中山大學(xué)-資本營運講座

1陳珠明（中山大學(xué)金融投資研究中心博士副教授）聲明：本講義屬內(nèi)部材料，產(chǎn)權(quán)屬陳珠明個人所有，任何人不得將其部分或全部公開發(fā)表或引用或傳播，作者也不承擔(dān)由此引起的任何法律責(zé)一、資本營運的內(nèi)涵與特征企業(yè)經(jīng)營的三個層次：產(chǎn)品經(jīng)營、品牌經(jīng)營和資本經(jīng)營現(xiàn)資本最大增值。其目標(biāo)是資本增值。2、資本營運的內(nèi)容：從資本的運動過程劃分，它包括資本的組織、投入、營運、產(chǎn)出和分配從運動狀態(tài)可分為：存量資本營運和增量資本營運。存量資本營運指的已投入企業(yè)的資本形成資產(chǎn)后，企業(yè)可以通過兼并、聯(lián)合、股份制改造、租賃、承包、破產(chǎn)等產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓形式，促進資本存量的合理流動與優(yōu)化配置。），府制定的基價為11869萬元,有6位客商參加競投,最后以13969萬元成交。其中：承擔(dān)銀行貸款債務(wù)7389萬元；承擔(dān)支付農(nóng)民甘蔗款1980萬元；一次性支付給大水橋糖廠現(xiàn)金4600萬元，用于解決該廠職工生活出路。競得2者龐貴雄先生，此人系湛江市中谷糖業(yè)有限公司的股東之一。該廠的基本情況如下：大水橋糖廠始建于1982年，是一家地方國有企業(yè)。經(jīng)過多年來的建設(shè)和技改挖潛，目前具有日榨甘蔗4000噸，日產(chǎn)食用酒精35噸、冰醋酸15噸、乙酯10噸、神姜王系列飲料15噸的生產(chǎn)能力。2001年9月底，有干部職工1189人，其中離退休工人94人。大水橋糖廠在計劃經(jīng)濟時期，具有較好的經(jīng)濟效益，成為當(dāng)?shù)卣睦惔髴簦瑫r也是×行的優(yōu)質(zhì)客戶、貸款大戶、收息大戶。隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深入和市場經(jīng)濟體制的發(fā)展，市場競爭日趨激烈，大水橋糖廠僵化的經(jīng)營體制和沉重的包袱阻礙了進一步的發(fā)展，生產(chǎn)經(jīng)營從九十年代初開始出現(xiàn)滑坡，效益下降。1996年至1999年連續(xù)四年出現(xiàn)虧損，截至2001年8月31日，大水橋糖廠資產(chǎn)總額為10299萬元（其中流動資產(chǎn)3121萬元，長期投資25萬元，固定資產(chǎn)凈值6167萬元，在建工程987萬元負債總額10866萬元（其中銀行借款本息7389萬元，欠農(nóng)民甘蔗款1980萬元，其它負債1497萬元累計虧損5088萬元，資產(chǎn)負債該廠雖然自96年以來連年虧損，累計已達5088萬元，但是它是整個湛江市30多家糖廠中唯一一家仍然正常生產(chǎn)的企業(yè)，并且設(shè)備工藝比較先進，經(jīng)營者素質(zhì)較高，債務(wù)不復(fù)雜，主要是×行貸款，并且資產(chǎn)負債率只大水橋糖廠是最低的一個。3計劃經(jīng)濟時期作為重點支持的湛江制糖工業(yè)，現(xiàn)已全線崩潰，被國家列入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的行業(yè)之一。湛江的糖業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整主要是采取先關(guān)閉后破產(chǎn)部分糖廠的做法。到目前為止，需關(guān)閉的已關(guān)閉，該破產(chǎn)的也都進入破產(chǎn)還債程序，已終結(jié)了11家糖廠的破產(chǎn)程序。要求破產(chǎn)設(shè)備一律不得轉(zhuǎn)讓，增量資本營運實質(zhì)上是企業(yè)的投資行為，包括對企業(yè)的投資活動進行策從資本營運的形式來劃分，可分為：實業(yè)資本營運：以實業(yè)為對象的資本營運活動；金融資本營運：以金融產(chǎn)品為對象的資本營運活動；產(chǎn)權(quán)資本營運：以產(chǎn)權(quán)作為經(jīng)營對象的資本營運活動；無形資本營運：以無形資產(chǎn)為對象的資本營運活動。1)以資本為經(jīng)營對象和核心。資本營運以資本為中心，要求企業(yè)在經(jīng)濟活動中始終以資本的保值增值為核心，關(guān)注資本的投入與收益，保證資本形態(tài)變換的連續(xù)性和繼起性。2)以價值形態(tài)管理為主。資本營運要求將所有可利用和支配的資源和生產(chǎn)要素都可以看作是資本，都可以加以利用創(chuàng)造價值。以最少的資源和要素投入獲得最大的資本收益。不僅關(guān)注有形資本的投入與產(chǎn)出，也注意無形資產(chǎn)的利用、形成和其價值形成后的使用。3)資本營運是一種開放式經(jīng)營。企業(yè)不僅強調(diào)企業(yè)內(nèi)部資源的充分利用，更多的是調(diào)動社會資本和其它資源。重視通過兼并、收購、參股、控4股等諸多方式實現(xiàn)資本的擴張。4)資本營運注重資本的流動性.5)資本營運通過資本組合規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險。6)資本營運是一種結(jié)構(gòu)優(yōu)化式經(jīng)營。資本營運通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對企業(yè)內(nèi)部與外部資源進行充分的整合和合理配置。結(jié)構(gòu)優(yōu)化包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、人才結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)與負債結(jié)構(gòu)等的優(yōu)化。7)資本營運是以人為本的經(jīng)營。8)資本營運重視資本的支配和使用而非占有。4、資本營運與產(chǎn)品營運的區(qū)別：1）營運對象不同。資本營運的對象是資本，通過營運資本而使之增2）營運思維與方式不同。資本營運是通過資本不斷地流動到報酬率產(chǎn)品經(jīng)營是一種內(nèi)向型的，偏重于在企業(yè)內(nèi)部或既定的范圍和場所內(nèi)自我配套、自我發(fā)展。3）營運的風(fēng)險度不同；4）對人才和經(jīng)營者要求不同；5）經(jīng)營的環(huán)境與舞臺不同。1、實業(yè)資本營運：企業(yè)將資本直接投入到生產(chǎn)經(jīng)營活動所需要的固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)中，以形成從事產(chǎn)品生產(chǎn)或服務(wù)的能力的過程。它是所有資本營運的基礎(chǔ)，其關(guān)注的焦點是資本的保值增值。1）實業(yè)資本營運伴隨著實際生產(chǎn)經(jīng)營活動。2）資本投入的回收期較長。3）資本流動性差，變現(xiàn)能力低。4）資金利潤率較高，收益較穩(wěn)定，受通貨膨脹的影響小。2、產(chǎn)權(quán)資本營運：以產(chǎn)權(quán)為經(jīng)營對象，通過產(chǎn)權(quán)的交易，使企業(yè)的內(nèi)部與外部資源得到集中或分散，從而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，為企業(yè)帶來產(chǎn)權(quán)資本營運使企業(yè)不僅將其營運的資源局限于企業(yè)自身的資本、技術(shù)、市場、人力資源，而要在更大的范圍內(nèi)運作資本。其核心是兼并、收購、租賃等產(chǎn)權(quán)資本經(jīng)營形式。3、金融資本營運:是指企業(yè)以金融資本為對象而進行的一系列資本經(jīng)營活動，它一般不涉及廠房、設(shè)備、原材料等具體實物的運作，主要以股票、債券、衍生金融工具（期貨、期權(quán)等）作為資本營運的工具。其收益主要來源于有價證券市場價格的波動及其本身的固定報酬如紅利、股息金融資本營運的特征：1）金融資本投資具有可分性，經(jīng)營所需的資本相對較少；2）資金流動性較強，變現(xiàn)能力大；3）受社會宏觀經(jīng)濟形勢、人們心理預(yù)期影響大；4）經(jīng)營效果不穩(wěn)定，收益波動性大。6廣東萬家樂股份有限公司（以下簡稱：萬家樂股份），創(chuàng)立于1992年10月28日，經(jīng)廣東省工商行政局注冊登記，注冊資本57568萬元，并于1994年1月3日在深圳證券交易所上市交易，股票簡稱：萬家樂股份A，股票代碼：000533，總股本為57568萬股，其中：未上市流通股（法人股）37197.44萬股，已上市流通股（自然人股）20370.56萬股。萬家樂股份是一個擁有自營進出口權(quán)，集制造、貿(mào)易、金融為一體的多元化、現(xiàn)代化股份企業(yè)集團，主要經(jīng)營燃氣用具、機電產(chǎn)品和塑料機械等的生產(chǎn)和銷售，現(xiàn)已經(jīng)形成了城網(wǎng)輸配電設(shè)備、衛(wèi)廚燃氣具家電和精密機械裝備三大主業(yè)，其生產(chǎn)的干式變壓器、燃氣熱水器和精密注塑機等拳頭產(chǎn)品在國內(nèi)同行業(yè)中有較強競爭力。萬家樂股份上市時最大股東是廣東萬家樂股份集團公司（控股57.37%，以下簡稱萬家樂股份集團）；1997年萬家樂股份進行資產(chǎn)重組，最大股東更換為廣東新力集團公司（以下簡稱新力集團萬家樂股份集團變?yōu)榈诙蠊蓶|。由于上述二股東由于與銀行債務(wù)糾紛，其所持有的萬家樂股份法人股先后被法院查封，2001年5月，廣州匯順投資有限公司通過競拍法人股成為萬家樂股份新的第一大股東。股東情況及萬家樂股份參股控股公司廣州匯順投資有限公司24.9%合肥市高科技風(fēng)險投資有限公司3.42%廣東萬家樂股份股廣州匯順投資有限公司24.9%合肥市高科技風(fēng)險投資有限公司3.42%廣東萬家樂股份股份有限?？诓齼|實業(yè)投資有限公司2.95%參股上海勵誠投資發(fā)展有限公司1.82%省工行信托投資公司1.3%南方證券有限公公司控股廣東發(fā)展銀行順德分行1.13%司廣東證券公司0.89%寧波保稅區(qū)新榮基貿(mào)易發(fā)展有限公司0.888%順德市震德塑料機械廠有限公司49%順德市震德第二塑料機械廠有限公司49%順德市震德第三塑料機械廠有限公司49%廣東北電通信設(shè)備有限公司15%廣東萬家樂股份燃氣具有限公司廣東萬家樂股份集團財務(wù)有限公順德特種變壓器廠重慶萬家樂股份燃氣具有限公司廣東聯(lián)合包裝有限公司社會公眾股“萬家樂股份”事件影響截止2001年底，由于過去萬家樂股份為原大股東萬家樂股份集團和新力集團借款提供擔(dān)保承擔(dān)連帶責(zé)任金額4.06億元，債權(quán)人紛紛通過法律途徑保障自己的權(quán)益。隨著債權(quán)人法院訴訟的不斷提起，萬家樂股份大量的資產(chǎn)（賬面資產(chǎn)達12.35億元）被查封，部分已進入執(zhí)行階段，萬家樂股8份出現(xiàn)財務(wù)危機。同時，伴隨計提的物業(yè)、土地等固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等非經(jīng)常性損益因素的激增，共同導(dǎo)致萬家樂股份2001年巨額虧損近10億元。2002年開始，隨著萬家樂股份拒絕支付到期銀行本息，各金融機構(gòu)紛紛采取資產(chǎn)保全措施使萬家樂股份陷入了破產(chǎn)的邊緣。由于其融資數(shù)額較大，且涉及多家金融機構(gòu)，已積聚的金融風(fēng)險顯現(xiàn)，出現(xiàn)了局部金融危機的苗股票簡稱變?yōu)椤癝T萬家樂股份”。目前，萬家樂股份雖然在支付上出現(xiàn)危機，但其控股及參股子公司的生產(chǎn)經(jīng)營仍保持良好的勢頭。尤其下屬全資子公司順德特種變壓器廠（以下簡稱：順德特變），2002年生產(chǎn)的干式變壓器等系列產(chǎn)品的銷售定單不斷增多，生產(chǎn)銷售兩旺，今年上半年銷售與去年同比增長了20%以上。萬家樂股份受多種非經(jīng)常性損益因素的影響，特別是大量閑置的房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的拖累，短期內(nèi)較難處置變現(xiàn)，資產(chǎn)流動性不足，正常的生產(chǎn)經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)一定的困難。加上發(fā)生了“萬家樂股份事件”后，各家金融機構(gòu)均拒絕為萬家樂股份提供融資，使萬家樂股份陷于面對生產(chǎn)經(jīng)營旺盛，卻苦于流動資金不足的矛盾困境。萬家樂股份公司的現(xiàn)狀至2002年5月末，萬家樂股份（合并報表，萬元，較年初下降10068萬元；總負債240652萬元，較年初下降4222萬元；凈資產(chǎn)20084萬元，較年初下降5846萬元；資產(chǎn)負債率92.3%，較年初上升1.88個百分點；銷售38137萬元，比去年同期下降22.64%；利潤-5198萬元，比去年同期下降1868萬元，萬家樂股份已公告其2002年上半年將出現(xiàn)經(jīng)營虧損。順德特種變壓器廠該廠成立于1990年，注冊資本為4260萬元，是萬家樂股份的全資子公司，主要從事機電產(chǎn)品、成套設(shè)備的生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品包括干式變壓器、干式電抗器、箱式變電站等，是世界上最大的干式變壓器制造企業(yè)之一，干式變壓器在國內(nèi)市場的占有率保持在35%以上，位居全國第一，綜合效益位居全國同行業(yè)第一。近幾年順德特變銷售業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升，財務(wù)狀況一般，但由于產(chǎn)品利潤開始平均化，盈利能力不斷下降。2001年末，公司總資產(chǎn)61549萬元，總負債38231萬元，資產(chǎn)負債率62%，流動比率134%，累計銷售收入7.02億元，利潤總額2084萬元；截止2002年5月末，公司總資產(chǎn)60223萬元，總負債41862萬元，資產(chǎn)負債率69.5%，較年初上升7.4個百分點，另外或有負債余額為5220萬元，累計銷售28559萬元，比去年同期上升20%，利潤總額678萬元，比去年同期下降552萬元，降幅為44.9%，主要原因為三費增長較大。上半年順德特變經(jīng)營情況有一定增長，成立了成套電氣部，完善了區(qū)域總經(jīng)理負責(zé)制，完成開發(fā)項目4項，投產(chǎn)項目3項，申請專利10項，新產(chǎn)品銷售占到總銷售收入的70%，產(chǎn)品已由單一的干式變壓器發(fā)展到輸變電設(shè)備，其中成套電氣的三類環(huán)網(wǎng)開關(guān)設(shè)備新產(chǎn)品通過了省級鑒定。廣東萬家樂股份燃氣具有限公司萬家樂燃氣具是成立于1985年中外合資企業(yè)，注冊資本2786萬美元，萬家樂股份控股75%，主營燃氣用具、熱水器等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)燃氣具行業(yè)的龍頭企業(yè)。近幾年萬家樂燃氣具銷售業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升，但財務(wù)狀況和盈利能力比較一般。至2002年5月末，萬家樂燃氣具總資產(chǎn)58451萬元，較年初下降4142萬元；總負債53196萬元，較年初下降4256萬元；資產(chǎn)負債率91%，利潤114萬元，比去年同期增盈387萬元，主要來源于營業(yè)費用、管理費用、財務(wù)費用的節(jié)約?？傮w來看萬家樂股份燃氣具面臨較嚴峻的經(jīng)營形勢，行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品價格下跌高達40%。但同時公司今年上半年對內(nèi)部實行了事業(yè)部改制，加快了庫存消化和營銷渠道的建設(shè)，大力開發(fā)新產(chǎn)品，產(chǎn)品銷量急增，從3月份起每月的增幅均在40%以上，三費水平大幅下降，得以在銷售收入大幅下降的情況下實現(xiàn)了利潤的增長。順德市震德塑料機械廠有限公司（含一、二廠）震德塑料是萬家樂股份參股49%的中外合資企業(yè)，主要從事注塑機的生產(chǎn)和銷售。近幾年的經(jīng)營狀況顯示，震德塑料的產(chǎn)品有市場，財盈利能力較強，是萬家樂股份的主要利潤來源。2002年1-5月累計生產(chǎn)注塑機1948標(biāo)準(zhǔn)臺，同比增長6.8%，實現(xiàn)銷售收入12275萬元，利潤2070萬元，較去年同期有一定下降。上半年公司通過了國際著名認證公司——德國萊茵公司歐洲國家安全標(biāo)準(zhǔn)認證，取得CE證書，獲得了進入國際市場的通行證；同時公司升級了ERP系統(tǒng)，加快了信息化建設(shè)，未來發(fā)展前景廣州三新實業(yè)有限公司三新公司成立于1991年，法人代表張明園，注冊資金2億元，主營房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、物業(yè)管理服務(wù)、引進新技術(shù)、開發(fā)養(yǎng)殖業(yè)、批發(fā)建筑材料及投資咨詢。2001年三新公司通過成立廣東匯順投資控股有限公司受讓萬家樂股份法人股，成為萬家樂股份的第一大股東，占股24.9%。近幾年，三新公司經(jīng)營情況比較穩(wěn)定，財務(wù)狀況較好，盈利能力較強。截止2002年3月末資產(chǎn)總額242031萬元，負債總額104927萬元，資債率43.35%，累計銷售收入9974萬元，利潤總額2930萬元。萬家樂股份的風(fēng)險因素1、經(jīng)營情況尚未實現(xiàn)根本性好轉(zhuǎn)上半年萬家樂股份在內(nèi)部管理、產(chǎn)品開發(fā)、財務(wù)管理等方面進行了多項改革，取得了一定的成效，但由于行業(yè)競爭激烈，累積問題較多，從經(jīng)營效果上分析，雖有止跌回升的跡象，但從總體上較年初仍出現(xiàn)一定程度的下滑。由此在公司各項改革舉措未從根本上提高經(jīng)營效益之前，以萬家樂股份目前的情況較難通過銀行的財務(wù)審核評價機制，較難獲得銀行融資。2、訴訟未解除目前萬家樂股份由或有負債引起的各項訴訟雖有一定進展，但尚未最終撒訴和解，在相關(guān)訴訟未解除之前，公司資產(chǎn)存在損失的可能，各銀行從貸款安全的角度考慮，融資的可能性較小。3、信譽下降列入人行黑名單目前萬家樂股份由于欠貸欠息，被廣州人行列入第七批稱黑名單按人行規(guī)定，在名單內(nèi)的企業(yè)各銀行需聯(lián)合進行金融制裁。按各商業(yè)銀行內(nèi)部管理規(guī)定，嚴禁對名單內(nèi)企業(yè)進行融資。在未清償原有債務(wù)本息之前，很難以萬家樂股份名義向金融機構(gòu)融資。4、債務(wù)負擔(dān)較重，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。目前，萬家樂股份資產(chǎn)負債率超過90%，遠遠超過了各銀行融資的安全線；同時由于原債務(wù)多為短期融資，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，很難獲得各金融機構(gòu)新增融資5、公司已無資源提供貸款保障以萬家樂股份及其下屬子公司的經(jīng)營情況及信譽情況，很難獲得金融機構(gòu)信用方式的融資，但由于股份公司所有資源均已辦理抵（質(zhì)）押或被法院查封，很難提供貸款保障，因此在提供新的貸款保障資源前較難獲得[案例3]聯(lián)通A股的風(fēng)險分析引起市場強烈關(guān)注的聯(lián)通A股上市，也像其他證券一樣，都有風(fēng)險首先，當(dāng)前發(fā)行人和主承銷商及一些機構(gòu)代言人簡單地將聯(lián)通A股的發(fā)行價與在香港聯(lián)交所上市的聯(lián)通紅籌的股價進行類比，得出發(fā)行價偏低的結(jié)論，存在市場誤導(dǎo)的嚴重風(fēng)險。2000年2月8日，為上市融資，聯(lián)通紅籌公司在香港成立，是年6月進行了全球首次發(fā)行，并在香港、紐約兩地上市，募集資金56.5億美元。發(fā)行后，聯(lián)通集團為了規(guī)避與股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)稅收，按照國際通行做法，在英屬維爾京群島依據(jù)(BVI)法律注冊成立了中國聯(lián)通(BVI)有限公司聯(lián)通BVI公司。這家公司為投資控股公司，不直接經(jīng)營任何業(yè)務(wù)。聯(lián)通集團通過聯(lián)通BVI公司，持有聯(lián)通紅籌公司77.47%的股份，境外公眾持有其余22.53%的股份。2001年12月，聯(lián)通集團以聯(lián)通紅籌公司39.51%的股權(quán)為資產(chǎn)，在境內(nèi)發(fā)起設(shè)立了控股公司——聯(lián)通A股公司。發(fā)起人有聯(lián)通集團、聯(lián)通興業(yè)、聯(lián)通進出口、聯(lián)通尋呼和北京聯(lián)通興業(yè)。其中，聯(lián)通集團以持有的聯(lián)通BVI公司51%的股權(quán)出資，在此次A股發(fā)行前，持股比例超過99.98%4家小股東僅各出資現(xiàn)金400萬元。由于聯(lián)通BVI公司持有聯(lián)通紅籌公司77.47%的股權(quán)，聯(lián)通A股公司的全部資產(chǎn)為境外上市的聯(lián)通紅籌公司39.51%(77.47×51%)的股權(quán)，其收益也完全來源于聯(lián)通紅籌公司。而聯(lián)通運營公司則是聯(lián)通紅籌公司的全資子公司。這家具體經(jīng)營國內(nèi)、國際長途通信、12省的移動通信、無線尋呼等業(yè)務(wù)的公司，2000年4月成立時是聯(lián)通集團的全資子公司，隨后，聯(lián)通集團將聯(lián)通運營公司100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給聯(lián)通紅籌公司。也就是說，整個聯(lián)通集團的股權(quán)架構(gòu)分為5個層次——聯(lián)通集團、聯(lián)通A股公司、聯(lián)通BVI公司、聯(lián)通紅籌公司和聯(lián)通運營公司。就這樣，在已有的集團公司與BVI公司之間，特別地“生長”出了本次上市的聯(lián)通A股公司。面對聯(lián)通系內(nèi)如此復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，某些輿論宣傳簡單地將聯(lián)通A股的股價與聯(lián)通紅籌的股價進行類比，從而得出聯(lián)通A股股價比香港聯(lián)通紅籌股價還要低的結(jié)論，進而推論出聯(lián)通A股股價多么具有誘惑力，有50%-100%的獲利空間。這不是在誤導(dǎo)投資者嗎？無論是從股東權(quán)益角度分析，還是從市場價格角度分析，聯(lián)通A股的發(fā)行價格是太高而不是太低，上市后有可能出現(xiàn)價值回歸，從而潛伏著市價跌破發(fā)行價的風(fēng)險。依據(jù)香港聯(lián)交所提供的公開信息，香港聯(lián)通紅籌的已發(fā)行股數(shù)是：12552996070股，約合125.53億股。其中，聯(lián)通BVI公司擁有聯(lián)通紅籌77.47%。聯(lián)通A股本次發(fā)行50億股，扣除發(fā)行費用后，募集資金112.6億元，將全部用于收購聯(lián)通集團持有的聯(lián)通BVI股權(quán)，收購?fù)瓿珊舐?lián)通A股將持有73.83%的聯(lián)通BVI股權(quán)，這樣一來，聯(lián)通A股就間接持有聯(lián)通紅籌57.20%的股權(quán)。香港上市的聯(lián)通紅籌有125.53億股，即聯(lián)通A股間接持有聯(lián)通紅籌71.80億股。而聯(lián)通A股共有196.96億股。也就是說，196.96億股聯(lián)通A股共擁有71.80億股聯(lián)通紅籌的股東權(quán)益，即2.74股聯(lián)通A股只擁有1股聯(lián)通紅籌的權(quán)益。聯(lián)通紅籌公司每股擁有凈資產(chǎn)5.07元，而聯(lián)通A股完成對聯(lián)通BVI公司股權(quán)的收購后每股凈資產(chǎn)才1.85元就是證明。從股東股權(quán)益的角度分析，估計2002年從聯(lián)通紅籌實際能分配到聯(lián)通A股的紅利每股不會超過0.10元。聯(lián)通紅籌2002年上半年的每股收益是0.17港元，按全年0.35港元計算，這相當(dāng)于聯(lián)通A股每股收益0.127港元。但實際上，每2.74股聯(lián)通A股的實際權(quán)益還會要大大少于1股聯(lián)通紅籌的權(quán)益。因為香港的聯(lián)通紅籌實現(xiàn)的凈利潤不可能全都分光吃光，其實際分紅必然要少于其每股收益，而且還要經(jīng)過聯(lián)通BVI公司再到聯(lián)通A股，中間要扣除各項管理費用、財務(wù)費用等。權(quán)且按聯(lián)通A股2002年每股收益0.10元計算，2.30元的發(fā)行價市盈率就是23倍。遠高于聯(lián)通紅籌目前交易的14倍左右的市盈率水平。按招股說明書，聯(lián)通A股發(fā)行全面攤薄市盈率也達20.23倍，作為一只超級大盤股，這種發(fā)行市盈率顯然太高。再從市場價格的角度分析，9月18日香港聯(lián)通紅籌的股價是4.98元，而2.74股聯(lián)通A股只擁有1股聯(lián)通紅籌的權(quán)益，則聯(lián)通A股的合理價格應(yīng)該是1.82元，而不是2.30元。這意味著，聯(lián)通A股的發(fā)行價就已經(jīng)高出了目前聯(lián)通紅籌的市價水平。聯(lián)通A股的投資者實際上花去6.30元才買了一股香港的聯(lián)通紅籌股票。正因為如此，聯(lián)通A股上市首日一旦高開，很可能低走，甚至跌破發(fā)行價，將接盤的投資聯(lián)通A股是一家專為在A股市場融資而設(shè)立的公司，存在利潤攤薄二級市場莊家炒概念，炒題材，聯(lián)通集團也炒作，不過它炒的是實物資產(chǎn)。聯(lián)通A股插在聯(lián)通集團與聯(lián)通BVI公司、聯(lián)通紅籌之間，完全是為了填補CDMA項目的巨大資金缺口而派生出來的一家公司。我們知道，聯(lián)通集團未來現(xiàn)金缺口大，其中特別是CDMA業(yè)務(wù)的現(xiàn)金缺口巨大。聯(lián)通紅籌未來三年的資本支出計劃為578億元，在投入本次募集的112.6億元后，CDMA一期工程仍有近100億元負債。此外，聯(lián)通紅籌還要收購聯(lián)通集團的9省移動通信業(yè)務(wù)，但是聯(lián)通紅籌2001年的經(jīng)營性現(xiàn)金流入只有112億元，2002年上半年70億元，現(xiàn)金缺口之大令人詫異。要維持正現(xiàn)金流，就要著重發(fā)展GSM,而從公司的長遠戰(zhàn)略看，則需要發(fā)展CDMA。如果同時發(fā)展這兩種業(yè)務(wù)，資金缺口更是大得驚人。聯(lián)通A股發(fā)行雖然使聯(lián)通的資金缺口部分地獲得了解決，但募集資糕”的“糕點師”的增加跟不上趟，但吃“蛋糕”的卻突然增加了一大幫，聯(lián)通A股的股東都成了爭食聯(lián)通紅籌“蛋糕”的不速之客。本來屬于聯(lián)通紅籌的“蛋糕”，聯(lián)通A股的股東硬擠進來，他們能分食多少蛋糕？聯(lián)通A股是我國A股市場最為特殊的一個投資品種，與其說它是一家上市公司，倒不如說在實質(zhì)上它更像一只基金，因而在二級市場存在折價交易風(fēng)險。之所以說聯(lián)通A股像一只基金，是其招股說明書披露，它本身并不經(jīng)營實業(yè)，只是投資股票，就是投資在香港上市的聯(lián)通紅籌股票。中國聯(lián)通公告稱：聯(lián)通A股是一家“特別限定”的控股公司，經(jīng)營范圍僅限于通過聯(lián)通BVI公司持有聯(lián)通紅籌公司的股權(quán)，而不直接經(jīng)營任何其他業(yè)務(wù)。公司對聯(lián)通紅籌公司、聯(lián)通運營公司擁有實質(zhì)控制權(quán)，收益來源于香港的聯(lián)通紅籌公司?？梢?，聯(lián)通A股確實像一只基金，只不過，“聯(lián)通基金”只重倉投資聯(lián)通紅籌這一只股票，有別于現(xiàn)在A股市場基金的分散投資方式。它是聯(lián)通紅籌的長期戰(zhàn)略投資伙伴，實際上的控股股東。當(dāng)前，A股市場基金普遍陷于折價交易之中。那么，超大規(guī)模的“聯(lián)通基投資聯(lián)通A股不僅有來自A股市場的風(fēng)險，還有來自國際資本市場的風(fēng)險。在A股市場，聯(lián)通A股將成為與國際資本市場聯(lián)系最為緊密的一只股票。如果香港的聯(lián)通紅籌價格上漲，在上交所的聯(lián)通A股的價值將提高，相應(yīng)地聯(lián)通A股的股價將上漲；而香港聯(lián)通紅籌的下跌也將使聯(lián)通A股的投資價值下降，從而導(dǎo)致股價下跌。如最近，至9月16日，聯(lián)通紅籌連續(xù)3個交易日大幅下挫，跌幅近10%,按照聯(lián)通125.53億發(fā)行股計算，聯(lián)通紅籌在3個交易日市值縮水近64億港元。自5月份以來，聯(lián)通紅籌市值下挫了27%?，F(xiàn)在，以美國為代表的資本市場尚未走出低谷，加上美國對伊戰(zhàn)爭隨時都有可能爆發(fā)，因此國際資本市場在短期內(nèi)很難擺脫低迷的陰影，這對香港股市構(gòu)成直接影響。聯(lián)通A股上市后，不能排除聯(lián)通紅籌存在繼續(xù)下跌的可能，這必然使聯(lián)通A股的股價受到拖累。聯(lián)通A股的流通盤要比香港聯(lián)通紅籌的實際流通盤大，存在沖擊市香港聯(lián)通紅籌為全流通股，約125.53億股。其中，聯(lián)通BVI擁有聯(lián)通紅籌77.47%的股權(quán)，約97.25億股，這部分股份本來是可以直接流通的，但受聯(lián)通BVI公司章程約束，這些股份不能轉(zhuǎn)讓給第三方，實際上是不能流通的。這樣一來，香港聯(lián)通紅籌實際流通的只有28.28億股。而聯(lián)通A股的流通股為50億股，其流通盤為聯(lián)通紅籌實際流通盤的176.80%。由于其流通盤過于巨大，現(xiàn)在，市場普遍擔(dān)心聯(lián)通A股這只超級航母將對股市產(chǎn)生沖擊。假設(shè)聯(lián)通上市后的價格為3.50元左右，第一天的換手率在40%左右招商銀行上市首日換手率為73.67%,寶鋼股份為21.33%,中國石化為43.96%,那么當(dāng)日需要近40億元左右的資金來承接，并且這些資金都是市場上的存量資金，這對于近期成交量不足80億元的A股市場來說，資金壓市場的這種擔(dān)憂，并非杞人憂天，有太多的前車之鑒。寶鋼股份、中國石化和招商銀行上市后，無一例外的呈現(xiàn)高開低走特征，并對市場構(gòu)成2001年8月8日中石化發(fā)布上市公告時，正值上證股指在2000點左右，是證券市場選擇上漲還是繼續(xù)下跌的關(guān)鍵時刻。公告一出，中石化成了上海股指下跌的加速器，股指破位下跌，直到1346點方才止住。從中石化的上市表現(xiàn)看，自上市開盤價4.60元后，一路跌到3.11元，累計下跌32.3%?？梢哉f，中石化的慘跌在其上市之初誰也沒有料到，而是像現(xiàn)在輿論普遍看好聯(lián)通A股上市一樣看好它，以至有關(guān)部門還特別關(guān)照全國社?；鹨詰?zhàn)略投資者身份吃進3億股中石化。當(dāng)時，有評論說：“此次社?；鹕曩徶惺疉股，可以是沒有任何風(fēng)險，因為在目前中國證券市場新股上市后利潤空間非常大。最近幾年新股申購資金的平均收益率都在20%,這種收益率對價在低于發(fā)行價的下方已經(jīng)運行了一年多，至今仍然“苦海無邊”。中石化還只發(fā)行了28億股流通股，融資額118億元尚且對市場影響如此巨大，聯(lián)通A股對大盤的不利影響更加不可小視。聯(lián)通A股的下挫有可能帶動通信板塊、其他科技股板塊的跟風(fēng)下跌，甚至可能會引起績優(yōu)股板塊價格中樞的下移。可以說，聯(lián)通A股50億的新股發(fā)行對于現(xiàn)今脆弱的股市簡直像一場“浩劫”，而據(jù)作為聯(lián)通A股主承銷商的中國國際金融有限公司估算，聯(lián)通A股上市后在二級市場上的交易市盈率有望達到29.4倍至33.4倍，股價升至3.64元至4.14元。真不知其用意何在？網(wǎng)下申購的戰(zhàn)略投資者不捧場，存在轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的風(fēng)險。聯(lián)通A股發(fā)行只有14家戰(zhàn)略投資者認購了4.9億股，占聯(lián)通此次發(fā)行股票的9.8%,占計劃向戰(zhàn)略投資者發(fā)行最高限額25%的39.2%。主要原因在于戰(zhàn)略投資者上市流通鎖定時間為12-18個月。這種情況的出現(xiàn)，說明戰(zhàn)略投資者對聯(lián)通A股的后市并不看好。這種明明是轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的行為現(xiàn)在普遍被認為是對其他股東的甜頭，實在令人匪夷所中國聯(lián)通在激烈的行業(yè)競爭中存在不容忽視的市場風(fēng)險。一是由于歷史原因，中國電信、中國網(wǎng)通、中國移動這些競爭對手都是從原中國電信分離出來的，在網(wǎng)絡(luò)設(shè)施、客戶數(shù)量上有很大的先發(fā)優(yōu)勢，遠遠領(lǐng)先于聯(lián)通集團；二是在移動通信業(yè)務(wù)的擠壓下，尋呼業(yè)務(wù)的衰退速度相當(dāng)驚人。1999年聯(lián)通尋呼的營業(yè)額達93億元，到2002年上半年已急劇降低到12.7億元，主業(yè)利潤從1999年的43億元降低到2002年上半年的1.78億元。預(yù)計聯(lián)通尋呼業(yè)務(wù)的收入和利潤將會繼續(xù)下跌，給公司效益的增長帶來嚴重拖累；三是聯(lián)通集團本身的CDMA業(yè)務(wù)和GSM業(yè)務(wù)存在沖突。雖然聯(lián)通集團提出了差異化的銷售策略，即CDMA以高端客戶為主，GSM以中、低端客戶為主，但是其實際效果仍需觀察。聯(lián)通A股承銷商中國國際金融公司在一份行業(yè)報告中對聯(lián)通CDMA發(fā)展態(tài)勢作了一個預(yù)估：2002年CDMA業(yè)務(wù)稅前虧損10.2億元，2003年稅前盈利2.4億元，尚不能彌補虧損。聯(lián)通所面臨的種種競爭壓力和不利因素，必然要在二級市場的股價上體現(xiàn)出4、無形資本營運：是制將無形資產(chǎn)看作可以增值的資本，并利用無形資本為企業(yè)創(chuàng)造利潤。三、資本營運的核心：公司重組1、公司重組的形式公司重組其本質(zhì)是企業(yè)可利用的資源的重新配置。其活動的范圍很廣，包括擴張、收縮、資產(chǎn)重組以及所有者結(jié)構(gòu)變更。公司重組的主要形式：1）擴張(expansion)兼并與收購(mergersandacquisitions)發(fā)盤收購(tenderoffers)聯(lián)營公司(jointventures)2）售出(sell-offs)分立(spin-offs)子股換母股(split-offs)完全析產(chǎn)分股(split-ups)剝離(divestiture)股權(quán)切離(equitycarve-outs)3）公司控制(corporatecontrol)溢價購回(premiumbuy-backs)停滯協(xié)議(standstillagreements)反接管條款修訂(antitakeoveramendments)代表權(quán)爭奪(proxycontests)4）所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更(changesinownershipstructure)交換發(fā)盤(exchangeoffers)股票回購(sharerepurchases)轉(zhuǎn)為非上市公司(goingprivate)杠桿收購(leveragedbuy-outs)(包括管理層收購（MBO，managersbuy-outs）)下面分別予以論述：擴張兼并企業(yè)兼并作為一種資源的分配和再分配過程，也是企業(yè)成長的一種重要方式。我們認為兼并是一種以取得另一家企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)的控制地位為目標(biāo)的所有權(quán)變更行為。為謀求另一家公司控制權(quán)的公司，要求他所想要控制企業(yè)的股東們交出他們所擁有的股票或為其持有的股票開一個價，這稱之為發(fā)盤收購。如果一家企業(yè)想要獲得對另一家公司的控制權(quán)，通常都會從那家企業(yè)的管理層和董事會中尋求支持。通過并購，康佳集團盤活了國有資產(chǎn)的存量，加快了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不僅使被聯(lián)合的內(nèi)地企業(yè)扭虧為盈，更帶增加了地方財政收入和社會就業(yè)機會，實現(xiàn)了放中孕育的先進的管理機制、運行機制及技術(shù)企業(yè)的人才、資源、成本優(yōu)勢及資本存量優(yōu)勢產(chǎn)重組，優(yōu)勢互補，對盤活國有存量資產(chǎn)，加的電子企業(yè)，由深圳特區(qū)華僑城經(jīng)濟發(fā)展總公司與香港港華定合資興辦康佳集團的前身──“廣東省光明華僑電子工業(yè)有限公銷彩電定點廠家，同年，公司進行組織機構(gòu)大調(diào)整股權(quán)比例由49%,變?yōu)?4.83%.境內(nèi)公眾持2650萬股,占總股由香港港華電子集團有限公司持有的本公司的非流通B股法人股100,330,682股，轉(zhuǎn)讓給香港中旅（集團）有限公司，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，華僑城經(jīng)濟發(fā)展總一定要根據(jù)外部宏觀環(huán)境及自身內(nèi)部條件，走優(yōu)化營的道路。這一道路是企業(yè)適應(yīng)新經(jīng)濟增長方式發(fā)濟增長方式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)更高要求，企業(yè)如何根據(jù)自身情況，及所處的經(jīng)濟是具有典型“諸候經(jīng)濟”色彩的行業(yè)。由于此行業(yè)對發(fā)展地方經(jīng)濟，落后，規(guī)模偏小，市場適應(yīng)能力差的彩電企業(yè)應(yīng)運較快的時期，這些企業(yè)尚能維持，一遇緊縮便不少規(guī)模較大，管理先進，市場適應(yīng)能力強的企業(yè)。根規(guī)律，優(yōu)勢企業(yè)對其產(chǎn)品市場將在更廣闊的領(lǐng)域里們的產(chǎn)品，這些的國產(chǎn)的外國品牌與國產(chǎn)產(chǎn)品那么是關(guān)起門來在特區(qū)內(nèi)自我發(fā)展，重復(fù)過去一辦法擴大生產(chǎn)經(jīng)營實行集約經(jīng)營，在更廣闊的領(lǐng)域內(nèi)進行拓展但是發(fā)展速度慢，資金投入大，天法解決資地等問題。后者則可通過自我挖潛并對合作者的存量資產(chǎn)進行調(diào)整，填平補齊關(guān)鍵設(shè)備儀器，提高生產(chǎn)技術(shù)水平和康佳經(jīng)過充分的調(diào)查研究后，形成了“資本擴張”的戰(zhàn)略構(gòu)想。這一是充分發(fā)揮自身的內(nèi)部潛力。主要是使存量資產(chǎn)升值，產(chǎn)生更大出調(diào)整和重組，是難以最大限度地升值，產(chǎn)生很好深圳經(jīng)濟特區(qū)，企業(yè)生產(chǎn)成本不斷上揚，資產(chǎn)升值此，康佳低成本擴張戰(zhàn)略構(gòu)想的一個重要內(nèi)容，就是過調(diào)整和重組，使其最大限度地增值增效。二是通產(chǎn)品、資金、市場、機制等方面形成了自己獨特的資產(chǎn)一樣具有較高較應(yīng)的潛在價值。然而這種潛在價圍繞上述這兩個方面的戰(zhàn)略構(gòu)想，康佳集團做出了略決策，并且明確在華東、東北、西北建立生產(chǎn)基的格局，以全面拓展國內(nèi)市場并向獨聯(lián)體、中亞、的并購行為的原因，一方面是由于康佳自我發(fā)展的需期長、見效慢之間的沖突；另一方面是由于當(dāng)時國內(nèi)供需情況的變動使廠家出現(xiàn)嚴重的兩極分化局面，落在確定并購發(fā)展的戰(zhàn)略后，康佳首先對并購目標(biāo)的地理位置進行初在上述條件確定后，康佳集團即派員赴東北地區(qū)進行實地考察，當(dāng)時沈陽、佳木斯、撫順等地包括牡丹江的電視的意向，紛紛主動聯(lián)系，尋求合作。當(dāng)時牡丹相對而言并不太好，但是在其他軟件條件方面由于當(dāng)未形成規(guī)模，因而境況一直不佳，這成優(yōu)勢互補，于是雙方鑒訂了合資協(xié)議，聯(lián)并購過程中最核心的內(nèi)容就是產(chǎn)權(quán)的明晰與重組?？导言谧畛跻膊皇菦]有產(chǎn)生整體并購的想法。但是整體并購，康佳必將臨許多頭痛的問題，堵如應(yīng)收帳款的質(zhì)量，職這些額外的工作，是只想建立生產(chǎn)基地的康佳所不方面，牡丹江電視機廠重組前有5000多萬元的債債權(quán)、債務(wù)仍然由其承擔(dān)，并計劃通過新企業(yè)的發(fā)這里需要特別提到的是資產(chǎn)評估問題。當(dāng)時雙方關(guān)于一些技術(shù)落后的設(shè)備的價值有一些爭議。因為康佳從行業(yè)生產(chǎn)能技術(shù)折舊是很重要的因素，而牡丹江電視機廠則以產(chǎn)折舊為基礎(chǔ)，認為設(shè)備仍有較高的價值。經(jīng)過協(xié)合作，雙方受益的原則，同意以牡丹江資產(chǎn)評估事明晰了資本結(jié)構(gòu)，接下來的就是各方面的整合?？导颜J為整合的關(guān)鍵是要找到能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢互補的切入點，而切入點的關(guān)合資雙方根據(jù)出資的比例分派董事組成董事會，實行公司董事會領(lǐng)部門經(jīng)理由總經(jīng)理聘用，一般管理人是由各部門經(jīng)理破論資排輩的陋習(xí)，真正做到能上能下；二是抬聘度上，實行全員勞動合同制，員工與企業(yè)簽訂了勞工與企業(yè)新的勞動關(guān)系，在陜康與安康的組建中，各分康公司成立后，從建章建制入手，本著因地制宜、可行實用的資產(chǎn)紐帶與文化紐帶，是母子公司之間不可缺少的維系機制。康佳但是，合資的一整合過程也不是沒有問題。在康佳派去接管廠房設(shè)備的人員被一些工人堵在廠門口不讓進喊出“砸爛康佳牌子”的口號。在原來的合作之中，由于陜較好，許多陜西如意電視機廠的老職工十分不平衡，出現(xiàn)了廠工人上班的事件，使陜康的生產(chǎn)直接受到影響。直到當(dāng)?shù)卣{(diào)解，事情才得以處理。當(dāng)然，在合資了一段時間后，雙方入了順利發(fā)展的階段。然而合資之初出現(xiàn)的問題也說明了并這種沖突即使在整合中波動較小的牡康公司也有所反映。首先在觀念上，牡康人認為自己是企業(yè)的主人，為何主人反而被雇傭？許多職工想不明白，有的人雖勉強同意接受康佳的員工管理辦法，但卻死活方鐘到崗，工廠廠區(qū)不準(zhǔn)吸煙，上班不準(zhǔn)閑聊，不準(zhǔn)打瞌睡，不準(zhǔn)吃東西，這些要求在深圳康佳總部是極為平常的事，而在這里卻遭到員當(dāng)時康佳總部在人才、資金、市場等方面，幫助牡康渡過暫時的困難──隨著合資公司的運轉(zhuǎn)，實踐證明，牡康人對于康佳管理的暫時不適應(yīng)只是牡康這個合資產(chǎn)物在分娩中的“陣痛”。浮動工資占總工資的60%以上，還有年功工資和學(xué)歷補貼?？喔傻膯T工月工資超過總經(jīng)理的事情并不鮮見。多勞多得，的環(huán)境使牡康人的生活呈現(xiàn)出了很大的活力。合資前，牡丹康帶來了巨大的生產(chǎn)效益。更重要的是“牡康模式”在黑龍由于康佳管理模式的引入，康佳的幾個子公司都創(chuàng)造出當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的（萬電）銷售收入（億元）利稅（萬元）其中利潤經(jīng)過幾家合資企業(yè)的建立以及對上市公司各種優(yōu)勢的充分利集團的生產(chǎn)規(guī)模迅速擴大，各項經(jīng)濟指標(biāo)均大幅度提高（康時多多少少都有些反映。實踐表明，提高職工對改革的思一要在發(fā)展思路上轉(zhuǎn)變觀念，克服“重外延、輕內(nèi)二是在國有企業(yè)解困問題上轉(zhuǎn)變觀念，克服等、靠、要思想，實現(xiàn)三是在如何創(chuàng)辦新企業(yè)上轉(zhuǎn)變觀念，從注重于安置人員轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅噩F(xiàn)代企業(yè)管理制度輸入到合資企業(yè)中，通過激使名牌規(guī)模效應(yīng)擴大。同時，隨著合資公司的提高市場占有率，而且可使企業(yè)獲得生產(chǎn)、許多關(guān)鍵問題和深層次矛盾，單靠企業(yè)自身須靠政府的支持和幫助?？导言诮M建牡康公原有的債權(quán)、債務(wù)、離休人員由原電視機廠備，優(yōu)秀的人才和高素質(zhì)的員工參與牡康公給目標(biāo)公司的董事們，向他們表達收購的意愿，并要求他們對報價迅速作出決定。如果不同意，收購公司可以直接通過發(fā)盤收購的方式向股東們提出要求。當(dāng)然，他們也可以尋求心中的“白衣騎士”始著手對其進行改革。當(dāng)初提出的首選方案己來"刮毒療傷"--如在內(nèi)部實行全員股份合買下市政府持有的股份等一系列舉措。但由負責(zé)人和健力寶兩位副總組成改制六人小組開的方式通過"招商"以激活健力寶。此舉吸管理委員會簽署了一份股權(quán)轉(zhuǎn)讓備忘錄，內(nèi)是不爭的事實，由于健力寶是國有企業(yè)，不可能像工自由地選擇，內(nèi)部激勵機制不健全，無法留住好都靠總部與代理商之間直接聯(lián)系，不但浪費了大量4、政府利益的驅(qū)動本次并購的最大動力當(dāng)是來源于三水市政府健力寶的事件中也應(yīng)有所啟發(fā)，正如健力寶集團公寶飲料，它是集制罐、塑料、包裝、印刷、體育用產(chǎn)等多行業(yè)為一體的大型企業(yè)集團，就此類企業(yè)而售出分立：創(chuàng)造一個獨立的新的法律實體，其股份按比例分配給母公司的股東?？刂茩?quán)被分離了，新的實體作為一個獨立的決策單位，可能采取與母公司不相一致的政策或戰(zhàn)略。它只進行股權(quán)的轉(zhuǎn)移或交換。從某種意義上講，分立是向現(xiàn)有股東支付股息的一種方式。分立的一種變形是“子股換母股”，在此方式下，母公司的一部分股東將收到母公司的一家附屬企業(yè)的股票，以此來換取他們手中持有的母公司分立的另外一種變形是“完全析產(chǎn)分股”，這種方式是整個企業(yè)分立成一系列的子公司，母公司便不復(fù)存在，留下來的只有子公司。剝離：將企業(yè)中的一部分出售給外部的第三方，進行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱蟪?，購買者一般是已經(jīng)存在的企業(yè)。剝離的一種變形是“股權(quán)切離”，即將企業(yè)的一部分權(quán)益通過發(fā)行股票出售給外部的人士，讓外部的投資者擁有現(xiàn)有企業(yè)的一部分所有權(quán)。于是，一個新的法律實體便被創(chuàng)造出來了，該新的實體的權(quán)益所有人不一定是股權(quán)切離的企業(yè)中原來的權(quán)益所有人。公司控制：控制權(quán)利爭奪溢價購回股票就是以高于市場價的溢價（稱為綠色郵件）購回重要股東的所有者權(quán)益。通常這種股票回購還需簽署一份停滯協(xié)議。停滯協(xié)議是一份自愿的協(xié)議，在協(xié)議中，股份被全部購回的股東同意將來不再企圖進一步接管公司。如果只是簽署了停滯協(xié)議，而不購回股票，則該大股東只是同意不增加其所有者權(quán)益。而如果他增加其所有者權(quán)益本來是可以使他處于有效的控制地位的。反接管條款修訂是對公司章程進行修改，從而增加收購公司的難度，或加大收購成本。反接管條款修訂包括1）“絕大多數(shù)投票有效”條款要求同意兼并的股東要達到一個較高的比例（如80%才能通過兼并的提案；規(guī)定，如果企業(yè)的控制權(quán)發(fā)生變更，企業(yè)的管理人員被解雇，那么就要向企業(yè)現(xiàn)有的管理人員支付一大筆解雇補償金。[案例6]從化一公司的改制[案例7]搜狐與青鳥“毒丸計劃”青鳥的由來“青鳥”為傳說中西王母的信使，是一項國家重點支持的知識創(chuàng)新工程，是中國軟件產(chǎn)業(yè)建設(shè)的基礎(chǔ)性工作，由北大計算機系揚芙清院士主持，其目標(biāo)是以實用的軟件工程技術(shù)為依托，推行軟件工程化、工業(yè)化生產(chǎn)技術(shù)和模式，提供軟件工業(yè)化生產(chǎn)手段和裝備。北大青鳥軟件有限公司于94年誕生。當(dāng)年底，1987年畢業(yè)于北大的許振東加入青鳥。98年底北大青鳥軟件有限公司的全資子公司北大青鳥有限責(zé)任公司入主天橋百貨（上交所上市，代碼600657成為占股權(quán)21%的第一大股東，宣布入主華光科技（上交所上市代碼600076受讓原大股東濰坊華光科技集團有限責(zé)任公司持有的國有法人股4488萬股，占總股本的20%，成為第一大股東。同時，北大青鳥有限責(zé)任公司受讓濰坊華光科技集團有限責(zé)任公司持有的國有法人股19532800股，占總股本的8.7%，成為華光科技的第二大股東；2000年7月，青鳥旗下的“青鳥環(huán)宇”（代碼8095）掛牌香港創(chuàng)業(yè)板，集資近3億。收購搜狐2001年4月23日，香港青鳥科技有限公司以每股1.18美元的價格斥資360萬美元買下英特爾手中持有的307萬股搜狐股票，獲得8.6%的股權(quán)，股1.68美元）買下高盛等5家機構(gòu)所持有的230萬股搜狐股票。至此，，青鳥共672萬余股，持股比例達到18.9%，成為搜狐的第三大股東。很明顯，青鳥入主搜狐的目的昭然若揭。2001年4月青鳥進入搜狐之前的股權(quán)結(jié)構(gòu)：張朝陽25.075%；晨興科技20.910%；英特爾8.63%；愛德華.羅伯茲3.890%；INTERNETCREATIONS3IDG2.787%；道瓊斯公司2.46%；尼古拉斯.尼葛洛龐帝2.293%。搜狐目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)張朝陽225.075%；晨興科技20.910%；青鳥環(huán)宇18.864%；愛德華.羅伯茲3.900%；BRANTCBINDER3.165%；IDG2.787%；尼古拉斯.尼葛洛龐帝2.293%；高盛0.37%；FRAMLINGTON投資0.141%；摩根士丹利投資公在美國資本市場上這是毒丸的正式名稱，也稱為“驅(qū)鯊劑”。毒丸分兩類。一類是賦予公司股東（除敵意收購者之外）以廉價購入公司股票或獲得公司現(xiàn)金償付的權(quán)利；一類是賦予公司股東（除敵意收購者之外）以廉價購入被收購后公司股票的權(quán)利。無論哪一類，毒丸都將使得收購行為對于敵意收購者來說成本高得無法忍受，并完全喪失收購的意義。搜狐的毒丸計劃屬于第一類。按照其向美國證監(jiān)會的申報材料，在2001年7月23日工作日結(jié)束時登記在冊的搜狐普通股股東均享有優(yōu)先購買權(quán)，購買面額為0.001美元的占搜狐公司所發(fā)行的特種優(yōu)先股千分之一的股票，執(zhí)行價格為100美元。這一優(yōu)先購買權(quán)在有人或機構(gòu)收購搜狐股票達20%時啟動，有效期為10年。更清楚地，一旦敵意收購者所收購的搜狐股權(quán)超過20%，除他之外的所有持股人便有權(quán)執(zhí)行毒丸計劃所賦予的權(quán)利，獲得價值等于其執(zhí)行價格2倍的優(yōu)先股。實際上，股東可有兩種選擇：以回現(xiàn)金200美元，或者獲得千分之一的優(yōu)先股。一旦毒丸啟動，絕大多數(shù)股東將選擇贖回現(xiàn)金200美元，從而立即賺取100美元，結(jié)果將使搜狐握有的巨額現(xiàn)金全數(shù)分配給除敵意收購者之外的全部股東。即使股東現(xiàn)在不執(zhí)行，在今后10年的執(zhí)行期內(nèi)也隨時可以向公司要求兌現(xiàn)。如果股東選擇買入千分之一的優(yōu)先股，也將使任何敵意收購者的股權(quán)被稀釋到微不足道。毒丸從法律上確定了對搜狐公司的所有可能的兼并收購，都必須得到公司董事會的同意，但是搜狐的董事會有六名董事是分兩批隔年選舉產(chǎn)生，其中3名董事這一任到期的時間是2002年，而包括張朝陽在內(nèi)的另3名董事任期到期時間是2003年，即“董事任期交錯”。NASDAQ經(jīng)過了這么長時間，該出的事情都出過，它在法律上是滴水不漏的”四、兼并的類型、動機與效應(yīng)1、兼并的類型兼并可以分為橫向兼并（Horizontalmerger）、縱向兼并(Verticalmerger)和混合兼并(Conglomeratemerger)三種基本形式。橫向兼并是指兩個或兩個以上的從事同類業(yè)務(wù)活動的企業(yè)之間的兼并；縱向兼并是生產(chǎn)（或經(jīng)營）活動的不同階段的兩個或兩個以上的企業(yè)間的兼并，縱向兼并又可分為向上縱向兼并，即對產(chǎn)業(yè)組織體系中上游企業(yè)的兼并，和向下兼并，即對下游企業(yè)的兼并；混合兼并是指從事不相關(guān)類型經(jīng)營活動的兩個或兩個以上企業(yè)之間的兼并?；旌霞娌⒂挚煞譃槿N，一是產(chǎn)品擴張型兼并（product-extensionmerger）、市場擴張型兼并(geographicmarket-extensionmerger)和純粹混合兼并（pureconglomeratemerger）。2、組織資本與組織經(jīng)驗組織經(jīng)驗：在企業(yè)內(nèi)部通過學(xué)習(xí)而帶來的技巧與能力的提高A.一般管理組織經(jīng)驗B．行業(yè)專屬管理組織經(jīng)驗C．非管理性質(zhì)的組織經(jīng)驗組織資本：企業(yè)專屬的信息資產(chǎn)A.體現(xiàn)在員工身上的組織資本B.員工與作業(yè)的匹配（團隊效應(yīng)）C．員工與其他員工的匹配（團隊效應(yīng)）組織經(jīng)驗與組織資本的結(jié)合可產(chǎn)生：A．一般管理能力B．行業(yè)專屬管理能力C．企業(yè)專屬非管理人力資本兼并是以轉(zhuǎn)移行業(yè)專屬管理資源為目的。3、兼并的動機橫向兼并的主要動機是①實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟；②以轉(zhuǎn)移行業(yè)專屬管理經(jīng)驗為目的，實現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。橫向兼并涉及同類生產(chǎn)經(jīng)營活動中的兩家企業(yè)，通過橫向兼并，可以形成一個更大的企業(yè)，以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟；兼并企業(yè)比被兼并企業(yè)有行業(yè)專屬管理經(jīng)驗優(yōu)勢1，通過轉(zhuǎn)移行業(yè)專屬的管理經(jīng)驗，可以實現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)?？v向兼并的動機主要是降低成本。在企業(yè)內(nèi)部交易可能會降低搜尋成本、減少簽訂合約、收取貨款和做廣告的成本。并且還可能減少交流和協(xié)調(diào)生產(chǎn)（如對原材料的特殊要求）的成本。減少被兼并企業(yè)因為擁有專屬資源所孳生的準(zhǔn)租金，避免其所可能采取的機會主義行為。但我們認為這是向上兼并的主要動機，而向下兼并的主要動機則是將下游的投資機會內(nèi)部化，以獲取更大的利潤。如某些農(nóng)產(chǎn)品的加工系列即有此現(xiàn)象，如果下游的利潤更高，投資機會更多，其前景超過一般經(jīng)濟利潤水平，至少超過現(xiàn)有生產(chǎn)階段的利潤，就可能出現(xiàn)向下兼并的行為。因此，向上兼并的主要動機是尋求資源的占有權(quán)，通過內(nèi)部交易降低成本；向下兼并的主要動機，則是尋求更多的利潤。純粹混合兼并的主要動機則是為了①降低合并企業(yè)的資金成本，實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，而將被收購企業(yè)所在行業(yè)中的投資機會內(nèi)部化；②通過多元化降低和分散風(fēng)險。4、兼并與行業(yè)的生命周期行業(yè)生命周期兼并類型2.行業(yè)專屬管理經(jīng)驗發(fā)展的結(jié)果就是形成競爭優(yōu)勢，這種優(yōu)勢的表現(xiàn)不僅為波特在其《競爭戰(zhàn)略》引入階段新生企業(yè)可能會將自己出賣給外部成熟行業(yè)或衰退行業(yè)中的大開發(fā)階段與引入階段類似。更明顯的成長和獲利跡象以及較高的增長速成熟階段實行兼并是為了實現(xiàn)研究、開發(fā)、生產(chǎn)和營銷上的規(guī)模經(jīng)濟以五、兼并與要約收購理論1、效率理論差別管理效率：也可更嚴格地稱之為管理協(xié)同假說。如果一家公司有一個高效率的管理隊伍，其能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公司將力圖收購溢價有必須的組織資本的企業(yè)來解決行業(yè)特殊知識不足的困難，以利用自身的管理能力。可成為橫向兼并的理論基礎(chǔ)。無效率的管理者：無效率的管理者僅僅是指不稱職的管理者，幾乎任何人都可以做得更好。可成為混合兼并的理論基礎(chǔ)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)：該理論假定在行業(yè)中存在規(guī)模經(jīng)濟，并且在并購前，公司的經(jīng)營水平達不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的潛在要求。因此通過橫向兼并、縱向兼并和混合兼并可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。純粹的多樣化經(jīng)營：基于許多原因，包括管理者和其他雇員分散風(fēng)險的需要，組織資本和聲譽資本的保護，以及在財務(wù)和稅收上帶來的好處。一是通過多樣化經(jīng)營可以給管理者和其他雇員以工作的安全感和提升的機會，并且在其它條件不變的情況下，還會導(dǎo)致勞動力成本的降低；二是通過多樣化經(jīng)營可以將隊伍從沒有利潤的商業(yè)活動中轉(zhuǎn)移到正在發(fā)展和盈利的業(yè)務(wù)活動中；三多樣化經(jīng)營可以保護聲譽資本；四可以提高公司的負債能力和降低由于兼并活動而引起的現(xiàn)金流量的波動。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)戰(zhàn)略重組以適應(yīng)變化的環(huán)境價值低估2、信號與信息:該即使收購活動最終并未成功，目標(biāo)企業(yè)的股票在收購過程中也會被重新估價。一種認為收購活動會散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息，并且促使市場對這些股票進行重新估價，這被稱為“坐在金礦上”的解釋；另外一種形式是認為收購要約會激勵目標(biāo)企業(yè)的管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略，這是“背后鞭策”的解釋。3、代理問題與管理主義理論：如果公司的管理無效率或代理問題而導(dǎo)致經(jīng)營管理滯后，公司就面臨被收購的威脅。自大假說：假定管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購計劃時犯了過分樂觀的錯誤。實際上是并購的同時，在給市場傳遞信號，而信號刺激股票價格的波動?，F(xiàn)金流量，且這些項目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。公司若想有效率和使股價最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。即當(dāng)管理者持有的自由現(xiàn)金流量很多的時候，就是他犯錯誤的開始。自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者對企業(yè)資源的控制，從而削弱了他們的權(quán)力。5、市場力量：兼并是為了提高市場占有率。6、稅收方面的考慮。7、再分配：并購活動中價值增加的來源是資源在公司利害關(guān)系人之間六、公司重構(gòu)的基本思想企業(yè)重構(gòu)：是以戰(zhàn)略-結(jié)構(gòu)-過程為思路，進行公司戰(zhàn)略調(diào)整，結(jié)構(gòu)重以及業(yè)務(wù)、財務(wù)、組織方面全面跟進，是從總體到局部的全面變革。其內(nèi)容包括業(yè)務(wù)重構(gòu)、財務(wù)重構(gòu)、組織重構(gòu)，以及與之相伴生的規(guī)模緊縮、范圍緊縮、兼并、分立、剝離、杠桿收購等方式和手段。其核心是分立與剝離。以組織緊縮為顯著特征。七、資本營運成功注意的問題資本營運理念的培養(yǎng)目標(biāo)的精心選擇方案的專業(yè)策劃路徑依賴的可靠性論證經(jīng)營的謹慎實施[案例8]“空手套白狼”——汕頭潤豐XX銀行汕頭電力貸款8500萬元'\汕頭潤豐汕頭三個電廠\\60%XX銀行新加坡分行新加坡潤豐長江和記電力3000萬美元100%OutramLDC[案例9]銀廣夏（0557）重組銀廣夏（0557）重組引人注目之處，固然與其所處的尷尬處境不無關(guān)系，但更為重要的是，種種跡象顯示，這是一個微妙的影子重組。微妙就微妙在影子重組與尷尬處境的神秘組合，一切玄機盡在微妙之中。霧里看花的預(yù)約性重組盡管銀廣夏自從利潤造假巨案東窗事發(fā)后就一直四處拋繡球，公開尋求重組，但這種眾目睽睽的股權(quán)重組其實是一種預(yù)約性重組，格外給人以一紙股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告使得銀廣夏再次成為市場關(guān)注的焦點。近日（2001年10月銀廣夏發(fā)布的股權(quán)轉(zhuǎn)讓提示性公告稱，10月15日董事局收到四家法人股東與深圳市發(fā)特實業(yè)有限公司簽訂的《股份轉(zhuǎn)讓及托管意向書》，根據(jù)該意向書，深圳市廣夏文化實業(yè)有限公司持有的3100萬股、寧夏伊斯蘭國際信托投資有限公司持有的3200萬股、寧夏計算機研究所持有的400萬股、深圳興慶電子公司持有的1400萬股銀廣夏法人股，共計8100萬股，占銀廣夏總股本的16.04以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓給深圳市發(fā)特實業(yè)有限公司，轉(zhuǎn)讓價格以2001年12月31日為基準(zhǔn)日，經(jīng)評估的銀廣夏凈資產(chǎn)作為依據(jù)確定。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，深圳發(fā)特將成為銀廣夏第一大股東。作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格依據(jù)的以2001年12月31日為基準(zhǔn)的凈資產(chǎn)值通常要到2002年的4月份方可確定，因此實際的轉(zhuǎn)讓目前并未開始。在今后差不多六個月的時間內(nèi)，不排除股權(quán)轉(zhuǎn)讓出現(xiàn)變故的可能性。對于銀廣夏來說，目前的關(guān)鍵問題是，其債權(quán)債務(wù)以及對外擔(dān)保的信息是否得到完全、充分的披露，而這將直接影響本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的