2025年宏觀年度展望：無限風(fēng)光在險峰

2025年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的規(guī)劃之年。在此關(guān)鍵時刻，需要lichao1@結(jié)合國家發(fā)展戰(zhàn)略的遠景目標，對過去進行再審視，并對遠期進行布局，在此過程中分析師：林成煒政策環(huán)境可能逐步發(fā)生調(diào)整、變化。執(zhí)業(yè)證書號：S1230522080006linchengwei@stocke.我們認為，在百年未有之大變局中，需要遵循自上而下的四層次發(fā)展框架理解未來的政策走向。首要應(yīng)對好中美博弈，其次維護好社會穩(wěn)定大局，進而推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，執(zhí)業(yè)證書號：S1230520070006以轉(zhuǎn)型促進經(jīng)濟增長。sunou@四層次框架中，中美博弈是最核心的統(tǒng)領(lǐng)性目標。習(xí)近平總書記曾指出，“作為世界上分析師：廖博最重要的雙邊關(guān)系，中美關(guān)系要放在世界百年變局加速演進這個大背景下來思考和謀執(zhí)業(yè)證書號：S1230523070004劃，為兩國人民帶來福祉，為人類進步展現(xiàn)擔(dān)當(dāng)”。中美博弈的核心，尤其是國家關(guān)系的協(xié)調(diào)，其前提是國力的比較。目前國際上慣用的執(zhí)業(yè)證書號：S1230523070002國力比較主要是美元計價的名義GDP。我們基于中美之間的名義GDP比較作出一個pangaoyuan@追趕模型框架，包括美國的名義GDP增速、我國的名義GDP增速以及人民幣兌美元分析師：費瑾從近幾年的中美名義GDP比較來看，2021年以來呈現(xiàn)中國名義GDP與美國名義GDP研究助理：王瑞明比值有所回落的特征。據(jù)我們測算，如果假定美國未來三年名義GDP增速平均達到wangruiming@5.0%，若我國名義GDP增速能夠保持在5%左右，同時假設(shè)美元兌人民幣匯率回歸研究助理：湯子玉至6.4，則未來三年我國與美國的名義GDP比值將呈現(xiàn)逐步回升態(tài)勢，至2027年達tangziyu@到70%左右。展望2025年，我們認為仍處于政策轉(zhuǎn)向的一階段。逆周期政策將在中美博弈的壓力下關(guān)《PMI：奮力四季度，逐步加碼，但整體依然較為審慎，繼續(xù)保持貨幣先行，財政后到的特征且財政政策更側(cè)重于防風(fēng)險。在此環(huán)境下，尾部風(fēng)險（包括地方債和地產(chǎn)）的化解和持續(xù)的政策加碼預(yù)期將明顯提升風(fēng)險偏好，貨幣總量寬松和結(jié)構(gòu)性工具將給權(quán)益市場提供流動性支持，估值抬升先行；財政并未大幅加碼需求側(cè)，居民預(yù)期修復(fù)緩慢，盈利改善滯后。2025年A股將整體更偏向成長、主題風(fēng)格。債券方面，我們預(yù)計10年期國債收益率總體震蕩，但地方債風(fēng)險化解信用債相對表現(xiàn)更為突出。o風(fēng)險提示1、地緣風(fēng)險超預(yù)期。2、特朗普上臺導(dǎo)致內(nèi)需政策提前。1/602/60請務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 7 92.1經(jīng)濟增長目標5%左右，股市帶動三產(chǎn)修復(fù) 92.2總需求增長相對穩(wěn)定，預(yù)計消費和基建小幅修復(fù) 2.2.1預(yù)計2025年社會消費品零售總額名義增速為5% 2.2.2預(yù)計固定資產(chǎn)投資強度有望內(nèi)部對沖，制造業(yè)延續(xù)挑大梁 2.2.3凈出口：四大優(yōu)勢支持出口“美國不亮非美亮”，逆周期調(diào)節(jié)支撐進口 2.2.4支出法GDP：預(yù)計全年經(jīng)濟運行在目標區(qū)間 20 213.1預(yù)計2025年CPI將邊際修復(fù) 213.2預(yù)計2025年P(guān)PI將溫和收斂 213.3預(yù)計2025年GDP平減指數(shù)增速有望漸進回升 223.4工業(yè)企業(yè)利潤小幅改善 223.5全力穩(wěn)定失業(yè)率 24 274.1預(yù)計2025年有100BP降準、20-30BP降息 284.2預(yù)計2025年末信貸、社融、M2增速分別7.8%、8.9%、7.8% 304.3預(yù)計2025年末人民幣兌美元匯率升至6.8 32 335.1預(yù)計2025年赤字率或抬升至3.8% 335.2預(yù)計特別國債發(fā)行規(guī)模加大，專項債額度總體維持穩(wěn)定 335.3財政支出的主要方向多元 33 356.1工業(yè)穩(wěn)增長任務(wù)完成 356.2新質(zhì)生產(chǎn)力重點突破未來產(chǎn)業(yè) 356.3通過一級科技產(chǎn)業(yè)投資釋放信用支持高科技 366.4國家宏觀資產(chǎn)負債表長期改造 37 407.1防空轉(zhuǎn)，控制債市杠桿率 407.2預(yù)計公募基金將以為投資者持續(xù)創(chuàng)造利益為導(dǎo)向 40 418.1美國：新常態(tài)下尋找新的增長中樞 418.1.1消費已回歸至中樞，私人部門投資面臨小幅下行壓力但地產(chǎn)投資是亮點 428.1.2就業(yè)市場整體穩(wěn)健，但非法移民對供給端的影響可能抬升失業(yè)率和新增非農(nóng)中樞 438.1.3伴隨供給擾動和政策常態(tài)化，通脹在2%-3%的區(qū)間逐漸形成新的均衡 448.1.4貨幣政策向中性利率回歸，縮表逐步退出；財政政策仍有粘性 458.2歐元區(qū)產(chǎn)業(yè)空心化+財政收緊導(dǎo)致經(jīng)濟增長乏力，寬貨幣缺少信用抓手 468.2.1歐元區(qū)產(chǎn)業(yè)競爭力受到能源和科技投入下降的雙重擠壓，產(chǎn)業(yè)空心化提高 478.2.2財政政策方面：被動收緊進一步放緩經(jīng)濟增長，居民消費缺乏支撐 488.2.3貨幣政策方面：寬松但傳導(dǎo)可能受阻 498.3日本經(jīng)濟可能持續(xù)修復(fù)，匯率和政治壓力可能擾動加息進程 518.3.1內(nèi)需方面實際薪資增速轉(zhuǎn)正帶動消費,外需方面“友岸外包”出口走強 513/60請務(wù)必閱讀正文之后8.3.2貨幣政策明確將美元、美股風(fēng)險納入考量，可能受政治壓力放緩加息步伐 53 549.1預(yù)計2025年A股總體偏向小盤成長風(fēng)格 549.2預(yù)計2025年利率震蕩，信用債估值或邊際修復(fù) 549.3預(yù)計2025年大宗商品有望維持震蕩 549.42025年美元指數(shù)繼續(xù)維持強韌性 549.5黃金價格繼續(xù)上行 549.6美債利率預(yù)計將在3.5%-4%之間尋找新的中樞 559.7美股繼續(xù)慢牛，仍是全球較優(yōu)資產(chǎn) 55 5610.1需求側(cè)政策加碼力度：消費優(yōu)先，地產(chǎn)其次，基建適度 5610.1.1消費：消費券發(fā)放力度增強+收縮性政策緩慢退出 5610.1.2地產(chǎn)：需求側(cè)取消限購+加大城中村改造貨幣化安置力度；供給側(cè)推進中央全面收儲 5610.1.3基建：“戰(zhàn)略腹地”建設(shè)及“平急兩用”基建適度加碼 5710.2貨幣政策：寬松力度加碼應(yīng)對外部壓力 5710.3財政政策：赤字提高+特別國債+專項債提額，靈活應(yīng)對 57 58 594/60請務(wù)必閱讀正文之后圖1：中美博弈四層次框架圖 7圖2：未來三年中國經(jīng)濟預(yù)期目標的一種假設(shè) 圖3：未來三年中美名義GDP的推演（美元計價） 圖4：我國7次個稅制度改革 圖5：減征個稅帶動最終消費支出同比抬升 圖6：2018年中國向各國貨物出口總額占比 圖7：2024年1-8月中國向各國貨物出口總額占比 圖8：2018年中國各產(chǎn)品出口總額占比 圖9：2024年1-8月中國各產(chǎn)品出口總額占比 圖10：2018年中國各產(chǎn)品進口總額占比 圖11：2024年1-8月中國各產(chǎn)品進口總額占比 圖12：上游原材料進口“偶爾”與工業(yè)企業(yè)利潤背離（%） 圖13：整體進口增速面臨一定下行壓力 圖14：預(yù)計CPI保持穩(wěn)中有進態(tài)勢（單位：%） 21圖15：產(chǎn)能利用率改善有限壓制PPI（%） 22圖16：預(yù)計2025年工業(yè)企業(yè)利潤增速上半年微增2.7%，全年或為6.7% 23圖17：MPI工業(yè)庫存前瞻指數(shù)提示2025年庫存周期或仍將呈現(xiàn)平坦化特征 23圖18：庫存分位數(shù)較低行業(yè)在需求側(cè)修復(fù)作用下出現(xiàn)較大的利潤修復(fù)彈性 24圖19：預(yù)計2025年全年失業(yè)率中樞5.3% 24圖20：青年畢業(yè)生就業(yè)壓力較大 25圖21：失業(yè)率與工業(yè)利潤增速具有負相關(guān)性 25圖22：農(nóng)民工分布從建筑業(yè)向批零、住宿餐飲等服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移 25圖23：農(nóng)民工就業(yè)情況好于整體就業(yè)，有助于整體就業(yè)穩(wěn)定 25圖24：工業(yè)利潤增速的改善有助于提振就業(yè) 26圖25：我國貨幣政策操作工具、中介目標及最終目標 27圖26：我國實際利率仍處高位 27圖27：當(dāng)前我國準備金率仍有一定下降空間 28圖28：由短及長的利率傳導(dǎo)機制正在形成 28圖29：截至2024年二季度末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總規(guī)模7.03萬億 29圖30：2020年以來，支小、支農(nóng)再貸款及再貼現(xiàn)持續(xù)增加 30圖31：2024年P(guān)SL大幅回落 30圖32：預(yù)計2025年信貸增速略有回升（%） 31圖33：預(yù)計2025年M2增速走勢先升后降（%） 31圖34：預(yù)計2025年社融增速逐步抬升 31圖35：預(yù)計2025年社融中政府債券、信貸均有較多同比多增 31圖36：預(yù)計2025年M1增速逐步回升（%） 32圖37：我國制造業(yè)及高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款同比增速高于其他貸款 38圖38：關(guān)注債市加杠桿情緒變化 40圖39：貸款加權(quán)平均利率走勢也能反映信貸供需 40圖40：美國消費的占比向疫前中樞回歸（%） 41圖41：預(yù)計2025年美國GDP仍有韌性 41圖42：美國服務(wù)消費規(guī)模已回歸至疫前中樞（十億美元） 425/60請務(wù)必閱讀正文之后圖43：美國商品消費高于疫前中樞（十億美元） 42圖44：美國庫存周期和資本開支相關(guān)性較強（%） 42圖45：住房投資在私人部門投資中的占比較低 42圖46：當(dāng)前美國地產(chǎn)投資在經(jīng)濟中的占比低于歷史中樞 43圖47：美國銀行1年期LPR與聯(lián)儲政策利率掛鉤（%） 43圖48：企業(yè)資本開支增速與招工總需求強相關(guān)（%） 43圖49：企業(yè)招工需求與企業(yè)盈利正相關(guān) 43圖50：企業(yè)利息費用仍在逐步提升（%） 44圖51：預(yù)計2025年美國失業(yè)率先上后下（%） 44圖52：美國時薪增速已逐步趨穩(wěn)（%） 44圖53：通脹住房分項預(yù)計將于2025年上半年持續(xù)反彈（%） 44圖54：預(yù)計2025年美國通脹壓力先上后下（%） 45圖55：預(yù)計2025年美國通脹壓力先上后下（%） 45圖56：歐元區(qū)GDP弱復(fù)蘇（%） 46圖57：歐元區(qū)通脹逐步走低（%） 46圖58：歐元區(qū)GDP弱復(fù)蘇（%） 46圖59：歐元區(qū)通脹逐步走低（%） 46圖60：歐元區(qū)科技研發(fā)投入/GDP比重2020年被中國超越（%） 47圖61：歐盟知識產(chǎn)權(quán)投資占GDP比重下行 47圖62：歐元區(qū)對外直接投資上行（%） 47圖63：歐盟制造業(yè)流出（%） 47圖64：歐元區(qū)主要國家財政赤字持續(xù)收縮（%） 48圖65：歐元區(qū)主要國家杠桿率均超60%（%） 48圖66：預(yù)計歐元區(qū)主要國家財政赤字未來繼續(xù)收縮（%） 48圖67：經(jīng)濟增長和消費者信心共振（%） 48圖68：歐元區(qū)CPI能源分項降幅較大（億歐元） 50圖69：能源價格下降（%） 50圖70：APP項目存量分布情況（%） 50圖71：歐元區(qū)實際中性利率在-0.75%至0.5%（%） 50圖72：歐元區(qū)失業(yè)率（%） 50圖73：歐元區(qū)實際工資增速在2024年以來轉(zhuǎn)正（%） 50圖74：日本2025年GDP有望進一步回暖（%） 51圖75：日本通脹逐步在2%上方企穩(wěn)（%） 51圖76：日本實際工資增速與消費同步運行（%） 52圖77：日本實際工資增速轉(zhuǎn)正（%） 52 52圖79：日本出口和全球PMI相關(guān)（%） 52表1：2025年生產(chǎn)法GDP預(yù)測值 9表2：歷次家電補貼政策對比 表3：2025年分季度固定資產(chǎn)投資增速預(yù)測（所有數(shù)值均為當(dāng)季名義同比，單位：%） 表4：2025年分季度支出法GDP預(yù)測（除實際GDP外均為當(dāng)季名義同比增速，單位：%） 20表5：政府部門資產(chǎn)負債表初探 39表6：歐央行2024年9月宏觀經(jīng)濟預(yù)測（A為實際值，E為預(yù)測值） 46表7：日央行2024年7月宏觀經(jīng)濟預(yù)測（括號內(nèi)為2024年4月預(yù)測值，A為實際值，E為預(yù)測值） 516/60請務(wù)必閱讀正文之后表8：日本進出口結(jié)構(gòu) 52表9：2025年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測 597/60請務(wù)必閱讀正文之后2025年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的規(guī)劃之年。在此關(guān)鍵時刻，需要結(jié)合國家發(fā)展戰(zhàn)略的遠景目標，對過去進行再審視，并對遠期進行布局，在此過程中政策環(huán)境可能逐步發(fā)生調(diào)整、變化。我們認為，在百年未有之大變局中，需要遵循自上而下的四層次發(fā)展框架理解未來的政策走向。首要應(yīng)對好中美博弈，其次維護好社會穩(wěn)定大局，進而推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，以轉(zhuǎn)型促進經(jīng)濟增長。四層次框架中，中美博弈是最核心的統(tǒng)領(lǐng)性目標。習(xí)近平總書記曾指出，“作為世界上最重要的雙邊關(guān)系，中美關(guān)系要放在世界百年變局加速演進這個大背景下來思考和謀劃，為兩國人民帶來福祉，為人類進步展現(xiàn)擔(dān)當(dāng)”。中美博弈的核心，尤其是國家關(guān)系的協(xié)調(diào)，其前提是國力的比較。目前國際上慣用的國力比較主要是美元計價的名義GDP。因此，我們基于中美之間的名義GDP比較作出一個追趕模型框架，包括美國的名義GDP增速、我國的名義GDP增速以及人民幣兌美元三個變從近幾年的中美名義GDP比較來看，2021年以來呈現(xiàn)中國名義GDP與美國名義GDP比值有所回落的特征。據(jù)我們測算，如果假定美國未來三年名義GDP增速平均達到5.0%，若我國名義GDP增速能夠保持在5%左右（實際GDP和平減指數(shù)目標假設(shè)為下圖所示同時假設(shè)美元兌人民幣匯率回歸至6.4，則未來三年我國與美國的名義GDP比值將呈現(xiàn)逐步回升態(tài)勢，至2027年達到70%左右。由于未來的國際環(huán)境具有較大的不確定性，我們在此主要提供一個可供大家參考的分析框架，具體的變量參數(shù)設(shè)定，尤其是遠期的參數(shù)在未來難以避免地需要動態(tài)調(diào)整。8/60請務(wù)必閱讀正文之后中國名義GDP/美國名義GDP展望%“十四五”是蓄勢蓄力的五年，“十五五”將是發(fā)力追趕的五年，考慮到中美博弈是各項決策的統(tǒng)領(lǐng)性目標，名義GDP作為最直接的國力比較方式，需要迎頭趕上。在此背景下，需要經(jīng)濟、物價、匯率三管齊下共振發(fā)力，財政政策可能是未來的核心著力點，未來將逐步加碼并提高向需求側(cè)尤其是消費端傾斜的比例，但這一過程可能較為波折、漫長?？赡苊媾R較多次的政策反復(fù)，以及外部壓力的倒逼。展望2025年，我們認為仍處于政策轉(zhuǎn)向的一階段。逆周期政策將在中美博弈的壓力下逐步加碼，但整體依然較為審慎，繼續(xù)保持貨幣先行，財政后到的特征且財政政策更側(cè)重于防風(fēng)險。在此環(huán)境下，尾部風(fēng)險（包括地方債和地產(chǎn)）的化解和持續(xù)的政策加碼預(yù)期將明顯提升風(fēng)險偏好，貨幣總量寬松和結(jié)構(gòu)性工具將給權(quán)益市場提供流動性支持，估值抬升先行；財政并未大幅加碼需求側(cè)，居民預(yù)期修復(fù)緩慢，盈利改善滯后。2025年A股將整體更偏向成長、主題風(fēng)格。債券方面，我們預(yù)計10年期國債收益率總體震蕩，但地方債風(fēng)險化解信用債相對表現(xiàn)更為突出。9/60請務(wù)必閱讀正文之后整體來看，2025年是“十四五”規(guī)劃目標任務(wù)的收官之年，也是謀劃“十五五”規(guī)劃之年，預(yù)計2025年經(jīng)濟回升向好態(tài)勢將得以接續(xù)鞏固，積極因素也將繼續(xù)增多，但經(jīng)濟運行或面臨日益復(fù)雜的外部環(huán)境，困難挑戰(zhàn)和不確定性仍然不少，大概率采取針對性較強的政策組合拳予以應(yīng)對外部風(fēng)險挑戰(zhàn)。我們預(yù)計2025年GDP增長預(yù)期目標或在5%左右。我們認為相對較高的經(jīng)濟增長目標有助于提振市場主體信心，充分激發(fā)全社會推動高質(zhì)量發(fā)展的積極性主動性創(chuàng)造性。從生產(chǎn)端來看，關(guān)鍵變量在于，工業(yè)政策從穩(wěn)增長到更加聚焦新型工業(yè)化，股市活躍或?qū)由a(chǎn)性服務(wù)業(yè)回升，也可能通過財富效應(yīng)帶動居民消費意愿促進生活性服務(wù)業(yè)恢復(fù)。我們預(yù)計2025年生產(chǎn)法GDP增速或為4.8%，從季度節(jié)奏上來看，分別為5.1%、4.9%、4.5%和4.8%，生產(chǎn)端迎得開門紅的概率較大。從第一產(chǎn)業(yè)來看，2025年潛在拉尼娜現(xiàn)象對農(nóng)業(yè)的沖擊風(fēng)險，但在糧食安全政策基調(diào)下，政策或有望提前布局應(yīng)對，助力農(nóng)業(yè)平穩(wěn)增長。據(jù)世界氣象組織通報，2024年10月至2025年2月從中性狀態(tài)（既非厄爾尼諾也非拉尼娜）轉(zhuǎn)變?yōu)槔崮葼顟B(tài)的可能性會增加至60%，拉尼娜氣候現(xiàn)象通常伴隨著低溫、干旱、洪澇等極端氣候事件，給農(nóng)業(yè)生產(chǎn)帶來不同程度風(fēng)險。我國應(yīng)對拉尼娜現(xiàn)象的政策已有先例，如2022年12月農(nóng)業(yè)農(nóng)村部就針對性部署應(yīng)對拉尼娜科學(xué)抗災(zāi)減損穩(wěn)產(chǎn)保供工作，提早準備應(yīng)對，切實減輕災(zāi)害影響，努力贏得糧食豐收主動權(quán)，保障蔬菜等“菜籃子”產(chǎn)品穩(wěn)定供應(yīng)。從第二產(chǎn)業(yè)來看，工業(yè)生產(chǎn)保持積極態(tài)勢，政策重心或?qū)⒏泳劢辜涌焱七M新型工業(yè)化。工業(yè)穩(wěn)增長促使2024年工業(yè)增加值增速有超預(yù)期強勁表現(xiàn)，有力支撐GDP增速，但在有效需求不足背景下，工業(yè)品價格偏低，工業(yè)利潤增速承壓的矛盾不斷顯現(xiàn)，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨困難。我們認為2025年穩(wěn)定工業(yè)增長除了穩(wěn)定生產(chǎn)端，更應(yīng)注重穩(wěn)定需求端，激發(fā)工業(yè)增長的內(nèi)生動力，在需求政策如“兩新”“兩重”以及消費等增量政策持續(xù)支撐下，工業(yè)有望更多依靠需求側(cè)驅(qū)動而不僅靠供給端發(fā)力。工業(yè)和信息化部新聞發(fā)言人、總工程師趙志國2024年10月23日表示，除了深入推進十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案實施外，擴大有效需求，增強發(fā)展動能和優(yōu)化發(fā)展環(huán)境也十分重要。在優(yōu)化發(fā)展環(huán)境方面，強化行業(yè)引導(dǎo)，加強標準質(zhì)量引領(lǐng)、增強行業(yè)自律，積極防止“內(nèi)卷式”惡性競爭。從第三產(chǎn)業(yè)來看，股市活躍穩(wěn)步回升是促進生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)與生活性服務(wù)業(yè)回升的重要變量。一方面，資本市場活躍有助于支撐金融業(yè)增加值增速，從而促使生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)帶動經(jīng)濟增長；另一方面，股市穩(wěn)步上升也將為居民帶來一定的財富效應(yīng)，若持續(xù)性較長則有助于激發(fā)居民消費意愿，從而帶動生活性服務(wù)業(yè)的增長。表1：2025年生產(chǎn)法GDP預(yù)測值10/602.2.1預(yù)計2025年社會消費品零售總額名義增速為5%預(yù)計2025年全年社會消費品零售總額名義增速為5%，四個季度分別為5.1%、5.5%、5.3%、5.3%，受益于消費品以舊換新與個稅改革相關(guān)政策的支持，居民收入預(yù)期改善，消費潛力有望逐步釋放。其一，促進消費政策方面，預(yù)計消費品以舊換新政策有望延續(xù)至2025年，對全年社零有望形成支撐。截至目前我國合計經(jīng)歷過4輪家電補貼政策，分別是：①家電下鄉(xiāng)：2007年12月至2013年1月（時間跨度5年補貼售價的13%，9種補貼品類，合計拉動消費7204億元；②以舊換新：2009年6月至2011年12月（時間跨度2.5年補貼售價的10%，5種補貼品類，合計拉動消費3004億元；③節(jié)能惠民：第一輪是2009年5月至2011年5月（時間跨度2年）+第二輪是2012年5月至2013年5月（時間跨度是1年通過補貼生產(chǎn)企業(yè)間接補貼消費者，10種補貼品類，合計拉動1500億元+600億元；④以舊換新：2024年7月至2024年12月（時間跨度0.5年補貼售價的15%-20%，8種補貼品類；改革委、中宣部、農(nóng)供銷總社、稅務(wù)總局//勵地方采用支付立柜）、手機、洗衣11/60械等）合計1500億整體看，歷史上前三次補貼政策的平均補貼年限是3.5年，本次消費品以舊換新的時間跨度僅為半年，因此我們預(yù)計政策大概率將延續(xù)至2025年，就拉動的消費金額來看，我們汽車方面，預(yù)計2025年本輪“以舊換新”能帶來汽車新增消費規(guī)模在250-330億元左右。根據(jù)全國汽車流通管理信息系統(tǒng)統(tǒng)計預(yù)估，到2025年中國實際報廢汽車數(shù)量將達到1500萬輛至2000萬輛。假設(shè)本輪以舊換新可拉動新增1%的老舊汽車以購新，預(yù)計2025年將新增15-20萬輛。根據(jù)乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)顯示，2023年乘用車均價是16.71萬，預(yù)計汽車報廢2025年有望帶動250-330億左右。家電方面，預(yù)計2025年本輪家電和房地產(chǎn)“以舊換新”能帶來家電新增消費規(guī)模在650億左右。根據(jù)中國家用電器服務(wù)維修協(xié)會的預(yù)判，未來3至5年家電市場高端用戶新增需求將逐步上升，以舊換新為主的存量轉(zhuǎn)增量將超過50%（2022年約為36%）。此外商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示每年約有2.7億臺家電按標準超過了使用年限。假設(shè)產(chǎn)品處理數(shù)占理論報廢量比率提高15%，報廢后80%購置家電，家電均價2000元/臺計算，預(yù)計家電報廢每年有望帶來650億元左右的消費規(guī)模提升。其二，預(yù)計2025年下半年有望推出個稅改革，將有助于帶動消費回升。我國于1980年建立了《個人所得稅法》，此后經(jīng)歷了7次個稅制度改革，其中2005年、2007年、2011年、2018年4次提高個稅免征額，每次均拉動了最終消費支出的增長，對消費起到較強的拉動作用。1）第一次調(diào)整：2005年10月，將個稅免征額從800元提高至1600元。2005年初，廣東財政再次對個稅免征額的提高進行調(diào)研，以便為中央盡快出臺稅改政策提供參考依據(jù)。同年8月，在京舉行的全國人大常委會上首次審議《個人所得稅法修正案草案》，此草案隨后在第十屆全國人大常委會第十八次會議上獲得通過，將個稅免征額升至1600元，并于2006年1月1日起施行。政策效果上，2005年較2004年最終消費支出提升了3.85個百分點。2）第二次調(diào)整：2007年12月，將個稅免征額從1600元提高至2000元。隨著經(jīng)濟的發(fā)展和居民收入水平的提高，原有的免征額已經(jīng)不能完全適應(yīng)社會需求。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計資料測算，2007年前三季度全國城鎮(zhèn)居民人均消費為7395元，按照城鎮(zhèn)居民家庭平均每一就業(yè)者負擔(dān)人數(shù)1.93人計算，2007就業(yè)者人均負擔(dān)的年消費支出將達到19030元，即1586元/月。為了使減除費用標準具有一定的前瞻性，個人所得稅法修正案草案將減除標準確定為2000元/月。政策效果上，2007年較2006年最終消費支出提升了2.73個百分點。3）第三次調(diào)整：2011年6月，將個稅免征額從2000元提高至3500元。自2008年全球金融危機以來，中國經(jīng)濟逐步恢復(fù)并保持較快增長，居民收入水平顯著提高。2011年全國平均工資達到3538元，較之前有較大提升。因此，將個稅免征額從2000元提升至3500元12/60有助于更好地適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展和居民收入增長的需要。政策效果上，2011年較2010年最終消費支出提升了3.04個百分點。4）第四次調(diào)整：2018年8月，將個稅免征額從3500元提高至5000元，同時引入了專項費用扣除抵減制度。隨著居民消費支出水平的增長和收入分配制度改革的期待日漸強烈，個稅改革的呼聲也隨之高漲。2018年8月31日，第十三屆全國人大常委會第五次會議表決通過了關(guān)于修改個人所得稅法的決定，決定自2019年1月1日起施行，但“免征額”提高至每月5000元等部分減稅政策，從2018年10月1日起實施。政策效果上，2018年較2017年最終消費支出提升了0.78個百分點。綜合對比4次提高個稅免征額的改革，我們發(fā)現(xiàn)個稅免征額變化對消費的影響較大，提高個稅免征額有助于將較低收入人群納入了免征范圍，降低了個稅負擔(dān)，均有效帶動當(dāng)年最終消費支出的提升。伴隨我國非私營范圍就業(yè)人員平均工資的穩(wěn)步上行，預(yù)計下一輪個稅免征額調(diào)整也即將開啟，屆時有望提振消費信心，進而促進消費擴張。0 502.2.2預(yù)計固定資產(chǎn)投資強度有望內(nèi)部對沖，制造業(yè)延續(xù)挑大梁分領(lǐng)域看，我們預(yù)計2025年投資需求的增長動能分化明顯，制造業(yè)投資同比增長9.1%，基礎(chǔ)設(shè)施投資（統(tǒng)計局口徑）同比增長3.6%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長-7%。我們判斷，大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新政策對汽車制造業(yè)的帶動作用也在繼續(xù)釋放。后續(xù)隨著大規(guī)模13/60設(shè)備更新形成實物工作量，技術(shù)改造投資將成為投資需求的增量彈性來源，民間投資也有望表3：2025年分季度固定資產(chǎn)投資增速預(yù)一、預(yù)計2025年制造業(yè)投資增速9.1%，延續(xù)偏強態(tài)勢我們認為，制造業(yè)投資將繼續(xù)作為2025年的經(jīng)濟強變量。我們預(yù)計2025年制造業(yè)投資增速9.1%，節(jié)奏上看或呈現(xiàn)為前高后低走勢，主要驅(qū)動力來自產(chǎn)業(yè)政策指引，更多聚焦在強鏈補鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造兩條主線。重要的是，利潤不再是研判制造業(yè)投資的單一指標，跨產(chǎn)業(yè)、跨領(lǐng)域投資同樣是預(yù)測制造業(yè)投資的重要變量。第一，重大項目投資形成產(chǎn)業(yè)鏈正反饋機制。鏈主企業(yè)積極協(xié)調(diào)推進投資規(guī)模大、輻射范圍廣、帶動作用強的重大項目建設(shè)，促進全產(chǎn)業(yè)鏈順暢運轉(zhuǎn)。同時深化開展上下游、企業(yè)間、企地間等合作。例如，風(fēng)力發(fā)電機組包含塔筒、葉輪等設(shè)備零件，涉及到上下游各類型制造業(yè)企業(yè)，實現(xiàn)更多上下游企業(yè)共贏。第二，技術(shù)改造投資的積極性和主動性受到激發(fā)。技術(shù)改造是企業(yè)采用新技術(shù)、新工藝、新設(shè)備、新材料對現(xiàn)有設(shè)施、工藝條件及生產(chǎn)服務(wù)等進行改造提升，淘汰落后產(chǎn)能，實現(xiàn)內(nèi)涵式發(fā)展的投資活動。我們預(yù)計，政策端或更多鼓勵支持工業(yè)企業(yè)技術(shù)改造、加快制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級等，對企業(yè)智能化改造、數(shù)字經(jīng)濟項目引進給予獎補。第三，高技術(shù)制造產(chǎn)業(yè)集群催化投資聚變效應(yīng)。我們判斷，在培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的過程中，高技術(shù)制造業(yè)的投資動能或在中長期得到延續(xù)。我們提示，后續(xù)對于制造業(yè)投資不宜悲觀。圍繞加快布局培育新質(zhì)生產(chǎn)力，制造業(yè)的市場主體有望擴大有效投資，優(yōu)化投資布局結(jié)構(gòu)。國務(wù)院國資委提出，要大力推進央企產(chǎn)業(yè)煥新行動和未來產(chǎn)業(yè)啟航行動，圍繞新產(chǎn)業(yè)新模式新動能，堅持長期主義，加大布局力度。根據(jù)國務(wù)院國資委的部署，2024年國資央企要推動投資規(guī)模和效益平穩(wěn)提升，聚焦產(chǎn)業(yè)鏈強基補短、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源資源保障，積極布局實施一批強牽引、利長遠的重大項目，特別是推動數(shù)智技術(shù)與實體經(jīng)濟深度融合，預(yù)計央企2025年將繼續(xù)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵領(lǐng)域和標志性重點產(chǎn)品，推動落地一批強鏈補鏈重點項目。二、新老基建逐步平衡結(jié)構(gòu)，預(yù)計2025年廣義基建投資增速6%我們認為，未來5年新老基建預(yù)計圍繞統(tǒng)籌發(fā)展與安全逐步平衡結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)短期經(jīng)濟穩(wěn)增長和長期高質(zhì)量發(fā)展目標。三中全會《決定》中明確“適當(dāng)加強中央事權(quán)、提高中央財政支出比例”，未來超長期特別國債和準財政資金將成為影響我國基建投資增速的關(guān)鍵14/60變量?；ㄍ顿Y未來增量建議關(guān)注：新基建與傳統(tǒng)基建數(shù)字化改造（融合新質(zhì)生產(chǎn)力）、低空經(jīng)濟（通用航空建設(shè)）、重大水利工程（雅魯藏布江下游水電基地和金沙江上下游清潔能源基地）、管網(wǎng)改造（城市更新）等。預(yù)計2025年狹義基建投資增速達到3.6%，Q1至Q4分別為3.6%、4.1%、3.8%和3.0%，預(yù)計2025年廣義投資增速有望接近6.0%。總基調(diào)上，新老基建逐步平衡結(jié)構(gòu)：《決定》重點部署了未來5年的重大改革舉措，在健全推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展體制機制章節(jié)中指出“要健全現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)體制機制”，其中著重強調(diào)了新型基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)劃和融合利用，而傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施方面強調(diào)數(shù)字化改造。我們認為，推進現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)體系是隨著動能切換、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等形勢漸進式推進的，未來新老基建預(yù)計逐步圍繞統(tǒng)籌發(fā)展與安全逐步平衡結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)短期經(jīng)濟穩(wěn)增長和長期高質(zhì)量發(fā)展目標。資金面上，預(yù)計超長期特別國債和準財政資金將成為基建投資的重要支持?；ㄙY金來源可以分為國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資和其他資金，其中2022年占比最大為自籌資金（53%其次為國家預(yù)算內(nèi)資金（23%再次為國內(nèi)貸款（12%）。1、國內(nèi)預(yù)算資金：一般公共預(yù)算關(guān)注交通運輸、農(nóng)林水和城鄉(xiāng)社區(qū)支出領(lǐng)域，收入端關(guān)注或有的增發(fā)國債投向；政府性基金關(guān)注新增專項債、超長期特別國債、土地出讓金支出等。2、自籌資金：關(guān)注城投平臺融資用于支持基建，政策性開發(fā)性金融工具等準財政支持。3、國內(nèi)貸款：關(guān)注商業(yè)銀行及政策性銀行，用于基建項目的配套貸款等?！稕Q定》中明確“適當(dāng)加強中央事權(quán)、提高中央財政支出比例”。實際上，在當(dāng)前部分專項債資金投向化解存量債務(wù)、賣地收入承壓、城投債凈融資難以大幅轉(zhuǎn)正的背景下，我們認為，在央地財權(quán)與事權(quán)的逐步匹配過程中，未來超長期特別國債和準財政資金將成為影響我國基建投資增速的關(guān)鍵變量。下面，我們拆分幾個關(guān)鍵資金變量來看：1）超長期特別國債有望加力支持。我國曾在1998年、2007年、2020年、2024年發(fā)行過4次特別國債，主要用于補充銀行資本金、購買外匯作為資本金、抗疫支出以及“兩發(fā)改委發(fā)布會表述，我們認為未來超長期特別國債投向?qū)ǎ骸皟芍亍鳖I(lǐng)域、“兩新”工作、補充國大銀核心一級資本、人口集中流入城市的普通高中建設(shè)和醫(yī)院病房改造等，投向范圍有基建、消費、金融、教育及醫(yī)療等。進度上，10月發(fā)改委發(fā)布會表示今年超長期特別國債里用于“兩重”建設(shè)的7000億元全部下達到項目，項目開工率是50%，其中大部分或?qū)⑼断蚧A(chǔ)設(shè)施建設(shè)。明年要繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債并優(yōu)化投向，加力支持“兩重”建設(shè)。2）或有的增發(fā)國債投入基建。第一本賬收入端的政策導(dǎo)向會產(chǎn)生支出端的結(jié)構(gòu)性變化，隨著去年增發(fā)國債資金的快速落地，2023年11月起農(nóng)林水/城鄉(xiāng)社區(qū)的公共財政支出大幅提速。根據(jù)我們在《財政政策后續(xù)加力會怎樣？》的測算，中性判斷全年財政預(yù)算赤字缺口約為2萬億，后續(xù)國債的再次增發(fā)以及赤字率的提升仍有空間。3）準財政資金仍有空間。增量主要關(guān)注具備中央貼息屬性的政策性開發(fā)性金融工具或?qū)ｍ椊ㄔO(shè)基金，以及在財政與貨幣政策配合下的新增PSL抵押補充貸款能否再次啟動。其他廣義財政工具中，城投債凈融資難以大幅度轉(zhuǎn)正和PPP項目聚焦使用者付費項目，兩者投入基建增量空間有限。4）新增專項債投向變化。截至10月13日，投向基建類比例約為56%，較2023年的69%有較大幅度下滑，考慮到10月財政部發(fā)布會指出的“每年繼續(xù)在新增專項債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務(wù)”以及“允許專項債券用于土地儲備”，我們認為，隨著后續(xù)專項債用途的擴圍，投向基建的比例回升幅度預(yù)計有限。15/60基建發(fā)力方向上，關(guān)注《決定》中指出的：基建投資未來增量建議關(guān)注：新基建與傳統(tǒng)基建數(shù)字化改造（融合新質(zhì)生產(chǎn)力）、低空經(jīng)濟（通用航空建設(shè)）、重大水利工程（雅魯藏布江下游水電基地和金沙江上下游清潔能源基地）、管網(wǎng)改造（城市更新）。1）新基建和傳統(tǒng)基建數(shù)字化改造：建議關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力與傳統(tǒng)基建融合方向，具體可以從多地召開的謀劃超長期特別國債項目申報專題會議進行參考，2024年5月24日，四川省召開專題會議指出，滾動儲備項目特別要突出“卡脖子”技術(shù)攻關(guān)和人工智能、綠氫、低空經(jīng)濟等新質(zhì)生產(chǎn)力重點產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2024年5月13日，天津市舉行超長期特別國債項目專題調(diào)度會，指出積極謀劃更多國家急需、科技創(chuàng)新、未來產(chǎn)業(yè)、專精特新、新質(zhì)生產(chǎn)力項目。2）通用航空和低空經(jīng)濟：2024年10月23日工信部發(fā)布會表示，要培育壯大低空經(jīng)濟等新產(chǎn)業(yè)新賽道，按需推進低空信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。我們認為，低空經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展有望連續(xù)拉動配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，或?qū)娇者\輸業(yè)投資起到積極影響。3）重大水利工程：建議關(guān)注西部大開發(fā)新格局下雅魯藏布江下游水電基地建設(shè)和金沙江上下游清潔能源基地，2024年8月中央政治局審議《進一步推動西部大開發(fā)形成新格局的若干政策措施》，其中指出：要加強重點領(lǐng)域安全保障能力建設(shè)，強化能源資源保障，推進清潔能源基地建設(shè)。我們特別提示，《十四五規(guī)劃綱要》大型清潔能源基地建設(shè)專欄重點提及建設(shè)雅魯藏布江下游水電基地和金沙江上下游清潔能源基地等，預(yù)計為三中《決定》和國家西部大開發(fā)戰(zhàn)略重點布局的重大水利工程。4）城市管網(wǎng)改造：2024年10月發(fā)改委發(fā)布會指出未來五年需要改造的城市燃氣、供排水、供熱等各類管網(wǎng)總量將近60萬公里，投資總需求約4萬億。城市更新仍是政府投資的支持重點，2025年也將繼續(xù)加大力度。根據(jù)我們測算，各類管網(wǎng)的改造工程預(yù)計平均每年能夠為電熱燃及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)帶來8000億元的投資需求，預(yù)計2025年廣義基建投資增速有望接近6.0%，有望繼續(xù)領(lǐng)先狹義基建。三、地產(chǎn)投資：預(yù)計2025年地產(chǎn)投資-7%，銷量跌，價格趨穩(wěn)主要靠供給2024年9月27日的政治局會議為房地產(chǎn)市場的未來發(fā)展指明了方向。從發(fā)展路徑看，應(yīng)“嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”；從短期結(jié)果看，應(yīng)實現(xiàn)地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”的目標。從最終目標看，應(yīng)推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。供給端來看，未來最大的發(fā)展原則是“嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”。嚴控增量意味著未來地產(chǎn)投資基本不在政策刺激的工具箱內(nèi)。在此背景下，我們認為2025年地產(chǎn)投資仍將繼續(xù)萎縮，預(yù)計全年增速-7%，Q1-Q4當(dāng)季增速分別為-6.9%，-7.9%，-6.4%和-6.7%。2024年4月30日自然資源部曾發(fā)布《關(guān)于做好2024年住宅用地供應(yīng)有關(guān)工作的通知》，指出對于商品住宅去化周期超過36個月的，應(yīng)暫停新增商品住宅用地出讓，同時下大力氣盤活存量；商品住宅去化周期在18個月（不含）-36個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應(yīng)多少”的原則，根據(jù)本年度內(nèi)盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態(tài)確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。根據(jù)中指和易居等統(tǒng)計口徑，當(dāng)前我國百城狹義庫存去化周期約為26.6個月，廣義庫存去化周期約3.4年。如以自然資源部的指導(dǎo)原則映射全國，則意味著在去化周期降至18個月內(nèi)以前，存量項目將不再凈新增，新開工面積原則上需降至竣工面積以下（截至2024年8月新開工面積4.9億平，竣工面積3.3億平地產(chǎn)投資可能繼續(xù)萎縮。16/60優(yōu)化存量可能是未來的發(fā)力重點。我們認為“一手房收儲用于保障房建設(shè)”仍是明年政策的核心著力點，仍有加碼空間。首先，從一手房收儲來看，未來整體仍有較大市場空間，潛在總規(guī)模可能超9萬億。2024年4月自然資源部辦公廳公布了《關(guān)于做好2024年住宅用地供應(yīng)有關(guān)工作的通知》。通知明確，商品住宅去化周期超過36個月的，應(yīng)暫停新增商品住宅用地出讓。商品住宅去化周期在18個月（不含）-36個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應(yīng)多少”，動態(tài)確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。根據(jù)中指研究院測算，截至2024年7月，全國住宅“已開工未售庫存”為25.2億平方米，降至近10年來新低。而已竣工未售庫存規(guī)模7月攀升至3.8億平方米，較2020年增長70.9%，處于歷史高位。按照2023年商品住宅銷售面積計算，2024年7月狹義去化周期25.7個月，廣義去化周期31.9個月。廣義庫存去化壓力仍然較大，如果要求廣義去化周期也低于18個月，預(yù)計需要政府主導(dǎo)收儲房10.98億平方米，如按照2023年商品房平均價格10437元/平方米計算，收儲價格8-9折計算，對應(yīng)收儲預(yù)算9.16-10.31萬億元。我們認為未來專項債支持收儲的核心目的在于提供“便宜”資金用于收儲，在以地方為主導(dǎo)的收儲模式下，當(dāng)前一手房收儲的核心難點在于資金成本與租金收益率的匹配問題，而非融資來源。在保障房租金收益率較難提高的背景下，通過降低資金成本，實現(xiàn)項目的盈虧當(dāng)前收儲主要用于轉(zhuǎn)化成為保障房。從資產(chǎn)端來看，地方收儲的收益主要來源于保障房租金收入，據(jù)諸葛數(shù)據(jù)《上半年重點50城租售比調(diào)查》，2024年上半年重點50城的平均租金回報率為2.03%，比2023年同期上漲0.07個百分點，但整體依然偏低且保障房的租金仍需在市價基礎(chǔ)上折讓。如整體按9折計算，則保障房租金收益率可能位于1.8%附近。如福建省住房和城鄉(xiāng)建設(shè)廳要求“保障性租賃住房租金應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕囟瓮焚|(zhì)市場租賃住房租金”；上海市明確“保障性租賃住房租金應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕囟瓮焚|(zhì)市場化租金水平，租金在市場化租金九折以下”；鄭州市住房保障和房地產(chǎn)管理局要求“保障性租賃住房租金原則上按照不高于同區(qū)域同類型住房市場租金90%的標準確定”。從成本端來看，當(dāng)前央行保障性住房再貸款的成本即達1.75%接近資產(chǎn)端回報率，如進一步考慮銀行息差以及保障房改造、運維成本等，項目收益將難以覆蓋成本。綜上，專項債助力收儲的核心目的可能在于提供“便宜”資金，助力項目實現(xiàn)盈虧平衡。初步測算規(guī)模來看，考慮到當(dāng)前收儲主要用于轉(zhuǎn)化成為保障房，根據(jù)住建部規(guī)劃，“十四五”時期，全國初步計劃建設(shè)籌集保障性租賃住房870萬套。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年、2022年、2023年全國保障性租賃住房的完成量分別為94.2萬套、240萬套、204萬套。2024年計劃完成保障性住房170.4萬套，則明年全國預(yù)計建設(shè)保障性住房150萬套附近。按照單套面積75平方米來計算，以及2023年商品房平均價格10437元/平方米，收購價按照市場價格80%-90%收購保障性住房，60%的保障房通過收儲完成，自有資本金30%，如果全部通過專項債支持則需4000億元左右。但我們認為該項專項債大規(guī)模用于收儲的概率較低，原因在于當(dāng)前央行已經(jīng)創(chuàng)設(shè)了保障性住房再貸款工具給予融資支持，且當(dāng)前尚有較多空余額度（截至2024年6月底，3000億元保障性住房再貸款額度僅使用了121億元額外融資支持的必要性暫時較低。未來項目收益的再平衡也可能通過央行再貸款工具利率的下調(diào)實現(xiàn)。如果中美博弈等外部壓力增加導(dǎo)致政策加碼，則可能通過央行或財政注資成立新的國有平臺直接執(zhí)行收儲，也可能是潛在的政策選項。相較傳統(tǒng)城投平臺，成立新國有平臺收儲受到的債務(wù)及財務(wù)約束更小，收儲更易推進；也更容易突破保障房的當(dāng)年目標約束，為未來提前儲備，更好從供給端助力實現(xiàn)“止跌回穩(wěn)”的目標。17/60需求端來看，推動地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)是大定調(diào)。借鑒本輪央行對股票市場的呵護，資產(chǎn)價格對居民預(yù)期的負反饋可能是本輪維穩(wěn)的核心，因此需求側(cè)量價兩大指標更重要的可能價格端來看，2025年房價跌幅有望逐步收窄企穩(wěn)。根據(jù)國內(nèi)實際情況，當(dāng)前我國70城二手房價格同比上漲的城市已連續(xù)9個月清零，房住不炒正在逐步實現(xiàn)。根據(jù)國際經(jīng)驗比較，我國本輪二手房掛牌價跌幅位于20%附近，部分城市跌幅較大超過30%；目前看仍有下跌可能但空間已逐步收窄，我們認為2025年可能通過供給端的收縮，在地產(chǎn)銷售繼續(xù)下滑的背景下，逐步實現(xiàn)房價跌幅的收窄和企穩(wěn)。銷售端來看，預(yù)計地產(chǎn)銷售增速將位于-8%至-10%區(qū)間，跌幅相較2024年有所收窄。從國內(nèi)因素來看，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍是未來的重要方向，財政發(fā)力的側(cè)重點仍聚焦于化債以及地方三保，在此背景下居民的收入預(yù)期較難出現(xiàn)根本性改善，仍將對地產(chǎn)銷售形成抑制。城中村改造貨幣化安置可能在2024年基礎(chǔ)上繼續(xù)追加，可能邊際改善地產(chǎn)銷售但較難扭轉(zhuǎn)居民收入預(yù)期的根本性趨勢。從國際比較來看，美國2008年次貸危機后，新屋銷量由2006年下滑約54%；與2021年高點相比，我國2024年末商品房銷售面積可能萎縮約50%（2024年增速按-20%估算如與美國對標2025年商品房銷售面積增速跌幅預(yù)計收窄至-5%至-10%2.2.3凈出口：四大優(yōu)勢支持出口“美國不亮非美亮”，逆周期調(diào)節(jié)支撐進口出口方面，2025年在全球外需整體穩(wěn)定的背景下，我國出口可能呈現(xiàn)美國不亮非美亮的特征，其中我國出口品的性價比優(yōu)勢、“新三樣”等機械品的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、全球地緣摩擦高發(fā)下的供給優(yōu)勢以及企業(yè)的境外布局優(yōu)勢均將成為我國非美出口強勢的核心支撐因素。預(yù)計2024年全年出口增速6%，Q1-Q4逐季增速分別為6.9%，6.7%，5.7%，4.6%。進口方面，2025年作為十四五收官年份，財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度加碼，預(yù)計國內(nèi)經(jīng)濟增速目標維持5%左右，進口基本盤依然穩(wěn)定。從結(jié)構(gòu)來看，“安全”主線預(yù)計支撐上游資源品進口繼續(xù)高增。預(yù)計2024年全年進口增速4.4%，Q1-Q4逐季增速分別為2.2%，4.0%，5.0%，6.1%。一、貿(mào)易摩擦懸而未決，四大優(yōu)勢支持出口“美國不亮非美亮”出口方面。根據(jù)IMF預(yù)測，2025年全球GDP增速預(yù)計為3.2%，與2024年基本持平。WTO同樣預(yù)測2025年全球GDP增速與2024年較為接近，但全球貿(mào)易增速在2024年2.6%的預(yù)測基礎(chǔ)上進一步上行至3.3%。基本指向2025年全球貿(mào)易基本盤將維持平穩(wěn)，這一趨勢與我們對美國經(jīng)濟的預(yù)判整體一致（詳見海外部分）。我國出口與全球GDP增速有較強正相關(guān)性。在不考慮外部貿(mào)易摩擦的中性場景下，我們預(yù)計2025年出口增速將維持在6%左右，與2024年保持在相近水平，Q1-Q4逐季增速分別為6.9%，6.7%，5.7%，4.6%，上半年增速較高主要源于發(fā)達經(jīng)濟體上半年仍處于補庫周期。在美國大選及國會結(jié)構(gòu)懸而未決的背景下，貿(mào)易摩擦始終是擾動2025年出口的不確定性因素，但需要指出的是，當(dāng)前我國貿(mào)易結(jié)構(gòu)的國別分布與上一輪貿(mào)易摩擦期間存在區(qū)別，對美歐日韓等經(jīng)濟體的依賴度逐步下降（出口占比由2018年的42%降至當(dāng)下的35%附近俄羅斯、東盟、中東及拉美地區(qū)在我國貨物出口貿(mào)易中的重要性逐漸增強。2025年在全球外需整體穩(wěn)定的背景下，我國出口可能呈現(xiàn)美國不亮非美亮的特征，其中我國出口品的性價比優(yōu)勢、“新三樣”等機械品的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、全球地緣摩擦高發(fā)下的供給優(yōu)勢以及企業(yè)的境外布局優(yōu)勢均將成為我國非美出口強勢的核心支撐因素。18/60u歐盟12.63%美國12.63%22.76%19.24%俄羅斯東盟22.76%19.24%4.78%2.27%4.37%5.91%1.93%12.83%拉美非洲u印度韓國英國4.78%2.27%4.37%5.91%1.93%12.83%3.08%5.98%4.22%其他地區(qū)3.08%5.98%4.22%12.70%歐盟12.70%美國20.85%14.44%俄羅斯東盟14.44%6.08%拉美非洲印度6.08%2.21%3.11%4.18%2.21%3.11%4.18%韓國英國4.25%16.35%16.35%7.80%3.44%7.80%4.60%其他地區(qū)4.60%從出口市場分布來看，東盟等經(jīng)濟體出口占比的提升既與我國企業(yè)的主動產(chǎn)能調(diào)整有關(guān)，也與EMC經(jīng)濟體的需求轉(zhuǎn)型增長有關(guān)。2018年后，我國對美國的貨物出口占比從2018年的19.24%降至2024年1-8月的14.44%；對日本和韓國的出口占比也分別由5.91%和4.37%下降至4.25%和4.18%；對歐盟的出口則暫時保持穩(wěn)定，2024年為12.7%與2018年的12.6%較為接近。與此同時，中國對俄羅斯、東盟、中東及拉美地區(qū)的貨物出口占比呈現(xiàn)出明顯的增長趨勢。與2018年相比，2024年1-8月我國對這些地區(qū)的出口占比分4.78%和5.98%提升至3.11%、16.35%、6.08%及7.80%。從出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品、以及機械及運輸設(shè)備的進口占比均展現(xiàn)出上升的趨勢。順應(yīng)全球低碳化的發(fā)展潮流，以及我國“新三樣”產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，我國在化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品、機械及運輸設(shè)備領(lǐng)域的出口規(guī)模呈現(xiàn)出增長的態(tài)勢。具體而言，這兩類產(chǎn)品的貨物出口占比分別從2018年的6.73%和48.57%，提升至2024年1-8月的7.53%和49.54%。食品及活動物食品及活動物u飲料及煙類非食用原料（燃料除外）礦物燃料、潤滑油及有關(guān)原料動植物油、脂及蠟u化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品按原料分類的制成品u機械及運輸設(shè)備雜項制品u未分類的商品2.63%0.15%0.72%0.25% 0.04%6.73%22.75%48.57% 1.88%16.27%食品及活動物食品及活動物飲料及煙類非食用原料（燃料除外）礦物燃料、潤滑油及有關(guān)原料u動植物油、脂及蠟化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品按原料分類的制成品機械及運輸設(shè)備u雜項制品未分類的商品2.59%2.06%0.11%0.66%1.62%0.12%7.53%16.08%19.69%49.54%從地緣格局變化來看，當(dāng)前巴以沖突已擴大化至黎以沖突、俄烏沖突已蔓延至俄羅斯本土、朝韓邊境也再生事端，未來全球地緣不確定性增強，供應(yīng)鏈脆弱性提高，美國總統(tǒng)換屆能否有效解決各個地緣領(lǐng)域的復(fù)雜沖突仍然存在不確定性，我國的供給能力將發(fā)揮較大優(yōu)勢。19/60二、進口：逆周期調(diào)節(jié)力度加強基本盤穩(wěn)定，發(fā)展與安全支撐上游進口高增進口方面，我們已于上文指出，預(yù)計2025年我國財政政策的逆周期調(diào)節(jié)力度將顯著加大，作為十四五收官之年GDP目標大概率繼續(xù)維持5%左右，在此背景下，我國進口基本盤依然穩(wěn)定，預(yù)計2025年全年進口增速預(yù)計為4.4%，Q1-Q4逐季增速分別為2.2%，4.0%，5.0%，6.1%，整體節(jié)奏逐季抬升主要體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)政策逐步加碼內(nèi)需漸進企穩(wěn)。從進口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，預(yù)計“發(fā)展與安全”主線支撐下，上游原材料及能源相關(guān)品類的進口增速預(yù)計維持高增；機械相關(guān)品類進口增速受貿(mào)易摩擦擾動預(yù)計比重繼續(xù)下降。上一輪貿(mào)易摩擦至今，我國化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品、以及機械及運輸設(shè)備的進口占比出現(xiàn)了顯著的下降，而非食用原料（燃料除外）、礦物燃料及有關(guān)原料的進口占比則呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢。這一變化主要受到兩方面因素的影響：一是“安全”理念支撐我國對上游相關(guān)資源品進口維持較高的重視度，過往我國礦產(chǎn)類進口與工業(yè)企業(yè)利潤高度正相關(guān)，2023年以來開始出現(xiàn)階段性背離，即工業(yè)企業(yè)利潤下行階段，上游原材料進口依然保持高增長。二是歐美等國家實施的技術(shù)封鎖與出口管制措施。具體來說，我國化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品、機械及運輸設(shè)備的進口占比，分別從2018年的10.47%和39.31%，下降至2024年1-8月的8.88%和33.38%。與此同時，非食用原料（燃料除外）和礦物燃料、潤滑油及有關(guān)原料的進口占比則有所上升，分別從2018年的12.74%和16.36%，提高至2024年1-8月的16.63%和20.02%。3.54%食品及活動物飲料及煙類食品及活動物飲料及煙類6.73%12.74%.非食用原料（燃料除外）12.74%礦物燃料、潤滑油及有關(guān)原料u動植物油、脂及蠟16.36%39.31%16.36%10.47%u化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品按原料分類的制成品u機械及運輸設(shè)備10.47%u雜項制品7.09%未分類的商品0.36%非食用原料(燃料除外):同比 規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤:同比4.72%4.77%4.33%0.34%食品及活動物4.77%4.33%0.34%.非食用原料（燃料除外）16.63%礦物燃料、潤滑油及有關(guān)原料動植物油、脂及蠟33.38%20.02%u化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品按原料分類的制成品機械及運輸設(shè)備33.38%20.02%6.53%8.88%6.53%8.88%0.40%未分類的商品0.40%15.0010.00 20/60請務(wù)必閱讀正文之后2.2.4支出法GDP：預(yù)計全年經(jīng)濟運行在目標區(qū)間從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上看，廣義基建投資和制造業(yè)投資將保持較強的韌性，消費需求也有望平穩(wěn)復(fù)蘇?；谇拔目傂枨蟮那罢把信?，我們預(yù)計，2025年第一、二、三、四季度的實際GDP增速分別為5.1%、4.9%、4.5%和4.8%，全年GDP增速預(yù)計有望實現(xiàn)4.8%。從名義GDP增速看，2025年第一、二、三、四季度的增速分別為4.8%、4.8%、4.5%和4.9%，全年名義增長4.8%。表4：2025年分季度支出法GDP預(yù)測（除實際GDP外均為當(dāng)季名義同比增速，單位：%）實際GDP名義GDP固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）社會消費品零售總額（人民幣計價）4.04.05.26.021/60請務(wù)必閱讀正文之后第一，豬肉價格總體彈性不大。近幾年來的觀察是，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖未出現(xiàn)大規(guī)模的供應(yīng)沖擊，生豬的“補欄-去欄”更多由利潤驅(qū)動，即我國生豬市場利潤回暖則補欄，利潤轉(zhuǎn)負則去欄。隨著養(yǎng)殖端去產(chǎn)能速度加快。2018年非洲豬瘟發(fā)生以來，我國十分重視農(nóng)業(yè)瘟疫防控工作，加之生豬養(yǎng)殖集中化程度不斷提升，至今未出現(xiàn)新一輪規(guī)模較大的瘟疫擴散。值得關(guān)注的是，考慮到2025年春節(jié)假期提前至1月，由于年貨行情的推動，豬肉需求將達到高峰。今年以來母豬生產(chǎn)效率持續(xù)提升，近幾個月新生仔豬數(shù)量增長較快，按照6個月的育肥周期，這些仔豬將在明年春節(jié)后的消費淡季育肥上市，可能會使得豬肉價格波動加大。第二，油價總體維持平穩(wěn)，中東局勢或成為核心影響因子。在此基礎(chǔ)上，我們建議關(guān)注OPEC+的減產(chǎn)執(zhí)行力度。OPEC+國家整體上掌握了原油的定價權(quán)，沙特、俄羅斯主動減產(chǎn)使得原油供應(yīng)偏緊（盡管伊朗、委內(nèi)瑞拉等產(chǎn)能有所恢復(fù)，但產(chǎn)量回升的規(guī)模有限）。疊加美國近幾年能源資本開支力度不足，原油鉆機數(shù)量峰值已見頂回落，產(chǎn)能已達極限。從需求端分析，美國經(jīng)濟同樣具有一定韌性，且原油庫存水位較低，存在一定剛性補庫需求。第三，隨著消費需求打開空間，核心CPI有望恢復(fù)性反彈至1%附近，超調(diào)反彈的概率較低。我們認為，隨著市場預(yù)期向好以及一攬子增量政策落地生效，有助于后續(xù)居民消費潛力進一步釋放。綜上所述，我們預(yù)計2025年CPI同比增速為0.7%，第一、二、三、四季度的預(yù)測值分別為0.5%、0.8%、0.7%、1.0%。CPI同比（預(yù)測）1.2 0.80.60.40.2 0-0.22025-12025-22025-32025-42025-52025-62025-72025-82025-92025-102025-112025-12隨著經(jīng)濟運行恢復(fù)向好，以及提振工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的政策措施落實落細，疊加基數(shù)效應(yīng)減弱，2025年P(guān)PI同比降幅有望繼續(xù)收窄。我們提示，當(dāng)庫存水位低且產(chǎn)能利用率水平高時，工業(yè)品供應(yīng)不求，價格容易快速攀升。反之，當(dāng)庫存較高或者產(chǎn)能利用率水平較低時，工業(yè)品需求的回暖可以先通過消耗庫存來解決，工業(yè)品價格的漲幅則相對溫和。目前產(chǎn)能利用率仍處于較低位置，可能會抑制工業(yè)品價格的上行速率。綜合判斷，中游行業(yè)產(chǎn)能較難出清的前提下，PPI也較難出現(xiàn)超預(yù)期上行。與2016-2017供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時期產(chǎn)業(yè)政策聚焦于上游周期性行業(yè)去產(chǎn)能不同，中游制造業(yè)在碳排放、能耗等方面如果面臨約束，在確保產(chǎn)成22/60請務(wù)必閱讀正文之后品質(zhì)量和相關(guān)參數(shù)標準的目標下，短期來看可能較難通過產(chǎn)能的收縮來實現(xiàn)，更多的仍需要漸進式的技術(shù)改造等方式來穩(wěn)步實現(xiàn)，我們預(yù)計中游行業(yè)大概率不會出現(xiàn)供給側(cè)收縮驅(qū)動的價格端的陡峭上行。我們預(yù)計，2025年中游行業(yè)產(chǎn)能出清或相對緩慢。一方面，隨著前期制造業(yè)資本開支持續(xù)偏強，形成后續(xù)產(chǎn)能的積累，尤其是高技術(shù)制造業(yè)?？梢钥吹?，2024年三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.1%，比上年同期下降0.5個百分點，比二季度上升0.2個百分點。另一方面，考慮下游有效需求仍有較大改善空間，工業(yè)品價格的企穩(wěn)本質(zhì)上是依賴于需求側(cè)的消化，但綜合研判這可能是個宏觀慢變量。2024年1-9月份，多數(shù)中游行業(yè)利潤有所下滑。例如：化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)下降4.0%，專用設(shè)備制造業(yè)下降5.5%，電氣機械和器材制造業(yè)下降7.2%，非金屬礦物制品業(yè)下降51.0%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比由盈轉(zhuǎn)虧。綜上所述，預(yù)計2025年P(guān)PI同比增速為-1.4%左右，第一、二、三、四季度的預(yù)測值分別為-2.1%、-1.7%、-1.0%和-0.6%。一方面，國際大宗商品價格波動可能較大；另一方面，國內(nèi)房地產(chǎn)市場仍然在調(diào)整之中，建材相關(guān)行業(yè)需求仍然偏弱。結(jié)合PPI定基指數(shù)來看，我們認為PPI同比轉(zhuǎn)正概率較低。PPI同比（預(yù)測）-0.5 -1-1.5 -2-2.5-32025-12025-22025-32025-42025-52025-62025-72025-82025-92025-102025-112025-12如上文所述，CPI溫和回升，PPI波動上行，預(yù)計2025年物價指數(shù)較2024年有所回穩(wěn)，在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)計GDP平減指數(shù)為-0.1%，其中四個季度分別為-0.2%、-0.1%、0%、0.1%。我們認為，需求側(cè)政策呈現(xiàn)逐步加力趨勢，工業(yè)需求有望回升，同時在工業(yè)品價格降幅收窄支撐下，工業(yè)企業(yè)利潤有望逐步改善?？傮w來看，需求側(cè)的內(nèi)生修復(fù)需要一定時間，或呈現(xiàn)一定的后置特點，因此對工業(yè)利潤的支撐下半年或?qū)娪谏习肽辍Ｎ覀冾A(yù)計，2025年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速或呈現(xiàn)逐季上行態(tài)勢，同時在低基數(shù)作用下，預(yù)計全年增速或為6.7%。23/60請務(wù)必閱讀正文之后工業(yè)增加值:累計同比%PPI:全部工業(yè)品:累計同比%工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比%基于我們前期報告《如何看待蛻變中的庫存周期——中國庫存周期的新形態(tài)與新思考》中構(gòu)建的MPI工業(yè)庫存前瞻指數(shù)，其提示2025年內(nèi)庫存周期或總體呈現(xiàn)平坦化特征，較難有超預(yù)期表現(xiàn)。隨著需求側(cè)政策的逐步加力，同時供給側(cè)保持平穩(wěn)，或?qū)⒂扇跹a庫轉(zhuǎn)向弱去庫，若需求側(cè)政策未能超預(yù)期發(fā)力，則庫存周期強度有限，較難表現(xiàn)出傳統(tǒng)庫存周期明顯的、高斜率的去庫特征。3530252015353025201510 -52008-012008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-12工業(yè)企業(yè)利潤增速總體平穩(wěn)，且?guī)齑嬷芷诳傮w平坦化的時期，我們繼續(xù)提示應(yīng)淡化相關(guān)總量指標，關(guān)注工業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性機會。從結(jié)構(gòu)上看，各產(chǎn)業(yè)庫存周期階段以及現(xiàn)有庫存高低分化較大，行業(yè)利潤分化較為明顯。我們繼續(xù)提示，當(dāng)前實際庫存處于歷史底部的行業(yè)去庫相對徹底，供給相對剛性，若該產(chǎn)業(yè)需求得以擴張，則相應(yīng)產(chǎn)業(yè)的利潤反轉(zhuǎn)彈性或?qū)⒂型〉幂^好表現(xiàn)。未來需求側(cè)發(fā)力，尤其是財政政策發(fā)力方向，如“兩重”和“兩新”等是重要線索。24/60請務(wù)必閱讀正文之后80%60%40%20% 2024年1-8月利潤累計同比%2024年1-8月實際庫存增速所處的歷史分位數(shù)%右軸文教、工美、體育和娛樂用品制…專用設(shè)備制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)有色金屬礦采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草…通用設(shè)備制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運…皮革、毛皮、羽毛及其制品和制…煤炭開采和洗選業(yè)食品制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)紡織業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)金屬制品業(yè)計算機、通信和其他電子設(shè)備制…非金屬礦物制品業(yè)汽車制造印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)