2025年家電行業(yè)年度策略：內(nèi)需、外需景氣度轉(zhuǎn)折之年

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S2家電板塊24年復盤0125年投資策略——關注內(nèi)需、外需拐點投資建議020304風險提示家電板塊24年復盤30101綜合表現(xiàn)跑贏大盤：年初至2024年11月1日，上證綜指+9.99%、深證成指+9.77%；家用電器年內(nèi)+31.69%。細分賽道分化，黑色家電、白色家電表現(xiàn)最優(yōu)：年初至2024年11月1日，細分賽道漲跌幅排序依次為黑色家電（+79.32%）、白色家電（+41.54%）、廚衛(wèi)電器（+4.96%）、小家電（+4.03%）、其他家電（-4.18%）、家電零部件（-8.46%）、照明設備（-10.17%）。圖：家用電器子板塊漲跌幅（年初至11月1日）-10%-20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-10%5資料來源：Wind-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%SW非銀金融SW銀行SW家用電器SW電子SW通信SW汽車SW煤炭SW有色金屬SW社會服務SW石油石化SW建筑裝飾SW交通運輸SW房地產(chǎn)SW電力設備SW國防軍工SW計算機SW公用事業(yè)SW機械設備SW環(huán)保SW商貿(mào)零售SW建筑材料SW鋼鐵SW基礎化工SW傳媒SW輕工制造SW美容護理SW農(nóng)林牧漁SW紡織服飾SW綜合SW醫(yī)藥生物SW食品飲料圖：家用電器板塊年漲幅為31.69%（年初至11月1日）SW一級板塊全年漲跌幅45%01從個股看，

家電板塊各個標的漲幅出現(xiàn)分化：

年初至2024年11月1日，分標的看，海爾智家、格力電器、海信家電、美的集團等漲幅居前。板塊估值處于中樞位：橫向比較，家用電器行業(yè)近五年估值分位處于46.7%的水平。表：家電標的估值分位數(shù)122117202632105015202530圖：家用電器子板塊市盈率（TTM，整體法）35 33代碼賽道證券簡稱年初至今收益率（11.01收盤）PE(TTM)估值分位（近一年）估值分位(近三年）估值分位（近五年）801110.SI-家用電器（申萬）23.5714.8190.4275.7646.74600690.SH海爾智家44.5314.8266.6741.1836.17000333.SZ 美的集團38.0614.6791.6785.8152.93000651.SZ白電格力電器43.277.8962.0847.9328.74000921.SZ海信家電42.9312.1244.5821.3537.41600060.SH海信視像9.9716.1077.0890.7764.33001308.SZ黑電康冠科技-26.6514.0948.3361.1061.10000810.SZ創(chuàng)維數(shù)字-17.0037.7798.3389.2693.56002508.SZ老板電器18.3714.5197.5035.6721.39002677.SZ浙江美大-24.6222.0298.7599.5988.36300894.SZ火星人-15.77135.7898.3399.4599.57300911.SZ廚電億田智能-22.36-427.680.000.000.00605336.SH帥豐電器-22.6321.1699.5899.8692.86603366.SH日出東方-27.0634.13100.0089.6773.44002543.SZ萬和電氣8.3814.6796.2571.2182.74002032.SZ蘇泊爾6.7319.2040.4232.0920.97002242.SZ九陽股份-20.3562.0699.5899.8699.92002705.SZ新寶股份1.1011.3526.678.825.28002959.SZ小熊電器-15.1321.8793.3337.3323.86300824.SZ北鼎股份-1.4848.5497.5073.9759.74603486.SH 科沃斯 21.12 45.55 78.33 84.71 59.12小家電688169.SH石頭科技12.8919.1720.8312.537.99688696.SH極米科技-37.21-825.380.000.000.00688007.SH光峰科技-40.14408.1296.2598.7699.26688793.SH倍輕松-12.90-117.530.000.000.00603868.SH飛科電器-23.0624.6781.2527.0027.83603579.SH榮泰健康-10.7612.3935.4211.717.02603578.SH三星新材-14.1391.7499.5899.8699.92002050.SZ 三花智控-25.6726.2336.2511.987.18002011.SZ家電上游盾安環(huán)境-20.7313.7220.427.556.37605117.SH德業(yè)股份56.1324.0049.1723.9721.50000541.SZ照明佛山照明-16.1027.8441.6743.6649.30資料來源：Wind501市場炒紅利+出海主題，家電企業(yè)兩者兼?zhèn)浒纂?3Q4、24Q1業(yè)績平穩(wěn)落地，市場給予高ROE穩(wěn)健資產(chǎn)更高估值銅價大幅上漲+海運費價格上升，家電前期PE溢價被下殺跟隨大盤拉漲+交易以舊換新刺激內(nèi)需龍頭公司業(yè)績平穩(wěn)落地，Q2、Q3大批A股標的業(yè)績不及預期市場認為以舊換新達到高點、Trump

tax、風格偏向修復彈性邏輯資料來源：Wind601表：各板塊ROE（TTM）歷史上，家電板塊保持高凈值回報率，是A股稀有的、常年保持穩(wěn)定的高ROE的板塊。家電板塊全年獲公募基金增持，年初至24Q2家電板塊公募持倉比例為4.99%，相比23Q4提升1.75pct。圖：2024年家電板塊獲公募基金增持8%7%6%5%4%3%2%1%0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公募基金家電板塊重倉比例資料來源：Wind7凈資產(chǎn)收益率ROE(整體法)[報告期]年報

[單位]

%20172018201920202021202220232024Q1-3CS食品飲料17.9319.5720.5321.0720.0219.9321.4621.74CS煤炭12.1511.9611.079.6716.6021.7614.9511.83CS家電18.6815.1917.1016.7916.2416.9017.6616.74CS電力設備及新能源7.655.025.457.838.9813.5710.815.49CS石油石化3.996.345.883.748.9912.2711.2110.84CS有色金屬6.682.831.296.0813.7917.9011.1910.49CS銀行13.3212.6911.9110.6110.7510.539.859.30CS電力及公用事業(yè)6.946.276.597.903.245.388.408.58CS醫(yī)藥12.029.988.319.4012.379.967.447.34CS通信4.004.062.615.605.518.478.488.84CS基礎化工7.9510.182.317.5015.9914.066.715.96CS建筑11.4510.529.819.378.178.498.317.11CS非銀行金融10.848.1012.1410.7310.227.136.639.29CS機械6.142.285.708.408.407.367.376.46CS交通運輸10.618.017.890.529.534.617.817.89CS汽車11.588.695.705.756.585.977.998.07CS紡織服裝8.395.525.436.177.625.207.186.48CS輕工制造11.719.719.589.179.006.516.265.83CS消費者服務9.8611.009.771.802.640.806.776.41CS國防軍工3.513.763.436.046.015.464.653.66CS建材12.4218.6216.6516.9616.977.125.292.96CS計算機7.493.312.263.365.293.713.683.36CS電子9.705.156.808.5812.066.784.345.33CS鋼鐵13.6515.268.317.8413.873.763.360.71CS傳媒6.85-2.90-2.920.635.411.076.004.23CS商貿(mào)零售7.397.325.521.59-2.92-0.952.412.80CS農(nóng)林牧漁8.102.9314.7916.75-7.423.21-0.337.57CS房地產(chǎn)13.8213.6513.5510.901.67-4.44-2.04-3.93CS綜合6.78-0.973.84-2.822.63-3.05-3.32-3.9801房地產(chǎn)壓力較大。2024年1-9月，住宅竣工面積累計同比-24%。銷售仍處于低位，新開工增速增速仍有壓力，開發(fā)投資走弱。2024年1-9月銷售面積累計同比-19%，新開工面積累計同比-22%，住宅開發(fā)投資完成額累計同比-11%。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%圖：地產(chǎn)竣工面積、房屋銷售同比增速疲軟中國:房屋竣工面積:住宅:累計同比 中國:商品房銷售面積:住宅:累計同比-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%圖：住宅新開工面積及開發(fā)投資完成額累計同比承壓中國:房屋新開工面積:住宅:累計同比 中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:住宅:累計同比8資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局01消費者信心仍處于低位，在以舊換新影響下，2024年9月家電及音響器材銷售額同比+20.50%廚小電可選屬性較強，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2024年1-9月廚房小家電銷售額同比-5%。圖：以舊換新9月開始見效圖：消費者信心指數(shù)仍未修復（指數(shù)無單位）圖：可選屬性較強的小家電內(nèi)銷整體承壓0204060801001201402019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09-30-40資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，奧維云網(wǎng)-20-10010203040502017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08中國:零售額:家用電器和音像器材類:當月同比（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%8007006005004003002001000廚房小家電銷售額合計（億元）YOY（%）901對比出口、企業(yè)出貨、家電零售數(shù)據(jù)看，中國冰洗對美出口的增速和當?shù)氐慕K端零售增速相關度其實并不大，核心還是在庫存的周期，當行業(yè)處于補庫存周期時（即出貨＞零售），那么對美出口的彈性會釋放，但如果行業(yè)從補庫向去庫切換時，那么出口會在同比高基數(shù)下快速下降。庫存周期對北美出口的判斷并不絕對，特殊的政策周期也會造成影響，例如美國加關稅會造成中國家電企業(yè)向歐美當?shù)負屵\，即便是北美去庫存的情況下出口也大幅增長。并且海運費、銅周期、匯率都會導致提前或滯后出口發(fā)貨，單月出口發(fā)貨節(jié)奏的波動性非常明顯?？照{(diào)的出口數(shù)據(jù)容易和冰箱走出分化，并且整體來看空調(diào)的增長在走弱，主要的原因是中國家電企業(yè)在17-18年貿(mào)易摩擦后將產(chǎn)能向東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，目前美的和海爾的泰國空調(diào)工廠負責供應美國市場。圖：海外市場出貨的波動性來看，終端零售＞品牌方出貨＞外銷出口10資料來源：Wind，第一財經(jīng)短期產(chǎn)能轉(zhuǎn)移0111西歐也存在類似北美的庫存周期，歐洲季度和月度的零售增速可得性較差，但是從年度數(shù)據(jù)看出貨和零售端增速基本匹配；因為歐洲零售端的數(shù)據(jù)可得性差，渠道庫存天數(shù)和庫存周期需要通過歐洲當?shù)氐膶＜疫M行判斷，從歷史數(shù)據(jù)上看，中國對歐洲出口增速也會受到補庫存、去庫存影響，和美國類似。歐洲的通貨膨脹可能會刺激中國向歐洲出貨。歐洲對中國產(chǎn)能依賴度高，如果歐洲通脹過高導致當?shù)厣a(chǎn)成本飆升，CPI和PPI軋差拉大會使得歐洲的品牌商加大從中國進口的比例。中國冰洗對歐洲市場出口增速及歐元區(qū)通脹擬合-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00-150-100-500501001502002502016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07歐洲冰箱出口增速（%）歐洲洗衣機出口增速（%）歐洲空調(diào)出口增速（%）CPI-PPI（右軸）能源危機導致西歐PPI大幅高于

50.00CPI，歐洲當?shù)厣a(chǎn)訂單轉(zhuǎn)移到40.00中國，疊加歐洲當?shù)刂械投水a(chǎn)品補庫。資料來源：Wind01海關總署數(shù)據(jù)顯示小家電出口量持續(xù)修復，廚小電典型企業(yè)SEB、Ninja獲得較快增長。外銷為主的小家電企業(yè)新寶股份、石頭科技及比依股份收入端維持較快增長。資料來源：Wind，海關總署，各公司公告12表：小家電分品類出口增速表：海外小家電品牌商獲得較快增長公司主營產(chǎn)品24Q3/24H1增速SEB油炸鍋、電飯煲、電壓力鍋、烤面包機等廚小電24Q3收入

+4.0%Ninja炊具、制冰機、烤箱、空氣炸鍋、攪拌機等24Q3食品加工機類目+73.5%，烹飪和飲料電器+21.3%。圖：外銷為主的小家電公司收入增速-40.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2022Q1

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2024Q3-20.00%新寶股份比依股份石頭科技01圖：冷軋板價格走勢（元/噸）圖：ABS塑料價格走勢圖：原材料雖有擾動，但龍頭企業(yè)毛銷差受影響不大8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000.5mm冷軋板卷價格走勢12,00010,0008,0006,0004,0002,0000LME銅現(xiàn)貨結算價（美元/噸）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000ABS塑料現(xiàn)貨結算價（元/噸）35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%17Q1

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24Q2

24Q3各大企業(yè)分季度毛銷差水平19Q119Q219Q319Q420Q120Q2

20Q3美的集團 海爾智家圖：LME銅價格走勢格力電器海信家電13資料來源：Wind（單位：百萬元）22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3美的集團營業(yè)收入90,38192,28087,70673,55196,263100,72594,12280,927106,102111,172101,701營業(yè)收入yoy9.551.070.20-7.946.519.157.3210.0310.2210.378.05歸母凈利潤7,1788,8188,4745,0848,04210,1909,4856,0029,00011,80410,895歸母凈利潤yoy10.973.240.33-0.6812.0415.5711.9318.0811.9115.8414.86海爾智家營業(yè)收入60,25161,60762,89158,76565,06666,56067,03162,77068,97866,64567,349營業(yè)收入yoy10.008.178.622.248.028.396.126.806.010.130.47歸母凈利潤3,5174,4323,7173,0453,9714,9934,1853,4474,7735,6474,734歸母凈利潤yoy15.1216.5220.28-2.7112.6012.6312.9213.1820.1613.1513.15海信家電營業(yè)收入18,30420,00318,71917,08919,43023,51321,95620,70123,48625,15621,937營業(yè)收入yoy31.358.196.09-2.326.1617.5517.2921.1320.876.98-0.08歸母凈利潤2663544503656158829284119811,035777歸母凈利潤yoy22.10-10.9144.55691.03131.11149.23106.4912.6659.4817.26-16.29海信視像營業(yè)收入10,18410,03012,29713,22711,48313,39214,35114,38912,70212,76015,189營業(yè)收入yoy-1.86-5.20-5.142.6912.7533.5216.718.7910.61-4.725.84歸母凈利潤299295513572621416591468467367476歸母凈利潤yoy47.1758.99116.1911.77107.9041.0115.19-18.25-24.81-11.74-19.46老板電器營業(yè)收入2,0862,3582,7933,0352,1772,7582,9983,2692,2372,4922,666營業(yè)收入yoy9.32-2.471.74-1.384.3716.947.377.712.75-9.63-11.07歸母凈利潤368356510339389441543360398361443歸母凈利潤yoy2.47-17.54-7.623,252.615.7223.936.536.182.49-18.15-18.49華帝股份營業(yè)收入1,1251,6791,4561,5591,1951,6851,5511,8021,3811,7201,475營業(yè)收入yoy6.924.4311.50-3.916.240.366.5615.5415.602.07-4.94歸母凈利潤8016239-138921699988124176104歸母凈利潤yoy2.80-0.022.39-95.7715.864.32151.55163.6434.613.955.6814資料來源：Wind01表：家電上市公司收入和利潤（單位：百萬元）22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3石頭科技營業(yè)收入1,3601,5641,4692,2361,1602,2142,3152,9651,8412,5752,591營業(yè)收入yoy22.3026.46-0.6511.25-14.6841.5757.5632.6058.6916.3311.91歸母凈利潤343274238328204535621691399722351歸母凈利潤yoy8.76-18.66-34.54-15.00-40.4295.53160.38110.3395.2334.91-43.40科沃斯營業(yè)收入3,2013,6213,3025,2003,2363,9083,3874,9713,4743,5023,250營業(yè)收入yoy43.9015.5414.447.401.097.922.58-4.427.35-10.39-4.06歸母凈利潤4244532455763262582082983116歸母凈利潤yoy27.20-12.34-48.94-15.24-23.01-43.10-92.00-98.54-8.7120.67-69.21光峰科技營業(yè)收入525744606665459614577563445636638營業(yè)收入yoy0.0328.379.09-20.57-12.59-17.46-4.80-15.42-3.043.6010.53歸母凈利潤18284528146154-2545-3432歸母凈利潤yoy-67.18-71.02-24.2727.58-23.54117.9518.19-190.34226.21-154.90-40.28極米科技營業(yè)收入1,0131,0238461,3408847437951,135825774682營業(yè)收入yoy24.3217.35-11.59-3.86-12.75-27.38-6.08-15.31-6.594.20-14.26歸母凈利潤121148601725241-73414-10-44歸母凈利潤yoy35.7743.24-44.01-6.20-57.03-72.59-110.90-80.02-72.57-125.21-577.18小熊電器營業(yè)收入9778718501,4191,2511,0909771,3941,1949371,008營業(yè)收入yoy7.6919.9616.2914.2928.0725.1114.89-1.79-4.58-14.013.17歸母凈利潤104449214616572791301511019歸母凈利潤yoy15.93-10.3084.5154.4858.2762.96-14.46-11.13-8.53-85.89-75.60新寶股份營業(yè)收入3,6423,4843,5912,9792,8293,5254,4003,8923,4744,2494,967營業(yè)收入yoy13.461.46-11.54-29.22-22.321.1822.5230.6622.7920.5112.88歸母凈利潤178308357118138256341241173269343歸母凈利潤yoy4.60113.9027.42-40.47-22.27-16.82-4.57105.0724.745.060.5315資料來源：Wind01表：家電上市公司收入和利潤25年投資策略——關注內(nèi)需、外需拐點160202以舊換新顯著拉動家電需求，市場量價齊升。根據(jù)AVC，2024年35-43周（8月26日-10月27日）彩電、空調(diào)、冰箱冷柜、洗（干）衣機、熱水器、油煙機、燃氣灶七大品類線上市場零售量、零售額、均價分別同比增長48.0%、70.3%、15.1%，線下市場零售量、零售額、均價分別同比增長45.1%、63.1%、10.9%。從品類看，國補至今，大家電中銷額增速空調(diào)＞冰洗＞電視

≥

廚衛(wèi)?？照{(diào)受益于天氣炎熱，電視一二級能效占比低，廚衛(wèi)則是受到地產(chǎn)影響。-50%0%50%100%150%W01-34 W35-43(1.01-8.25)

(8.26-10.27)W35-36(8.26-9.08)W37-38 W39-40 W41-43(9.09-9.22)(9.23-10.06)

(10.7-10.27)線下-銷量同比 線下-均價同比線下-銷額同比140%120%100%80%60%40%20%0%-20%W01-34W35-43W35-36W37-38W39-40W41-43線上-銷量同比線上-均價同比線上-銷額同比350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%W01-34W35-43100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%圖：以舊換新以來家電需求快速提升，銷額增速空調(diào)>冰洗>電視

≥

廚衛(wèi)（線下-上圖，線上-下圖）W01-34 W35-4317(1.01-8.25)

(8.26-10.27)(8.26-9.08)(9.09-9.22)(9.23-10.06)

(10.7-10.27)資料來源：Wind，奧維云網(wǎng)圖：以舊換新顯著拉動家電需求，市場量價齊升02對于白電而言，以舊換新的重點在于價盤修復，中高端產(chǎn)品具備更強彈性。按比例補貼+高能效等級補貼力度更大，推動消費者更偏向選擇中高端價位段產(chǎn)品。根據(jù)AVC數(shù)據(jù)，以舊換新以來，空冰洗均出現(xiàn)均價上行。分產(chǎn)品來看，價位段占比提升最為明顯的是：1）空調(diào)：線上為2700-3500價格帶以及6000-8000價格帶；2）冰箱：線上2500以上價位段占比均有提升，4000-4500以及5500-6000價位段占比提升最為明顯。25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2024年8月2024年9月2024年10月16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%600-600-800800-10001000-15001500-20002000-25002500-30003000-35003500-40004000-45004500-50005000-55005500-60006000-65006500-70007000-75007500-80008000-85008500-90009000-1000010000-1500015000-2000020000+2024年8月2024年9月2024年10月圖：空冰洗均價均持續(xù)提升6000500040003000200010000空調(diào)均價-線上空調(diào)均價-線下1000080006000400020000冰箱均價-線上冰箱均價-線下6000500040003000200010000

洗衣機均價-線上洗衣機均價-線下18資料來源：Wind，奧維云網(wǎng)圖：高端價位段占比上升（空調(diào)-上圖，冰箱-下圖）品紅利期0219Mini

LED降本實現(xiàn)與中低端產(chǎn)品價差收窄，國補刺激下以舊換新邏輯強烈，Mini

LED滲透率大幅提升。

2024

年國慶節(jié)期間，線上市場Mini

LED產(chǎn)品銷量份額為28.9%，較去年同期增長了26.4%；線下市場Mini

LED

產(chǎn)品銷量份額為27.4%，較去年同期增長了20.2%。Mini

LED降本起量：業(yè)界聚焦的降本路徑，包括PCB/LED芯片/驅(qū)動IC和工藝材料等的多方面策略。根據(jù)集邦咨詢，PCB降本路徑有望實現(xiàn)30%以上降本。長期趨勢判斷，Mini

LED背光TV產(chǎn)品定價應會持續(xù)低于OLED，在降本推動下部分產(chǎn)品價格甚至會與高端LCD重迭，有望進一步提高Mini

LED產(chǎn)品的滲透率。國補帶動新一輪Mini

LED爆發(fā)：根據(jù)奧維云網(wǎng)線上數(shù)據(jù)，2024年9月Mini

LED和LCD產(chǎn)品價差收窄到2355元，奧維口徑下零售價沒有考慮補貼后的價格，本輪國家按照固定20%比例補貼，如果算上補貼后的價差收窄到1884元。國慶數(shù)據(jù)Mini

LED滲透率大幅提升，說明以舊換新國補政策驅(qū)動Mini

LED紅利爆發(fā)。資料來源：GFK中國，奧維云網(wǎng)，集邦咨詢226645486833347754743381777711071882714425245063073305,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00085”(83”)主流顯示技術產(chǎn)品主力尺寸均價對比|2024H155”傳統(tǒng)LCD（元）65” 75”(77”)MiniLED（元）

OLED（元）圖：Mini

LED價格顯著低于OLED

且有望持續(xù)縮小與LCD價差 圖：Mini

LED與LCD均價價差

vs

Mini

LED銷量占比，相關度極高y=1E-08x2-0.0002x+

0.5384R2=

0.94490.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000多項式

(Mini滲透率)22M12-23M98,000

9,00023M10-2423年10月小米M2推出S

pro24M3-24M824年3月小米推出Smini24M9國補+小米推出Spro

2025價差（元，橫軸）Mini滲透率

（%）0220雙11平臺優(yōu)惠疊加國補，京東主力機型折扣力度達到七折。國補刺激下，3000-3500/4000-4500價格帶即分別對應中高端機型和旗艦機的價格帶市占率顯著提升。掃地機作為小電中的高客單品種，國補刺激下價格吸引力提升帶動銷售增長，10月銷售額/銷售量線上分別同比大幅+129.6%/+112.6%。表：雙11平臺優(yōu)惠疊加國補，主力機型折扣力度達到七折（京東）表：國補帶動中高端及旗艦價格帶機型放量（2024.10，奧維線上，按銷量）資料來源：奧維云網(wǎng)，京東價格帶市占率（%）YOY1000-2.22-4.451000-15002.86-2.681500-20005.74-1.712000-25002.53-2.412500-300010.681.383000-350012.955.53500-400026.85-3.884000-450015.397.624500-500010.882.475000+9.89-1.85129.6%4540353025201510502023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月掃地機行業(yè)銷售額（億元）YOY圖：掃地機行業(yè)10月銷售額大幅增長（奧維線上）圖：掃地機行業(yè)10月銷售量大幅增長（奧維線上）50%0%-50%-100%112.6%

100%150%150%80100%

6050% 400% 200-50%200%

1201002023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月掃地機行業(yè)銷售量（萬臺）YOY掃地機品牌產(chǎn)品日常價雙11到手價折扣P20

Pro3999280070%石頭P20

Pro上下水4599328071%G20S

Ultra49994999100%G20S

Ultra上下水55995599100%T50

PRO3999270068%T50

PRO上下水4499320071%科沃斯X8

PRO上下水6099438072%X8PROPLUS

AI5999430072%X8

PROPLUSAI上下水6599478072%云鯨J53799273972%J5上下水4299303971%我們認為美聯(lián)儲降息會利好美國房地產(chǎn)銷售，從而傳導到北美家電終端消費。長期抵押貸款利率跟隨10年期美國國債收益率同向變動，當國債利率上升時，美國居民購房成本上升從而抑制需求。1999年以來，排除2007~2011年美國經(jīng)濟危機以及2020年上半年疫情的特殊時間段，美國國債收益率和成屋銷售套數(shù)呈反相關。我們發(fā)現(xiàn)，當國債利率下降，成屋銷售套數(shù)通常會即期向上，但是從美國10年起國債利率拐頭向下到成屋銷售套數(shù)同比轉(zhuǎn)正的時間大概在2~4個季度之間（發(fā)生時點分別在2011.2→2011.7、2013.10→2014.10、2018.9→2019.6）。02 外需：北美降息有望催化地產(chǎn)銷售，看好北美家電消費需求復蘇圖：美國國債收益率和成屋銷售呈反相關（特殊時期除外）單位：萬套 單位：%21資料來源：Wind圖：美國十年期國債利率拐頭向下到成屋轉(zhuǎn)正需要2-4個季度單位：%家電出貨同比在1個季度左右02北美家電消費具有較強的地產(chǎn)后周期屬性，房屋銷售到家電消費相隔接近一個季度的時間。根據(jù)惠而浦公告，美國約有15%、25%的家電消費來源于新房和成屋。通過擬合惠而浦收入同比和北美住宅銷售套數(shù)同比，擬合度在0.37水平。美國住宅以現(xiàn)房占主導，通過觀察家電零售和房地產(chǎn)銷售的數(shù)據(jù)，基本上房地產(chǎn)銷售到家電零售同比增速傳導周期在1個季度左右。復盤歷史數(shù)據(jù)，在美國國債收益率降低的時期，大部分時間家電零售季度同比增速在0%~5%之間，在個別特殊時期零售同比增速在10%以上（存在一定基數(shù)效應）。北美家電零售商庫存庫銷比基本已經(jīng)恢復到2015~2017

年水平，行業(yè)去庫存已經(jīng)完成，預計后續(xù)企業(yè)出貨端增速和零售端增速匹配。圖：北美家電零售和房地產(chǎn)銷售的相關度較高圖：美債利率下降時，家電零售季度同比大部分在0~5%之間單位：%單位：%22資料來源：Wind受運輸半徑、并購整合影響，中國大家電企業(yè)全球廣泛布局0223資料來源：各公司官網(wǎng)02東南亞國家的家電保有量相當于中國21世紀初的水平，家電消費市場處于相對前期的階段。與中國發(fā)展路徑一致，東南亞大家電整體普及率相當于中國

2000

年代，正處于快速成長期。細分來看，東南亞國家的白電普及率相當于中國城鎮(zhèn)

2000

年代初期，中國整體

2000

年代末期。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，東南亞五國共有6億人口，約為中國人口的一半，測算東南亞地區(qū)冰洗銷量天花板各為1765萬、空調(diào)銷量天花板為2942萬臺（假設冰洗、空調(diào)替換周期為10年、12年），冰箱零售量增長空間為70%，洗衣機零售量增長空間為107%，空調(diào)空間為179%。銷量的增長空間主要來自于菲律賓、印尼市場。圖：2023年東南亞各國空冰洗保有率和中國的對比 圖：2023年東南亞主要國家空冰洗空間測算資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所銷量空間（萬臺）冰箱857882842572801765洗衣機857882842572801765空調(diào)142814747342946629422023年銷量（萬臺）冰箱394481182282481,036洗衣機30857108200182855空調(diào) 352銷量空間（%）1591321562581,056冰箱117%82%139%13%13%70%24洗衣機178%54%164%29%54%107%空調(diào)306%-8%259%175%81%179%印尼 馬來西亞 菲律賓 泰國 越南 合計人口數(shù)量（萬人）戶數(shù)（萬戶）28,1198,5673,34088011,4892,8367,1702,57210,0352,79560,15417,651滲透率(%萬戶）冰箱洗衣機空調(diào)49%34%40%75%68%126%34%32%38%93%67%48%96%66%74%62%45%51%保有量（萬臺）冰箱洗衣機空調(diào)4224294734446585961111970902106623871718124026891839205510,9278,0038,916百戶保有量空間冰箱洗衣機空調(diào)100%100%200%100%100%200%100%100%200%100%100%200%100%100%200%100%100%200%02居民收入提升速度決定了家電消費市場增長的斜率。東南亞地區(qū)家電保有量的提升節(jié)奏和人均收入關系密切，不同地區(qū)的消費習慣也影響家電普及。參考中國冰洗數(shù)據(jù)，在耐用品滲透率達到90%前，人均收入對保有量提升的貢獻更為顯著。東南亞國家中，僅馬來西亞空調(diào)滲透率達到90%以上，其余國家空調(diào)滲透率提升的節(jié)奏取決于人均收入的增長。越南大家電普及深受當?shù)叵M習慣影響：越南市場雖然人均GDP較低，但家電保有率相比印尼、菲律賓更高。越南經(jīng)濟主要依靠消費驅(qū)動，最終消費支出占越南GDP的64%。圖：東南亞主要國家人均收入水平（USD，左圖）與每百戶空調(diào)保有量（臺，右圖）圖：中國大家電百戶保有水平（橫軸，臺）和人均收入關系（縱軸，元）0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.000.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00

120.00

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200.00洗衣機 電冰箱 彩色電視機 空調(diào)器資料來源：Wind，歐睿國際01000200030004000500060007000800020202018印尼2019馬來西亞2021菲律賓2022泰國2023越南02040608010012014020192020202120222023印尼馬來西亞菲律賓泰國越南250226競爭格局來看，在東南亞市場，中日韓企業(yè)三分天下，發(fā)展出現(xiàn)分化，未來的競爭主要集中在中國和韓國企業(yè)。日企式微：日本企業(yè)家電業(yè)務衰退的背景下，三洋、東芝、夏普等企業(yè)家電業(yè)務都被出售。目前大金、松下保留的家電業(yè)務，其優(yōu)勢主要在空調(diào)市場、小家電市場。我們認為日本家電企業(yè)過分依賴技術升級且組織臃腫，短期內(nèi)根本性問題難以解決，預計未來在東南亞市場的份額會持續(xù)下降，而中國和韓國企業(yè)將會爭奪日本企業(yè)退出所帶來的份額。韓企強勢：三星重視東南亞市場，制定了從中國市場收縮、深耕東南亞市場的產(chǎn)業(yè)策略。此外，三星東南亞工廠和研發(fā)中心受到本部直接控制，能夠迅速針對東南亞市場行情變化做出決策，緊跟市場動向，在東南亞市場擁有很強的影響力。中企崛起：1）國內(nèi)家電品牌對日系品牌的收購和經(jīng)營提效，2）全面推行地產(chǎn)地銷的本地化經(jīng)營戰(zhàn)略實現(xiàn)產(chǎn)品層面的差異化競爭。本土品牌：考慮到東南亞國家本土企業(yè)供應鏈建設相對滯后，且本地居民在耐用消費品的選擇上更加傾向于海外品牌，預計未來東南亞地區(qū)本土品牌不會對中日韓三分天下的格局產(chǎn)生影響。圖：2023年東南亞主要國家分國家企業(yè)大家電零售量份額圖：東南亞主要國家主要公司大家電市場份額（按國別匯總）資料來源：歐睿