莎普愛思公司深度報(bào)告：深化“藥與醫(yī)”雙輪驅(qū)動(dòng)眼科用藥核心在研單品空間廣闊

報(bào)告摘要推薦邏輯：白內(nèi)障OTC眼科用藥龍頭，深化“藥+醫(yī)”雙輪驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略，不斷在大健康領(lǐng)域深耕細(xì)作。公司以藥品研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)為核心業(yè)務(wù)，眼科用藥和醫(yī)療服務(wù)構(gòu)成其兩大主要板塊。在眼科用藥領(lǐng)域，公司擁有多個(gè)核心產(chǎn)品，尤其是芐達(dá)賴氨酸滴眼液（莎普愛思滴眼液）和頭孢克肟產(chǎn)品等，其中芐達(dá)賴氨酸滴眼液在抗白內(nèi)障藥物市場(chǎng)中占據(jù)行業(yè)前列。公司通過與國(guó)內(nèi)大型醫(yī)藥流通和零售企業(yè)的穩(wěn)固合作，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品銷量與銷售額的逐年增長(zhǎng)。2023年，公司通過收購(gòu)青島視康眼科醫(yī)院100

股權(quán)，進(jìn)一步拓展了“眼藥+眼科醫(yī)療服務(wù)”的產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司建立了全國(guó)性的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，并采用“渠道全程管理”模式，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)銷管理平臺(tái)直達(dá)市場(chǎng)零售終端，加強(qiáng)了對(duì)渠道與終端的管理與服務(wù)，建立起對(duì)區(qū)域營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)有效掌控。公司目前在研的三大單品硫酸阿托品滴眼液、鹽酸毛果蕓香堿滴眼液和阿奇霉素滴眼液均取得了積極的進(jìn)展，在研產(chǎn)品若成功上市，將進(jìn)一步完善公司的產(chǎn)品線，并可能為其帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。硫酸阿托品滴眼液已進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)，并完成了全部受試者入組，主要用于控制兒童近視進(jìn)展，根據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)2030年我國(guó)低濃度硫酸阿托品滴眼液的市場(chǎng)空間將超90億元，如公司能取得約10

的市占率，將有望分享近10億元的市場(chǎng)空間。鹽酸毛果蕓香堿滴眼液已完成III期臨床試驗(yàn)的首例受試者入組，旨在改善老視患者的視力問題，為老花眼治療提供了新的解決方案。目前我國(guó)35歲以上的人口中，有老花眼問題人群占比56.9

，達(dá)3.9億人。老花眼賽道存在龐大的潛在藥物市場(chǎng)，根據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)2030年我國(guó)鹽酸毛果蕓香堿滴眼液的市場(chǎng)空間將超100億元，公司若能取得約20

的市占率，有望分享超20億元的市場(chǎng)空間。阿奇霉素滴眼液獲得了臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)，用于治療由敏感細(xì)菌引起的結(jié)膜炎，包括兒童和成人患者。公司通過戰(zhàn)略性收購(gòu)泰州市婦女兒童醫(yī)院有限公司，成功將業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)展至婦幼醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，進(jìn)一步強(qiáng)化了“藥+醫(yī)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。泰州婦產(chǎn)醫(yī)院，作為一家二級(jí)甲等?？漆t(yī)院，提供婦科、產(chǎn)科、兒科等核心醫(yī)療服務(wù)，并涵蓋不孕不育科、宮頸?？频榷鄠€(gè)專業(yè)領(lǐng)域。醫(yī)院引進(jìn)了德國(guó)STORZ宮腹腔鏡、美國(guó)LEEP微創(chuàng)術(shù)等先進(jìn)醫(yī)療技術(shù)和設(shè)備，并通過與上海復(fù)旦大學(xué)附屬婦產(chǎn)科的技術(shù)合作，進(jìn)一步提升了醫(yī)療服務(wù)的專業(yè)性和效率。公司對(duì)泰州婦產(chǎn)醫(yī)院的投資，特別是對(duì)二期建設(shè)項(xiàng)目的推進(jìn)，預(yù)計(jì)將顯著增強(qiáng)公司在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。2投資建議：公司深耕眼科、抗微生物用藥，并布局下游專科醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，核心產(chǎn)品芐達(dá)賴氨酸滴眼液在白內(nèi)障市場(chǎng)穩(wěn)居前列。目前在研的眼科三大單品硫酸阿托品滴眼液、鹽酸毛果蕓香堿滴眼液和阿奇霉素滴眼液均取得了積極的進(jìn)展，在研產(chǎn)品若成功上市，將進(jìn)一步完善公司的產(chǎn)品線，并可能為其帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為-0.31、0.03和0.30億元，分別同比增長(zhǎng)-220.23

、109.59

和931.98

，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為-104.64、1090.75和105.69倍。首次覆蓋，我們給予公司“推薦”投資評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，藥品審批風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告摘要3單位/百萬(wàn)2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)總收入645514632754(+/-)17.37-20.3823.0819.34歸母凈利潤(rùn)25-31330(+/-)-43.23-220.23109.59931.98EPS

(元)0.07-0.080.010.08ROE(

)1.48-1.820.171.76P/E191.57-104.641090.75105.69P/B2.961.901.901.86盈利預(yù)測(cè)（人民幣）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，方正證券研究所1目錄

CONTENT23風(fēng)險(xiǎn)提示公司深耕眼科、抗微生物用藥，深化“藥+醫(yī)”雙輪驅(qū)動(dòng)5全球近視率加速上升，低濃度硫酸阿托品預(yù)防近視前景廣闊加快推進(jìn)研發(fā)阿奇霉素滴眼液，搶占產(chǎn)品上市先機(jī)老花眼人群加速增長(zhǎng)，鹽酸毛果蕓香堿滴眼液需求空間廣闊64盈利預(yù)測(cè)與估值01公司深耕眼科、抗微生物用藥，深化“藥+醫(yī)”雙輪驅(qū)動(dòng)白內(nèi)障OTC眼科用藥龍頭，核心產(chǎn)品營(yíng)收有所波動(dòng)6資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，Wind，方正證券研究所公司成立于1978年，是一家專業(yè)從事藥品研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)的綜合性制藥企業(yè)，并于2014年7月2日成功在上海證券交易所A股主板上市。公司于2020年10月成功收購(gòu)南通大學(xué)附屬泰州婦產(chǎn)醫(yī)院，正式步入“藥+醫(yī)”高質(zhì)量發(fā)展，成為一家以醫(yī)療服務(wù)、藥品產(chǎn)銷研為核心，專注于眼科、婦產(chǎn)兒的大健康企業(yè)。公司核心產(chǎn)品芐達(dá)賴氨酸滴眼液（商品名：莎普愛思滴眼液）用于治療早期老年性白內(nèi)障，2004年轉(zhuǎn)為OTC后通過廣告、營(yíng)銷手段在藥店市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力，2016年達(dá)到7.5億的銷售峰值。此外，公司的頭孢克肟產(chǎn)品在2014年上市以來(lái)也基本保持在1億以上的銷售額。2017年，公司芐達(dá)賴氨酸滴眼液藥效受到醫(yī)學(xué)界多方質(zhì)疑，被國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局要求按照《中華人民共和國(guó)藥品管理法》及仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)的有關(guān)規(guī)定，盡快啟動(dòng)臨床有效性試驗(yàn)，并于三年內(nèi)將評(píng)價(jià)結(jié)果報(bào)國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局藥品審評(píng)中心。受疫情擱置，該工作目前仍在進(jìn)行中。2024年9月3日，地夸磷索鈉滴眼液獲批，主要適應(yīng)癥為伴隨淚液異常的角結(jié)膜上皮損傷的干眼患者，該藥品的上市進(jìn)一步豐富了公司的眼科用藥產(chǎn)品線。圖表：公司上市以來(lái)的發(fā)展歷程（營(yíng)收（左）、凈利潤(rùn)（左）、股價(jià)（右））-4-202468101220142015201620172018201920202021202220232024Q1-3營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）收盤價(jià)（元/股）-80-302070120170220270新藥轉(zhuǎn)正生產(chǎn)，更名為“莎普愛思”2004年：芐達(dá)賴氨酸滴眼液轉(zhuǎn)為OTC，公司開始大力拓展藥店市場(chǎng)，銷售額持續(xù)提升2016年：芐達(dá)賴氨酸滴眼液達(dá)7.5億銷售峰值2017年：公司陷入虛假?gòu)V告宣傳漩渦，被國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局要求按照《中華人民共和國(guó)藥品管理法》及仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)的有關(guān)規(guī)定，盡快啟動(dòng)臨床有效性試驗(yàn)，并于三年內(nèi)將評(píng)價(jià)結(jié)果報(bào)國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局藥品審評(píng)中心1998年：公司芐達(dá)賴氨酸滴眼液獲準(zhǔn) 2015年：成立全資子公司浙江莎普愛思大藥房有限公司 2020年：上海養(yǎng)和實(shí)業(yè)成為莎普愛思控股股東，并購(gòu)南通大學(xué)附屬泰州婦產(chǎn)醫(yī)院2022年：開啟“上海-嘉興”雙總部戰(zhàn)略，莎普愛思黨總支升格為黨委，收購(gòu)青島視康眼科醫(yī)院有限公司公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中，子公司網(wǎng)絡(luò)布局較為全面7資料來(lái)源：Wind，企查查，方正證券研究所公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中，子公司網(wǎng)絡(luò)布局較為全面。截至2024年10月，公司實(shí)際控股人為董事長(zhǎng)林弘立先生與林弘遠(yuǎn)先生。董事長(zhǎng)林弘立先生通過上海養(yǎng)和實(shí)業(yè)間接持股10.11

，林弘遠(yuǎn)先生直接持股7.64

，分別通過上海養(yǎng)和實(shí)業(yè)、上海同輝醫(yī)療、上海誼和醫(yī)療間接持股10.53

、2.31

和1.58

，他們合計(jì)持股32.17

，具有較為穩(wěn)固的股權(quán)架構(gòu)。公司構(gòu)建了較為完善的子公司布局，通過泰州婦女兒童醫(yī)院、青島視康眼科醫(yī)院等診療企業(yè)與浙江莎普愛思醫(yī)藥銷售、浙江莎普健康管理等非診療企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額擴(kuò)大、成本控制管理、業(yè)務(wù)多元化發(fā)展等戰(zhàn)略目標(biāo)，使其在眼科領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位。圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖公司業(yè)務(wù)調(diào)整營(yíng)收和凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，2024Q1-Q3的營(yíng)收和盈利能力略有承壓8資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所公司主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整使得整體營(yíng)收和凈利潤(rùn)出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)，公司2024Q1-Q3的營(yíng)收和盈利能力略有承壓：1）自2017年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)疲軟后，營(yíng)收和凈利潤(rùn)顯著下滑；2）2020年，診療服務(wù)板塊開始貢獻(xiàn)收入，營(yíng)收端恢復(fù)增長(zhǎng)，2020-2023年，公司營(yíng)收增至6.45億元，CAGR達(dá)21.68

，2024Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.59億元，同比下降27.95

；凈利潤(rùn)自2021年開始扭虧為盈，2024Q1-Q3公司采取了積極的市場(chǎng)拓展策略，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用顯著增加，盡管銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)帶來(lái)了核心產(chǎn)品銷量提升，但銷售費(fèi)用增幅超過營(yíng)收增幅。2024Q1-3歸母凈利潤(rùn)為-0.31億元，同比下降138.71

。圖表：2014-2024Q3公司營(yíng)收及yoy 圖表：2014-2024Q3公司歸母凈利潤(rùn)及yoy-60%-40%-20%20%0%40%60%100%80%0246810122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024Q1-3營(yíng)收（億元）YoY-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%(3)(2)(1)0123歸母凈利潤(rùn)（億元）YoY公司的主要產(chǎn)品涵蓋了眼部健康和藥品兩大領(lǐng)域。其中，芐達(dá)賴氨酸滴眼液是其核心產(chǎn)品之一，毛利率保持較高水平。2017年，藥效受到醫(yī)學(xué)界質(zhì)疑，2020年莎普愛思芐達(dá)賴氨酸滴眼液的銷售額下滑了將近50

。面對(duì)業(yè)績(jī)下滑，公司尋求轉(zhuǎn)型和新的增長(zhǎng)點(diǎn)，實(shí)施了“藥+醫(yī)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，通過收購(gòu)醫(yī)院等醫(yī)療服務(wù)板塊來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化。頭孢克肟是公司的另一核心產(chǎn)品。2023年，頭孢克肟的銷量達(dá)到了3234.07萬(wàn)盒，同比增長(zhǎng)19.28

，實(shí)現(xiàn)銷售收入1.49億元，同比增長(zhǎng)15.59

。盡管頭孢克肟在2023年表現(xiàn)強(qiáng)勁，但在2024年上半年的銷售成績(jī)未能同步增加，導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)大幅下降。公司產(chǎn)品涵蓋眼部健康和藥品，開啟并購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化9資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所圖表:2014-2023年公司主要營(yíng)收構(gòu)成情況0%20%40%60%80%100%120%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023圖表:2014-2023年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率情況整體毛利率

滴眼液 大輸液 頭孢克肟 診療服務(wù)80070060050040030020010009002014201520162017201820192020202120222023滴眼液大輸液頭孢克肟其他診療服務(wù)費(fèi)用端，2014-2019年，公司銷售費(fèi)用超40

，凈利率持續(xù)承壓，2020年管理費(fèi)用率增至24.3

，期間費(fèi)用率達(dá)歷史高位、為64

，后續(xù)公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，銷售費(fèi)率降至20左右、管理費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定，并逐步加大研發(fā)投入，豐富產(chǎn)品矩陣，儲(chǔ)備更多增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。利潤(rùn)端，在滴眼液、頭孢、醫(yī)療服務(wù)等高毛利業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)下，公司毛利率整體保持較高水平，超50

；隨著費(fèi)用管控到位，以及在新品放量催化下凈利率有望呈顯著改善趨勢(shì)。毛利率保持較高水平，凈利率有望顯著改善10資料來(lái)源：Wind，企查查，方正證券研究所圖表：2014-2024Q3公司利潤(rùn)率情況圖表：2014-2024Q3公司期間費(fèi)用率情況-20%-40%-60%100%80%60%40%20%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024Q1-3毛利率凈利率-10%60%50%40%30%20%10%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-3銷售費(fèi)率管理費(fèi)率財(cái)務(wù)費(fèi)率研發(fā)費(fèi)率02加碼研發(fā)轉(zhuǎn)型爬坡，三大核心在研產(chǎn)品空間廣闊近年來(lái)，因深陷芐達(dá)賴氨酸滴眼液銷售困境，公司圍繞發(fā)展戰(zhàn)略，深度布局各項(xiàng)研發(fā)工作。2024H1，公司研發(fā)投入達(dá)0.53億元，同比增長(zhǎng)87.33

，占營(yíng)業(yè)收入的22.41

。公司除按照國(guó)家藥監(jiān)局、浙江省藥監(jiān)局要求持續(xù)推進(jìn)芐達(dá)賴氨酸滴眼液一致性評(píng)價(jià)工作外，同時(shí)布局了硫酸阿托品滴眼液、鹽酸毛果蕓香堿滴眼液和阿奇霉素滴眼液三大核心在研項(xiàng)目。截至2024年11月13日，硫酸阿托品滴眼液III期臨床試驗(yàn)完成全部受試者入組；鹽酸毛果蕓香堿滴眼液III期臨床試驗(yàn)完成首例受試者入組；阿奇霉素滴眼液已于10月11日獲得臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)通知書。加碼研發(fā)轉(zhuǎn)型爬坡，三大核心在研產(chǎn)品空間廣闊12資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所圖表：公司研發(fā)投入情況圖表：公司主要在研產(chǎn)品在研產(chǎn)品適應(yīng)癥研發(fā)階段硫酸阿托品滴眼液適用于控制兒童近視進(jìn)展進(jìn)入臨床III期階段已完成全部受試者入組鹽酸毛果蕓香堿滴眼液適用于治療成人老花眼進(jìn)入臨床III期階段于今年9月完成III期臨床試驗(yàn)首例受試者入組阿奇霉素滴眼液適用于由敏感細(xì)菌引起的結(jié)膜炎的局部抗菌治療獲得臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)通知書資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所-100%-50%50%0%100%150%250%200%300%00.20.40.60.811.22014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024H1研發(fā)投入（億元） YoY據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)近視人口高達(dá)7億人，其中青少年已成為我國(guó)近視防控的重點(diǎn)年齡階段，2018年、2021年、2022年青少年近視率分別為53.6

、52.6

、51.9

。近視已然成為中國(guó)兒童青少年視力損傷的主要原因，且影響還在不斷擴(kuò)大，青少年近視防控行業(yè)市場(chǎng)形勢(shì)嚴(yán)峻，潛力巨大。已有大量研究證明了低濃度阿托品滴眼液對(duì)兒童青少年近視控制的有效性和安全性，如2023年6月2日發(fā)表在《BritishJournal

of

Ophthalmology》上的“0.01

阿托品滴眼液應(yīng)用于歐洲近視兒童近視防控的五年成果”表明，與對(duì)照組相比，0.01

阿托品滴眼液連續(xù)使用5年后顯著減緩近視屈光度及眼軸增長(zhǎng)。中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)外，低濃度阿托品滴眼液被用于控制近視已有約20年，新加坡、印度、中國(guó)臺(tái)灣、日本等已先后批準(zhǔn)上市，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前僅有興齊眼藥的阿托品0.01

滴眼液于今年3月獲批上市，其余在研產(chǎn)品大都處于臨床III期，市場(chǎng)仍是一片藍(lán)海。全球近視率加速上升，低濃度阿托品預(yù)防近視前景廣闊13資料來(lái)源：興齊100公眾號(hào)，方正證券研究所圖表：低濃度阿托品滴眼液能顯著減緩近視屈光度增長(zhǎng)并減緩眼軸增長(zhǎng)資料來(lái)源：藥智網(wǎng)，公司公告，方正證券研究所圖表：我國(guó)阿托品滴眼液在研情況藥物名稱申辦方/合作方階段阿托品0.01滴眼液興齊眼藥獲批上市阿托品0.02及0.04滴眼液III期阿托品0.01滴眼液歐康維視III期阿托品0.01及0.05滴眼液恒瑞醫(yī)藥III期KH737康弘藥業(yè)申報(bào)臨床DE-127參天制藥III期QLM3004齊魯制藥III期阿托品0.02滴眼液莎普愛思III期我們對(duì)我國(guó)低濃度硫酸阿托品滴眼液的市場(chǎng)空間進(jìn)行了測(cè)算，并作出如下假設(shè)：1）根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)青少年平均近視率為51.9

，且近年來(lái)呈逐步下降趨勢(shì)，據(jù)此我們假設(shè)青少年近視率每年約下降0.5

，到2030年為47.9

；2）硫酸阿托品滴眼液滲透率國(guó)內(nèi)外暫無(wú)確切數(shù)字，假設(shè)其2023年滲透率為0.1

；2018年角膜塑形鏡在中國(guó)香港滲透率達(dá)9.7

，在中國(guó)臺(tái)灣滲透率約為5.4

，參考其滲透速度，假設(shè)硫酸阿托品滴眼液每年滲透率提高0.5

，到2030年達(dá)3.6

；3）興齊眼藥硫酸阿托品滴眼液價(jià)格為298元/月，以每年10個(gè)月計(jì)算，年費(fèi)約為3000元。根據(jù)以上假設(shè)，我們計(jì)算得到2030年，我國(guó)低濃度硫酸阿托品滴眼液的市場(chǎng)空間將超90億元，如公司能取得約10

的市占率，將有望分享近10億元的市場(chǎng)空間。硫酸阿托品滴眼液市場(chǎng)空間測(cè)算14研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，《世界人口展望2024版》，國(guó)家疾控局，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，方正證券圖表：硫酸阿托品滴眼液市場(chǎng)空間測(cè)算2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E總?cè)丝冢▋|人）14.114.114.214.214.114.114.114.014.06-15歲青少年人口占比12.512.512.512.512.512.512.512.512.56-15歲青少年人口數(shù)（億人）1.761.761.781.781.761.761.761.751.75青少年近視率51.951.450.950.449.949.448.948.447.9青少年近視人口數(shù)（億人）0.910.910.900.890.880.870.860.850.84硫酸阿托品滴眼液總體滲透率/0.10.61.11.62.12.63.13.6年費(fèi)（元）300030003000300030003000300030003000市場(chǎng)規(guī)模（億元）/2.7216.2629.5242.2254.8567.2378.7790.53老花眼人群加速增長(zhǎng)，鹽酸毛果蕓香堿滴眼液需求空間廣闊15證券研究所資料來(lái)源：醫(yī)脈通達(dá)，各公司公告，方正原研藥產(chǎn)品名稱生產(chǎn)企業(yè)獲批日期批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)適應(yīng)癥1.25鹽酸毛果蕓香堿眼科溶液（VUITY）艾伯維2021FDA成人老花眼0.4鹽酸毛果蕓香堿滴眼液（Qlosi）Orasis2023FDA成人老花眼國(guó)內(nèi)上市公司主要在研項(xiàng)目產(chǎn)品名稱立項(xiàng)企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)展適應(yīng)癥1.25鹽酸毛果蕓香堿眼科溶液恒道醫(yī)藥（莎普愛思）III期成人老花眼1.25鹽酸毛果蕓香堿眼科溶液泰恩康III期成人老花眼1.25鹽酸毛果蕓香堿眼科溶液福元醫(yī)藥2024年11月獲批臨床成人老花眼老花眼又被稱為“老視”，是一種由于年齡增長(zhǎng)、眼部晶狀體與睫狀肌老化而產(chǎn)生的屈光不正，老花通常在38歲左右出現(xiàn)，高峰在42-44歲，52歲以上人群老花眼的發(fā)病率接近100

。據(jù)《2023中國(guó)老花眼人群洞察報(bào)告》，我國(guó)35歲以上的人口中，有老花眼問題人群占比56.9

，達(dá)3.9億，但目前除老花鏡外暫無(wú)便捷、有效的改善手段。隨著老齡化的加劇，老花眼人群預(yù)計(jì)加速增長(zhǎng)，老視治療藥物的需求空間廣闊。鹽酸毛果蕓香堿眼科溶液（1.25

）由艾伯維（Abbvie）旗下公司艾爾建（Allergan）研制，于2021年獲美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市，商品名為VUITY?，是全球首款用于治療老視的藥物，其即時(shí)起效，能為患者帶來(lái)長(zhǎng)達(dá)6小時(shí)的視覺清晰改善。2023年10月18日，Orasis制藥公司宣布美國(guó)FDA已批準(zhǔn)Qlosi（0.4

鹽酸毛果蕓香堿滴眼液）上市，用于治療成人老花眼。從國(guó)內(nèi)研發(fā)進(jìn)度看，暫未有鹽酸毛果蕓香堿滴眼液原研和仿制產(chǎn)品上市，僅有3家企業(yè)申報(bào)臨床。其中，恒道醫(yī)藥（公司受讓恒道醫(yī)藥的技術(shù)秘密）和泰恩康的1.25鹽酸毛果蕓香堿眼科溶液已進(jìn)入臨床III期，進(jìn)展較快；福元醫(yī)藥產(chǎn)品于近日獲批進(jìn)入臨床。圖表：鹽酸毛果蕓香堿滴眼液原研和國(guó)內(nèi)在研產(chǎn)品我們對(duì)我國(guó)鹽酸毛果蕓香堿滴眼液的市場(chǎng)空間進(jìn)行了測(cè)算，并作出如下假設(shè)：1）2021年我國(guó)35歲以上人口老視發(fā)病率為56.9

，隨著電子產(chǎn)品的持續(xù)普及造成用眼過度致使眼睛受損，我們假設(shè)發(fā)病率每年增加約0.5

，到2030年達(dá)61.4

；2）鹽酸毛果蕓香堿滴眼液滲透率國(guó)內(nèi)外暫無(wú)確切數(shù)據(jù)，假設(shè)其2025年滲透率為0.5

；老花鏡每年需求量約為4000萬(wàn)副，假設(shè)鹽酸毛果蕓香堿滴眼液滲透率每年提高約0.5

，到2030年達(dá)3.0

；3）美國(guó)上市的VUITY月費(fèi)約為80美元（560元），以10個(gè)月計(jì)算年費(fèi)約為5600元；參考原研藥價(jià)格，我們假設(shè)仿制藥年費(fèi)約為1700元（30

原研藥）。根據(jù)以上假設(shè)，我們計(jì)算得到2030年，我國(guó)鹽酸毛果蕓香堿滴眼液的市場(chǎng)空間將超100億元，公司若能取得約20的市占率，有望分享超20億元的市場(chǎng)空間。鹽酸毛果蕓香堿滴眼液市場(chǎng)空間測(cè)算16資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，《世界人口展望2024版》，《2023年中國(guó)老花眼人群洞察報(bào)告》，醫(yī)谷，方正證券研究所圖表：鹽酸毛果蕓香堿滴眼液市場(chǎng)空間測(cè)算2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E總?cè)丝冢▋|人）14.114.114.214.214.114.114.114.014.035歲以上人口占比56.2556.2556.2556.2556.2556.2556.2556.2556.2535歲以上人口老視平均發(fā)病率57.4057.9058.4058.9059.4059.9060.4060.9061.40老花眼人口數(shù)（億人）4.554.594.664.704.714.754.794.804.84鹽酸毛果蕓香堿滴眼液滲透率///0.50.650.800.951.101.25年費(fèi)（元）170017001700170017001700170017001700市場(chǎng)空間（億元）///39.9952.0664.6177.3789.68102.75阿奇霉素為半合成的十五元大環(huán)內(nèi)酯類抗生素，目前主要應(yīng)用于感染、泌尿生殖系統(tǒng)、皮膚病、炎癥、呼吸系統(tǒng)、雜類及眼科等治療領(lǐng)域，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)阿奇霉素銷售額約為13.7億元。阿奇霉素滴眼液適用于由敏感菌引起的結(jié)膜炎的局部抗菌治療，其在美國(guó)和歐盟均有上市，但目前原研和仿制藥在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均無(wú)上市產(chǎn)品，且在研產(chǎn)品較少，僅有包括公司、恒道醫(yī)藥等在推進(jìn)臨床。我們對(duì)我國(guó)阿奇霉素滴眼液的市場(chǎng)空間進(jìn)行了測(cè)算，并作出如下假設(shè)：1）據(jù)有來(lái)醫(yī)生數(shù)據(jù)，我國(guó)目前細(xì)菌性結(jié)膜炎發(fā)病率約為1.35

，我們假設(shè)該發(fā)病率到2030年保持不變；2）阿奇霉素滴眼液滲透率國(guó)內(nèi)外暫無(wú)確切數(shù)據(jù)，假設(shè)其2025年滲透率約為5，且每年增加2

，到2030年達(dá)10

；3）據(jù)GoodRx數(shù)據(jù)，一瓶阿奇霉素滴眼液原研產(chǎn)品Azasite售價(jià)約為210美元（1470元）；參考原研藥價(jià)格，我們假設(shè)仿制藥年費(fèi)約為400元（30

原研藥）。根據(jù)以上假設(shè)，我們計(jì)算得到2030年，我國(guó)阿奇霉素滴眼液的市場(chǎng)空間將超15億元，公司若能取得約50

的市占率，有望分享超7億元的市場(chǎng)空間。阿奇霉素滴眼液市場(chǎng)空間測(cè)算17資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，《世界人口展望2024版》，有來(lái)醫(yī)生，GoodRx，方正證券研究所圖表：阿奇霉素滴眼液市場(chǎng)空間測(cè)算2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E總?cè)丝冢▋|人）14.114.114.214.214.114.114.114.014.0細(xì)菌性結(jié)膜炎發(fā)病率1.351.351.351.351.351.351.351.351.35細(xì)菌性結(jié)膜炎患者數(shù)（億人）0.190.190.190.190.190.190.190.190.19阿奇霉素滴眼液滲透率///5.08.011.014.017.020.0年費(fèi)（元）400400400400400400400400400市場(chǎng)空間（億元）///3.836.098.3810.6612.8515.12堅(jiān)持“藥+醫(yī)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，外延并購(gòu)加速布局18公司在婦幼健康領(lǐng)域展現(xiàn)出強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭，尤其在技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)擴(kuò)展方面取得了顯著成就，進(jìn)一步鞏固了其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司通過收購(gòu)泰州市婦女兒童醫(yī)院有限公司，成功拓展其業(yè)務(wù)范圍至婦幼醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，形成了“藥+醫(yī)”的雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。醫(yī)院以其先進(jìn)的醫(yī)療技術(shù)和設(shè)備，如德國(guó)STORZ宮腹腔鏡、美國(guó)LEEP微創(chuàng)術(shù)等，以及與上海復(fù)旦大學(xué)附屬婦產(chǎn)科的技術(shù)合作，展現(xiàn)了其在婦科醫(yī)療領(lǐng)域的專業(yè)實(shí)力。2023年，醫(yī)院新增51臺(tái)（套）醫(yī)療設(shè)備，包括高價(jià)值設(shè)備，進(jìn)一步加強(qiáng)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高了醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量。公司已在全國(guó)范圍內(nèi)建立了廣泛的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，覆蓋了絕大多數(shù)省市自治區(qū)，確保了其產(chǎn)品能夠迅速響應(yīng)各地市場(chǎng)需求，并實(shí)現(xiàn)高效分銷。公司專門組建了OTC產(chǎn)品營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，以增強(qiáng)市場(chǎng)滲透力和品牌影響力。公司采納了“渠道全程管理”模式，通過營(yíng)銷管理平臺(tái)直接與市場(chǎng)零售終端對(duì)接。這種策略使得公司能夠?qū)η篮徒K端進(jìn)行更為嚴(yán)格的管理和服務(wù)，建立起對(duì)區(qū)域營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)有效控制。圖表：公司營(yíng)銷模式結(jié)構(gòu)圖450400350300250200150100500100萬(wàn)元以上

50-100萬(wàn)元數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說明書，方正證券研究所10萬(wàn)元以上萬(wàn)元以上圖表：2023年泰州婦產(chǎn)醫(yī)院醫(yī)療設(shè)備（臺(tái)）盈利預(yù)測(cè)與估值19數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，方正證券研究所我們對(duì)公司2024-2026年的業(yè)績(jī)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，核心假設(shè)如下：1.

芐達(dá)賴氨酸滴眼液：2024Q1-Q3營(yíng)收有所下滑，隨著人口老齡化的加劇，白內(nèi)障患者數(shù)量預(yù)計(jì)將持續(xù)增長(zhǎng)，為莎普愛思滴眼液提供了穩(wěn)定的市場(chǎng)需求。預(yù)計(jì)2024-2026年收入增速分別為-50/30

/20

。2.

頭孢克肟：2024Q1-Q3營(yíng)收有所下滑，但頭孢克肟作為一種常用的抗生素藥物，預(yù)計(jì)2024-2026年收入增速分別為5

/30/25。基于以上假設(shè)，

預(yù)計(jì)公司

2024-2026

年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.14/6.32/7.54億元，同比增長(zhǎng)-20.38

/23.08

/19.34

。預(yù)計(jì)公司2024-2026

年歸母凈利潤(rùn)分別為-0.31、0.03

和0.30億元，分別同比增長(zhǎng)-220.23、109.59

和931.98

，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為-104.76、1092.04和105.82倍。圖表：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)拆分及盈利預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）單位

:

百萬(wàn)元

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E

2026E營(yíng)業(yè)收入 607.44 515.96 358.23 629.76 549.54 644.97 513.54 632.06 754.42YoY -35.30 -15.06 -30.57 75.80 -12.74 17.37 -20.38 23.08 19.34毛利率 72.12 66.25 48.57 64.33 58.53 55.98 50.44 50.74 50.92醫(yī)藥制造板塊 605.07 514.55 328.99 464.71 385.06 469.16 333.99 434.19 536.25YoY毛利率-35.5072.16-14.9666.22-36.0648.4341.2570.14-17.1463.1421.8460.28-28.8153.2630.0053.2623.5153.24滴眼液324.96232.33117.56247.15191.41276.87138.44179.97215.96阿奇霉素滴眼液硫酸阿托品滴眼液鹽酸毛果蕓香堿滴眼液大輸液142.02128.7172.9341.5018.6818.1312.6916.5021.45YoY毛利率-52.5892.65-28.5192.13-49.4085.05110.2387.88-22.5586.9844.6476.63-50%76%30%75%20%76%YoY毛利率52.1653.92-9.3750.55-43.3329.25-43.0946.91-54.9935.41-2.9429.22-30%29%30%29%30%29%頭孢克肟分散片+肌苷口服溶液等138.09153.51138.50176.06174.96174.16182.87237.73298.85YoY毛利率12.1642.7011.1740.16-9.7727.4527.1250.70-0.6240.03-0.4637.525.00%37.72%30.00%37.72%25.71%38.53%頭孢克肟109.79120.1893.13134.32129.27149.43156.90203.97254.96YoY -2.76毛利率

48.309.4650.95-22.5049.9344.2253.12-3.7642.2115.5939.155%39%30%39%25%40%其他 28.3033.3345.3741.7445.6924.7325.9733.7643.88YoY

-39.17毛利率

20.9517.771.2236.12-18.71-7.9942.929.4633.89-45.8827.685%30%30%30%30%30%診療服務(wù)板塊27.19162.89154.71168.88172.26189.48208.43YoY毛利率49.05499.0847.35-5.0246.219.1644.342%45%10%45%10%45%其他業(yè)務(wù)2.371.412.052.169.776.947.298.389.64YoY毛利率180.4362.18-40.4275.1945.2765.205.5194.33351.8971.77-29.0348.365%50%15%50%15%50%可比公司分析20數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，方正證券研究所基于眼科、抗微生物用藥以及仿制藥屬性，以及目前公司研發(fā)支出較高，有三款核心產(chǎn)品處于研發(fā)階段，我們選取興齊眼藥、泰格醫(yī)藥、眾生藥業(yè)3家可比公司并采用PS估值方法。2024-2026年，可比公司平均估值分別為6.72、5.28、4.35倍PS?？紤]到公司深耕眼科、抗微生物用藥，并布局下游專科醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，核心產(chǎn)品芐達(dá)賴氨酸滴眼液在白內(nèi)障市場(chǎng)穩(wěn)居前列公司。目前在研的眼科三大單品硫酸阿托品滴眼液、鹽酸毛果蕓香堿滴眼液和阿奇霉素滴眼液均取得了積極的進(jìn)展，在研產(chǎn)品若成功上市，將進(jìn)一步完善公司的產(chǎn)品線，并可能為其帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。首次覆蓋，我們給予公司“推薦”投資評(píng)級(jí)。圖表：可比公司估值（截至2024年11月13日）證券代碼公司名稱當(dāng)前市值（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）PS（倍）2024E2025E2026E2024E2025E2026E300573.SZ興齊眼藥165.5421.1632.1744.587.825.153.71300347.SZ泰格醫(yī)藥584.7174.1884.5696.317.886.926.07002317.SZ眾生藥業(yè)122.7127.6032.4737.484.453.783.27平均值30.7437.3044.596.725.284.35603168.SH莎普愛思31.965.146.327.546.225.064.24風(fēng)險(xiǎn)提示21市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：公司的主要產(chǎn)品是用于治療白內(nèi)障的莎普愛思滴眼液，但該產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，存在被其他替代產(chǎn)品取代的風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司需要持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入以保持其產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。藥品審批風(fēng)險(xiǎn)：藥品審批和監(jiān)管政策的變化可能會(huì)對(duì)公司的產(chǎn)品銷售產(chǎn)生重大影響。如果公司的新產(chǎn)品審批過程出現(xiàn)延誤或失敗，可能會(huì)對(duì)公司的收入和利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面影響。行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)藥行業(yè)受到國(guó)家政策的高度影響，包括價(jià)格政策、醫(yī)保政策等。如果國(guó)家出臺(tái)新的政策限制藥品價(jià)格或者調(diào)整醫(yī)療保險(xiǎn)報(bào)銷范圍，可能會(huì)對(duì)公司的利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面影響。市場(chǎng)開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。附錄：公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表（單位：百萬(wàn)元人民幣）利潤(rùn)表2023A2024E2025E2026E現(xiàn)金流量表2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)總收入645514