碳排放量。近期關(guān)于碳稅的研究主

要分為三大部分。第一部分關(guān)注于評估碳稅的經(jīng)濟成本和碳稅的總體均衡效應(yīng)：第二部分

主要探討碳稅帶來的競爭力效應(yīng)和邊境稅調(diào)整問題：第三部分研究一些特定的碳稅問題，

例如綠色悖論、稅收循環(huán)、分配效應(yīng)等。Meng等人（2013）利用靜態(tài)一般均衡（CEG）

模型模擬了玫府對每噸二氧化碳征收23澳元的碳稅對經(jīng)濟的影響。作者將拓展到環(huán)境因

素的社會核算矩陣引入一般均衡模型，研究發(fā)現(xiàn)，政府征收碳稅導(dǎo)致了一定的GDP損失，如

果將稅收一次性返還給居民部門，征收碳稅對GDP的損失將輕微下降。Hars-Werner

Sinn<2008）提出“綠色悖論”，認(rèn)為增加資源稅會加速全球變暖，因為資源所有者會

擔(dān)心未來稅收增加，進(jìn)而增加近期開采量。Edenhofer等人（2011）研究了卜么條件下提高

碳稅會加速全球變暖，研究發(fā)現(xiàn)綠色悖論只會在特定碳稅條件下發(fā)生，此時的稅率高于資

源所有者的有效折現(xiàn)率。他們將研究結(jié)果應(yīng)用到幾個不同減排目標(biāo)下的碳稅，發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)綠

色悖論的風(fēng)險較低。另外，只要碳排放上限設(shè)置合理且跨期許可證市場正常運行，綠色悖

論風(fēng)險是可以避免的。

目前?美國'英國'芬蘭、瑞典等國家已實施碳稅政策。碳稅稅率一般由政府決定，

從稅率水平看，總體較低，但是各國分布差異巨大。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，截至2019年末，

全球碳稅稅率呈現(xiàn)從1美元/噸二氧化碳（波蘭）到119美元/噸二氧化碳（瑞典）的巨大

價格差異。據(jù)碳價格高級別委員會估計，若想以高成本效益方式減少碳排放，碳價在2020

年前至少需達(dá)到40-80美元/噸二氧化碳，2030年前達(dá)到50-100美元/噸。然而,當(dāng)前碳

定價機制所覆蓋的溫室氣體排放量中，只有不到5%的價格達(dá)到這個范圍，約?半的排放

量價格低于10美元/噸。據(jù)IMF估算，目前全球平均碳價格僅為2美元/噸，遠(yuǎn)低于目標(biāo)價

格。

科斯定理與碳排放權(quán)交易

作為實現(xiàn)碳減排的另一種常用制度,碳排放權(quán)交易是指在碳排放總量控制的前提下,

經(jīng)濟主體之間將碳排放權(quán)作為商品進(jìn)行交易,碳排放權(quán)價格由市場決定。碳排放權(quán)交易的

理論基礎(chǔ)是科斯定理。科斯定理是指在某些條件下，經(jīng)濟的外部性可以通過當(dāng)事人的談判

而得到糾正，從而達(dá)到社會效益最大化。科斯認(rèn)為，如果產(chǎn)權(quán)得到明確界定的話，通過各

種機制給人們提供談判機會，在交易成本為零或者很小的條件下，外部性不會帶來什么問

題，無論在開始時將財產(chǎn)權(quán)賦予誰，市場均衡的最終結(jié)果都是有效率的，且能夠?qū)崿F(xiàn)資源

配置的帕累托最優(yōu)。因此，科斯認(rèn)為政府沒有必要干預(yù)市場失靈，解決負(fù)外部性的辦法是

清晰地界定產(chǎn)權(quán)，有效地保護產(chǎn)權(quán)。

顯然與庇古稅不同的是,科斯更強調(diào)市場主體通過博弈完成負(fù)外部性治理，而非庇古

稅那樣通過稅收及再分配干預(yù)?使個人收益率與社會收益率保持一致。具沐來說，在庇古

的設(shè)想里，對污染排放者的治理應(yīng)當(dāng)是通過稅收等轉(zhuǎn)移支付和補貼完成的：而在科斯看來，

對污染的治理應(yīng)當(dāng)建立一個盡可能降低交易成本的市場，對污染指標(biāo)進(jìn)行買賣、轉(zhuǎn)讓，從

而實現(xiàn)對排放權(quán)的最佳配置以達(dá)成減排效果，實現(xiàn)對負(fù)外部性的治理。

圖3：科斯定理為碳排放權(quán)交易提供了理論依據(jù)

資料來源：CoaseRH.TheProblemofSocialCost[M].PalgraveMacmillanUK,I960.

關(guān)于碳交易的研究主要從碳交易市場的制度設(shè)計和對碳減排的影響兩方面展開。部分

研究關(guān)注有效碳價格的制定。Burtraw等人(2017)認(rèn)為自北美地區(qū)溫室氣體計劃(RGGI,

涉及美國東北部九個州)和西部氣候計劃(加利福尼亞、魁北克和安大略)開始以來，價格

下限一直是一個特點。最低限價通過配額拍賣中的底價實施，低于底價的配額將不予以出售。

價格下限將是對水床效應(yīng)的部分補救措施，因為當(dāng)價格處于下限時，附屬管轄區(qū)的措施會產(chǎn)

生實際的額外減排，但是這些地方的排放減排不會壓低價格，因此也不會刺激其他地方增加

排放。大量研究檢驗了歐盟排放交易體系(ETS)對于碳減排的作用。SebastianPetrick等人

(2014)利用德國生產(chǎn)普杳得到的綜合面板數(shù)據(jù)估計了歐盟排放交易體系充于制造業(yè)企業(yè)

的影響,文章通過半?yún)?shù)匹配估計量得出了穩(wěn)健的證據(jù)，表明該政策使體系內(nèi)的公司與體系

外的公司相二匕在2007年至2010年間減少了其二氧化碳排放量的五分之一。而且，碳減排主

要是通過提高能源效率和限制天然氣、石油前品的消費來實現(xiàn)的。部分研究開始關(guān)注中國碳

交易市場的效率。JianguoZhou等人(2019)使用一系列方差比檢驗來確定中國8個碳交易

市場試點從成立到2018年5月的效率。結(jié)果表明，大部分碳交易市場是非效率的，只有北

京、湖北和福建市場是有效的，中國的碳交易市場正在逐步成熟和發(fā)展。另外，文章還分析

了影響市場效率的因素。研究結(jié)果表明，流動性、交易量、分配額、信息透明度是重要影響

因素，同時區(qū)域政策和交叉合作也是重要影響因素。

我國碳排放權(quán)交易市場建設(shè)和制度安排不斷完善。2011年，我國發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于

開展碳排放權(quán)交易試點工作的通知》，確定七個開展碳排放權(quán)交易的試點。經(jīng)歷十余年的

探索，2021年2月，生態(tài)環(huán)境部部長表示，全國碳市場建設(shè)已經(jīng)到了最關(guān)鍵階段，要倒

排工期，全面開展對接測試，盡早實現(xiàn)系統(tǒng)運行，確保今年6月底前啟動上線交易。

圖4：我國碳抨放權(quán)交易市場發(fā)展歷程

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資料來源：國家發(fā)改委，生態(tài)環(huán)境部，國家能源局，

諾德豪斯與包含碳約束的一般均衡模型

2018年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主之一威廉諾德豪斯很早就致力于將環(huán)境問題融入經(jīng)濟分

析。在1982年的論文中，他就有預(yù)見性地指出全球各個國家在氣候問題上的合作將遇到

麻煩，如果一些主要CO2排放大國不參與到減排計劃中，那么就很難讓其他國家，尤其

是不發(fā)達(dá)國家做出很大的犧牲。在文中，他還使用經(jīng)濟學(xué)中常用的成本-收益分析方法，通

過簡單的模型刻畫出了合適的碳稅水平，應(yīng)該等于最優(yōu)路徑上CO2的影子價格。

諾德豪斯提出了碳約束經(jīng)濟分析的理論模型,使經(jīng)濟學(xué)的理論和實證研究得以真正納

入碳約束因素。諾德豪斯（1985）對外部性定義為：那些生產(chǎn)或消費對其他團體強征/不

可補償?shù)某杀净蚪o予「無需補償?shù)氖找娴那樾?。同時，諾德豪斯（1991）延續(xù)外部性的理

論內(nèi)核率先棍出了氣候變化綜合評估模型（IAM）且不斷推陳出新，先后提出DICE模型

和RICE模型等，旨在把“碳約束”納入到一般均衡的框架里，使得碳中和、碳達(dá)峰等碳

約束的成本?收益式經(jīng)濟分析具有可操作性。具體而言，諾德豪斯嘗試將經(jīng)濟系統(tǒng)與生態(tài)系

統(tǒng)整合在一個模型框架里，即經(jīng)濟活動產(chǎn)生CO2,大氣碳濃度影響氣溫等生態(tài)因素，生態(tài)

因素又對經(jīng)濟活動產(chǎn)生影響，其中經(jīng)濟系統(tǒng)以新古典增長模型為基礎(chǔ)。在這樣的思路下，

他創(chuàng)造性地構(gòu)建了氣候變化綜合評估模型（IAM）,在其1991年的論文《溫室氣體的經(jīng)

濟學(xué)》中，他使用IAM模型估算出，以如今作為基點，長期減少25%的溫室氣體排放需

要邊際碳成本40美元/噸，減少50%則成本大幅上升到120美元/噸。在其新書《氣候賭

場》中，諾德豪斯將人類面臨的氣候變化比喻為一個賭場，把氣候變化相關(guān)的經(jīng)濟學(xué)工具

比喻為骰子，全球氣候變暖的影響不可預(yù)測，就像走進(jìn)賭場的賭徒可能會嬴，也可能會輸，重

要的是人類如何搖動手中的骰子。他提出必須將經(jīng)濟因索納入到環(huán)境保護的決策中，盡可

能實現(xiàn)環(huán)境部門和經(jīng)濟部門的雙重最優(yōu)，若一味地強調(diào)某一方面的結(jié)果，必將損害整體的

福利水平。

圖5：諾德豪斯提出的DICE氣候模型成為IAM的代表，并成為碳約束經(jīng)濟分析的基礎(chǔ)

資料來源:NordhausWD,BoyerJ.RolltheDICEAgain:EconomicModelsofGlobalWarming.2000.

I經(jīng)濟發(fā)展、技術(shù)進(jìn)步與碳排放

經(jīng)濟、金融發(fā)展對碳排放的雙向影響

經(jīng)濟'金融發(fā)展與環(huán)境之前存在雙向因果關(guān)系,經(jīng)濟'金融發(fā)展達(dá)到一定程度將有助

于抑制環(huán)境惡化。Grossman和Krueger(1995)的實證結(jié)果表明，在經(jīng)濟發(fā)展水平較低

時，經(jīng)濟增長往往會帶來環(huán)境的惡化，但是隨著人均收入的不斷提升、環(huán)境是趨于改善的。

不同污染物的轉(zhuǎn)折點各不相同，但在大多數(shù)情況下，這些轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在一個國家人均收入

達(dá)到8000美元之前。Panayotouetal.(2000)認(rèn)為,隨著經(jīng)濟的發(fā)展，當(dāng)人們的收入水平

達(dá)到其需要并且能夠負(fù)擔(dān)起的更加清潔的環(huán)境水平時，經(jīng)濟增長與環(huán)境質(zhì)量之間的關(guān)系會

由正轉(zhuǎn)負(fù)，人們開始關(guān)注環(huán)境問題。這也奠定了環(huán)境庫茲涅茨曲線(EKC)的基礎(chǔ)(從環(huán)

境庫茲涅茨曲線來看，經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境之間存在“倒U型”關(guān)系)。

金融發(fā)展對于碳排放的反向抑制作用主要體現(xiàn)在綠色金融(綠色信貸、綠色債券等)

對低碳技術(shù)進(jìn)步等方面的促進(jìn)。Mantaetal.(2020)研窕了經(jīng)濟增長、金融發(fā)展碳排放量之

間的關(guān)系。他們認(rèn)為金融發(fā)展與碳排放之間存在雙向因果關(guān)系，不斷發(fā)展的金融導(dǎo)致能源

使用量增加和經(jīng)濟增K,從而增加碳排放。而金融發(fā)展可能也有助丁減少二氧化碳排放。

何凌云等(2019)基于中國節(jié)能環(huán)保企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，研究了綠色信貸對于環(huán)保企業(yè)技術(shù)

創(chuàng)新的影響，認(rèn)為綠色信貸以低利率的方式對環(huán)保企業(yè)進(jìn)行扶持，可以有效改善企業(yè)的融

資約束，從而對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生促進(jìn)作用，并最終影響影響環(huán)保企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。而

低碳技術(shù)的進(jìn)步又可以實現(xiàn)碳減排，從而金融的發(fā)展(綠色金融)對碳排放具有反向抑制

作用。

圖6：金唯發(fā)展與碳排放之間雙向影響圖7：中國綠色信貸對環(huán)保企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機理

技術(shù)進(jìn)步是實現(xiàn)碳減排的根本途徑

實現(xiàn)碳中和的路徑中?技術(shù)進(jìn)步（尤其是低碳技術(shù)的進(jìn)步）發(fā)揮著決定性作用。從能

源鏈來看，實現(xiàn)碳減排并進(jìn)而實現(xiàn)碳中和的路徑主要包括：1）能源結(jié)構(gòu)向清潔化轉(zhuǎn)變；2）

消費端的電氣化、氫能化改造；3）碳匯與碳捕捉。能源生產(chǎn)端實現(xiàn)清潔發(fā)電需要依賴技

術(shù)工藝的不斷進(jìn)步，實現(xiàn)清潔能源的度電成本低于傳統(tǒng)的火電項目成本，尹進(jìn)一步實現(xiàn)規(guī)

?；褂?。在能源消費端，工業(yè)領(lǐng)域需要低碳技術(shù)改造推動電氣化率的以及能源使用效率

的提升。而交通領(lǐng)域則依賴于技術(shù)進(jìn)步改變生產(chǎn)工藝流程，以實現(xiàn)用電能和氫能源替代傳

統(tǒng)的化石能源。除了能源生產(chǎn)和消費端，工業(yè)生產(chǎn)過程中也會產(chǎn)生碳排放1例如石灰石分

解等），而這些領(lǐng)域由于脫碳難度大，需要依賴碳捕捉技術(shù)實現(xiàn)減排。

Albinoetal.（2014）研究指出低碳能源技術(shù)的發(fā)展在促進(jìn)經(jīng)濟可持續(xù)增長和企業(yè)創(chuàng)新

方面具有重要作用,低碳技術(shù)的發(fā)展對減少溫室氣體的排放具有重要意義。環(huán)境問題是全

球性的外部性，低碳能源技術(shù)的發(fā)展和擴散也是全球性的問題，低碳技術(shù)的發(fā)展可以幫助

解決全球環(huán)境問題并實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。除此之外，大量相關(guān)研究評估了各種具體的

低碳技術(shù)對碳排放的影響，特別是節(jié)能和可再生能源技術(shù)等，均認(rèn)為低碳技術(shù)進(jìn)步對抑制

碳排放量具有重要作用。

盧娜等（2019）研究了突破性低碳技術(shù)創(chuàng)新與中國各省碳排放之間的關(guān)系。文章主要

基于2013年美國和英國聯(lián)合頒布的CPC中專利分類法對低碳技術(shù)專利申請數(shù)據(jù)進(jìn)行了處

理（緩解氣候變化的六類相關(guān)技術(shù)為：建筑業(yè)相關(guān)碳減排技術(shù)、溫室氣體處理技術(shù)、能源

相關(guān)碳減排技術(shù)、商品生產(chǎn)與處理相關(guān)碳減排技術(shù)、交通相關(guān)碳減排技術(shù)、污水、污染物

處理相關(guān)碳減排技術(shù)），通過計算突破性技術(shù)創(chuàng)新數(shù)據(jù)并與中國各省的能源消費碳排放量

進(jìn)行實證分析，結(jié)論顯示突破性低碳技術(shù)創(chuàng)新對地區(qū)碳排放的直接效應(yīng)顯著為負(fù)，即對碳

排放有顯著的抑制作用。

圖8：碳中和實現(xiàn)路徑

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?電力是現(xiàn)在最大的喙排放部門電力在觸》體統(tǒng)中的重要性進(jìn)一步提升

?發(fā)電跋楙放約占全部跋排放的37.6%發(fā)電完全清潔化

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工■石灰石分M等工業(yè)過程也會搏放球■分工業(yè)過程脫碳通度大.石灰石是以■代

業(yè)

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?水泥琰璃等行業(yè)依偷石友石原料

程可用窿捕探技術(shù)對冷工?過程的喙排觸

資料來源：Wind,

I氣候變化的國際博弈

氣候變化具有全世界范圍內(nèi)的外部性,在氣候惡化過程中沒有哪個國家能夠獨善其身?

各國只有加強合作才能共菽￡tern(2006)指出，對于氣候變化而言，無論是根源還是影響，

都是全球性問題。對于氣候變化的有效回應(yīng)將有賴于全球集體行動。緩解氣候變化需要跨

國管理共有資源，避免“搭便車”行為。Stern建議通過全球合作促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和交流，

降低減排成本，提高減排效率。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者Nordhaus認(rèn)為二氧化碳的無序排

放主要是由于成本低廉，只有提升碳排放成本才能推動市場開發(fā)并積極采用新的清潔能源。

為此，各國政府之間必須要合作，就目標(biāo)談價格達(dá)成一致。通過國際協(xié)商，區(qū)別對待富國和

窮國，逐步將抑制碳排放融入市場經(jīng)濟體系，形成“環(huán)境友好”式的低碳經(jīng)濟體系。

從《聯(lián)合國氣候變化框架公約》的出臺到《巴黎協(xié)定》的落地,加強國際合作?共同

應(yīng)對氣候治理漸成各國共識。1992年的《聯(lián)合國氣候變化框架公約》指出：氣候變化是

人類共同關(guān)注的，不同發(fā)展水平國家”共同但有區(qū)別的責(zé)任”。該公約奠定了世界各國合

作應(yīng)對氣候變化的原則和制度基礎(chǔ)，通過國際合作進(jìn)行氣候治理被越來越多的國家認(rèn)可。

1997年12月《京都協(xié)議書》首次以法規(guī)形式明確各國減排的時間、種類和目標(biāo)。2015

年12月,近200個締約方在巴黎氣候變化大會卜達(dá)成《巴黎協(xié)定》,成為多邊主義的重

要成果。2020年12月12日，在氣候雄心峰會上，習(xí)近平主席指出：“在氣候變化挑戰(zhàn)

面前，人類命運與共，單邊主義沒有出路”。2021年1月，美國總統(tǒng)拜登就職首日便宣

布重返《巴黎協(xié)定》。

盡管如此?氣候治理作為國際公共品,存在普遍的“搭便車"現(xiàn)象?各國都想成為等

待的一方。Galeotti(2006)研究指出，由于每個國家都是理性主體，追求自身財富和利

益的最大化，即使存在共同的目標(biāo)也難以達(dá)到集體最優(yōu)化。氣候問題的本質(zhì)是利益的重新

分配，有關(guān)碳排放權(quán)的利益分配將會加劇發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家之間，以及發(fā)達(dá)國家內(nèi)部

之間的博弈。從當(dāng)下各國的實際行動來看，雖然多國已經(jīng)紛紛承諾碳達(dá)峰、碳中和H標(biāo)，

并提出要通過碳稅、碳排放權(quán)交易等市場化以及非市場化方式進(jìn)行減排，但也有學(xué)者指出，

在國際社會的交往過程中，尚未存在具有強制力的規(guī)范。各國的碳減排承諾也僅僅是一種軟

約束，不存在強制執(zhí)行的機構(gòu)。這種情況下，各國或基于自身利益最大化目標(biāo)下傾向于成為

等待的一方，

不同發(fā)展階段的國家之間的博弈，可以簡單與“智豬博弈"(BoxedPigGame)類

比。發(fā)達(dá)國家己經(jīng)完成了工業(yè)化和現(xiàn)代化，碳排放導(dǎo)致環(huán)境變化的邊際成木未來可能會接

近甚至超過峽排放的邊際收益，發(fā)達(dá)國家削減全球碳排放的動力是更強的。而發(fā)展中國家

的資本積累需要大量低成本的一次能源，反而有增加碳排放的傾向。假設(shè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和發(fā)

展中經(jīng)濟體不同決策的收益如下所示，那么從理論上講，簡單從理論來看?，對于發(fā)達(dá)國家

而言，若發(fā)展中國家愿意減少碳排放，那么他們可以多排放一些，但若發(fā)展中國家不合作，他

們只能自己盡量減少碳排放。而發(fā)展中國家則處于優(yōu)勢地位，不論發(fā)達(dá)國家是否決定減少

碳排放，發(fā)展中國家的占優(yōu)策略都是放任自流，不會主動減少碳排放。當(dāng)然，若一個經(jīng)濟體

的收入水平逐步由發(fā)展中經(jīng)濟體向發(fā)達(dá)經(jīng)濟體靠攏，那么它削減碳排放的動力也會不斷增強。

所以博弈的最后，發(fā)達(dá)國家率先開始減少碳排放，低收入的發(fā)展中國家不會主動削減碳排

放，而處于中游的經(jīng)濟體，人均收入越高，加入碳排放計劃的動力越強。當(dāng)然，這只是簡單

假設(shè)卜.單次博弈的結(jié)果，實際的全球博弈會更加復(fù)雜，一方面會涉及全球各個國家的重復(fù)博

弈，另一方面發(fā)達(dá)經(jīng)濟體往往也能通過其他手段來對發(fā)展中經(jīng)濟體進(jìn)行約束。

圖9：碳排放的“智豬博弈”

發(fā)展中經(jīng)濟體

削減跋排放搭便車

發(fā)

達(dá)削減碳排放5,14,4

經(jīng)

濟

體搭便車9,-10,0

資料來源：繪制注：以上數(shù)字為簡單的情景模擬，并不代表真實收益

I資金面市場回顧

2021仁3月29日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21

天和1個月分別變動了3.18bps.-3.77bps,-41.95bps.-53.93bps和1.56bps至1.80%>

2.18%、2.81%、2.78%和2.64%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分

別變動0.02bpSs-0.50bps.-0.44bps,-0.23bps至2.61%、2.88%、3.01%、3.20%?3

月29日上證綜指上漲0.50%至3435.30,深證成指上漲0.01%至13771.26,創(chuàng)業(yè)板指下

跌0.42%至2733.96。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，3月29日以利率招標(biāo)方式開展了100

億元7天期逆回購操作，今日央行公開市場開展100億元逆回購操作，今日100億元逆回

購到期，完全對沖到期量。此外，本周二到本周五共有400億元逆回購到期。

【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年升年來至今流動

性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)

金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0

累計增加16010.66億元,外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66

億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公T市場操作到期

情況，計算每H流動性減少總量。何時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

圖10：2019年3月29日至20日年3月29日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）

資料來源:Wind.

圖11：2017年1月1口至2021年3月29口流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）

資料來源：Wind,

圖12：2021年3月29日人民幣對各幣種匯率當(dāng)前值相對于前一口值變化百分比

040%

020%-

000%

020%

-0.40%-

060%

-080%-

-100%

資料來源：Wind,

I市場回顧及觀點

可轉(zhuǎn)債市場回顧

3月29日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于367.08點，日上漲0.22%,等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)

收于1,452.05點,日上漲0.19%,可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1,201.97點,日下跌0.22%；平

均平價為98.27元，日上漲0.18%,平均轉(zhuǎn)債價格為122.03元，日上漲0.41%。340支

上市交易可轉(zhuǎn)債（輝豐轉(zhuǎn)債除外），除冀東轉(zhuǎn)債停盤，恩捷轉(zhuǎn)債、世運轉(zhuǎn)債、大秦轉(zhuǎn)債、

全筑轉(zhuǎn)債、迪貝轉(zhuǎn)債、永鼎轉(zhuǎn)債、林洋轉(zhuǎn)債和光大轉(zhuǎn)債橫盤外，188支上漲，143支下跌。其

中英聯(lián)轉(zhuǎn)債115.80%）、北方轉(zhuǎn)債（9.45%）和拓斯轉(zhuǎn)債（8.10%）領(lǐng)漲，小康轉(zhuǎn)債（-4.61%）、起

步轉(zhuǎn)債（229%）和法蘭轉(zhuǎn)債（-2.07%）領(lǐng)跌。336支可轉(zhuǎn)債正股（"ST輝豐除外），除

冀東水泥停盤，萬順新材、東方電纜、青農(nóng)商行、文科園林、大勝達(dá)、雷迪克、搜于特、模塑

科技、杭電股份和無錫銀行橫盤外，143支上漲，182支下跌。其中雪迪龍（10.03%）、英聯(lián)股

份（1002%）和新疆交建（1002%）領(lǐng)漲，起步股份（-10.02%）、小康股份（732%）和（-

6.63%）領(lǐng)扶。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

近期市場持續(xù)處了弱勢震蕩的階段，投資者參與的情緒與熱度有限，成交規(guī)模在低位

徘徊，總體處于區(qū)間波動的狀態(tài)。

轉(zhuǎn)債市場尚未出現(xiàn)明確的交易主線，意味著投資者的分歧程度較大。我們認(rèn)為在總體

均衡的背景下，從結(jié)構(gòu)機會著手，市場的快速殺跌階段已經(jīng)接近尾聲，前期受損嚴(yán)重的高

價券壓制可能會明顯緩和，但情緒的修復(fù)也不會一蹴而就。從結(jié)構(gòu)角度入手，無論是過去

近一年主要交易的順周期方向、當(dāng)前主打的疫情退出邏輯還是近期調(diào)整較多的制造業(yè)等板

塊都存在一定的機會，核心是盈利與估值的匹配程度。一季報超預(yù)期的標(biāo)的可能會提供一

定的超額收益。

順周期方向我們?nèi)匀粓猿治猜暤呐袛?，預(yù)計結(jié)構(gòu)性特征會更為明顯，供給邏輯是順周

期方向交易持續(xù)性的基礎(chǔ)，需求邏輯貢獻(xiàn)潛在彈性，因此在標(biāo)的上進(jìn)一步聚焦在有色、化

工、農(nóng)產(chǎn)品、黑色系等幾大方向中的部分品種。碳中和這一主題雖然持續(xù)發(fā)酵，但是只有

能夠坐實有供給收縮邏輯的商品價格才更有支撐邏輯。順周期板塊可能是一季報業(yè)績超預(yù)

期的高發(fā)領(lǐng)域，短期可能提供一個不錯交易性機會。

復(fù)蘇邏輯這一主線預(yù)計雖然短期表現(xiàn)強勢，但是在疫情尚未完全緩解限、制政策尚未

完全解封的背景下，這一方向仍然具有較為確定的提振空間，重點關(guān)注交通運輸、餐飲文

娛、旅游酒店等板塊。再次重申對于復(fù)蘇主線我們定義為中期維度的邏輯。

順周期之外我們重點關(guān)注制造業(yè)修復(fù)的可能，從技術(shù)進(jìn)步延伸到國產(chǎn)替代屬于中期趨

勢的方向，前期市場調(diào)整也沖擊了相關(guān)行斗的估值水平，當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入了配置區(qū)間，轉(zhuǎn)債

市場的汽車零部件、新能源等方向標(biāo)的可以適時加碼。

交易疫情復(fù)蘇仍然具有可持續(xù)性，我們在之前周報中定義為中線邏輯，先內(nèi)后外，當(dāng)

前還僅僅處于國內(nèi)逐步解封的進(jìn)程之中，這一方向下的社服、酒店、旅游仍有較大的可為

空間。

高彈性組合建議重點關(guān)注紫金轉(zhuǎn)債、韋爾（精測）轉(zhuǎn)債、歐派轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、太陽

轉(zhuǎn)債、福20轉(zhuǎn)債、星宇轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)2、金禾轉(zhuǎn)債、金能（利民）轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注無錫轉(zhuǎn)債、彤程轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、中天轉(zhuǎn)債、雙環(huán)轉(zhuǎn)債、旺能

轉(zhuǎn)債、駱駝轉(zhuǎn)債、利爾轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)

期波動。

I股票市場

表1：市場概況

代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）成交頷同比變化（％）

000001.SH上證指數(shù)3.435.300.503279.441.72

399001.SZ深證成指13,771.260.014298.771.02

399300.SZ滬深3005.046.880.18——

399005.SZ中小板指8,915.95-0.39——

399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指2,733.96-0.42——

000016.SH上證503,537.710.23——

資料來源:Wind.

表2：行業(yè)漲趺幅榜

每日漲幅前五板塊日漲跌幅（％）每日跌福前五板塊日漲跌幅（％）

煤炭5.28傳媒-1.52

國防軍工1.84綜合金融-1.38

電力及公用等業(yè)1.51紡織服裝-1.26

食品飲料1.34計算機-1.00

石油石化1.26綜合-0.76

資料來源：Wind,表3：概念板塊

漲聯(lián)幅榜

每日漲幅前五板塊日漲跌幅（％）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（％）

連板5.46成渝特區(qū)-2.16

煤炭開采（一致評級）4.71上漲點位貢獻(xiàn)■2.15

葡葫酒4.28第三代半導(dǎo)體-2.11

丙烯4.00高端裝備制造-2.10

造紙（一致評級）3.78共享單車-1.84

資料來源：Wind.

I轉(zhuǎn)債市場

表4：可轉(zhuǎn)債市場

名稱收盤價日變化（％）

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)367.080.22

等權(quán)可轉(zhuǎn)債擰數(shù)1,452.050.19

可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)1,201.97-0.22

平均平價98.270.18

平均轉(zhuǎn)債價格122.030.41

資料來源，Wind,表5,可轉(zhuǎn)債個

券

名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）

110031.SH航信轉(zhuǎn)債106.760.100.65

110033.SH國貿(mào)轉(zhuǎn)債107.83-0.150.27

110034.SH九州轉(zhuǎn)債109.34-0.050.51

110038.SH濟川轉(zhuǎn)債104.130.100.23

110041.SH蒙電轉(zhuǎn)債104.750.041.27

110043.SH無錫轉(zhuǎn)債120.80-0.694.10

110044.SH廣電轉(zhuǎn)債247.623.74278.82

110045.SH海瀾轉(zhuǎn)債99.970.191.48

113009.SH廣汽轉(zhuǎn)債105.940.071.26

113011.SH光大轉(zhuǎn)債122.190.0016.73

113012.SH駱駝轉(zhuǎn)債121.81-0.710.63

113013.SH國君轉(zhuǎn)債112.140.102.89

113014.SH林洋轉(zhuǎn)債102.210.001.12

113016.SH小康轉(zhuǎn)債147.48-4.61126.50

113017.SH吉視轉(zhuǎn)債94.36-0.541.27

113502.SH嘉陵轉(zhuǎn)債105.420.319.14

名稱簡稱收鬼價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）

113504.SH艾華轉(zhuǎn)債138.443.864.20

113505.SH杭電轉(zhuǎn)債100.110.120.24

113508.SH新鳳轉(zhuǎn)債119.010.011.65

113509.SH新泉轉(zhuǎn)債197.43-0.283.25

113516.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債105.99-0.020.10

123002.SZ國禎轉(zhuǎn)債111.08-0.820.83

123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債102.01-1.011.35

123007.SZ道氏轉(zhuǎn)債103.340.210.39

123010.SZ博世轉(zhuǎn)債98.40-0.920.55

123011.SZ德爾轉(zhuǎn)債96.18-0.680.06

123012.SZ萬順轉(zhuǎn)債115.81