《資產(chǎn)評(píng)估學(xué)》 課件 09企業(yè)價(jià)值評(píng)估（上）

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企業(yè)價(jià)值

評(píng)估（上）資產(chǎn)評(píng)估學(xué)20XX/01/01劉勛錄9.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述019.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益法029.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述019.1.1企業(yè)與企業(yè)價(jià)值1)企業(yè)及其特點(diǎn)企業(yè)是以營(yíng)利為目的,按照法律程序建立起來(lái)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。企業(yè)作為一類特殊的資產(chǎn),有其自身的特點(diǎn)。①盈利性。②持續(xù)經(jīng)營(yíng)性。③整體性。④權(quán)益可分性。作為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力載體和獲利能力載體的企業(yè)具有整體性的特點(diǎn),而與載體相對(duì)應(yīng)的企業(yè)權(quán)益卻具有可分性的特點(diǎn)。企業(yè)的權(quán)益可分為股東全部權(quán)益和股東部分權(quán)益。9.1.1企業(yè)與企業(yè)價(jià)值2)企業(yè)價(jià)值及其特點(diǎn)企業(yè)價(jià)值是企業(yè)獲利能力的貨幣化體現(xiàn)。企業(yè)價(jià)值具有如下特點(diǎn)。①企業(yè)價(jià)值是企業(yè)的公允價(jià)值。②企業(yè)價(jià)值基于企業(yè)的盈利能力。③企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)形式具有虛擬性。金融制度的變遷導(dǎo)致了企業(yè)的實(shí)體價(jià)值與虛擬價(jià)值并存,它們分別依托實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)而存在。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是指在商品市場(chǎng)上進(jìn)行生產(chǎn)、流通和消費(fèi)活動(dòng)以及自給自足等非商品的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。企業(yè)的實(shí)體價(jià)值表現(xiàn)為企業(yè)在商品市場(chǎng)上的交易價(jià)值或資產(chǎn)價(jià)值(包括有形資產(chǎn)價(jià)值和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值)。虛擬經(jīng)濟(jì)是指金融市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的形成和交易活動(dòng)。企業(yè)的虛擬價(jià)值是指在金融市場(chǎng)上(特別是股票市場(chǎng))形成的企業(yè)虛擬資產(chǎn)(股票)的市場(chǎng)價(jià)值。9.1.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其特點(diǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及其資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員遵守法律、行政法規(guī)和資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則,根據(jù)委托對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下的企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或者股東部分權(quán)益價(jià)值等進(jìn)行評(píng)定和估算,并出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的專業(yè)服務(wù)行為。企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有以下特點(diǎn)。①評(píng)估對(duì)象載體是由多個(gè)或多種單項(xiàng)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體。②企業(yè)價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵是分析判斷企業(yè)的整體獲利能力。③企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種整體性評(píng)估。9.1.3企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的評(píng)估目的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的主要有以下幾個(gè)。1)企業(yè)改制單擊此處添加文本具體內(nèi)容，簡(jiǎn)明扼要地闡述您的觀點(diǎn)。根據(jù)需要可酌情增減文字2)企業(yè)并購(gòu)單擊此處添加文本具體內(nèi)容，簡(jiǎn)明扼要地闡述您的觀點(diǎn)。根據(jù)需要可酌情增減文字4)財(cái)務(wù)報(bào)告單擊此處添加文本具體內(nèi)容，簡(jiǎn)明扼要地闡述您的觀點(diǎn)。根據(jù)需要可酌情增減文字3)企業(yè)清算單擊此處添加文本具體內(nèi)容，簡(jiǎn)明扼要地闡述您的觀點(diǎn)。根據(jù)需要可酌情增減文字9.1.3企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的5)法律訴訟6)稅收7)財(cái)務(wù)管理8)考核評(píng)價(jià)9)其他目的除以上幾種常見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)行為以外,還有許多其他經(jīng)濟(jì)行為,如股票公開(kāi)發(fā)行、企業(yè)股利政策的制定、企業(yè)員工持股計(jì)劃的制訂、企業(yè)投資項(xiàng)目決策、企業(yè)租賃、股權(quán)的質(zhì)押和擔(dān)保以及債務(wù)重組等,都可能涉及企業(yè)價(jià)值評(píng)估。9.1.4企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象和范圍1)評(píng)估對(duì)象企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象通常包括整體企業(yè)權(quán)益、股東全部權(quán)益和股東部分權(quán)益三種。(1)整體企業(yè)權(quán)益整體企業(yè)權(quán)益是企業(yè)所有出資人(包括股東、債權(quán)人)共同擁有的企業(yè)運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的價(jià)值,即整體價(jià)值。整體企業(yè)權(quán)益價(jià)值不等于企業(yè)的總資產(chǎn)價(jià)值。因?yàn)閺馁Y本的運(yùn)用角度看,整體企業(yè)權(quán)益價(jià)值等于企業(yè)的總資產(chǎn)價(jià)值減去企業(yè)負(fù)債中的非付息債務(wù)價(jià)值后的余額;從資本的來(lái)源角度看,整體企業(yè)權(quán)益價(jià)值等于股東全部權(quán)益價(jià)值加上企業(yè)的全部付息債務(wù)的價(jià)值。評(píng)估得出整體企業(yè)權(quán)益價(jià)值通常為評(píng)估股東全部權(quán)益價(jià)值而采用的中間過(guò)程。(2)股東全部權(quán)益企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值就是企業(yè)的所有者權(quán)益或凈資產(chǎn)價(jià)值。對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,得出股東全部權(quán)益價(jià)值的方式有兩種。一是直接評(píng)估得出股東全部權(quán)益價(jià)值。二是先評(píng)估得出整體企業(yè)權(quán)益價(jià)值,再將整體企業(yè)權(quán)益價(jià)值減去全部付息債務(wù)價(jià)值,得出股東全部權(quán)益價(jià)值。9.1.4企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象和范圍1)評(píng)估對(duì)象由于企業(yè)整體價(jià)值等于股東全部權(quán)益價(jià)值加上全部付息債務(wù)價(jià)值,因此企業(yè)整體價(jià)值和股東全部權(quán)益價(jià)值之間的關(guān)系,可以通過(guò)表9.1做簡(jiǎn)單說(shuō)明。表9.1簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表表9.1所示為對(duì)某企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行評(píng)估后的簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表,流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值以及其他資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成了企業(yè)總資產(chǎn)的價(jià)值,即企業(yè)總資產(chǎn)的價(jià)值=A+B+F。流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債中的非付息債務(wù)價(jià)值、付息債務(wù)價(jià)值和股東全部權(quán)益價(jià)值構(gòu)成了全部負(fù)債和權(quán)益價(jià)值,即全部負(fù)債和權(quán)益價(jià)值=C+D+E。9.1.4企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象和范圍1)評(píng)估對(duì)象企業(yè)整體價(jià)值等于企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值減去企業(yè)負(fù)債中的非付息債務(wù)價(jià)值,即企業(yè)整體價(jià)值=(A+B+F)-C;或企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值加上企業(yè)的全部付息債務(wù)的價(jià)值,即企業(yè)整體價(jià)值=D+E。因此,等式(A+B+F)-C=D+E成立。根據(jù)該等式,股東全部權(quán)益價(jià)值(E)=(A+B+F)-(C+D),即企業(yè)整體價(jià)值與股東全部權(quán)益價(jià)值是包含與被包含的關(guān)系。(3)股東部分權(quán)益股東部分權(quán)益價(jià)值其實(shí)就是企業(yè)一部分股權(quán)的價(jià)值,或股東全部權(quán)益價(jià)值的一部分。股東部分權(quán)益價(jià)值的評(píng)估,通常也有兩種途徑:一是直接評(píng)估得出股東部分權(quán)益價(jià)值,如采用股利折現(xiàn)模型求取少數(shù)股權(quán)的價(jià)值;二是先評(píng)估得出股東全部權(quán)益價(jià)值,再乘以持股比例或持股數(shù)量,并考慮必要的溢價(jià)或折價(jià)因素后得出股東部分權(quán)益價(jià)值。9.1.4企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象和范圍2)評(píng)估范圍(1)評(píng)估范圍的界定企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍是指在對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值進(jìn)行評(píng)定估算的工作過(guò)程中所涉及的企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的范圍。評(píng)估人員在具體界定企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍時(shí),應(yīng)根據(jù)有關(guān)文件資料進(jìn)行。企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍的界定,應(yīng)與評(píng)估對(duì)象的口徑相匹配。(2)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債的識(shí)別對(duì)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行識(shí)別,不僅包括資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)資產(chǎn)、負(fù)債,還包括資產(chǎn)負(fù)債表表外資產(chǎn)、負(fù)債。(3)企業(yè)資產(chǎn)配置和使用情況的分析評(píng)估人員在界定企業(yè)價(jià)值的評(píng)估范圍基礎(chǔ)上,需要對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍的資產(chǎn)和負(fù)債的配置及使用情況進(jìn)行必要的分析。9.1.4企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象和范圍2)評(píng)估范圍①根據(jù)資產(chǎn)和負(fù)債的經(jīng)營(yíng)屬性進(jìn)行區(qū)分。根據(jù)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)屬性,企業(yè)的資產(chǎn)分為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。根據(jù)負(fù)債的經(jīng)營(yíng)屬性,企業(yè)的負(fù)債分為經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。按照企業(yè)所從事日常活動(dòng)的重要性,收入分為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、其他業(yè)務(wù)收入。企業(yè)的其他業(yè)務(wù)收入可進(jìn)一步區(qū)分為經(jīng)常性收入和偶然性收入,經(jīng)常性收入對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)通?？山缍榻?jīng)營(yíng)性資產(chǎn),而偶然性收入對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)一般應(yīng)界定為非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。②根據(jù)資產(chǎn)的配置屬性進(jìn)行區(qū)分。根據(jù)資產(chǎn)的配置屬性,企業(yè)的資產(chǎn)分為必備資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)。要正確揭示和評(píng)估企業(yè)價(jià)值,評(píng)估人員就需要將企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍內(nèi)的資產(chǎn)、負(fù)債根據(jù)經(jīng)營(yíng)屬性和配置屬性進(jìn)行區(qū)分,并選擇恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法和技術(shù)路徑分別對(duì)必備的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、溢余的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。必備的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的評(píng)估價(jià)值,與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和溢余的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值相加,得出企業(yè)整體價(jià)值。9.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益法02單擊此處添加標(biāo)題收益法適用于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。企業(yè)具有持續(xù)的盈利能力時(shí),運(yùn)用收益法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估才具有意義。9.2.1收益法的計(jì)算公式及其說(shuō)明式1)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法(1)年金法年金法是將已處于均衡狀態(tài),其未來(lái)收益具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性的企業(yè)的收益進(jìn)行年金化處理,然后再把已年金化的企業(yè)預(yù)期收益進(jìn)行收益還原,估測(cè)企業(yè)價(jià)值的方法。其計(jì)算公式為:P=A/r式中,P為企業(yè)評(píng)估價(jià)值;A為企業(yè)每年的年金收益;r為折現(xiàn)率及資本化率。由于企業(yè)預(yù)期收益并不能變現(xiàn)為年金形式,評(píng)估人員如果要運(yùn)用年金法評(píng)估企業(yè)價(jià)值,還需要對(duì)被評(píng)估企業(yè)的預(yù)期收益進(jìn)行綜合分析,確定被評(píng)估企業(yè)的預(yù)期年金收益。即將企業(yè)未來(lái)若干年的預(yù)期收益進(jìn)行年金化處理而得到企業(yè)年金。如果采用將企業(yè)未來(lái)若干年的預(yù)期收益進(jìn)行年金化處理而得到企業(yè)年金的方法,則年金法的數(shù)學(xué)公式又可以寫成:9.2.1收益法的計(jì)算公式及其說(shuō)明式1)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法式中,

為企業(yè)前??年預(yù)期收益折現(xiàn)值之和;

為年金現(xiàn)值系數(shù);??為折現(xiàn)率及資本化率。9.2.1收益法的計(jì)算公式及其說(shuō)明式1)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法【例9.1】待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)5年的預(yù)期收益為10萬(wàn)元、11萬(wàn)元、12萬(wàn)元、12萬(wàn)元和13萬(wàn)元,假定資本化率為10%,試用年金法估測(cè)該企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下的企業(yè)價(jià)值。=(10×0.9091+11×0.8264+12×0.7513+12×0.6830+13×0.6209)÷(0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209)÷10%=114.66(萬(wàn)元)9.2.1收益法的計(jì)算公式及其說(shuō)明式1)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法(2)分段法分段法將持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的收益預(yù)測(cè)分為前后段。對(duì)于前段企業(yè)的預(yù)期收益采取逐年預(yù)測(cè)折現(xiàn)累加的方法;而對(duì)于后段的企業(yè)收益,則針對(duì)企業(yè)的具體情況假設(shè)它按某一規(guī)律變化,并按企業(yè)收益變化規(guī)律,對(duì)企業(yè)后段預(yù)期收益進(jìn)行還原及折現(xiàn)處理。將企業(yè)前后兩段收益現(xiàn)值加在一起便構(gòu)成了整體企業(yè)的收益現(xiàn)值。①假設(shè)以前段最后一年的收益作為后段各年的年金收益,分段法的公式可寫成:9.2.1收益法的計(jì)算公式及其說(shuō)明式1)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法式中,P為企業(yè)評(píng)估價(jià)值;i為年序號(hào);n為收益年期;Ri為企業(yè)第i年的收益;r為折現(xiàn)率及資本化率。②假設(shè)在從(n+1)年起的后段,企業(yè)預(yù)期年收益將按一固定比率(g)增長(zhǎng),則分段法的公式可寫成:9.2.1收益法的計(jì)算公式及其說(shuō)明式1)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法【例9.2】待評(píng)估企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)5年的預(yù)期收益額為100萬(wàn)元、120萬(wàn)元、150萬(wàn)元、160萬(wàn)元和200萬(wàn)元,并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷,從第6年開(kāi)始,企業(yè)的年預(yù)期收益額將維持在200萬(wàn)元的水平上,假定本金化率為10%,試用分段法估測(cè)待評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。根據(jù)以上公式,評(píng)估企業(yè)價(jià)值為:=(100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.6830+200×0.6209)+200÷10%×0.6209=1778(萬(wàn)元)9.2.1收益法的計(jì)算公式及其說(shuō)明式1)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法【例9.3】承上例資料,假如評(píng)估人員根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷,企業(yè)從第6年起,收益額將在第5年的水平上以7%的增長(zhǎng)率保持增長(zhǎng),其他條件不變,試估測(cè)待評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。=(100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.6830+200×0.6209)+200×(1+7%)÷(10%-7%)×0.6209≈4965(萬(wàn)元)9.2.1收益法的計(jì)算公式及其說(shuō)明式2)企業(yè)非持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法在非持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下,企業(yè)價(jià)值評(píng)估適宜采用分段法進(jìn)行,其公式為:0102式中,Pn為第n年企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值;其他符號(hào)含義同前。039.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)收益是運(yùn)用收益現(xiàn)值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基本參數(shù)之一。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中,收益是指企業(yè)在正常條件下獲得的歸企業(yè)所有的所得額。9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)1)企業(yè)收益的界定與選擇在對(duì)企業(yè)收益進(jìn)行具體界定時(shí),評(píng)估人員應(yīng)首先注意以下兩個(gè)方面:第一,不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)純收入,不能作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的企業(yè)收益,如稅收,不論是流轉(zhuǎn)稅還是所得稅都不能視為企業(yè)收益;第二,凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額,可視為企業(yè)收益。無(wú)論是營(yíng)業(yè)收支、資產(chǎn)收支,還是投資收支,只要形成凈現(xiàn)金流入量,就應(yīng)視同為企業(yè)收益。企業(yè)收益有兩種基本表現(xiàn)形式:企業(yè)凈利潤(rùn)和企業(yè)凈現(xiàn)金流量。選擇凈利潤(rùn)還是凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益基礎(chǔ),對(duì)企業(yè)的最終評(píng)估值存在一定的影響。就企業(yè)價(jià)值與收益的關(guān)系而言,實(shí)證研究表明,企業(yè)的利潤(rùn)雖然與企業(yè)價(jià)值高度相關(guān),但企業(yè)價(jià)值最終由其現(xiàn)金流量決定而非由其利潤(rùn)決定。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,企業(yè)的價(jià)值基礎(chǔ)是現(xiàn)金流量。當(dāng)現(xiàn)金流量的變動(dòng)與利潤(rùn)的變動(dòng)不一致時(shí),企業(yè)的價(jià)值變化與現(xiàn)金流量的變化更為一致。對(duì)西方資本市場(chǎng)的研究表明,企業(yè)的現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值的最終決定因素而非權(quán)責(zé)發(fā)生制的會(huì)計(jì)收益。因此,一般而言,應(yīng)選擇企業(yè)的凈現(xiàn)金流量作為用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益基礎(chǔ)。9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)1)企業(yè)收益的界定與選擇企業(yè)收益能以多種形式出現(xiàn),包括凈利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流量(股權(quán)自由現(xiàn)金流量)、息前凈現(xiàn)金流量(企業(yè)自由現(xiàn)金流量)、股利、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)(經(jīng)濟(jì)增加值)等。相應(yīng)地,在評(píng)估實(shí)踐中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益法也有股利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型以及經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型等多種常用的評(píng)估模型。股權(quán)自由現(xiàn)金流量可被理解為股東可自由支配的現(xiàn)金流量。股東是企業(yè)股權(quán)資本的所有者,擁有企業(yè)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的剩余要求權(quán),即擁有企業(yè)在滿足了全部財(cái)務(wù)要求和投資要求后的剩余現(xiàn)金流量。股權(quán)自由現(xiàn)金流量就是在扣除經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、償還債務(wù)資本對(duì)應(yīng)的本息支付和為保持預(yù)定現(xiàn)金流量增長(zhǎng)所需的全部資本性支出后的現(xiàn)金流量。根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量的概念,股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式如下:股權(quán)自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷)-(資本性支出+營(yíng)運(yùn)資金增加)-稅后利息費(fèi)用-付息債務(wù)的凈償還9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)1)企業(yè)收益的界定與選擇其中稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)×(1-所得稅稅率)=凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用×(1-所得稅稅率)稅后利息費(fèi)用=利息費(fèi)用×(1-所得稅稅率)付息債務(wù)的凈償還=償還付息債務(wù)本金-新借付息債務(wù)因此,股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式可表示為:股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊及攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加-償還付息債務(wù)本金+新借付息債務(wù)由此可見(jiàn),股權(quán)自由現(xiàn)金流量可以由凈利潤(rùn)調(diào)整得出。9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)1)企業(yè)收益的界定與選擇股權(quán)自由現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)均屬于權(quán)益口徑收益指標(biāo),均可反映權(quán)益資本的收益能力,但兩者存在較為明顯的差異。股權(quán)自由現(xiàn)金流量是收付實(shí)現(xiàn)制的一種體現(xiàn),而凈利潤(rùn)的核算則遵循了權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。在衡量權(quán)益資本收益能力方面,股權(quán)自由現(xiàn)金流量往往優(yōu)于凈利潤(rùn),主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是凈利潤(rùn)受會(huì)計(jì)政策影響較大,如固定資產(chǎn)折舊存在多種方法,折舊年限的選擇也有一定的主觀性,選擇不同的折舊方法或折舊年限,會(huì)產(chǎn)生不同的凈利潤(rùn);二是凈利潤(rùn)比較容易受到人為操縱,被人為管理或操縱的凈利潤(rùn)金額并不能衡量和反映企業(yè)的收益能力。企業(yè)自由現(xiàn)金流量可理解為全部資本投資者共同支配的現(xiàn)金流量。全部資本提供者包括普通股股東、優(yōu)先股股東和付息債務(wù)的債權(quán)人。企業(yè)自由現(xiàn)金流量也稱為實(shí)體自由現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法主要有以下三種。第一種方法是在股權(quán)自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)算,其計(jì)算公式為:9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)1)企業(yè)收益的界定與選擇企業(yè)自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)現(xiàn)金流量又因?yàn)閭鶛?quán)現(xiàn)金流量=稅后利息支出+償還債務(wù)本金-新借付息債務(wù)則企業(yè)自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+稅后利息支出+償還債務(wù)本金-新借付息債務(wù)第二種方法是在凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)算,其計(jì)算公式如下:企業(yè)自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用×(1-所得稅稅率)+折舊及攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加第三種方法是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)算。企業(yè)自由現(xiàn)金流量可以近似地認(rèn)為是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與資本性支出之差,即:9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)1)企業(yè)收益的界定與選擇企業(yè)自由現(xiàn)金流量是可由企業(yè)資本的全部提供者自由支配的現(xiàn)金流量,等于股權(quán)自由現(xiàn)金流量和債權(quán)現(xiàn)金流量的合計(jì)值。因此,企業(yè)自由現(xiàn)金流量與股權(quán)自由現(xiàn)金流量可通過(guò)債權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行相互計(jì)算。雖然如此,企業(yè)自由現(xiàn)金流量與股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算難易程度存在差異。在股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算過(guò)程中,評(píng)估人員不論是以凈利潤(rùn)還是以企業(yè)自由現(xiàn)金流量為基礎(chǔ),均需要計(jì)算債權(quán)現(xiàn)金流量,才能得出股權(quán)自由現(xiàn)金流量;在企業(yè)自由現(xiàn)金流量計(jì)算過(guò)程中,若是以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算,只需在凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上加上稅后利息費(fèi)用和折舊攤銷金額,再減去營(yíng)運(yùn)資金增加額和資本性支出,即可得出企業(yè)自由現(xiàn)金流量,這一過(guò)程并不需要計(jì)算債權(quán)現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量與股權(quán)自由現(xiàn)金流量均是企業(yè)收益的一種形式,但兩者歸屬的資本投資者不同。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是歸屬于企業(yè)全部資本提供方的收益指標(biāo),根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流量可直接計(jì)算企業(yè)整體價(jià)值;而股權(quán)自由現(xiàn)金流量是歸屬于企業(yè)權(quán)益資本提供方的收益指標(biāo),根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量可直接計(jì)算股東全部權(quán)益價(jià)值。9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)1)企業(yè)收益的界定與選擇此外,與企業(yè)自由現(xiàn)金流量相比,股權(quán)自由現(xiàn)金流量顯得更為直觀,因?yàn)槿藗円话銜?huì)站在企業(yè)所有者的角度來(lái)考慮問(wèn)題,將付息負(fù)債本金的償還和利息支出理解為現(xiàn)金流的支出。企業(yè)自由現(xiàn)金流量還可能使人們忽略企業(yè)所面臨的生存困境,如果企業(yè)當(dāng)期需要償還一筆大額的到期債務(wù),雖然企業(yè)自由現(xiàn)金流量是正數(shù),但股權(quán)自由現(xiàn)金流量可能是負(fù)值,在這種情況下,股權(quán)自由現(xiàn)金流量能夠提示企業(yè)關(guān)注資金鏈問(wèn)題。選擇以何種形式的收益作為收益法中的企業(yè)收益,在一定程度上會(huì)直接或間接地影響評(píng)估人員對(duì)企業(yè)價(jià)值的最終判斷。從投資回報(bào)的角度,企業(yè)收益的邊界是可以明確的。企業(yè)凈利潤(rùn)是所有者的權(quán)益,利息是債權(quán)人的收益。針對(duì)企業(yè)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動(dòng)而進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估這一特定目的,企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的是企業(yè)所有者權(quán)益,即企業(yè)只更換業(yè)主而并不更換債主。因此,企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值應(yīng)該是企業(yè)的所有者權(quán)益的公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)值。9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)1)企業(yè)收益的界定與選擇在企業(yè)價(jià)值的具體評(píng)估中,評(píng)估人員需要根據(jù)評(píng)估目標(biāo)的不同,對(duì)不同口徑的收益做出選擇。在假設(shè)折現(xiàn)率口徑與收益額口徑保持一致的前提下,凈利潤(rùn)(或凈現(xiàn)金流量)折現(xiàn)或資本化為企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值(凈資產(chǎn)價(jià)值或所有者權(quán)益價(jià)值);凈利潤(rùn)(或凈現(xiàn)金流量)加上扣稅后的長(zhǎng)期負(fù)債利息折現(xiàn)或資本化為企業(yè)投資資本價(jià)值(所有者權(quán)益+長(zhǎng)期負(fù)債);凈利潤(rùn)(或凈現(xiàn)金流量)加上扣稅后的全部利息折現(xiàn)或資本化為企業(yè)整體價(jià)值(所有者權(quán)益+付息債務(wù))。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中,資產(chǎn)構(gòu)成、評(píng)估值內(nèi)含及收益形式之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系見(jiàn)表9.2。表9.2資產(chǎn)構(gòu)成、評(píng)估值內(nèi)含及收益形式關(guān)系表9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)1)企業(yè)收益的界定與選擇選擇什么口徑的企業(yè)收益作為收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)?第一,應(yīng)服從于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目標(biāo),即企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是評(píng)估反映企業(yè)所有者權(quán)益的凈資產(chǎn)價(jià)值還是反映企業(yè)所有者權(quán)益及長(zhǎng)期債權(quán)人權(quán)益之和的投資資本價(jià)值,或企業(yè)整體價(jià)值(所有者權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)之和)。第二,對(duì)企業(yè)收益口徑的選擇,應(yīng)在不影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估目標(biāo)的前提下,選擇最能客觀反映企業(yè)正常獲利能力的收益額作為對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的收益基礎(chǔ)。對(duì)于某些企業(yè),凈現(xiàn)金流量(股權(quán)自由現(xiàn)金流量)就能客觀地反映企業(yè)的獲利能力,而另一些企業(yè)可能采用息前凈現(xiàn)金流量(企業(yè)自由現(xiàn)金流量)更能客觀反映企業(yè)的獲利能力。如果企業(yè)評(píng)估的目標(biāo)是企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值(凈資產(chǎn)價(jià)值),使用凈現(xiàn)金流量(股權(quán)自由現(xiàn)金流量)最為直接,即評(píng)估人員直接利用企業(yè)的凈現(xiàn)金流量(股權(quán)自由現(xiàn)金流量)評(píng)估企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值。9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)1)企業(yè)收益的界定與選擇這種評(píng)估方式也被稱作企業(yè)價(jià)值評(píng)估的“直接法”。當(dāng)然,評(píng)估人員也可以利用企業(yè)的息前凈現(xiàn)金流量(企業(yè)自由現(xiàn)金流量),先估算出企業(yè)的整體價(jià)值(所有者權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)之和),然后再?gòu)钠髽I(yè)整體價(jià)值中扣減企業(yè)的付息債務(wù)后得到股東全部權(quán)益價(jià)值。這種評(píng)估方式也被稱作企業(yè)價(jià)值評(píng)估的“間接法”。評(píng)估人員是運(yùn)用企業(yè)的凈現(xiàn)金流量(股權(quán)自由現(xiàn)金流量)直接估算企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值(凈資產(chǎn)價(jià)值),還是采用間接法先估算企業(yè)的整體價(jià)值,再估算企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值(凈資產(chǎn)價(jià)值),取決于企業(yè)的凈現(xiàn)金流量或是企業(yè)的息前凈現(xiàn)金流量更能客觀地反映企業(yè)的獲利能力。當(dāng)然,在估算現(xiàn)金流量時(shí),還應(yīng)遵循現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率必須保持一致原則,即股權(quán)自由現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)股權(quán)資本成本,企業(yè)自由現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)加權(quán)平均資本成本。9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)2)企業(yè)收益預(yù)測(cè)企業(yè)收益預(yù)測(cè)大致分為以下幾個(gè)基本步驟。第一步,企業(yè)收益現(xiàn)狀的分析和判斷。企業(yè)收益現(xiàn)狀分析和判斷的著重點(diǎn)是了解和掌握企業(yè)正常獲利能力現(xiàn)狀,為企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測(cè)創(chuàng)造一個(gè)工作平臺(tái)。了解和判斷一個(gè)企業(yè)的獲利能力現(xiàn)狀,可以通過(guò)一系列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并結(jié)合對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況加以綜合分析判斷。在必要時(shí)評(píng)估人員還應(yīng)對(duì)企業(yè)以前年度的獲利能力情況做出考察,以確定企業(yè)現(xiàn)時(shí)的正常獲利能力。要想較為客觀地把握企業(yè)的正常獲利能力,評(píng)估人員還必須結(jié)合企業(yè)內(nèi)部及外部的各種因素進(jìn)行綜合分析。第二步,評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)收益的審計(jì)和調(diào)整。評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)收益的審計(jì)和調(diào)整包括兩部分工作。其一是對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)收益的審計(jì)。按照國(guó)家的財(cái)務(wù)通則、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度,對(duì)企業(yè)于評(píng)估基準(zhǔn)日的收益進(jìn)行審核,并按審核結(jié)果編制評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表。其二是對(duì)審核后的重編財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行非正常因素調(diào)整,主要是損益表和現(xiàn)金流量表的調(diào)整。對(duì)于一次性、偶發(fā)性,或以后不再發(fā)生的收入或費(fèi)用進(jìn)行剔除,把企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量調(diào)整到正常狀態(tài)下的數(shù)量,為企業(yè)預(yù)期收益的趨勢(shì)分析打好基礎(chǔ)。9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)2)企業(yè)收益預(yù)測(cè)第三步,企業(yè)預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷。這是在對(duì)企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日實(shí)際收益的審計(jì)和調(diào)整的基礎(chǔ)上,結(jié)合企業(yè)提供的預(yù)期收益預(yù)測(cè)和評(píng)估機(jī)構(gòu)調(diào)查搜集的有關(guān)信息資料進(jìn)行的。這里需要強(qiáng)調(diào)指出:①對(duì)企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì),尤其是客觀收益的調(diào)整作為評(píng)估人員進(jìn)行企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測(cè)的參考依據(jù),不能用于其他目的。②企業(yè)提供的關(guān)于預(yù)期收益的預(yù)測(cè)是評(píng)估人員預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益的重要參考資料。但是,評(píng)估人員不可以將企業(yè)提供的收益預(yù)測(cè)作為對(duì)企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益預(yù)測(cè)的唯一根據(jù)。③盡管對(duì)企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了必要的調(diào)整,并掌握了企業(yè)提供的收益預(yù)測(cè),評(píng)估人員還必須深入企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行實(shí)地考察和現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研,充分了解企業(yè)的生產(chǎn)工藝過(guò)程、設(shè)備狀況、生產(chǎn)能力和經(jīng)營(yíng)管理水平,再輔以其他數(shù)據(jù)資料對(duì)企業(yè)未來(lái)收益趨勢(shì)做出合乎邏輯的總體判斷。9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)2)企業(yè)收益預(yù)測(cè)第四步,企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測(cè)。企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測(cè)是在前幾個(gè)步驟完成的前提下,運(yùn)用具體的技術(shù)方法和手段進(jìn)行的。在一般情況下,企業(yè)的收益預(yù)測(cè)也分兩個(gè)時(shí)間段:一是對(duì)企業(yè)未來(lái)3~5年的收益預(yù)測(cè);二是對(duì)企業(yè)未來(lái)3~5年后的各年收益的預(yù)測(cè)。企業(yè)未來(lái)3~5年的收益預(yù)測(cè)是利用評(píng)估基準(zhǔn)日被調(diào)整的企業(yè)收益,結(jié)合影響企業(yè)收益實(shí)現(xiàn)的主要因素在未來(lái)預(yù)期變化的情況,采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行的。不論采用何種預(yù)測(cè)方法,評(píng)估人員首先都應(yīng)預(yù)測(cè)前提條件的設(shè)定,因?yàn)闊o(wú)論如何,企業(yè)未來(lái)可能面臨的各種不確定性因素是無(wú)法一項(xiàng)不漏地納入評(píng)估參數(shù)的?？茖W(xué)合理地設(shè)定預(yù)測(cè)企業(yè)預(yù)期收益的前提條件是必需的。9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)2)企業(yè)收益預(yù)測(cè)這些前提條件包括:①假定國(guó)家的政治、經(jīng)濟(jì)等政策變化不會(huì)對(duì)企業(yè)預(yù)期收益構(gòu)成重大影響;②不可抗拒的自然災(zāi)害或其他無(wú)法預(yù)測(cè)的突發(fā)事件,不作為預(yù)測(cè)企業(yè)收益的相關(guān)因素考慮;③企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的某些個(gè)人行為也未在預(yù)測(cè)企業(yè)預(yù)期收益時(shí)考慮等。當(dāng)然,根據(jù)評(píng)估對(duì)象、評(píng)估目的和評(píng)估時(shí)的條件,評(píng)估人員還可以對(duì)評(píng)估的前提做出必要的限定。但是,評(píng)估人員對(duì)企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測(cè)的前提條件設(shè)定必須合情合理;否則,這些前提條件不能構(gòu)成合理預(yù)測(cè)企業(yè)預(yù)期收益的前提和基礎(chǔ)。在明確了企業(yè)收益預(yù)測(cè)前提條件的基礎(chǔ)上,評(píng)估人員就可以著手對(duì)企業(yè)未來(lái)3~5年的預(yù)期收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)的主要內(nèi)容有:對(duì)影響被評(píng)估企業(yè)及所屬行業(yè)的特定經(jīng)濟(jì)及競(jìng)爭(zhēng)因素的估計(jì);未來(lái)3~5年市場(chǎng)的產(chǎn)品或服務(wù)的需求量或被評(píng)估企業(yè)市場(chǎng)占有份額的估計(jì);未來(lái)3~5年銷售收入的估計(jì);未來(lái)3~5年成本費(fèi)用及稅金的估計(jì);完成上述生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)需追加投資及技術(shù)、設(shè)備更新改造因素的估計(jì);未來(lái)3~5年預(yù)期收益的估計(jì)等。關(guān)于企業(yè)的收益預(yù)測(cè),評(píng)估人員不得不加分析地直接引用企業(yè)或其他機(jī)構(gòu)提供的方法和數(shù)據(jù),應(yīng)把企業(yè)或其他機(jī)構(gòu)提供有關(guān)資料作為參考,根據(jù)可搜集到的數(shù)據(jù)資料,在經(jīng)過(guò)充分分析論證的基礎(chǔ)上,做出獨(dú)立的預(yù)測(cè)判斷。9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)2)企業(yè)收益預(yù)測(cè)評(píng)估人員在具體運(yùn)用預(yù)測(cè)技術(shù)和方法測(cè)算企業(yè)收益時(shí),大多采用財(cái)務(wù)報(bào)表格式予以表現(xiàn)。運(yùn)用損益表或現(xiàn)金流量表的形式表現(xiàn)預(yù)測(cè)企業(yè)收益的結(jié)果通俗易懂,便于理解和掌握。需要說(shuō)明的是,用企業(yè)損益表或現(xiàn)金流量表來(lái)表現(xiàn)企業(yè)預(yù)期收益的結(jié)果,并不等于說(shuō)企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測(cè)就相當(dāng)于企業(yè)損益表或現(xiàn)金流量表的編制。企業(yè)收益預(yù)測(cè)的過(guò)程是一個(gè)比較具體、需要大量數(shù)據(jù)并運(yùn)用科學(xué)方法的運(yùn)作過(guò)程。用損益表或現(xiàn)金流量表表現(xiàn)的僅僅是這個(gè)過(guò)程的結(jié)果。所以,企業(yè)收益預(yù)測(cè)不能簡(jiǎn)單地等同于企業(yè)損益表或現(xiàn)金流量表的編制,而是利用損益表或現(xiàn)金流量表的已有欄目或項(xiàng)目,通過(guò)對(duì)影響企業(yè)收益的各種因素變動(dòng)情況的分析,在評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)收益水平的基礎(chǔ)上,對(duì)表內(nèi)各項(xiàng)目(欄目)進(jìn)行合理測(cè)算、匯總、分析得到所測(cè)年份的各年企業(yè)收益。表9.3所示是一張可供借鑒的收益預(yù)測(cè)表。如測(cè)算的收益層次和口徑與本表有差異,評(píng)估人員可在本表的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。如采用其他方式測(cè)算企業(yè)收益,評(píng)估人員可自行設(shè)計(jì)企業(yè)收益預(yù)測(cè)表。9.2.2企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)2)企業(yè)收益預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)3~5年的預(yù)期收益測(cè)算可以通過(guò)一些具體的方法進(jìn)行。而對(duì)于企業(yè)未來(lái)更久遠(yuǎn)的年份的預(yù)期收益,則難以用具體的測(cè)算方法測(cè)算?？尚械姆椒ㄊ?在企業(yè)未來(lái)3~5年預(yù)期收益測(cè)算的基礎(chǔ)上,從中找出企業(yè)收益變化的取向和趨勢(shì),并借助某些手段,如采用假設(shè)的方式把握企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期收益的變化區(qū)間和趨勢(shì)。比較常用的假設(shè)是保持假設(shè),即假定企業(yè)未來(lái)若干年以后各年的收益水平維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平。當(dāng)然也可以根據(jù)企業(yè)的具體情況,假定企業(yè)收益在未來(lái)若干年以后將在某個(gè)收益水平上每年保持遞增比率等。但是不論何種假設(shè),都必須建立在合乎邏輯、符合客觀實(shí)際的基礎(chǔ)上,以保證企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測(cè)的相對(duì)合理性和準(zhǔn)確性。9.2.3折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)折現(xiàn)率是將未來(lái)有限期收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。資本化率是將未來(lái)無(wú)限期收益轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。資本化率在資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)中有著不同的稱謂:資本化率、本金化率、還原利。折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)上是相同的,都屬于投資報(bào)酬率。投資報(bào)酬率通常由兩部分組成:一是正常報(bào)酬率;二是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。正常報(bào)酬率也稱為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,它取決于資金的機(jī)會(huì)成本,即正常報(bào)酬率不能低于該投資的機(jī)會(huì)成本。這個(gè)機(jī)會(huì)成本通常以政府發(fā)行的國(guó)庫(kù)券和銀行儲(chǔ)蓄利率作為參照依據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的高低主要取決于投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。風(fēng)險(xiǎn)大的投資,要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率就高。9.2.3折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)1)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中選擇折現(xiàn)率的基本原則在運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí),折現(xiàn)率起著至關(guān)重要的作用,它的微小變化會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生較大的影響。因此,在選擇和確定折現(xiàn)率時(shí),一般應(yīng)遵循以下原則。①折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會(huì)成本。在現(xiàn)實(shí)生活中,政府發(fā)行的國(guó)庫(kù)券利率和銀行儲(chǔ)蓄利率可以稱為投資者進(jìn)行其他投資的機(jī)會(huì)成本。由于國(guó)庫(kù)券的發(fā)行主體是政府,幾乎沒(méi)有破產(chǎn)或無(wú)力償付的可能,投資的安全系數(shù)大。銀行雖大多屬于商業(yè)銀行,但我國(guó)的銀行仍處于國(guó)家壟斷或嚴(yán)格監(jiān)控中,其信譽(yù)也非常高,儲(chǔ)蓄自然是一種風(fēng)險(xiǎn)極小的投資。因此,國(guó)庫(kù)券利率和銀行儲(chǔ)蓄利率不僅是其他投資的機(jī)會(huì)成本,也是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率。9.2.3折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)1)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中選擇折現(xiàn)率的基本原則②行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率。行業(yè)基準(zhǔn)收益率著眼于擬建項(xiàng)目對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的凈貢獻(xiàn)的高低,包括擬建項(xiàng)目可能提供的稅收收入和利潤(rùn),而不是對(duì)投資者的凈貢獻(xiàn),因此,不宜直接作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)時(shí)價(jià)值評(píng)估的折現(xiàn)率。再者,行業(yè)基準(zhǔn)收益率的高低也體現(xiàn)著國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策。因此,行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的折現(xiàn)率。③貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。貼現(xiàn)率是商業(yè)銀行對(duì)未到期票據(jù)提前兌現(xiàn)所扣金額(貼現(xiàn)息)與期票票面金額的比率。從本質(zhì)上講,貼現(xiàn)率接近于市場(chǎng)利率。而折現(xiàn)率是針對(duì)具體評(píng)估對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)而生成的期望投資報(bào)酬率。從內(nèi)容上講,折現(xiàn)率與貼現(xiàn)率并不一致,簡(jiǎn)單地把銀行貼現(xiàn)率直接作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的折現(xiàn)率是不妥當(dāng)?shù)摹?.2.3折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)2)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估測(cè)在折現(xiàn)率的測(cè)算過(guò)程中,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的選擇相對(duì)比較容易一些,通常是以政府債券利率和銀行儲(chǔ)蓄利率為參考依據(jù)。而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的測(cè)算相對(duì)比較困難。它因評(píng)估對(duì)象、評(píng)估時(shí)點(diǎn)的不同而不同。就企業(yè)而言,在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中要面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等。從投資者的角度,要投資者承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn),就要有相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)大,要求補(bǔ)償?shù)臄?shù)額也就越大。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資額的比率就是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。在測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的時(shí)候,評(píng)估人員應(yīng)注意以下因素。①國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率及被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位。②被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及被評(píng)估企業(yè)在行業(yè)中的地位。③被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。9.2.3折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)2)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估測(cè)④企業(yè)在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)中可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在充分考慮和分析了以上因素以后,風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可通過(guò)以下兩種方法估測(cè)。①風(fēng)險(xiǎn)累加法。企業(yè)在其持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能要面臨許多風(fēng)險(xiǎn),像前面已經(jīng)提到的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等。將企業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)回報(bào)率的要求予以量化并累加,便可得到企業(yè)評(píng)估折現(xiàn)率中的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。用公式表示為:風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要指企業(yè)所在行業(yè)的市場(chǎng)特點(diǎn)、投資開(kāi)發(fā)特點(diǎn),以及國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素造成的行業(yè)發(fā)展不確定性給企業(yè)預(yù)期收益帶來(lái)的影響。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,由于市場(chǎng)需求變化、生產(chǎn)要素供給條件變化以及同類企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)給企業(yè)的未來(lái)預(yù)期收益帶來(lái)的不確定性影響。9.2.3折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)2)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估測(cè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金融通、資金調(diào)度、資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的不確定性因素影響企業(yè)的預(yù)期收益。其他風(fēng)險(xiǎn)包括國(guó)民經(jīng)濟(jì)景氣狀況、通貨膨脹等因素的變化可能對(duì)企業(yè)預(yù)期收益的影響。量化上述各種風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率,主要是采取經(jīng)驗(yàn)判斷。它要求評(píng)估人員充分了解國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)、行業(yè)發(fā)展方向、市場(chǎng)狀況、同類企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等。只有在充分了解和掌握上述數(shù)據(jù)資料的基礎(chǔ)上,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率做出的判斷才能較為客觀合理。②β系數(shù)法。β系數(shù)法的基本思路是,某企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率等于社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率乘以被評(píng)估企業(yè)所在的行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)與社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)的比率(即β系數(shù))。按照這一思路,評(píng)估人員可按下列方法求取被評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。9.2.3折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)2)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估測(cè)首先,將社會(huì)平均收益率(Rm)扣除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率(Rf),得到社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。其次,把企業(yè)所在的行業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)與社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比,即通常采用行業(yè)平均收益率變動(dòng)與社會(huì)平均收益率變動(dòng)之比的數(shù)值作為調(diào)整系數(shù)(β)。最后,用社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率乘以風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β),得到可用于企業(yè)評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率(Rr)。當(dāng)然,如果再考慮企業(yè)的規(guī)模以及企業(yè)在其所在行業(yè)中的地位,關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,還應(yīng)加上企業(yè)在其行業(yè)中的地位系數(shù)(α)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的影響。上述測(cè)算思路用公式表示如下:風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率(Rr)=[社會(huì)平均收益率(Rm)-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率(Rf)]×風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β)×企業(yè)在其行業(yè)中的地位系數(shù)(α)9.2.3折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)3)折現(xiàn)率的測(cè)算如果能通過(guò)一系列方法測(cè)算出風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,則企業(yè)價(jià)值評(píng)估的折現(xiàn)率的測(cè)算就相對(duì)簡(jiǎn)單了。其中,風(fēng)險(xiǎn)累加法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、加權(quán)平均資本成本模型是測(cè)算企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的折現(xiàn)率或資本化率較為常用的方法。①風(fēng)險(xiǎn)累加法。累加法采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的方式確定折現(xiàn)率或資本化率。用公式可表示為:折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率9.2.3折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)3)折現(xiàn)率的測(cè)算②資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是用來(lái)測(cè)算權(quán)益資本折現(xiàn)率的一種工具。用公式表示為:折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+(社會(huì)平均收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)×風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β)×企業(yè)在其行業(yè)中的地位系數(shù)(α)③加權(quán)平均資本成本模型。加權(quán)平均資本成本模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和企業(yè)負(fù)債所構(gòu)成的全部資本以及全部資本所需求的回報(bào)率,經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來(lái)獲得企業(yè)評(píng)估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。用公式表示為:折現(xiàn)率=權(quán)益資本成本×權(quán)益資本占全部資本的比重+9.2.3折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)3)折現(xiàn)率的測(cè)算債務(wù)資本成本×債務(wù)資本占全部資本的比重其中,債務(wù)資本成本是指扣除了所得稅后的資本成本。當(dāng)評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值或投資資本價(jià)值時(shí),評(píng)估人員需使用資本加權(quán)平均報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn),其與企業(yè)的息前凈現(xiàn)金流量相匹配。例如,使用企業(yè)的權(quán)益資本和長(zhǎng)期負(fù)債所構(gòu)成的投資資本,以及投資資本組成要素各自要求的回報(bào)率和它們各自的權(quán)重,經(jīng)加權(quán)平均獲得企業(yè)投資資本價(jià)值評(píng)估所需要的折現(xiàn)率。用公式表示為:企業(yè)投資資本要求的折現(xiàn)率=權(quán)益資本成本×權(quán)益資本占投資資本的比重+長(zhǎng)期負(fù)債成本×長(zhǎng)期負(fù)債占投資資本的比重其中權(quán)益資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率長(zhǎng)期負(fù)債成本是指扣除了所得稅后的長(zhǎng)期負(fù)債成本。9.2.4收益額與折現(xiàn)率口徑一致的問(wèn)題用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益額可以有不同的口徑,如凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、息稅前利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流量(股權(quán)自由現(xiàn)金流量)、息前凈現(xiàn)金流量(企業(yè)自由現(xiàn)金流量)等。評(píng)估人員要注意折現(xiàn)率的計(jì)算口徑。收益額可以有稅前收益或稅后收益口徑,也可以有權(quán)益收益或全投資收益口徑,對(duì)于同一項(xiàng)投資來(lái)說(shuō),不論收益額選擇哪一種收益口徑,產(chǎn)生收益的投資的現(xiàn)值都是不變的,折現(xiàn)率的口徑應(yīng)當(dāng)與收益額的口徑保持一致。9.2.4收益額與折現(xiàn)率口徑一致的問(wèn)題有些折現(xiàn)率是從股權(quán)投資回報(bào)率的角度考慮,有些折現(xiàn)率既考慮了股權(quán)投資的回報(bào)率,同時(shí)又考慮了債權(quán)投資的回報(bào)率。凈利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流量(股權(quán)自由現(xiàn)金流量)是股權(quán)收益形式,因此只能用股權(quán)投資回報(bào)率作為折現(xiàn)率。而息前凈利潤(rùn)、息前凈現(xiàn)金流量(企業(yè)自由現(xiàn)金流量)是股權(quán)與債權(quán)收益的綜合形式。因此,只能運(yùn)用股權(quán)與債權(quán)綜合投資回報(bào)率,即只能運(yùn)用通過(guò)加權(quán)平均資本成本模型獲得的折現(xiàn)率。所以,在運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí),評(píng)估人員必須注意收益額與折現(xiàn)率之間結(jié)構(gòu)與口徑上的匹配和協(xié)調(diào),以保證評(píng)估結(jié)果合理且有意義。9.2.5收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的應(yīng)用舉例【例9.4】被評(píng)估企業(yè)是一家以生產(chǎn)出口礦產(chǎn)品為主業(yè)的礦山企業(yè),2020年的收益情況見(jiàn)表9.4。單位:元表9.4利潤(rùn)表9.2.5收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的應(yīng)用舉例在表9.4中,補(bǔ)貼收入30萬(wàn)元中包括了企業(yè)增值稅出口退稅20萬(wàn)元和因水災(zāi)政府專項(xiàng)補(bǔ)貼10萬(wàn)元;營(yíng)業(yè)外支出15萬(wàn)元為企業(yè)遭受水災(zāi)的損失支出。經(jīng)評(píng)估人員調(diào)查分析,預(yù)計(jì)2021—2024年企業(yè)的凈利潤(rùn)將在2020年正常凈利潤(rùn)水平上每年遞增2%,2025—2040年企業(yè)凈利潤(rùn)將