五次并購浪潮

五次并購浪潮什么引起了并購浪潮？經(jīng)濟擴張管制科技沖擊資本流動性23西方企業(yè)的五次并購浪潮動因追求規(guī)模經(jīng)濟引發(fā)第一次并購浪潮降低交易成本和獲取穩(wěn)定經(jīng)營環(huán)境的需要引起第二次并購浪潮多樣化經(jīng)營動機促進第三次并購浪潮金融創(chuàng)新促進第四次并購浪潮全球化、技術(shù)革命等外部沖擊引起第五次并購浪潮4第一次并購浪潮：橫向并購

（1897-1904）起因：適應(yīng)電氣革命帶來的生產(chǎn)社會化的必然要求資本市場的形成和發(fā)展美國交通運輸系統(tǒng)的發(fā)展美國一些州的公司法放寬特征：同行業(yè)間的橫向并購形成壟斷組織是最顯著的特點前期，小公司與小公司的兼并；后期，大公司兼并小公司企業(yè)規(guī)模、實力的擴大，推動了生產(chǎn)專業(yè)化、系列化和規(guī)?；陌l(fā)展，形成了新的職業(yè)階層——職業(yè)經(jīng)理人美國1897—1904年間發(fā)生的并購數(shù)量主要發(fā)生行業(yè)：金屬、食品、石化產(chǎn)品、化工、交通設(shè)備、金屬制造產(chǎn)品、機械、煤碳等八個行業(yè)，這些行業(yè)的并購約占該時期所有并購的三分之二資料來源：MerrillLynchBusinessBrokerageandValuation,MergerstatReview,1989。美國第一次并購浪潮前后主要大公司的形成資料來源：邵萬欽著《美國企業(yè)并購浪潮》，中國商務(wù)出版社2005年1月版，第62頁。7第二次并購浪潮：縱向并購

（1916-1929）起因：第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，經(jīng)濟有一個增長期產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，西方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由輕工業(yè)為主向重工業(yè)為主轉(zhuǎn)變，汽車、化學(xué)、電器、化纖等行業(yè)都屬于資本密集型行業(yè)特征：縱向并購大企業(yè)并購小企業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互結(jié)合和滲透。如洛克菲勒公司控制花旗銀行國家資本參與并購，如德國政府出巨資將一些工業(yè)企業(yè)并購改造，發(fā)展軍事力量第二次并購浪潮最活躍的并購領(lǐng)域是鋼鐵、鋁與鋁制品、石油產(chǎn)品、食品、化工產(chǎn)品和運輸設(shè)備行業(yè)美國有許多至今活躍的著名大公司就是在此期間通過并購形成的，譬如通用汽車、IBM公司和聯(lián)合碳化合物公司第二次并購浪潮廣播的出現(xiàn)加劇了企業(yè)間的競爭廣告開始廣泛使用投資銀行的重要作用9第二次并購浪潮的結(jié)束1929年10月29日發(fā)生的股市危機結(jié)束了第二次并購浪潮1011第三次并購浪潮：集團化時代

（20世紀五六十年代）起因：二次世界大戰(zhàn)后，西方國家經(jīng)濟實力得到了加強?？茖W(xué)技術(shù)的迅猛發(fā)展，興起了一系列新興行業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨新一輪調(diào)整。客觀上要求強大壟斷企業(yè)的產(chǎn)生，以集中大量原材料、勞動力和資金等生產(chǎn)要素，進行大規(guī)模生產(chǎn)重工業(yè)化向高加工化方向發(fā)展六十年代美國股市大漲特征：反托拉斯法執(zhí)行嚴格，使得混合并購成為第三次并購浪潮的主要并購形式并購規(guī)模越來越大，“大魚吃大魚”，1951~1968年，美國最大的1000家公司中有將近1/3被并購，其中一半以上是被最大的200家公司所購并銀行間并購加劇，美國1970年資產(chǎn)在10億美元以上的銀行增加到80家，其中7家資產(chǎn)超過100億美元

1963—1970年美國公司并購數(shù)量表資料來源：帕特里克·高根著《兼并、收購與公司重組》，機械工業(yè)出版社2004年版第20頁。市盈率游戲高市盈率、規(guī)模較大公司收購低市盈率、規(guī)模較小公司市場以高市盈率估計合并后公司價值隨著目標公司所占比重越來越大，市場不會再使用最初的高市盈率隨著適合收購的目標公司越來越少，并購浪潮會自動消退13第四次并購浪潮：杠桿收購時代（1984-1989）多樣化經(jīng)營動機促進第三次并購浪潮美國1897—1904年間發(fā)生的并購數(shù)量企業(yè)規(guī)模、實力的擴大，推動了生產(chǎn)專業(yè)化、系列化和規(guī)?；陌l(fā)展，形成了新的職業(yè)階層——職業(yè)經(jīng)理人出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互結(jié)合和滲透。被收購公司的賬面價值低于市場價值時，收購方就有機會獲得賬面收益合并后收購方股價多少？學(xué)術(shù)界如何命名此種效應(yīng)？收購ESB被證明是一項錯誤的投資，這主要是因為反托拉斯法律訴訟使國際鎳業(yè)不能自由經(jīng)營ESB1998-2001年間收購企業(yè)的股東損失了令人震驚的2400億美元，與80年代損失的80億美元相比形成了鮮明對比美國第一次并購浪潮前后主要大公司的形成第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，經(jīng)濟有一個增長期主要發(fā)生行業(yè)：金屬、食品、石化產(chǎn)品、化工、交通設(shè)備、金屬制造產(chǎn)品、機械、煤碳等八個行業(yè)，這些行業(yè)的并購約占該時期所有并購的三分之二歷史上第一起敵意并購

——國際鎳業(yè)并購ESB（1974年）滾動收購的目的是將小型企業(yè)合并成全國性企業(yè)，在取得向全國性而不是地區(qū)性客戶營銷機會的同時，還可以充分利用規(guī)模經(jīng)濟反托拉斯法執(zhí)行嚴格，使得混合并購成為第三次并購浪潮的主要并購形式A(Acquiror)T(Target)P/E2510年收益100萬元10萬元發(fā)行股數(shù)100萬10萬每股價格25元10元14假設(shè)A準備收購T，資料如下：現(xiàn)在假設(shè)1股收購方股票可以換2股目標方股票，合并后采用收購方市盈率。問：合并后收購方股價多少？學(xué)術(shù)界如何命名此種效應(yīng)？解釋此種效應(yīng)對第三次并購浪潮的影響。

市盈率游戲會計操縱及其對并購的影響被收購公司的賬面價值低于市場價值時，收購方就有機會獲得賬面收益在并購過程中，使用可轉(zhuǎn)換債券來交換目標公司普通股15第三次并購浪潮的結(jié)束《1968年威廉姆斯法》對股權(quán)收購和敵意收購設(shè)定了限制《1969年稅制改革法案》結(jié)束了并購融資中低利率可轉(zhuǎn)換債券的使用，在計算每股收益時，這些可轉(zhuǎn)換債券必須視同普通股處理1969年股票市場下滑，市盈率游戲不再發(fā)揮作用16歷史上第一起敵意并購

——國際鎳業(yè)并購ESB（1974年）ESB：位于美國費城，當時全球最大電池制造商。國際鎳業(yè)：位于多倫多，當時控制了全球鎳市場大約40%的市場份額并購動因：當時的石油價格較高，電池生產(chǎn)商很有吸引力但ESB公司在技術(shù)上并不領(lǐng)先激烈的競爭使投資銀行放棄了自己的一些原則17股票市場產(chǎn)生了泡沫，經(jīng)理們的大腦中是夸大了的股票價值直到39個月后，國際鎳業(yè)才有權(quán)自由控制ESB1969年股票市場下滑，市盈率游戲不再發(fā)揮作用歷史上第一起敵意并購

——國際鎳業(yè)并購ESB（1974年）滾動收購(roll-ups)多樣化經(jīng)營動機促進第三次并購浪潮滾動收購(roll-ups)美國有許多至今活躍的著名大公司就是在此期間通過并購形成的，譬如通用汽車、IBM公司和聯(lián)合碳化合物公司市場以高市盈率估計合并后公司價值這次并購在財務(wù)上并不成功，但開啟了敵意收購的先河廣播的出現(xiàn)加劇了企業(yè)間的競爭借債融資并購成風，出現(xiàn)了杠桿收購的新型并購方式重工業(yè)化向高加工化方向發(fā)展反托拉斯法執(zhí)行嚴格，使得混合并購成為第三次并購浪潮的主要并購形式直到39個月后，國際鎳業(yè)才有權(quán)自由控制ESB收購ESB被證明是一項錯誤的投資，這主要是因為反托拉斯法律訴訟使國際鎳業(yè)不能自由經(jīng)營ESB直到39個月后，國際鎳業(yè)才有權(quán)自由控制ESB最后，國際鎳業(yè)公司被全球最大的鐵礦石生產(chǎn)商——巴西淡水河谷公司以170億美元收購這次并購在財務(wù)上并不成功，但開啟了敵意收購的先河18歷史上第一起敵意并購

——國際鎳業(yè)并購ESB（1974年）19第四次并購浪潮：杠桿收購時代（1984-1989）起因：美國企業(yè)的競爭力日漸低落，尋求變革世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的大調(diào)整里根政府的溫和的反托拉斯政策行業(yè)管制的解除，如航空業(yè)、銀行業(yè)和石油化工業(yè)特征：借債融資并購成風，出現(xiàn)了杠桿收購的新型并購方式敵意并購增多最活躍的部門是石油、石化、醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備、航空和銀行業(yè)開始出現(xiàn)跨國收購歷史上第一起敵意并購

——國際鎳業(yè)并購ESB（1974年）新興市場的收購者：米塔爾（印度）、迪拜港口世界（阿聯(lián)酋）、塔塔集團（印度）出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互結(jié)合和滲透。直到39個月后，國際鎳業(yè)才有權(quán)自由控制ESB隨著目標公司所占比重越來越大，市場不會再使用最初的高市盈率90年代的交易更加注重戰(zhàn)略意義，而不是以迅速獲得財務(wù)收益為目標直到39個月后，國際鎳業(yè)才有權(quán)自由控制ESB市場以高市盈率估計合并后公司價值里根政府的溫和的反托拉斯政策資料來源：表中數(shù)據(jù)摘自美國各年度的《MergerStatReview》第二次并購浪潮：縱向并購

（1916-1929）收購ESB被證明是一項錯誤的投資，這主要是因為反托拉斯法律訴訟使國際鎳業(yè)不能自由經(jīng)營ESB借債融資并購成風，出現(xiàn)了杠桿收購的新型并購方式二次世界大戰(zhàn)后，西方國家經(jīng)濟實力得到了加強。信息技術(shù)革命創(chuàng)造了遠程通訊方式，降低了信息交流成本，客觀上推動了并購浪潮的興起。1968—1988年美國公司并購情況表(單位：億美元)資料來源：根據(jù)邵萬欽著《美國企業(yè)并購浪潮》，中國商務(wù)出版社2005年1月版，第109頁的表4—1編制。公司狙擊者的作用公司狙擊者(corporateraider)以公司融資者身份出現(xiàn)，其主要收入來自并購的嘗試(attempts)狙擊者參與的許多并購嘗試的最終目的是要以比最初購買價更高的價格將目標公司股票賣出套利者是20世紀80年代并購過程中非常重要的組成部分，他們的介入使并購策略發(fā)生了變化21第四次并購浪潮的獨特特點投資銀行家的積極作用并購策略的復(fù)雜性增加更積極地運用債務(wù)資金法律和政治策略國際性并購取消管制的作用2223第五次并購浪潮：超大型并購時代（20世紀90年代開始）起因：信息技術(shù)革命創(chuàng)造了遠程通訊方式，降低了信息交流成本，客觀上推動了并購浪潮的興起。西方國家政府在公共政策方面像壟斷管制政策上發(fā)生了改變，如美國克林頓政府上臺后，一改以往對收購的嚴格限制，在反壟斷方面采取低調(diào)態(tài)度，放松了政府對并購的管制，鼓勵對醫(yī)療保健、國防工業(yè)等企業(yè)的并購特征：“強強聯(lián)合”，參與并購的企業(yè)規(guī)模巨大，交易記錄不斷被刷新購并產(chǎn)業(yè)廣泛，第三產(chǎn)業(yè)成為購并目標第五次并購浪潮90年代的交易更加注重戰(zhàn)略意義，而不是以迅速獲得財務(wù)收益為目標更多地通過股權(quán)進行融資，較少產(chǎn)生杠桿交易集中在銀行業(yè)、金融業(yè)、通信業(yè)和廣播業(yè)滾動收購和行業(yè)合并24滾動收購(roll-ups)通過那些被稱作合并者的公司進行的大規(guī)模收購，彼此之間沒有多大聯(lián)系的行業(yè)被合并在一起一些投資銀行專門從事滾動收購交易，通過發(fā)行合并后的公司股票來籌集資金滾動收購的目的是將小型企業(yè)合并成全國性企業(yè)，在取得向全國性而不是地區(qū)性客戶營銷機會的同時，還可以充分利用規(guī)模經(jīng)濟251963—1970年美國公司并購數(shù)量表滾動收購(roll-ups)美國1897—1904年間發(fā)生的并購數(shù)量科學(xué)技術(shù)的迅猛發(fā)展，興起了一系列新興行業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨新一輪調(diào)整。被收購公司的賬面價值低于市場價值時，收購方就有機會獲得賬面收益資料來源：MerrillLynchBusinessBrokerageandValuation,MergerstatReview,1989。直到39個月后，國際鎳業(yè)才有權(quán)自由控制ESB多樣化經(jīng)營動機促進第三次并購浪潮出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互結(jié)合和滲透。借債融資并購成風，出現(xiàn)了杠桿收購的新型并購方式這次并購在財務(wù)上并不成功，但開啟了敵意收購的先河美國交通運輸系統(tǒng)的發(fā)展但ESB公司在技術(shù)上并不領(lǐng)先出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互結(jié)合和滲透。1969年股票市場下滑，市盈率游戲不再發(fā)揮作用第五次并購浪潮中收購方的表現(xiàn)1998-2001年間收購