王東勝《貨幣銀行學》第7章 貨幣政策

第七章貨幣政策

本章教學內容

第一節(jié)貨幣政策目標

第二節(jié)貨幣政策工具、傳導機制和中介指標

第三節(jié)政策與財政政策的配合

第四節(jié)貨幣政策效應

關鍵名詞與思考題

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第七章貨幣政策

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第七章貨幣政策

第一節(jié)貨幣政策目標

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一、貨市政策諸目標的統(tǒng)一與沖突

1.貨幣政策的概念與目標

l貨幣政策是指貨幣當局為實現(xiàn)既定的經濟目標,

運用各種工具調節(jié)貨幣供應和利率,進而影響

宏觀經濟的運行狀態(tài)的各類方針和措施的總和,

一般包括:政策目標;政策工具;具體執(zhí)行所達

到的政策效果等方面的內容。

l世界各國貨幣政策目標的具體內容有所不同。

隨著經濟金融化程度的提高,貨幣政策目標與

宏觀經濟政策目標是一致的。從廣義說,貨幣

政策目標為經濟增長、充分就業(yè)、穩(wěn)定物價和

國際收支平衡。在這四個目標中,各國根據(jù)自

身情況的不同,側重點有所差別。

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第七章第一節(jié)貨幣政策目標

l1.2.諸目標之間的統(tǒng)一與沖突

l貨幣政策各項目標之間的關系極其復雜。充

分就業(yè)與經濟增長兩者是正相關的:經濟增長,

就業(yè)增加;經濟下滑,則失業(yè)增加。除此之外,

各目標相互之間都存在著矛盾。其具體表現(xiàn)

是:

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l(1)充分就業(yè)與穩(wěn)定物價的矛盾。1958年,菲

利普斯發(fā)表了有關失業(yè)與貨幣工資變動率之

間關系的英國實例研究,得出結論:在失業(yè)率

和物價上漲率之間存在著此消彼長的置換關

系。他以一條曲線概括了這種現(xiàn)象,即人們通

稱的"菲利普斯曲線"。

l按照菲利普斯曲線,作為中央銀行的貨幣政策

目標,只有根據(jù)當時的社會經濟條件,尋求物

價上漲率和失業(yè)率之間的某一適當?shù)慕M合點,

而難以達到兩全其美。可能面臨的選擇只有

:①失業(yè)率較高的物價穩(wěn)定;②通貨膨脹率較

高的充分就業(yè);③在物價上漲率和失業(yè)率兩極

之間進行權衡或相機抉擇。

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l(2)物價穩(wěn)定與經濟增長的矛盾。現(xiàn)代市場經

濟的實踐表明,經濟增長大多伴隨著物價上漲。

原因在于經濟增長要求增加貨幣供應以刺激產

出和社會總需求的增加,而總需求的增加則會

引起物價水平的上漲。

l對上述見解,目前亦有異議。有人認為,適度的

物價上漲能剌激投資和產出的增加,從而促進

經濟增長;經濟增長又取決于新生產要素的投

入和勞動生產率的提高,而在勞動生產率提高

的情況下,產出的增加伴隨著單位產品生產成

本的降低。這樣,伴隨著經濟增長,價格可能趨

于下降或穩(wěn)定。

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(3)經濟增長與國際收支平衡的矛盾。經濟增長

經常會增加一國對進口商品的需要,同時由于

國民收入增加帶來支付能力的增強,又可能提

出對一部分本來用于出口的商品的需求。兩方

面作用的結果使出口的增長慢于進口的增長,

這便會導致貿易差額的惡化。就資本項目而言,

要促進經濟增長,就要增加投資,在國內資金來

源不足時,必須借助于外資的流入。外資流入

可能使國際收支的資本項目出現(xiàn)順差,一定程

度上可彌補貿易逆差造成的國際收支失衡,但

并不一定能使經濟增長與國際收支平衡共存。

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(4)物價穩(wěn)定與國際收支平衡的矛盾。以調整利

率或降低貨幣供應量來控制通貨膨脹,也會引

起經常項目和資本項目的順差或逆差,從而導

致國際收支失衡。

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二、貨幣政策目標的選擇

1.可能的兩種選擇

l針對各項政策目標之間固有的矛盾,可能的選

擇是:①側重統(tǒng)籌兼顧,力求協(xié)調;②側重于權

衡或選擇,視經濟環(huán)境的需要而突出重點。

2.中國的貨幣政策目標及其爭論

l我國的中央銀行即中國人民銀行所宣布的貨幣

政策目標反映在1995年通過的《中國人民銀

行法》上,它是這樣確定的:"貨幣政策目標是

保持貨幣幣值的穩(wěn)定,并以此促進經濟增長。"

選取的是單一穩(wěn)定幣值的目標。但是,貨幣政

策應選定怎樣的目標問題,一直存在著爭論。

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l主要論點有:

l(1)單一目標論。分為相互對立的兩種意見:一

種是強調物價穩(wěn)定是貨幣政策的唯一目標;另

一種是強調經濟增長應擺在首位。

l(2)雙重目標論。中央銀行的貨幣政策目標不

應是單一的,而應當同時兼顧發(fā)展經濟和穩(wěn)定

物價的要求。

l(3)多重目標論。我國的貨幣政策目標必須包

括充分就業(yè)、國際收支均衡和經濟增長、穩(wěn)定

物價等方面。即目標不僅應是雙重的,而應是

多重的。

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3.通貨膨脹目標制

l通貨膨脹目標制(inflationtargeting)是一套

用于貨幣政策決策的框架。其基本含義是:一

國當局將通貨膨脹作為貨幣政策的首要目標

或唯一目標(該目標具有無可爭議的優(yōu)先權),

迫使中央銀行通過對未來價格變動的預測來

把握通貨膨脹的變動趨勢,提前采取緊縮或擴

張的政策使通貨膨脹率維持在事先宣布的水

平上或范圍內—在通貨膨脹控制得比較好的

國家,這是當局所認定的不可避免的(如對調

動潛在生產力所必需的)通貨膨脹率;對高通

貨膨脹率的國家則是當局認定可能實現(xiàn)的反

通貨膨脹的目標—以實現(xiàn)長期的價格穩(wěn)定。

20世紀90年代以來,一些發(fā)達國家及發(fā)展中國

家直接采用通貨膨脹目標制本身作為貨幣政13

策目標。

三、貨幣政策規(guī)則

l為了實現(xiàn)貨幣政策的最終目標,理論界存在著是采取

相機抉擇還是按規(guī)則操作貨幣政策的分歧。貨幣政策

理論研究與實踐表明,貨幣政策可以擺脫隨意性按照

一定的規(guī)則進行操作。

l1.貨幣政策規(guī)則的內涵

l貨幣政策規(guī)則是相對于貨幣政策操作中的相機抉擇而

言的。關于規(guī)則和相機抉擇的問題可以上溯到19世紀

上半葉通貨學派和銀行學派的爭論。那時通貨學派認

為銀行存款不是貨幣,而且主張如果所有的貨幣都是

黃金,那么通貨的數(shù)量就會根據(jù)需求精確地相應變化,

即國際收支狀況將會決定通貨的數(shù)量。他們贊成使用

貨幣規(guī)則而不是相機抉擇。

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執(zhí)行貨幣政策規(guī)則的基本原因在于,隨意性會導

致政策在時間上前后不能一貫以致相互矛盾,進

而影響貨幣政策的效果。人類行為、經濟活動

等各方面都受到不同規(guī)則的制約和規(guī)范。倘若

沒有人們共同接受的規(guī)則,人類生活的各個方面

便會出現(xiàn)混亂。規(guī)則就是以一種可持續(xù)可預測

的方式運用信息的系統(tǒng)性決策程序。貨幣政策

規(guī)則就是這種原理在貨幣政策執(zhí)行中的運用。

泰勒(Taylor)指出,貨幣政策規(guī)則就是規(guī)定基礎

貨幣或利率等貨幣政策工具如何根據(jù)經濟行為

的變化而進行調整的一般要求。

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l規(guī)則型政策的核心是,在方法上遵循計劃,不是隨機地

或偶然地采取行動,而是具有連續(xù)性和系統(tǒng)性。系統(tǒng)性

是貨幣政策規(guī)則的中心內容。根據(jù)系統(tǒng)性的要求,貨幣

當局必須建立系統(tǒng)性的反應機制,以考慮私人部門的預

期行為,以優(yōu)化這一時期的貨幣政策。貨幣政策規(guī)則

的主要好處是,所制定的決策可用于各種不同的情況,

而不是以各個個別案例為基礎進行設定,這種決策對于

預期具有積極的作用。

l西方學者的研究表明中央銀行貨幣政策行動按照規(guī)則,

必須進行全面的統(tǒng)籌安排,而不是在每個時期實現(xiàn)貨幣

政策的最優(yōu)化。這樣,貨幣政策效應就會達到最佳。通

常,管理良好的中央銀行大多實施規(guī)則型貨幣政策。

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l弗里德曼主張貨幣政策規(guī)則的一般理由是,規(guī)

則使貨幣當局能夠頂住政治壓力,為評定貨幣

當局的運作情況提供標準,并且向私人行為主

體保證了經濟政策的確定'性。

l當然,絕對規(guī)則的貨幣政策也是不可取的。因

為,規(guī)則的貨幣政策是假設貨幣當局獲得完全

的經濟信息,從而制定最優(yōu)的貨幣政策。事實

上,貨幣當局對經濟信息的了解是不完全的。

l在各國不同的經濟發(fā)展階段,貨幣政策規(guī)則也

不盡相同。并且,隨著一個國家經濟發(fā)展的變

化,貨幣政策常常從一個規(guī)則向另一種規(guī)則轉

化。

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2.貨幣政策規(guī)則的設定

l貨幣政策規(guī)則面臨的主要困難是,一些因素在

貨幣政策規(guī)則模型中可能微不足道，事實上卻

會產生巨大的影響。研究者認為,貨幣政策行

為與實際總量反映之間具有動態(tài)聯(lián)系,而實際

總量反映是帶來困難的主要因素。有研究者認

為,對投資和消費行為建立模型時存在著缺陷,

因為對匯率及其他開放經濟因素的影響沒有圓

滿的認識。若在宏觀經濟模型的設定上不能達

成一致,就會產生不同的政策含義。

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l設定貨幣政策規(guī)則時,一般使用目標(goals)、

預定目標(target)、政策工具、操作目標

(objectives)等概念。目標是指最終目標。預

定目標是政策實際執(zhí)行過程中的操作變量。政

策工具是中央銀行可以直接操縱的工具,以期

達到預定目標。許多中央銀行將短期利率作為

工具變量,有的中央銀行將基礎貨幣或其他可

控的狹義總量作為工具變量。操作目標很接近

于中央銀行政策取向的有關標準,它比工具變

量更為標準。

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l研究者將"工具規(guī)則"和"目標規(guī)則"區(qū)別開來,

后者只代表目標值而不是工具設定。如果有關

經濟運行的認識發(fā)生了變化,工具規(guī)則也要加

以改變。

l從理論上來說,貨幣政策規(guī)則是一個表明工具

設定、目標變量以及路徑選擇的公式。就實踐

而言,以行之有效的目標變量表達的規(guī)則是理

想目標的主要內容。

l貨幣政策規(guī)則的設定,主要應當考慮如下因素

:①公眾對中央銀行未來行動的預期;②貨幣政

策決策如何改變市場利率;③市場預期和投機

的作用。規(guī)則不僅要讓公眾能夠接受,而且應

具有長期自動修正的功能。

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l3.貨幣政策的各種規(guī)則

l典型的貨幣政策規(guī)則有貨幣數(shù)量規(guī)則、利率規(guī)

則(泰勒規(guī)則)、名義收入規(guī)則等。這里簡要介

紹泰勒規(guī)則,即利率規(guī)則。

l泰勒規(guī)則是根據(jù)產出和通貨膨脹的相對變化而

調整利率的操作方法。這一規(guī)則體現(xiàn)了中央銀

行的短期利率工具按照經濟狀態(tài)進行調整的方

法。泰勒規(guī)則的思想淵源,可以上溯到費雪效

應(Fishereffect),即利率與通貨膨脹存在著密

切的關系。

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l利率與通貨膨脹的關系如下:

li=r+βp

l其中,i為名義利率,r為實際利率,p為通貨膨脹

預期,β為名義利率對通貨膨脹預期變化所作

的反應。

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第七章第一節(jié)貨幣政策及其目標

相機抉擇與規(guī)則

泰勒在原始的利率規(guī)則中,對滯后反應進行簡化,得出如

下線性方程:

“泰勒規(guī)則”可用來說明“規(guī)則”的含義。

其中,r為短期利率,P為通貨膨脹(價格的百分比變化),y

為實際收入(Y)對其趨勢偏離的百分比，r*和P*為常

數(shù),利率對通貨膨脹的斜率為(1+h)。該方程中,不同

時期同一經濟體的系數(shù)g有所變化,在不同的貨幣制度

下,(1+h)盡管大多數(shù)情況下為正值,其取值也有所不

同。

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l這一方程可以作為貨幣政策的指導性公式。如果按照

政策規(guī)則需要提高利率,聯(lián)邦公開市場委員會就會告知

通過公開市場操作適度地調整貨幣供應。這樣,方程有

一個通貨膨脹目標P*，中央銀行估計的均衡利率水平

r*，以及美聯(lián)儲對通貨膨脹上升作出反應提高的事后

實際利率r－P。在典型的泰勒規(guī)則中,g=0.5,h=0.5,

P*=2,r*=2。

l系數(shù)的大小對于貨幣政策的效果影響很大。經濟模型

的模擬表明,h不能是負值,否則(1+h)小于1,那樣的話,

通貨膨脹上升時,實際利率會下降,結果通貨膨脹進一

步上升。

l20世紀70年代初布雷頓森林體系解體之后,美國等國對

貨幣政策規(guī)則重要性的認識增強了。此后,美聯(lián)儲的貨

幣政策更接近于泰勒的上述線性方程。中央銀行如果

采用泰勒規(guī)則,就可以考察在過去的階段里,貨幣政策

工具(如聯(lián)邦基金利率等)對政策規(guī)則設定的偏離程度,

并將這種偏離看成政策失誤,進而判斷出這種失誤對經

濟是否產生不良影響。

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第七章貨幣政策

第二節(jié)貨幣政策工具、傳導機制和中介

指標

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一般性政策工具

l1.一般性貨幣政策工具

l一般性貨幣政策工具是指傳統(tǒng)的、經常運用的、

能對整體經濟運行;發(fā)生影響作用的工具,包

括存款準備金政策、再貼現(xiàn)政策和公開市場政

策。

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第七章第二節(jié)貨幣政策工具、傳導機制和中介

指標

一般性政策工具

存款準備制度，始于英國；以法律形式出現(xiàn)則始于1913

年美國的聯(lián)邦儲備法。凡是實行中央銀行制度的國家，

一般都實行法定存款準備金制度。

20世紀80年代以來，準備金工具的運用呈弱化之

勢。準備金率普遍極低，有些國家則取消了法定準備

金制度。

法定存款準備率通常被認為是最猛烈的貨幣政策

工具之一。但也不盡然。

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再貼現(xiàn)工具，現(xiàn)在實際是泛指中央銀行對商業(yè)銀行

等金融機構的再貼現(xiàn)和各種貸款利率的調整。各

國的主導利率，不盡相同。

這一政策的作用，除影響商業(yè)銀行的融資成本

和超額準備率之外，更反映為告示效應。

公開市場業(yè)務有明顯的優(yōu)越性。

然而，要使之有效地發(fā)揮其作用，必須具備全

國性的金融市場；作為交易對象的債券等金融工

具必須有足夠的規(guī)模。

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l(1)存款準備金政策。存款準備金政策是指中

央銀行在法律所賦予的權力范圍內,通過規(guī)定

或調整商業(yè)銀行交存中央銀行的存款準備金比

率,以改變貨幣乘數(shù),從而控制商業(yè)銀行的信用

創(chuàng)造能力,間接地控制社會貨幣供應量的政策

措施。

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l存款準備金政策的內容主要包括:①規(guī)定存款

準備金比率,該比率規(guī)定一般根據(jù)不同存款的

種類、金額及銀行規(guī)模和經營環(huán)境而有所區(qū)別。

②規(guī)定可充當法定存款準備金的資產種類。一

般地,作為法定存款準備金的資產,只能是商業(yè)

銀行在中央銀行的存款,也有的國家規(guī)定庫存

現(xiàn)金也可算成法定存款準備金。③規(guī)定存款準

備金的計提基礎,包括存款余額的確定及繳存

基期的確定等。④規(guī)定存款準備金比率的調整

幅度等。

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l其作用過程是:當中央銀行提高法定存款準備

金比率時,一方面增加了商業(yè)銀行應上繳中央

銀行的法定存款準備金,減少了商業(yè)銀行的超

額存款準備金,降低了商業(yè)銀行的貸款及創(chuàng)造

信用的能力;另一方面,法定存款準備金率的提

高,使貨幣乘數(shù)變小,從而降低了整個商業(yè)銀行

體系創(chuàng)造信用和擴大信用規(guī)模的能力,其結果

是社會的銀根抽緊,貨幣供應量減少,利率提

高,投資及社會支出相應縮減。反之,過程則相

反。

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l存款準備金政策對于市場利率、貨幣供應量、

公眾預期等都會產生強烈的影響,這既是它的

優(yōu)點,也是它的缺點。因為存款準備金率的微

小調整(如1%或0.5%),都會使貨幣供應量和社

會需求成倍地擴大或收縮,其效果太過猛烈,對

經濟震動太大,告示效應太強,不利于貨幣的穩(wěn)

定.也使中央銀行很難確定調整時機和調整幅

度,因而不宜隨時使用,不能作為日常調控的工

具,從而使它有了固定化傾向。目前,法定存款

準備金制度的作用主要是"存在"而不是"變動"。

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l(2)再貼現(xiàn)政策。再貼現(xiàn)政策是中央銀行通過

制定或調整再貼現(xiàn)利率,來干預和影響市場利

率以及貨幣市場的供給和需求,從而調節(jié)市場

貨幣供應量的一種金融政策。它是中央銀行最

早擁有的貨幣政策工具

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l一般來說,再貼現(xiàn)政策內容包括兩方面:一是再

貼現(xiàn)率的調整。再貼現(xiàn)率作為一種官定利率,

是和市場利率相對應的,常常用來表達中央銀

行對經濟形勢的看法和政策意向,具有短期性。

在整個利率體系中,再貼現(xiàn)利率往往是作為一

種基準利率或最低利率,對整個市場利率水平

起牽引作用。二是規(guī)定何種票據(jù)具有向中央銀

行申請再貼現(xiàn)的資格。前者主要影響商業(yè)銀行

的融資成本及市場利率,后者主要是影響商業(yè)

銀行及全社會的資金投向。

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l再貼現(xiàn)政策的作用過程是:當中央銀行認為有

必要緊縮銀根減少市場貨幣供應量時,就提高

再貼現(xiàn)率,使之高于市場利率,這樣就會提高商

業(yè)銀行向中央銀行借款的成本,于是商業(yè)銀行

就會減少向中央銀行借款或貼現(xiàn)的數(shù)量,使其

準備金縮減。商業(yè)銀行就只能收縮對客戶的貸

款和投資,從而減少市場貨幣供應量,使銀根緊

縮,市場利率上升,社會對貨幣的需求也相應

減少。反之,過程則相反。

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l再貼現(xiàn)政策的運用能達到以下三方面的效果

:①能影響商業(yè)銀行的資金成本和超額準備,從

而影響到商業(yè)銀行的融資決策,使其改變貸款

和投資行為;②能產生告示性效果,從而影響到

商業(yè)銀行和社會大眾的預期;③能決定對誰開

放貼現(xiàn)窗口,可以影響商業(yè)銀行的資金運用方

向,還能避免商業(yè)銀行利用貼現(xiàn)窗口進行套利

的行為。當然,這些政策效果能否體現(xiàn)出來,還

要看商業(yè)銀行對中央銀行資金融通的依賴程度

和貨幣市場的彈性如何。

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l但是再貼現(xiàn)政策也存在明顯的缺陷,表現(xiàn)在:一

是中央銀行在使用這一工具控制貨幣供應量時

處于被動地位,商業(yè)銀行是否來貼現(xiàn)、貼現(xiàn)數(shù)

量的多少以及什么時候來貼現(xiàn)都取決于它自己,

如果商業(yè)銀行有更好的籌資渠道,它就完全可

以不依賴中央銀行;二是再貼現(xiàn)率的調整只能

影響利率的總水平,而不能改變利率結構;三是

貼現(xiàn)政策缺乏彈性,再貼現(xiàn)率經常調整,會使

商業(yè)銀行和社會公眾無所適從,不能形成穩(wěn)定

的預期。

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(3)公開市場政策

l公開市場政策(業(yè)務)就是中央銀行在金融市場上

公開買賣各種有價證券,以控制貨幣供應量,影響

市場利率水平的政策措施。

l其作用過程是:當金融市場上資金缺乏時,中央銀

行就通過公開市場業(yè)務買進有價證券,這實際上

相當于投放了一筆基礎貨幣。這些基礎貨幣如果

流入社會大眾手中,則會直接地增加社會貨幣供

應量;如果流入商業(yè)銀行,會使商業(yè)銀行的超額準

備金增加,并通過貨幣乘數(shù)作用,使商業(yè)銀行的信

用規(guī)模擴大,社會的貨幣供應量倍數(shù)增加。反之,

當金融市場上貨幣過多時,中央銀行就可賣出有

價證券,以減少基礎貨幣,使貨幣供應量減少,信

用緊縮。

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與再貼現(xiàn)政策和存款準備金政策相比,公開市場

業(yè)務的優(yōu)越性十分明顯,表現(xiàn)在:

l①主動性強。中央銀行的業(yè)務操作目標是調控貨幣供應量而不是營

利,所以它可以不考慮證券交易的價格,從容實現(xiàn)操作目的,即可以

用高于市場價格的價格買進,用低于市場價格的價格賣出,業(yè)務總能

做成,不像再貼現(xiàn)政策那樣較為被動。

l②靈活性高。中央銀行可根據(jù)金融市場的變化,進行經常性、連續(xù)

性的操作,并且買賣數(shù)量可多可少。如發(fā)現(xiàn)前面操作方向有誤,可立

即進行相反的操作;如發(fā)現(xiàn)力度不夠,可隨時加大買賣的數(shù)量。

l③調控效果平緩,震動性小。由于這項業(yè)務以交易行為出現(xiàn),不是強

制性的,加之中央銀行的操作靈活,所以對經濟社會和金融機構的影

響比較平緩,不像調整法定存款準備金率那樣震動很大。

l④影響范圍廣。中央銀行在金融市場上買賣證券,如果交易對方是

商業(yè)銀行等金融機構,可以直接改變它們的準備金數(shù)額;如果交易對

方是公眾,則直接改變公眾的貨幣持有量并間接改變商業(yè)銀行的超

額準備金數(shù)額,這兩種情況都會使市場貨幣供應量發(fā)生變化。

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2.可選擇性貨幣政策工具

l(1)消費信用控制。中央銀行根據(jù)不同消費信用的對象

分別規(guī)定用分期付款購買時第一次付款的最低金額;

規(guī)定提供消費信貸的最長期限等,調控消費信用的規(guī)模,

貫徹擴張或緊縮的意向。

l(2)證券市場信用控制。中央銀行對有關證券交易的各

種貸款進行限制,規(guī)定一定比例的證券保證金率,并隨時

根據(jù)證券市場的狀況加以調整,以抑制過度的投機發(fā)。

l(3)不動產信用控制。中央銀行對商業(yè)銀行及其他金融

機構的房地產貸款(包括購買新房、商品房、建筑業(yè)和

經營房地產企業(yè)貸款)的管制。其主要內容包括:規(guī)定

商業(yè)銀行對不動產放款的最高限額,每筆放款的最長期

限,以及第一次付款的最低限額等。其目的在于控制不

動產市場的信貸規(guī)模,抑制過度技機,減輕經濟波動。

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l(4)預繳進口保證金。預繳進口保證金是中央

銀行要求進口商預繳相當于進口商品總值一定

比例的存款,以抑制進口的過快增長。一般在

國際收支出現(xiàn)赤字的國家采用。

l(5)優(yōu)惠利率。中央銀行對國家產業(yè)政策要求

重點發(fā)展的經濟部門,如農業(yè)、出口工業(yè)等,制

定較低的貼現(xiàn)率或放款利率,以鼓勵其發(fā)展。

一般在發(fā)展中國家運用較多。

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二、貨市政策傳導機制理論

中央銀行制定貨幣政策后,在這一政策正式貫徹

和達到調節(jié)目標之間有一個內在機制在起作

用。這個機制實際上包含兩個方面:一是內部

傳導機制,即從貨幣工具選定、操作到金融體

系貨幣供給收縮或擴張的內部作用過程;二是

由中間指標發(fā)揮外部影響亦即對總支出起作

用的過程。關于貨幣政策傳導機制的分析,一

般分為凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論、

貨幣學派的貨幣政策傳導機制理論及貨幣傳

導機制理論。

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凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論

1.一定的貨幣政策工具，如何引起社會經濟生活的某些變化，

并最終實現(xiàn)預期的貨幣政策目標，就是貨幣政策的傳導機

制。

2.凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論，其最初思路可以歸結

為(1)

在這個過程中，貨幣供應量的調整首先影響利

率的升降，然后使投資乃至總支出發(fā)生變化。

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⑵產出的上升，提出了大于原來的貨幣需求；如

果沒有新的貨幣供給投入，下降的利率回升。

⑶利率的回升，又使總需求減少，產量下降，貨

幣需求下降，利率又會回落。

⑷最終逼近一個均衡點，這個點同時滿足了貨幣

市場供求和商品市場供求兩方面的均衡要求。在這

個點上，可能利息率較原來的均衡水平低，而產出

量較原來的均衡水平高.

但不論有何進展，凱恩斯學派傳導機制理論的

特點是對利息這一環(huán)節(jié)的特別重視。

。

44

2.貨幣學派的貨幣政策傳導機制理論

貨幣學派認為利率在貨幣傳導機制中不起

重要作用,而更強調貨幣供應量在整個傳導機

制上的直接效果。貨幣政策的傳導機制主要不

是通過利率間接地影響投資和收入,而是通過

貨幣實際余額的變動直接影響支出和收入,用

符號表示為

M→E→Y。

當作為外生變量的貨幣供給改變，比如增大，由

于貨幣需求并不會因外生變量的增大而增大，超過愿

意持有的貨幣必然使支出增加：或投資于金融資產，

或投資于非金融資產，直至人力資本的投資。支出，

導致資產結構調整，并最終引起Y的變動。

45

3.貨幣傳導機制的信用渠道

l西方學者的研究表明,在信用市場上存在著兩

個基本的貨幣傳導渠道,那就是:銀行貸款渠道

和資產負債表渠道。

46

(1)銀行貸款渠道。

l貨幣政策通過銀行貸款渠道傳導的機制是建立

在這樣的認識之上,即銀行在金融體系中扮演

著特殊的角色,因為它們特別適宜于處理特定

類型的借款者,特別是小企業(yè),那里不對稱信息

問題特別突出。當然,大企業(yè)可以不必通過銀

行而通過股票和債券市場直接與信用市場發(fā)生

聯(lián)系。這樣,減少銀行儲備和銀行存款的緊縮

貨幣政策將通過對這些借款者的作用產生影響。

貨幣供給下降,使得銀行存款(D)減少,進而使

得銀行貸放出的貸款下降。銀行貸款(L)下降,

使企業(yè)投資減少,從而使總產出下降。這一貨

幣政策效果可以表示為:

lM↓→D↓→L↓→I↓→Y↓

47

信貸傳導機制理論強調信貸傳導有其獨立性，不能

由類如利率傳導、貨幣數(shù)量傳導的分析所代替。該理

論分析主要側重于緊縮效應。

銀行信貸傳導機制理論：銀行貸款不能全然由其他

融資形式，如有價證券發(fā)行所替代。如小企業(yè)和普通

消費者，他們的融資需求只能通過銀行貸款來滿足。

因而，通過影響銀行貸款的增減變化就能影響總支出。

過程不必通過利率機制，可描述如：

48

(2)資產負債表渠道。

對資產負債表渠道的論證：貨幣供給量的減少和

利率的上升，影響借款人的資產狀況——減少凈現(xiàn)金

流；利率的上升將導致股價的下跌，從而惡化其資產

狀況，使可用作借款擔保品的價值縮小。這種種情況，

會使銀行減少貸款投放。一部分資產狀況惡化和資信

狀況不佳的借款人不僅不易獲得銀行貸款，也難于從

金融市場直接融資。結果則會導致投資與產出的下降。

NCF——凈現(xiàn)金流，H——逆向選擇和道德風險

49

(2)資產負債表渠道

l資產負債表通過企業(yè)資本凈值發(fā)揮貨幣傳導的作用,是

建立在下面的認識之上,即很低的資本凈值意味著貸款

者實際上對他們的貸款獲得很低的擔保,同樣,來自逆

向選擇的損失增大。資本凈值的下降,引起逆向選擇問

題,因而導致減少作為投資支出資金來源的貸款。企業(yè)

很低的資本凈值也增加了道德風險問題,因為那意味著

所有者在他們的企業(yè)中擁有更低的股本回報,便刺激他

們投資于風險項目。由于從事高風險事業(yè)使得貸款者

收回借款更不可能,企業(yè)資本凈值的減少導致貸款的

減少從而投資支出減少。貨幣政策能通過幾種方式影

響企業(yè)的資產負債表。緊縮的貨幣政策(M↓),引起證

券價格下降(P↓),這進一步使企業(yè)的資本凈值下降。

由于逆向選擇和道德風險問題的增多,因而導致投資支

出(I↓)和總需求下降(Y↓)。

50

l這便引出了貨幣傳導資產負債表渠道的下述圖

式:

lM↓→P→逆向選擇↑和道德風險↑→貸款L

↓→Y↓

l提高利率的緊縮政策事引起企業(yè)資產負債表的

惡化,因為它減少了現(xiàn)金流。這就為資產負債

表渠道引出了以下附加圖式:

lM↓→r↑→現(xiàn)金流↓→道德風險↑和逆向選擇↑→

貸款L↓→I↓Y↓

51

l信用渠道不僅限于對企業(yè)的支出起作用,同樣

也適用于消費支出。由貨幣緊縮引起的銀行貸

款下降勢必引起消費者對耐用消費品和住房

購買的下降,他們沒有其他的信用來源。同樣,

利率的提高引起家庭收支表的惡化,因為他們

的現(xiàn)金流受到相反的影響。

52

l另一個考察平衡表通過消費者發(fā)生作用的方法

是關于對耐用消費品和住房消費支出的流動性

效果的研究。按照流動性效果的觀點,平衡表

效應通過對消費者消費欲望而不是對貸款者貸

出意愿的影響而起作用。在這個模型中,如果

消費者預期他們有更大的可能處于金融蕭條之

中,他們會更愿意持有較少的像耐用消費品和

住房這樣的非流動性資產和更多的流動性金融

資產。其根本的原因是,如果消費者需要;賣

出他們的耐用消費品和住房以籌集貨幣,他們

預期會遭受很大的損失,因為在廉價拋售中他

們不會獲得其全部價值。相反,金融資產如股

票和債權,會更容易以完整的市場價值變?yōu)楝F(xiàn)

金。

53

l這就引出另一個通過聯(lián)系貨幣和資產價值而起

作用的貨幣政策傳導機制。當下降的股票價格

降低金融資產的價值時,對耐用消費品和住房

的消費支出也將下降，因為消費者認為這類耐

用消費品金融安全性差,更易遭受金融損失。

以圖式的形式表示:

lM↓→Pe→金融資產↓→金融損失可能性↑→耐

用消費品支出和住房支出↓→Y↓

54

l為什么提高利率進而減少對消費者現(xiàn)金流的貨

幣緊縮導致在耐用消費品和住房開支上的下降,

耐用消費品和住房的非流動性提供了另一個理

由。消費者現(xiàn)金流的下降增加了金融損失的可

能性,這降低了消費者持有耐用消費品和住房

的愿望,這就減少了在這些方面的開支以至總

產出。

55

第七章貨幣政策

第三節(jié)貨幣政策效應

56

三、貨幣政策中介指標的選擇

57

三、貨幣政策中介指標的選擇

l1.中介目標

l中央銀行以再貼現(xiàn)率、公開市場業(yè)務、存款準

備率的調整以及直接融資額度的調整等政策工

具所能影響的是利率或貨幣供給量等貨幣變

數(shù)。通過這些貨幣變數(shù)的變動,中央銀行的政

策工具間接地影響生產、就業(yè)、物價或國際

收支等最后目標。因此,利率或貨幣供給量等

貨幣變數(shù)便被稱為貨幣政策的中介目標或政策

指標。

58

2.貨幣政策中介指標應具備的條件

l在貨幣政策的運用上,政策指標必須具備下列

條件:

l(1)貨幣政策的中介目標必須能為貨幣當局加

以控制。

l(2)政策指標與最后目標之間必須存在穩(wěn)定的

關系。

l(3)可測性,一是央行能及時獲取有關指標的

準確數(shù)據(jù),二是有較明確的定義便于分析、觀

察和監(jiān)測。

l(4)政策指標受外來因素或非政策因素干擾程

度較低。

l(5)與經濟體制、金融體制有較好的適應性。

59

l一般地,在一個自由的信用市場交易里,貨幣當

局只能就貨幣供給量與利率任選其一為政策指

標。如果當局選擇利率水準為政策指標,則貨

幣供給量變成內生變量,貨幣供給量將由經濟

體系內部的關系加以決定;如果選擇貨幣供給

量為政策指標,則利率變成內生變量。貨幣當

局究競選擇哪一變量為政策指標,貨幣政策的

運行才最為有效？

60

l利用IS-LM的分析表明,為達到經濟穩(wěn)定,貨幣

供給量與利率的選擇,主要以該社會的貨幣需

求函數(shù)與投資函數(shù)究竟何者較為穩(wěn)定為依據(jù)。

在一個流動性偏好函數(shù)波動很大、貨幣需求函

數(shù)不能預測、而投資函數(shù)穩(wěn)定的社會,貨幣當

局應以利率為政策指標。相反,在一個貨幣需

求函數(shù)穩(wěn)定、而投資函數(shù)由于消費傾向或資本

邊際效率的變動而波動很大的社會,貨幣當局

應選擇貨幣供給量為政策指標。究競選擇貨幣

供給量抑或利率為政策指標,依據(jù)是經濟不穩(wěn)

定的各種來源。為維持經濟的穩(wěn)定,貨幣當局

應慎重地選擇政策指標。

61

3.貨幣政策的短期中介指標

l上述兩種指標一般視為遠期指標。這類中介指

標離貨幣政策最終目標較近。但央行對這類指

標的控制力弱于超額準備金和基礎貨幣等短期

指標。

l超額準備金對商業(yè)銀行的資產業(yè)務規(guī)模有直接

決定作用。存款準備率、公開市場業(yè)務和再貼

現(xiàn)率等貨幣政策工具,都是通過影響超額準備

金的水平而發(fā)揮作用的。

l基礎貨幣是流通中的現(xiàn)金和商業(yè)銀行的存款準

備金的總和,它構成了貨幣供給量倍數(shù)伸縮的

基礎。

62

第七章貨幣政策

第三節(jié)貨幣政策與財政政策的配合

63

一、配合的基礎

l財政政策(fiscalpolicy)與貨幣政策是政府宏

觀調控的兩大政策,都是需求管理的政策。

l國家干預經濟的宏觀調控,其焦點在于推動市

場的總供給與總需求恢復均衡狀態(tài),以實現(xiàn)成

長、就業(yè)、穩(wěn)定和國際收支平衡等目標。要使

總供給與總需求從失衡恢復均衡,或是調節(jié)總

供給,或是調節(jié)總需求,或是調節(jié)總供求雙方。

就短期均衡來說,關鍵是調節(jié)短期內易于調節(jié)

的總需求,使之與短期內比較難以調節(jié)的總供

給達到均衡狀態(tài)。這就是需求管理政策的含義。

64

l由于市場需求的載體是貨幣,所以調節(jié)市場需

求也就是調節(jié)貨幣供給。換言之,需求管理政

策的運作離不開對貨幣供給的調節(jié)一或是使之

增加,或是使之縮減。貨幣政策是這樣,財政政

策也是這樣。這就是它們兩者應該配合、也可

能配合的基礎。至于它們的區(qū)別,就調節(jié)貨幣

供給這個角度來說,只是在于:一是通過銀行系

統(tǒng),一是通過財政系統(tǒng);一是運用金融工具,一

是運用財稅工具;一是由金融傳導機制使之生

效,一是由財政傳導機制使之生效。

65

二、配合模式

l在20世紀30年代以前,占統(tǒng)治地位的經濟理

論均不主張政府對經濟進行過多的干預。除

非戰(zhàn)時,各國政府一直遵循平衡收支的財政

原則。在貨幣領域,以曾存在過的金本位為

最高境界。30年代的經濟大危機和"凱恩斯

革命"推出了宏觀經濟干預政策。由于金融

體系擴張乏力,遂把財政政策推崇到反危機

政策的首位。

66

l進入20世紀40年代,長期的蕭條局面暫時

被戰(zhàn)爭帶來的繁榮所代替。有效需求不

足不再是主要矛盾,應付巨額的預算赤字

和嚴重的通貨膨脹反而成為迫切的要求。

在這一新形勢下,凱恩斯主義者進而提出

"補償性財政貨幣政策"(compensatory

fiscalandmonetarypolicy),即根據(jù)經濟的

冷熱,交替實行緊縮和擴張政策。

67

l后凱恩斯學派的代表人物薩繆爾森強調財政政

策和貨幣政策“松緊搭配”的功效。其含義是

權衡經濟中最需要注意的緊迫問題,并根據(jù)財

政政策與貨幣政策各自適用性的特點,或采用

松財政政策與緊貨幣政策的搭配,或采用緊財

政政策與松貨幣政策的搭配。當然,特定的經

濟形勢也會要求“雙松”或“雙緊”。我國自

20世紀90年代中期之后,根據(jù)不同經濟形勢,曾

接替提出過好幾種財政政策與貨幣政策搭配的

方針。

68

l在經濟疲軟、蕭條的形勢下,要想通過擴張的宏觀經濟

政策克服需求不足,以促使經濟轉熱,貨幣政策不如財

政政策。在過冷的經濟形勢下,商業(yè)銀行缺乏擴大信貸

業(yè)務的積極性,廠商缺乏擴大投資支出的積極性,消費

者也同樣缺乏擴大消費支出的積極性。不僅他們的行

為意向與貨幣當局不必一致,而且也不聽命于貨幣當

局。所以,即使中央銀行執(zhí)行擴張性的貨幣政策,也不

易收到擴張的實際效果。財政政策則不同,財政擴大投

資是私人廠商無需自己冒投資風險卻可以獲得維持乃

至擴大經營的好機會。投資支出以及帶動的消費支出,

再加上增加財政性社會保障和社會福利支出所直接引

出的消費支出,對于扭轉經濟發(fā)展的頹勢往往起著關鍵

的作用。

69

l可是,在經濟過熱的形勢下,要想通過緊縮的宏觀經濟

政策抑制需求過旺,以克服通貨膨脹和虛假繁榮,財政

政策不如貨幣政策。中央銀行在抑制貨幣供給增長方

面的作用是強而有力的:其一,有很多可以運用的工具;

其二,對于創(chuàng)造存款貨幣的商業(yè)銀行能夠起強而有力的

制約作用。而財政政策要緊縮,就有頗大的難度。對所

有國家來說,財政支出有極強的