寒武紀(jì)(688256)國產(chǎn)算力核心時代的主角

請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|首次覆蓋報告股票信息股價走勢290%228%166%104% 42%-20%2023-112024-032024-072024-11作者相關(guān)研究國產(chǎn)算力底座，推動人工智能賦能產(chǎn)業(yè)升級。寒武紀(jì)成立于2016年，專注于人工智能芯片產(chǎn)品的研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新，致力打造人工智能領(lǐng)域核心處理器芯片。寒武紀(jì)提供云邊端一體、軟硬件協(xié)同、訓(xùn)練推理融合、具備統(tǒng)一生態(tài)的系列化智能芯片產(chǎn)品和平臺化基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件。寒武紀(jì)產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于服務(wù)器廠商和產(chǎn)業(yè)公司，面向互聯(lián)網(wǎng)、金融、交通、能源、電力和制造等領(lǐng)域的復(fù)雜AI應(yīng)用場景提供充裕算力，推動人工智能賦能產(chǎn)業(yè)升級。國產(chǎn)算力發(fā)展正當(dāng)時，優(yōu)質(zhì)算力廠商顯著受益。自2022年ChatGPT股票信息股價走勢290%228%166%104% 42%-20%2023-112024-032024-072024-11作者相關(guān)研究當(dāng)前的寒武紀(jì)：類似2013-2015年的東方財富。24Q2、24Q3寒武紀(jì)購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金分別為6.14億和11.28億，分別同比增長1077%、588%，24Q3單季度公司付現(xiàn)創(chuàng)歷史新高。存貨方面，24Q3末公司存貨為10.15億，創(chuàng)公司上市以來新高。我們認(rèn)為目前寒武紀(jì)類似于2013-2015年的東方財富，東方財富2015年營收較2013年提升10.8倍，市值峰值較2014年初提升15.88倍，東方財富成為2013-2015年互聯(lián)網(wǎng)金融浪潮下的主角。在當(dāng)前的AI浪潮下，寒武紀(jì)目前營收已經(jīng)初步放量，存貨、付現(xiàn)等收入前瞻指標(biāo)表現(xiàn)良好，我們認(rèn)為公司即將進(jìn)入收入快速放量周期，寒武紀(jì)作為國產(chǎn)AI芯片明珠，有望成為本輪AI浪潮下的主角。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。我們預(yù)計寒武紀(jì)處于營收快速放量前期，預(yù)計2024-2026年營收分別為17.07/49.75/64.48億元，歸母凈利潤分別為-5.12/2.08/7.51億元，對應(yīng)EPS分別為-1.23/0.50/1.80元。我們選取同為國產(chǎn)芯片公司的海光信息、龍芯中科作為可比公司，結(jié)合可比公司2025年平均PS為40x，考慮公司目前處于收入突破階段給予公司適當(dāng)溢價，給予公司2025年50x目標(biāo)PS，對應(yīng)目標(biāo)市值2488億元，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示：產(chǎn)能供給不及預(yù)期、下游客戶需求不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇等?！Y料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2024年11月05日收盤價P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 財務(wù)報表和主要財務(wù)比率應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款34預(yù)付賬款8存貨研發(fā)費用000公允價值變動收益00000投資凈收益0021000短期借款0000000000應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款23000007折舊攤銷43000投資損失速動比率5應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率000應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率00每股收益(最新攤薄)短期借款00000每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄)00000每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)普通股增加110000———00資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2024年11月05日收盤價P.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 一、國產(chǎn)算力底座，24Q3預(yù)付與存貨表現(xiàn)亮眼 4二、國產(chǎn)算力發(fā)展正當(dāng)時，優(yōu)質(zhì)芯片廠商顯著受益 9三、當(dāng)前的寒武紀(jì)：類似2013-2015年的東方財富 四、盈利預(yù)測與投資建議 五、風(fēng)險提示 圖表1：公司主要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 4圖表2：寒武紀(jì)思元370產(chǎn)品 5圖表3：寒武紀(jì)思元370產(chǎn)品與其他產(chǎn)品性能對比 5圖表4：寒武紀(jì)思元370產(chǎn)品特點 5圖表5：公司營業(yè)總收入情況 6圖表6：公司歸母凈利潤情況 6圖表7：公司費用率情況 6圖表8：公司毛利率與凈利率情況 7圖表9：公司預(yù)付賬款情況 7圖表10：公司存貨情況 7圖表11：寒武紀(jì)前十大股東（截至2024年三季報） 8圖表12：寒武紀(jì)2023年限制性股票激勵考核目標(biāo) 8圖表13：馬斯克在推特盛贊ChatGPT 9圖表14：2023年H100GPU出貨客戶估算 10圖表15：o1相比GPT-4o在數(shù)學(xué)、編程、博士級別問題上有顯著提升 11圖表16：o1通過“思維鏈”展示多步推理 11圖表17：預(yù)計2029年全球GPU市場將突破2000億美元 12圖表18：全球數(shù)據(jù)中心GPU市場份額估算 13圖表19：全球PCGPU市場份額 14圖表20：寒武紀(jì)自研軟件平臺CambriconNeuware框架結(jié)構(gòu) 14圖表21：東方財富收入與利潤情況 15圖表22：東方財富市值情況（億元） 15圖表23：19Q3-24Q3寒武紀(jì)單季度收入 16圖表24：寒武紀(jì)購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金（單季度，億元） 16圖表25：寒武紀(jì)存貨情況（億元） 16圖表26：寒武紀(jì)營收與毛利率拆分與預(yù)測 18圖表27：可比公司估值表（截至2024/11/5） 19P.4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 人工智能芯片產(chǎn)品的研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新，致力于打造人工智能領(lǐng)域的核心處理器芯片，讓機(jī)器更好地理解和服務(wù)人類。寒武紀(jì)提供云邊端一體、軟硬件協(xié)同、訓(xùn)練推理融合、具備統(tǒng)一生態(tài)的系列化智能芯片產(chǎn)品和平臺化基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件。寒武紀(jì)產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于服務(wù)圖表1：公司主要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所高達(dá)256TOPS（INT8是寒武紀(jì)第二代產(chǎn)品思元270算力的2倍。元370芯片提供高效協(xié)同能力。全新升級的寒武紀(jì)基礎(chǔ)軟件平臺，新增推理加速引擎P.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表2：寒武紀(jì)思元370產(chǎn)品資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表3：寒武紀(jì)思元370產(chǎn)品與其他產(chǎn)品性能對比資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表4：寒武紀(jì)思元370產(chǎn)品特點資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所2024年前三季度收入增長，盈利能力有望持續(xù)改善。2023年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.09億元，yoy-2.70%，歸母凈利潤為-8.48億元，yoy+32.47%。2024年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.85億元，yoy+27.09%，歸母凈利潤為-7.24億元，yoy+10.31%，虧損幅度進(jìn)一步收P.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表5：公司營業(yè)總收入情況876543210 876543210 資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表6：公司歸母凈利潤情況00 47% 資料來源：Wind，國盛證券研究所研發(fā)投入持續(xù)保持高位，管理效率正在持續(xù)提升。2023年，公司研發(fā)費用率達(dá)到157.53%，大力研發(fā)投入有望持續(xù)加大技術(shù)競爭力，管理費用率為21.65%，相較2022年有明顯下降，表明公司管理效率正在持續(xù)提升，銷售費用率為11.57%，相比2022年有小幅上升。圖表7：公司費用率情況:35.97%54.88%40.69%21.4.28%9.79%9.91%11.35%11.57%:35.97%54.88%40.69%21.4.28%9.79%9.91%11.35%11.57% 208.92% 208.92% 167.41%157.51%資料來源：Wind，國盛證券研究所毛利率始終保持較高水平，凈利率受費用端支出影響仍有待改善。2023年，公司整體毛利率為69.16%，相較2022年有明顯提升；凈利率為-123.78%，較2022年有收窄。P.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表8：公司毛利率與凈利率情況銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)（右軸） 資料來源：Wind，國盛證券研究所2024H1，公司預(yù)付賬款為5.50億元，存貨為2.35億元，2024單Q3上述兩個科目有明顯增長，說明公司在2024Q3出現(xiàn)明顯供應(yīng)端拐點，有望加速業(yè)務(wù)成長。圖表9：公司預(yù)付賬款情況9876543219876543210 891.42% 0.110.09-21.08% 資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表10：公司存貨情況8642086420891.85%891.85%資料來源：Wind，國盛證券研究所實控人產(chǎn)業(yè)積淀深厚，中科系基因提供支持。實控人陳天石為中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)計算機(jī)軟件與理論專業(yè)博士學(xué)歷，2010年7月至2019年9月就職于中科院計算所，歷任助理研究員，副研究員及碩士生導(dǎo)師，研究員及博士生導(dǎo)師，2016年3月，陳天石創(chuàng)立中科寒武紀(jì)科技股份有限公司。截至2024年三季度末，陳天石直接持有公司28.63%股權(quán)，為公司第一大股東，且實際控制北京艾溪科技中心（有限合伙有利于公司長期戰(zhàn)略的執(zhí)行。公司第二大股東為北京中科算源資產(chǎn)管理有限公司，為中國科學(xué)院計算技術(shù)研究所100%控股子公司，直接持有寒武紀(jì)15.73%股權(quán)。P.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表11：寒武紀(jì)前十大股東（截至2024年三季報）持股比例陳天石28.63%北京中科算源資產(chǎn)管理有限公司15.73%北京艾溪科技中心（有限合伙）7.34%華夏上證科創(chuàng)板50成份交易型開放式指數(shù)證券投資基金3.87%香港中央結(jié)算有限公司2.47%易方達(dá)上證科創(chuàng)板50成份交易型開放式指數(shù)證券投資基金2.33%北京艾加溪科技中心（有限合伙）1.37%華夏國證半導(dǎo)體芯片交易型開放式指數(shù)證券投資基金1.16%銀河創(chuàng)新成長混合型證券投資基金1.04%華泰柏瑞滬深300交易型開放式指數(shù)證券投資基金0.89%資料來源：Wind，國盛證券研究所公司通過激勵完成核心員工綁定，高營收目標(biāo)彰顯公司信心。2023年11月，公司發(fā)布2023年限制性股票激勵計劃（草案并于2023年12月完成激勵授予，以75.10元/股的授予價格向706名符合授予條件的激勵對象授予650萬股限制性股票。授予限制性股票考核年度為2024-2026年3個會計年度，其中公司層面歸屬系數(shù)100%的考核目標(biāo)第一到第三個歸屬期分別為：2024年營業(yè)收入值不低于11億元，2024-2025年累計營業(yè)收入不低于26億元，2024-2026年累計營業(yè)收入值不低于46億元。圖表12：寒武紀(jì)2023年限制性股票激勵考核目標(biāo)資料來源：公司公告，國盛證券研究所P.9請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 NLP（自然語言識別）新模型ChatGPT字提出需求即可。ChatGPT可完成回答問題、書寫代碼、圖表13：馬斯克在推特盛贊ChatGPT資料來源：馬斯克官方推特，國盛證券研究所理解即為，隨著模型大小、數(shù)據(jù)集大小和用于訓(xùn)練的計算浮點數(shù)的增加，模型的性能會正計劃建設(shè)“星際之門”項目，將配備數(shù)百萬專用的超算服務(wù)器芯片，項目成本預(yù)計超千億美元；Meta計劃于2024年底擁有35萬P.10請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表14：2023年H100GPU出貨客戶估算資料來源：財聯(lián)社，OmdiaResearch，國盛證券研究所law”或?qū)⒊闪ⅲ懔π枨罂臻g有望再抬升。P.11請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表15：o1相比GPT-4o在數(shù)學(xué)、編程、博士級別問題上有顯著提升資料來源：華爾街見聞，國盛證券研究所圖表16：o1通過“思維鏈”展示多步推理資料來源：華爾街見聞，國盛證券研究所預(yù)計2029年全球GPU市場將突破2000億美元。貝哲斯咨詢預(yù)計2024年到2029年全球圖形處理器（GPU）市場規(guī)模將以21.2%的復(fù)合年增長率增長，預(yù)計到2029年其規(guī)模增至2000.8億美元。2024年，亞太地區(qū)預(yù)計占整個市場的36%。P.12請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表17：預(yù)計2029年全球GPU市場將突破2000億美元資料來源：貝哲斯咨詢，國盛證券研究所發(fā)布了針對芯片的出口禁令新規(guī)，對于中國半導(dǎo)體的制裁進(jìn)一步起生效。美國持續(xù)限制中國高端AI芯片進(jìn)45EFLOPS，2025-2027年根據(jù)人工智能大模型發(fā)展需要和國家相關(guān)部署進(jìn)一步優(yōu)先水平的通用和行業(yè)垂類大模型的訓(xùn)練和推理。部門研究制定《上海市智能算力基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展“算力浦江”智算行動實內(nèi)先進(jìn)存儲容量占比達(dá)到50%以上。到2025年，本市新建智算中心國產(chǎn)算力芯片P.13請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 2025年新型智算中心采購招標(biāo)公告》，招標(biāo)公告顯示，本次項目采購總規(guī)模達(dá)到在247372/1250=198萬元。則此次2024—2025年新型智驗網(wǎng)）采購中標(biāo)的基本為國內(nèi)一線信創(chuàng)大廠，包括曙光信息、新華三、華為技術(shù)、華鯤振宇、烽火通信、神州數(shù)碼等，推斷來看，預(yù)計2024—20圖表18：全球數(shù)據(jù)中心GPU市場份額估算資料來源：芯智訊，富國銀行，國盛證券研究所P.14請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表19：全球PCGPU市場份額資料來源：芯智訊，JPR，國盛證券研究所人工智能推理和訓(xùn)練智能芯片產(chǎn)品的企業(yè)，也是國內(nèi)少數(shù)具有先進(jìn)集成電路工藝（如圖表20：寒武紀(jì)自研軟件平臺CambriconNeuware框架結(jié)構(gòu)資料來源：寒武紀(jì)招股說明書，國盛證券研究所P.15請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 購西藏同信證券與寶華世紀(jì)證券取得內(nèi)地券商牌照。2006-2013年東方財富公司營收均圖表21：東方財富收入與利潤情況營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）42.3242.32-23..47--23..47-0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表22：東方財富市值情況（億元）0資料來源：Wind，國盛證券研究所寒武紀(jì)24Q3收入端小幅放量，存貨、付現(xiàn)等收入前瞻指標(biāo)提升顯著。24Q3寒武紀(jì)單季度營收創(chuàng)歷史新高，實現(xiàn)營收1.21億，同比+285%。從收入前瞻指標(biāo)來看，24Q2、24Q3公司購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金分別為6.14億和11.28億，分別同比增長1077%、588%，24Q3單季度公司付現(xiàn)創(chuàng)同期歷史新高。存貨方面，24Q3末公司存貨為10.15億，創(chuàng)公司上市以來新高。我們認(rèn)為，存貨與付現(xiàn)作為收入與備貨前瞻指標(biāo)充分體現(xiàn)寒武紀(jì)目前下游高景氣度，公司有望進(jìn)入收入快速增長周期。P.16請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表23：19Q3-24Q3寒武紀(jì)單季度收入 0公司單季度收入（億元）yoy（右軸）477%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表24：寒武紀(jì)購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金（單季度，億元）8642019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表25：寒武紀(jì)存貨情況（億元）w存貨8642020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3資料來源：Wind，國盛證券研究所綜合來看，我們認(rèn)為目前寒武紀(jì)所處情況類似于2013-2015年的東方財富，東方財富2015年營收較2013年提升10.8倍，市值峰值較2014年初提升15.88倍，東方財富成為2013-2015年互聯(lián)網(wǎng)金融浪潮下的主角。在當(dāng)前的AI浪潮下，寒武紀(jì)目前營收已經(jīng)初步P.17請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 放量，存貨、付現(xiàn)等收入前瞻指標(biāo)表現(xiàn)良好，我們認(rèn)為公司即將進(jìn)入收入快速放量周期，寒武紀(jì)作為國產(chǎn)AI芯片明珠，有望充分受益本輪算力國產(chǎn)化，成為AI浪潮下的主角。P.18請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 求增加，公司產(chǎn)品銷量預(yù)計將顯著提升。預(yù)計該業(yè)務(wù)2024-2026年收入增速為公司毛利率為51.2%我們認(rèn)為公司收入放量前期毛利率可能相對較低，隨著后期大批量出貨毛利率將得到顯著改善，預(yù)計2024-2026年公司毛利率分別為52.00%/65.00%/65.00%。云端智能芯片及加速卡：參考公司半年報情況，24H1公司云端智能芯片及加速卡收可能保持平穩(wěn)。預(yù)計該業(yè)務(wù)2024-2026年增速分別為-30100.00%。圖表26：寒武紀(jì)營收與毛利率拆分與預(yù)測資料來源：Wind，國盛證券研究所P.19請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 蓋給予“買入”評級。圖表27：可比公司估值表（截至2024/11/5）資料來源：Wind，國盛證券研究所P.20請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計或稅務(wù)的最終操作建議，本公司不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)