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精解證券分析中文版目錄\h第一部分構(gòu)建證券分析體系的基礎(chǔ)\h第01章證券分析師需要專業(yè)評(píng)級(jí)嗎(寫(xiě)于1945年)\h第02章確保證券分析的正確性(寫(xiě)于1946年)\h第03章用希波克拉底法分析證券(寫(xiě)于1946年)\h第04章美國(guó)證券交易委員會(huì)的證券分析方法(寫(xiě)于1946年)\h第二部分界定證券分析的專業(yè)性\h第05章探尋證券分析的科學(xué)性(寫(xiě)于1952年)\h第06章普通股估值的兩種方法(寫(xiě)于1957年)\h第07章普通股的新投機(jī)因素(寫(xiě)于1958年)\h第08章特殊情況(寫(xiě)于1946年)\h第09章通過(guò)投資股票積累財(cái)富的若干問(wèn)題(寫(xiě)于1962年)\h第10章通脹的國(guó)庫(kù)券與“緊縮”的股東:公司是要榨干它的所有者嗎(寫(xiě)于1932年)\h第11章資本雄厚的公司是否應(yīng)該將現(xiàn)金返還股東(寫(xiě)于1932年)\h第12章資本雄厚卻正在虧損的企業(yè)應(yīng)該被清算嗎(寫(xiě)于1932年)\h第三部分拓寬證券分析的適用領(lǐng)域\h第13章關(guān)于股東與管理層關(guān)系的問(wèn)卷(寫(xiě)于1947年)\h第14章如何避免對(duì)公司盈利重復(fù)征稅(寫(xiě)于1954年)\h第15章控股股東與外部股東(寫(xiě)于1953年)\h第16章戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)與股票價(jià)值(寫(xiě)于1951年)\h第17章影響充分就業(yè)的結(jié)構(gòu)性關(guān)系(寫(xiě)于1955年)\h第18章美國(guó)的國(guó)際收支:“沉默的陰謀”(寫(xiě)于1962年)\h第四部分傾聽(tīng)來(lái)自專業(yè)人士的聲音\h第19章金融分析師的未來(lái)(寫(xiě)于1963年)\h第20章普通股投資的未來(lái)(寫(xiě)于1974年)\h第21章對(duì)話本杰明·格雷厄姆(寫(xiě)于1976年)\h第22章本杰明·格雷厄姆:有關(guān)證券分析的思考(寫(xiě)于1972年)\h第23章對(duì)金融分析師有著重要意義的10年(寫(xiě)于1974年)\h第24章與格雷厄姆共處的1小時(shí)(寫(xiě)于1977年)倘若你玩迷宮游戲時(shí)從出口開(kāi)始,用鉛筆沿著路徑繞過(guò)一個(gè)又一個(gè)彎向前走,最終到達(dá)入口——這樣玩似乎很容易。然而,正如很多小孩子都知道的那樣,如果從入口開(kāi)始,想要一步不錯(cuò)地一直走到出口,就要難多了。同樣,我們很容易把現(xiàn)在的世界看成理所當(dāng)然的樣子。特許金融分析師資格是證券分析領(lǐng)域中對(duì)知識(shí)嚴(yán)謹(jǐn)性和職業(yè)道德設(shè)定的最高標(biāo)準(zhǔn)。因此,取得特許金融分析師資格并非易事,很少有人能成功。然而,比取得特許金融分析師資格更難的是建立這樣一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。只有更進(jìn)一步了解特許金融分析師的形成過(guò)程,我們才能理解這場(chǎng)革命到底有多難。然而,了解特許金融分析師的發(fā)展史還有一個(gè)更重要的原因,就是要弄清楚它對(duì)當(dāng)代證券分析師到底意味著什么,不過(guò)在這之前,我們首先應(yīng)該了解它對(duì)本杰明·格雷厄姆的意義。起初,在《證券分析師需要專業(yè)評(píng)級(jí)嗎》這篇文章(本書(shū)第1章)中,格雷厄姆首次提出所謂的QSA(qualifiedsecurityanalyst,證券從業(yè)資格)概念,并且堅(jiān)持認(rèn)為,專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是寬泛而又精細(xì)的。傳統(tǒng)觀念認(rèn)為,分析師(或統(tǒng)計(jì)員)應(yīng)該依賴藝術(shù)而非科學(xué),格雷厄姆對(duì)此表示強(qiáng)烈反對(duì)。他把傳統(tǒng)觀念總結(jié)為:“這個(gè)領(lǐng)域的技能大部分依賴判斷力,而非專業(yè)知識(shí)或技術(shù)。”格雷厄姆認(rèn)為這種觀念很荒謬:“即使判斷力在證券分析中的確扮演著重要的角色,但我們還需要切實(shí)可行的方法、專業(yè)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的輔助?!备窭锥蚰穼?xiě)道,合格的分析師應(yīng)該:·擁有“優(yōu)良的品質(zhì)”;·遵守道德準(zhǔn)則;·通過(guò)考試來(lái)證明自己的“專業(yè)知識(shí)”;·有必要的經(jīng)驗(yàn)來(lái)展示“專業(yè)能力”;·致力于“提升個(gè)人職業(yè)水準(zhǔn)”。格雷厄姆對(duì)“優(yōu)良的品質(zhì)”的強(qiáng)調(diào)讓人印象深刻。在1945年寫(xiě)的那篇文章的導(dǎo)論中,他把這一標(biāo)準(zhǔn)列在第一位,放在了“教育背景與經(jīng)驗(yàn)”之前。這篇文章收錄在本書(shū)第一部分,在文章的最后一句話中,他又提到了“優(yōu)良的品質(zhì)”,認(rèn)為它比“扎實(shí)的功底”更重要。格雷厄姆所謂的“優(yōu)良的品質(zhì)”究竟是指什么呢?在他的個(gè)人生涯中,格雷厄姆總是批判傳統(tǒng)的道德標(biāo)準(zhǔn)。他很認(rèn)同門(mén)肯(H.L.Mencken)在1919年提出的尖刻言論:偉大的成功者絕不可能在極端和壓抑的環(huán)境中產(chǎn)生。\h\h1在具體的業(yè)務(wù)操作過(guò)程中,格雷厄姆的行為標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出了道德準(zhǔn)則的要求。與其他同行不一樣的是,格雷厄姆從來(lái)不利用也不尋找內(nèi)部消息。在他近40年的管理他人錢財(cái)?shù)穆殬I(yè)生涯中,沒(méi)有任何有關(guān)委托人抱怨格雷厄姆操作不公平的記錄。在22歲時(shí),格雷厄姆就已經(jīng)經(jīng)營(yíng)了一個(gè)套利賬戶。委托人愿意與格雷厄姆平分收益。一次,該賬戶獲得了可觀的盈利,格雷厄姆提取了他自己收益的一部分,把錢借給他兄弟去做小生意。不久后,他兄弟的生意失敗了,而當(dāng)時(shí)他經(jīng)營(yíng)的賬戶價(jià)值縮水,需要追加保證金。于是,在接下來(lái)的兩年時(shí)間里,格雷厄姆像時(shí)鐘的發(fā)條一樣準(zhǔn)時(shí),每個(gè)月都會(huì)往該賬戶存入60美元,直到付清之前從該賬戶提取的所有錢。\h\h2在1929年股市大崩盤(pán)之后,背負(fù)著沉重的榮譽(yù)感,格雷厄姆告知他的投資合伙公司的合伙人,他會(huì)遵守原先所簽的管理合約,即在格雷厄姆與他的合伙人杰爾姆·紐曼(JeromeNewman)收取任何管理費(fèi)之前,必先全額彌補(bǔ)所有損失。唯一例外是在1933年,還是在委托人自己要求的情況下,格雷厄姆才同意接受報(bào)酬。當(dāng)時(shí),合伙關(guān)系還沒(méi)有出現(xiàn)。\h\h3格雷厄姆所強(qiáng)調(diào)的品質(zhì)不僅僅是誠(chéng)實(shí)與正直。對(duì)他來(lái)說(shuō),“品質(zhì)”這個(gè)詞關(guān)注的不僅僅是一個(gè)人的行為,更包括思想。雖然格雷厄姆沒(méi)有直接把這兩個(gè)詞“配對(duì)”,但他把“品質(zhì)”看作“理性”的同義詞。1949年,格雷厄姆回答了到底怎樣才算是“明智的”投資者這個(gè)問(wèn)題:“明智”這個(gè)詞,用來(lái)表示“賦予知識(shí)與理解的能力”。它并不表示“聰明”或者“精明”,也不表示超常的預(yù)測(cè)和洞察天賦。實(shí)際上,這里預(yù)設(shè)的“明智”是一種品質(zhì),而不是大腦的特性。\h\h4此外,格雷厄姆在1976年這樣總結(jié)投資:“最主要的一點(diǎn)就是要擁有正確的指導(dǎo)原則,并堅(jiān)持原則?!盶h\h5總之,當(dāng)格雷厄姆提到一個(gè)分析師應(yīng)該具有“優(yōu)良的品質(zhì)”時(shí),他指的是一系列特質(zhì)——我們也可稱之為精神的工具箱,對(duì)這些特質(zhì)的贊賞貫穿著他的作品:·對(duì)客觀證據(jù)的渴求。格雷厄姆提出:“利潤(rùn)的判斷不應(yīng)該基于樂(lè)觀態(tài)度,而要基于計(jì)算?!盶h\h6·獨(dú)立思考并持懷疑態(tài)度,絕不流露任何個(gè)人信念。你的信念同樣掌控著你的懷疑態(tài)度?!ぎ?dāng)市場(chǎng)無(wú)情地宣布你錯(cuò)了的時(shí)候,對(duì)自己確信的事物保持耐心和自主性。用格雷厄姆的話說(shuō):“勇敢對(duì)待自己的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。如果你是根據(jù)事實(shí)推導(dǎo)出結(jié)論,如果你認(rèn)為自己的判斷是正確的,不管別人是懷疑還是反對(duì),按照自己的意思去做吧(即便多數(shù)人不同意你的看法,你也有可能是對(duì)的,當(dāng)然也可能是錯(cuò)的。只要你的數(shù)據(jù)和推理是正確的,你就是對(duì)的)?!盶h\h7·古希臘哲學(xué)家所說(shuō)的靜心或者平靜沉著是指,當(dāng)你身邊所有的投資者都面臨虧損時(shí),你能沉著冷靜,并保持頭腦清醒。這一點(diǎn)顯得尤為重要。格雷厄姆有一任妻子曾這樣描述他:“講人道,但不講人性?!盶h\h8雖然這使格雷厄姆遠(yuǎn)離了好丈夫的形象,但是他冷眼看世界的能力使他具備了成為超凡分析師的資格?!皟?yōu)良的品質(zhì)”包含了以上這些特質(zhì)。訓(xùn)練、教育和經(jīng)驗(yàn)也僅限于此。無(wú)論你的分析多么全面、徹底,你還必須養(yǎng)成自我控制和精神自律的習(xí)慣,否則你將無(wú)法在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)中堅(jiān)定自己的立場(chǎng)。在本書(shū)第2章《確保證券分析的正確性》這篇文章中,格雷厄姆提出一個(gè)看似簡(jiǎn)單的問(wèn)題:分析師(或者委托人)怎樣判斷他們的建議是行之有效的?然而,兩個(gè)因素的存在使這個(gè)問(wèn)題遠(yuǎn)比它看起來(lái)要困難得多。首先,學(xué)習(xí)的程度取決于反饋的質(zhì)量。我們能從所做的事情中發(fā)現(xiàn),學(xué)習(xí)多少經(jīng)驗(yàn)知識(shí),取決于我們?cè)鯓幼粉欉@些線索。比如網(wǎng)球運(yùn)動(dòng)員、麻醉師、消防員等,都屬于實(shí)際從業(yè)者,他們需要從反復(fù)操練和以往積累的經(jīng)驗(yàn)中不斷提升專業(yè)技能。他們的工作環(huán)境能提供及時(shí)、準(zhǔn)確的反饋:他們不需要等待一段時(shí)間后,才能知道是否贏球、病人是生還是死,或者大火是否被有效控制。而證券分析師卻處在一個(gè)遲滯的、模棱兩可的環(huán)境中。假設(shè)你推薦了一只價(jià)格為20元的股票。第二天,它漲到了21元,看上去你似乎是正確的。而一周后,它下跌到18元,這個(gè)時(shí)候,你看上去似乎又是錯(cuò)的。到了下個(gè)月,它又漲到了25元,此時(shí)看上去你的推薦又是正確的;而半年后它卻跌到14元,你又一次錯(cuò)了。因此,你為了這些錯(cuò)誤開(kāi)始檢查你的收益模型。一年后,這只股票價(jià)格為30元,這時(shí)看來(lái),你貌似自始至終都是正確的了。由于市場(chǎng)價(jià)格一直頻繁且大幅度地波動(dòng),你得到的反饋信息也在不斷地變化,因此,想要對(duì)分析質(zhì)量做一個(gè)準(zhǔn)確的判斷,其實(shí)是一件非常困難的事情。\h\h9其次,與保持理性相比,人們更擅長(zhǎng)提出合理辯駁。當(dāng)現(xiàn)實(shí)攪亂我們的預(yù)期時(shí),我們不會(huì)輕易承認(rèn)是自己錯(cuò)了。相反,我們會(huì)說(shuō),我們對(duì)得太早、太快了;我們最終會(huì)被證實(shí)是對(duì)的;我們幾乎是對(duì)的;我們比任何人都接近正確結(jié)果;或者我們還會(huì)說(shuō),那些無(wú)法預(yù)測(cè)的不可抗力因素阻礙了我們合理的假設(shè)變成現(xiàn)實(shí)。\h\h10格雷厄姆明白,人們總是傾向于逃避預(yù)測(cè)失誤的責(zé)任。在本書(shū)第2章,格雷厄姆告誡分析師,僅僅正確是不夠的,還要有正確的理由做支撐:如果這是個(gè)合理的推薦,它不僅必須要在市場(chǎng)上表現(xiàn)良好,還必須有合理的推理過(guò)程作為基礎(chǔ)……證券分析的專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)要求所有的推薦都必須清楚注明推薦的類型,并形成推薦結(jié)果的分析推理過(guò)程。否則,你和委托人都不會(huì)清楚地知道,到底是因?yàn)槟愕墓ぷ髯鰧?duì)了,還是因?yàn)槟氵\(yùn)氣好。市場(chǎng)價(jià)格隨后的變動(dòng)將顯示你的預(yù)測(cè)是否正確有效,但這要基于你已經(jīng)清楚表明了推薦的理由。此外,你必須明確你的分析適用于哪個(gè)時(shí)間段。格雷厄姆在《用希波克拉底法分析證券》這篇文章(本書(shū)第3章)中提醒道,那些推薦高收益證券、成長(zhǎng)型股票或小股票的分析師,如果是基于“經(jīng)驗(yàn)法則、模糊的印象甚至偏見(jiàn)”來(lái)判斷推薦與否,而不是基于幾十年積累的實(shí)證研究,這樣不僅不能幫到客戶,反而面臨著損害客戶利益的風(fēng)險(xiǎn)。格雷厄姆提到了希波克拉底誓言要求醫(yī)生“不能帶來(lái)任何傷害”。但是他也明確比較了證券分析和醫(yī)療操作兩者間的不同之處。\h\h11他說(shuō),醫(yī)生能夠利用很多已知的人體結(jié)構(gòu)知識(shí):幾十年積累的有關(guān)癥狀、病因和治療的科學(xué)證據(jù)。然而,分析師必須與各種具有不同特性的證券打交道,他們對(duì)這些證券的表現(xiàn)并沒(méi)有“系統(tǒng)性的知識(shí)”作參考。這個(gè)缺陷大部分已經(jīng)被近年大規(guī)模出版的實(shí)證研究論文克服了,其中包括《金融分析師雜志》(FinancialAnalystJournal)、《金融學(xué)雜志》(JournalofFinance)、《投資組合管理雜志》(JournalofPortfolioManagement)等。實(shí)際上,很多投資者把格雷厄姆所提的問(wèn)題看成是“一勞永逸”的問(wèn)題:實(shí)證研究似乎已經(jīng)證明了一些事實(shí),比如小股票比大股票表現(xiàn)好,價(jià)值型股票比成長(zhǎng)型股票表現(xiàn)好。\h\h12不過(guò),對(duì)那些按照這種方式思考的人,在本書(shū)第3章中,格雷厄姆提出了另外一個(gè)忠告:當(dāng)我們完成了繁重的歸納工作,當(dāng)嘗試性的結(jié)論在連續(xù)的市場(chǎng)周期中被一次次檢驗(yàn)時(shí),新的經(jīng)濟(jì)因素有可能又會(huì)隨之產(chǎn)生——因此,我們辛苦總結(jié)出的技術(shù)可能在投入使用前就被遺棄了。市場(chǎng)異常的出現(xiàn)是各種方法遭遇毀滅性打擊的根基:一旦投資者意識(shí)到某個(gè)策略在過(guò)去表現(xiàn)得異常好時(shí),他們便蜂擁而上,殊不知阻礙了其未來(lái)的發(fā)展空間。因此,證券分析師必須經(jīng)常反?。阂环矫?,自己的預(yù)測(cè)是否建立在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上,這些實(shí)證研究是否涵蓋了過(guò)去大量的樣本數(shù)據(jù);另一方面,當(dāng)大家都熟悉了這些模型,它們的表現(xiàn)是否能夠持續(xù)下去。獲得樣本數(shù)據(jù)的佐證是一回事,獲得樣本外數(shù)據(jù)的額外支持,則完全是另外一回事。在《美國(guó)證券交易委員會(huì)的證券分析方法》這篇文章(本書(shū)第4章)中,格雷厄姆稱贊了美國(guó)證券交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱美國(guó)證監(jiān)會(huì))的做法,即遵循著三個(gè)有序步驟來(lái)評(píng)估公用事業(yè)公司:第一步,形成“價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)”模型;第二步,收集“個(gè)案的相關(guān)數(shù)據(jù)”;第三步,“將數(shù)據(jù)代入模型,從而推導(dǎo)出明確的估價(jià)水平”。\h\h13當(dāng)政府官員逼迫自己像證券評(píng)估師那樣思考,而賣方分析師卻不情愿這樣做的時(shí)候,你應(yīng)該能夠感受到格雷厄姆的那種挫敗感。他直截了當(dāng)?shù)靥岢觯骸叭绻豢紤]已經(jīng)支付的價(jià)格,那就沒(méi)有任何值得投資的對(duì)象。”然后,他解釋道,研究部門(mén)不斷發(fā)布看漲的分析報(bào)告,而這些報(bào)告要么是根據(jù)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率做出的一般性推斷,要么是根據(jù)歷史盈利情況做出的簡(jiǎn)單推斷。格雷厄姆評(píng)價(jià)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的證券分析方法時(shí)說(shuō):“這個(gè)程序只有一個(gè)缺陷?!痹跊](méi)有嚴(yán)格評(píng)估標(biāo)的公司的股票價(jià)值是高于還是低于其市場(chǎng)價(jià)格之前,這種分析“尚存缺陷。這不是真正的分析,而是偽分析”。直至今日,這個(gè)寫(xiě)于1946年的論斷,依然能殘酷地切中要害。第01章
證券分析師需要專業(yè)評(píng)級(jí)嗎\h\h(2)
(寫(xiě)于1945年)解釋性說(shuō)明1942年,紐約證券分析師協(xié)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)向其成員提出一個(gè)建議,即為證券分析師評(píng)定等級(jí)或者冠以專業(yè)的頭銜。這個(gè)評(píng)級(jí)被暫定為“證券從業(yè)資格”或者“QSA”。提議的機(jī)制包括:協(xié)會(huì)及合作機(jī)構(gòu)(包括上市公司協(xié)會(huì)、保險(xiǎn)公司、投資顧問(wèn)事務(wù)所等)共同成立一個(gè)資格委員會(huì)。該資格委員會(huì)有權(quán)授予達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的申請(qǐng)者如下級(jí)別:a——職業(yè)級(jí)別;b——教育和經(jīng)驗(yàn)級(jí)別;c——通過(guò)考試級(jí)別。與之相對(duì)應(yīng)的資格考試由于一些原因而被取消了。申請(qǐng)?jiān)u級(jí)秉承自愿原則,但對(duì)聲望和實(shí)際從業(yè)優(yōu)勢(shì)的渴求激發(fā)了申請(qǐng)的動(dòng)力。我們能預(yù)想到,QSA評(píng)級(jí)最終將會(huì)成為那些與市場(chǎng)有直接或間接關(guān)系的高級(jí)證券分析師的必經(jīng)之路。委員會(huì)雖然提出了很多遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí),但最終卻沒(méi)有采取任何實(shí)際行動(dòng)。下文分析了支持與反對(duì)該提議的各種觀點(diǎn)。\h\h(3)此次評(píng)級(jí)提議中包括的事項(xiàng)相對(duì)比較簡(jiǎn)單,但同樣還是可能會(huì)引發(fā)比較大的爭(zhēng)議。大約50年前,受過(guò)專業(yè)培訓(xùn)的會(huì)計(jì)人員對(duì)類似的提議也感到很困惑。當(dāng)時(shí),推廣注冊(cè)會(huì)計(jì)師職稱存在很多困難和不足,毫無(wú)疑問(wèn),大多數(shù)會(huì)計(jì)從業(yè)人員并沒(méi)有意識(shí)到這個(gè)事情有多么重要。如今,在會(huì)計(jì)職業(yè)領(lǐng)域,甚至在很多其他領(lǐng)域,專業(yè)評(píng)級(jí)已經(jīng)是理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑?。所以,一旦我們克服了證券分析師評(píng)級(jí)推廣過(guò)程中的最初障礙,這個(gè)流程將會(huì)變得越來(lái)越順暢,并不斷地自我加強(qiáng)和完善。從公眾利益的角度來(lái)說(shuō),它將發(fā)揮無(wú)法替代的作用。為了進(jìn)一步探討,我們將證券分析師定義為:一個(gè)負(fù)責(zé)為他人提供關(guān)于購(gòu)買和出售特定證券的建議的工作者。這個(gè)定義不包括以下人員:·只負(fù)責(zé)收集數(shù)據(jù)的初級(jí)統(tǒng)計(jì)員或分析師?!げ粡氖绿囟ㄗC券價(jià)值分析的商業(yè)、金融分析師或者經(jīng)濟(jì)學(xué)家。·以理論研究作為研究對(duì)象的教師和學(xué)生。嚴(yán)格來(lái)講,該定義還不包括股票市場(chǎng)分析師,因?yàn)樗麄円话悴粫?huì)推薦特定的證券。然而,筆者相信,即使現(xiàn)在未定,但市場(chǎng)分析最終將會(huì)成為證券分析的一個(gè)特殊組成部分,并且每位有能力的市場(chǎng)分析師將會(huì)為證券分析提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。任何情況下,本文中的證券分析師都是指,為來(lái)自于經(jīng)紀(jì)公司、投資銀行、銀行以及信托公司的顧客(及合作人)就證券交易提供意見(jiàn)或建議的人士,還包括那些投資顧問(wèn)行業(yè)的人士,以及在投資公司、保險(xiǎn)公司、其他公司和一些公益組織中履行類似職責(zé)的人士。這個(gè)領(lǐng)域范圍很大,因此,美國(guó)有幾千名實(shí)際從業(yè)人員。評(píng)級(jí)體系的優(yōu)點(diǎn)評(píng)級(jí)體系的優(yōu)點(diǎn)可以歸結(jié)為:那些通過(guò)證券從業(yè)資格認(rèn)證的人都會(huì)明白,他們已經(jīng)符合這個(gè)領(lǐng)域的最低知識(shí)要求,并且具備一定的專業(yè)能力。他們還要清楚,為了保持這個(gè)資格,他們必須遵守行業(yè)道德準(zhǔn)則,因?yàn)殡S著時(shí)間的推移,這些準(zhǔn)則會(huì)變得更加明確、嚴(yán)格。而評(píng)級(jí)體系的這些優(yōu)點(diǎn)同時(shí)會(huì)使證券分析師的直接雇主以及這些雇主的委托人受益。已經(jīng)獲得評(píng)級(jí)的分析師必將比其他人有明顯的優(yōu)勢(shì),比如更好的聲譽(yù)、更強(qiáng)的求職能力以及更多的高薪機(jī)會(huì)。此外,他們會(huì)擁有更專業(yè)的工作態(tài)度,對(duì)維持和提升從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)有更強(qiáng)烈的心理驅(qū)動(dòng)力。對(duì)可能出現(xiàn)的反對(duì)意見(jiàn)的回應(yīng)將各種反對(duì)評(píng)級(jí)提議的觀點(diǎn)事先羅列出來(lái),并加以簡(jiǎn)單回應(yīng),是非常明智的。這些反對(duì)的聲音涉及很多方面,既有針對(duì)評(píng)級(jí)的理論基礎(chǔ)的,又有針對(duì)評(píng)級(jí)的實(shí)際運(yùn)用的。反對(duì)意見(jiàn)1:將有資質(zhì)分析師與無(wú)資質(zhì)分析師區(qū)分開(kāi)來(lái),基本上是不可能實(shí)現(xiàn)的。因?yàn)樵擃I(lǐng)域的技能大部分停留在依靠人的判斷上,而非依靠特定知識(shí)或技術(shù)。良好的判斷能力不可能通過(guò)常規(guī)考試來(lái)檢測(cè)。回應(yīng):雖然判斷能力在證券分析中占據(jù)很重要的位置,但是它還需要健全的方法論基礎(chǔ)和專業(yè)的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)加以輔助。雇主、教師、新進(jìn)入該領(lǐng)域的人員以及協(xié)會(huì)的大量工作都表明,越來(lái)越多的重點(diǎn)會(huì)被放在分析的技術(shù)上。技術(shù)分析能力和充足的信息當(dāng)然可以通過(guò)恰當(dāng)?shù)臏y(cè)試反映出來(lái),這也適用于證券分析過(guò)程中那些更明顯的判斷因素。反對(duì)意見(jiàn)2:QSA評(píng)級(jí)可能會(huì)誤導(dǎo)公眾,因?yàn)樗鼉H僅是一種資格證明,并不能確保持證人一定是有能力的分析師?;貞?yīng):這個(gè)異議有一定的道理,但就像說(shuō)一個(gè)醫(yī)學(xué)博士也有可能是個(gè)不稱職的醫(yī)生一樣。與其他類似領(lǐng)域一樣,資格評(píng)級(jí)旨在保證持有人達(dá)到最低要求,但并不表明他擁有最高能力。而這種錯(cuò)覺(jué)在該領(lǐng)域又比在其他領(lǐng)域發(fā)生的可能性更小,因?yàn)樵谕ǔG闆r下,分析師都受雇于有著豐富實(shí)際經(jīng)驗(yàn)的管理者,而不是普通公眾。反對(duì)意見(jiàn)3:QSA評(píng)級(jí)對(duì)某些人來(lái)講,可能意味著特權(quán),而對(duì)其他人來(lái)講,則意味著越來(lái)越少的機(jī)會(huì)。它使行業(yè)受到限制,或者說(shuō)容易成長(zhǎng)為一種卡特爾組織?;貞?yīng):QSA評(píng)級(jí)不會(huì)以任何理由拒絕任何應(yīng)該擁有它和想要擁有它的人。它可能會(huì)將一些不具備資質(zhì)的從業(yè)人員排除在外,但這并不是不公平、不公正。每個(gè)人都有選擇的權(quán)利,這些權(quán)利會(huì)受到協(xié)會(huì)更高層面的限制,而協(xié)會(huì)為每個(gè)領(lǐng)域制定合適的標(biāo)準(zhǔn)。反對(duì)意見(jiàn)4:這個(gè)計(jì)劃在管理方面會(huì)存在一定的困難。誰(shuí)能夠認(rèn)定其他人有這方面的能力,又該如何確保這個(gè)認(rèn)定是正確的呢?完成這份差事所需要的時(shí)間又該由誰(shuí)來(lái)確定呢?回應(yīng):這個(gè)評(píng)級(jí)與其他領(lǐng)域的評(píng)級(jí)相比,困難要相對(duì)小一些。我們肯定會(huì)找到合適的人選,并由他們行使確定資格者的權(quán)利。尋找人選的流程就好比律師協(xié)會(huì)資格委員會(huì)以及精神疾病檢測(cè)機(jī)構(gòu)委員會(huì)發(fā)現(xiàn)相應(yīng)人選的流程一樣。有公德心、享有盛譽(yù)的分析師將花費(fèi)大量時(shí)間來(lái)完成這個(gè)任務(wù),就像他們?cè)诨〞r(shí)間做公益事業(yè)一樣。這個(gè)項(xiàng)目剛開(kāi)始時(shí)的確暴露出一些特定問(wèn)題。對(duì)一些分析師來(lái)說(shuō),讓具有類似經(jīng)驗(yàn)和身份的同事鑒定其職業(yè)資格,似乎有些冒昧與不妥。不過(guò),這一障礙完全可以克服,如果可行的話,在最開(kāi)始的時(shí)候,就由那些從業(yè)時(shí)間超過(guò)10年或15年的分析師對(duì)其他人進(jìn)行面試。隨著時(shí)間的推移,接受測(cè)試的分析師的比例將會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。達(dá)到評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的能力水平必須由已經(jīng)取得資格的分析師組成的委員會(huì)來(lái)決定。倘若參照其他領(lǐng)域的先例,這個(gè)評(píng)級(jí)可能會(huì)從一個(gè)較低的水平起步,然后逐漸提高標(biāo)準(zhǔn)。筆者個(gè)人認(rèn)為,該測(cè)試與大學(xué)生完成整個(gè)學(xué)年的證券分析課程學(xué)習(xí)后所要接受的考試,難度基本相當(dāng)。品質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)的要求標(biāo)準(zhǔn)可以分別設(shè)定,不過(guò),學(xué)術(shù)成果的信譽(yù)與工作經(jīng)驗(yàn)之間的一些靈活變通也是可取的。本章小結(jié)以上討論并沒(méi)有故意縮小評(píng)級(jí)方案面臨的實(shí)際困難。然而,與其他領(lǐng)域相比,比如會(huì)計(jì)、法律、醫(yī)藥等行業(yè),這些困難看起來(lái)也沒(méi)有本質(zhì)上的區(qū)別。如果將這些類比進(jìn)一步推廣,我們就可以在各個(gè)領(lǐng)域頒發(fā)執(zhí)業(yè)執(zhí)照或者資格證書(shū),比如向房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人、保險(xiǎn)銷售員以及證券交易所的證券經(jīng)紀(jì)人頒發(fā)類似的資格證書(shū)。把檢驗(yàn)、注冊(cè)客戶經(jīng)紀(jì)人的一套合理的程序運(yùn)用到證券分析師行業(yè)是不可取的,這是為什么呢?要完全理解這個(gè)問(wèn)題并非易事。這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵在于,社會(huì)要求實(shí)際從業(yè)者向公眾展示其良好的職業(yè)素養(yǎng),而證券分析作為一種職業(yè),是否具有足夠的專業(yè)特質(zhì)來(lái)證明這一要求是可以實(shí)現(xiàn)的?!蹲C券分析師雜志》(TheAnalystJournal)的出版本身就是對(duì)證券分析師這一職業(yè)的支持與維護(hù)??梢灶A(yù)見(jiàn)的是,證券分析師將迎來(lái)準(zhǔn)職業(yè)性評(píng)級(jí),毫無(wú)疑問(wèn),努力讓評(píng)級(jí)發(fā)展成為一個(gè)普遍認(rèn)可的、高品質(zhì)與高能力的代名詞,正是我們應(yīng)該做的事情。第02章
確保證券分析的正確性\h\h(4)
(寫(xiě)于1946年)高級(jí)分析師最有趣且最重要的工作就是,通過(guò)分析給出投資者應(yīng)當(dāng)購(gòu)買某只或多只股票的投資建議。我們?nèi)绾闻袛噙@樣的投資建議是對(duì)還是錯(cuò)呢?這看起來(lái)似乎是一個(gè)很簡(jiǎn)單的問(wèn)題,但要得到一個(gè)真正讓人滿意的答案,其實(shí)很難。當(dāng)一位百貨公司的顧客向大家推薦自己發(fā)現(xiàn)的寶貝時(shí),實(shí)際上暗含著一個(gè)假設(shè),即他所推薦的(幾乎)所有商品都是價(jià)格適中的,是在標(biāo)準(zhǔn)成本加成的合理價(jià)格范圍內(nèi)的。在絕大多數(shù)情況下,隨后發(fā)生的事實(shí)會(huì)檢驗(yàn)這種推薦是否可靠。當(dāng)一位股票市場(chǎng)分析師推薦以80美元的價(jià)格買入某只股票時(shí),他的依據(jù)是該股票價(jià)格的技術(shù)走勢(shì)預(yù)示著上漲即將來(lái)臨。那么,這樣的投資建議是否正確,檢驗(yàn)起來(lái)并不太難。大部分人都認(rèn)同,若想證明市場(chǎng)分析師的建議是正確的,這只股票在不超過(guò)60天的時(shí)間里的上漲幅度絕對(duì)不能小于4個(gè)百分點(diǎn)。但是,如果一位證券分析師推薦以80美元的價(jià)格買入美國(guó)鋼鐵公司(U.S.Steel)的股票,并稱這樣的買入價(jià)很便宜,那么我們應(yīng)當(dāng)用哪一種標(biāo)準(zhǔn)來(lái)檢驗(yàn)這一建議是否正確呢?顯然,我們無(wú)法再使用“股票價(jià)格在60天內(nèi)上漲幅度達(dá)到4%”這一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)判。那么,我們的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是否可以是股票價(jià)格在未來(lái)1年內(nèi)上漲10%?或者是其收益率要比股市平均收益率多出10%?抑或是不管股票市場(chǎng)如何波動(dòng),這只股票總是能在一定期限內(nèi)(比如5年內(nèi))滿足有關(guān)股息與投資收益的某些特定要求?我們沒(méi)有為證券分析師建立計(jì)分系統(tǒng),因此無(wú)法記錄他們的“擊球命中率”。也許這也無(wú)妨。但是,如果我們整個(gè)職業(yè)生涯一直在向客戶推薦具體的投資產(chǎn)品,卻始終無(wú)法向客戶或自己證明這些投資建議是正確的——哪怕有一次也好,那么這確實(shí)不合常理。毫無(wú)疑問(wèn),對(duì)于一位優(yōu)秀的分析師來(lái)說(shuō),其價(jià)值肯定會(huì)在多年內(nèi)他推薦的投資產(chǎn)品的總體收益狀況中體現(xiàn)出來(lái),即使我們?nèi)狈υu(píng)估總體收益狀況的精確標(biāo)準(zhǔn)。但是,若是對(duì)個(gè)人或集體的投資建議的可靠性不進(jìn)行明確且可行的檢驗(yàn),那么證券分析這個(gè)行當(dāng)不可能達(dá)到專業(yè)的高度。因此,我們要試著建立這種考核標(biāo)準(zhǔn)。我們?cè)倩氐街暗募僭O(shè),即一位證券分析師推薦以80美元的價(jià)格買入美國(guó)鋼鐵公司的股票。如果這一建議是可靠的,那么它不僅需要市場(chǎng)的證明,還必須基于可靠的推理過(guò)程。如果不具備完善的推理過(guò)程,即便這個(gè)建議真的符合市場(chǎng)的實(shí)際走勢(shì),它仍然不是真正的證券分析。不過(guò),推理過(guò)程有很多種形式,而且隨著隱藏在背后的推理過(guò)程的變化,投資建議的內(nèi)在含義也會(huì)存在一定的差異。讓我們通過(guò)下列4種情況解釋一下:1.應(yīng)當(dāng)買入美國(guó)鋼鐵公司的股票,因?yàn)槠湮磥?lái)的盈利能力可能會(huì)達(dá)到平均每股13美元。\h\h12.應(yīng)當(dāng)買入美國(guó)鋼鐵公司的股票,因?yàn)閺幕久鎭?lái)看,該股票現(xiàn)在80美元的價(jià)格要比道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)(目前為190點(diǎn))更便宜。3.應(yīng)當(dāng)以80美元的價(jià)格買入美國(guó)鋼鐵公司的股票,因?yàn)閬?lái)年該公司的盈利狀況將會(huì)呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。4.應(yīng)當(dāng)以80美元的價(jià)格買入美國(guó)鋼鐵公司的股票,因?yàn)檫@一價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于最近兩次牛市中該股票曾達(dá)到的最高價(jià)格。推理1意味著美國(guó)鋼鐵公司將成為一個(gè)令人滿意的長(zhǎng)線投資。這雖然不一定意味著在接下來(lái)的25年里,該公司每年的平均收益都能達(dá)到每股13美元,但是5年之內(nèi)肯定能做到。如果事實(shí)證明上述分析是正確的,那么買入該股票的投資者無(wú)疑既能獲得令人滿意的投資收益與股息收入,同時(shí)又能獲得以較高的價(jià)格將股票賣出的好機(jī)會(huì)。然而,這一分析以及相應(yīng)投資建議的正確性只能等到5年或更久以后才能被證明。假設(shè)在1937年1月,分析師基于相似的推理過(guò)程提出了上述投資建議,并且當(dāng)時(shí)美國(guó)鋼鐵公司的股價(jià)也是80美元,那么情況會(huì)發(fā)生什么變化?事實(shí)會(huì)證明上述分析是正確的嗎?答案是否定的,即使股價(jià)迅速上漲57%以至于達(dá)到每股126美元,該分析還是錯(cuò)誤的。因?yàn)閺?936年開(kāi)始的任意一個(gè)5年觀察期內(nèi),該公司的每股平均收益均未能達(dá)到7美元。而1937—1944年這5年間的平均收益是每股5美元。在60天之內(nèi)股價(jià)漲到126美元并不能證明該分析是正確的,因?yàn)樵诮酉聛?lái)的12個(gè)月內(nèi),沒(méi)有什么能比股價(jià)直線下跌至38美元更能證明這一投資建議的錯(cuò)誤了。推理2,即美國(guó)鋼鐵公司的股票價(jià)格低于道瓊斯工業(yè)平均指數(shù),這是一種有效的股票分析標(biāo)準(zhǔn)模式。它可能伴隨著“美國(guó)鋼鐵公司本身就極具吸引力”的說(shuō)法,當(dāng)然也有可能不伴隨這種說(shuō)法。前者情況下,若再加上“美國(guó)鋼鐵公司的股票比其他一般股票更便宜”的論斷,那么就與推理1毫無(wú)差異。但是,證券分析師也許只是在比較的基礎(chǔ)上得出買入美國(guó)鋼鐵公司股票的建議,并沒(méi)有從本質(zhì)上看該股票目前的市場(chǎng)價(jià)格非常便宜。在這種情況下,如果美國(guó)鋼鐵公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)確實(shí)優(yōu)于市場(chǎng)的平均水平,那么即使它本身的收益情況并不理想,也仍然能證明該分析師的建議是正確的。比如,假設(shè)從現(xiàn)在開(kāi)始1年內(nèi),美國(guó)鋼鐵公司的股價(jià)下跌至每股70美元,而道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降至140點(diǎn),那么基于比較而得出的投資建議就是正確的。其前提條件是:(a)從一開(kāi)始分析師就指出是基于比較才得出上述投資建議的;(b)該建議有合理的分析推理過(guò)程作為支撐。當(dāng)我們對(duì)任意一個(gè)投資建議加以檢驗(yàn)時(shí),條件b都是不可或缺的,因?yàn)樗艽_保投資建議是正確的,而并非是因?yàn)檫\(yùn)氣好而已。推理3,因?yàn)轭A(yù)測(cè)來(lái)年美國(guó)鋼鐵公司的收益將會(huì)大幅度增長(zhǎng)而推薦買入該股票是華爾街最常見(jiàn)的做法。其優(yōu)勢(shì)是,可以用相對(duì)簡(jiǎn)單的測(cè)試來(lái)評(píng)判投資建議是否正確。只要a條件(收益增長(zhǎng))與b條件(股票價(jià)格在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)會(huì)上漲,比如至少上漲10%)同時(shí)成立,那么該推薦就是正確的。但從實(shí)際從業(yè)者的角度來(lái)看,他們會(huì)反對(duì)這種類型的投資推薦。通常情況下,如果我們相信市場(chǎng)對(duì)下一年的收入增長(zhǎng)趨勢(shì)毫無(wú)反應(yīng),那這種想法也太幼稚了。如果市場(chǎng)會(huì)做出反應(yīng),那么利好因素往往也會(huì)大打折扣,因此,基于這種簡(jiǎn)單模式而做出的投資建議,最終的收益結(jié)果往往都不怎么樣。推理4認(rèn)為,由于美國(guó)鋼鐵公司目前的股票市場(chǎng)價(jià)格很低,與之前兩個(gè)牛市中的最高價(jià)格相比,80美元的價(jià)格很值得買入。這真的是證券分析過(guò)程中可使用的一種有依據(jù)的推理方式嗎?對(duì)此,人們有很多不同的觀點(diǎn)。然而,不管在什么樣的場(chǎng)合下,我們都能很容易地分辨出基于這種推理模式的投資建議是否正確。那就是,在接下來(lái)的牛市中,這只股票的市場(chǎng)價(jià)格必須大幅度上漲,比如,至少上漲20%。本章小結(jié)上述分析能得出幾點(diǎn)普遍性結(jié)論,這些結(jié)論以各種試驗(yàn)為基礎(chǔ),同時(shí)也引發(fā)了一些爭(zhēng)議:·在大多數(shù)情況下,只要證券分析師說(shuō)明了其推薦的類型以及背后的推理過(guò)程,那么之后的市場(chǎng)真實(shí)情況就會(huì)證明其推薦是否正確。·不同類型的推薦——即使這些建議要求投資者所采取的行動(dòng)一模一樣,比如以80美元的價(jià)格買入美國(guó)鋼鐵公司的股票,也需要用不同的方法來(lái)證明其正確性。·倘若投資建議涉及的是一個(gè)資產(chǎn)組合,那么只需要對(duì)整個(gè)組合的投資結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。單只股票的走勢(shì)有可能與資產(chǎn)組合的走勢(shì)相反。·證券分析的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)要求,所有的投資建議都應(yīng)當(dāng)同時(shí)注明推薦的類型以及背后的分析推理過(guò)程。證券分析師可以推薦債券、優(yōu)先股以及普通股,但每個(gè)建議背后都應(yīng)暗含這樣的規(guī)則:證券的品質(zhì)至少要與收益相匹配。我們可以通過(guò)兩種方法來(lái)檢驗(yàn)這種投資建議:評(píng)價(jià)證券分析過(guò)程是否正確;檢查被推薦證券隨后的市場(chǎng)走勢(shì)是否優(yōu)于某種合適的市場(chǎng)指數(shù)。上述兩種方法在檢驗(yàn)過(guò)程中一般不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題,除非要求獲得非常精準(zhǔn)的結(jié)果。假設(shè)我們能對(duì)某位證券分析師的單個(gè)投資建議是否正確進(jìn)行檢驗(yàn),那么只需要計(jì)算一下其正確的推薦數(shù)占推薦總數(shù)的百分比,就能大致算出這位分析師的推薦成功率。那么,一位優(yōu)秀的分析師應(yīng)該達(dá)到多高的成功率呢?為了讓測(cè)試更加精確,有必要區(qū)分“非常正確”“非常錯(cuò)誤”“還算正確”與“幾乎錯(cuò)誤”嗎?這些問(wèn)題還是留給其他人回答吧。第03章
用希波克拉底法分析證券\h\h(5)
(寫(xiě)于1946年)“務(wù)實(shí)的深思熟慮者”是對(duì)反省思維的完美概括,它讓人想起帕累托派生物學(xué)家亨德森(L.J.Henderson)對(duì)希波克拉底誓言\h\h(6)所作的一個(gè)有趣解釋:該誓言的第一要素是醫(yī)生需要努力地、持久地、聰明地、負(fù)責(zé)任地、不間斷地在病房工作,而不是僅僅坐在圖書(shū)館里。同時(shí),要求醫(yī)生必須完全適應(yīng)這項(xiàng)任務(wù),而這種適應(yīng)遠(yuǎn)不止對(duì)腦力或智力方面的要求那么簡(jiǎn)單。該誓言的第二要素指的是準(zhǔn)確地觀察事物或事件;在不斷熟練與經(jīng)驗(yàn)積累中所形成的判斷力的指引下,對(duì)顯著的周期性現(xiàn)象進(jìn)行篩選、分類并進(jìn)行系統(tǒng)性的應(yīng)用。該誓言的第三要素是審慎地建立理論。這并非哲學(xué)理論,也不是偉大的想象力杰作,更不是宗教教條,而是一個(gè)與路上的每個(gè)行人密切相關(guān)的事件,或者更確切地說(shuō),是能幫助行人在路上順利行走的有用拐杖。亨德森繼續(xù)強(qiáng)調(diào),這一在醫(yī)學(xué)領(lǐng)域非常成功的方法也能運(yùn)用到“日常生活的其他方面”的研究當(dāng)中,但卻沒(méi)有對(duì)適用的范圍做出明確界定。然而,在證券分析與醫(yī)學(xué)之間架起一道橋梁的誘惑,讓人無(wú)法抵擋。\h\h1醫(yī)學(xué)和證券分析都具有一定的藝術(shù)氣息與科學(xué)性,未知以及無(wú)法預(yù)知的因素都能對(duì)這兩者的結(jié)果造成嚴(yán)重影響。此外,用亨德森的話說(shuō),對(duì)于這兩個(gè)領(lǐng)域,我們可能會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同點(diǎn),“顯擺一點(diǎn)知識(shí)就能有意無(wú)意地掩蓋自己的無(wú)知”。如果我們充分發(fā)揮想象力,就能在醫(yī)生的工作與證券分析師的工作之間找到某種系統(tǒng)性的類比關(guān)系。客戶就好像那些有著特殊體質(zhì)與疾病的病人,他們擁有現(xiàn)金資源,手上持有或好或壞的證券。這意味著那些只管治病的醫(yī)生只履行了他一部分職責(zé);而只有在投資出現(xiàn)問(wèn)題時(shí),被咨詢的證券分析師也是只履行了他一部分職責(zé)。醫(yī)生或證券分析師的全部職責(zé)應(yīng)該是:幫助病人或客戶最有效地利用他自身所擁有的全部資源。另一種類比是,把單個(gè)病人與單只證券相比,這也許有點(diǎn)牽強(qiáng),但用處卻更大。假設(shè)保險(xiǎn)公司要求醫(yī)生評(píng)估向投保人提供疾病或死亡保險(xiǎn)時(shí)應(yīng)收取多高的保費(fèi)水平,這就要求醫(yī)生對(duì)每位投保人的健康狀況進(jìn)行量化評(píng)估,也許會(huì)表示為某個(gè)“標(biāo)準(zhǔn)值”的百分比形式。從本質(zhì)上說(shuō),這不正是證券分析師在分析某只股票或債券時(shí)所做的或應(yīng)該做的事嗎?他們必須判斷某只證券在目前的價(jià)位上風(fēng)險(xiǎn)是否比較小,或者是反過(guò)來(lái),評(píng)估一下當(dāng)證券的價(jià)位達(dá)到多少時(shí)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。無(wú)論是醫(yī)生還是證券分析師,在得到最終分析結(jié)論之前都需要考慮多種因素。他們還必須對(duì)一些無(wú)法事先預(yù)知的突發(fā)事件作出預(yù)期;還需要依賴可靠的方法、經(jīng)驗(yàn)以及一般規(guī)律來(lái)證明自己的工作是正確的。為了能從證券分析師那里得到更多對(duì)希波克拉底法的反饋,我們前面列舉的類比關(guān)系并不是非常謹(jǐn)慎。應(yīng)該承認(rèn),有責(zé)任感的證券分析師應(yīng)該謹(jǐn)遵本章開(kāi)始時(shí)列出的第一要素——“不間斷地在病房工作”??上驳氖?,證券分析師確實(shí)在努力不懈地工作;他們也確實(shí)獲得了有關(guān)證券的第一手資料——只不過(guò)是在會(huì)議室里,而不是在病房里。真正應(yīng)該讓我們做自我批評(píng)的是第二要素與第三要素。而“對(duì)顯著的周期性現(xiàn)象進(jìn)行篩選、分類并進(jìn)行系統(tǒng)性的應(yīng)用”要求我們做到什么程度呢?對(duì)這個(gè)問(wèn)題,我們剛剛開(kāi)始進(jìn)行初步研究。我們對(duì)各種類型的證券以及證券價(jià)格波動(dòng)模式的實(shí)證檢驗(yàn)尚未達(dá)到系統(tǒng)性的歸納研究的程度,在這方面付出的努力還太少。我們?cè)谂袛噙^(guò)程中所積累的經(jīng)驗(yàn),在很大程度上是一種經(jīng)驗(yàn)法則或模糊的印象,甚至是一種偏見(jiàn),而不是在研究了諸多歷史記錄以及仔細(xì)分析了各種案例后所得到的結(jié)論。關(guān)于下面這些問(wèn)題,我們有什么根據(jù)認(rèn)為:高收益率的債券或股票的綜合投資收益一定會(huì)優(yōu)于低收益率的債券或股票呢?根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),盈利上漲的趨勢(shì)是不是要求投資者支付較高費(fèi)用的充足理由?在正常的市場(chǎng)環(huán)境下,更偏向于低價(jià)股票的統(tǒng)計(jì)概率是否足以證明投資者應(yīng)優(yōu)先考慮持有此類股票?企業(yè)的短期盈利前景是否可以被當(dāng)作選中某只普通股的主要依據(jù)?類似問(wèn)題還有很多。華爾街竟然沒(méi)有對(duì)那些擁有明顯特征的證券的歷史價(jià)格波動(dòng)情況進(jìn)行系統(tǒng)性的歸納總結(jié)并從中吸取經(jīng)驗(yàn)。這一點(diǎn)讓我們感到非常驚訝。當(dāng)然,我們確實(shí)擁有各種各樣的圖表,這些圖表展示了股票組合與個(gè)股的長(zhǎng)期價(jià)格波動(dòng)情況。但是,除了按照商業(yè)類型分類以外,并沒(méi)有對(duì)其進(jìn)行細(xì)致的分類(低價(jià)股的信心指數(shù)是個(gè)例外)。那么,過(guò)去的證券分析師要通過(guò)什么方式才能將不斷增長(zhǎng)的知識(shí)與技術(shù)傳授給現(xiàn)在乃至未來(lái)的分析師呢?當(dāng)我們對(duì)比醫(yī)學(xué)與金融的發(fā)展史時(shí),不難發(fā)現(xiàn),我們記錄與吸取的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)竟如此之少。這簡(jiǎn)直是一種恥辱。也有很多人反駁上述觀點(diǎn)。證券分析是一門(mén)新興學(xué)科,我們要多給它(以及《分析師雜志》)一點(diǎn)時(shí)間才能展翅高飛。而且,很多人相信——也許我們自己都沒(méi)有意識(shí)到,證券價(jià)格的波動(dòng)模式并不具有持久性,因此無(wú)法證明費(fèi)盡千辛萬(wàn)苦積累的案例庫(kù)到底有沒(méi)有價(jià)值。如果內(nèi)科醫(yī)生和研究人員不斷地研究癌癥,最終有可能了解癌癥的發(fā)病原因并有能力控制其發(fā)展,那是因?yàn)樵谘芯科陂g,癌癥的性質(zhì)并不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)隨著時(shí)間的推移而改變。但是對(duì)于某些特定類型的證券而言,其價(jià)值與價(jià)格波動(dòng)軌跡的影響因素確實(shí)會(huì)隨著時(shí)間而發(fā)生變化。我們完成了繁重的歸納工作,試驗(yàn)性的結(jié)論在連續(xù)的市場(chǎng)周期中被一次次檢驗(yàn)時(shí),新的經(jīng)濟(jì)影響因素有可能會(huì)浮出水面,此時(shí),我們辛苦總結(jié)出來(lái)的技術(shù)還沒(méi)來(lái)得及投入使用就要被廢棄了。也許這就是我們的想法。但是事實(shí)果真如此嗎?或者,這種想法與事實(shí)的相符程度有多高?沒(méi)有哪一種成熟的經(jīng)驗(yàn)?zāi)芨嬖V我們這樣的經(jīng)驗(yàn)是否有價(jià)值。在未來(lái)的歲月里,我們這些證券分析師必須要到學(xué)校去學(xué)習(xí)那些歷史悠久、研究較為完善的學(xué)科。我們必須學(xué)習(xí)他們積累的詳細(xì)檢驗(yàn)事實(shí)的方法,并從中摸索總結(jié)出適合證券分析研究領(lǐng)域的學(xué)習(xí)方法。希波克拉底法的最后一個(gè)要素是“審慎地建立理論”。在本章開(kāi)頭引用的那段話里,亨德森就強(qiáng)調(diào)了建立在治療觀察基礎(chǔ)上的醫(yī)學(xué)理論的本質(zhì),“只是能幫助行人在路上順利行走的有用拐杖”。因此,在證券分析中也一樣,我們需要的理論必須來(lái)源于經(jīng)驗(yàn)和密切觀察,而這些理論的應(yīng)用范圍有限,主張也并不夸張。我們必須采取中庸之道,一方面避免過(guò)分樂(lè)觀的教條主義,另一方面避免優(yōu)柔寡斷的樂(lè)觀主義。只有將理論與實(shí)際操作完美結(jié)合,證券分析師才能真正取得成功。同樣的道理也適用于醫(yī)生。證券分析過(guò)程中使用的“理論”,其含義幾乎等同于“標(biāo)準(zhǔn)”。它意味著用一些特定的量化技術(shù)來(lái)評(píng)估或篩選證券。假設(shè)我們聲稱鐵路固定費(fèi)用的償付率應(yīng)該超過(guò)平均水平的兩倍,以此作為確保債券安全性的必要附加條件,這就意味著我們正在提出以下理論:作為一種普通債券(鐵路債券),擁有較低償付率的鐵路將無(wú)法讓投資者獲得滿意的收益率。它大致上等同于這樣的醫(yī)學(xué)理論:體重超標(biāo)達(dá)到一定值的人,有可能比其他人死得更快。道氏理論(DowTheory)為證券分析師如何提出、檢驗(yàn)、出版以及廣泛討論各種分析理論提供了一個(gè)絕佳的模板。撇開(kāi)道氏理論的可靠性不談,也不管它其實(shí)并不適用于證券分析領(lǐng)域,但它確實(shí)樹(shù)立了一個(gè)好典型。道氏理論是通過(guò)長(zhǎng)期觀察得出的,擁有明確的量化公式,所以其價(jià)值能經(jīng)得住時(shí)間的考驗(yàn)。那些致力于促進(jìn)證券分析領(lǐng)域不斷發(fā)展的人們都意識(shí)到,目前證券分析師還是一個(gè)混亂而無(wú)紀(jì)律的職業(yè)。希波克拉底法及其三大組成要素中也許存在著最佳的準(zhǔn)則,可以幫助我們獲得所需的秩序。第04章
美國(guó)證券交易委員會(huì)的證券分析方法\h\h(7)
(寫(xiě)于1946年)本書(shū)第3章討論了希波克拉底法,它似乎與華爾街沒(méi)有太大關(guān)系。因此,現(xiàn)在我們要回到“自家的后院”,繼續(xù)聊一聊證券分析這個(gè)話題。毫無(wú)疑問(wèn),最近幾年間,在證券分析領(lǐng)域里,美國(guó)證監(jiān)會(huì)所做的工作是最認(rèn)真、最完整的。其內(nèi)容包括(至少是部分包括)三個(gè)階段的全面分析,分別是:(a)形成估值標(biāo)準(zhǔn);(b)收集個(gè)股相關(guān)數(shù)據(jù);(c)將估值標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用于個(gè)股數(shù)據(jù),算出具體的估值結(jié)果。在完成上述工作時(shí),美國(guó)證監(jiān)會(huì)的出發(fā)點(diǎn)并不是想尋找全新的證券分析方法,也不是想提高證券分析行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)并要求分析師遵守,而是不得不這么做。法律要求美國(guó)證監(jiān)會(huì)履行特定的職能,只有推動(dòng)實(shí)現(xiàn)全方位、多角度的證券分析,委員會(huì)才能充分履行法律所賦予的職能。其職能包括:首先,要對(duì)公共事業(yè)控股公司的資本重組與證券交易進(jìn)行初步審核;其次,在必要時(shí),對(duì)依據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》第10章進(jìn)行的公司重組計(jì)劃提供咨詢報(bào)告;最后(不如前兩點(diǎn)重要),對(duì)投資公司與所謂的關(guān)聯(lián)人士之間的證券交易進(jìn)行審核。為了能準(zhǔn)確判斷某個(gè)計(jì)劃或某項(xiàng)交易是否公平合理,美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn),有必要對(duì)相關(guān)的證券進(jìn)行更為準(zhǔn)確的估值。于是,這就要用到證券分析的各種方法和標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)必須要意識(shí)到,這種估值職能僅限于委員會(huì)工作范疇內(nèi)的有限領(lǐng)域,這一點(diǎn)很重要;一般來(lái)說(shuō),美國(guó)證監(jiān)會(huì)不需要履行為新發(fā)行的證券進(jìn)行估值的職責(zé),也不用評(píng)估證券交易所內(nèi)各種證券的成交價(jià)格是否合理。不過(guò),現(xiàn)在這些特殊任務(wù)都落到了美國(guó)證監(jiān)會(huì)的頭上,因此到目前為止,美國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)制定了大量證券分析標(biāo)準(zhǔn)以及估值標(biāo)準(zhǔn),其中有些內(nèi)容值得贊揚(yáng),但有些必須要接受批評(píng)。本文不打算用批判的口吻評(píng)價(jià)美國(guó)證監(jiān)會(huì)制定證券估值標(biāo)準(zhǔn)的演變歷史。我們只談一談近來(lái)一件有趣的事——美國(guó)公用事業(yè)公司(AmericanStatesUtilitiesCorp.)的重組事件。該公司提交了一份重組計(jì)劃,按照這份計(jì)劃,對(duì)新發(fā)行的普通股,優(yōu)先股股東將認(rèn)購(gòu)其中的77%,而普通股股東則認(rèn)購(gòu)剩余的23%。這一計(jì)劃遭到了優(yōu)先股股東的反對(duì),他們希望能擁有更高的新普通股認(rèn)購(gòu)比例。我們尚不清楚普通股股東是否也提出了提高認(rèn)購(gòu)比例的要求。不過(guò),美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為,普通股股東享有的新普通股認(rèn)購(gòu)比例過(guò)低,于是它將優(yōu)先股股東的認(rèn)購(gòu)比例調(diào)低至65%,同時(shí)將普通股股東的認(rèn)購(gòu)比例調(diào)高至35%。按照這一調(diào)整后的認(rèn)購(gòu)比例,重組交易最終得以完成。這一回,美國(guó)證監(jiān)會(huì)一改往日支持優(yōu)先股股東的立場(chǎng),轉(zhuǎn)而提高普通股股東的新普通股認(rèn)購(gòu)比例,這是怎么回事呢?\h\h1答案便是證券分析。在研究了相關(guān)資料后,美國(guó)證監(jiān)會(huì)得出的結(jié)論是,新發(fā)行普通股的公允價(jià)值要比原先發(fā)行的優(yōu)先股的價(jià)值高出50%;因此,優(yōu)先股股東只有資格認(rèn)購(gòu)新發(fā)行普通股的65%。美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為,他們使用的分析方法非常清晰明了。首先,委員會(huì)檢查了公司1933—1944年期間的盈利情況;然后,委員會(huì)聘請(qǐng)了4位分析師分別對(duì)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)情況進(jìn)行了預(yù)測(cè),預(yù)測(cè)結(jié)果在28.2萬(wàn)~35萬(wàn)美元之間。接下來(lái),美國(guó)證監(jiān)會(huì)又分析了影響公司未來(lái)利潤(rùn)水平的幾個(gè)重要因素,具體包括電力供給、應(yīng)繳納的所得稅以及公司的投入資本額,結(jié)論是,基于資本重組的目的,應(yīng)當(dāng)將該公司未來(lái)盈利的預(yù)期值確定為33.5萬(wàn)美元。于是,以這一預(yù)期盈利額為基礎(chǔ),委員會(huì)對(duì)該公司資本結(jié)構(gòu)的組成比例提出了各種建議,堅(jiān)持稱如果優(yōu)先股股東享有77%的認(rèn)購(gòu)比例,則換算出來(lái)的資本化率大概為8.25%,明顯過(guò)高;并很肯定地認(rèn)為資本化率應(yīng)該在6.90%左右,也就是說(shuō),市盈率倍數(shù)為14.5。\h\h2于是我們發(fā)現(xiàn),在處理類似事件時(shí),美國(guó)證監(jiān)會(huì)的決策基礎(chǔ)并不是公司或股東的選擇,而是它自身應(yīng)履行的法定職責(zé):使用某種評(píng)估股票的公允價(jià)值。前面提到的大多是公用事業(yè)企業(yè),不過(guò)類似的價(jià)值評(píng)估方法也可以適用于工業(yè)企業(yè)的股票——這一點(diǎn)在麥克森&羅賓斯公司(McKesson&Robbins)的重組案中體現(xiàn)得尤為明顯。這就是所有證券分析師應(yīng)該努力的方向嗎?他們是否會(huì)或者是否應(yīng)當(dāng)坐下來(lái),認(rèn)真分析擺在自己面前的每一只證券,評(píng)估其公允價(jià)值,然后再將自己的估值結(jié)果與該證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較,看看兩者是較為接近還是相差甚遠(yuǎn)?如果美國(guó)證監(jiān)會(huì)的這種做法適用于公司重組等多個(gè)領(lǐng)域——當(dāng)然,具體適用于哪些領(lǐng)域要取決于法律如何界定,那么為什么華爾街的證券分析師不能用這種方法來(lái)分析任何一種證券呢?對(duì)那些經(jīng)驗(yàn)豐富、從業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)的證券分析師來(lái)說(shuō),這種評(píng)估方法不可能有太大的吸引力。在某只股票的估值結(jié)果下方寫(xiě)上自己的名字,而且估值結(jié)果可能還與證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格相差甚遠(yuǎn),這樣的做法實(shí)在太過(guò)冒險(xiǎn)。分析師對(duì)引出估值結(jié)果的影響因素越是篤定,就越有可能被隨后發(fā)生的事實(shí)證明自己是錯(cuò)誤的。雖然一般來(lái)說(shuō),證券分析師對(duì)犯錯(cuò)并不是特別在意,但是他們并不喜歡在某些特定情況下犯錯(cuò)。而且,這個(gè)最終得到的綜合估值結(jié)果(有時(shí)候我們也把它稱為“內(nèi)在價(jià)值”或者“合理的賣出價(jià)格”)其實(shí)根本沒(méi)有什么事實(shí)依據(jù)。它既不是當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格,也不代表未來(lái)證券的真實(shí)價(jià)值——因?yàn)榈搅嗣魈?,證券真實(shí)價(jià)值的評(píng)估基礎(chǔ)又會(huì)發(fā)生變化。而傳統(tǒng)的分析方式不需要引入這些復(fù)雜而又麻煩的概念,它更加簡(jiǎn)單,只需要將當(dāng)前相關(guān)的事實(shí)一一列舉出來(lái),然后得出結(jié)論:“從當(dāng)前的價(jià)格水平來(lái)看,這只股票會(huì)吸引投機(jī)者的注意”,或者“作為較為安全的投資對(duì)象,這只股票具有一定的吸引力”。\h\h3對(duì)于上面提到的這種傳統(tǒng)分析方法,我們只有一個(gè)反對(duì)的理由:它還不夠好。它其實(shí)并不是真正的分析,只是虛假的分析。這種分析方法根本不考慮投資者支付了多高價(jià)格,就直接得出“某只證券是安全可靠的投資產(chǎn)品”這樣的結(jié)論,這是完全不可能的。如果確實(shí)存在無(wú)須考慮市場(chǎng)價(jià)格的誘人的投機(jī)機(jī)會(huì),那么這樣的推薦建議應(yīng)當(dāng)出自股票市場(chǎng)分析師而非證券分析師之口。讓我們來(lái)看一個(gè)具體的案例。某家股票經(jīng)紀(jì)公司發(fā)布的研究報(bào)告推薦在22美元的價(jià)位買入美國(guó)散熱器公司(AmericanRadiator)的股票,原因是建筑行業(yè)的發(fā)展前景看好。這份“分析報(bào)告”甚至提供了該公司的資本化數(shù)據(jù)以及10年時(shí)間里的盈利與營(yíng)運(yùn)資本數(shù)據(jù)。為什么要提供這些數(shù)據(jù)呢?如果只是因?yàn)榘l(fā)展前景良好就得出“該公司是個(gè)不錯(cuò)的投機(jī)對(duì)象”的結(jié)論,而且不管該公司股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格是多少,這個(gè)結(jié)論都是成立的,那么這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)就完全是多余的。不過(guò),如果這些數(shù)據(jù)是為了幫助投資者更好地了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況,那么分析評(píng)估這些數(shù)據(jù)難道不是證券分析師應(yīng)該做的事情嗎?在向投資者推薦美國(guó)散熱器公司的股票是值得投資的產(chǎn)品之前,基于目前該公司的良好前景展望,難道分析師沒(méi)有通過(guò)自己的分析得出美國(guó)散熱器公司的公平市場(chǎng)價(jià)值約為2.25億美元甚至更高的結(jié)論嗎(2.25億美元是當(dāng)前該公司的實(shí)際市值)?說(shuō)到底,這意味著,分析師應(yīng)該對(duì)自己推薦的每一只股票都評(píng)估一個(gè)公允價(jià)值區(qū)間,而且還要確保目前股票的市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有高于該區(qū)間的上限。我可以大膽地預(yù)測(cè),美國(guó)證監(jiān)會(huì)頑固的證券分析人員與同樣頑固的華爾街證券分析師在估值時(shí)依賴的是相同的邏輯事實(shí)。目前,公用事業(yè)行業(yè)已出現(xiàn)了這種跡象,我們的高級(jí)分析師正在為某些即將上市的公用事業(yè)企業(yè)的股票評(píng)定特定的估值區(qū)間。計(jì)算得到的估值結(jié)果通常都有一個(gè)最大值和最小值——這是一種謹(jǐn)慎而又常見(jiàn)的做法,因?yàn)楣乐祬^(qū)間總是要比單一的估值結(jié)果更好一些。所以,在條件許可的情況下,美國(guó)證監(jiān)會(huì)也更喜歡用估值區(qū)間;而如果形勢(shì)所迫必須使用單一估值數(shù)據(jù)的話,那么美國(guó)證監(jiān)會(huì)可能更傾向于使用估值區(qū)間上下限的平均值。本章小結(jié)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的證券分析方法當(dāng)然不是無(wú)可指摘的,但毫無(wú)疑問(wèn),這種分析方法仍在不斷發(fā)展。其最終的形式,如果能形成最終成果的話,可能會(huì)與當(dāng)前所采用的模式存在極其顯著的差別。不過(guò),我們還是應(yīng)該感謝他們,因?yàn)樗麄円恢痹谂朔?、解決自己所面臨的問(wèn)題——這不僅僅是他們要面對(duì)的問(wèn)題,同時(shí)也是我們所有人都要面對(duì)的難題。這一部分的幾篇文章向我們展現(xiàn)了本杰明·格雷厄姆的另一面,而且很少有讀者會(huì)注意到這一面:對(duì)公平正義的熱愛(ài),對(duì)公司治理不力的憤怒。他相信,某些公司的管理松懈并不僅僅是內(nèi)部原因,外部因素也會(huì)導(dǎo)致公司治理效果不佳,從而使得股東不能行使自己的合法權(quán)利。1932年夏天,格雷厄姆為《福布斯》雜志撰寫(xiě)了三篇非常經(jīng)典的系列文章。在文中,他強(qiáng)烈反對(duì)公司內(nèi)部人士的特權(quán)行為,因?yàn)樗麄兏静豢紤]社會(huì)公眾股東的利益。\h\h1在1929年大崩盤(pán)剛剛爆發(fā)的時(shí)候,公司管理層都主張持有大量的現(xiàn)金,一方面是將來(lái)一旦遇到危險(xiǎn)可以提供緩沖空間,另一方面也是為了保護(hù)他們自己,避免自己為錯(cuò)誤判斷所導(dǎo)致的嚴(yán)重后果承擔(dān)責(zé)任。而股東們,除了被巨額虧損嚇得目瞪口呆以及對(duì)公司管理層的想法或做法聽(tīng)之任之以外,其他什么都做不了。格雷厄姆用直白而樸實(shí)的語(yǔ)言闡述了這個(gè)問(wèn)題,邏輯關(guān)系十分清晰,同時(shí)還帶有一點(diǎn)圣經(jīng)式預(yù)言的激情。在大蕭條期間,當(dāng)美國(guó)民眾深受經(jīng)濟(jì)危機(jī)折磨蹂躪的時(shí)候,一些公司依然緊緊守著現(xiàn)金毫無(wú)作為,格雷厄姆對(duì)此感到很憤怒?!斑@些日子里,企業(yè)的財(cái)務(wù)主管每晚依然能睡得很安穩(wěn),”他寫(xiě)道,“可是股東們卻夙夜難寐,沉浸在擔(dān)心絕望的情緒里?!备窭锥蚰访鞔_指出,公司的現(xiàn)金政策是公司治理的關(guān)鍵所在。公司的現(xiàn)金屬于所有股東,但是管理權(quán)卻掌握在公司的管理層手中。如果股東完全了解自己的權(quán)利和義務(wù),他們就應(yīng)該意識(shí)到,不能想當(dāng)然地相信企業(yè)的管理者總是會(huì)正確地制定并執(zhí)行現(xiàn)金政策。盡管格雷厄姆對(duì)管理層的做法非常不屑,但與此同時(shí),他也毫無(wú)掩飾地表露出對(duì)大多數(shù)投資者的厭惡之情,因?yàn)檫@些投資者拒絕履行自己應(yīng)盡的義務(wù)。在《通脹的國(guó)庫(kù)券與“緊縮”的股東:公司是要榨干它的所有者嗎》這篇文章(本書(shū)第10章)中,格雷厄姆指出:公司的股東好像忘記了他們是公司的所有者,而不僅僅是股票行情自動(dòng)收錄器上某個(gè)報(bào)價(jià)證券的所有者?,F(xiàn)在,成千上萬(wàn)的美國(guó)股東到了將他們的注意力從關(guān)注已久的每日股票市場(chǎng)報(bào)告轉(zhuǎn)向企業(yè)本身的時(shí)候了。股東是這些企業(yè)的所有者,企業(yè)的存在是為了給股東創(chuàng)造收益,而這些收益應(yīng)由股東來(lái)自由處置。\h\h2格雷厄姆強(qiáng)調(diào)的這種態(tài)度,有時(shí)被我們稱為“爸爸最懂行”,甚至連最強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者,長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)企業(yè)的管理者都存在著這種順從心態(tài),他們以為內(nèi)部人士比外部人士更清楚該如何經(jīng)營(yíng)管理公司。正如格雷厄姆所說(shuō)的那樣,“爸爸”或許最了解情況——但是,這并不意味著他總是會(huì)相應(yīng)地采取正確的行動(dòng)。格雷厄姆的警告總結(jié)起來(lái)就是一句話:要想成為一個(gè)聰明的投資者,你就必須先成為一個(gè)聰明的所有者。當(dāng)投資者買入某只股票時(shí),證券分析師應(yīng)履行的職責(zé)——了解并分析有關(guān)該企業(yè)的所有信息并未結(jié)束;相反,我們可以證明,這時(shí)恰恰應(yīng)當(dāng)是證券分析師開(kāi)始認(rèn)真履行職責(zé)的時(shí)候。既然已經(jīng)評(píng)估了目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值,那么接下來(lái),證券分析師應(yīng)當(dāng)繼續(xù)監(jiān)督公司管理者管理活動(dòng)的質(zhì)量,以及資本分配決策是否明智合理。對(duì)企業(yè)管理者損害股東利益的行為提出譴責(zé),這種做法當(dāng)然很有吸引力;不過(guò),證券分析師應(yīng)該牢牢記住,當(dāng)你用一根手指指向別人的時(shí)候,至少還剩下三根手指是向后指向自己的。以2006年與2007年為例,美國(guó)非金融公司的借款總額就達(dá)到了1.3萬(wàn)億美元左右,這其中大部分錢都用來(lái)回購(gòu)股票,然而就在當(dāng)時(shí),股票的市場(chǎng)價(jià)格正在接近歷史的最高點(diǎn)。\h\h3很少有分析師要求公司管理層提供充分的理由證明當(dāng)前的股票價(jià)格足夠低,值得采取回購(gòu)措施,或者是讓公司解釋大量借款的決定為什么是明智的。大規(guī)模的回購(gòu)行為讓很多行業(yè)的龍頭企業(yè)負(fù)債過(guò)重,或者資本嚴(yán)重不足。面對(duì)這種局面,我們應(yīng)當(dāng)責(zé)怪借款人呢,還是責(zé)怪那些同意甚至鼓勵(lì)借款人去借款的人?還有一些公司手里掌握著大量的現(xiàn)金資產(chǎn),這些現(xiàn)金來(lái)源于日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及借款。截至2009年11月,美國(guó)公司持有的現(xiàn)金和可交易證券的總價(jià)值不少于8400億美元,這是一個(gè)空前的記錄。\h\h4在絕大多數(shù)分析師之間似乎形成了這樣的一個(gè)共識(shí):企業(yè)手中的大量現(xiàn)金就像攔截洪水的沙袋一樣,可以為公司和股東提供強(qiáng)有力的保護(hù)。但是,只要看一看格雷厄姆撰寫(xiě)的分析大蕭條深遠(yuǎn)影響的文章,我們就會(huì)發(fā)現(xiàn),在謹(jǐn)慎處理公司資產(chǎn)與剝奪投資者本應(yīng)享有的、在自身認(rèn)為適當(dāng)時(shí)進(jìn)行資本重置的權(quán)利之間是有一個(gè)清晰界限的。而這個(gè)界限到底應(yīng)該劃在哪里,不應(yīng)只由企業(yè)管理者單方面完成;在證券分析師的指引下,外部投資者也應(yīng)當(dāng)享有一定的話語(yǔ)權(quán)。總之,分析師的工作不僅僅是要判斷某家公司的證券是否估值合理,同時(shí)還應(yīng)該評(píng)判一下公司的股東是否受到了公平待遇。正如格雷厄姆在1949年所寫(xiě)的那樣:有兩個(gè)最基本的問(wèn)題值得股東注意:·公司的管理是否有效?·普通外部股東的正當(dāng)權(quán)利是否得到了真正的承認(rèn)?\h\h5那些對(duì)格雷厄姆所做的工作一無(wú)所知的人經(jīng)常把格雷厄姆看作空談理論的思想家,認(rèn)為他相信使用僵硬死板的估值方法便能機(jī)械地篩選出具有投資價(jià)值的證券。然而,這種觀點(diǎn)與真正的事實(shí)相差甚遠(yuǎn)。相反,正如這部分中其他文章所揭示的那樣,格雷厄姆總是對(duì)事物充滿好奇心,始終保持靈活性,一直在努力尋找新的領(lǐng)悟與更好的分析方法。與那些優(yōu)秀的科學(xué)家一樣,格雷厄姆總是在不斷修正自己的想法,只要事實(shí)證明這樣做是正確的。在格雷厄姆引導(dǎo)證券分析行業(yè)慢慢成熟的過(guò)程中,他總是敦促同事們認(rèn)真研究相關(guān)職業(yè)領(lǐng)域當(dāng)前最流行的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)都有哪些,例如醫(yī)學(xué)、會(huì)計(jì)和法律行業(yè)。當(dāng)然,他自己也是這樣做的。格雷厄姆提醒讀者,不要把分析個(gè)股當(dāng)作個(gè)案;另外,在分析每一只證券并采取行動(dòng)時(shí),必須使用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。他堅(jiān)持認(rèn)為,這才是證券分析這個(gè)新興的職業(yè)向市場(chǎng)展示自己的專業(yè)嚴(yán)肅性并贏得尊重的唯一途徑。更為重要的是,如果證券分析想要朝著“科學(xué)學(xué)科”的方向發(fā)展,那么系統(tǒng)化的分析程序是必不可少的?!短綄ぷC券分析的科學(xué)性》一文(本書(shū)第5章)對(duì)本書(shū)第一部分囊括的多篇文章做了進(jìn)一步展開(kāi)論述。在這篇文章里,格雷厄姆認(rèn)為前提條件是:證券分析師應(yīng)該在科學(xué)方法的指導(dǎo)下開(kāi)展工作,總的來(lái)說(shuō),他們應(yīng)該先認(rèn)真觀察、發(fā)現(xiàn)事實(shí),然后以觀察到的事實(shí)為基礎(chǔ)構(gòu)建相關(guān)的理論(或者“公式”),再通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)來(lái)檢驗(yàn)這些理論或公式是否正確。格雷厄姆列舉了4種投資產(chǎn)品類別,每一種投資產(chǎn)品都可以按照科學(xué)方法加以分析,這4種投資產(chǎn)品是:·債券;·價(jià)值型股票;·成長(zhǎng)型股票;·“短線投資機(jī)會(huì)”(通過(guò)短線交易能為投資者快速創(chuàng)造收益的證券)。格雷厄姆一直很排斥技術(shù)分析這種方式(在文中,他將技術(shù)分析稱為“股票市場(chǎng)分析”)。不過(guò),至于技術(shù)分析是否能成為基本面分析的有效補(bǔ)充這一問(wèn)題,他并沒(méi)有回答。格雷厄姆反復(fù)強(qiáng)調(diào)搜集以及保存大量樣本資料的重要性。如果沒(méi)有這些觀察數(shù)據(jù),那么建立理論以及檢驗(yàn)科學(xué)方法的正確性都將變成不可能的事。\h\h7在《探尋證券分析的科學(xué)性》一文中,他這樣寫(xiě)道:一直以來(lái),我始終認(rèn)為我們這個(gè)行當(dāng)最大的不足之處就在于,我們未能真正全面地記錄下自己在各種原則與方法的指導(dǎo)下所做的各項(xiàng)投資的結(jié)果。我們從其他人那里獲得了大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),但我們做出的投資決策實(shí)際獲得了多高的收益,這方面統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的收集與整理工作進(jìn)展較為緩慢。格雷厄姆提出了一個(gè)具有深遠(yuǎn)意義的觀點(diǎn):大多數(shù)投資專家在分析自己所在公司的經(jīng)營(yíng)狀況時(shí),并不像分析自己所要投資的公司時(shí)那樣嚴(yán)格認(rèn)真。事實(shí)上,這樣做是不對(duì)的,他們應(yīng)當(dāng)同樣嚴(yán)格認(rèn)真。在同一篇文章中,格雷厄姆繼續(xù)寫(xiě)道,只有連續(xù)不斷地、系統(tǒng)地自我檢查才能夠“發(fā)現(xiàn)哪些方式或方法是合理而又有效的,哪些方法經(jīng)受不住事實(shí)的檢驗(yàn)”。我們可以簡(jiǎn)單地舉幾個(gè)例子:你覺(jué)得自己的賣出原則是有效的,那么你是怎么知道這一點(diǎn)的呢?證券公司有沒(méi)有在你賣出這些股票后,持續(xù)跟蹤這些股票的價(jià)格走勢(shì),以此確定你的賣出行為真的為公司創(chuàng)造了價(jià)值?如果你相信與公司管理者舉行的會(huì)議能提高選股的準(zhǔn)確性,那么你又是怎么知道這一點(diǎn)的呢?你是否系統(tǒng)地記錄了多年的數(shù)據(jù),來(lái)證明這一觀點(diǎn)是對(duì)還是錯(cuò)?如果你覺(jué)得只選擇那些肯對(duì)研發(fā)工作撥備巨額投資的公司肯定能給投資者帶來(lái)相應(yīng)的回報(bào),那么同理,你怎么知道這個(gè)結(jié)論是正確的?公開(kāi)發(fā)表的實(shí)證研究成果是否已經(jīng)證明增加研發(fā)投資與權(quán)益報(bào)酬率的提高之間存在正相關(guān)關(guān)系?同時(shí),格雷厄姆還用一段非常醒目的文字警告說(shuō),建立在廣泛的樣本數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的結(jié)論可能會(huì)導(dǎo)致非常危險(xiǎn)的決定。他對(duì)今天我們稱之為“股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的變量進(jìn)行了評(píng)價(jià)。這個(gè)變量的含義是,投資者持有股票要比持有債券或現(xiàn)金面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)更大,因此為了補(bǔ)償額外的風(fēng)險(xiǎn),股票的投資收益率高于債券或現(xiàn)金收益率的部分就叫作“股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。格雷厄姆指出,過(guò)去這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一直過(guò)高,這一結(jié)論“從科學(xué)的角度來(lái)看是有事實(shí)根據(jù)的,但是從心理的角度來(lái)看,其實(shí)是很危險(xiǎn)的”。如果每個(gè)人都認(rèn)為投資股票就應(yīng)該獲得這么高的收益,那么股價(jià)就會(huì)被炒得過(guò)高,而這種高股價(jià)明顯不具備可持續(xù)性,最終必將導(dǎo)致未來(lái)的投資收益率下降。對(duì)歷史數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)從未證明“不管股票的賣出價(jià)格有多高”,它們都具有很強(qiáng)的吸引力。\h\h8在《普通股估值的兩種方法》這篇文章(本書(shū)第6章)中,格雷厄姆指出股票的現(xiàn)值主要取決于其未來(lái)的盈利以及股息分配情況,而沒(méi)人現(xiàn)在就能確定股票未來(lái)的盈利以及股息支付額到底是多少。對(duì)這兩個(gè)未知量,格雷厄姆提出了兩種預(yù)測(cè)方法。第一種方法是歷史分析法,要使用5個(gè)變量——每股盈利的增長(zhǎng)率、“穩(wěn)定性”(或者說(shuō)困難時(shí)期留存收益的最小波動(dòng)率)、支付的股息額、資本回報(bào)率以及每股凈資產(chǎn),賦予每個(gè)變量20%的權(quán)重,然后求得一個(gè)綜合得分。這個(gè)模型看上去似乎很呆板,也不太適用,然而實(shí)踐告訴我們,在現(xiàn)實(shí)世界里,簡(jiǎn)單的模型往往要比那些理論上更正確、更加復(fù)雜的模型好用得多。這是因?yàn)?,人們能更容易?jiān)持使用簡(jiǎn)單模型,而不需要總是調(diào)整模型的變量及其權(quán)重。有些投資公司對(duì)格雷厄姆提出的這種“簡(jiǎn)單優(yōu)先”模型嘲笑不已。不過(guò),它們應(yīng)當(dāng)先親自用一用這個(gè)模型,檢測(cè)一下,或許結(jié)果會(huì)讓它們感到非常驚訝。\h\h9格雷厄姆意識(shí)到,證券估值時(shí)最關(guān)鍵的變量是公司未來(lái)的預(yù)期業(yè)績(jī)表現(xiàn),因?yàn)槲磥?lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能與過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相差甚遠(yuǎn)。他承認(rèn),“價(jià)值的真正決定因素”是“未來(lái)的收益和股息”。于是,格雷厄姆提出的第二種預(yù)測(cè)方法是將市場(chǎng)價(jià)格本身作為企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的最佳預(yù)測(cè)變量。在分析時(shí),他設(shè)計(jì)了一個(gè)公式,將過(guò)去的盈利增長(zhǎng)指標(biāo)與市場(chǎng)預(yù)期的未來(lái)增長(zhǎng)指標(biāo)聯(lián)系起來(lái)。他建議,分析師在評(píng)估市場(chǎng)價(jià)格是過(guò)于樂(lè)觀還是過(guò)于悲觀時(shí),都可以用這個(gè)公式作為分析的“起始點(diǎn)”。1958年5月,格雷厄姆在全美金融分析師聯(lián)盟(美國(guó)特許金融分析師協(xié)會(huì)的前身)的年會(huì)上發(fā)表了名為《普通股的新投機(jī)因素》(本書(shū)第7章)的演講,他再次提到了“投資”和“投機(jī)”的區(qū)別。而早在20世紀(jì)30年代,格雷厄姆就曾定義過(guò)兩者之間的區(qū)別。最開(kāi)始時(shí),格雷厄姆對(duì)“投機(jī)”的定義是負(fù)面的:任何不滿足格雷厄姆為投資設(shè)定的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)的活動(dòng)都屬于投機(jī)。\h\h10然而到了現(xiàn)在,投機(jī)不僅指不滿足投資產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的證券,還是分析師試圖將使用更高級(jí)的數(shù)學(xué)工具計(jì)算出來(lái)的確定性結(jié)果來(lái)替代變數(shù)較大的未來(lái)預(yù)期。格雷厄姆警告說(shuō),用非常精確的數(shù)學(xué)工具來(lái)預(yù)測(cè)并不確定的變量,其效果未必會(huì)好于使用簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)工具預(yù)測(cè)。事實(shí)上,效果反而可能會(huì)更差,因?yàn)檫^(guò)于精確的公式更容易讓信賴它的人過(guò)于自信,在某些存在高度不確定性的領(lǐng)域,這會(huì)讓使用者產(chǎn)生一種自己能找到“確定性”答案的幻覺(jué)。然而事實(shí)上,這樣的領(lǐng)域根本不存在“確定性”這種東西。格雷厄姆在《普通股的新投機(jī)因素》一文中提出的警告在2008—2009年金融危機(jī)的爆發(fā)與蔓延過(guò)程中得到了印證。這場(chǎng)金融危機(jī)的導(dǎo)火索就是復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品,這場(chǎng)危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了極大的破壞:精確的公式與模糊的假設(shè)結(jié)合在一起,可以被用于評(píng)估證券的價(jià)值。而且不管分析師想給出多高的估值,這種方式都可被用來(lái)證明估值結(jié)果是合理的……一般來(lái)說(shuō),大家都認(rèn)為數(shù)學(xué)的計(jì)算結(jié)果很精確,值得信賴;然而在股票市場(chǎng)上,我們使用的數(shù)學(xué)工具越復(fù)雜、越深?yuàn)W,推導(dǎo)出來(lái)的結(jié)論可能就越不確定,帶有更強(qiáng)的投機(jī)性。在華爾街摸爬滾打的44年時(shí)間里,我從未見(jiàn)過(guò)哪一個(gè)使用高級(jí)的數(shù)學(xué)工具得到的有關(guān)普通股估值或投資決策的計(jì)算結(jié)果是值得信賴的,而這些數(shù)學(xué)工具遠(yuǎn)比簡(jiǎn)單算術(shù)或最基礎(chǔ)的代數(shù)更復(fù)雜。一旦在估值時(shí)用到了微積分或高等代數(shù),你就可以將此看成一個(gè)危險(xiǎn)的警告信號(hào),它表明使用者試圖用高深的理論來(lái)代替實(shí)際的經(jīng)驗(yàn),這種做法常常會(huì)為投機(jī)披上投資的偽裝。今天,投資者喜歡使用高斯方程以及其他一些復(fù)雜的公式來(lái)證明與抵押貸款捆綁的金融衍生產(chǎn)品是值得購(gòu)買的。然而早在50年前,格雷厄姆就意識(shí)到了其中蘊(yùn)含的危險(xiǎn)。即使假設(shè)前提只有一點(diǎn)點(diǎn)瑕疵,測(cè)量方式也只有一點(diǎn)點(diǎn)誤差,這也會(huì)導(dǎo)致公式結(jié)果徹底錯(cuò)誤。在《特殊情況》這篇文章(本書(shū)第8章)中,格雷厄姆描述了各種各樣的套利機(jī)會(huì)以及如何對(duì)其加以分析。他將“特殊情況”定義為:“盡管整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)一般,但是某些個(gè)股由于某些特殊情況能夠創(chuàng)造出令人滿意的投資收益?!逼飘a(chǎn)重組、未付股息累積額較高的優(yōu)先股、兼并收購(gòu)、重大的訴訟事件、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)控股公司的拆分、可轉(zhuǎn)換債券的套利等,這些都屬于特殊情況。一方面,格雷厄姆堅(jiān)持認(rèn)為,特殊情況要求“特定的變化情況正在進(jìn)行”。另一方面,雖然比較有把握,但是他還是提醒讀者,有必要估算一下成功的概率有多大以及“一旦失敗”可能造成多大的損失。格雷厄姆很早就開(kāi)始關(guān)注特殊情況,并一直對(duì)它們很感興趣。在他只有21歲的時(shí)候,古根海姆勘探公司(GuggenheimExplorationCompany)宣布公司即將解散。這家公司是4家公開(kāi)上市交易的銅礦企業(yè)的大股東,因此一旦古根海姆勘探公司宣布解散,就會(huì)把自己手中持有的4家銅礦企業(yè)的股份分發(fā)給公司所有股東。格雷厄姆算了一下,古根海姆勘探公司持有的這4家企業(yè)的股權(quán)價(jià)值總額要比古根海姆勘探公司的自身價(jià)值高出11%左右。于是,他買下了這家公司,同時(shí)把公司持有的4家銅礦企業(yè)的股份全部賣掉了。\h\h11大約40年后,也就是1954年,格雷厄姆讓一位新加入公司的分析師去調(diào)查洛克伍德公司(RockwoodCompany)的套利機(jī)會(huì),這位年輕的分析師名叫沃倫·巴菲特。這家位于紐約布魯克林地區(qū)的巧克力公司提出了一個(gè)非同尋常的交易規(guī)則:80克的可可豆可以換一股普通股。格雷厄姆很喜歡這樣的交易,他派巴菲特用可可豆換回了該公司若干股普通股。\h\h12在1962年發(fā)表的《通過(guò)投資股票積累財(cái)富的若干問(wèn)題》這篇文章(本書(shū)第9章)中,格雷厄姆對(duì)一種觀點(diǎn)進(jìn)行了評(píng)價(jià),這種觀點(diǎn)聲稱這是一個(gè)“全新的股票投資時(shí)代”,因此“目前股價(jià)與市盈率倍數(shù)都漲到了前所未有的價(jià)位”其實(shí)是很合理的。考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁又穩(wěn)定,財(cái)政政策和貨幣政策比較合理,民眾已經(jīng)認(rèn)識(shí)到股票是經(jīng)久耐用的抗通脹產(chǎn)品,再加上共同基金與養(yǎng)老金計(jì)劃正在向市場(chǎng)源源不斷地提供大量資金,因此很多投資者認(rèn)為“股票市場(chǎng)的特征與未來(lái)前景已經(jīng)發(fā)生了根本性的改變”。格雷厄姆耐心而又客觀地談到牛市可能來(lái)臨了。他承認(rèn),當(dāng)前很多股票確實(shí)值得擁有比過(guò)去更高的估值,至少這種觀點(diǎn)是具有一定正確性的。不過(guò),在文章的最后,他還是總結(jié)說(shuō):“股票市場(chǎng)的根本性因素并沒(méi)有發(fā)生改變,因?yàn)槿诵圆粫?huì)改變?!备窭锥蚰分赋觯瑥谋举|(zhì)上看,最近這些牛市言論其實(shí)與20世紀(jì)20年代末期“投資新時(shí)代”的說(shuō)法沒(méi)有什么區(qū)別。當(dāng)然,這些言論還與1999—2000年期間的互聯(lián)網(wǎng)泡沫有著驚人一致的表現(xiàn)形式。對(duì)那些不聽(tīng)從格雷厄姆警告的投資者來(lái)說(shuō),如果不吸取教訓(xùn),歷史必將重演。最后,格雷厄姆又分析了在市場(chǎng)已被高估的情況下,定期定額投資策略(dollar–costaveraging)是否依然有效。這種投資方法指的是,在相同的時(shí)間間隔購(gòu)買相同金額的股票。他得到的結(jié)論是:“只要在每個(gè)周期內(nèi)都能一絲不茍地堅(jiān)定執(zhí)行定期定額投資策略,那么不管從什么時(shí)候開(kāi)始使用該策略,最終必將給投資者帶來(lái)不錯(cuò)的回報(bào)。”正如他所指出的那樣,這要求投資者非常嚴(yán)格地控制自己的情緒。若能一直堅(jiān)持到最后,使用定期定額投資策略的投資者肯定“與其他的普通投資者完全不同……他的情緒不會(huì)在欣喜若狂與悲傷憂郁之間反復(fù)變化”。格雷厄姆清楚,如果投資者沒(méi)有在自己的內(nèi)心建立起一定的內(nèi)在投資原則,那么任何外在的投資技術(shù)或工具都無(wú)法幫助他建立起完善的外部投資原則。第05章
探尋證券分析的科學(xué)性\h\h(8)
(寫(xiě)于1952年)科學(xué)的方法正如沃爾夫(H.D.Wolfe)在上一期《分析師雜志》上發(fā)表的文章《科學(xué)是值得信賴的工具》(ScienceasaTrustworthyTool)一文里所指出的那樣,\h\h1科學(xué)的方法包括廣泛的觀察并記錄事件,構(gòu)建理性而可行的理論或公式,并以值得信賴的預(yù)測(cè)值為媒介驗(yàn)證這些理論或公式的有效性??茖W(xué)學(xué)科或準(zhǔn)科學(xué)學(xué)科五花八門(mén),以這些學(xué)科為基礎(chǔ)所形成的預(yù)測(cè)值,其特征也千差萬(wàn)別。我們先列舉一個(gè)比較極端的例子——麥克風(fēng)。對(duì)于一個(gè)認(rèn)真裝配過(guò)麥克風(fēng)的電子工程師來(lái)說(shuō),他很清楚,對(duì)著麥克風(fēng)說(shuō)話,聲音會(huì)被放大很多倍。這個(gè)預(yù)測(cè)是非常準(zhǔn)確的,驗(yàn)證速度快且無(wú)可挑剔。我們?cè)倥e另一個(gè)極端例子——精神分析學(xué),這個(gè)學(xué)科有時(shí)候與證券分析也比較類似。精神分析學(xué)的預(yù)測(cè)與驗(yàn)證過(guò)程的準(zhǔn)確程度就沒(méi)有那么高。出錢讓某個(gè)家人接受精神分析治療的門(mén)外漢可能對(duì)這個(gè)領(lǐng)域一無(wú)所知,例如這種疾病的性質(zhì)、治療的方法和周期、治愈的程度等。他唯一能確定的就是每小時(shí)的治療需要花多少錢。精算學(xué)剛好處于這兩個(gè)極端案例之間。而在我看來(lái),證券分析若想成為一門(mén)學(xué)科,精算學(xué)這門(mén)學(xué)科所起的作用要比其他學(xué)科更大一些。人壽保險(xiǎn)公司的精算師要預(yù)測(cè)死亡率、投資收益率以及其他影響支出和盈利的因素,而這些預(yù)測(cè)都是建立在分析歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上,同時(shí)還要考慮到趨勢(shì)的發(fā)展以及新涌現(xiàn)的影響因素的作用。根據(jù)這些預(yù)測(cè)結(jié)果,在數(shù)學(xué)工具的幫助下,精算師便可以為各種各樣的保險(xiǎn)產(chǎn)品確定合適的保費(fèi)價(jià)格。對(duì)我們來(lái)說(shuō),精算師的工作及其得出的結(jié)論之中最重要的部分是他們不分析個(gè)案,而是研究大量相似個(gè)案的總體概率分布情況。精算學(xué)的精髓就是多樣化。因此,在談?wù)摗翱茖W(xué)的證券分析”這個(gè)話題時(shí),我們想到的第一個(gè)實(shí)際問(wèn)題就是:證券分析的性質(zhì)是否與精算學(xué)足夠相似,并以多樣化作為其最根本要素。一個(gè)貌似合理的回答是,對(duì)某些類型或設(shè)定了某些目標(biāo)的證券分析來(lái)說(shuō),多樣化是必不可少的特征,但并非所有的證券分析都是如此。我們可以按照證券分析要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)將其分類,然后看一看多樣化是否適合其中每一種類型的證券分析。與此同時(shí),我們還可以就每種類型的證券分析所使用的科學(xué)方法以及預(yù)測(cè)情況提出其他一些問(wèn)題。我認(rèn)為,我們可以按照目標(biāo)將證券分析劃分為4種類型,具體是:·挑選安全的證券或債券;·挑選被低估的證券;·挑選成長(zhǎng)型股票,即市場(chǎng)預(yù)期收益增長(zhǎng)速度顯著高于平均速度的普通股;·挑選“短期投資機(jī)會(huì)”,即在接下來(lái)的12個(gè)月里,價(jià)格上漲前景好于市場(chǎng)平均水平的普通股。上面的分類沒(méi)有包含股票市場(chǎng)分析以及以此為基礎(chǔ)所形成的預(yù)測(cè)結(jié)果。讓我對(duì)此做一個(gè)簡(jiǎn)單的評(píng)述。如果證券分析成為一門(mén)學(xué)科,那么它應(yīng)當(dāng)有自己的一套理論,不需要依賴任何市場(chǎng)技術(shù)工具。這一點(diǎn)很容易被徹底推翻。比如假設(shè)市場(chǎng)分析是有效的,那就根本不需要證券分析;如果市場(chǎng)分析的效果不太好,那么證券分析也不會(huì)需要它。不過(guò),這種觀點(diǎn)顯得過(guò)于傲慢,尤其是對(duì)那些將一腔熱血投入證券分析領(lǐng)域的知名證券分析師更是如此。將股票市場(chǎng)分析與證券分析結(jié)合起來(lái)的效果可能要比單獨(dú)的證券分析更好——我們能想象得到有人會(huì)提出這樣的建議,而且似乎很有道理。但是這樣一來(lái),壓力就落在了研究人員的身上,他們必須建立起完整的理論體系,以毫不含糊、令人信服的方式向其他人證明這種做法是可行的。當(dāng)然,迄今為止公開(kāi)發(fā)表的數(shù)據(jù)太少,難以確保兩種分析方式相結(jié)合的做法是科學(xué)的。4大類資產(chǎn)重新回到我們前面提到的4大類資產(chǎn),選擇安全的債券和優(yōu)先股雖然不是這個(gè)行業(yè)中最讓人感到興奮的事情,但毫無(wú)疑問(wèn)是最值得推崇的做法。它們的重要性不僅體現(xiàn)在本身的特點(diǎn)上,同時(shí)還為我們分析其他類別的資產(chǎn)提供了非常有用的參照與洞察力。債券分析的重點(diǎn)在于評(píng)價(jià)其歷史收益情況,對(duì)未來(lái)的波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)持相對(duì)保守的看法。債券分析最關(guān)鍵的是評(píng)估其安全邊際的大小,債務(wù)額與企業(yè)實(shí)際價(jià)值的比率相對(duì)越低,就意味著安全邊際越大。投資債券要求盡可能地實(shí)現(xiàn)多樣化分散投資,以確保投資者能獲得市場(chǎng)的平均收益率。從金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際操作來(lái)看,上述這些觀點(diǎn)已經(jīng)讓債券投資形成了一個(gè)非??茖W(xué)的投資程序。事實(shí)上在今天,債券投資看上去就像是精算學(xué)的一個(gè)分支。下面這兩種截然不同的投資決策有著令人驚訝的相似之處(當(dāng)然也有一定的差別):購(gòu)買保額為1000美元的人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品,每年要支付34美元的保費(fèi);投資1000美元購(gòu)買長(zhǎng)期債券,每年獲得的利息收益為35美元。按照精算結(jié)果,35周歲男性的死亡率大概為每年0.4%,也就是說(shuō)每年1000個(gè)人當(dāng)中可能會(huì)有4個(gè)人死亡。類似于“死亡率”的指標(biāo)可以被財(cái)務(wù)狀況、運(yùn)營(yíng)狀況均十分健康的企業(yè)用于估計(jì)高等級(jí)債券投資的風(fēng)險(xiǎn)水平。得到的估計(jì)結(jié)果,比如0.5%,能夠比較準(zhǔn)確地衡量出最高等級(jí)的公司債券與美國(guó)政府債券在風(fēng)險(xiǎn)水平上的差異以及兩者的收益率之差。債券投資:科學(xué)的程序美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)和其他研究機(jī)構(gòu)已經(jīng)圍繞著公司債券做了大量的研究,他們積累的龐大統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以及數(shù)量眾多的研究成果可以供證券分析師所用,這讓債券投資變得更像嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)程序。一直以來(lái),我始終認(rèn)為,我們這個(gè)行業(yè)最大的不足之處就在于,我們未能真正全面地記錄下自己在各種原則與方法的指導(dǎo)下所做的各項(xiàng)投資的結(jié)果數(shù)據(jù)。我們從其他人那里獲得了大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),但我們做出的投資決策實(shí)際獲得了多高的收益,這方面統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的收集與整理工作進(jìn)展得較為緩慢。后面我會(huì)就這個(gè)問(wèn)題提供一些建議。挑選被低估的證券接下來(lái)我要分析的是如何挑選被低估的證券,因?yàn)閺倪壿嬯P(guān)系來(lái)看,這是與安全的債券或優(yōu)先股最相似的投資選擇。不管要投資債券、優(yōu)先股還是被低估的證券,安全邊際都是一個(gè)占據(jù)著主導(dǎo)地位的重要概念。一般說(shuō)來(lái),如果分析師能夠合理地證明某一家企業(yè)的總體價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其股票的市場(chǎng)價(jià)值,那么我們就可以說(shuō)這家公司的普通股被低估了。這與挑選債券有類似之處,因?yàn)檫x擇債券時(shí)也要求企業(yè)的價(jià)值要高于其所有負(fù)債的價(jià)值。當(dāng)然,若是能找到價(jià)值被低估的普通股,這給投資者帶來(lái)的巨大回報(bào)是債券投資無(wú)法比擬的。因?yàn)橐话闱闆r下,安全邊際的全部或大部分最終都會(huì)變成買入被低估股票的投資者的利潤(rùn)??紤]到兩者之間的關(guān)系,我準(zhǔn)備提出一個(gè)大膽又有挑戰(zhàn)性的觀點(diǎn):從科學(xué)的角度來(lái)看,作為一個(gè)整體,普通股本質(zhì)上可以被看作價(jià)值被低估的一種證券。這一觀點(diǎn)脫胎于個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)與總體或群體的風(fēng)險(xiǎn)之間存在著根本性的差別。人們堅(jiān)持認(rèn)為,投資普通股帶來(lái)的股息回報(bào)與收益應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券投資的收益,因?yàn)橥顿Y個(gè)股所承擔(dān)的損失風(fēng)險(xiǎn)要比投資單一債券所承擔(dān)的損失風(fēng)險(xiǎn)高出許多。但是,從充分分散化投資的普通股組合的歷史收益情況來(lái)看,事實(shí)并非如此,這是因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)整體,普通股具有明顯的向上偏誤,或者說(shuō)它們的長(zhǎng)期趨勢(shì)是看漲的。而導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因便是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng),公司將未分配利潤(rùn)用于穩(wěn)定的再投資,以及20世紀(jì)以來(lái)通貨膨脹率的不斷走高。火災(zāi)以及意外事故概率火災(zāi)與意外
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