A股進(jìn)化論：公募指數(shù)投資比重創(chuàng)新高

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。1華泰研究華泰研究研究員SACNo.S0570520060001SFCNo.BMQ373聯(lián)系人SACNo.S0570123080072wangyi012893@+(86)2128972228mengsiyu@+(86)2128972228值去年8月27日證監(jiān)會(huì)發(fā)布活躍資本市場(chǎng)政策組合拳一周年之際，三維度解析“827新政”及其配套措施對(duì)A股生態(tài)的影響：1）供給端，IPO節(jié)奏收緊+2024年退市改革深化下，A股慢進(jìn)快退特征趨于明顯。2）需求端，多措并舉促進(jìn)中長(zhǎng)線資金入市→機(jī)構(gòu)長(zhǎng)線化趨勢(shì)加深，險(xiǎn)資/國(guó)家隊(duì)持股占比升至2015年以來(lái)的歷史高位；放寬指數(shù)基金注冊(cè)條件、建立ETF快速審批通道、國(guó)家隊(duì)增持釋放積極信號(hào)→震蕩市下ETF配置價(jià)值凸顯，中國(guó)公募指數(shù)化投資比重（24%）再創(chuàng)2010年以來(lái)新高。3）交易端，新股供給收緊的底色下，打新賺錢(qián)效應(yīng)明顯提升。供給端：“827”新政+退市新規(guī)→慢進(jìn)快退特征趨于明顯IPO節(jié)奏收緊+退市改革深化下，新舊資產(chǎn)兩端更迭速度分化加?。?）去年8月27日，證監(jiān)會(huì)正式提出“階段性收緊IPO節(jié)奏”，隨后多項(xiàng)措施落地以?xún)?yōu)化上市條件，此背景下，新股發(fā)行明顯放緩，今年上半年共計(jì)44家企業(yè)上市，創(chuàng)2019年以來(lái)同期新低；2）2020年退市新規(guī)以來(lái)，退市改革成今年4月12日，資本市場(chǎng)第三個(gè)“國(guó)九條”出臺(tái)，滬深北交易所同步修訂相關(guān)退市規(guī)則，在2020年“退市新規(guī)”的基礎(chǔ)上，從嚴(yán)強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)、拓寬規(guī)范類(lèi)退市維度，退市生態(tài)或進(jìn)入新局面。需求端：險(xiǎn)資、國(guó)家隊(duì)等長(zhǎng)線資金加速入市“機(jī)構(gòu)長(zhǎng)線化”或?yàn)?4Q2需求端的最大亮點(diǎn)。1）國(guó)際端：二季度外資交易占比（8.4%）提升至17年以來(lái)歷史高位，但A股與美/日/歐等權(quán)益市場(chǎng)的股價(jià)相關(guān)系數(shù)有所下滑，且與新興市場(chǎng)的相關(guān)性降至2016年以來(lái)的歷史52%其中險(xiǎn)資、國(guó)家隊(duì)&社保等長(zhǎng)線資金或?yàn)橹饕瓌?dòng)項(xiàng)，險(xiǎn)資持股市值占比（7.4%）上升至2015年以來(lái)歷史最高位，國(guó)家隊(duì)持股占比提升至9.9%（1Q24：9.0%處于2015年以來(lái)的75%分位數(shù)。23年7月政治局會(huì)議以來(lái)，中長(zhǎng)線資金加速入市，“機(jī)構(gòu)長(zhǎng)線化”趨勢(shì)醞釀中。需求端：公募指數(shù)化投資比重再創(chuàng)2010年以來(lái)新高24H1中國(guó)公募指數(shù)化投資比重提升至24%，再創(chuàng)2010年以來(lái)新高，國(guó)家隊(duì)的大幅增持助推指數(shù)化發(fā)展。1）增量側(cè)，上半年新發(fā)ETF規(guī)模472億元，環(huán)比小幅回落，其中中證A50ETF成立規(guī)模居首（165億元）。2）存量側(cè)，上半年以滬深300ETF為代表的寬基ETF規(guī)模增長(zhǎng)居前，科技/醫(yī)藥等行業(yè)ETF規(guī)模減少居前。3）持倉(cāng)側(cè)，上半年中央?yún)R金對(duì)股票ETF的持倉(cāng)市值環(huán)比增長(zhǎng)約四倍（1100→5722億元）。分結(jié)構(gòu)，除重倉(cāng)滬深300/上證50ETF等大盤(pán)藍(lán)籌ETF外，上半年中央?yún)R金新增重倉(cāng)創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)50/中證500等成長(zhǎng)寬基ETF，以引導(dǎo)資金流向新質(zhì)生產(chǎn)力等國(guó)家重點(diǎn)部署領(lǐng)域。交易端：新股供給收緊底色下，打新賺錢(qián)效應(yīng)明顯提升交易端：①2020年以來(lái)滬深300年化波動(dòng)率逐漸看齊海外成熟市場(chǎng)指數(shù)，二季度市場(chǎng)交投情緒降溫下A股換手率回落至259%，但與海外成熟市場(chǎng)之間仍有較大差距；②殼價(jià)值仍存，以PETTM剔負(fù)計(jì)，2Q24滬深300vs中證500折價(jià)率收斂至37%，相比之下，美股、港股市場(chǎng)中大盤(pán)股相對(duì)小盤(pán)股溢價(jià)30%以上，或意味著A股小盤(pán)股“殼價(jià)值”仍較明顯；③破發(fā)率降至0%，“827”新政以來(lái)，IPO節(jié)奏放緩→新股供給減少→新股稀缺性溢價(jià)提升，或?qū)е律习肽闍股“打新”賺錢(qián)效應(yīng)明顯提升。與之對(duì)應(yīng)，IPO首發(fā)表現(xiàn)略呈偏態(tài)分布，新股上市首日漲幅中值達(dá)114%。風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)改革進(jìn)度低于預(yù)期，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2供給端，“827”新政+退市新規(guī)→A股新陳代謝加速 3IPO節(jié)奏收緊+退市改革深化下，新舊資產(chǎn)兩端更迭速度分化 3“827”新政實(shí)施一周年，IPO節(jié)奏如何變化？ 32020年退市新規(guī)后A股年化退市率持續(xù)提升 4流量法下非金融企業(yè)直融占比總體提升，或主因政策發(fā)力改善企業(yè)債券融資環(huán)境 5今年上半年新經(jīng)濟(jì)/硬科技含量整體回落 7今年上半年A股新經(jīng)濟(jì)/硬科技含量整體回落 7工程師紅利持續(xù)向核心資產(chǎn)映射 82022年以來(lái)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)基本占據(jù)半壁江山 9需求端，A股指數(shù)化投資比重再創(chuàng)新高 10A股機(jī)構(gòu)化程度回升，指數(shù)化投資比重提升 10險(xiǎn)資帶動(dòng)二季度A股機(jī)構(gòu)持股占比上行 10當(dāng)前A股機(jī)構(gòu)投資者交易占比接近40% 11上半年指數(shù)化投資比重創(chuàng)新高，國(guó)家隊(duì)大幅增持寬基ETF 11A股國(guó)際化上行的長(zhǎng)期趨勢(shì)不改 13中長(zhǎng)線資金入市未來(lái)可期 15交易端，下半年“打新”熱情高漲 18新股供給減少或是打新熱的主因 182020年以來(lái)A股波動(dòng)率基本與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)相當(dāng) 18上半年A股換手率整體回落 18A股殼價(jià)值仍然明顯 19上半年A股“打新”賺錢(qián)效應(yīng)提升，或與新股稀缺性溢價(jià)提升有關(guān) 20風(fēng)險(xiǎn)提示 22免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。3“827”新政實(shí)施一周年，IPO節(jié)奏如何變化？以上市公司家數(shù)衡量，今年上半年內(nèi)地股市維持全球第二大一體化權(quán)益市場(chǎng)地位，但在IPO節(jié)奏階段性收緊的政策定調(diào)下A股上市公司數(shù)量增長(zhǎng)斜率有所放緩。2023年8月27日，隨后相繼推出多項(xiàng)IPO政策以?xún)?yōu)化上市條件，此背景下A股新舊資產(chǎn)兩端迭代速度有所分化，總體呈現(xiàn)“慢進(jìn)快退”特征。80.0%；今年上半年共計(jì)44家企業(yè)上市，創(chuàng)2019年以來(lái)同期新低?！芭f資產(chǎn)”方面，今年以來(lái)A股退市家數(shù)共16家，較上年同期基本持平（23H1：172020年退市新規(guī)至2Q24平均年化退市率提升至1.2%。6,0005,0004,0003,0002,0001,0000A股數(shù)量：北交所2005-012006-022005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-052023-06A股數(shù)量：深市主板A股數(shù)量：滬市主板 A股流通市值（右軸，億元）A股數(shù)量：科創(chuàng)板A股數(shù)量：創(chuàng)業(yè)板800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000注：數(shù)據(jù)截至2Q24資料來(lái)源：Wind，華泰研究注：數(shù)據(jù)截至2Q24，單位：家資料來(lái)源：Wind，華泰研究全球市場(chǎng)方面，一級(jí)市場(chǎng)有所恢復(fù)。上半年美股、港股IPO數(shù)量逐季恢復(fù)，2Q24數(shù)量分別回升至60家、18家。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。4（家）WIPO數(shù)量450400350300250200150100500202018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03注：數(shù)據(jù)截至2Q24資料來(lái)源：Wind，華泰研究（家）IPO數(shù)量7060504030200202018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03注：數(shù)據(jù)截至2Q24資料來(lái)源：Wind，華泰研究2020年退市新規(guī)后A股年化退市率持續(xù)提升2020年底“退市新規(guī)”發(fā)布以來(lái)，退市改革備受矚目，截至今年二季度，A股年化退市率提升至1.2%。今年4月12日，資本市場(chǎng)第三個(gè)“國(guó)九條”正式發(fā)布，明確提出“深化退市改革，加快形成應(yīng)退盡退、及時(shí)出清的退市格局”，證監(jiān)會(huì)配套發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見(jiàn)》，滬深北交易所同步修訂相關(guān)退市規(guī)則（后簡(jiǎn)稱(chēng)《新規(guī)》退市制度改革或進(jìn)入新階段：《新規(guī)》在2020年“退市新規(guī)”的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步突出對(duì)財(cái)務(wù)造假、公司治理亂象的威懾力度——強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)、維度更廣；多措并舉降低殼價(jià)值、鼓勵(lì)主動(dòng)退市——炒殼更難；優(yōu)化過(guò)渡期，加強(qiáng)投資者保護(hù)力度——安排更完善。聚焦全球資本市場(chǎng)，2018年至今美股年化退市率為9.6%，港股市場(chǎng)為2.7%。退市公司家數(shù)年化退市率（右軸）Avg（右軸）3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%403530252050202018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06注：數(shù)據(jù)截至2Q24資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。520%18%16%14%12%10%8%6%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%202018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06注：數(shù)據(jù)截至2Q24資料來(lái)源：Wind，華泰研究5%4%3%2%0%港股Avg5%4%3%2%0%202018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03注：數(shù)據(jù)截至2Q24資料來(lái)源：Wind，華泰研究流量法下非金融企業(yè)直融占比總體提升，或主因政策發(fā)力改善企業(yè)債券融資環(huán)境2005年至今，中國(guó)非金融企業(yè)直接融資比重總體提升。直融比例的高低，尤其是直接融資中的股權(quán)融資比例的高低，是衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)意愿如何、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)環(huán)境如何的核心指標(biāo)之一。黨的二十大報(bào)告作出“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”的重要部署，為優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力進(jìn)一步指明了方向。以流量法計(jì)，中國(guó)非金融企業(yè)的直融比例（4QMA）自2023年下半年以來(lái)逐季提升，截至2Q24提升至10.4%，主由企業(yè)債券拉動(dòng)，但仍低于2018年以來(lái)的均值水平。證監(jiān)會(huì)階段性收緊IPO節(jié)奏的政策定調(diào)下，非金融企業(yè)的股票融資節(jié)奏有所放緩；但在去年7月政治局會(huì)議部署地方債務(wù)的“一攬子化債”安排、降息降準(zhǔn)等逆周期調(diào)節(jié)舉措刺激下，非金融企業(yè)的債券融資有所改善，成為直接融資占比提升的主要驅(qū)動(dòng)力。長(zhǎng)期來(lái)看，2018年至今，直融比例基本在16%左右震蕩。252050非金融企業(yè)股票融資額（千億）非金融企業(yè)債券融資額（千億）非金融企業(yè)直接融資占比（右軸，4QMA35%30%25%20%15%10%5%0%注：數(shù)據(jù)截至2Q24資料來(lái)源：Wind，華泰研究以存量法計(jì)，上輪A股階段性底部時(shí)（3Q22）中國(guó)直接融資比例小幅上行至38.7%，相較于過(guò)往A股階段性底部附近的直融比重抬升明顯。學(xué)界通常以（債券價(jià)值+股票市值）/（債券價(jià)值+股票市值+債權(quán)價(jià)值）估算存量直接融資比重，由于存量法受股票價(jià)格波動(dòng)影響較免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。6大，我們對(duì)比A股處于階段性底部時(shí)，直接融資比重的變化情況。2Q14、4Q18、3Q22三輪A股跌至階段性底部時(shí)，中國(guó)存量直接融資比重分別為28.3%、32.0%、36.6%，底部逐級(jí)上抬。與銀行主導(dǎo)融資的德日對(duì)比，當(dāng)前（截至4Q23）中國(guó)存量直接融資比重與2011年左右的德國(guó)相當(dāng)，約為當(dāng)前日本的60%左右（日本在50%~60%之間波動(dòng)與資本市場(chǎng)主導(dǎo)融資的美國(guó)對(duì)比，當(dāng)前中國(guó)存量直接融資比重僅為美國(guó)的一半（美國(guó)在70%上下波動(dòng)）。中國(guó)：直融占比（存量法）德國(guó)：直融占比（存量法）80%70%60%50%40%30%20%日本：直融占比（存量法）美國(guó)：直融占比（存量法）1991991-031992-021993-011993-121994-111995-101996-091997-081998-071999-062000-052001-042002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-04注：數(shù)據(jù)截至4Q23資料來(lái)源：Wind，CEIC，BIS，華泰研究資產(chǎn)證券化率是衡量資本市場(chǎng)容量及發(fā)展成熟度的重要指標(biāo)，當(dāng)前中國(guó)廣義資產(chǎn)證券化率相當(dāng)于2010年左右的美國(guó)、2015年左右的日本。以（A股+香港中資股合計(jì)市值）/名義GDP衡量中國(guó)廣義資產(chǎn)證券化率，當(dāng)前（2Q24）約為78%，高于德國(guó)（48%顯著低于日本（157%）、美國(guó)（196%與2010年前后的美國(guó)、2015年前后的日本相當(dāng)。資產(chǎn)證券化率受到股市價(jià)格波動(dòng)的影響較大，我們對(duì)比14Q2、18Q4、22Q3三輪市場(chǎng)階段底部，中國(guó)廣義資產(chǎn)證券化率分別為68%、72%、79%，仍有較為明顯的上升空間。250%200%150%100%50%0%日本資產(chǎn)證券化率中國(guó)資產(chǎn)證券化率（A+H）美國(guó)資產(chǎn)證券化率日本資產(chǎn)證券化率德國(guó)資產(chǎn)證券化率德國(guó)資產(chǎn)證券化率1992-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03注：數(shù)據(jù)截至2Q24資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。7今年上半年A股新經(jīng)濟(jì)/硬科技含量整體回落今年上半年A股新經(jīng)濟(jì)/硬科技含量整體回落，或主因市場(chǎng)風(fēng)格分化所致。以自由流通市值計(jì)，今年上半年，A股新經(jīng)濟(jì)（消費(fèi)+TMT+高端制造）及硬科技（高端制造+部分TMT+部分醫(yī)藥）占比小幅波動(dòng)，分別回落至61.0%、33.0%。今年以來(lái)防御屬性較強(qiáng)的紅利品種成為震蕩市場(chǎng)下的“避風(fēng)港”，相比之下醫(yī)藥、TMT板塊自由流通市值占比下滑明顯，或?yàn)樾陆?jīng)濟(jì)含量下降的主因，電子及計(jì)算機(jī)含量下滑亦明顯拖累A股硬科技含量。拉長(zhǎng)視角來(lái)看，“AI+”催化下新經(jīng)濟(jì)/硬科技發(fā)展長(zhǎng)期趨勢(shì)或不變。70%70%65%60%55%50%45%40%35%30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%媒）奇點(diǎn)時(shí)刻人 ,.其他舊經(jīng)濟(jì)有色金屬基礎(chǔ)化工非銀金融銀行其他新經(jīng)濟(jì)汽車(chē)機(jī)械設(shè)備計(jì)算機(jī)食品飲料醫(yī)藥生物電力設(shè)備新經(jīng)濟(jì)含量（右軸）注：數(shù)據(jù)截至24.06資料來(lái)源：Wind，華泰研究40%35%30%25%40%35%30%25%20%15%10%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%奇中低端制造公共產(chǎn)業(yè)周期大金融消費(fèi)軟科技通信設(shè)備國(guó)防軍工通用自動(dòng)化+軌交設(shè)備醫(yī)療器械+服務(wù)計(jì)算機(jī)電力設(shè)備硬科技含量（右軸）注：數(shù)據(jù)截至24.06資料來(lái)源：Wind，華泰研究中提到，2023年報(bào)全A非金融、非金融石油石化海外業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)13%、18%，較2022年進(jìn)一步提升，且均為歷史新高；2023年海外業(yè)務(wù)收入占比提升最快的行業(yè)為汽車(chē)（21%→24%）、機(jī)械（19%→22%）、軍工（12%→15%，主要貢獻(xiàn)為造船集中在中游制造領(lǐng)域，而紡織服裝海外業(yè)務(wù)收入占比降幅最大（17%→15%）。上述總量及結(jié)構(gòu)的變化，在一定程度上體現(xiàn)A股產(chǎn)業(yè)集群在全球價(jià)值鏈分工的位置上移。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。820%18%16%14%12%10%8%6%4%2%全A非金融非金融石化2005200620072008200920102012201120132015201620172018201920202021202220232014200520062007200820092010201220112013201520162017201820192020202120222023注：數(shù)據(jù)截至2023，年頻資料來(lái)源：Wind，華泰研究工程師紅利持續(xù)向核心資產(chǎn)映射伴隨著幾輪大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，2009年至今A股硬科技含量（以自由流通市值計(jì)）由10%上升至33.0%（2Q24其本質(zhì)是工程師紅利在上市公司層面的映射——2019年中國(guó)研發(fā)支出占GDP比例首次超過(guò)歐盟，當(dāng)前（2024.04）滬深300研發(fā)支出占GDP比例相當(dāng)于美日德2014年前后的水平。滬深300標(biāo)普5005% 日經(jīng)225德國(guó)DAX5%歐洲STOXX6004%4%3%2%0%0%2005-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01注：數(shù)據(jù)截至2024.04，年頻資料來(lái)源：Bloomberg，華泰研究中國(guó):占GDP比重:研發(fā)支出(%)4.03.5美國(guó):占GDP比重:研發(fā)支出 日本:占GDP比重:研發(fā)支出德國(guó):占GDP比重:研發(fā)支出(%)4.03.5研發(fā)支出:占GDP的比重:歐盟3.02.52.00.01996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01注：數(shù)據(jù)截至2021，年頻資料來(lái)源：Bloomberg，華泰研究盡管宏觀及A股核心資產(chǎn)研發(fā)支出占GDP比例有顯著進(jìn)步，但我們也清楚地看到，人口質(zhì)量紅利、工程師紅利尚沒(méi)有充分釋放，勞動(dòng)力受教育水平仍然距離G7為代表的強(qiáng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有相當(dāng)空間，對(duì)應(yīng)當(dāng)下的要素改革——從以土地及資本、人口為驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，轉(zhuǎn)化為全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式——仍然有較大發(fā)展空間。截至2021年末，中國(guó)勞動(dòng)力受高等教育人口占比只有19%，美國(guó)、G7經(jīng)濟(jì)體均值分別為50%、44%，在全球有較大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)勞動(dòng)力受高等教育水平與巴西、南非相當(dāng)，略高于印度、印尼。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。96420866420864201111印度印尼意大利●土耳其●南非德國(guó)波蘭●●智利美國(guó)法國(guó)G7平均澳大利亞●英國(guó)●西班牙●●韓國(guó)R2=43%加拿大5101520253035404550556065受高等教育人口占總勞動(dòng)力人口比重（%）資料來(lái)源：Wind，OECD，華泰研究6420866420864201111意大利法國(guó)德國(guó)G7平均R2=49%意大利法國(guó)土耳其土耳其西班牙智利波蘭英國(guó)智利南非阿根廷韓國(guó)南非阿根廷印度印度印尼51015202530354045學(xué)士及以上人口占總勞動(dòng)力人口比重（%）資料來(lái)源：Wind，OECD，華泰研究2022年以來(lái)A股民營(yíng)企業(yè)自由流通市值占比基本穩(wěn)定在45%左右，今年以來(lái)略有回落，2Q24回落至42.2%。4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000自由流通市值：央企（百億）自由流通市值：地方國(guó)企（百億）自由流通市值：民企（百億）自由流通市值：其他企業(yè)（百億）民企占比（右軸）2010-062010-122011-06202010-062010-122011-062012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-0650%45%40%35%30%25%20%15%10%注：數(shù)據(jù)截至2Q24資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。10險(xiǎn)資帶動(dòng)二季度A股機(jī)構(gòu)持股占比上行美聯(lián)儲(chǔ)口徑下，2020年以來(lái)美股機(jī)構(gòu)投資者持股占比穩(wěn)定在60%左右，截至1Q24，美股機(jī)構(gòu)投資者持股占比為59.7%。養(yǎng)老金和公募基金的長(zhǎng)足發(fā)展是美股機(jī)構(gòu)化程度高的重要原因，但通脹持續(xù)高企導(dǎo)致養(yǎng)老金持倉(cāng)自去年四季度以來(lái)持續(xù)回落。值得注意的是，在美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)部門(mén)分類(lèi)體系下，美國(guó)部分國(guó)內(nèi)的對(duì)沖基金、私人信托也算在家庭部門(mén)中，實(shí)際的個(gè)人投資者直接持股比重區(qū)間，大概率要低于30%~40%。各類(lèi)投資者持倉(cāng)占美國(guó)自由流通市值比重1963-031966-031969-031972-031975-031978-031981-031984-031987-031990-031993-031996-031999-032002-032005-032008-032011963-031966-031969-031972-031975-031978-031981-031984-031987-031990-031993-031996-031999-032002-032005-032008-032011-032014-032017-032020-032023-0370%70%60%50%40%30%20%10%公募基60%50%40%30%20%10%公募基…"金個(gè)人投資者其他機(jī)構(gòu)（銀行/券商險(xiǎn)資養(yǎng)老金外資基金 機(jī)構(gòu)占比（右軸）注：數(shù)據(jù)截至1Q24資料來(lái)源：Haver，華泰研究自由流通市值口徑下，截至2Q24，A股機(jī)構(gòu)投資者持股占比達(dá)52.8%，相較于1Q24水準(zhǔn)有所回升，相當(dāng)于美股80年代后期至90年代前期。分機(jī)構(gòu)，險(xiǎn)資或是今年以來(lái)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的主要驅(qū)動(dòng)力，險(xiǎn)資持股市值占全A自由流通市值的比重從24Q1的6.6%提升至24Q2的7.4%，處于自2015年以來(lái)的100%的高分位。外資持股占比今年來(lái)持續(xù)回暖，截至2Q24為8.4%（vs4Q23：8.0%仍為2020年初的水準(zhǔn)。向后看，險(xiǎn)資、社保等中長(zhǎng)線資金或成為A股機(jī)構(gòu)化程度提升的主要驅(qū)動(dòng)力。今年4月頒布的新“國(guó)九條”提出優(yōu)化保險(xiǎn)資金權(quán)益投資政策環(huán)境，落實(shí)并完善國(guó)有保險(xiǎn)公司績(jī)效評(píng)價(jià)辦法，更好鼓勵(lì)開(kāi)展長(zhǎng)期權(quán)益投資。完善保險(xiǎn)資金權(quán)益投資監(jiān)管制度，優(yōu)化上市保險(xiǎn)公司信息披露要求。今年8月份召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議亦表示，要培育壯大保險(xiǎn)資金等耐心資本，打通制度障礙，完善考核評(píng)估機(jī)制，為資本市場(chǎng)和科技創(chuàng)新提供穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資。隨投資端政策的逐漸落地，中長(zhǎng)線資金入市節(jié)奏有望加快，持倉(cāng)比例或進(jìn)一步上行，成為A股機(jī)構(gòu)化程度提升的核心驅(qū)動(dòng)力。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。11各類(lèi)投資者持倉(cāng)占A股自由流通市值比重100%60%各類(lèi)投資者持倉(cāng)占A股自由流通市值比重100%60%90%55%80%70%60%50%50%90%55%80%70%60%50%50%45%40%30%40%20%10%35%0%金個(gè)人投資者其他機(jī)構(gòu)（銀行等）社?；鹦磐腥蹋ê汤碡?cái)）險(xiǎn)資外資（北向+QFII）私募基金公募基金 機(jī)構(gòu)占比（右軸）注：數(shù)據(jù)截至2Q24；箭頭上方文字表示主要推動(dòng)力量資料來(lái)源：Wind，Haver，CEIC，中基協(xié)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，人力資源和社會(huì)保障部，華泰研究當(dāng)前A股機(jī)構(gòu)投資者交易占比接近40%伴隨著A股機(jī)構(gòu)持股比例的上行，A股機(jī)構(gòu)交易占比也在穩(wěn)步提升。2008~2015年，A股機(jī)構(gòu)投資者交易占比變動(dòng)不大，基本在10%-20%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，個(gè)人投資者貢獻(xiàn)的股票交易額占比高達(dá)80%-90%；2016年之后，機(jī)構(gòu)投資者交易占比明顯趨勢(shì)上升，當(dāng)前接近40%，與韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股市基本相當(dāng)。近一兩年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者交易占比上升速度加快，或也與機(jī)構(gòu)高換手的量化投資產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張相關(guān)。中國(guó)：個(gè)人投資者交易占比（%）100中國(guó)臺(tái)灣：個(gè)人投資者交易占比（100 韓國(guó)：個(gè)人投資者交易占比（%）908070605040301993-011993-011994-021995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-052024-06注：數(shù)據(jù)截至24.08資料來(lái)源：CEIC，上交所，華泰研究上半年指數(shù)化投資比重創(chuàng)新高，國(guó)家隊(duì)大幅增持寬基ETF2021年以來(lái)中國(guó)公募指數(shù)化投資比重持續(xù)提升，且于去年三季度突破20%后進(jìn)一步提升至24%（2Q24接近美國(guó)2013年左右水平。美國(guó)指數(shù)化投資比重于2010年突破兩成后發(fā)展提速，海外映射下我國(guó)指數(shù)化投資或駛向快車(chē)道。去年以來(lái)A股資金面存量博弈的背景下，主動(dòng)公募今年上半年小幅跑輸滬深300指數(shù)，以ETF為代表的被動(dòng)指數(shù)基金優(yōu)勢(shì)或凸顯，國(guó)內(nèi)ETF總份額、總規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。12具體來(lái)看，截至2024年6月底，國(guó)內(nèi)ETF（非貨幣）共計(jì)946只，較2023年底增加76只，資產(chǎn)規(guī)模共計(jì)2.3萬(wàn)億元，較2023年底增加4423億元。拆解其增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，ETF規(guī)模增長(zhǎng)或主由存量ETF規(guī)模的上升驅(qū)動(dòng)，今年上半年共計(jì)新發(fā)ETF85只，環(huán)比減少14%，新發(fā)規(guī)模472億元，對(duì)ETF規(guī)模的貢獻(xiàn)度為10%左右；存量ETF規(guī)模環(huán)比上行3959億元，對(duì)ETF規(guī)模的貢獻(xiàn)度近九成。新發(fā)ETF方面，寬基ETF是今年上半年ETF新發(fā)市場(chǎng)的主要參與者，成立規(guī)模占全部新發(fā)ETF規(guī)模的45%。且尤以特色大盤(pán)寬基指數(shù)中證A50為主，上半年新發(fā)掛鉤中證A50指數(shù)的ETF共10只，合計(jì)成立規(guī)模165億元，居ETF新發(fā)規(guī)模之首。隨著中證A50ETF、深證主板50ETF等產(chǎn)品的陸續(xù)推出，寬基ETF布局或?qū)⑦M(jìn)一步完善。存量ETF方面，寬基ETF貢獻(xiàn)了存量ETF規(guī)模的主要增量，今年上半年，存量寬基ETF規(guī)模增加3731億元，占存量ETF合計(jì)新增規(guī)模的94%。其中，易方達(dá)滬深300ETF、華泰柏瑞滬深300ETF規(guī)模增長(zhǎng)居前，分別增長(zhǎng)917、807億元。截至今年6月底，已有4只ETF規(guī)模超千億元。相比之下，受市場(chǎng)波動(dòng)影響，行業(yè)主題ETF的存量規(guī)模有所下滑，較2023年底減少740億元，其中科技、醫(yī)藥板塊的ETF規(guī)模減少居前。持倉(cāng)方面，以中央?yún)R金為代表的“國(guó)家隊(duì)”資金對(duì)股票ETF的金額和投資品種大幅增加。（294億份）、華夏滬深300ETF（180億份）、嘉實(shí)滬深300ETF（169億份）、華夏上證為代表的成長(zhǎng)寬基ETF。注：指數(shù)化投資比重，分子為被動(dòng)指數(shù)型股票基金+被動(dòng)指數(shù)型債券基金的總凈值，分母為股票型基金+債券型基金的總凈值；ETF包含在被動(dòng)指數(shù)型基金中，增強(qiáng)指數(shù)型股票基金不包含在指數(shù)化投資比重的分子中資料來(lái)源：Wind，ICI，華泰研究主動(dòng)管理的超額收益普通股票型基金收益率中位數(shù)滬深300收益率(%)(%)6040200-20-40201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024注：若年度超額收益率在5%以上，定義為勝局；年度超額收益率在-5%以下，定義為負(fù)局；年度超額收益率在±5%以?xún)?nèi)，定義為平局。虛線上方代表當(dāng)年獲得勝局的資產(chǎn)資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。13今年以來(lái)，A股外資成交占比持續(xù)提升。2016年底深港通開(kāi)通后，外資逐步入市A股，交易及持股占比趨勢(shì)上升。交易方面，截至今年上半年，外資成交占比提升至8.4%，創(chuàng)外資入市以來(lái)的成交占比之最。橫向比較來(lái)看，當(dāng)前國(guó)際化水平相當(dāng)于2002年前后的韓國(guó)及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股市。A股外資成交占比40%35%30%25%20%15%10%5%0%中國(guó)臺(tái)灣外資成交占比 韓國(guó)外資成交占比1993-011993-1993-011993-121994-111995-101996-091997-081998-071999-062000-052001-042002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-042024-03注：數(shù)據(jù)截至24.06資料來(lái)源：Wind，CEIC，華泰研究持股方面，今年來(lái)外資持股比例圍繞著8.0%中樞上下波動(dòng)。以自由流通市值計(jì)，截至2024.06，外資持倉(cāng)占比為8.3%，較今年3月份（7.9%）小幅回升，但仍為2020年上半年左右水平。橫向比較來(lái)看，當(dāng)前國(guó)際化程度相當(dāng)于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股市。參考美國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的外資持股占比的中樞水平（15%-30%A股的外資持股比例仍有一定的上行空間。2015年后美股外資持股占比大致穩(wěn)定在15%上下（近一兩年有一定上行趨勢(shì)，是否進(jìn)入“穩(wěn)態(tài)”尚不確定2014年后日本外資持股占比大致穩(wěn)定在30%上下，2008年后中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)外資持股占比大致穩(wěn)定在25%上下。目前來(lái)看，中國(guó)金融資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中仍然是被低配狀態(tài)，外資向中國(guó)資產(chǎn)增配進(jìn)程預(yù)計(jì)尚未結(jié)束。中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)有望得到進(jìn)一步增配：①海外交易重心從衰退交易重回降息交易，美國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期&勞動(dòng)力市場(chǎng)回歸平穩(wěn)，海外流動(dòng)性寬松周期即將開(kāi)啟，外資有望回流新興市場(chǎng)。②政策持續(xù)發(fā)力吸引外資。23年8月國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化外商投資環(huán)境加大吸引外商投資力度的意見(jiàn)》，聚焦外資企業(yè)的突出關(guān)切，于四個(gè)方面提出24條針對(duì)性政策措施。今年6月26日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議從五方面多舉措對(duì)吸引和利用外資作出部署。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。14A股外資持倉(cāng)占比中國(guó)臺(tái)灣外資持倉(cāng)占比日本外資持倉(cāng)占比美國(guó)外資持倉(cāng)占比35%30%25%20%15%10%5%0%1993-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01注：A股數(shù)據(jù)截至2Q24，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)數(shù)據(jù)截至22Q4，美國(guó)數(shù)據(jù)截至2Q24，日本數(shù)據(jù)截至1Q23資料來(lái)源：Wind，CEIC，華泰研究今年上半年A股與美股的相關(guān)性邊際走弱，或源于中美政策周期的錯(cuò)位。A股國(guó)際化程度也體現(xiàn)在與全球主要指數(shù)的相關(guān)性上，中期內(nèi)，A股與美股相關(guān)性逐級(jí)上抬，近期邊際走弱。以滾動(dòng)3年月收益率的相關(guān)系數(shù)衡量跨市場(chǎng)相關(guān)性，2007年以前，A股與美股走勢(shì)關(guān)聯(lián)度不高，相關(guān)性長(zhǎng)期在0附近；2007~2013年，A股與美股相關(guān)性中樞上升至40%左右，呈弱相關(guān)狀態(tài)；2017~2021年，A股與美股相關(guān)性上升至60%左右，呈中等或較強(qiáng)的相關(guān)性，這一階段也基本與深港通開(kāi)通、A股“入摩”+“入富”、外資趨勢(shì)性增配A股的區(qū)間4Q23：4.8%或源于中美政策周期的錯(cuò)位。向前看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的開(kāi)始，或有助于打開(kāi)國(guó)內(nèi)政策空間，A、美股的相關(guān)性有望提升。今年上半年港股與A股的相關(guān)性持續(xù)提升，為港股與全球主要市場(chǎng)中的最高相關(guān)性組合。A股國(guó)際化程度的加深，也為港股生態(tài)帶來(lái)了明顯變化，尤其是2016年深港通開(kāi)通后。同樣以滾動(dòng)3年月收益率的相關(guān)系數(shù)衡量跨市場(chǎng)相關(guān)性，2016年起，港股與A股相關(guān)性超越與歐洲、日本股市的相關(guān)性，2020年起，超越與美股的相關(guān)性，2022年中之后，超越與新興市場(chǎng)（除中國(guó)A股）的相關(guān)性。2Q24港股vsA股滾動(dòng)3年月度收益率相關(guān)系數(shù)提升至77.1%，為港股與全球主要市場(chǎng)中的最高相關(guān)性組合，且與其他經(jīng)濟(jì)體的差距擴(kuò)大。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。15!滬深300vs! 滬深300vs日經(jīng)225↓80%70%60%50%40%30%20%10%↓80%70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%1993-1993-121994-101995-081996-061997-041998-021998-121999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02注：相關(guān)性計(jì)算方式為滾動(dòng)36個(gè)月的月收益率相關(guān)系數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024.06資料來(lái)源：Bloomberg，華泰研究一恒指vs標(biāo)普500恒指vs日經(jīng)225恒指vs歐洲斯托克600100%80%60%40%20%0%-20%-40%恒指vsMSCI新興除中國(guó)恒指vs滬深3001993-121994-101995-081993-121994-101995-081996-061997-041998-021998-121999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02注：相關(guān)性計(jì)算方式為滾動(dòng)36個(gè)月的月收益率相關(guān)系數(shù)，數(shù)據(jù)截至2024.06資料來(lái)源：Bloomberg，華泰研究發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，外資、養(yǎng)老金、險(xiǎn)資是典型的長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)資金?？偸兄悼趶较拢刂?Q24，美股市場(chǎng)上，這三類(lèi)資金的持股占比分別為18%、10%、3%，典型長(zhǎng)線資金合計(jì)持股占比為31%；A股市場(chǎng)上，外資、養(yǎng)老金（A股目前養(yǎng)老金類(lèi)投資者主要為第一支柱——社保）、險(xiǎn)資的持股占比分別為8.4%、1.8%、6.0%，典型長(zhǎng)線資金合計(jì)持股占比為16.2%。與美股對(duì)比，A股資金長(zhǎng)線化水平的“缺口”主要來(lái)自于外資和養(yǎng)老金。其中，A股國(guó)際化進(jìn)程已卓有成效，外資持股比重在趨勢(shì)上升通道，且中東資金或成為外資新力量意味著外資結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化；但養(yǎng)老金的入市，還處在較早階段。從居民資產(chǎn)負(fù)債表角度，也能得出類(lèi)似結(jié)論，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的負(fù)債端——居民保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)，在中國(guó)居民資產(chǎn)中的配置比重過(guò)低。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。16泛證券類(lèi)資產(chǎn)=證券類(lèi)資產(chǎn)（股債基衍）+保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)（第一/二/三支柱合并）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.3%2.5%13.4%72.0%18.7%28.4%10.1%27.6%16.5%9.9%34.5%36.8%25.0%7.3%15.0%51.1%11.4%10.0%16.1%61.5%17.9%13.9%18.9%44.2%其他金融資產(chǎn)占比保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)占比證券類(lèi)資產(chǎn)占比現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)占比其他實(shí)物資產(chǎn)占比房地產(chǎn)類(lèi)占比中國(guó)美國(guó)日本英國(guó)德國(guó)美日英德Avg注：中國(guó)截至2019年，美國(guó)截至2023年，日本截至2022年，德國(guó)截至2022年，英國(guó)截至2022年資料來(lái)源：《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，Haver，華泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1951195719511957196219671972197719821988199319982003200820132019-產(chǎn)+保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)Avg=44% 55%50%45%40%35%30%25%20%其他金融資產(chǎn)占比保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)占比證券類(lèi)資產(chǎn)占比現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)占比其他實(shí)物資產(chǎn)占比房地產(chǎn)類(lèi)泛證券類(lèi)資產(chǎn)占比注：數(shù)據(jù)截至24Q1資料來(lái)源：Haver，華泰研究100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%泛證券類(lèi)資產(chǎn)=證券類(lèi)資產(chǎn)+保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)!55%50%45%40%其他金融資產(chǎn)占比保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)占比證券類(lèi)資產(chǎn)占比現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)占比其他實(shí)物資產(chǎn)占比房地產(chǎn)類(lèi)35%30%25%泛證券類(lèi)20%資產(chǎn)占比1995199920032007201120152019注：數(shù)據(jù)截至2022資料來(lái)源：Haver，華泰研究100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%泛證券類(lèi)資產(chǎn)=證券類(lèi)資產(chǎn)+保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)t199419992003200720112015201929%28%27%26%25%24%23%22%21%20%保險(xiǎn)類(lèi)資房地產(chǎn)類(lèi)注：數(shù)據(jù)截至2022資料來(lái)源：Haver，華泰研究100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%泛證券類(lèi)資產(chǎn)=證券類(lèi)資產(chǎn)+保險(xiǎn)·類(lèi)資產(chǎn)·199920032006200920132016201931%保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)占比30%證券類(lèi)資29%產(chǎn)占比28%現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)占比27%其他實(shí)物26%資產(chǎn)占比25%房地產(chǎn)類(lèi)24%泛證券類(lèi)23%資產(chǎn)占比注：數(shù)據(jù)截至2022資料來(lái)源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。17近年來(lái)，投資者已充分意識(shí)到中國(guó)居民在證券類(lèi)資產(chǎn)上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的長(zhǎng)期發(fā)展空間。事實(shí)上，除了基金配置之外，中國(guó)居民保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)的配置缺口似乎更大，對(duì)應(yīng)養(yǎng)老金產(chǎn)品的長(zhǎng)期發(fā)展空間同樣（甚至更加）可觀。2022年12月，人社部、財(cái)政部、稅務(wù)局、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》，證監(jiān)會(huì)同步發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，標(biāo)志著第三支柱——個(gè)人養(yǎng)老金——投資資本市場(chǎng)的進(jìn)程正式啟動(dòng)。根據(jù)前述文件規(guī)定，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)一年的繳納上限為12000元，據(jù)統(tǒng)計(jì)局，2022年個(gè)人所得稅繳納人數(shù)約1.4億人，若全部申購(gòu)且按照頂額繳納，對(duì)應(yīng)1.7萬(wàn)億養(yǎng)老金資金年流入，若其中20%直接或間接投向A股市場(chǎng)（參照美國(guó)，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，截至2021年末,美國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)約39.4萬(wàn)億美元，養(yǎng)老金持股規(guī)模為6.1萬(wàn)億美元，直接或間接權(quán)益投資比重約20%對(duì)應(yīng)3400億元的A股市場(chǎng)年度凈流入量。以北向資金作為對(duì)照，2014年底滬港通開(kāi)通至今，北向資金年均凈流入約2200億元。9月初，廣東省出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)我省養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（征求意見(jiàn)稿）》，從政策環(huán)境、金融產(chǎn)品、金融服務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)防控等維度發(fā)布12項(xiàng)措施，拉開(kāi)了個(gè)人養(yǎng)老金從試點(diǎn)到全面放開(kāi)的序幕，截至23.09，廣東省個(gè)人養(yǎng)老金開(kāi)戶(hù)數(shù)突破570萬(wàn)戶(hù)。隨后續(xù)放開(kāi)程度進(jìn)一步深化，養(yǎng)老金有望加速入免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。182020年以來(lái)A股波動(dòng)率基本與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)相當(dāng)今年以來(lái)全球主要股市波動(dòng)率明顯回落，2020年后A股波動(dòng)率基本與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)相當(dāng)。2004年以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家的波動(dòng)率維持在相對(duì)穩(wěn)定水平，而A股波動(dòng)率處于長(zhǎng)期下行通道。2016年前，滬深300波動(dòng)率顯著高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)，2008、2015年市場(chǎng)下跌期間，滬深300年化月均波動(dòng)率達(dá)到小高峰，分別為52%、43%，明顯高于同期發(fā)達(dá)國(guó)家均值；2016~2019年，滬深300波動(dòng)率與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)的差距逐漸縮窄；2020年之后，滬深300波動(dòng)率基本已經(jīng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)相當(dāng)。55%50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%滬深300歐洲STOXX600450%滬深300/發(fā)達(dá)平均-1（右軸）標(biāo)普500滬深300歐洲STOXX600450%400%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2004-122005-072006-022006-092007-042007-2004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-03注：數(shù)據(jù)截至24.06，月頻資料來(lái)源：Wind，華泰研究上半年A股換手率整體回落截至今年上半年，A股換手率回落至258.75%，或與市場(chǎng)交投情緒有所降溫有關(guān)。但中長(zhǎng)期來(lái)看仍與發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差距：15年以來(lái)A股長(zhǎng)期換手率水平并未出現(xiàn)明顯趨勢(shì)性下行，過(guò)去5年A股換手率均值為275%，是美股126%的2.2倍、日股103%的2.7倍、中國(guó)港股57%的4.8倍，其背后的原因可能是，A股機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模提升幅度較大的部分來(lái)自于私募基金，其次為公募基金，①近年來(lái)，部分主動(dòng)公募及私募基金換手率提升，②非主動(dòng)類(lèi)的公募、私募基金中，量化產(chǎn)品的比重近年來(lái)快速上升。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。19500450400350300250200150100500全市場(chǎng)股票換手率（MA12,%）2005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-04202005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082024-04注：數(shù)據(jù)截至24.06，月頻資料來(lái)源：Wind，華泰研究A股大盤(pán)股相對(duì)中盤(pán)股、中盤(pán)股相對(duì)小盤(pán)股長(zhǎng)期大幅估值折價(jià)，今年上半年后者折價(jià)度環(huán)比有所收斂，但“殼價(jià)值”仍然明顯。以PETTM剔負(fù)數(shù)據(jù)表征估值水平，2005年至今（截至2Q24滬深300較中證500平均折價(jià)52%，中證500相比中證1000平均折價(jià)25%；2018年至今（截至2Q24大盤(pán)股折價(jià)程度有明顯改善，滬深300較中證500平均折價(jià)度收斂到37%。對(duì)比境外，大盤(pán)股的大幅折價(jià)并非是成熟市場(chǎng)“常態(tài)”。以PETTM剔負(fù)表征年以來(lái)（截至2Q24標(biāo)普500估值中樞與標(biāo)普小盤(pán)600基本持平，美股大小盤(pán)股基本“平價(jià)”，且2Q24大盤(pán)股估值表現(xiàn)大幅溢價(jià)（溢價(jià)度31%中國(guó)香港大盤(pán)股相對(duì)小盤(pán)股甚至有一定估值溢價(jià)，且2Q24溢價(jià)度提升至37%。誠(chéng)然，中國(guó)香港市場(chǎng)小盤(pán)股流動(dòng)性不足有其市場(chǎng)自身的特殊性，但美股與A股面臨的資金面條件類(lèi)似，其大盤(pán)股并未大幅折價(jià)，或反映當(dāng)前A股小盤(pán)股的高估值中依然隱含部分“殼價(jià)值”；隨著投資者結(jié)構(gòu)的“三化”（機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化、長(zhǎng)線化）和全面注冊(cè)制的施行，這一局面或許會(huì)有所變化。100908070605040302000%-10%-20%-30%-40%-50%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%滬深300vs中證500估值折/溢價(jià)率（右軸）PETTM剔負(fù)：滬深300 PETTM剔負(fù)：中證500中證500vs中證1000估值折/溢價(jià)率（右軸）PETTM剔負(fù)：中證10002005-062005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-02資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。20(x)標(biāo)普500vs標(biāo)普小盤(pán)600估值折溢價(jià)率（右軸）3530252052000-062000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-032020-062021-092022-122024-03 PETTM剔負(fù)：標(biāo)普500PETTM剔負(fù)：標(biāo)普小盤(pán)600140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%注：數(shù)據(jù)截至24.06資料來(lái)源：Bloomberg，華泰研究(x)MSCI中國(guó)大盤(pán)vsMSCI中國(guó)小盤(pán)估值折溢價(jià)率（右軸）219752009-102010-082011-062012-042013-02202009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-12PETTM剔負(fù)：MSCI中國(guó)大盤(pán)PETTM剔負(fù)：MSCI中國(guó)小盤(pán)\140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%注：數(shù)據(jù)截至24.06資料來(lái)源：Bloomberg，華泰研究滬深主板注冊(cè)制開(kāi)閘后的首個(gè)季度，A股IPO破發(fā)率提升至26%，但隨后持續(xù)回落，2Q24降至0%，或主因階段性收緊IPO節(jié)奏使得新股供給減少/稀缺性溢價(jià)提升。3Q20創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)，A股IPO區(qū)間平均破發(fā)率（3Q20-2Q24）增加至13%，或表征打新策略更加注重資產(chǎn)質(zhì)量而非高中簽率，打新中簽不再意味著“躺贏”。但在去年三季度IPO發(fā)行節(jié)奏放緩的背景下，新股供給減少，破發(fā)率回落至0%。橫向比較來(lái)看，2018年至今，美股破發(fā)率為30%，中國(guó)港股則為36%，A股IPO市場(chǎng)化仍有提升空間。今年上半年“打新”賺錢(qián)效應(yīng)明顯，新股稀缺性溢價(jià)提升。從首發(fā)表現(xiàn)來(lái)看，今年上半年IPO首發(fā)略呈偏態(tài)分布，上市新股于上市首日的漲幅中位數(shù)達(dá)113.8%。證監(jiān)會(huì)定調(diào)“階段性收緊IPO節(jié)奏”以來(lái)，新股供給減少、稀缺性溢價(jià)明顯提升，或是抬升其上市首日表現(xiàn)的主因。但中長(zhǎng)期來(lái)看，隨注冊(cè)制全面落地，A股首發(fā)表現(xiàn)分布在向成熟市場(chǎng)形態(tài)靠攏，更加接近正態(tài)而非偏態(tài)分布。18年以來(lái)，A股首發(fā)股價(jià)表現(xiàn)分布呈現(xiàn)出較明顯的“負(fù)偏態(tài)”，首日漲跌幅頻次高峰出現(xiàn)在40%-50%區(qū)間組別（絕大多數(shù)IPO首日漲幅鎖定在45%左右的漲停板）。隨注冊(cè)制逐步推進(jìn)，23倍IPO市盈率限制逐步取消，A股首發(fā)表現(xiàn)或逐步向成熟市場(chǎng)形態(tài)靠攏（美股、中國(guó)港股首日漲跌幅頻次高峰均出現(xiàn)在0-10%區(qū)間組別）。此外，去年10月14日證監(jiān)會(huì)等部門(mén)優(yōu)化融券制度，將融券保證金比例由50%上調(diào)至80%、并限制限售股融券減持，此舉延續(xù)了8月底以來(lái)穩(wěn)定資本市場(chǎng)的政策基調(diào)，具備較強(qiáng)信號(hào)意義。鑒于今年以來(lái)新股上市前5日融券賣(mài)出規(guī)模占個(gè)股成交額比重為2.6%，高于市場(chǎng)整體水平（0.65%融券新規(guī)推出有望改善新股多空結(jié)構(gòu)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。21200150100500IPO數(shù)量破發(fā)數(shù)量破發(fā)率（右軸）Avg（右軸）2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-0670%60%50%40%30%20%10%0%注：數(shù)據(jù)截至2Q24資料來(lái)源：Wind，華泰研究50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%破發(fā)率Avg50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%202018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03注：數(shù)據(jù)截至2Q24資料來(lái)源：Wind，華泰研究70%60%50%40%30%20%10%0%破發(fā)率70%60%50%40%30%20%10%0% 202018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03注：數(shù)據(jù)截至2Q24資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。22圖表41：從首發(fā)表現(xiàn)分布來(lái)看，A股自2[-100,-50)[-50,-40)[-40,-30)[-30,-20)[-20,-10)[-10,0)[0,10)[10,20)[20,30)[30,40)[40,50)[50,100)[100,2000)18年以來(lái)的美股18年以來(lái)的A股18年以來(lái)的港股22年以來(lái)的A股50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%[-100,-50)[-50,-40)[-40,-30)[-30,-20)[-20,-10)[-10,0)[0,10)[10,20)[20,30)[30,40)[40,50)[50,100)[100,2000)18年以來(lái)的美股18年以來(lái)的A股18年以來(lái)的港股22年以來(lái)的A股注：橫軸代表首發(fā)日漲跌幅（%）資料來(lái)源：Wind，華泰研究1）資本市場(chǎng)改革進(jìn)度低于預(yù)期：若資本市場(chǎng)改革進(jìn)展不及預(yù)期，相關(guān)政策無(wú)法及時(shí)落地或收效甚微，A股生態(tài)變遷的趨勢(shì)或受到影響；2）全球風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落：若全球風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落，資金避險(xiǎn)需求提升，中國(guó)資本市場(chǎng)改革進(jìn)程或?qū)②吘?。免?zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。23分析師聲明本人，王以，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見(jiàn)；彼以往、現(xiàn)在或未來(lái)并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶(hù)和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶(hù)。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開(kāi)的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱(chēng)為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來(lái)，未來(lái)回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒(méi)有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買(mǎi)或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶(hù)私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)，過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭