2025年度中國債市展望：以“利”尋“率”

1. 從實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率到資金利率利率債：蜿蜒下行信用債：化債大年4. 固收+：從“1買”到“2買”23周期思維看，當(dāng)前信貸余額在歷史地量上均衡，似乎融資需求觸底。存量思維看，當(dāng)前信貸利率在歷史更低的價(jià)格均衡，意味著信貸需求更弱，仍在探底。資料來源：WIND，整理，數(shù)據(jù)截至24/10/31圖1：融資需求觸底，信貸需求仍在探底20/0520/0420/0230/0120/0220/0820/0720/0620/1020/0920/2102/1121/0222112//100/650421/0271/0321/0821/0921/1021/1121/1221/0122/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0822/0722/1122/10

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23/0923/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10120001300014000150001600017000180003.84.04.24.45.05.25.45.65.8中長(zhǎng)期信貸余額同比變化（億元）4.6 4.8加權(quán)平均貸款利率（%）4ROIC（歸母凈利潤/中長(zhǎng)期資本）衡量市場(chǎng)化主體中長(zhǎng)期的投資利潤率。利潤率更像在探底而非觸底。資料來源：WIND，整理，數(shù)據(jù)截至24/9/30654321098720052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024滬深300中證1000國證A指中證500234567820022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024老經(jīng)濟(jì)ROIC中位數(shù)（四期平滑，%）新經(jīng)濟(jì)ROIC中位數(shù)（四期平滑，%）圖2：各板塊ROIC中位數(shù)（%）圖3：新老經(jīng)濟(jì)ROIC中位數(shù)（%）5資料來源：WIND，整理，數(shù)據(jù)截至24/9/302.02.53.03.54.04.55.076.565.554.543.532.5220022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖4：上市公司ROIC與10年國債收益率走勢(shì)具有高度相關(guān)性全部A股ROIC中位數(shù)（%，左軸） 10年期國債收益率（%，四期平滑，右軸）擴(kuò)散指數(shù)（ROIC環(huán)比改善的公司數(shù)量占比）領(lǐng)先于中位數(shù)。這次賺錢效應(yīng)未能擴(kuò)散開來，“先富沒能帶動(dòng)后富”。7.06.56.05.55.04.54.03.53.030%35%40%45%50%55%60%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖5：ROIC擴(kuò)散指數(shù)領(lǐng)先ROIC中位數(shù)（%）全部A股ROIC擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑，左軸） 全部A股ROIC中位數(shù)（%，四期平滑，右軸）資料來源：WIND，整理，數(shù)據(jù)截至24/9/306用現(xiàn)金流量表中的投資現(xiàn)金流表示企業(yè)的資本開支強(qiáng)度。新經(jīng)濟(jì)有“賺錢效應(yīng)”，但投資并不夠強(qiáng)，或是因?yàn)槠髽I(yè)家信心不足。65%60%55%50%45%40%35%30%2006

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2024老經(jīng)濟(jì)ROIC擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑）老經(jīng)濟(jì)資本開支擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑）資料來源：WIND，整理，數(shù)據(jù)截至24/9/307新經(jīng)濟(jì)ROIC擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑）新經(jīng)濟(jì)資本開支擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑）圖6：新老經(jīng)濟(jì)部門資本開支水平均未見上行-50%-30%-10%10%30%50%70%90%25%35%45%55%65%75%2005

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2025工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比擴(kuò)散指標(biāo)（領(lǐng)先6個(gè)月，左軸）叉車銷量當(dāng)月同比（季調(diào)，3個(gè)月平滑，領(lǐng)先4個(gè)月，右軸）全部A股ROIC擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑，左軸）BCI利潤前瞻指數(shù)（季調(diào)，3個(gè)月平滑，領(lǐng)先4個(gè)月，右軸）資料來源：WIND，整理，數(shù)據(jù)截至24/9/308圖7：ROIC及其高頻領(lǐng)先指標(biāo)（移軸處理）2.02.53.03.54.04.535%40%45%50%55%60%65%2005

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2023圖8：賺錢（ROIC）→花錢（資本開支）→利率全部A股資本開支擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑，左軸） 全部A股ROIC擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑，左軸）10年期國債收益率當(dāng)季平均值（%，右軸）資料來源：WIND，整理，數(shù)據(jù)截至24/9/30910注：此處為新華社政策解讀專欄《今年赤字率為何擬按3%安排？》注：此處為財(cái)政部長(zhǎng)藍(lán)佛安在24年10月12日于國新辦新聞發(fā)布會(huì)上發(fā)言

1124年6月——中國人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講24年9月——

國新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)

介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況12從實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率到資金利率利率債：蜿蜒下行信用債：化債大年4. 固收+：從“1買”到“2買”13142024年，債市情緒先后受到特別國債供給擔(dān)憂、央行對(duì)長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)的示警、財(cái)政政策預(yù)期等擾動(dòng)，但整體來看債牛趨勢(shì)延續(xù)，10Y國債利率最低下探至2.038%。圖9：2024年，債市利率再向下突破（%）資料來源：WIND，中國人民銀行、新華網(wǎng)、中國政府網(wǎng)、央廣網(wǎng)、財(cái)政部、新華社、財(cái)聯(lián)社等，整理，數(shù)據(jù)截至24/10/30降準(zhǔn)50BP，但市場(chǎng)已有預(yù)期定價(jià)央行持續(xù)凈投放+降息預(yù)期+股市波動(dòng)股市走強(qiáng)+止盈情緒5年期以上LPR報(bào)價(jià)下調(diào)25BP政府工作報(bào)告提出超長(zhǎng)期特別國債發(fā)行計(jì)劃央行行長(zhǎng)潘功勝“后續(xù)仍有降準(zhǔn)空間”止盈情緒+股債蹺蹺板+2月CPI超預(yù)期2月社融增速放緩央行“關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”央行：“未來貨幣政策還有空間”，也要“防止利率過低”央行“投資者需要高度重視利率風(fēng)險(xiǎn)”政治局會(huì)議和PMI數(shù)據(jù)靴子落地，逆回購?fù)斗偶哟?月社融低增長(zhǎng),財(cái)政部明確特別國債發(fā)行計(jì)劃《金融時(shí)報(bào)》“2.5%至3%可能是長(zhǎng)期國債收益率的合理區(qū)間”,一系列支持地產(chǎn)的金融舉措出爐《金融時(shí)報(bào)》引導(dǎo)市場(chǎng)正確看待總量數(shù)據(jù)北京樓市新政出臺(tái)央行稱將視情況開展臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作Q2經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“形有波動(dòng)、勢(shì)仍向好”O(jiān)MO利率下調(diào)10BPMLF月內(nèi)二次操作且利率下調(diào)20BP，大行下調(diào)存款利率杭州、西安宣布全面取消樓市限購央行表示將近期開展國債借入操作央行行長(zhǎng)潘功勝提及非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的風(fēng)險(xiǎn)、考慮明確以短期操作利率為主要政策利率等交易商協(xié)會(huì)對(duì)4家農(nóng)商行啟動(dòng)自律調(diào)查二季度貨政報(bào)告專欄提醒資管產(chǎn)品凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)社融仍待提振，《金融時(shí)報(bào)》再度提醒長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)短暫“贖回潮”人大常委會(huì)無增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)降準(zhǔn)降息、下調(diào)存量房貸利率等重磅舉措出臺(tái)中央政治局會(huì)議罕見于9月召開討論經(jīng)濟(jì)工作9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多項(xiàng)指標(biāo)邊際改善LPR降息如期落地2.002.102.202.302.402.502.602.7001-01

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05-0106-0107-0108-01 09-01 10-01中國:中債國債到期收益率:10年15資料來源：Wind，，數(shù)據(jù)截至24/9/30財(cái)政支出/GDP顯示今年初財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)支持力度小幅增加、而后持續(xù)下降，最新9月數(shù)據(jù)為29%，創(chuàng)2012年末以來新低，低于2021年初7pct。廣義赤字率看，2024年水平進(jìn)一步走低，9月數(shù)據(jù)僅7.9%，而22年年中、21年初高點(diǎn)一度達(dá)近12%、13%。圖10：財(cái)政支出/GDP占比下降（%）圖11：2024年廣義赤字率偏低（%）0%2%4%6%8%10%12%14%07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24廣義赤字率（年度）15%20%25%30%35%40%45%07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24財(cái)政支出/GDP（兩本賬，年化）資料來源：Wind，中國人大網(wǎng)，整理，數(shù)據(jù)截至24/9/30

1611月人大常委會(huì)指出：中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，已經(jīng)出臺(tái)的抓好落地實(shí)施，尚未出臺(tái)的盡快推動(dòng)出臺(tái)。結(jié)合明年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，實(shí)施更加給力的財(cái)政政策。圖12：2025年赤字率有望提升（%）

圖13：廣義/準(zhǔn)財(cái)政工具豐富多樣特別國債債務(wù)限額空間特定機(jī)構(gòu)上繳財(cái)政利潤政策性開發(fā)性金融工具其他工具PSL3.02.01.62.02.12.33.0 3.02.62.83.63.22.83.83.00.51.01.52.02.53.03.54.00.02010

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2024政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:赤字率17圖14：財(cái)政周期與債市、PMI走勢(shì)（%）寬財(cái)政前半程債市整體上漲為主，后半程債市變數(shù)在經(jīng)濟(jì)基本面。0246810121423452006200820102012201420162018202020222024-40-20020406080100中債國債到期收益率:10年（左軸2） 廣義赤字率（右軸，%）PMI同比（以2005年1月為基數(shù)，左軸1）左軸1 左軸2資料來源：Wind，整理，數(shù)據(jù)截至24/9/3018資料來源：中國人民銀行，整理今年政策利率調(diào)整順序是：先是OMO、其次LPR、最后是MLF。新貨幣政策框架下，7天OMO利率是政策利率核心，或?yàn)閭行碌亩▋r(jià)錨。央行7天OMO利率MLF利率買賣國債月度操作、淡化不定期圖15：貨幣政策新框架，以政策利率OMO為錨、淡化MLF利率政策利率每日操作貨幣市場(chǎng)：DR007貸款市場(chǎng)：LPR1年及以內(nèi)市場(chǎng)利率：存單利率1年及以上市場(chǎng)利率：國債收益率不定期、影響流動(dòng)性買斷式逆回購、臨時(shí)正逆回購等已降息30bp+降準(zhǔn)100bp，Q4還有一次25-50BP降準(zhǔn)，整體為2019年以來之最。貨幣工具箱也不斷擴(kuò)容：買賣國債、臨時(shí)正逆回購、SFISF、買斷式逆回購等。圖16：貨幣寬松幅度（降息降準(zhǔn)，bp）圖17：央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)+對(duì)政府債權(quán)（年內(nèi)累計(jì)，億元）020406080100120140160201920202021202220232024OMO降息幅度降準(zhǔn)：中小型機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)：大型機(jī)構(gòu)-40000-30000-20000-10000010000200003000040000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2021年2018年2022年2019年2023年2020年2024年資料來源：Wind，整理，數(shù)據(jù)截至24/9/3019圖18：政策利率與廣義赤字率（%）廣義赤字率上行的時(shí)候貨幣政策一般都會(huì)寬松配合，2024Q3貨政報(bào)告也強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持支持性的貨幣政策，預(yù)計(jì)2025年貨幣穩(wěn)健寬松繼續(xù)，LPR、存款準(zhǔn)備金率、存貸款利率調(diào)整可期。024681012141.41.92.42.93.43.94.4201420162018202020222024貨幣寬松時(shí)期逆回購利率:7天廣義赤字率（右軸，%）資料來源：Wind，整理，數(shù)據(jù)截至24/9/302021資料來源：Wind，，24/11/7更新寬貨幣緊信用時(shí)期債市上漲幅度最大、利率平均下行49BP，其次是寬貨幣寬信用、利率平均下行26BP。2002-012003-063.213.08-132005-042006-034.122.94-1182008-122009-122.993.6465寬貨幣+寬信用2012-052015-052012-122016-033.543.353.572.843-51-262018-122020-053.362.71-652021-102022-062.882.82-62023-082024-012.662.43-232003-072003-083.082.83-252004-112005-034.824.12-702008-092008-114.222.99-1232011-112012-043.763.54-22寬貨幣+緊信用2014-022016-042015-042016-074.502.843.352.78-115-7-492018-042018-113.743.36-392020-122021-093.252.88-372022-072023-072.822.66-162024-02至今2.432.12-312006-042007-102.944.49155緊貨幣+寬信用2010-012013-012010-012013-043.643.573.583.43-6-14462020-062020-102.713.18482003-092004-102.834.821992007-112008-084.494.22-27緊貨幣+緊信用2010-022013-052011-102014-013.583.433.764.5018107662016-082018-032.843.74902020-112020-113.183.257貨幣+信用組合起始時(shí)間終止時(shí)間表1：寬貨幣時(shí)利率下行為主起始前一日10Y國債利率（

%）

終止日10Y國債利率（

%）利率變動(dòng)（

BP）利率平均變動(dòng)（

BP）22假設(shè)明年赤字率抬升、再加上特別國債和化債規(guī)模，預(yù)計(jì)25年政府債凈供給或較24年大幅增加；但化債不涉及新增，故信用債結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒或?qū)⒀永m(xù)。-10000-50000500010000150002000020162017

2018201920202021202220232024城投債（wind口徑）凈融資額(億元)圖19：政府債凈供給或放量圖20：信用債供給稀缺（更新至10月末）2780027500265004160033400382004000046900375003650036500380003900040000450004500002000040000

600008000010000012000020202021202220232024赤字3.3%,新增專項(xiàng)債4w赤字3.5%,新增專項(xiàng)債4.5w赤字4.0%,新增專項(xiàng)債4.5w2025年政府債預(yù)測(cè)：億元中央赤字規(guī)模地方赤字規(guī)模新增專項(xiàng)債限額資料來源：Wind，整理，數(shù)據(jù)截至24/10/3123資料來源：Wind，。數(shù)據(jù)分別截至24/9/30

、

24/10/31

，可用資金使用“總資金來源-各項(xiàng)貸款”衡量。圖21：今年大型銀行新增可用資金驟降，但債券投資高于往年同期水平（億元）今年大型銀行雖負(fù)債端承壓，但配債力度更加積極，在政府債承接和央行調(diào)控長(zhǎng)端利率方面釋放了較大潛力。農(nóng)商行由前期的追漲超長(zhǎng)債，轉(zhuǎn)為合理控制久期。但購債的意愿和規(guī)模并不弱，密切跟隨國債利率進(jìn)行“低賣高買”。-40000-2000002000040000600008000010000020/0121/01 22/01大型銀行累計(jì)新增可用資金23/01 24/01大型銀行累計(jì)新增債券投資圖22：今年農(nóng)商行累計(jì)現(xiàn)券凈買入規(guī)模明顯高于往年（億元）05000100001500020000250003000035000400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月202120222023202424資料來源：Wind，CFETs，，數(shù)據(jù)截至24/10/25圖23：農(nóng)商行配債越發(fā)面臨成本約束大行信貸投放有財(cái)政注資支持，承接政府債能力有保障，但或降低二級(jí)市場(chǎng)參與意愿。農(nóng)商行面臨成本約束，上市農(nóng)商行24H1平均計(jì)息負(fù)債成本率、存款成本率分別為2.17%、2.10%，現(xiàn)券買入行為波動(dòng)更大，拉長(zhǎng)久期需看監(jiān)管約束。3.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.0-400-300-200-100010020030040050023/0123/077-10Y現(xiàn)券凈買入（億元，5日平均）10Y國債利率（%，右軸）24/01

24/0710Y以上現(xiàn)券凈買入（億元，5日平均）平均計(jì)息負(fù)債成本率（%，右軸）25新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制約保險(xiǎn)購買信用債的意愿，對(duì)長(zhǎng)久期利率債配置訴求更強(qiáng)，但政府債發(fā)行滯后。一級(jí)市場(chǎng)供應(yīng)不足，而高漲的保費(fèi)收入亟待配置（尤其是“炒停售”時(shí)期），險(xiǎn)資轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)大舉凈買入10Y以上現(xiàn)券。圖25：欠配資金涌入二級(jí)市場(chǎng)，保險(xiǎn)當(dāng)月現(xiàn)券凈買入規(guī)模明顯高于往年同期（億元）圖24：利率債一級(jí)供給不足制約了保險(xiǎn)總持債規(guī)模，保險(xiǎn)累計(jì)新增托管規(guī)模/累計(jì)保費(fèi)收入低于往年18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%20201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

2021202220232024-500050010001500200025003000350040001月2月3月4月5月6月7月

8月9月10月11月12月2021202220232024資料來源：Wind，CFETs，，數(shù)據(jù)截至24/10/31。資料來源：Wind，中國政府網(wǎng)，新華社，BOJ，整理。26 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法26

律聲明更合意舒適的險(xiǎn)資投資環(huán)境險(xiǎn)資對(duì)債券配置點(diǎn)位接受度或提高。國十條“支持浮動(dòng)收益型保險(xiǎn)發(fā)展”“健全利率傳導(dǎo)和負(fù)債成本調(diào)節(jié)機(jī)制”，政策支持險(xiǎn)企降低剛性負(fù)債成本。預(yù)定利率調(diào)降。自24年9月1日起，新備案的普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限為2.5%；自24年10月1日起，新備案的分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限為2.0%，新備案的萬能型保險(xiǎn)產(chǎn)品最低保證利率上限為1.5%。我國險(xiǎn)資配債規(guī)模有提升的空間和潛力。今年保險(xiǎn)新增托管規(guī)模疲弱，欠配明顯。即使按照過往4年同期“累計(jì)新增托管規(guī)模/累計(jì)保費(fèi)收入”的最低值9%（2022年）來計(jì)算，截至9月保險(xiǎn)的欠配規(guī)模也有1405億元；若按23年來計(jì)算則有4081億元。2025年預(yù)計(jì)中央財(cái)政加杠桿、財(cái)政靠前發(fā)力，長(zhǎng)久期政府債發(fā)行有望放量。從日本經(jīng)驗(yàn)看，日本壽險(xiǎn)公司債券投資占比進(jìn)入1990s年代后大幅提升，2002年起基本穩(wěn)定在50%上方，2012年達(dá)到59%的高點(diǎn)。截至24Q2，我國壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用中，債券占比為48%。除債券角度外，還有兩個(gè)因素有助于險(xiǎn)資欠配壓力緩解。資產(chǎn)端看，國務(wù)院發(fā)文“發(fā)揮保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資優(yōu)勢(shì)，培育真正的耐心資本”，險(xiǎn)資對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)配置規(guī)模有望提升。負(fù)債端看，2024年兩次“炒停售”或提前預(yù)支了部分保險(xiǎn)產(chǎn)品需求，疊加投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提振，保費(fèi)收入增速或放緩。27外資配債的主要邏輯或?qū)⒂蓞R兌損益回歸中美利差，對(duì)存單利率的正向支撐也將相應(yīng)轉(zhuǎn)為對(duì)國債利率的擾動(dòng)。美國降息周期雖推進(jìn)，但新政府任期中的再通脹預(yù)期、財(cái)政赤字高企、經(jīng)濟(jì)韌性等問題懸而未決，中美利差走闊的路徑未必順利。-300-200-1000100200-2000-1500-1000-5000500100015002000圖26：外資持倉與中美利差高度相關(guān)，二者背離時(shí)期通常是受匯兌成本影響3000

300250018/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7 23/1 23/7 24/1 24/7

境外機(jī)構(gòu)持倉規(guī)模環(huán)比變動(dòng)（億元）

中美利差（BP，右軸）考慮外匯對(duì)沖成本后中美利差（BP，右軸）-1500-1000-500050010001500200025003000國債 地方債 政金債 信用債 同業(yè)存單圖27：外資持倉環(huán)比變動(dòng)顯示，近1年以增配存單為主，22年前以國債為主（億元）資料來源：Wind，整理，數(shù)據(jù)截至24/9/3028 資料來源：整理政策效果需要觀察，貨幣寬松確定性更高，內(nèi)外多空因素交織，預(yù)計(jì)25年債市在震蕩中迎來機(jī)會(huì)。表2：債市多空因素分析債市多空因素利多降準(zhǔn)降息、存貸款利率下調(diào)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒延續(xù)外部環(huán)境復(fù)雜、海外地緣關(guān)系經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，修復(fù)過程并非一蹴而就利空預(yù)期改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、股債蹺蹺板政策積極為之，逆周期調(diào)節(jié)力度加大通脹趨于上行，寬信用周期重啟29資料來源：Wind，，24/11/7更新信用債口徑為中票、短融、公司債、企業(yè)債24年超長(zhǎng)債供給環(huán)比放量，配置力量更加強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)追逐收益，超長(zhǎng)債賺錢效應(yīng)突出，預(yù)計(jì)25年方向延續(xù)。圖28：超長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模（10年以上期限，億元） 圖29：超長(zhǎng)債賺錢效應(yīng)更大（%）-200-150-100-5005010015020010Y國債變動(dòng)30Y國債變動(dòng)05000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

500002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年國債地方債政金債銀行次級(jí)債信用債1. 從實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率到資金利率利率債：蜿蜒下行信用債：化債大年4. 固收+：從“1買”到“2買”3031資料來源：Wind，中國政府網(wǎng)、國家金融監(jiān)管總局、人民銀行、證監(jiān)會(huì)、新華社等，整理，數(shù)據(jù)截至24/11/724年1-8月信用收益率與利差整體下行壓至年內(nèi)低位；8月以來信用債流動(dòng)性偏弱，疊加政策擾動(dòng)因素增多，市場(chǎng)波動(dòng)加大，信用債階段性調(diào)整；新一輪化債開啟，或帶動(dòng)行情延續(xù)。央行降準(zhǔn)50BP央行行長(zhǎng)稱后續(xù)還有降準(zhǔn)空間國務(wù)院印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部完成2024年地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目的篩選工作政治局會(huì)議定調(diào)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好；要求持續(xù)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)；統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施杭州、西安取消房產(chǎn)限購財(cái)政部公布2024年超長(zhǎng)期特別國債發(fā)行安排央行降低個(gè)人住房貸款最低首付款比例上海、深圳先后優(yōu)化房地產(chǎn)政策央行行長(zhǎng)講話提到：保持正常向上傾斜的收益率曲線政治局會(huì)議：積極支持收購存量商品房用作保障性住房；完善和落實(shí)地方一攬子化債方案監(jiān)管層調(diào)控長(zhǎng)端利率，疊加前期信用利差極致壓縮，信用債遭遇回調(diào)國新辦發(fā)布會(huì)：降低存量房貸利率，統(tǒng)一房貸最低首付比例，降準(zhǔn)50BP政治局會(huì)議：促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，調(diào)整住房限購政策國新辦發(fā)布會(huì)：擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)；支持推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，行補(bǔ)充核心一級(jí)資本特殊再融資債券10月再迎發(fā)行高峰允許專項(xiàng)債用于土地儲(chǔ)備和收儲(chǔ)；支持國有大型商業(yè)銀

財(cái)政部公布新一輪10萬億債務(wù)置換方案1020304050601.81.922.12.22.32.42.52.62.72.82024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11圖30：2024年信用債市場(chǎng)回顧3年期AAA中票收益率（%） 信用利差（BP，右軸)32資料來源：Wind，測(cè)算，數(shù)據(jù)截至23/12/31據(jù)財(cái)政部，2023年末，經(jīng)過逐個(gè)項(xiàng)目甄別、逐級(jí)審核上報(bào)，全國隱性債務(wù)余額為14.3萬億元。根據(jù)24年城投中報(bào)信息，城投有息負(fù)債規(guī)模在42萬億元左右，差額部分或?yàn)椤敖?jīng)營性債務(wù)”。分地域來看，債務(wù)壓力主要集中在天津、吉林、青海、甘肅、黑龍江、貴州等地區(qū)。圖31：各地顯性和隱性債務(wù)率（2023年底） 圖32：各地付息壓力（基于2023年底數(shù)據(jù)估算）0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040004500江

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江2024年地方政府債利息（億元）

2024年城投平臺(tái)利息（億元）總利息支出占綜合財(cái)力比重（右軸）0100200300400500600800700900天

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海江 古顯性債務(wù)率(%)

隱性債務(wù)率(%)資料來源：中國人大網(wǎng)，整理“三項(xiàng)政策協(xié)同發(fā)力，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元?！痹黾?萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元按原合同償還。“關(guān)于融資平臺(tái)經(jīng)營性債務(wù)，金融管理部門已經(jīng)研究制定了金融支持地方債務(wù)化解的政策舉措?！薄盎瘋ぷ魉悸纷髁烁巨D(zhuǎn)變”債務(wù)重組、展期降息簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議應(yīng)急流動(dòng)性支持應(yīng)急處置

主動(dòng)化解點(diǎn)狀式排雷整體式除險(xiǎn)隱性債、法定債“雙軌”管理全部債務(wù)規(guī)范透明管理側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展并重330200040006000800010000120000501001502002502014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11置換債發(fā)行規(guī)模（億元，右軸）3Y

AA+城投利差(BP)3Y

AA城投利差(BP)置換債集中發(fā)行區(qū)域隱債化解試點(diǎn)一攬子化債方案歷輪大規(guī)模債務(wù)置換均帶來城投債利差的明顯下行，且共性在于低等級(jí)城投債利差下行幅度更大。本輪債務(wù)置換或明顯緩解地方平臺(tái)債務(wù)壓力尤其尾部城投再融資壓力，弱區(qū)域短久期城投債利差或有一定壓降空間。資料來源：Wind，整理，數(shù)據(jù)截至24/11/7圖33：歷輪債務(wù)置換與城投債利差變動(dòng)特殊再融資債發(fā)行規(guī)模（億元，右軸） 3Y

AAA城投利差(BP)34資料來源：Wind，，數(shù)據(jù)截至24/11/724年城投利差整體下行，上半年市場(chǎng)從資質(zhì)下沉和拉長(zhǎng)久期兩個(gè)角度增厚收益；貴州、云南、青海、廣西、遼寧等地利差壓降幅度較大。新一輪地方債置換開啟，地方平臺(tái)尤其尾部城投償債壓力或進(jìn)一步緩解，城投債安全性增強(qiáng)，可控久期適度資質(zhì)下沉挖掘收益，同時(shí)關(guān)注城投債提前兌付風(fēng)險(xiǎn)。表3：各地城投債存量及收益率、利差情況1.810.381.990.212.922.132.621.830.380.362.741.930.312.501.940.422.771.900.382.621.810.462.501.910.388936.627561.397347.776691.776106.205723.115431.645112.592.721.810.482.401.780.402.801.880.712.881.740.46-14.35-7.16-65.57-42.26-65.66-28.02-45.97-37.85-12.79-36.32-10.89-15.05-52.644.311.630.12-303.592.591.910.46-16.933.251.750.21-157.722830.082827.152733.231977.941895.091509.911396.642.302.060.292.232.010.182.762.613.102.883.202.843.002.922.743.242.733.472.904.503.053.572.772.47-6.36-2.962.600.32-96.173.671.531.550.64-152.452.391.630.403.932.872.481.840.462.532.050.493.322.411.480.22-2.39-17.32-14.44-17.323.212.383.38-156.83江蘇浙江山東湖南四川湖北重慶江西安徽河南福建天津陜西貴州河北廣西北京上海吉林云南廣東山西新疆西藏遼寧甘肅1247.421042.181025.951013.751013.351004.53275.27261.85194.872.811.470.280.282.252.242.472.412.402.322.462.372.302.422.192.392.593.352.302.772.102.052.413.082.212.292.292.262.312.402.412.392.692.612.602.442.602.572.492.662.412.802.914.152.503.082.282.232.623.852.342.522.452.453.052.842.612.583.022.892.952.663.112.932.693.142.553.283.205.213.303.612.472.563.243.992.752.752.762.733.173.34-91.123.171.620.052.961.020.42-46.56-79.723.592.640.472.352.572.704.30-401.492.552.140.392.653.163.282.5090.89 79.85 54.67 81.11 76.96 76.5477.69 71.77 48.77 76.28 71.01 70.53196.98 139.68 98.37 120.44 130.45 131.42139.25 109.96 72.53 95.96 96.96 96.99181.64 131.82 89.69 111.25 115.59 115.98113.12 92.51 59.57 86.38 85.43 85.10156.90 114.24 79.87 104.60 110.75 110.93132.86 104.53 70.56 93.82 95.33 95.0193.98 81.51 56.94 84.14 81.41 81.19140.74 108.78 73.76 99.14 103.70 104.4281.39 75.80 52.71 76.80 71.06 70.50124.39 99.76 69.03 104.89 109.14 109.33181.61 124.03 86.90 114.72 126.90 128.97590.22 383.15 288.71 264.83 284.91 286.62105.02 88.12 55.49 87.33 88.09 88.09318.99 172.94 123.29 144.85 159.62 161.2864.97 64.62 43.80 66.67 59.18 58.6156.28 60.05 41.32 62.03 54.17 53.32199.67 116.67 65.69 100.86 103.60 103.50355.46 205.78 156.19 174.48 199.52 203.0173.54 71.04 49.23 79.28 71.96 71.1597.47 79.86 56.03 81.56 80.16 80.15105.24 83.80 61.53 89.58 90.59 90.8091.82 75.35 49.46 75.56 73.91 74.50351.75 284.67 222.17 179.53 192.86 194.92223.04 173.68 118.81 127.37 131.89 131.92179.03 141.67 112.18 132.22 132.29 132.47230.56 131.11 93.60 132.20 149.89 150.84573.27 179.61 105.03 142.09 168.35 171.7899.25 84.02 46.56 79.67 79.29 79.08黑龍江寧夏青海海南內(nèi)蒙古144.17129.5865.2019.0015.403.28

1.12

0.003.83156.84 151.16 176.30 195.38 198.95 197.7435-20.1640.89今年變動(dòng)24年以來走勢(shì)公募債分期限收益率（

%） 城投債信用利差0-1Y 1-3Y 3-5Y 5Y+ 2024/1/2

2024/3/292024/6/282024/9/302024/10/31

2024/11/4地區(qū)城投債存量

收益率（億元）

（

%）26632.48 2.4418547.09 2.42久期

24年日均換（年）

手率（

%）36資料來源：Wind，。發(fā)行與到期數(shù)據(jù)截至24/11/7圖34：整體上，TLAC監(jiān)管生效對(duì)合計(jì)凈融資額影響有限；結(jié)構(gòu)上，

TLAC債正逐漸替代大行二永債“國家計(jì)劃對(duì)六家大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本”+金融機(jī)構(gòu)淡化“規(guī)模情結(jié)”+TLAC債發(fā)行日趨成熟，國股大行二永債供給量預(yù)計(jì)有限，仍是稀缺的、兼顧票息與流動(dòng)性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，關(guān)注逢高布局機(jī)會(huì)，同時(shí)跟隨市場(chǎng)波動(dòng)靈活做波段。圖35：當(dāng)前國股大行二永債信用利差仍居高位（BP）0-100010002000300070006000500040008000202220232024各類型銀行次級(jí)債凈融資額（億元）股份行永續(xù)TLAC債 大行二級(jí) 大行永續(xù)城商行二級(jí)

城商行永續(xù)

農(nóng)商行二級(jí)股份行二級(jí)農(nóng)商行永續(xù)2.02.12.22.32.42.52.6010203040506024/0124/0224/06

24/07

24/08

24/09

24/10

24/1124/03 24/04 24/05TLAC債

大行永續(xù)債股份行永續(xù)債大行二債股份行二債10Y國債利率（右軸，%）37資料來源：Wind，。數(shù)據(jù)截至24//11/7債市利率波動(dòng)增加+資產(chǎn)荒邏輯邊際發(fā)生變化，城農(nóng)商行二永債極致壓利差行情或難現(xiàn)，交易難度也有所加大。建議結(jié)合自身負(fù)債端穩(wěn)定性，擇優(yōu)尋求城農(nóng)商行二永債票息價(jià)值，利差保護(hù)空間壓縮后注意把握組合流動(dòng)性。表4：二永債存續(xù)規(guī)模前25名的城農(nóng)商行加權(quán)平均收益率（億元，%）發(fā)行主體存續(xù)債券規(guī)模主體評(píng)級(jí)銀行類型省份二級(jí)資本債加權(quán)平均收益率（按剩余期限）永續(xù)債加權(quán)平均收益率（按剩余期限）0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年寧波銀行755AAA城市商業(yè)銀行浙江省2.072.152.27-2.43---2.38-北京銀行700AAA城市商業(yè)銀行北京------2.222.24-2.46上海銀行625AAA城市商業(yè)銀行上海1.70-2.27-2.43-----江蘇銀行500AAA城市商業(yè)銀行江蘇省-----2.08---2.45南京銀行495AAA城市商業(yè)銀行江蘇省2.01---2.44--2.30--杭州銀行370AAA城市商業(yè)銀行浙江省--2.28-2.432.04---2.45徽商銀行340AAA城市商業(yè)銀行安徽省2.102.22---1.98--2.58-成都銀行322AAA城市商業(yè)銀行四川省---2.442.60-2.20---廣州農(nóng)商銀行270AAA農(nóng)村商業(yè)銀行廣東省---2.58-----2.80中原銀行220AAA城市商業(yè)銀行河南省----3.00-2.61-2.90-廣州銀行200AAA城市商業(yè)銀行廣東省-2.22-2.41---2.36--北京農(nóng)商銀行200AAA農(nóng)村商業(yè)銀行北京--2.32------2.67成都農(nóng)商銀行200AAA農(nóng)村商業(yè)銀行四川省-2.282.35-----2.552.68東莞銀行192AAA城市商業(yè)銀行廣東省1.872.20-2.522.602.16-2.43--重慶銀行180AAA城市商業(yè)銀行重慶--2.35-2.61---2.51-蘇州銀行175AAA城市商業(yè)銀行江蘇省2.12---2.55--2.362.52-天津銀行170AAA城市商業(yè)銀行天津---3.153.29-----廈門國際銀行170AAA城市商業(yè)銀行福建省---2.64---2.51--長(zhǎng)沙銀行130AAA城市商業(yè)銀行湖南省-2.17-------2.68河北銀行130AAA城市商業(yè)銀行河北省------2.272.48--漢口銀行129AA+城市商業(yè)銀行湖北省--2.622.752.86-2.73---青島銀行124AAA城市商業(yè)銀行山東省-2.20-----2.47--浙江泰隆商業(yè)銀行124AAA城市商業(yè)銀行浙江省1.97-2.452.58-2.42---2.93江蘇江南農(nóng)商行120AAA農(nóng)村商業(yè)銀行江蘇省----2.592.192.23---杭州聯(lián)合農(nóng)商行120AAA農(nóng)村商業(yè)銀行浙江省- 2.172.36---2.27--2.59券商、保險(xiǎn)次級(jí)債24年供給量有所收縮，疊加資產(chǎn)荒因素，收益率于8月極致壓縮，現(xiàn)跟隨債市有所回調(diào)，當(dāng)前具備一定配置價(jià)值，但需注意波動(dòng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。政策提振下，券商保險(xiǎn)資質(zhì)有望得到改善，建議選擇流動(dòng)性較好的國企主體債券謹(jǐn)慎下沉；此外金融業(yè)或迎合并重組浪潮，關(guān)注其中結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。22.533.5423/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11券商次級(jí)債（%）券商永續(xù)債（%）保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債（%）302520151050-5-1023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債-銀行二級(jí)資本債利差（BP）券商次級(jí)-銀行二級(jí)資本債利差（BP）券商永續(xù)-銀行永續(xù)利差（BP）圖36：券商、保險(xiǎn)次級(jí)債發(fā)行情況圖37：券商保險(xiǎn)次級(jí)債收益率及相對(duì)銀行次級(jí)債利差（AA+，3Y）4.543.532.521.510.50450400350300250200150100500保險(xiǎn)次級(jí)債發(fā)行規(guī)模（億元）保險(xiǎn)次級(jí)債發(fā)行利率（%，右軸）券商次級(jí)債發(fā)行規(guī)模（億元）券商次級(jí)債發(fā)行利率（%，右軸）資料來源：Wind，，數(shù)據(jù)截至24/11/7389月以來地產(chǎn)利好政策加碼，供需兩側(cè)均迎暖風(fēng)，持續(xù)跟蹤政策落地效果和基本面企穩(wěn)信號(hào)，可關(guān)注2Y內(nèi)基本面相對(duì)健康、債務(wù)壓力可控的央國企地產(chǎn)主體債券。表5：地產(chǎn)存量債券較多主體0-0.5Y3Y以上1030.002.36668.88深圳市地鐵集團(tuán)有限公司保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司北京首都開發(fā)股份有限公司地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)638.692.442.94招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司

中央國有企業(yè)603.862.36596.002.69581.802.31532.002.42-0.01-0.070.10-0.150.09-0.10-0.072.572.683.132.573.062.582.72472.5618.161.36449.00397.902.442.41-0.09-0.0240.8372.38123.4461.4396.2345.9667.691649.5269.6472.661.912.122.632.052.271.932.1914.972.062.312.032.232.822.162.402.052.2618.932.192.362.122.333.052.302.742.202.3219.282.372.442.212.683.112.432.862.332.4417.262.482.572.702.332.282.572.382.252.67388.00343.10330.00329.50323.50303.002.202.642.642.692.652.892.332.89282.11279.00272.892.773.642.602.102.132.182.022.332.012.433.012.292.32265.50260.802.231.962.337.51-0.07-0.02-0.08-0.08-0.03-0.110.090.21-0.03-0.07-0.11-0.10-0.902.332.382.652.452.4911.772.572.482.682.892.612.207.452.042.262.642.342.122.282.352.742.412.292.752.332.994.422.862.412.252.296.542.313.093.492.682.332.29珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司廣州越秀集團(tuán)股份有限公司華潤置地控股有限公司萬科企業(yè)股份有限公司中海企業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司中國鐵建房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司濟(jì)南高新控股集團(tuán)有限公司金融街控股股份有限公司北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司義烏市國有資本運(yùn)營有限公司建發(fā)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司蘇州蘇高新集團(tuán)有限公司珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司綠城房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司中國電建地產(chǎn)集團(tuán)有限公司北京城建投資發(fā)展股份有限公司上海國盛(集團(tuán))有限公司廣州市城市建設(shè)開發(fā)有限公司重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司中交投資有限公司廣州珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司上海金茂投資管理集團(tuán)有限公司保利置業(yè)集團(tuán)有限公司(上海)深業(yè)集團(tuán)有限公司上海金橋(集團(tuán))有限公司廣州高新區(qū)投資集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)公眾企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)民營企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AAAAA+AA+AA+AAAAA+AA+AA+AAAAAAAA+AAAAAA-AA-AAA-AAAA+AA+AAA-AAA-AA255.40222.48222.00210.51210.00206.26200.00183.00181.402.25-0.090.000.03-0.02-0.11-0.10-0.1057.0081.8060.5053.6691.9449.60107.27199.0591.0963.0843.6250.49588.2754.29100.85118.1386.6249.5554.8962.292.152.182.202.302.092.462.142.573.222.402.232.052.087.822.182.532.672.372.162.112.272.252.452.332.222.592.212.854.262.652.352.152