社服行業(yè)2025年行業(yè)競爭格局優(yōu)化關(guān)注性價比消費

板塊回顧：今年以來社服板塊跑輸大盤2024年以來社服板塊跑輸大盤，各細(xì)分板塊呈現(xiàn)分化。參照中信行業(yè)分類，社服板塊2024年年初至10月31日累計下跌5%，跑輸滬深300約19pcts。從二級子板塊表現(xiàn)看，子板塊均下跌。從三級子板塊表現(xiàn)看，旅游服務(wù)及K12基礎(chǔ)教育漲幅最高，分別為17%/17%；旅游零售及餐飲跌幅最大，分別為17%/29%。圖1：2024年以來社服板塊漲跌幅跑輸大盤3資料來源：Wind，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)日期為2024.1.1-2024.10.31）圖2：2024年以來社服二級子板塊表現(xiàn)圖3：2024年以來社服主要三級子板塊表現(xiàn)1、餐飲：疫后弱復(fù)蘇，質(zhì)價比為王2、教育：需求堅挺，格局改善3、旅游大盤：景氣度延續(xù)復(fù)蘇，下沉市場貢獻(xiàn)增量4、OTA：競爭格局優(yōu)化，滲透率具備提升空間5、景區(qū)：內(nèi)外部條件升級，平衡淡旺季供需配比6、投資建議7、風(fēng)險提示4整體來看，餐飲行業(yè)整體收入正處于緩慢復(fù)蘇進(jìn)程中，低線城市表現(xiàn)優(yōu)于高線城市。低線城市客單價下滑幅度更小，餐飲門店收入增速更快。餐飲客單價同比增速下行的拐點發(fā)生在23年10月，與房價指數(shù)變化趨勢較相似。受財富預(yù)期下降、行業(yè)競爭加劇等影響，高線城市餐飲市場客單價表現(xiàn)弱于低線市場。資料來源：國家統(tǒng)計局，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至2024.9）圖4：70個大中城市一線城市二手房價格指數(shù)圖5：中國CPI指數(shù)圖6：餐飲行業(yè)客單價變化資料來源：國家統(tǒng)計局，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至2024.9）資料來源：久謙咨詢，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至2024.9）52023年餐飲行業(yè)整體收入增速快于社零增速，整體溫和恢復(fù)。從統(tǒng)計局公布的餐飲行業(yè)收入看，23年基本恢復(fù)至疫情前水平，單月收入較2019年同期增長10%左右。2023年餐飲行業(yè)收入整體呈現(xiàn)上漲趨勢，受基數(shù)影響，單月收入增速呈現(xiàn)兩頭高中間低的情況。餐飲行業(yè)客單價持續(xù)承壓。23年11月以來，餐飲行業(yè)門店數(shù)量同比降幅收窄，受需求疲軟以及競爭加劇影響，人均價格承壓，均價從23年10月的85元下降至24年9月的79元（單9月均價yoy-7%）。經(jīng)過疫情三年，餐飲市場份額向頭部集中。疫情期間，限額以上餐飲企業(yè)抗風(fēng)險能力及恢復(fù)能力更強(qiáng)，表現(xiàn)出更好的經(jīng)營韌性，行業(yè)集中度提升，限額以上餐飲企業(yè)收入占比從2019年的20.2%提升至24年1-9月的28.0%。資料來源：國家統(tǒng)計局，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至2024.9）圖7：2023年至今餐飲行業(yè)收入及增速情況圖8：23年10月以來人均價格同比增速逐漸走低圖9：2020年以來限額以上企業(yè)份額提升資料來源：久謙咨詢，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至2024.9）資料來源：國家統(tǒng)計局，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至2024.9）624年餐飲業(yè)收入出現(xiàn)城市間分化，一線城市承壓。分城市看，一線城市如北京、上海、廣州，24年1-8月住宿餐飲收入表現(xiàn)弱于行業(yè)平均，其中8月收入同比增速分別為-7.4%/-7.9%/-0.5%，其中北京、廣州降幅收窄，上海降幅擴(kuò)大。分行業(yè)看：高客單價（人均100元以上）品類如西餐的客單價自23年11月起同比下滑明顯；火鍋等高標(biāo)準(zhǔn)化品類客單價自23年11月起同比下滑明顯，一方面由于品牌主動降價，另一方面由于競爭加?。ㄆ奉愰T店數(shù)量連續(xù)同比提升）。資料來源：國家統(tǒng)計局，光大證券研究所圖10：2023年至今餐飲行業(yè)收入及增速情況圖11：西餐門店數(shù)及人均價格同比增速圖12：火鍋門店數(shù)及人均價格同比增速資料來源：久謙咨詢，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至2024.9）資料來源：久謙咨詢，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至2024.9724年1-9月整體開店較22和23年同期有明顯加速。分城市等級看：24年1-9月新開店主要集中在三線及以下城市。分行業(yè)看：24年1-9月高標(biāo)準(zhǔn)化品類如特色小吃開店較22和23年同期有明顯提速。資料來源：久謙咨詢，光大證券研究所圖13：行業(yè)整體開店和關(guān)店圖14：三線及以下城市開店和關(guān)店圖15：特色小吃門店開店與閉店資料來源：久謙咨詢，光大證券研究所資料來源：久謙咨詢，光大證券研究所8從細(xì)分行業(yè)看，低投資門檻、低客單價、標(biāo)準(zhǔn)化程度高的子行業(yè)的門店收入增長彈性更高；高客單價子行業(yè)受經(jīng)濟(jì)影響，門店收入下滑幅度更高。從餐飲企業(yè)戰(zhàn)略趨勢看，疫情之后有幾大變化趨勢：趨勢一：順應(yīng)消費趨勢，更加注重性價比，促銷力度加大。趨勢二：降低經(jīng)營杠桿，開放加盟。趨勢三：提升效率，優(yōu)化長期復(fù)制擴(kuò)張能力。趨勢四：餐飲出海，尋求需求增量。9趨勢一：順應(yīng)消費趨勢，瞄準(zhǔn)性價比。從消費趨勢來看，消費者更加注重性價比，希望降價的同時仍能享受不降級的品質(zhì)。為滿足當(dāng)下消費者對性價比的追求，各餐飲品牌開始“卷”價格，通過低價滲透下沉市場，增加菜品豐富度，提高品質(zhì)打造極致質(zhì)價比來吸引消費者。

舉例來看：截至2024年10月7日，塔斯汀已開出8125家門店。除了塔斯汀在產(chǎn)品上的創(chuàng)新以及對漢堡的細(xì)分品類定位，真正讓它異軍突起的還是價格（24年10月塔斯汀/肯德基客單價分別為18.75/33.54元）。太二推出低價版黑魚酸菜魚，整體向高性價比方向調(diào)整；必勝客加大50元以下披薩SKU占比，并開出Pizza

Hut

Wow店型（餐品售價和薩莉亞相當(dāng)）；肯德基等促銷活動增加；喜茶、奈雪的茶相繼宣布降價。資料來源：雀巢專業(yè)餐飲x歐睿國際中式餐飲趨勢調(diào)研，光大證券研究所注：統(tǒng)計時間為23年11月圖16：消費者外出就餐觀念調(diào)查結(jié)果圖17：肯德基&必勝客單季度客單價同比增速資料來源：百勝中國公司公告，光大證券研究所10資料來源：各公司公告，各公司微信公眾號，光大證券研究所趨勢二：降低經(jīng)營杠桿，開放加盟。與之前開放加盟為了擴(kuò)張的目的不同，本輪直營餐飲企業(yè)開放加盟主要為了降低經(jīng)營杠桿。以肯德基為例，我們觀察到餐飲品牌經(jīng)歷了加盟——收歸直營——開放加盟的過程，和上一輪開放加盟不同的是，彼時是需要借助加盟商的資源，加快擴(kuò)張步伐、搶占市場；本輪開放加盟則是餐飲公司經(jīng)歷了疫情的沖擊后，希望通過加盟來降低自身經(jīng)營杠桿，以保持經(jīng)營穩(wěn)定性。圖18：23年底以來餐飲品牌陸續(xù)開放加盟11趨勢三：提升效率，優(yōu)化長期復(fù)制擴(kuò)張能力。疫后餐飲復(fù)蘇軟著陸，客單價拖累下同店恢復(fù)速度較緩，企業(yè)延續(xù)降本增效提升經(jīng)營效率。門店模型小店化：餐飲行業(yè)門店模型逐漸趨向小店化，以降低開店成本，提升開店效率。百勝中國2023年衛(wèi)星店/其他小店在新開門店中占比約2/3。喜茶自2022年底開放加盟后，探索出了面積更加靈活適合更廣泛城市的全新店型，門店面積約為50-80平米。海底撈亦探索小店模型提升經(jīng)濟(jì)效益。兼職員工占比提升：《2022年中國連鎖餐飲行業(yè)報告》顯示，樣本企業(yè)平均靈活用工比例從2020年的13.9%提升到了2021年的17.5%。百勝餐廳員工超過一半為兼職，未來還會繼續(xù)提升其兼職員工的比例以提高整體經(jīng)營彈性。提升數(shù)字化和供應(yīng)鏈水平：數(shù)字化能力提升下，企業(yè)采取靈活排班提升人效；增加自動化工具，降低人員依賴和員工數(shù)量；供應(yīng)鏈效率提升降低采購成本和耗材，提升整體毛利率水平。圖19：百勝中國小店模型更經(jīng)濟(jì)整體小店模型整體

衛(wèi)星店模型平均單店稅前現(xiàn)金回收期現(xiàn)金投入（百萬元）單店年收入（百萬元）~2年~1.8~4.5~2年~1.5~3.4~3年~1.4~3.5現(xiàn)金利潤率

~19%

~21%

~13%資料來源：百勝中國投資者日交流材料，光大證券研究所~2年~1.0~2.6~16%12品類 品牌首次出海年份海外首店國家品類品牌首次出海年份海外首店國家快樂檸檬2010菲律賓小肥羊2003美國Coco都可2011美國德莊2011加拿大蜜雪冰城2018越南海底撈2012新加坡霸王茶姬2019馬來西亞蜀大俠2018日本庫迪咖啡2021韓國湊湊2022新加坡瑞幸咖啡2023新加坡朱光玉2024美國

甜啦啦 2023 印尼

小吃 狗不理 2014 澳大利亞

云海肴 2019 新加坡 沙縣小吃 2017 印尼 啡火鍋

喜茶 2018 新加坡

茶飲及咖

奈雪的茶 2018 新加坡

小龍坎 2017 新西蘭

大龍燚 2017 新西蘭

酒吧

胡桃里 2017 澳大利亞海倫司 2023 新加坡

太二 2021 新加坡傳統(tǒng)正餐 新榮記 2024 日本外婆家 2024 美國資料來源：各公司官網(wǎng)，各公司官方公眾號，光大證券研究所（注：品牌的品類根據(jù)主要菜品類型劃分）資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所注：樣本來自草莓派數(shù)據(jù)調(diào)查與計算系統(tǒng)，調(diào)研時間為24年3月；微型企業(yè)（員工數(shù)<20人或營業(yè)收入<300萬元），小型企業(yè)(員工人數(shù)≤X＜300人或營業(yè)收入300≤Y＜2000萬元），

中型企業(yè)（員工人數(shù)300≤X＜1000人或營業(yè)收入2000萬元≤Y小于4億元），大型企業(yè)（員工人數(shù)X≥1000人或營業(yè)收入Y≥4億元）趨勢四：餐飲出海，尋求需求增量。國內(nèi)餐飲競爭愈發(fā)激烈，存量競爭之下除了進(jìn)行渠道下沉，出海也愈發(fā)成為拓展品牌市場邊界、獲取新增量的重要機(jī)會。從出海企業(yè)規(guī)?？矗酱笮偷牟惋嬈髽I(yè)越傾向于出海。從出海品類看，標(biāo)準(zhǔn)化程度高的火鍋、兼具高標(biāo)準(zhǔn)化和低投資門檻的飲品仍為出海的主力；湘菜、浙菜品牌亦嘗試出海。從出海目的地看，作為全球華人匯聚區(qū)域，東南亞通常成為茶飲品牌出海的首站，正餐品牌通常選擇歐美、日本、新加坡等發(fā)達(dá)國家或地區(qū)作為首站。表1：中國餐飲品牌首次出海時間及地點不完全統(tǒng)計 圖20：大型餐飲企業(yè)更傾向于出海 圖21：餐飲企業(yè)主要向亞洲國家出海資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所13對于教培行業(yè)來說，行業(yè)規(guī)模=參培率?*K12學(xué)生人數(shù)?*客單價?，競爭加劇促使參培率逐漸提升，一定程度上抵銷了出生人口下滑帶來的影響，家長對教育支出的低敏感性推動行業(yè)穩(wěn)定增長。參培率：我們根據(jù)弗若斯特沙利文測算的2017-2021年小、初、高參培人數(shù)，以及教育部公布的在校生人數(shù)，可以計算出2017-2021年整體參培率分別為30.5%/30.6%/31.5%/32.4%/33.4%，其中2021年高中/小初參培率分別為60.7%/28.9%?？紤]到“雙減”政策對高中階段仍有影響，我們估計

2022年高中參培率降至40%，

假設(shè)2023-2026年逐年遞增2pct。考慮到“雙減”后線下義務(wù)教育階段教培機(jī)構(gòu)數(shù)量縮減96%，我們估計參培率也有類似下降幅度，再考慮到仍有部分“小黑班”的存在，我們估計2022年小初課外培訓(xùn)參培率為5.8%，假設(shè)2023-2025年參培率提升加速，分別為7.3%/9.8%/12.8%，預(yù)計2026年小初參培率增速恢復(fù)至與高中階段的2pct一致，參培率預(yù)計為14.8%。在校生數(shù)：按照歷史出生人口等數(shù)據(jù)對于未來各階段適齡人口規(guī)模，以及2022年各階段毛入學(xué)率計算得出2023-2026年在校生人數(shù)，預(yù)計在校生人數(shù)于2026年有較明顯下滑?？蛦蝺r：參考2017-2021年客單價變化，我們預(yù)計2022-2026年客單價增速維持在6%。市場規(guī)模：經(jīng)測算，我們預(yù)計2022-2026年全國小初高校外培訓(xùn)市場規(guī)模分別為2197/2681/3400/4274/4955億元，對應(yīng)增速分別為14-65%/+22%/+27%/+26%/+16%。表2：全國小初高教培行業(yè)市場規(guī)模測算資料來源：思考樂招股說明書，弗若斯特沙利文，教育部，光大證券研究所20172018201920202021202220232024E2025E2026E小初高在校生人數(shù)（萬人）16911173671780218133184031856718728186481852118090高中在校生人數(shù)（萬人）2375237524142494260527142709272627152713小初在校生人數(shù)（萬人）14536149921538815639157981585316019159221580615378總參培率（%）30.5%30.6%31.5%32.4%33.4%10.8%12.2%14.7%17.6%19.7%高中課外培訓(xùn)參培率56.4%57.7%59.7%59.7%60.7%40%42%44%46%48%小初課外培訓(xùn)參培率26.2%26.3%27.0%28.0%28.9%5.8%7.3%9.8%12.8%14.8%參培人數(shù)（百萬人）51.553.15658.761.420.023.027.632.735.7客單價（元）8120858391979784103601098211641123391308013865yoy6%7%6%6%6%6%6%6%6%高中課外培訓(xùn)市場規(guī)模（億元）1088117613241458163711921324148016341805小初課外培訓(xùn)市場規(guī)模（億元）3094338238264286472410051356192026413150小初高校外培訓(xùn)市場規(guī)模（億元）4182455851505743636121972681340042744955yoy9%13%12%11%-65%22%27%26%16%資料來源：教育部，光大證券研究所比較維度 “雙減”政策 征求意見稿 主要變化校外培訓(xùn)的定義15未作明確定義。提高學(xué)業(yè)水平或者培養(yǎng)興趣特長等為主要目的，有組織或系統(tǒng)性的教育培訓(xùn)活動。校外培訓(xùn)貫徹國家的教育方針，落實立德樹人根本任務(wù)，遵循公益性原則，促進(jìn)素質(zhì)教育的實施，成為學(xué)校教育的有益補(bǔ)充。指學(xué)校教育體系外，面向社會開展的，以中小學(xué)生和3至6歲學(xué)齡前兒童為對象，以

明確校外培訓(xùn)的定義。明確非學(xué)科校外培訓(xùn)在學(xué)校教育中的有益地位。審批情況相應(yīng)主管部門，分類制定標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格審批。校外培訓(xùn)按照學(xué)科類和非學(xué)科類實行分類管理。各地不再審批新的面向義務(wù)教育階段學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有

校外培訓(xùn)辦學(xué)許可由縣級以上人民政府教育行政部門審批。學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記為非營利性機(jī)構(gòu)。對非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，各地要區(qū)分體育、文化藝術(shù)、科技等類別，明確

利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在線開展校外培訓(xùn)活動的，由省級人民政府教育行政部門審批。非學(xué)科類校外培訓(xùn)辦學(xué)許可，在向教育行政部門申請許可前，應(yīng)當(dāng)報同級行業(yè)主管部門審核同意。明確審批主體，對線上培訓(xùn)審批主體作出特別規(guī)定。對非學(xué)科類培訓(xùn)刪掉了“嚴(yán)格”審批的字樣。課后服務(wù)課后服務(wù)不能滿足部分學(xué)生發(fā)展興趣特長等特殊需要的，可適當(dāng)引進(jìn)非

縣級以上地方人民政府應(yīng)當(dāng)完善經(jīng)費保障機(jī)制，通過多種方式，引入質(zhì)量高、信用學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)參與課后服務(wù)。 好的非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)參與學(xué)校課后服務(wù)。對非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)參與學(xué)校課后服務(wù)更加積極。培訓(xùn)時間校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得占用國家法定節(jié)假日、休息日及寒暑假期組織學(xué)科類

校外培訓(xùn)應(yīng)當(dāng)安排在培訓(xùn)所在地中小學(xué)教學(xué)時間之外的時間，不得占用國家法定節(jié)培訓(xùn)。 假日、休息日及寒暑假期組織義務(wù)教育階段學(xué)科類培訓(xùn)。線上培訓(xùn)每課時不超過30分鐘，課程間隔不少于10分鐘，培訓(xùn)結(jié)束時間

省級人民政府教育行政部門可以會同行業(yè)主管部門對培訓(xùn)時長、時段等作出具體規(guī)不晚于21點。 定。規(guī)定范圍收窄至“義務(wù)教育階段學(xué)科類培訓(xùn)”，非學(xué)科類和高中階段學(xué)科類未在規(guī)定范圍內(nèi)

。各省份可以自行規(guī)定培訓(xùn)時長、時段。課程價格將義務(wù)教育階段學(xué)科類校外培訓(xùn)收費納入政府指導(dǎo)價管理。公示、接受監(jiān)督。根據(jù)市場需求、培訓(xùn)成本等因素確定培訓(xùn)機(jī)構(gòu)收費項目和標(biāo)準(zhǔn)，向社會

面向義務(wù)教育階段學(xué)生實施的學(xué)科類校外培訓(xùn)，應(yīng)當(dāng)依法實行政府指導(dǎo)價管理，由省級人民政府制定收費管理辦法。其他校外培訓(xùn)的收費價格，應(yīng)當(dāng)報審批機(jī)關(guān)備案進(jìn)一步明確監(jiān)管主體。非義務(wù)教育階段學(xué)科類校外培訓(xùn)收費價格需備案

。融資和收費用途培訓(xùn)機(jī)構(gòu)融資及收費應(yīng)主要用于培訓(xùn)業(yè)務(wù)經(jīng)營。校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)融資及收取的費用，應(yīng)當(dāng)主要用于培訓(xùn)業(yè)務(wù)活動、改善培訓(xùn)條件和保障員工待遇。融資和收費用途適當(dāng)放寬，員工待遇得以保障。2024年2月出臺《校外培訓(xùn)管理條例（征求意見稿）》，對原有“雙減”政策進(jìn)行了深化，對高中階段未提及。政策對教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)實施了嚴(yán)格的規(guī)范和限制措施，嚴(yán)禁以商業(yè)化的方式運作，同時禁止資本投資于學(xué)科教育領(lǐng)域。這些措施打擊了主要業(yè)務(wù)為學(xué)科類培訓(xùn)的機(jī)構(gòu)，目的在于促進(jìn)教育的回歸本質(zhì)。表3：“雙減”政策和征求意見稿對比行業(yè)大幅出清，競爭格局優(yōu)化利好龍頭?！半p減”政策落地后，大量中小教培機(jī)構(gòu)因無法滿足進(jìn)入門檻、經(jīng)營合規(guī)和資金管控等更高要求逐步被市場淘汰。而頭部企業(yè)具備強(qiáng)大品牌信譽(yù)和資源支持，并積極轉(zhuǎn)型培育新增長點，優(yōu)勢顯著，市場集中度進(jìn)一步提高。根據(jù)教育部部長懷進(jìn)鵬2022年10月28日在第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第三十七次會議上所作的報告，“不再審批新的學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，2021年底前實現(xiàn)‘營轉(zhuǎn)非’、‘備改審’完成率100%”。截至2022年10月，原12.4萬個義務(wù)教育階段線下學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)壓減到4932個，壓減率為96%，原263個線上校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)壓減到34個，壓減率為87.07%。圖22：“雙減”后義務(wù)教育階段線下學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量變化資料來源：中國人大網(wǎng)，光大證券研究所；單位：家圖23：“雙減”后義務(wù)教育階段線上學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量變化資料來源：中國人大網(wǎng)，光大證券研究所；單位：家1240004932140000120000100000800006000040000200000雙減前截至2022年10月義務(wù)教育階段線下學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量縮減率達(dá)96%500150100300250200雙減前截至2022年10月線上校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量263縮減率達(dá)87.

07%341661658153227024050040030020010007006002017202220232019 2020學(xué)大教育學(xué)習(xí)中心數(shù)量資料來源：學(xué)大教育公司公告，光大證券研究所注：學(xué)大教育以每年12月31日劃分財年根據(jù)業(yè)務(wù)區(qū)域布局的不同，教育培訓(xùn)頭部機(jī)構(gòu)可以分為全國性龍頭、區(qū)域性龍頭、區(qū)域性大型機(jī)構(gòu)。考慮到目前申請新區(qū)域的教育培訓(xùn)牌照仍有難度，牌照壁壘下全國性龍頭優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固?！半p減”政策實施后，全國性龍頭新東方、好未來、學(xué)大教育均大幅縮減學(xué)習(xí)中心數(shù)量，但仍實行全國化布局。新東方：覆蓋城市數(shù)從FY2021的108個縮減至FY2022年的98個，覆蓋城市數(shù)量收縮不明顯，主要縮減單個城市學(xué)習(xí)中心數(shù)量；其中北京收縮最明顯，從FY2021的126個學(xué)校及學(xué)習(xí)中心縮減至FY2022的26個學(xué)校及學(xué)習(xí)中心。好未來：學(xué)習(xí)中心數(shù)量收縮最明顯，從FY2021的1098個縮減至FY2022的100-150個。

學(xué)大教育：學(xué)習(xí)中心數(shù)量從2020年的532個縮減至2022年的270個，區(qū)域覆蓋上仍為覆蓋主要一、二線城市，并輻射三、四線城市，截至2023年仍覆蓋100余城市。圖24：新東方及好未來FY2015-FY2024學(xué)校及學(xué)習(xí)中心數(shù)量（個） 圖25：學(xué)大教育學(xué)習(xí)中心數(shù)量（個）855108114657447481025724289748363507594125467687116691098100-150170350-400180016001400120010008006004002000FY15

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FY24新東方學(xué)校及學(xué)習(xí)中心數(shù) 好未來學(xué)習(xí)中心數(shù)資料來源：新東方公司公告，好未來公司公告，光大證券研究所注：新東方以每年5月31日劃分財年，好未來以每年2月28日(或29日)劃分財年17資料來源：卓越教育公司公告，光大證券研究所注：2021年起公司未披露學(xué)習(xí)中心數(shù)量資料來源：思考樂公司公告，光大證券研究所注：思考樂以每年12月31日劃分財年，2024年末數(shù)據(jù)為思考樂公司規(guī)劃數(shù)華南區(qū)域龍頭聚焦華南優(yōu)勢地區(qū)。自“雙減”以來，華南區(qū)域龍頭卓越教育關(guān)停了部分校區(qū)，剩下的校區(qū)轉(zhuǎn)為素質(zhì)教育成長中心，學(xué)習(xí)中心數(shù)量從2020年的268個逐步下降；區(qū)域上，卓越教育也逐步關(guān)停或出售了廣東省外如南寧、武漢、北京等校區(qū)，業(yè)務(wù)聚焦于大灣區(qū)，省內(nèi)以廣州大本營為主，24年之后將以深圳和佛山為重點拓展市場。思考樂作為華南區(qū)域的領(lǐng)先機(jī)構(gòu)，21年關(guān)停大量校區(qū)，主要聚焦強(qiáng)勢的華南區(qū)域，到23年底校區(qū)數(shù)量較21年底有所回升。1361491802422652680150100502003002502015201620202017

2018

2019卓越教育學(xué)習(xí)中心數(shù)量2021年起關(guān)閉部分網(wǎng)點28495410015260+1101451601401201008060402002016 2017 2018 2019 2020 2021 2023

2024E思考樂學(xué)習(xí)中心數(shù)量18圖26：卓越教育學(xué)習(xí)中心數(shù)量（個）圖27：思考樂學(xué)習(xí)中心數(shù)量（個）新世紀(jì)以來，我國經(jīng)歷了三次重大教育改革，平均約10年改革一次。2001年版的新課程標(biāo)準(zhǔn)注重的是“雙基”，即基礎(chǔ)知識和基本技能，以“育分”為主；2011年版的新課程標(biāo)準(zhǔn)由“雙基”到“四基”，由原來注重培養(yǎng)學(xué)生的“分析問題、解決問題”能力轉(zhuǎn)變?yōu)榕囵B(yǎng)學(xué)生“發(fā)現(xiàn)問題、提出問題、分析問題、解決問題”的能力，以“育能”為主；2022年版的新課程標(biāo)準(zhǔn)由“育分”“育能”向“育人”轉(zhuǎn)換，提出了更高要求。2022年教育部發(fā)布了《教育部關(guān)于印發(fā)義務(wù)教育課程方案和課程標(biāo)準(zhǔn)（2022年版）的通知》，對教育目標(biāo)、教育內(nèi)容和教學(xué)方式提出了新要求。根據(jù)教育部通知，2024年教材將迎來全面改版，2024年9月，小學(xué)、初中所有科目的教材全面改革。2024年秋季的教材更換情況如下：1）小學(xué)一年級：語文、英語、科學(xué)使用新版教材。2）小學(xué)三年級：英語使用新版教材。3）初中一年級：所有學(xué)科（可能包括五四制的六七年級）使用新版教材。4）初中八年級：物理使用新版教材。5）初中九年級：化學(xué)使用新版教材。2025年秋季：更換八年級、九年級物理、小學(xué)二三年級的相關(guān)科目。2026年秋季：更換九年級、小學(xué)四五六年級的相關(guān)科目。用三年時間，使新教材覆蓋所有年級。19新課改對學(xué)生閱讀廣度、深度，知識靈活運用以及跨學(xué)科學(xué)習(xí)能力有了更高的要求。例如，小學(xué)語文閱讀的種類與數(shù)量大幅度增加，考查面更廣泛，要求整本閱讀名著；小學(xué)數(shù)學(xué)主觀題的發(fā)揮空間會越來越大，題目更加靈活，而且強(qiáng)調(diào)真實背景下的考查方式；小學(xué)英語詞匯數(shù)量增多、難度提升，更貼近原版教材，聽力、口試考試比重提升。當(dāng)前K12校外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)的素養(yǎng)課程能較好地滿足新課標(biāo)要求，隨著新課標(biāo)的落地，后續(xù)校外培訓(xùn)參培率有望提升。變化方面 內(nèi)容新目標(biāo) 從對“分?jǐn)?shù)”、“能力”的查考轉(zhuǎn)為培育“全面發(fā)展的人”。20新教材所有教材圍繞培育核心素養(yǎng)改革，今年秋季義務(wù)教育階段起始年級改為新版本；到2026年秋季，1-9年級所有學(xué)科教材更換為新版本。新題型基礎(chǔ)知識考察更深入，考查對原理、方法、技能的深入理解和綜合運用；新增綜合性考查，要求具備完整、體系化的知識結(jié)構(gòu)，能夠做到對知識本身的融會貫通。新能力強(qiáng)調(diào)閱讀、思辨和表達(dá)能力。表4：新課標(biāo)變化資料來源：教育部，小猿智能設(shè)備公眾號，光大證券研究所圖28：2019-2024Q2國內(nèi)游客人次及較2019年的恢復(fù)率圖29：2019-2024Q2國內(nèi)旅游收入及較2019年的恢復(fù)率資料來源：QuestMobile，文旅部，光大證券研究所疫情期間國內(nèi)旅游市場低迷，2020/2021/2022年國內(nèi)旅游人次分別為2019年同期的48%/54%/42%；國內(nèi)旅游收入分別為2019年的39%/51%/36%。隨著2023年疫情管控措施優(yōu)化，國內(nèi)旅游人次和國內(nèi)旅游收入快速恢復(fù)，分別恢復(fù)至2019年的81%/86%。根據(jù)文旅部，2024上半年國內(nèi)出游人次27.25億，同比增長14.3%；國內(nèi)游客出游總花費2.73萬億元，同比增長19.0%。分季度看，一季度國內(nèi)出游人次14.19億，同比增長16.7%；二季度國內(nèi)出游人次13.06億，同比增長11.8%。資料來源：QuestMobile，文旅部，光大證券研究所21圖32：2023H1/2024H1國內(nèi)城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民出游花費疫情管控措施優(yōu)化后，下沉市場用戶展現(xiàn)出較強(qiáng)的活力。根據(jù)同程平臺：24年國慶出境長線游的客源地開始由一線城市向非一線城市轉(zhuǎn)移，眾多低線城市和縣城居民將歐洲、中東、非洲等目的地作為假期旅行首選。在出境長線游消費者中，三線及以下城市居民占比超過40%，相關(guān)產(chǎn)品預(yù)訂熱度增長超200%。2024年上半年，城鎮(zhèn)居民國內(nèi)出游人次20.87億，同比增長12.3%；出游花費2.31萬億元，同比增長16.8%。農(nóng)村居民國內(nèi)出游人次6.38億，同比增長21.5%；出游花費0.42萬億元，同比增長32.6%。農(nóng)村居民雖然整體出游人次和花費的金額仍然較低，但是增速較快，體現(xiàn)旺盛出游熱情。圖31：2023H1/2024H1國內(nèi)城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民出游人次圖30：24年十一假期同程平臺出境機(jī)票熱門出發(fā)地漲幅榜資料來源：文旅部，光大證券研究所資料來源：文旅部，光大證券研究所22資料來源：同程旅行公眾號，光大證券研究所2023年呈現(xiàn)旅游熱點切換節(jié)奏較快的特點，例如2023年4-5月，淄博燒烤熱度較高，2023年6月，旅游熱點即切換至貴州村超。以2個月為周期看，2023年每個周期均具有不同的文旅消費熱詞，體現(xiàn)出消費者的旅游需求向碎片化、個性化演進(jìn)的趨勢。2024年，下沉市場旅游熱度仍然較高。根據(jù)攜程，24年十一假期鄉(xiāng)村游訂單同比增長超60%，縣域游訂單同比增長20%，縣城大部分游客來自一、二線城市。網(wǎng)紅目的地的熱度持續(xù)，天水、淄博、阿勒泰等網(wǎng)紅城市的熱度均保持10%以上的增長。圖33：2023年旅游服務(wù)APP行業(yè)月活躍用戶規(guī)模趨勢資料來源：QuestMobile，光大證券研究所；注：標(biāo)注的各月熱點事件為該事件熱點圖34：2023年文旅消費熱詞資料來源：途牛，光大證券研究所時刻，部分事件后續(xù)仍在延續(xù)。232023年文旅部分三次有序開放出境跟團(tuán)游的目的地，2023年2月首批開放20個國家；2023年3月新增開放40個國家；2023年8月再次新增開放78個國家和地區(qū)。在一定程度上，使得2023年元旦、春節(jié)、五一的日均出入境人次恢復(fù)相對較慢。另外23年國際航班供給有限，票價較高。2024上半年中國民航國際客運航班日均為1468班次，同比2023年增長179.3%，恢復(fù)至2019年的70.5%。根據(jù)中國旅游研究院的預(yù)測，2024年中國出境游人次有望達(dá)到1.3億，恢復(fù)至2019年的84%。2023年中國出境游人次達(dá)到0.87億，恢復(fù)至2019年的56%。圖35：2016-2024E中國出境游人次（億）圖36：2023年至今主要節(jié)日的日均出入境人次恢復(fù)度資料來源：中國旅游研究院，光大證券研究所。24年數(shù)據(jù)為中國旅游研究院預(yù)測資料來源：國家移民管理局，光大證券研究所24中國出境游滲透率相比發(fā)達(dá)國家仍有較大提升空間。疫情前中國居民出境游滲透率穩(wěn)步提升，從2011年的5.2%提升至2019年的11.1%。但橫向?qū)Ρ葋砜矗?019年中國居民出境游滲透率仍低于全球平均水平（26.2%），遠(yuǎn)低于美國（52.1%）、韓國（55.5%），與日本（15.9%）也有一定差距。從中國因私護(hù)照持有人比例來看，2023年估計中國持有護(hù)照人數(shù)不到總?cè)丝诘?0%，我國尚有90%的人口沒有進(jìn)入出境旅游市場，仍然具備充足的“人口紅利”。圖37：中國出境游滲透率相比發(fā)達(dá)國家及全球均有較大提升空間圖38：2018-2023E中國因私護(hù)照持有人比例資料來源：中國公安部統(tǒng)計及預(yù)測，光大證券研究所；注：比例=因私護(hù)照持有25

人數(shù)/總?cè)丝跀?shù)5%6%7%8%9%9%9%11%11%21%22%23%23%23%24%25%26%26%27%29%32%38%44%52%56%55%0%10%20%30%25%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：世界銀行，光大證券研究所；注：滲透率=出境人數(shù)/總?cè)丝跀?shù)2019中國全球日本韓國美國7.3%8.0%7.5%8.4%8.8%9.2%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%2018

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2023E中國因私護(hù)照持有人數(shù)比例線下旅行社來看，疫情期間中小參與者入局增多，但腰部及以上企業(yè)受損嚴(yán)重，行業(yè)供給能力實際大幅降低。疫情期間旅行社數(shù)量不降反增，我們認(rèn)為主要系：1）疫情期間大量旅行社暫停營業(yè)，但并未及時申請注銷資格牌照；2）露營、自駕游等旅游新業(yè)態(tài)興起，吸引了新的入局者；3）部分教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、自駕車俱樂部等轉(zhuǎn)型開展旅行社業(yè)務(wù)。實際上，行業(yè)低門檻、競爭格局分散背景下，線上或中小參與者的進(jìn)入和退出成本更低、更靈活，疫情期間腰部及以上玩家受損嚴(yán)重，行業(yè)供給能力實際大幅降低。線上OTA平臺來看，2019H1-2021年，中國在線旅游市場CR5從91.7%提升至92.9%。2021年，中國在線旅游市場市占率排名前三的頭部OTA平臺為攜程、美團(tuán)與同程旅行，市場份額分別為36.3%、20.6%、14.8%。圖41：2019H1中國在線旅游市場競爭格局（GMV口徑）圖42：2021年中國在線旅游市場競爭格局（GMV口徑）5.64.54.24.13.9345620192020202120222023全國旅行社數(shù)量（萬家）41.632.227.924.331.320253035404520192020202120222023全國旅行社從業(yè)人數(shù)（萬人）26圖39：2019-2023年全國旅行社數(shù)量圖40：2019-2023年全國旅行社從業(yè)人數(shù)資料來源：文旅部，光大證券研究所資料來源：Fastdata，光大證券研究所資料來源：文旅部，光大證券研究所資料來源：

Fastdata

，光大證券研究所從游客的消費習(xí)慣來看，中國游客已逐步培養(yǎng)起通過網(wǎng)絡(luò)預(yù)訂機(jī)票、酒店的消費行為。根據(jù)Fastdata，在線旅行預(yù)訂GMV占中國國內(nèi)旅游收入的份額在不斷上升。2017Q1-2023Q1，旅游預(yù)訂的線上滲透率從32.0%提升至60.6%。根據(jù)嘉世咨詢《2024在線旅游行業(yè)簡析報告》，2021/2023年中國在線旅游市場GMV規(guī)模逐步恢復(fù)至2019年的74%/98%；市場交易規(guī)模有望從2019年的1.8萬億元增至2025年的2.6萬億元。圖43：2017Q1-2023Q1中國旅游預(yù)訂線上滲透率 圖44：中國在線旅游市場GMV規(guī)模27資料來源：Fastdata《2023年中國旅游業(yè)復(fù)蘇趨勢報告》，光大證券研究所；注：1）在線旅游交易額統(tǒng)計按照訂單提交口徑統(tǒng)計，不考慮退改簽等情況；2）旅游預(yù)訂線上滲透率=在線預(yù)訂GMV/國內(nèi)旅游收入資料來源：嘉世咨詢統(tǒng)計及預(yù)測，光大證券研究所根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，中國在線旅行預(yù)訂的用戶規(guī)模數(shù)持續(xù)增長，從2020年的3.42億人增至2023年的5.09億人。與其他商務(wù)交易類應(yīng)用的用戶滲透率相比，在線旅行預(yù)訂應(yīng)用的用戶數(shù)量在整體網(wǎng)民中的占比仍然較低。例如，2023年網(wǎng)絡(luò)支付應(yīng)用的用戶滲透率是在線旅游預(yù)訂應(yīng)用用戶滲透率的1.87倍。在整體網(wǎng)民中，在線旅游應(yīng)用的滲透率仍有提升空間。圖45：2020-2023年中國旅游預(yù)訂應(yīng)用的用戶規(guī)模與滲透率28圖46：2020-2023年中國網(wǎng)絡(luò)支付應(yīng)用的用戶規(guī)模與滲透率資料來源：

CNNIC，光大證券研究所；用戶滲透率=在線旅行預(yù)訂用戶數(shù)量/整體網(wǎng)民數(shù)量。資料來源：

CNNIC，光大證券研究所；用戶滲透率=網(wǎng)絡(luò)支付的用戶數(shù)量/整體網(wǎng)民數(shù)量下沉市場用戶潛力較高，為行業(yè)發(fā)展提供重要增量。2017年5月至2020年5月，三線及以下城市的用戶已逐漸成為在線旅游平臺的主要新客來源，新客貢獻(xiàn)占比從42.5%提升至70.3%。中老年旅游群體是中國旅游市場第一大客源，2021年45歲以上的中老年旅游者合計出游11.9億人次，占中國旅游客源市場的36.7%。中老年旅游群體對OTA平臺的使用增加，且頭部OTA平臺攜程旅行、去哪兒旅行吸引了較多的銀發(fā)旅游用戶增量。圖47：在線旅游平臺的新增用戶來源城市等級分布資料來源：Fastdata，光大證券研究所圖48：2021年中國游客接待規(guī)模圖49：2023年9月銀發(fā)人群旅游APP用戶同比增量資料來源：頭豹，光大證券研究所資料來源：Questmobile，光大證券研究所29201820192020202120222023九華旅游20.43%20.81%30.43%31.09%50.06%峨眉山A25.18%23.30%174.82%46.30%長白山10.25%15.24%15.07%黃山旅游16.53%23.37%171.14%36.05%云南旅游10.05%32.07%10.17%張家界桂林旅游35.83%13.09%麗江股份43.01%32.41%155.91%3728.25%84.57%三特索道30.59%西域旅游57.51%44.04%天目湖58.13%218.87%67.93%宋城演藝13.54%21.68%1.3億元41.49%1.3億元2.6億元曲江文旅10.62%8.13%中青旅16.96%5.10%31.72%30景區(qū)板塊，我們主要關(guān)注三點：1）分紅力度；2）交通條件改善、景區(qū)擴(kuò)容；3）淡旺季供需配比逐漸平衡。分紅方面，景區(qū)的現(xiàn)金流較穩(wěn)定充沛，疫后客流回暖情況下，疊加“國九條”加強(qiáng)上市公司分紅管理，部分景區(qū)的利潤反彈較好，且景區(qū)多為國資背景，未來有望進(jìn)一步提升分紅比例。表5：2018-2023年景區(qū)上市公司的分紅情況資料來源：wind，光大證券研究所

注：除特別標(biāo)識外，表內(nèi)數(shù)據(jù)為股利支付率，空白表示當(dāng)年未分紅各個景區(qū)積極“修煉內(nèi)功”，通過修建停車場、翻新酒店、擴(kuò)建索道等方式，延長游客停留時間，向度假休閑轉(zhuǎn)型。從“門票經(jīng)濟(jì)”向多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的過程中，政府的“外力支持”，即目的地的交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)亦尤為重要。表6：部分景區(qū)新建項目列舉與政府配套梳理31資料來源：各公司公告，各地文旅局官網(wǎng)，光大證券研究所自然景區(qū)新建項目預(yù)期運營時間政府作為高鐵機(jī)場會展等品宣其他政府規(guī)劃長白山火山溫泉部落二期2027年2025年沈白高鐵將竣工，開通后將縮短北京/沈陽與長白山通行距離。長白山二期擴(kuò)建項目驗收，機(jī)場內(nèi)游客吞吐量將提升至近200萬人次。積極承辦2024年國際雪聯(lián)亞洲杯系列賽，舉辦環(huán)長白山森林自行車賽、“天池云路”登山賽等特色化冰雪、山地賽事活動。推出演藝項目《粉雪傳奇》，搭建首家室內(nèi)情景體驗式大市集；踐行“兩山”理念試驗區(qū)，實施“一山兩江”品牌戰(zhàn)略。九華山獅子峰項目2026年1、池黃高鐵已經(jīng)于24年4月份開通，九華山接入武黃高速打通華中區(qū)域市場；2、上海-上海虹橋環(huán)線高鐵開通，串聯(lián)滬、蘇、浙、皖三省一市，連通上海、南京、合肥、杭州四大城市。九華山機(jī)場改擴(kuò)建，至2030年可實現(xiàn)旅客吞吐量190萬人次目標(biāo)。舉辦九華山廟會、佛教講經(jīng)交流會等活動，打造世界一流旅游目的地和佛教文化觀光勝地。加快環(huán)九華山文旅資源整合開發(fā)。峨眉山金頂索道升級2025年//開辦“仙山靈韻·峨眉記憶”2024峨眉山首屆文化創(chuàng)意征集大賽，促進(jìn)文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展；舉行峨眉雪芽祈福法會和“峨眉雪芽般若茶會”，推動打造世界級康養(yǎng)勝地。開發(fā)峨眉南山片區(qū)，探索發(fā)展峨眉南山索道；新開工成都至峨眉山高速公路；推動產(chǎn)業(yè)集聚集群，打造中國威士忌、竹葉青、峨眉雪茶葉等產(chǎn)業(yè)基地。天目湖動物王國項目/滬蘇湖高鐵開通在即，推動長三角地區(qū)一體化，縮短上海旅客來天目湖的時間/溧陽天目湖馬拉松；舉行2024“夜游天目湖”活動，推動夜間經(jīng)濟(jì)持續(xù)實現(xiàn)量的增長和質(zhì)的提升。加大天目湖大米、天目湖白茶品牌

培育力度，打造知名農(nóng)業(yè)品牌集群。請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明32資料來源：中國鐵路，光大證券研究所九華旅游：池黃高鐵開通，串聯(lián)起九華山、太平湖、黃山等風(fēng)景名勝區(qū)，有助于九華山拓展湖北、湖南等中部省份的客源。另外，新設(shè)的九華山站位于青陽縣，距離九華山風(fēng)景區(qū)僅6公里，極大地方便了游客出行。峨眉山A：金頂新增客運索道，有望打開盈利空間。2023年7月公司通過了《關(guān)于實施金頂索道改造提升項目的議案》，將對客貨兩用索道進(jìn)行改造，即利用廢棄貨運索道的廊道建設(shè)一條專用的客運索道，原有的客貨兩用索道改造為專用的貨運索道。金頂片區(qū)游客占比達(dá)90%，其中游客乘索率超

80%，此項目完成后，有望解決金頂游客擁堵與滯留的問題，并且預(yù)計貢獻(xiàn)年營收2.13億元。圖50：池黃高鐵走向示意圖 圖51：峨眉山金頂索道項目改造方案資料來源：公司公告，光大證券研究所長白山在淡季旅游方面取得一定成績，其利用豐富且優(yōu)質(zhì)的冰雪資源，開發(fā)霧凇漂流、飄雪溫泉、雪谷穿越等冬季旅游項目，提升第一、第四季度的傳統(tǒng)淡季營收。2014-2019年，長白山第一季度/第四季度/第三季度的營收CAGR分別為26.7%/22.3%/3.9%。2020年-2023年，長白山第一季度/第四季度/第三季度的營收CAGR分別為71.0%/35.9%/64.6%。2014-2023年，長白山第一季度營收占比從5.1%提升至11.3%，第四季度營收占比從10.2%提升至19.8%。圖52：2014-2023年長白山第一季度/第四季度營收貢獻(xiàn)資料來源：公司公告，光大證券研究所5.1%7.2%6.8%6.7%9.3%10.5%9.5%5.2%10.8%11.3%10.2%9.1%11.7%18.5%17.2%17.6%33.1%17.6%17.4%19.8%0%5%10%15%20%30%25%35%2014

2015

2016

2017

201820192020202120222023長白山第一季度營收貢獻(xiàn)33長白山第四季度營收貢獻(xiàn)6、投資建議投資建議：展望2025年，餐飲板塊：餐飲行業(yè)弱復(fù)蘇背景下，推薦餐飲龍頭中經(jīng)營穩(wěn)健、分紅率高的海底撈（H）、百勝中國（H）。教育板塊：教培需求旺盛，行業(yè)競爭格局顯著改善，隨著政策邊界逐步明晰，行業(yè)不確定性逐步消散，建議關(guān)注全國性行業(yè)龍頭新東方-S（H）和高中一對一龍頭學(xué)大教育。旅游板塊：逐漸走出疫情陰霾，下沉市場表現(xiàn)優(yōu)異的背景下，OTA賽道推薦深耕下沉市場的同程旅行（H），建議關(guān)注攜程集團(tuán)-S（H）。景區(qū)賽道建議關(guān)注具有較強(qiáng)差異化優(yōu)勢的龍頭景區(qū)——九華旅游、峨眉山A（佛教文化）以及長白山（冰雪旅游）。另外，建議關(guān)注出境游批發(fā)龍頭企業(yè)——眾信旅游。34翻臺率同比改善，客單價環(huán)比表現(xiàn)平穩(wěn)。24H1海底撈整體/同店翻臺率分別為4.2/4.2次/天，分別同比+0.9/+0.8次/天，主要系公司系列經(jīng)營和營銷措施帶動客流恢復(fù)。24H1整體客單價同比下降5.5元至97.4元，客單價同比下降主要系菜品消費結(jié)構(gòu)的變化以及優(yōu)惠的增加；環(huán)比來看，24H1整體客單價較23H2略微提升，客單價基本平穩(wěn)。推行“紅石榴計劃”，有望打開增長空間。

24年海底撈推出“紅石榴計劃”，一改過往自下而上提報新品牌開店計劃，改由公司總部進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃。門店管理方面亦作了新的變化，公司推行多管店模式，店經(jīng)理可以申請管理多家門店（海底撈火鍋或者集團(tuán)其他餐飲品牌門店），提升員工工資的同時，也將提升公司運營效率，節(jié)約部分人工成本。截至7月底，公司有超過

100

位店經(jīng)理成為多管店店長，所管理的門店超過

200

家。展望下半年及25年，公司高效的運營能力已得到初步驗證，后續(xù)“紅石榴計劃”和多管店模式若能順利執(zhí)行，公司有望打開新的增長空間。我們維持公司2024-2026年歸母凈利潤預(yù)測分別為44.69/51.06/55.65億元，

2024-2026年EPS分別為0.80/0.92/1.00元。海底撈單店模型較為成熟、品牌仍具備較強(qiáng)勢能，考慮到公司提升運營效率的能力基本得到驗證，后續(xù)隨著政策刺激和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，公司業(yè)績有望較快增長，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：餐飲需求恢復(fù)低于預(yù)期，公司調(diào)整時間超預(yù)期。表7：海底撈盈利預(yù)測與估值簡表35資料來源：

Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價截至2024-11-07，HKD/CNY=0.9123指標(biāo)202220232024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）31,03941,45346,02050,49454,284營業(yè)收入增長率-21%34%11%10%8%歸母凈利潤（百萬元）1,3744,4994,4695,1065,565歸母凈利潤增長率NA227%-1%14%9%EPS（元）0.250.810.800.921.00P/E6620201816資料來源：

Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價截至2024-11-07，USD/HKD=7.8040

注：公司2022-2024年總股本數(shù)分別為

4.19/4.07/3.81億股36指標(biāo)202220232024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬美元）9,56910,97811,56012,43813,563營業(yè)收入增長率-2.9%14.7%5.3%7.6%9.0%歸母凈利潤（百萬美元）4428278629311,031歸母凈利潤增長率-55.4%87.1%4.3%8.0%10.7