碳中和的經(jīng)濟學原理

碳中和的概念

碳中和即對溫室氣體正負抵消從而達到相對"零排放"。關于碳中和這一概念，理論

界早已有諸多討論，在此對相關理論進行梳理，將有助于我們更加深入地理解時下這一熱

門概念。所謂碳中和（Carbonneutrality）即指：各行為體產(chǎn)生的溫室氣體排放總蚩?通

過使用低碳能源取代化石燃料?以及通過植樹造林、碳捕捉等吸收溫室氣體的方式,實現(xiàn)

自身產(chǎn)生的溫室氣體正負抵消從而達到相對"零排放"。而之所以把溫室氣體排放總結為

碳排放，是因為二氧化碳（CO2）盡管按體積分數(shù)只占空氣的0.03%,但是卻在全球溫室

氣體排放中所占比重最大（接近80%）,遠超氟利昂、甲烷、水汽、臭氧等其他溫室氣體。這

其中化石燃料使用釋放的C02又占80%以上。同時，由于二氧化碳的分子結構特性，它

具有相比其他溫室氣體強得多的吸收和發(fā)射紅外輻射能力，是導致全球氣溫升高的絕對主要

溫室氣體。由此，實際上溫室氣體減排就是減少碳排放。

圖1：溫室氣體中二氧化碳對溫室效應貢獻率占大部分

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資料來源：美國國家環(huán)境保護局

I碳中和的經(jīng)濟理論基礎

修復負外部性：從庇古稅到碳稅

經(jīng)濟學中的外部性理論對碳中和理論提供了理論基礎?形成了環(huán)境經(jīng)濟學的理論起點。

一般認為，外部性最早由新古典經(jīng)濟學派創(chuàng)始人A?馬歇爾提出，外部性理論有兩個關鍵

點，第一是“外部經(jīng)濟”和“內(nèi)部經(jīng)濟”的區(qū)分，第二是“工業(yè)組織”這一生產(chǎn)要素的提

出。馬歇爾在其1890年的著作《經(jīng)濟學原理》中將“因任何一種貨物的生產(chǎn)規(guī)模擴大而

發(fā)生的經(jīng)濟”分為兩種類型，第一是“有賴于工業(yè)本身的”“外部經(jīng)濟”，第二是“有賴

于工業(yè)內(nèi)部個別企業(yè)資源、組織和效率”的“內(nèi)部經(jīng)濟”。“外部經(jīng)濟”實際是指企業(yè)外

部因素變化導致的生產(chǎn)費用減少，而“內(nèi)部經(jīng)濟”實際是指企業(yè)內(nèi)部因素優(yōu)化導致的生產(chǎn)費

用減少?；凇皟?nèi)部經(jīng)濟”和“外部經(jīng)濟”的區(qū)分，他提出在生產(chǎn)中，除了勞動力、土地

和資本這傳統(tǒng)的三要素外，還存在“工業(yè)組織”這一第四生產(chǎn)要素工業(yè)組織在勞動和資本

投入增加的情況下不斷改進自身，表現(xiàn)出勞動報酬遞增的傾向，因此，在不斷擴大“內(nèi)部經(jīng)

濟"（Internality）規(guī)模的同時，也增加了工業(yè)組織接觸“外部經(jīng)濟”（Exlemality）的范

圍和效率（如同圓的面積在擴大的同時也增加了圓的周長）。

庇古在外部性的基礎上進一步提出了庇古稅的概念,成為碳稅的理論基礎。馬歇爾的

學生庇古（1920）對外部性概念進一步分析指出外部性分為止負兩種，并用社會凈邊際產(chǎn)

品、個人凈邊際產(chǎn)品進行衡量，前者大于后者即正外部性，反之則為負外部性，企業(yè)家只

對個人凈邊際產(chǎn)品感興趣，而對社會凈邊際產(chǎn)品逃避，并由此造成了總體冰境中的負外部

性過剩。據(jù)此，庇古提出要對行為體造成的外部性進行征稅或補貼，而不能完全依賴亞當

斯密的所謂“看不見得手”進行調(diào)節(jié)。只要政府采取措施使得私人成本（收益）等于社會

成木（收益），那么私人最優(yōu)決策將帶來社會最優(yōu)決策，資源配置就可以達到帕累托最優(yōu)

狀態(tài)。這種糾正外部性的方法稱為“庇古稅”方案，進一步成為后世碳稅的理論基礎。

碳稅是各國在實現(xiàn)碳減排時最常用的制度安排?即對二氧化碳排放征稅?其稅率由政

府確定?以提高二氧化碳排放的價格?進而降低二氧化碳排放量。近期關于碳稅的研究主

要分為三大部分。第一部分關注于評估碳稅的經(jīng)濟成本和碳稅的總體均衡效應：第二部分

主要探討碳稅帶來的競爭力效應和邊境稅調(diào)整問題：第三部分研究一些特定的碳稅問題，

例如綠色悖論、稅收循環(huán)、分配效應等。Meng等人（2013）利用靜態(tài)一般均衡（CEG）

模型模擬了玫府對每噸二氧化碳征收23澳元的碳稅對經(jīng)濟的影響。作者將拓展到環(huán)境因

素的社會核算矩陣引入一般均衡模型，研究發(fā)現(xiàn)，政府征收碳稅導致了一定的GDP損失，如

果將稅收一次性返還給居民部門，征收碳稅對GDP的損失將輕微下降。Hars-Werner

Sinn<2008）提出“綠色悖論”，認為增加資源稅會加速全球變暖，因為資源所有者會

擔心未來稅收增加，進而增加近期開采量。Edenhofer等人（2011）研究了卜么條件下提高

碳稅會加速全球變暖，研究發(fā)現(xiàn)綠色悖論只會在特定碳稅條件下發(fā)生，此時的稅率高于資

源所有者的有效折現(xiàn)率。他們將研究結果應用到幾個不同減排目標下的碳稅，發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)綠

色悖論的風險較低。另外，只要碳排放上限設置合理且跨期許可證市場正常運行，綠色悖

論風險是可以避免的。

目前?美國'英國'芬蘭、瑞典等國家已實施碳稅政策。碳稅稅率一般由政府決定，

從稅率水平看，總體較低，但是各國分布差異巨大。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，截至2019年末，

全球碳稅稅率呈現(xiàn)從1美元/噸二氧化碳（波蘭）到119美元/噸二氧化碳（瑞典）的巨大

價格差異。據(jù)碳價格高級別委員會估計，若想以高成本效益方式減少碳排放，碳價在2020

年前至少需達到40-80美元/噸二氧化碳，2030年前達到50-100美元/噸。然而,當前碳

定價機制所覆蓋的溫室氣體排放量中，只有不到5%的價格達到這個范圍，約?半的排放

量價格低于10美元/噸。據(jù)IMF估算，目前全球平均碳價格僅為2美元/噸，遠低于目標價

格。

科斯定理與碳排放權交易

作為實現(xiàn)碳減排的另一種常用制度,碳排放權交易是指在碳排放總量控制的前提下,

經(jīng)濟主體之間將碳排放權作為商品進行交易,碳排放權價格由市場決定。碳排放權交易的

理論基礎是科斯定理?？扑苟ɡ硎侵冈谀承l件下，經(jīng)濟的外部性可以通過當事人的談判

而得到糾正，從而達到社會效益最大化。科斯認為，如果產(chǎn)權得到明確界定的話，通過各

種機制給人們提供談判機會，在交易成本為零或者很小的條件下，外部性不會帶來什么問

題，無論在開始時將財產(chǎn)權賦予誰，市場均衡的最終結果都是有效率的，且能夠實現(xiàn)資源

配置的帕累托最優(yōu)。因此，科斯認為政府沒有必要干預市場失靈，解決負外部性的辦法是

清晰地界定產(chǎn)權，有效地保護產(chǎn)權。

顯然與庇古稅不同的是,科斯更強調(diào)市場主體通過博弈完成負外部性治理，而非庇古

稅那樣通過稅收及再分配干預?使個人收益率與社會收益率保持一致。具沐來說，在庇古

的設想里，對污染排放者的治理應當是通過稅收等轉移支付和補貼完成的：而在科斯看來，

對污染的治理應當建立一個盡可能降低交易成本的市場，對污染指標進行買賣、轉讓，從

而實現(xiàn)對排放權的最佳配置以達成減排效果，實現(xiàn)對負外部性的治理。

圖3：科斯定理為碳排放權交易提供了理論依據(jù)

資料來源：CoaseRH.TheProblemofSocialCost[M].PalgraveMacmillanUK,I960.

關于碳交易的研究主要從碳交易市場的制度設計和對碳減排的影響兩方面展開。部分

研究關注有效碳價格的制定。Burtraw等人(2017)認為自北美地區(qū)溫室氣體計劃(RGGI,

涉及美國東北部九個州)和西部氣候計劃(加利福尼亞、魁北克和安大略)開始以來，價格

下限一直是一個特點。最低限價通過配額拍賣中的底價實施，低于底價的配額將不予以出售。

價格下限將是對水床效應的部分補救措施，因為當價格處于下限時，附屬管轄區(qū)的措施會產(chǎn)

生實際的額外減排，但是這些地方的排放減排不會壓低價格，因此也不會刺激其他地方增加

排放。大量研究檢驗了歐盟排放交易體系(ETS)對于碳減排的作用。SebastianPetrick等人

(2014)利用德國生產(chǎn)普杳得到的綜合面板數(shù)據(jù)估計了歐盟排放交易體系充于制造業(yè)企業(yè)

的影響,文章通過半?yún)?shù)匹配估計量得出了穩(wěn)健的證據(jù)，表明該政策使體系內(nèi)的公司與體系

外的公司相二匕在2007年至2010年間減少了其二氧化碳排放量的五分之一。而且，碳減排主

要是通過提高能源效率和限制天然氣、石油前品的消費來實現(xiàn)的。部分研究開始關注中國碳

交易市場的效率。JianguoZhou等人(2019)使用一系列方差比檢驗來確定中國8個碳交易

市場試點從成立到2018年5月的效率。結果表明，大部分碳交易市場是非效率的，只有北

京、湖北和福建市場是有效的，中國的碳交易市場正在逐步成熟和發(fā)展。另外，文章還分析

了影響市場效率的因素。研究結果表明，流動性、交易量、分配額、信息透明度是重要影響

因素，同時區(qū)域政策和交叉合作也是重要影響因素。

我國碳排放權交易市場建設和制度安排不斷完善。2011年，我國發(fā)改委下發(fā)《關于

開展碳排放權交易試點工作的通知》，確定七個開展碳排放權交易的試點。經(jīng)歷十余年的

探索，2021年2月，生態(tài)環(huán)境部部長表示，全國碳市場建設已經(jīng)到了最關鍵階段，要倒

排工期，全面開展對接測試，盡早實現(xiàn)系統(tǒng)運行，確保今年6月底前啟動上線交易。

圖4：我國碳抨放權交易市場發(fā)展歷程

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資料來源：國家發(fā)改委，生態(tài)環(huán)境部，國家能源局，

諾德豪斯與包含碳約束的一般均衡模型

2018年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主之一威廉諾德豪斯很早就致力于將環(huán)境問題融入經(jīng)濟分

析。在1982年的論文中，他就有預見性地指出全球各個國家在氣候問題上的合作將遇到

麻煩，如果一些主要CO2排放大國不參與到減排計劃中，那么就很難讓其他國家，尤其

是不發(fā)達國家做出很大的犧牲。在文中，他還使用經(jīng)濟學中常用的成本-收益分析方法，通

過簡單的模型刻畫出了合適的碳稅水平，應該等于最優(yōu)路徑上CO2的影子價格。

諾德豪斯提出了碳約束經(jīng)濟分析的理論模型,使經(jīng)濟學的理論和實證研究得以真正納

入碳約束因素。諾德豪斯（1985）對外部性定義為：那些生產(chǎn)或消費對其他團體強征/不

可補償?shù)某杀净蚪o予「無需補償?shù)氖找娴那樾?。同時，諾德豪斯（1991）延續(xù)外部性的理

論內(nèi)核率先棍出了氣候變化綜合評估模型（IAM）且不斷推陳出新，先后提出DICE模型

和RICE模型等，旨在把“碳約束”納入到一般均衡的框架里，使得碳中和、碳達峰等碳

約束的成本?收益式經(jīng)濟分析具有可操作性。具體而言，諾德豪斯嘗試將經(jīng)濟系統(tǒng)與生態(tài)系

統(tǒng)整合在一個模型框架里，即經(jīng)濟活動產(chǎn)生CO2,大氣碳濃度影響氣溫等生態(tài)因素，生態(tài)

因素又對經(jīng)濟活動產(chǎn)生影響，其中經(jīng)濟系統(tǒng)以新古典增長模型為基礎。在這樣的思路下，

他創(chuàng)造性地構建了氣候變化綜合評估模型（IAM）,在其1991年的論文《溫室氣體的經(jīng)

濟學》中，他使用IAM模型估算出，以如今作為基點，長期減少25%的溫室氣體排放需

要邊際碳成本40美元/噸，減少50%則成本大幅上升到120美元/噸。在其新書《氣候賭

場》中，諾德豪斯將人類面臨的氣候變化比喻為一個賭場，把氣候變化相關的經(jīng)濟學工具

比喻為骰子，全球氣候變暖的影響不可預測，就像走進賭場的賭徒可能會嬴，也可能會輸，重

要的是人類如何搖動手中的骰子。他提出必須將經(jīng)濟因索納入到環(huán)境保護的決策中，盡可

能實現(xiàn)環(huán)境部門和經(jīng)濟部門的雙重最優(yōu)，若一味地強調(diào)某一方面的結果，必將損害整體的

福利水平。

圖5：諾德豪斯提出的DICE氣候模型成為IAM的代表，并成為碳約束經(jīng)濟分析的基礎

資料來源:NordhausWD,BoyerJ.RolltheDICEAgain:EconomicModelsofGlobalWarming.2000.

I經(jīng)濟發(fā)展、技術進步與碳排放

經(jīng)濟、金融發(fā)展對碳排放的雙向影響

經(jīng)濟'金融發(fā)展與環(huán)境之前存在雙向因果關系,經(jīng)濟'金融發(fā)展達到一定程度將有助

于抑制環(huán)境惡化。Grossman和Krueger(1995)的實證結果表明，在經(jīng)濟發(fā)展水平較低

時，經(jīng)濟增長往往會帶來環(huán)境的惡化，但是隨著人均收入的不斷提升、環(huán)境是趨于改善的。

不同污染物的轉折點各不相同，但在大多數(shù)情況下，這些轉折點出現(xiàn)在一個國家人均收入

達到8000美元之前。Panayotouetal.(2000)認為,隨著經(jīng)濟的發(fā)展，當人們的收入水平

達到其需要并且能夠負擔起的更加清潔的環(huán)境水平時，經(jīng)濟增長與環(huán)境質量之間的關系會

由正轉負，人們開始關注環(huán)境問題。這也奠定了環(huán)境庫茲涅茨曲線(EKC)的基礎(從環(huán)

境庫茲涅茨曲線來看，經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境之間存在“倒U型”關系)。

金融發(fā)展對于碳排放的反向抑制作用主要體現(xiàn)在綠色金融(綠色信貸、綠色債券等)

對低碳技術進步等方面的促進。Mantaetal.(2020)研窕了經(jīng)濟增長、金融發(fā)展碳排放量之

間的關系。他們認為金融發(fā)展與碳排放之間存在雙向因果關系，不斷發(fā)展的金融導致能源

使用量增加和經(jīng)濟增K,從而增加碳排放。而金融發(fā)展可能也有助丁減少二氧化碳排放。

何凌云等(2019)基于中國節(jié)能環(huán)保企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，研究了綠色信貸對于環(huán)保企業(yè)技術

創(chuàng)新的影響，認為綠色信貸以低利率的方式對環(huán)保企業(yè)進行扶持，可以有效改善企業(yè)的融

資約束，從而對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生促進作用，并最終影響影響環(huán)保企業(yè)的技術創(chuàng)新。而

低碳技術的進步又可以實現(xiàn)碳減排，從而金融的發(fā)展(綠色金融)對碳排放具有反向抑制

作用。

圖6：金唯發(fā)展與碳排放之間雙向影響圖7：中國綠色信貸對環(huán)保企業(yè)技術創(chuàng)新的影響機理

技術進步是實現(xiàn)碳減排的根本途徑

實現(xiàn)碳中和的路徑中?技術進步（尤其是低碳技術的進步）發(fā)揮著決定性作用。從能

源鏈來看，實現(xiàn)碳減排并進而實現(xiàn)碳中和的路徑主要包括：1）能源結構向清潔化轉變；2）

消費端的電氣化、氫能化改造；3）碳匯與碳捕捉。能源生產(chǎn)端實現(xiàn)清潔發(fā)電需要依賴技

術工藝的不斷進步，實現(xiàn)清潔能源的度電成本低于傳統(tǒng)的火電項目成本，尹進一步實現(xiàn)規(guī)

?；褂?。在能源消費端，工業(yè)領域需要低碳技術改造推動電氣化率的以及能源使用效率

的提升。而交通領域則依賴于技術進步改變生產(chǎn)工藝流程，以實現(xiàn)用電能和氫能源替代傳

統(tǒng)的化石能源。除了能源生產(chǎn)和消費端，工業(yè)生產(chǎn)過程中也會產(chǎn)生碳排放1例如石灰石分

解等），而這些領域由于脫碳難度大，需要依賴碳捕捉技術實現(xiàn)減排。

Albinoetal.（2014）研究指出低碳能源技術的發(fā)展在促進經(jīng)濟可持續(xù)增長和企業(yè)創(chuàng)新

方面具有重要作用,低碳技術的發(fā)展對減少溫室氣體的排放具有重要意義。環(huán)境問題是全

球性的外部性，低碳能源技術的發(fā)展和擴散也是全球性的問題，低碳技術的發(fā)展可以幫助

解決全球環(huán)境問題并實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的目標。除此之外，大量相關研究評估了各種具體的

低碳技術對碳排放的影響，特別是節(jié)能和可再生能源技術等，均認為低碳技術進步對抑制

碳排放量具有重要作用。

盧娜等（2019）研究了突破性低碳技術創(chuàng)新與中國各省碳排放之間的關系。文章主要

基于2013年美國和英國聯(lián)合頒布的CPC中專利分類法對低碳技術專利申請數(shù)據(jù)進行了處

理（緩解氣候變化的六類相關技術為：建筑業(yè)相關碳減排技術、溫室氣體處理技術、能源

相關碳減排技術、商品生產(chǎn)與處理相關碳減排技術、交通相關碳減排技術、污水、污染物

處理相關碳減排技術），通過計算突破性技術創(chuàng)新數(shù)據(jù)并與中國各省的能源消費碳排放量

進行實證分析，結論顯示突破性低碳技術創(chuàng)新對地區(qū)碳排放的直接效應顯著為負，即對碳

排放有顯著的抑制作用。

圖8：碳中和實現(xiàn)路徑

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?電力是現(xiàn)在最大的喙排放部門電力在觸》體統(tǒng)中的重要性進一步提升

?發(fā)電跋楙放約占全部跋排放的37.6%發(fā)電完全清潔化

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程可用窿捕探技術對冷工?過程的喙排觸

資料來源：Wind,

I氣候變化的國際博弈

氣候變化具有全世界范圍內(nèi)的外部性,在氣候惡化過程中沒有哪個國家能夠獨善其身?

各國只有加強合作才能共菽￡tern(2006)指出，對于氣候變化而言，無論是根源還是影響，

都是全球性問題。對于氣候變化的有效回應將有賴于全球集體行動。緩解氣候變化需要跨

國管理共有資源，避免“搭便車”行為。Stern建議通過全球合作促進技術創(chuàng)新和交流，

降低減排成本，提高減排效率。諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者Nordhaus認為二氧化碳的無序排

放主要是由于成本低廉，只有提升碳排放成本才能推動市場開發(fā)并積極采用新的清潔能源。

為此，各國政府之間必須要合作，就目標談價格達成一致。通過國際協(xié)商，區(qū)別對待富國和

窮國，逐步將抑制碳排放融入市場經(jīng)濟體系，形成“環(huán)境友好”式的低碳經(jīng)濟體系。

從《聯(lián)合國氣候變化框架公約》的出臺到《巴黎協(xié)定》的落地,加強國際合作?共同

應對氣候治理漸成各國共識。1992年的《聯(lián)合國氣候變化框架公約》指出：氣候變化是

人類共同關注的，不同發(fā)展水平國家”共同但有區(qū)別的責任”。該公約奠定了世界各國合

作應對氣候變化的原則和制度基礎，通過國際合作進行氣候治理被越來越多的國家認可。

1997年12月《京都協(xié)議書》首次以法規(guī)形式明確各國減排的時間、種類和目標。2015

年12月,近200個締約方在巴黎氣候變化大會卜達成《巴黎協(xié)定》,成為多邊主義的重

要成果。2020年12月12日，在氣候雄心峰會上，習近平主席指出：“在氣候變化挑戰(zhàn)

面前，人類命運與共，單邊主義沒有出路”。2021年1月，美國總統(tǒng)拜登就職首日便宣

布重返《巴黎協(xié)定》。

盡管如此?氣候治理作為國際公共品,存在普遍的“搭便車"現(xiàn)象?各國都想成為等

待的一方。Galeotti(2006)研究指出，由于每個國家都是理性主體，追求自身財富和利

益的最大化，即使存在共同的目標也難以達到集體最優(yōu)化。氣候問題的本質是利益的重新

分配，有關碳排放權的利益分配將會加劇發(fā)展中國家和發(fā)達國家之間，以及發(fā)達國家內(nèi)部

之間的博弈。從當下各國的實際行動來看，雖然多國已經(jīng)紛紛承諾碳達峰、碳中和H標，

并提出要通過碳稅、碳排放權交易等市場化以及非市場化方式進行減排，但也有學者指出，

在國際社會的交往過程中，尚未存在具有強制力的規(guī)范。各國的碳減排承諾也僅僅是一種軟

約束，不存在強制執(zhí)行的機構。這種情況下，各國或基于自身利益最大化目標下傾向于成為

等待的一方，

不同發(fā)展階段的國家之間的博弈，可以簡單與“智豬博弈"(BoxedPigGame)類

比。發(fā)達國家己經(jīng)完成了工業(yè)化和現(xiàn)代化，碳排放導致環(huán)境變化的邊際成木未來可能會接

近甚至超過峽排放的邊際收益，發(fā)達國家削減全球碳排放的動力是更強的。而發(fā)展中國家

的資本積累需要大量低成本的一次能源，反而有增加碳排放的傾向。假設發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)

展中經(jīng)濟體不同決策的收益如下所示，那么從理論上講，簡單從理論來看?，對于發(fā)達國家

而言，若發(fā)展中國家愿意減少碳排放，那么他們可以多排放一些，但若發(fā)展中國家不合作，他

們只能自己盡量減少碳排放。而發(fā)展中國家則處于優(yōu)勢地位，不論發(fā)達國家是否決定減少

碳排放，發(fā)展中國家的占優(yōu)策略都是放任自流，不會主動減少碳排放。當然，若一個經(jīng)濟體

的收入水平逐步由發(fā)展中經(jīng)濟體向發(fā)達經(jīng)濟體靠攏，那么它削減碳排放的動力也會不斷增強。

所以博弈的最后，發(fā)達國家率先開始減少碳排放，低收入的發(fā)展中國家不會主動削減碳排

放，而處于中游的經(jīng)濟體，人均收入越高，加入碳排放計劃的動力越強。當然，這只是簡單

假設卜.單次博弈的結果，實際的全球博弈會更加復雜，一方面會涉及全球各個國家的重復博

弈，另一方面發(fā)達經(jīng)濟體往往也能通過其他手段來對發(fā)展中經(jīng)濟體進行約束。

圖9：碳排放的“智豬博弈”

發(fā)展中經(jīng)濟體

削減跋排放搭便車

發(fā)

達削減碳排放5,14,4

經(jīng)

濟

體搭便車9,-10,0

資料來源：繪制注：以上數(shù)字為簡單的情景模擬，并不代表真實收益

I資金面市場回顧

2021仁3月29日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21

天和1個月分別變動了3.18bps.-3.77bps,-41.95bps.-53.93bps和1.56bps至1.80%>

2.18%、2.81%、2.78%和2.64%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分

別變動0.02bpSs-0.50bps.-0.44bps,-0.23bps至2.61%、2.88%、3.01%、3.20%?3

月29日上證綜指上漲0.50%至3435.30,深證成指上漲0.01%至13771.26,創(chuàng)業(yè)板指下

跌0.42%至2733.96。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，3月29日以利率招標方式開展了100

億元7天期逆回購操作，今日央行公開市場開展100億元逆回購操作，今日100億元逆回

購到期，完全對沖到期量。此外，本周二到本周五共有400億元逆回購到期。

【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年升年來至今流動

性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)

金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0

累計增加16010.66億元,外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66

億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公T市場操作到期

情況，計算每H流動性減少總量。何時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

圖10：2019年3月29日至20日年3月29日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）

資料來源:Wind.

圖11：2017年1月1口至2021年3月29口流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）

資料來源：Wind,

圖12：2021年3月29日人民幣對各幣種匯率當前值相對于前一口值變化百分比

040%

020%-

000%

020%

-0.40%-

060%

-080%-

-100%

資料來源：Wind,

I市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

3月29日轉債市場，中證轉債指數(shù)收于367.08點，日上漲0.22%,等權可轉債指數(shù)

收于1,452.05點,日上漲0.19%,可轉債預案指數(shù)收于1,201.97點,日下跌0.22%；平

均平價為98.27元，日上漲0.18%,平均轉債價格為122.03元，日上漲0.41%。340支

上市交易可轉債（輝豐轉債除外），除冀東轉債停盤，恩捷轉債、世運轉債、大秦轉債、

全筑轉債、迪貝轉債、永鼎轉債、林洋轉債和光大轉債橫盤外，188支上漲，143支下跌。其

中英聯(lián)轉債115.80%）、北方轉債（9.45%）和拓斯轉債（8.10%）領漲，小康轉債（-4.61%）、起

步轉債（229%）和法蘭轉債（-2.07%）領跌。336支可轉債正股（"ST輝豐除外），除

冀東水泥停盤，萬順新材、東方電纜、青農(nóng)商行、文科園林、大勝達、雷迪克、搜于特、模塑

科技、杭電股份和無錫銀行橫盤外，143支上漲，182支下跌。其中雪迪龍（10.03%）、英聯(lián)股

份（1002%）和新疆交建（1002%）領漲，起步股份（-10.02%）、小康股份（732%）和（-

6.63%）領扶。

可轉債市場周觀點

近期市場持續(xù)處了弱勢震蕩的階段，投資者參與的情緒與熱度有限，成交規(guī)模在低位

徘徊，總體處于區(qū)間波動的狀態(tài)。

轉債市場尚未出現(xiàn)明確的交易主線，意味著投資者的分歧程度較大。我們認為在總體

均衡的背景下，從結構機會著手，市場的快速殺跌階段已經(jīng)接近尾聲，前期受損嚴重的高

價券壓制可能會明顯緩和，但情緒的修復也不會一蹴而就。從結構角度入手，無論是過去

近一年主要交易的順周期方向、當前主打的疫情退出邏輯還是近期調(diào)整較多的制造業(yè)等板

塊都存在一定的機會，核心是盈利與估值的匹配程度。一季報超預期的標的可能會提供一

定的超額收益。

順周期方向我們?nèi)匀粓猿治猜暤呐袛?，預計結構性特征會更為明顯，供給邏輯是順周

期方向交易持續(xù)性的基礎，需求邏輯貢獻潛在彈性，因此在標的上進一步聚焦在有色、化

工、農(nóng)產(chǎn)品、黑色系等幾大方向中的部分品種。碳中和這一主題雖然持續(xù)發(fā)酵，但是只有

能夠坐實有供給收縮邏輯的商品價格才更有支撐邏輯。順周期板塊可能是一季報業(yè)績超預

期的高發(fā)領域，短期可能提供一個不錯交易性機會。

復蘇邏輯這一主線預計雖然短期表現(xiàn)強勢，但是在疫情尚未完全緩解限、制政策尚未

完全解封的背景下，這一方向仍然具有較為確定的提振空間，重點關注交通運輸、餐飲文

娛、旅游酒店等板塊。再次重申對于復蘇主線我們定義為中期維度的邏輯。

順周期之外我們重點關注制造業(yè)修復的可能，從技術進步延伸到國產(chǎn)替代屬于中期趨

勢的方向，前期市場調(diào)整也沖擊了相關行斗的估值水平，當前已經(jīng)進入了配置區(qū)間，轉債

市場的汽車零部件、新能源等方向標的可以適時加碼。

交易疫情復蘇仍然具有可持續(xù)性，我們在之前周報中定義為中線邏輯，先內(nèi)后外，當

前還僅僅處于國內(nèi)逐步解封的進程之中，這一方向下的社服、酒店、旅游仍有較大的可為

空間。

高彈性組合建議重點關注紫金轉債、韋爾（精測）轉債、歐派轉債、火炬轉債、太陽

轉債、福20轉債、星宇轉債、華菱轉2、金禾轉債、金能（利民）轉債。

穩(wěn)健彈性組合建議關注無錫轉債、彤程轉債、南航轉債、中天轉債、雙環(huán)轉債、旺能

轉債、駱駝轉債、利爾轉債、恩捷轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預

期波動。

I股票市場

表1：市場概況

代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）成交頷同比變化（％）

000001.SH上證指數(shù)3.435.300.503279.441.72

399001.SZ深證成指13,771.260.014298.771.02

399300.SZ滬深3005.046.880.18——

399005.SZ中小板指8,915.95-0.39——

399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指2,733.96-0.42——

000016.SH上證503,537.710.23——

資料來源:Wind.

表2：行業(yè)漲趺幅榜

每日漲幅前五板塊日漲跌幅（％）每日跌福前五板塊日漲跌幅（％）

煤炭5.28傳媒-1.52

國防軍工1.84綜合金融-1.38

電力及公用等業(yè)1.51紡織服裝-1.26

食品飲料1.34計算機-1.00

石油石化1.26綜合-0.76

資料來源：Wind,表3：概念板塊

漲聯(lián)幅榜

每日漲幅前五板塊日漲跌幅（％）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（％）

連板5.46成渝特區(qū)-2.16

煤炭開采（一致評級）4.71上漲點位貢獻■2.15

葡葫酒4.28第三代半導體-2.11

丙烯4.00高端裝備制造-2.10

造紙（一致評級）3.78共享單車-1.84

資料來源：Wind.

I轉債市場

表4：可轉債市場

名稱收盤價日變化（％）

中證轉債指數(shù)367.080.22

等權可轉債擰數(shù)1,452.050.19

可轉債預案指數(shù)1,201.97-0.22

平均平價98.270.18

平均轉債價格122.030.41

資料來源，Wind,表5,可轉債個

券

名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）

110031.SH航信轉債106.760.100.65

110033.SH國貿(mào)轉債107.83-0.150.27

110034.SH九州轉債109.34-0.050.51

110038.SH濟川轉債104.130.100.23

110041.SH蒙電轉債104.750.041.27

110043.SH無錫轉債120.80-0.694.10

110044.SH廣電轉債247.623.74278.82

110045.SH海瀾轉債99.970.191.48

113009.SH廣汽轉債105.940.071.26

113011.SH光大轉債122.190.0016.73

113012.SH駱駝轉債121.81-0.710.63

113013.SH國君轉債112.140.102.89

113014.SH林洋轉債102.210.001.12

113016.SH小康轉債147.48-4.61126.50

113017.SH吉視轉債94.36-0.541.27

113502.SH嘉陵轉債105.420.319.14

名稱簡稱收鬼價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）

113504.SH艾華轉債138.443.864.20

113505.SH杭電轉債100.110.120.24

113508.SH新鳳轉債119.010.011.65

113509.SH新泉轉債197.43-0.283.25

113516.SH蘇農(nóng)轉債105.99-0.020.10

123002.SZ國禎轉債111.08-0.820.83

123004.SZ鐵漢轉債102.01-1.011.35

123007.SZ道氏轉債103.340.210.39

123010.SZ博世轉債98.40-0.920.55

123011.SZ德爾轉債96.18-0.680.06

123012.SZ萬順轉債115.81