普林格與盈利周期跟蹤：政策不是簡(jiǎn)單的“數(shù)字博弈”

2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1）判斷業(yè)績(jī)拐點(diǎn)是市場(chǎng)能否走出尋底期的核心矛盾，市場(chǎng)底通常領(lǐng)先業(yè)績(jī)拐點(diǎn)1-2個(gè)季度出現(xiàn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于普林格階段2-4時(shí)（即同步指標(biāo)上行階段），股票均有不錯(cuò)的表現(xiàn)。2）普林格同步指標(biāo)是核心，但需要結(jié)合先行指標(biāo)共同判斷。首先由于同步指標(biāo)的拐點(diǎn)落后于指數(shù)底部，并且僅依靠同步指標(biāo)，需要更長(zhǎng)的時(shí)間來驗(yàn)證（至少還需要1-2個(gè)月的回升才能確認(rèn)低點(diǎn)），對(duì)市場(chǎng)判斷會(huì)出現(xiàn)偏誤。因此，我們認(rèn)為結(jié)合先行指標(biāo)來判斷，對(duì)于經(jīng)濟(jì)底部的判斷會(huì)提高前瞻性。突破尋底期的關(guān)鍵在于M1回升的持續(xù)性，居民中長(zhǎng)貸才是更加核心的指標(biāo)。居民中長(zhǎng)貸頂部往往領(lǐng)先企業(yè)中長(zhǎng)貸，底部通常比較接近。并且權(quán)益市場(chǎng)尋底期時(shí)這兩項(xiàng)在同比意義上均出現(xiàn)回升。3）更高頻的先行指標(biāo)要落到資金價(jià)格。狹義流動(dòng)性資金價(jià)格觸底企穩(wěn)是市場(chǎng)出現(xiàn)底部的充分不必要條件。資金價(jià)格下行至需求回暖期間存在時(shí)滯。利率下行至企穩(wěn)階段往往出現(xiàn)在普林格階段1、階段2，資金價(jià)格觸底時(shí)間往往會(huì)同步或早于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣繼續(xù)回升，10月制造業(yè)PMI回升，進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，非官方中國(guó)PMI止跌回升至擴(kuò)張區(qū)間。社融脈沖回落，新增政府債券轉(zhuǎn)負(fù)，新增人民幣貸款少增收窄。10月M1同比跌幅收窄，M2回升，社融存量同比回落，超額流動(dòng)性回升。10月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.4萬億元，比上年同期少4483億元，結(jié)構(gòu)上，新增政府債券轉(zhuǎn)負(fù)，新增人民幣貸款少增收窄，表外三項(xiàng)轉(zhuǎn)正。貸款結(jié)構(gòu)方面，居民新增貸款、新增中長(zhǎng)貸、新增短貸均轉(zhuǎn)正。企業(yè)貸款方面，企業(yè)新增中長(zhǎng)貸少增收窄，企業(yè)短貸少增收窄，票據(jù)同比新增轉(zhuǎn)負(fù)，信貸結(jié)構(gòu)邊際轉(zhuǎn)好。普林格周期先行指標(biāo)、同步指標(biāo)低位回升，滯后指標(biāo)小幅回落，10月PMI回升，M1同比跌幅收窄，居民新增貸款轉(zhuǎn)正，信貸結(jié)構(gòu)邊際轉(zhuǎn)好。1108化債政策落地，解決難題恢復(fù)信心有個(gè)過程，政策也不是簡(jiǎn)單的“數(shù)字博弈”，制定出臺(tái)到落實(shí)生效，扎實(shí)搞好經(jīng)濟(jì)才是根本，也需要時(shí)間觀察加碼。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外局勢(shì)演化超預(yù)期，通脹持續(xù)性超預(yù)期，流動(dòng)性收緊超預(yù)期。1.同步指標(biāo)：10月制造業(yè)PMI回升至擴(kuò)張區(qū)間宏觀經(jīng)濟(jì)景氣繼續(xù)回升，10月制造業(yè)PMI回升至50.1，升至榮枯線以上，非官方中國(guó)PMI止跌回升至擴(kuò)張區(qū)間。PMI、非官方PMI分別報(bào)50.1、50.3，前值49.8、49.3。3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明PMI的底部往往與指數(shù)的底部較為接近，10月PMI回升數(shù)據(jù)來源：wind，天風(fēng)證券研究所注：數(shù)據(jù)更新至2024年10月底2.1先行指標(biāo)：10月M1同比跌幅收窄，M2回升，社融存量同比回落，超額流動(dòng)性回升從貨幣-信用的傳導(dǎo)關(guān)系上，M2領(lǐng)先M1，M1領(lǐng)先于股市底部。M2表示全社會(huì)流動(dòng)性情況，包括實(shí)體與虛擬，M1中主要為單位活期存款情況，不包含居民存款，企業(yè)層面其反映了生產(chǎn)和投資意愿，全社會(huì)層面則反映了貨幣活躍程度，是觀察微觀預(yù)期與經(jīng)濟(jì)景氣的指標(biāo)。M2低點(diǎn)領(lǐng)先M1在3-5個(gè)月不等，而M1對(duì)于股指的領(lǐng)先規(guī)律不明顯，但去除掉2008年，M1應(yīng)該至少是同步于市場(chǎng)的。10月M1同比跌幅收窄，M2回升，社融存量同比回落，M1同比報(bào)-6.1，前值-7.4，M2同比報(bào)+7.5，前值+6.8，社融存量同比報(bào)+7.8，前值+8，社融-M2的剪刀差回落報(bào)+0.3，反映超額流動(dòng)性回升。M2底部領(lǐng)先M1底部(紅線連接低點(diǎn))，M1至少是同步指數(shù)（藍(lán)線連接低點(diǎn)）4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明數(shù)據(jù)來源：wind，天風(fēng)證券研究所。注：數(shù)據(jù)更新至2024年10月底2.2先行指標(biāo)：社融脈沖回落，新增政府債券轉(zhuǎn)負(fù)，新增人民幣貸款少增收窄10月社融脈沖為24.08

，前值24.58

。10月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.4萬億元，比上年同期少4483億元，其中新增政府債券轉(zhuǎn)負(fù)，新增人民幣貸款少增收窄，表外三項(xiàng)轉(zhuǎn)正。新增社融同比減4483億元，新增政府債券轉(zhuǎn)負(fù)，新增人民幣貸款少增收窄。居民方面，新增貸款10月同比增1946億元，前值減3585億元，其中新增短貸同比增1543億元，新增中長(zhǎng)貸同比增393億元。企業(yè)方面，新增中長(zhǎng)貸同比減2128億元，新增短貸同比減130億元，票據(jù)同比減1482億元，信貸結(jié)構(gòu)邊際轉(zhuǎn)好。居民中長(zhǎng)貸同比新增轉(zhuǎn)正10月社融脈沖回落5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明數(shù)據(jù)來源：wind，天風(fēng)證券研究所。注：數(shù)據(jù)更新至2024年10月底2.3先行指標(biāo)：企業(yè)貸繼續(xù)回落，居民貸跌幅小幅收窄突破尋底期的關(guān)鍵在于M1回升的持續(xù)性，居民中長(zhǎng)貸才是更加核心的指標(biāo)，而居民中長(zhǎng)貸與商品房銷售周期關(guān)系緊密。居民中長(zhǎng)貸和企業(yè)中長(zhǎng)貸的底部通常比較接近，并且市場(chǎng)尋底期間（下圖底色為上述尋底期階段），這兩項(xiàng)指標(biāo)在同比意義上均出現(xiàn)回升，并且居民中長(zhǎng)貸往往在絕對(duì)量上已經(jīng)開始回升。居民中長(zhǎng)貸跌幅小幅收窄，企業(yè)中長(zhǎng)貸跌幅繼續(xù)小幅走闊，10月居民中長(zhǎng)貸TTM同比增速報(bào)-20.96，前值-21.34，企業(yè)中長(zhǎng)貸同比下行小幅走闊，TTM同比報(bào)-21.6，前值-20.6。居民中長(zhǎng)貸跌幅小幅收窄，企業(yè)中長(zhǎng)貸跌幅小幅走闊尋底期居民貸款底部往往回升6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明數(shù)據(jù)來源：wind，天風(fēng)證券研究所。注：數(shù)據(jù)更新至2024年10月底2.4先行指標(biāo)：10月DR007月邊際回落狹義流動(dòng)性資金價(jià)格觸底企穩(wěn)是市場(chǎng)出現(xiàn)底部的充分不必要條件。寬松貨幣往往出現(xiàn)在普林格周期1——逆周期調(diào)節(jié)階段，由于利率寬松，需求出現(xiàn)回暖，在觀察到需求回暖以后，央行控制流動(dòng)性閘門，引導(dǎo)利率上行，同時(shí)實(shí)體借貸需求增加，同樣也會(huì)拉動(dòng)利率上行。但利率下行至需求回暖期間存在時(shí)滯，利率下行至企穩(wěn)階段往往出現(xiàn)在普林格階段1、階段2。10月DR007月均值邊際回落至1.66

（9月1.79

），高于7天逆回購利率1.5，從季節(jié)效應(yīng)上來看，當(dāng)前DR007價(jià)格低于2021年、2023年。shibor3M于2023年12月15日升至2.60，貨幣供應(yīng)調(diào)節(jié)下，8月起shibor3M持續(xù)震蕩，11月8日?qǐng)?bào)1.86

。9/27，降準(zhǔn)降息落地，其中公開市場(chǎng)7天期逆回購操作利率由1.7降至1.5，后續(xù)資金面有望進(jìn)一步寬松。資金價(jià)格觸底，對(duì)于股市底部具有領(lǐng)先性DR007邊際回升7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明數(shù)據(jù)來源：wind，天風(fēng)證券研究所。注：數(shù)據(jù)更新至20241108。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣繼續(xù)回升，10月制造業(yè)PMI回升，進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，非官方中國(guó)PMI止跌回升至擴(kuò)張區(qū)間。社融脈沖回落，新增政府債券轉(zhuǎn)負(fù)，新增人民幣貸款少增收窄。10月M1同比跌幅收窄，M2回升，社融存量同比回落，超額流動(dòng)性回升。10月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.4萬億元，比上年同期少4483億元，結(jié)構(gòu)上，新增政府債券轉(zhuǎn)負(fù)，新增人民幣貸款少增收窄，表外三項(xiàng)轉(zhuǎn)正。貸款結(jié)構(gòu)方面，居民新增貸款、新增中長(zhǎng)貸、新增短貸均轉(zhuǎn)正。企業(yè)貸款方面，企業(yè)新增中長(zhǎng)貸少增收窄，企業(yè)短貸少增收窄，票據(jù)同比新增轉(zhuǎn)負(fù)，信貸結(jié)構(gòu)邊際轉(zhuǎn)好。普林格周期先行指標(biāo)、同步指標(biāo)低位回升，滯后指標(biāo)小幅回落，10月PMI回升，M1同比跌幅收窄，居民新增貸款轉(zhuǎn)正，信貸結(jié)構(gòu)邊際轉(zhuǎn)好。1108化債政策落地，解決難題恢復(fù)信心有個(gè)過程，政策也不是簡(jiǎn)單的“數(shù)字博弈”，制定出臺(tái)到落實(shí)生效，扎實(shí)搞好經(jīng)濟(jì)才是根本，也需要時(shí)間觀察加碼。普林格周期處于非典型復(fù)蘇數(shù)據(jù)來源：wind，天風(fēng)證券研究所

注：同步指標(biāo)更新至9月，先行、滯后更新至10月8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4.

風(fēng)險(xiǎn)提示9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明海外局勢(shì)演化超預(yù)期：中東、俄烏等局部地緣問題，以及中美關(guān)系走