精解證券分析

精解證券分析中文版目錄\h第一部分構(gòu)建證券分析體系的基礎(chǔ)\h第01章證券分析師需要專業(yè)評級嗎（寫于1945年）\h第02章確保證券分析的正確性（寫于1946年）\h第03章用希波克拉底法分析證券（寫于1946年）\h第04章美國證券交易委員會的證券分析方法（寫于1946年）\h第二部分界定證券分析的專業(yè)性\h第05章探尋證券分析的科學性（寫于1952年）\h第06章普通股估值的兩種方法（寫于1957年）\h第07章普通股的新投機因素（寫于1958年）\h第08章特殊情況（寫于1946年）\h第09章通過投資股票積累財富的若干問題（寫于1962年）\h第10章通脹的國庫券與“緊縮”的股東：公司是要榨干它的所有者嗎（寫于1932年）\h第11章資本雄厚的公司是否應(yīng)該將現(xiàn)金返還股東（寫于1932年）\h第12章資本雄厚卻正在虧損的企業(yè)應(yīng)該被清算嗎（寫于1932年）\h第三部分拓寬證券分析的適用領(lǐng)域\h第13章關(guān)于股東與管理層關(guān)系的問卷（寫于1947年）\h第14章如何避免對公司盈利重復(fù)征稅（寫于1954年）\h第15章控股股東與外部股東（寫于1953年）\h第16章戰(zhàn)時經(jīng)濟與股票價值（寫于1951年）\h第17章影響充分就業(yè)的結(jié)構(gòu)性關(guān)系（寫于1955年）\h第18章美國的國際收支：“沉默的陰謀”（寫于1962年）\h第四部分傾聽來自專業(yè)人士的聲音\h第19章金融分析師的未來（寫于1963年）\h第20章普通股投資的未來（寫于1974年）\h第21章對話本杰明·格雷厄姆（寫于1976年）\h第22章本杰明·格雷厄姆：有關(guān)證券分析的思考（寫于1972年）\h第23章對金融分析師有著重要意義的10年（寫于1974年）\h第24章與格雷厄姆共處的1小時（寫于1977年）倘若你玩迷宮游戲時從出口開始，用鉛筆沿著路徑繞過一個又一個彎向前走，最終到達入口——這樣玩似乎很容易。然而，正如很多小孩子都知道的那樣，如果從入口開始，想要一步不錯地一直走到出口，就要難多了。同樣，我們很容易把現(xiàn)在的世界看成理所當然的樣子。特許金融分析師資格是證券分析領(lǐng)域中對知識嚴謹性和職業(yè)道德設(shè)定的最高標準。因此，取得特許金融分析師資格并非易事，很少有人能成功。然而，比取得特許金融分析師資格更難的是建立這樣一個標準。只有更進一步了解特許金融分析師的形成過程，我們才能理解這場革命到底有多難。然而，了解特許金融分析師的發(fā)展史還有一個更重要的原因，就是要弄清楚它對當代證券分析師到底意味著什么，不過在這之前，我們首先應(yīng)該了解它對本杰明·格雷厄姆的意義。起初，在《證券分析師需要專業(yè)評級嗎》這篇文章（本書第1章）中，格雷厄姆首次提出所謂的QSA（qualifiedsecurityanalyst，證券從業(yè)資格）概念，并且堅持認為，專業(yè)標準應(yīng)是寬泛而又精細的。傳統(tǒng)觀念認為，分析師（或統(tǒng)計員）應(yīng)該依賴藝術(shù)而非科學，格雷厄姆對此表示強烈反對。他把傳統(tǒng)觀念總結(jié)為：“這個領(lǐng)域的技能大部分依賴判斷力，而非專業(yè)知識或技術(shù)?！备窭锥蚰氛J為這種觀念很荒謬：“即使判斷力在證券分析中的確扮演著重要的角色，但我們還需要切實可行的方法、專業(yè)知識與經(jīng)驗的輔助?！备窭锥蚰穼懙?，合格的分析師應(yīng)該：·擁有“優(yōu)良的品質(zhì)”；·遵守道德準則；·通過考試來證明自己的“專業(yè)知識”；·有必要的經(jīng)驗來展示“專業(yè)能力”；·致力于“提升個人職業(yè)水準”。格雷厄姆對“優(yōu)良的品質(zhì)”的強調(diào)讓人印象深刻。在1945年寫的那篇文章的導(dǎo)論中，他把這一標準列在第一位，放在了“教育背景與經(jīng)驗”之前。這篇文章收錄在本書第一部分，在文章的最后一句話中，他又提到了“優(yōu)良的品質(zhì)”，認為它比“扎實的功底”更重要。格雷厄姆所謂的“優(yōu)良的品質(zhì)”究竟是指什么呢？在他的個人生涯中，格雷厄姆總是批判傳統(tǒng)的道德標準。他很認同門肯（H.L.Mencken）在1919年提出的尖刻言論：偉大的成功者絕不可能在極端和壓抑的環(huán)境中產(chǎn)生。\h\h1在具體的業(yè)務(wù)操作過程中，格雷厄姆的行為標準遠遠高出了道德準則的要求。與其他同行不一樣的是，格雷厄姆從來不利用也不尋找內(nèi)部消息。在他近40年的管理他人錢財?shù)穆殬I(yè)生涯中，沒有任何有關(guān)委托人抱怨格雷厄姆操作不公平的記錄。在22歲時，格雷厄姆就已經(jīng)經(jīng)營了一個套利賬戶。委托人愿意與格雷厄姆平分收益。一次，該賬戶獲得了可觀的盈利，格雷厄姆提取了他自己收益的一部分，把錢借給他兄弟去做小生意。不久后，他兄弟的生意失敗了，而當時他經(jīng)營的賬戶價值縮水，需要追加保證金。于是，在接下來的兩年時間里，格雷厄姆像時鐘的發(fā)條一樣準時，每個月都會往該賬戶存入60美元，直到付清之前從該賬戶提取的所有錢。\h\h2在1929年股市大崩盤之后，背負著沉重的榮譽感，格雷厄姆告知他的投資合伙公司的合伙人，他會遵守原先所簽的管理合約，即在格雷厄姆與他的合伙人杰爾姆·紐曼（JeromeNewman）收取任何管理費之前，必先全額彌補所有損失。唯一例外是在1933年，還是在委托人自己要求的情況下，格雷厄姆才同意接受報酬。當時，合伙關(guān)系還沒有出現(xiàn)。\h\h3格雷厄姆所強調(diào)的品質(zhì)不僅僅是誠實與正直。對他來說，“品質(zhì)”這個詞關(guān)注的不僅僅是一個人的行為，更包括思想。雖然格雷厄姆沒有直接把這兩個詞“配對”，但他把“品質(zhì)”看作“理性”的同義詞。1949年，格雷厄姆回答了到底怎樣才算是“明智的”投資者這個問題：“明智”這個詞，用來表示“賦予知識與理解的能力”。它并不表示“聰明”或者“精明”，也不表示超常的預(yù)測和洞察天賦。實際上，這里預(yù)設(shè)的“明智”是一種品質(zhì)，而不是大腦的特性。\h\h4此外，格雷厄姆在1976年這樣總結(jié)投資：“最主要的一點就是要擁有正確的指導(dǎo)原則，并堅持原則?！盶h\h5總之，當格雷厄姆提到一個分析師應(yīng)該具有“優(yōu)良的品質(zhì)”時，他指的是一系列特質(zhì)——我們也可稱之為精神的工具箱，對這些特質(zhì)的贊賞貫穿著他的作品：·對客觀證據(jù)的渴求。格雷厄姆提出：“利潤的判斷不應(yīng)該基于樂觀態(tài)度，而要基于計算?！盶h\h6·獨立思考并持懷疑態(tài)度，絕不流露任何個人信念。你的信念同樣掌控著你的懷疑態(tài)度?！ぎ斒袌鰺o情地宣布你錯了的時候，對自己確信的事物保持耐心和自主性。用格雷厄姆的話說：“勇敢對待自己的知識和經(jīng)驗。如果你是根據(jù)事實推導(dǎo)出結(jié)論，如果你認為自己的判斷是正確的，不管別人是懷疑還是反對，按照自己的意思去做吧（即便多數(shù)人不同意你的看法，你也有可能是對的，當然也可能是錯的。只要你的數(shù)據(jù)和推理是正確的，你就是對的）?！盶h\h7·古希臘哲學家所說的靜心或者平靜沉著是指，當你身邊所有的投資者都面臨虧損時，你能沉著冷靜，并保持頭腦清醒。這一點顯得尤為重要。格雷厄姆有一任妻子曾這樣描述他：“講人道，但不講人性。”\h\h8雖然這使格雷厄姆遠離了好丈夫的形象，但是他冷眼看世界的能力使他具備了成為超凡分析師的資格。“優(yōu)良的品質(zhì)”包含了以上這些特質(zhì)。訓(xùn)練、教育和經(jīng)驗也僅限于此。無論你的分析多么全面、徹底，你還必須養(yǎng)成自我控制和精神自律的習慣，否則你將無法在瞬息萬變的市場中堅定自己的立場。在本書第2章《確保證券分析的正確性》這篇文章中，格雷厄姆提出一個看似簡單的問題：分析師（或者委托人）怎樣判斷他們的建議是行之有效的？然而，兩個因素的存在使這個問題遠比它看起來要困難得多。首先，學習的程度取決于反饋的質(zhì)量。我們能從所做的事情中發(fā)現(xiàn)，學習多少經(jīng)驗知識，取決于我們怎樣追蹤這些線索。比如網(wǎng)球運動員、麻醉師、消防員等，都屬于實際從業(yè)者，他們需要從反復(fù)操練和以往積累的經(jīng)驗中不斷提升專業(yè)技能。他們的工作環(huán)境能提供及時、準確的反饋：他們不需要等待一段時間后，才能知道是否贏球、病人是生還是死，或者大火是否被有效控制。而證券分析師卻處在一個遲滯的、模棱兩可的環(huán)境中。假設(shè)你推薦了一只價格為20元的股票。第二天，它漲到了21元，看上去你似乎是正確的。而一周后，它下跌到18元，這個時候，你看上去似乎又是錯的。到了下個月，它又漲到了25元，此時看上去你的推薦又是正確的；而半年后它卻跌到14元，你又一次錯了。因此，你為了這些錯誤開始檢查你的收益模型。一年后，這只股票價格為30元，這時看來，你貌似自始至終都是正確的了。由于市場價格一直頻繁且大幅度地波動，你得到的反饋信息也在不斷地變化，因此，想要對分析質(zhì)量做一個準確的判斷，其實是一件非常困難的事情。\h\h9其次，與保持理性相比，人們更擅長提出合理辯駁。當現(xiàn)實攪亂我們的預(yù)期時，我們不會輕易承認是自己錯了。相反，我們會說，我們對得太早、太快了；我們最終會被證實是對的；我們幾乎是對的；我們比任何人都接近正確結(jié)果；或者我們還會說，那些無法預(yù)測的不可抗力因素阻礙了我們合理的假設(shè)變成現(xiàn)實。\h\h10格雷厄姆明白，人們總是傾向于逃避預(yù)測失誤的責任。在本書第2章，格雷厄姆告誡分析師，僅僅正確是不夠的，還要有正確的理由做支撐：如果這是個合理的推薦，它不僅必須要在市場上表現(xiàn)良好，還必須有合理的推理過程作為基礎(chǔ)……證券分析的專業(yè)標準要求所有的推薦都必須清楚注明推薦的類型，并形成推薦結(jié)果的分析推理過程。否則，你和委托人都不會清楚地知道，到底是因為你的工作做對了，還是因為你運氣好。市場價格隨后的變動將顯示你的預(yù)測是否正確有效，但這要基于你已經(jīng)清楚表明了推薦的理由。此外，你必須明確你的分析適用于哪個時間段。格雷厄姆在《用希波克拉底法分析證券》這篇文章（本書第3章）中提醒道，那些推薦高收益證券、成長型股票或小股票的分析師，如果是基于“經(jīng)驗法則、模糊的印象甚至偏見”來判斷推薦與否，而不是基于幾十年積累的實證研究，這樣不僅不能幫到客戶，反而面臨著損害客戶利益的風險。格雷厄姆提到了希波克拉底誓言要求醫(yī)生“不能帶來任何傷害”。但是他也明確比較了證券分析和醫(yī)療操作兩者間的不同之處。\h\h11他說，醫(yī)生能夠利用很多已知的人體結(jié)構(gòu)知識：幾十年積累的有關(guān)癥狀、病因和治療的科學證據(jù)。然而，分析師必須與各種具有不同特性的證券打交道，他們對這些證券的表現(xiàn)并沒有“系統(tǒng)性的知識”作參考。這個缺陷大部分已經(jīng)被近年大規(guī)模出版的實證研究論文克服了，其中包括《金融分析師雜志》（FinancialAnalystJournal）、《金融學雜志》（JournalofFinance）、《投資組合管理雜志》（JournalofPortfolioManagement）等。實際上，很多投資者把格雷厄姆所提的問題看成是“一勞永逸”的問題：實證研究似乎已經(jīng)證明了一些事實，比如小股票比大股票表現(xiàn)好，價值型股票比成長型股票表現(xiàn)好。\h\h12不過，對那些按照這種方式思考的人，在本書第3章中，格雷厄姆提出了另外一個忠告：當我們完成了繁重的歸納工作，當嘗試性的結(jié)論在連續(xù)的市場周期中被一次次檢驗時，新的經(jīng)濟因素有可能又會隨之產(chǎn)生——因此，我們辛苦總結(jié)出的技術(shù)可能在投入使用前就被遺棄了。市場異常的出現(xiàn)是各種方法遭遇毀滅性打擊的根基：一旦投資者意識到某個策略在過去表現(xiàn)得異常好時，他們便蜂擁而上，殊不知阻礙了其未來的發(fā)展空間。因此，證券分析師必須經(jīng)常反?。阂环矫?，自己的預(yù)測是否建立在實證研究的基礎(chǔ)上，這些實證研究是否涵蓋了過去大量的樣本數(shù)據(jù)；另一方面，當大家都熟悉了這些模型，它們的表現(xiàn)是否能夠持續(xù)下去。獲得樣本數(shù)據(jù)的佐證是一回事，獲得樣本外數(shù)據(jù)的額外支持，則完全是另外一回事。在《美國證券交易委員會的證券分析方法》這篇文章（本書第4章）中，格雷厄姆稱贊了美國證券交易委員會（以下簡稱美國證監(jiān)會）的做法，即遵循著三個有序步驟來評估公用事業(yè)公司：第一步，形成“價值標準”模型；第二步，收集“個案的相關(guān)數(shù)據(jù)”；第三步，“將數(shù)據(jù)代入模型，從而推導(dǎo)出明確的估價水平”。\h\h13當政府官員逼迫自己像證券評估師那樣思考，而賣方分析師卻不情愿這樣做的時候，你應(yīng)該能夠感受到格雷厄姆的那種挫敗感。他直截了當?shù)靥岢觯骸叭绻豢紤]已經(jīng)支付的價格，那就沒有任何值得投資的對象?！比缓?，他解釋道，研究部門不斷發(fā)布看漲的分析報告，而這些報告要么是根據(jù)產(chǎn)業(yè)增長率做出的一般性推斷，要么是根據(jù)歷史盈利情況做出的簡單推斷。格雷厄姆評價美國證監(jiān)會的證券分析方法時說：“這個程序只有一個缺陷?！痹跊]有嚴格評估標的公司的股票價值是高于還是低于其市場價格之前，這種分析“尚存缺陷。這不是真正的分析，而是偽分析”。直至今日，這個寫于1946年的論斷，依然能殘酷地切中要害。第01章

證券分析師需要專業(yè)評級嗎\h\h(2)

（寫于1945年）解釋性說明1942年，紐約證券分析師協(xié)會標準委員會向其成員提出一個建議，即為證券分析師評定等級或者冠以專業(yè)的頭銜。這個評級被暫定為“證券從業(yè)資格”或者“QSA”。提議的機制包括：協(xié)會及合作機構(gòu)（包括上市公司協(xié)會、保險公司、投資顧問事務(wù)所等）共同成立一個資格委員會。該資格委員會有權(quán)授予達到標準的申請者如下級別：a——職業(yè)級別；b——教育和經(jīng)驗級別；c——通過考試級別。與之相對應(yīng)的資格考試由于一些原因而被取消了。申請評級秉承自愿原則，但對聲望和實際從業(yè)優(yōu)勢的渴求激發(fā)了申請的動力。我們能預(yù)想到，QSA評級最終將會成為那些與市場有直接或間接關(guān)系的高級證券分析師的必經(jīng)之路。委員會雖然提出了很多遠見卓識，但最終卻沒有采取任何實際行動。下文分析了支持與反對該提議的各種觀點。\h\h(3)此次評級提議中包括的事項相對比較簡單，但同樣還是可能會引發(fā)比較大的爭議。大約50年前，受過專業(yè)培訓(xùn)的會計人員對類似的提議也感到很困惑。當時，推廣注冊會計師職稱存在很多困難和不足，毫無疑問，大多數(shù)會計從業(yè)人員并沒有意識到這個事情有多么重要。如今，在會計職業(yè)領(lǐng)域，甚至在很多其他領(lǐng)域，專業(yè)評級已經(jīng)是理所應(yīng)當?shù)氖虑?。所以，一旦我們克服了證券分析師評級推廣過程中的最初障礙，這個流程將會變得越來越順暢，并不斷地自我加強和完善。從公眾利益的角度來說，它將發(fā)揮無法替代的作用。為了進一步探討，我們將證券分析師定義為：一個負責為他人提供關(guān)于購買和出售特定證券的建議的工作者。這個定義不包括以下人員：·只負責收集數(shù)據(jù)的初級統(tǒng)計員或分析師?！げ粡氖绿囟ㄗC券價值分析的商業(yè)、金融分析師或者經(jīng)濟學家?！ひ岳碚撗芯孔鳛檠芯繉ο蟮慕處熀蛯W生。嚴格來講，該定義還不包括股票市場分析師，因為他們一般不會推薦特定的證券。然而，筆者相信，即使現(xiàn)在未定，但市場分析最終將會成為證券分析的一個特殊組成部分，并且每位有能力的市場分析師將會為證券分析提供堅實的基礎(chǔ)。任何情況下，本文中的證券分析師都是指，為來自于經(jīng)紀公司、投資銀行、銀行以及信托公司的顧客（及合作人）就證券交易提供意見或建議的人士，還包括那些投資顧問行業(yè)的人士，以及在投資公司、保險公司、其他公司和一些公益組織中履行類似職責的人士。這個領(lǐng)域范圍很大，因此，美國有幾千名實際從業(yè)人員。評級體系的優(yōu)點評級體系的優(yōu)點可以歸結(jié)為：那些通過證券從業(yè)資格認證的人都會明白，他們已經(jīng)符合這個領(lǐng)域的最低知識要求，并且具備一定的專業(yè)能力。他們還要清楚，為了保持這個資格，他們必須遵守行業(yè)道德準則，因為隨著時間的推移，這些準則會變得更加明確、嚴格。而評級體系的這些優(yōu)點同時會使證券分析師的直接雇主以及這些雇主的委托人受益。已經(jīng)獲得評級的分析師必將比其他人有明顯的優(yōu)勢，比如更好的聲譽、更強的求職能力以及更多的高薪機會。此外，他們會擁有更專業(yè)的工作態(tài)度，對維持和提升從業(yè)標準有更強烈的心理驅(qū)動力。對可能出現(xiàn)的反對意見的回應(yīng)將各種反對評級提議的觀點事先羅列出來，并加以簡單回應(yīng)，是非常明智的。這些反對的聲音涉及很多方面，既有針對評級的理論基礎(chǔ)的，又有針對評級的實際運用的。反對意見1：將有資質(zhì)分析師與無資質(zhì)分析師區(qū)分開來，基本上是不可能實現(xiàn)的。因為該領(lǐng)域的技能大部分停留在依靠人的判斷上，而非依靠特定知識或技術(shù)。良好的判斷能力不可能通過常規(guī)考試來檢測?；貞?yīng)：雖然判斷能力在證券分析中占據(jù)很重要的位置，但是它還需要健全的方法論基礎(chǔ)和專業(yè)的知識、經(jīng)驗加以輔助。雇主、教師、新進入該領(lǐng)域的人員以及協(xié)會的大量工作都表明，越來越多的重點會被放在分析的技術(shù)上。技術(shù)分析能力和充足的信息當然可以通過恰當?shù)臏y試反映出來，這也適用于證券分析過程中那些更明顯的判斷因素。反對意見2：QSA評級可能會誤導(dǎo)公眾，因為它僅僅是一種資格證明，并不能確保持證人一定是有能力的分析師?；貞?yīng)：這個異議有一定的道理，但就像說一個醫(yī)學博士也有可能是個不稱職的醫(yī)生一樣。與其他類似領(lǐng)域一樣，資格評級旨在保證持有人達到最低要求，但并不表明他擁有最高能力。而這種錯覺在該領(lǐng)域又比在其他領(lǐng)域發(fā)生的可能性更小，因為在通常情況下，分析師都受雇于有著豐富實際經(jīng)驗的管理者，而不是普通公眾。反對意見3：QSA評級對某些人來講，可能意味著特權(quán)，而對其他人來講，則意味著越來越少的機會。它使行業(yè)受到限制，或者說容易成長為一種卡特爾組織。回應(yīng)：QSA評級不會以任何理由拒絕任何應(yīng)該擁有它和想要擁有它的人。它可能會將一些不具備資質(zhì)的從業(yè)人員排除在外，但這并不是不公平、不公正。每個人都有選擇的權(quán)利，這些權(quán)利會受到協(xié)會更高層面的限制，而協(xié)會為每個領(lǐng)域制定合適的標準。反對意見4：這個計劃在管理方面會存在一定的困難。誰能夠認定其他人有這方面的能力，又該如何確保這個認定是正確的呢？完成這份差事所需要的時間又該由誰來確定呢？回應(yīng)：這個評級與其他領(lǐng)域的評級相比，困難要相對小一些。我們肯定會找到合適的人選，并由他們行使確定資格者的權(quán)利。尋找人選的流程就好比律師協(xié)會資格委員會以及精神疾病檢測機構(gòu)委員會發(fā)現(xiàn)相應(yīng)人選的流程一樣。有公德心、享有盛譽的分析師將花費大量時間來完成這個任務(wù)，就像他們在花時間做公益事業(yè)一樣。這個項目剛開始時的確暴露出一些特定問題。對一些分析師來說，讓具有類似經(jīng)驗和身份的同事鑒定其職業(yè)資格，似乎有些冒昧與不妥。不過，這一障礙完全可以克服，如果可行的話，在最開始的時候，就由那些從業(yè)時間超過10年或15年的分析師對其他人進行面試。隨著時間的推移，接受測試的分析師的比例將會穩(wěn)步增長。達到評級標準的能力水平必須由已經(jīng)取得資格的分析師組成的委員會來決定。倘若參照其他領(lǐng)域的先例，這個評級可能會從一個較低的水平起步，然后逐漸提高標準。筆者個人認為，該測試與大學生完成整個學年的證券分析課程學習后所要接受的考試，難度基本相當。品質(zhì)和經(jīng)驗的要求標準可以分別設(shè)定，不過，學術(shù)成果的信譽與工作經(jīng)驗之間的一些靈活變通也是可取的。本章小結(jié)以上討論并沒有故意縮小評級方案面臨的實際困難。然而，與其他領(lǐng)域相比，比如會計、法律、醫(yī)藥等行業(yè)，這些困難看起來也沒有本質(zhì)上的區(qū)別。如果將這些類比進一步推廣，我們就可以在各個領(lǐng)域頒發(fā)執(zhí)業(yè)執(zhí)照或者資格證書，比如向房地產(chǎn)經(jīng)紀人、保險銷售員以及證券交易所的證券經(jīng)紀人頒發(fā)類似的資格證書。把檢驗、注冊客戶經(jīng)紀人的一套合理的程序運用到證券分析師行業(yè)是不可取的，這是為什么呢？要完全理解這個問題并非易事。這個問題的關(guān)鍵在于，社會要求實際從業(yè)者向公眾展示其良好的職業(yè)素養(yǎng)，而證券分析作為一種職業(yè)，是否具有足夠的專業(yè)特質(zhì)來證明這一要求是可以實現(xiàn)的?！蹲C券分析師雜志》（TheAnalystJournal）的出版本身就是對證券分析師這一職業(yè)的支持與維護?？梢灶A(yù)見的是，證券分析師將迎來準職業(yè)性評級，毫無疑問，努力讓評級發(fā)展成為一個普遍認可的、高品質(zhì)與高能力的代名詞，正是我們應(yīng)該做的事情。第02章

確保證券分析的正確性\h\h(4)

（寫于1946年）高級分析師最有趣且最重要的工作就是，通過分析給出投資者應(yīng)當購買某只或多只股票的投資建議。我們?nèi)绾闻袛噙@樣的投資建議是對還是錯呢？這看起來似乎是一個很簡單的問題，但要得到一個真正讓人滿意的答案，其實很難。當一位百貨公司的顧客向大家推薦自己發(fā)現(xiàn)的寶貝時，實際上暗含著一個假設(shè)，即他所推薦的（幾乎）所有商品都是價格適中的，是在標準成本加成的合理價格范圍內(nèi)的。在絕大多數(shù)情況下，隨后發(fā)生的事實會檢驗這種推薦是否可靠。當一位股票市場分析師推薦以80美元的價格買入某只股票時，他的依據(jù)是該股票價格的技術(shù)走勢預(yù)示著上漲即將來臨。那么，這樣的投資建議是否正確，檢驗起來并不太難。大部分人都認同，若想證明市場分析師的建議是正確的，這只股票在不超過60天的時間里的上漲幅度絕對不能小于4個百分點。但是，如果一位證券分析師推薦以80美元的價格買入美國鋼鐵公司（U.S.Steel）的股票，并稱這樣的買入價很便宜，那么我們應(yīng)當用哪一種標準來檢驗這一建議是否正確呢？顯然，我們無法再使用“股票價格在60天內(nèi)上漲幅度達到4%”這一標準來評判。那么，我們的評價標準是否可以是股票價格在未來1年內(nèi)上漲10%？或者是其收益率要比股市平均收益率多出10%？抑或是不管股票市場如何波動，這只股票總是能在一定期限內(nèi)（比如5年內(nèi)）滿足有關(guān)股息與投資收益的某些特定要求？我們沒有為證券分析師建立計分系統(tǒng)，因此無法記錄他們的“擊球命中率”。也許這也無妨。但是，如果我們整個職業(yè)生涯一直在向客戶推薦具體的投資產(chǎn)品，卻始終無法向客戶或自己證明這些投資建議是正確的——哪怕有一次也好，那么這確實不合常理。毫無疑問，對于一位優(yōu)秀的分析師來說，其價值肯定會在多年內(nèi)他推薦的投資產(chǎn)品的總體收益狀況中體現(xiàn)出來，即使我們?nèi)狈υu估總體收益狀況的精確標準。但是，若是對個人或集體的投資建議的可靠性不進行明確且可行的檢驗，那么證券分析這個行當不可能達到專業(yè)的高度。因此，我們要試著建立這種考核標準。我們再回到之前的假設(shè)，即一位證券分析師推薦以80美元的價格買入美國鋼鐵公司的股票。如果這一建議是可靠的，那么它不僅需要市場的證明，還必須基于可靠的推理過程。如果不具備完善的推理過程，即便這個建議真的符合市場的實際走勢，它仍然不是真正的證券分析。不過，推理過程有很多種形式，而且隨著隱藏在背后的推理過程的變化，投資建議的內(nèi)在含義也會存在一定的差異。讓我們通過下列4種情況解釋一下：1．應(yīng)當買入美國鋼鐵公司的股票，因為其未來的盈利能力可能會達到平均每股13美元。\h\h12．應(yīng)當買入美國鋼鐵公司的股票，因為從基本面來看，該股票現(xiàn)在80美元的價格要比道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（目前為190點）更便宜。3．應(yīng)當以80美元的價格買入美國鋼鐵公司的股票，因為來年該公司的盈利狀況將會呈現(xiàn)大幅增長。4．應(yīng)當以80美元的價格買入美國鋼鐵公司的股票，因為這一價格遠遠低于最近兩次牛市中該股票曾達到的最高價格。推理1意味著美國鋼鐵公司將成為一個令人滿意的長線投資。這雖然不一定意味著在接下來的25年里，該公司每年的平均收益都能達到每股13美元，但是5年之內(nèi)肯定能做到。如果事實證明上述分析是正確的，那么買入該股票的投資者無疑既能獲得令人滿意的投資收益與股息收入，同時又能獲得以較高的價格將股票賣出的好機會。然而，這一分析以及相應(yīng)投資建議的正確性只能等到5年或更久以后才能被證明。假設(shè)在1937年1月，分析師基于相似的推理過程提出了上述投資建議，并且當時美國鋼鐵公司的股價也是80美元，那么情況會發(fā)生什么變化？事實會證明上述分析是正確的嗎？答案是否定的，即使股價迅速上漲57%以至于達到每股126美元，該分析還是錯誤的。因為從1936年開始的任意一個5年觀察期內(nèi)，該公司的每股平均收益均未能達到7美元。而1937—1944年這5年間的平均收益是每股5美元。在60天之內(nèi)股價漲到126美元并不能證明該分析是正確的，因為在接下來的12個月內(nèi)，沒有什么能比股價直線下跌至38美元更能證明這一投資建議的錯誤了。推理2，即美國鋼鐵公司的股票價格低于道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，這是一種有效的股票分析標準模式。它可能伴隨著“美國鋼鐵公司本身就極具吸引力”的說法，當然也有可能不伴隨這種說法。前者情況下，若再加上“美國鋼鐵公司的股票比其他一般股票更便宜”的論斷，那么就與推理1毫無差異。但是，證券分析師也許只是在比較的基礎(chǔ)上得出買入美國鋼鐵公司股票的建議，并沒有從本質(zhì)上看該股票目前的市場價格非常便宜。在這種情況下，如果美國鋼鐵公司股票的市場表現(xiàn)確實優(yōu)于市場的平均水平，那么即使它本身的收益情況并不理想，也仍然能證明該分析師的建議是正確的。比如，假設(shè)從現(xiàn)在開始1年內(nèi)，美國鋼鐵公司的股價下跌至每股70美元，而道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降至140點，那么基于比較而得出的投資建議就是正確的。其前提條件是：（a）從一開始分析師就指出是基于比較才得出上述投資建議的；（b）該建議有合理的分析推理過程作為支撐。當我們對任意一個投資建議加以檢驗時，條件b都是不可或缺的，因為它能確保投資建議是正確的，而并非是因為運氣好而已。推理3，因為預(yù)測來年美國鋼鐵公司的收益將會大幅度增長而推薦買入該股票是華爾街最常見的做法。其優(yōu)勢是，可以用相對簡單的測試來評判投資建議是否正確。只要a條件（收益增長）與b條件（股票價格在未來12個月內(nèi)會上漲，比如至少上漲10%）同時成立，那么該推薦就是正確的。但從實際從業(yè)者的角度來看，他們會反對這種類型的投資推薦。通常情況下，如果我們相信市場對下一年的收入增長趨勢毫無反應(yīng)，那這種想法也太幼稚了。如果市場會做出反應(yīng)，那么利好因素往往也會大打折扣，因此，基于這種簡單模式而做出的投資建議，最終的收益結(jié)果往往都不怎么樣。推理4認為，由于美國鋼鐵公司目前的股票市場價格很低，與之前兩個牛市中的最高價格相比，80美元的價格很值得買入。這真的是證券分析過程中可使用的一種有依據(jù)的推理方式嗎？對此，人們有很多不同的觀點。然而，不管在什么樣的場合下，我們都能很容易地分辨出基于這種推理模式的投資建議是否正確。那就是，在接下來的牛市中，這只股票的市場價格必須大幅度上漲，比如，至少上漲20%。本章小結(jié)上述分析能得出幾點普遍性結(jié)論，這些結(jié)論以各種試驗為基礎(chǔ)，同時也引發(fā)了一些爭議：·在大多數(shù)情況下，只要證券分析師說明了其推薦的類型以及背后的推理過程，那么之后的市場真實情況就會證明其推薦是否正確?！げ煌愋偷耐扑]——即使這些建議要求投資者所采取的行動一模一樣，比如以80美元的價格買入美國鋼鐵公司的股票，也需要用不同的方法來證明其正確性。·倘若投資建議涉及的是一個資產(chǎn)組合，那么只需要對整個組合的投資結(jié)果進行檢驗。單只股票的走勢有可能與資產(chǎn)組合的走勢相反。·證券分析的行業(yè)標準要求，所有的投資建議都應(yīng)當同時注明推薦的類型以及背后的分析推理過程。證券分析師可以推薦債券、優(yōu)先股以及普通股，但每個建議背后都應(yīng)暗含這樣的規(guī)則：證券的品質(zhì)至少要與收益相匹配。我們可以通過兩種方法來檢驗這種投資建議：評價證券分析過程是否正確；檢查被推薦證券隨后的市場走勢是否優(yōu)于某種合適的市場指數(shù)。上述兩種方法在檢驗過程中一般不會出現(xiàn)嚴重問題，除非要求獲得非常精準的結(jié)果。假設(shè)我們能對某位證券分析師的單個投資建議是否正確進行檢驗，那么只需要計算一下其正確的推薦數(shù)占推薦總數(shù)的百分比，就能大致算出這位分析師的推薦成功率。那么，一位優(yōu)秀的分析師應(yīng)該達到多高的成功率呢？為了讓測試更加精確，有必要區(qū)分“非常正確”“非常錯誤”“還算正確”與“幾乎錯誤”嗎？這些問題還是留給其他人回答吧。第03章

用希波克拉底法分析證券\h\h(5)

（寫于1946年）“務(wù)實的深思熟慮者”是對反省思維的完美概括，它讓人想起帕累托派生物學家亨德森（L.J.Henderson）對希波克拉底誓言\h\h(6)所作的一個有趣解釋：該誓言的第一要素是醫(yī)生需要努力地、持久地、聰明地、負責任地、不間斷地在病房工作，而不是僅僅坐在圖書館里。同時，要求醫(yī)生必須完全適應(yīng)這項任務(wù)，而這種適應(yīng)遠不止對腦力或智力方面的要求那么簡單。該誓言的第二要素指的是準確地觀察事物或事件；在不斷熟練與經(jīng)驗積累中所形成的判斷力的指引下，對顯著的周期性現(xiàn)象進行篩選、分類并進行系統(tǒng)性的應(yīng)用。該誓言的第三要素是審慎地建立理論。這并非哲學理論，也不是偉大的想象力杰作，更不是宗教教條，而是一個與路上的每個行人密切相關(guān)的事件，或者更確切地說，是能幫助行人在路上順利行走的有用拐杖。亨德森繼續(xù)強調(diào)，這一在醫(yī)學領(lǐng)域非常成功的方法也能運用到“日常生活的其他方面”的研究當中，但卻沒有對適用的范圍做出明確界定。然而，在證券分析與醫(yī)學之間架起一道橋梁的誘惑，讓人無法抵擋。\h\h1醫(yī)學和證券分析都具有一定的藝術(shù)氣息與科學性，未知以及無法預(yù)知的因素都能對這兩者的結(jié)果造成嚴重影響。此外，用亨德森的話說，對于這兩個領(lǐng)域，我們可能會發(fā)現(xiàn)一個共同點，“顯擺一點知識就能有意無意地掩蓋自己的無知”。如果我們充分發(fā)揮想象力，就能在醫(yī)生的工作與證券分析師的工作之間找到某種系統(tǒng)性的類比關(guān)系?？蛻艟秃孟衲切┯兄厥怏w質(zhì)與疾病的病人，他們擁有現(xiàn)金資源，手上持有或好或壞的證券。這意味著那些只管治病的醫(yī)生只履行了他一部分職責；而只有在投資出現(xiàn)問題時，被咨詢的證券分析師也是只履行了他一部分職責。醫(yī)生或證券分析師的全部職責應(yīng)該是：幫助病人或客戶最有效地利用他自身所擁有的全部資源。另一種類比是，把單個病人與單只證券相比，這也許有點牽強，但用處卻更大。假設(shè)保險公司要求醫(yī)生評估向投保人提供疾病或死亡保險時應(yīng)收取多高的保費水平，這就要求醫(yī)生對每位投保人的健康狀況進行量化評估，也許會表示為某個“標準值”的百分比形式。從本質(zhì)上說，這不正是證券分析師在分析某只股票或債券時所做的或應(yīng)該做的事嗎？他們必須判斷某只證券在目前的價位上風險是否比較小，或者是反過來，評估一下當證券的價位達到多少時風險相對較低。無論是醫(yī)生還是證券分析師，在得到最終分析結(jié)論之前都需要考慮多種因素。他們還必須對一些無法事先預(yù)知的突發(fā)事件作出預(yù)期；還需要依賴可靠的方法、經(jīng)驗以及一般規(guī)律來證明自己的工作是正確的。為了能從證券分析師那里得到更多對希波克拉底法的反饋，我們前面列舉的類比關(guān)系并不是非常謹慎。應(yīng)該承認，有責任感的證券分析師應(yīng)該謹遵本章開始時列出的第一要素——“不間斷地在病房工作”?？上驳氖?，證券分析師確實在努力不懈地工作；他們也確實獲得了有關(guān)證券的第一手資料——只不過是在會議室里，而不是在病房里。真正應(yīng)該讓我們做自我批評的是第二要素與第三要素。而“對顯著的周期性現(xiàn)象進行篩選、分類并進行系統(tǒng)性的應(yīng)用”要求我們做到什么程度呢？對這個問題，我們剛剛開始進行初步研究。我們對各種類型的證券以及證券價格波動模式的實證檢驗尚未達到系統(tǒng)性的歸納研究的程度，在這方面付出的努力還太少。我們在判斷過程中所積累的經(jīng)驗，在很大程度上是一種經(jīng)驗法則或模糊的印象，甚至是一種偏見，而不是在研究了諸多歷史記錄以及仔細分析了各種案例后所得到的結(jié)論。關(guān)于下面這些問題，我們有什么根據(jù)認為：高收益率的債券或股票的綜合投資收益一定會優(yōu)于低收益率的債券或股票呢？根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，盈利上漲的趨勢是不是要求投資者支付較高費用的充足理由？在正常的市場環(huán)境下，更偏向于低價股票的統(tǒng)計概率是否足以證明投資者應(yīng)優(yōu)先考慮持有此類股票？企業(yè)的短期盈利前景是否可以被當作選中某只普通股的主要依據(jù)？類似問題還有很多。華爾街竟然沒有對那些擁有明顯特征的證券的歷史價格波動情況進行系統(tǒng)性的歸納總結(jié)并從中吸取經(jīng)驗。這一點讓我們感到非常驚訝。當然，我們確實擁有各種各樣的圖表，這些圖表展示了股票組合與個股的長期價格波動情況。但是，除了按照商業(yè)類型分類以外，并沒有對其進行細致的分類（低價股的信心指數(shù)是個例外）。那么，過去的證券分析師要通過什么方式才能將不斷增長的知識與技術(shù)傳授給現(xiàn)在乃至未來的分析師呢？當我們對比醫(yī)學與金融的發(fā)展史時，不難發(fā)現(xiàn)，我們記錄與吸取的經(jīng)驗總結(jié)竟如此之少。這簡直是一種恥辱。也有很多人反駁上述觀點。證券分析是一門新興學科，我們要多給它（以及《分析師雜志》）一點時間才能展翅高飛。而且，很多人相信——也許我們自己都沒有意識到，證券價格的波動模式并不具有持久性，因此無法證明費盡千辛萬苦積累的案例庫到底有沒有價值。如果內(nèi)科醫(yī)生和研究人員不斷地研究癌癥，最終有可能了解癌癥的發(fā)病原因并有能力控制其發(fā)展，那是因為在研究期間，癌癥的性質(zhì)并不會在短時間內(nèi)隨著時間的推移而改變。但是對于某些特定類型的證券而言，其價值與價格波動軌跡的影響因素確實會隨著時間而發(fā)生變化。我們完成了繁重的歸納工作，試驗性的結(jié)論在連續(xù)的市場周期中被一次次檢驗時，新的經(jīng)濟影響因素有可能會浮出水面，此時，我們辛苦總結(jié)出來的技術(shù)還沒來得及投入使用就要被廢棄了。也許這就是我們的想法。但是事實果真如此嗎？或者，這種想法與事實的相符程度有多高？沒有哪一種成熟的經(jīng)驗?zāi)芨嬖V我們這樣的經(jīng)驗是否有價值。在未來的歲月里，我們這些證券分析師必須要到學校去學習那些歷史悠久、研究較為完善的學科。我們必須學習他們積累的詳細檢驗事實的方法，并從中摸索總結(jié)出適合證券分析研究領(lǐng)域的學習方法。希波克拉底法的最后一個要素是“審慎地建立理論”。在本章開頭引用的那段話里，亨德森就強調(diào)了建立在治療觀察基礎(chǔ)上的醫(yī)學理論的本質(zhì)，“只是能幫助行人在路上順利行走的有用拐杖”。因此，在證券分析中也一樣，我們需要的理論必須來源于經(jīng)驗和密切觀察，而這些理論的應(yīng)用范圍有限，主張也并不夸張。我們必須采取中庸之道，一方面避免過分樂觀的教條主義，另一方面避免優(yōu)柔寡斷的樂觀主義。只有將理論與實際操作完美結(jié)合，證券分析師才能真正取得成功。同樣的道理也適用于醫(yī)生。證券分析過程中使用的“理論”，其含義幾乎等同于“標準”。它意味著用一些特定的量化技術(shù)來評估或篩選證券。假設(shè)我們聲稱鐵路固定費用的償付率應(yīng)該超過平均水平的兩倍，以此作為確保債券安全性的必要附加條件，這就意味著我們正在提出以下理論：作為一種普通債券（鐵路債券），擁有較低償付率的鐵路將無法讓投資者獲得滿意的收益率。它大致上等同于這樣的醫(yī)學理論：體重超標達到一定值的人，有可能比其他人死得更快。道氏理論（DowTheory）為證券分析師如何提出、檢驗、出版以及廣泛討論各種分析理論提供了一個絕佳的模板。撇開道氏理論的可靠性不談，也不管它其實并不適用于證券分析領(lǐng)域，但它確實樹立了一個好典型。道氏理論是通過長期觀察得出的，擁有明確的量化公式，所以其價值能經(jīng)得住時間的考驗。那些致力于促進證券分析領(lǐng)域不斷發(fā)展的人們都意識到，目前證券分析師還是一個混亂而無紀律的職業(yè)。希波克拉底法及其三大組成要素中也許存在著最佳的準則，可以幫助我們獲得所需的秩序。第04章

美國證券交易委員會的證券分析方法\h\h(7)

（寫于1946年）本書第3章討論了希波克拉底法，它似乎與華爾街沒有太大關(guān)系。因此，現(xiàn)在我們要回到“自家的后院”，繼續(xù)聊一聊證券分析這個話題。毫無疑問，最近幾年間，在證券分析領(lǐng)域里，美國證監(jiān)會所做的工作是最認真、最完整的。其內(nèi)容包括（至少是部分包括）三個階段的全面分析，分別是：（a）形成估值標準；（b）收集個股相關(guān)數(shù)據(jù)；（c）將估值標準應(yīng)用于個股數(shù)據(jù)，算出具體的估值結(jié)果。在完成上述工作時，美國證監(jiān)會的出發(fā)點并不是想尋找全新的證券分析方法，也不是想提高證券分析行業(yè)的標準并要求分析師遵守，而是不得不這么做。法律要求美國證監(jiān)會履行特定的職能，只有推動實現(xiàn)全方位、多角度的證券分析，委員會才能充分履行法律所賦予的職能。其職能包括：首先，要對公共事業(yè)控股公司的資本重組與證券交易進行初步審核；其次，在必要時，對依據(jù)美國《破產(chǎn)法》第10章進行的公司重組計劃提供咨詢報告；最后（不如前兩點重要），對投資公司與所謂的關(guān)聯(lián)人士之間的證券交易進行審核。為了能準確判斷某個計劃或某項交易是否公平合理，美國證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)，有必要對相關(guān)的證券進行更為準確的估值。于是，這就要用到證券分析的各種方法和標準。美國證監(jiān)會必須要意識到，這種估值職能僅限于委員會工作范疇內(nèi)的有限領(lǐng)域，這一點很重要；一般來說，美國證監(jiān)會不需要履行為新發(fā)行的證券進行估值的職責，也不用評估證券交易所內(nèi)各種證券的成交價格是否合理。不過，現(xiàn)在這些特殊任務(wù)都落到了美國證監(jiān)會的頭上，因此到目前為止，美國證監(jiān)會已經(jīng)制定了大量證券分析標準以及估值標準，其中有些內(nèi)容值得贊揚，但有些必須要接受批評。本文不打算用批判的口吻評價美國證監(jiān)會制定證券估值標準的演變歷史。我們只談一談近來一件有趣的事——美國公用事業(yè)公司（AmericanStatesUtilitiesCorp.）的重組事件。該公司提交了一份重組計劃，按照這份計劃，對新發(fā)行的普通股，優(yōu)先股股東將認購其中的77%，而普通股股東則認購剩余的23%。這一計劃遭到了優(yōu)先股股東的反對，他們希望能擁有更高的新普通股認購比例。我們尚不清楚普通股股東是否也提出了提高認購比例的要求。不過，美國證監(jiān)會認為，普通股股東享有的新普通股認購比例過低，于是它將優(yōu)先股股東的認購比例調(diào)低至65%，同時將普通股股東的認購比例調(diào)高至35%。按照這一調(diào)整后的認購比例，重組交易最終得以完成。這一回，美國證監(jiān)會一改往日支持優(yōu)先股股東的立場，轉(zhuǎn)而提高普通股股東的新普通股認購比例，這是怎么回事呢？\h\h1答案便是證券分析。在研究了相關(guān)資料后，美國證監(jiān)會得出的結(jié)論是，新發(fā)行普通股的公允價值要比原先發(fā)行的優(yōu)先股的價值高出50%；因此，優(yōu)先股股東只有資格認購新發(fā)行普通股的65%。美國證監(jiān)會認為，他們使用的分析方法非常清晰明了。首先，委員會檢查了公司1933—1944年期間的盈利情況；然后，委員會聘請了4位分析師分別對公司未來的業(yè)績情況進行了預(yù)測，預(yù)測結(jié)果在28.2萬～35萬美元之間。接下來，美國證監(jiān)會又分析了影響公司未來利潤水平的幾個重要因素，具體包括電力供給、應(yīng)繳納的所得稅以及公司的投入資本額，結(jié)論是，基于資本重組的目的，應(yīng)當將該公司未來盈利的預(yù)期值確定為33.5萬美元。于是，以這一預(yù)期盈利額為基礎(chǔ)，委員會對該公司資本結(jié)構(gòu)的組成比例提出了各種建議，堅持稱如果優(yōu)先股股東享有77%的認購比例，則換算出來的資本化率大概為8.25%，明顯過高；并很肯定地認為資本化率應(yīng)該在6.90%左右，也就是說，市盈率倍數(shù)為14.5。\h\h2于是我們發(fā)現(xiàn)，在處理類似事件時，美國證監(jiān)會的決策基礎(chǔ)并不是公司或股東的選擇，而是它自身應(yīng)履行的法定職責：使用某種評估股票的公允價值。前面提到的大多是公用事業(yè)企業(yè)，不過類似的價值評估方法也可以適用于工業(yè)企業(yè)的股票——這一點在麥克森&羅賓斯公司（McKesson&Robbins）的重組案中體現(xiàn)得尤為明顯。這就是所有證券分析師應(yīng)該努力的方向嗎？他們是否會或者是否應(yīng)當坐下來，認真分析擺在自己面前的每一只證券，評估其公允價值，然后再將自己的估值結(jié)果與該證券當前的市場價格進行比較，看看兩者是較為接近還是相差甚遠？如果美國證監(jiān)會的這種做法適用于公司重組等多個領(lǐng)域——當然，具體適用于哪些領(lǐng)域要取決于法律如何界定，那么為什么華爾街的證券分析師不能用這種方法來分析任何一種證券呢？對那些經(jīng)驗豐富、從業(yè)時間較長的證券分析師來說，這種評估方法不可能有太大的吸引力。在某只股票的估值結(jié)果下方寫上自己的名字，而且估值結(jié)果可能還與證券當前的市場價格相差甚遠，這樣的做法實在太過冒險。分析師對引出估值結(jié)果的影響因素越是篤定，就越有可能被隨后發(fā)生的事實證明自己是錯誤的。雖然一般來說，證券分析師對犯錯并不是特別在意，但是他們并不喜歡在某些特定情況下犯錯。而且，這個最終得到的綜合估值結(jié)果（有時候我們也把它稱為“內(nèi)在價值”或者“合理的賣出價格”）其實根本沒有什么事實依據(jù)。它既不是當前的市場價格，也不代表未來證券的真實價值——因為到了明天，證券真實價值的評估基礎(chǔ)又會發(fā)生變化。而傳統(tǒng)的分析方式不需要引入這些復(fù)雜而又麻煩的概念，它更加簡單，只需要將當前相關(guān)的事實一一列舉出來，然后得出結(jié)論：“從當前的價格水平來看，這只股票會吸引投機者的注意”，或者“作為較為安全的投資對象，這只股票具有一定的吸引力”。\h\h3對于上面提到的這種傳統(tǒng)分析方法，我們只有一個反對的理由：它還不夠好。它其實并不是真正的分析，只是虛假的分析。這種分析方法根本不考慮投資者支付了多高價格，就直接得出“某只證券是安全可靠的投資產(chǎn)品”這樣的結(jié)論，這是完全不可能的。如果確實存在無須考慮市場價格的誘人的投機機會，那么這樣的推薦建議應(yīng)當出自股票市場分析師而非證券分析師之口。讓我們來看一個具體的案例。某家股票經(jīng)紀公司發(fā)布的研究報告推薦在22美元的價位買入美國散熱器公司（AmericanRadiator）的股票，原因是建筑行業(yè)的發(fā)展前景看好。這份“分析報告”甚至提供了該公司的資本化數(shù)據(jù)以及10年時間里的盈利與營運資本數(shù)據(jù)。為什么要提供這些數(shù)據(jù)呢？如果只是因為發(fā)展前景良好就得出“該公司是個不錯的投機對象”的結(jié)論，而且不管該公司股票的當前市場價格是多少，這個結(jié)論都是成立的，那么這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)就完全是多余的。不過，如果這些數(shù)據(jù)是為了幫助投資者更好地了解公司的經(jīng)營狀況，那么分析評估這些數(shù)據(jù)難道不是證券分析師應(yīng)該做的事情嗎？在向投資者推薦美國散熱器公司的股票是值得投資的產(chǎn)品之前，基于目前該公司的良好前景展望，難道分析師沒有通過自己的分析得出美國散熱器公司的公平市場價值約為2.25億美元甚至更高的結(jié)論嗎（2.25億美元是當前該公司的實際市值）？說到底，這意味著，分析師應(yīng)該對自己推薦的每一只股票都評估一個公允價值區(qū)間，而且還要確保目前股票的市場價格沒有高于該區(qū)間的上限。我可以大膽地預(yù)測，美國證監(jiān)會頑固的證券分析人員與同樣頑固的華爾街證券分析師在估值時依賴的是相同的邏輯事實。目前，公用事業(yè)行業(yè)已出現(xiàn)了這種跡象，我們的高級分析師正在為某些即將上市的公用事業(yè)企業(yè)的股票評定特定的估值區(qū)間。計算得到的估值結(jié)果通常都有一個最大值和最小值——這是一種謹慎而又常見的做法，因為估值區(qū)間總是要比單一的估值結(jié)果更好一些。所以，在條件許可的情況下，美國證監(jiān)會也更喜歡用估值區(qū)間；而如果形勢所迫必須使用單一估值數(shù)據(jù)的話，那么美國證監(jiān)會可能更傾向于使用估值區(qū)間上下限的平均值。本章小結(jié)美國證監(jiān)會的證券分析方法當然不是無可指摘的，但毫無疑問，這種分析方法仍在不斷發(fā)展。其最終的形式，如果能形成最終成果的話，可能會與當前所采用的模式存在極其顯著的差別。不過，我們還是應(yīng)該感謝他們，因為他們一直在努力克服、解決自己所面臨的問題——這不僅僅是他們要面對的問題，同時也是我們所有人都要面對的難題。這一部分的幾篇文章向我們展現(xiàn)了本杰明·格雷厄姆的另一面，而且很少有讀者會注意到這一面：對公平正義的熱愛，對公司治理不力的憤怒。他相信，某些公司的管理松懈并不僅僅是內(nèi)部原因，外部因素也會導(dǎo)致公司治理效果不佳，從而使得股東不能行使自己的合法權(quán)利。1932年夏天，格雷厄姆為《福布斯》雜志撰寫了三篇非常經(jīng)典的系列文章。在文中，他強烈反對公司內(nèi)部人士的特權(quán)行為，因為他們根本不考慮社會公眾股東的利益。\h\h1在1929年大崩盤剛剛爆發(fā)的時候，公司管理層都主張持有大量的現(xiàn)金，一方面是將來一旦遇到危險可以提供緩沖空間，另一方面也是為了保護他們自己，避免自己為錯誤判斷所導(dǎo)致的嚴重后果承擔責任。而股東們，除了被巨額虧損嚇得目瞪口呆以及對公司管理層的想法或做法聽之任之以外，其他什么都做不了。格雷厄姆用直白而樸實的語言闡述了這個問題，邏輯關(guān)系十分清晰，同時還帶有一點圣經(jīng)式預(yù)言的激情。在大蕭條期間，當美國民眾深受經(jīng)濟危機折磨蹂躪的時候，一些公司依然緊緊守著現(xiàn)金毫無作為，格雷厄姆對此感到很憤怒?！斑@些日子里，企業(yè)的財務(wù)主管每晚依然能睡得很安穩(wěn)，”他寫道，“可是股東們卻夙夜難寐，沉浸在擔心絕望的情緒里?！备窭锥蚰访鞔_指出，公司的現(xiàn)金政策是公司治理的關(guān)鍵所在。公司的現(xiàn)金屬于所有股東，但是管理權(quán)卻掌握在公司的管理層手中。如果股東完全了解自己的權(quán)利和義務(wù)，他們就應(yīng)該意識到，不能想當然地相信企業(yè)的管理者總是會正確地制定并執(zhí)行現(xiàn)金政策。盡管格雷厄姆對管理層的做法非常不屑，但與此同時，他也毫無掩飾地表露出對大多數(shù)投資者的厭惡之情，因為這些投資者拒絕履行自己應(yīng)盡的義務(wù)。在《通脹的國庫券與“緊縮”的股東：公司是要榨干它的所有者嗎》這篇文章（本書第10章）中，格雷厄姆指出：公司的股東好像忘記了他們是公司的所有者，而不僅僅是股票行情自動收錄器上某個報價證券的所有者?，F(xiàn)在，成千上萬的美國股東到了將他們的注意力從關(guān)注已久的每日股票市場報告轉(zhuǎn)向企業(yè)本身的時候了。股東是這些企業(yè)的所有者，企業(yè)的存在是為了給股東創(chuàng)造收益，而這些收益應(yīng)由股東來自由處置。\h\h2格雷厄姆強調(diào)的這種態(tài)度，有時被我們稱為“爸爸最懂行”，甚至連最強大的機構(gòu)投資者，長期以來對企業(yè)的管理者都存在著這種順從心態(tài)，他們以為內(nèi)部人士比外部人士更清楚該如何經(jīng)營管理公司。正如格雷厄姆所說的那樣，“爸爸”或許最了解情況——但是，這并不意味著他總是會相應(yīng)地采取正確的行動。格雷厄姆的警告總結(jié)起來就是一句話：要想成為一個聰明的投資者，你就必須先成為一個聰明的所有者。當投資者買入某只股票時，證券分析師應(yīng)履行的職責——了解并分析有關(guān)該企業(yè)的所有信息并未結(jié)束；相反，我們可以證明，這時恰恰應(yīng)當是證券分析師開始認真履行職責的時候。既然已經(jīng)評估了目標企業(yè)的內(nèi)在價值，那么接下來，證券分析師應(yīng)當繼續(xù)監(jiān)督公司管理者管理活動的質(zhì)量，以及資本分配決策是否明智合理。對企業(yè)管理者損害股東利益的行為提出譴責，這種做法當然很有吸引力；不過，證券分析師應(yīng)該牢牢記住，當你用一根手指指向別人的時候，至少還剩下三根手指是向后指向自己的。以2006年與2007年為例，美國非金融公司的借款總額就達到了1.3萬億美元左右，這其中大部分錢都用來回購股票，然而就在當時，股票的市場價格正在接近歷史的最高點。\h\h3很少有分析師要求公司管理層提供充分的理由證明當前的股票價格足夠低，值得采取回購措施，或者是讓公司解釋大量借款的決定為什么是明智的。大規(guī)模的回購行為讓很多行業(yè)的龍頭企業(yè)負債過重，或者資本嚴重不足。面對這種局面，我們應(yīng)當責怪借款人呢，還是責怪那些同意甚至鼓勵借款人去借款的人？還有一些公司手里掌握著大量的現(xiàn)金資產(chǎn)，這些現(xiàn)金來源于日常經(jīng)營活動以及借款。截至2009年11月，美國公司持有的現(xiàn)金和可交易證券的總價值不少于8400億美元，這是一個空前的記錄。\h\h4在絕大多數(shù)分析師之間似乎形成了這樣的一個共識：企業(yè)手中的大量現(xiàn)金就像攔截洪水的沙袋一樣，可以為公司和股東提供強有力的保護。但是，只要看一看格雷厄姆撰寫的分析大蕭條深遠影響的文章，我們就會發(fā)現(xiàn)，在謹慎處理公司資產(chǎn)與剝奪投資者本應(yīng)享有的、在自身認為適當時進行資本重置的權(quán)利之間是有一個清晰界限的。而這個界限到底應(yīng)該劃在哪里，不應(yīng)只由企業(yè)管理者單方面完成；在證券分析師的指引下，外部投資者也應(yīng)當享有一定的話語權(quán)?？傊?，分析師的工作不僅僅是要判斷某家公司的證券是否估值合理，同時還應(yīng)該評判一下公司的股東是否受到了公平待遇。正如格雷厄姆在1949年所寫的那樣：有兩個最基本的問題值得股東注意：·公司的管理是否有效？·普通外部股東的正當權(quán)利是否得到了真正的承認？\h\h5那些對格雷厄姆所做的工作一無所知的人經(jīng)常把格雷厄姆看作空談理論的思想家，認為他相信使用僵硬死板的估值方法便能機械地篩選出具有投資價值的證券。然而，這種觀點與真正的事實相差甚遠。相反，正如這部分中其他文章所揭示的那樣，格雷厄姆總是對事物充滿好奇心，始終保持靈活性，一直在努力尋找新的領(lǐng)悟與更好的分析方法。與那些優(yōu)秀的科學家一樣，格雷厄姆總是在不斷修正自己的想法，只要事實證明這樣做是正確的。在格雷厄姆引導(dǎo)證券分析行業(yè)慢慢成熟的過程中，他總是敦促同事們認真研究相關(guān)職業(yè)領(lǐng)域當前最流行的行業(yè)標準都有哪些，例如醫(yī)學、會計和法律行業(yè)。當然，他自己也是這樣做的。格雷厄姆提醒讀者，不要把分析個股當作個案；另外，在分析每一只證券并采取行動時，必須使用統(tǒng)一的標準。他堅持認為，這才是證券分析這個新興的職業(yè)向市場展示自己的專業(yè)嚴肅性并贏得尊重的唯一途徑。更為重要的是，如果證券分析想要朝著“科學學科”的方向發(fā)展，那么系統(tǒng)化的分析程序是必不可少的?！短綄ぷC券分析的科學性》一文（本書第5章）對本書第一部分囊括的多篇文章做了進一步展開論述。在這篇文章里，格雷厄姆認為前提條件是：證券分析師應(yīng)該在科學方法的指導(dǎo)下開展工作，總的來說，他們應(yīng)該先認真觀察、發(fā)現(xiàn)事實，然后以觀察到的事實為基礎(chǔ)構(gòu)建相關(guān)的理論（或者“公式”），再通過預(yù)測未來來檢驗這些理論或公式是否正確。格雷厄姆列舉了4種投資產(chǎn)品類別，每一種投資產(chǎn)品都可以按照科學方法加以分析，這4種投資產(chǎn)品是：·債券；·價值型股票；·成長型股票；·“短線投資機會”（通過短線交易能為投資者快速創(chuàng)造收益的證券）。格雷厄姆一直很排斥技術(shù)分析這種方式（在文中，他將技術(shù)分析稱為“股票市場分析”）。不過，至于技術(shù)分析是否能成為基本面分析的有效補充這一問題，他并沒有回答。格雷厄姆反復(fù)強調(diào)搜集以及保存大量樣本資料的重要性。如果沒有這些觀察數(shù)據(jù)，那么建立理論以及檢驗科學方法的正確性都將變成不可能的事。\h\h7在《探尋證券分析的科學性》一文中，他這樣寫道：一直以來，我始終認為我們這個行當最大的不足之處就在于，我們未能真正全面地記錄下自己在各種原則與方法的指導(dǎo)下所做的各項投資的結(jié)果。我們從其他人那里獲得了大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但我們做出的投資決策實際獲得了多高的收益，這方面統(tǒng)計數(shù)據(jù)的收集與整理工作進展較為緩慢。格雷厄姆提出了一個具有深遠意義的觀點：大多數(shù)投資專家在分析自己所在公司的經(jīng)營狀況時，并不像分析自己所要投資的公司時那樣嚴格認真。事實上，這樣做是不對的，他們應(yīng)當同樣嚴格認真。在同一篇文章中，格雷厄姆繼續(xù)寫道，只有連續(xù)不斷地、系統(tǒng)地自我檢查才能夠“發(fā)現(xiàn)哪些方式或方法是合理而又有效的，哪些方法經(jīng)受不住事實的檢驗”。我們可以簡單地舉幾個例子：你覺得自己的賣出原則是有效的，那么你是怎么知道這一點的呢？證券公司有沒有在你賣出這些股票后，持續(xù)跟蹤這些股票的價格走勢，以此確定你的賣出行為真的為公司創(chuàng)造了價值？如果你相信與公司管理者舉行的會議能提高選股的準確性，那么你又是怎么知道這一點的呢？你是否系統(tǒng)地記錄了多年的數(shù)據(jù)，來證明這一觀點是對還是錯？如果你覺得只選擇那些肯對研發(fā)工作撥備巨額投資的公司肯定能給投資者帶來相應(yīng)的回報，那么同理，你怎么知道這個結(jié)論是正確的？公開發(fā)表的實證研究成果是否已經(jīng)證明增加研發(fā)投資與權(quán)益報酬率的提高之間存在正相關(guān)關(guān)系？同時，格雷厄姆還用一段非常醒目的文字警告說，建立在廣泛的樣本數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的結(jié)論可能會導(dǎo)致非常危險的決定。他對今天我們稱之為“股票風險溢價”的變量進行了評價。這個變量的含義是，投資者持有股票要比持有債券或現(xiàn)金面對的風險更大，因此為了補償額外的風險，股票的投資收益率高于債券或現(xiàn)金收益率的部分就叫作“股票風險溢價”。格雷厄姆指出，過去這種風險溢價一直過高，這一結(jié)論“從科學的角度來看是有事實根據(jù)的，但是從心理的角度來看，其實是很危險的”。如果每個人都認為投資股票就應(yīng)該獲得這么高的收益，那么股價就會被炒得過高，而這種高股價明顯不具備可持續(xù)性，最終必將導(dǎo)致未來的投資收益率下降。對歷史數(shù)據(jù)的檢驗從未證明“不管股票的賣出價格有多高”，它們都具有很強的吸引力。\h\h8在《普通股估值的兩種方法》這篇文章（本書第6章）中，格雷厄姆指出股票的現(xiàn)值主要取決于其未來的盈利以及股息分配情況，而沒人現(xiàn)在就能確定股票未來的盈利以及股息支付額到底是多少。對這兩個未知量，格雷厄姆提出了兩種預(yù)測方法。第一種方法是歷史分析法，要使用5個變量——每股盈利的增長率、“穩(wěn)定性”（或者說困難時期留存收益的最小波動率）、支付的股息額、資本回報率以及每股凈資產(chǎn)，賦予每個變量20%的權(quán)重，然后求得一個綜合得分。這個模型看上去似乎很呆板，也不太適用，然而實踐告訴我們，在現(xiàn)實世界里，簡單的模型往往要比那些理論上更正確、更加復(fù)雜的模型好用得多。這是因為，人們能更容易堅持使用簡單模型，而不需要總是調(diào)整模型的變量及其權(quán)重。有些投資公司對格雷厄姆提出的這種“簡單優(yōu)先”模型嘲笑不已。不過，它們應(yīng)當先親自用一用這個模型，檢測一下，或許結(jié)果會讓它們感到非常驚訝。\h\h9格雷厄姆意識到，證券估值時最關(guān)鍵的變量是公司未來的預(yù)期業(yè)績表現(xiàn)，因為未來的經(jīng)營業(yè)績可能與過去的經(jīng)營業(yè)績相差甚遠。他承認，“價值的真正決定因素”是“未來的收益和股息”。于是，格雷厄姆提出的第二種預(yù)測方法是將市場價格本身作為企業(yè)未來增長的最佳預(yù)測變量。在分析時，他設(shè)計了一個公式，將過去的盈利增長指標與市場預(yù)期的未來增長指標聯(lián)系起來。他建議，分析師在評估市場價格是過于樂觀還是過于悲觀時，都可以用這個公式作為分析的“起始點”。1958年5月，格雷厄姆在全美金融分析師聯(lián)盟（美國特許金融分析師協(xié)會的前身）的年會上發(fā)表了名為《普通股的新投機因素》（本書第7章）的演講，他再次提到了“投資”和“投機”的區(qū)別。而早在20世紀30年代，格雷厄姆就曾定義過兩者之間的區(qū)別。最開始時，格雷厄姆對“投機”的定義是負面的：任何不滿足格雷厄姆為投資設(shè)定的嚴格標準的活動都屬于投機。\h\h10然而到了現(xiàn)在，投機不僅指不滿足投資產(chǎn)品標準的證券，還是分析師試圖將使用更高級的數(shù)學工具計算出來的確定性結(jié)果來替代變數(shù)較大的未來預(yù)期。格雷厄姆警告說，用非常精確的數(shù)學工具來預(yù)測并不確定的變量，其效果未必會好于使用簡單的數(shù)學工具預(yù)測。事實上，效果反而可能會更差，因為過于精確的公式更容易讓信賴它的人過于自信，在某些存在高度不確定性的領(lǐng)域，這會讓使用者產(chǎn)生一種自己能找到“確定性”答案的幻覺。然而事實上，這樣的領(lǐng)域根本不存在“確定性”這種東西。格雷厄姆在《普通股的新投機因素》一文中提出的警告在2008—2009年金融危機的爆發(fā)與蔓延過程中得到了印證。這場金融危機的導(dǎo)火索就是復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，這場危機對美國經(jīng)濟造成了極大的破壞：精確的公式與模糊的假設(shè)結(jié)合在一起，可以被用于評估證券的價值。而且不管分析師想給出多高的估值，這種方式都可被用來證明估值結(jié)果是合理的……一般來說，大家都認為數(shù)學的計算結(jié)果很精確，值得信賴；然而在股票市場上，我們使用的數(shù)學工具越復(fù)雜、越深奧，推導(dǎo)出來的結(jié)論可能就越不確定，帶有更強的投機性。在華爾街摸爬滾打的44年時間里，我從未見過哪一個使用高級的數(shù)學工具得到的有關(guān)普通股估值或投資決策的計算結(jié)果是值得信賴的，而這些數(shù)學工具遠比簡單算術(shù)或最基礎(chǔ)的代數(shù)更復(fù)雜。一旦在估值時用到了微積分或高等代數(shù)，你就可以將此看成一個危險的警告信號，它表明使用者試圖用高深的理論來代替實際的經(jīng)驗，這種做法常常會為投機披上投資的偽裝。今天，投資者喜歡使用高斯方程以及其他一些復(fù)雜的公式來證明與抵押貸款捆綁的金融衍生產(chǎn)品是值得購買的。然而早在50年前，格雷厄姆就意識到了其中蘊含的危險。即使假設(shè)前提只有一點點瑕疵，測量方式也只有一點點誤差，這也會導(dǎo)致公式結(jié)果徹底錯誤。在《特殊情況》這篇文章（本書第8章）中，格雷厄姆描述了各種各樣的套利機會以及如何對其加以分析。他將“特殊情況”定義為：“盡管整個市場表現(xiàn)一般，但是某些個股由于某些特殊情況能夠創(chuàng)造出令人滿意的投資收益?！逼飘a(chǎn)重組、未付股息累積額較高的優(yōu)先股、兼并收購、重大的訴訟事件、監(jiān)管機構(gòu)對控股公司的拆分、可轉(zhuǎn)換債券的套利等，這些都屬于特殊情況。一方面，格雷厄姆堅持認為，特殊情況要求“特定的變化情況正在進行”。另一方面，雖然比較有把握，但是他還是提醒讀者，有必要估算一下成功的概率有多大以及“一旦失敗”可能造成多大的損失。格雷厄姆很早就開始關(guān)注特殊情況，并一直對它們很感興趣。在他只有21歲的時候，古根海姆勘探公司（GuggenheimExplorationCompany）宣布公司即將解散。這家公司是4家公開上市交易的銅礦企業(yè)的大股東，因此一旦古根海姆勘探公司宣布解散，就會把自己手中持有的4家銅礦企業(yè)的股份分發(fā)給公司所有股東。格雷厄姆算了一下，古根海姆勘探公司持有的這4家企業(yè)的股權(quán)價值總額要比古根海姆勘探公司的自身價值高出11%左右。于是，他買下了這家公司，同時把公司持有的4家銅礦企業(yè)的股份全部賣掉了。\h\h11大約40年后，也就是1954年，格雷厄姆讓一位新加入公司的分析師去調(diào)查洛克伍德公司（RockwoodCompany）的套利機會，這位年輕的分析師名叫沃倫·巴菲特。這家位于紐約布魯克林地區(qū)的巧克力公司提出了一個非同尋常的交易規(guī)則：80克的可可豆可以換一股普通股。格雷厄姆很喜歡這樣的交易，他派巴菲特用可可豆換回了該公司若干股普通股。\h\h12在1962年發(fā)表的《通過投資股票積累財富的若干問題》這篇文章（本書第9章）中，格雷厄姆對一種觀點進行了評價，這種觀點聲稱這是一個“全新的股票投資時代”，因此“目前股價與市盈率倍數(shù)都漲到了前所未有的價位”其實是很合理的?？紤]到經(jīng)濟增長勢頭強勁又穩(wěn)定，財政政策和貨幣政策比較合理，民眾已經(jīng)認識到股票是經(jīng)久耐用的抗通脹產(chǎn)品，再加上共同基金與養(yǎng)老金計劃正在向市場源源不斷地提供大量資金，因此很多投資者認為“股票市場的特征與未來前景已經(jīng)發(fā)生了根本性的改變”。格雷厄姆耐心而又客觀地談到牛市可能來臨了。他承認，當前很多股票確實值得擁有比過去更高的估值，至少這種觀點是具有一定正確性的。不過，在文章的最后，他還是總結(jié)說：“股票市場的根本性因素并沒有發(fā)生改變，因為人性不會改變?！备窭锥蚰分赋?，從本質(zhì)上看，最近這些牛市言論其實與20世紀20年代末期“投資新時代”的說法沒有什么區(qū)別。當然，這些言論還與1999—2000年期間的互聯(lián)網(wǎng)泡沫有著驚人一致的表現(xiàn)形式。對那些不聽從格雷厄姆警告的投資者來說，如果不吸取教訓(xùn)，歷史必將重演。最后，格雷厄姆又分析了在市場已被高估的情況下，定期定額投資策略（dollar–costaveraging）是否依然有效。這種投資方法指的是，在相同的時間間隔購買相同金額的股票。他得到的結(jié)論是：“只要在每個周期內(nèi)都能一絲不茍地堅定執(zhí)行定期定額投資策略，那么不管從什么時候開始使用該策略，最終必將給投資者帶來不錯的回報?！闭缢赋龅哪菢?，這要求投資者非常嚴格地控制自己的情緒。若能一直堅持到最后，使用定期定額投資策略的投資者肯定“與其他的普通投資者完全不同……他的情緒不會在欣喜若狂與悲傷憂郁之間反復(fù)變化”。格雷厄姆清楚，如果投資者沒有在自己的內(nèi)心建立起一定的內(nèi)在投資原則，那么任何外在的投資技術(shù)或工具都無法幫助他建立起完善的外部投資原則。第05章

探尋證券分析的科學性\h\h(8)

（寫于1952年）科學的方法正如沃爾夫（H.D.Wolfe）在上一期《分析師雜志》上發(fā)表的文章《科學是值得信賴的工具》（ScienceasaTrustworthyTool）一文里所指出的那樣，\h\h1科學的方法包括廣泛的觀察并記錄事件，構(gòu)建理性而可行的理論或公式，并以值得信賴的預(yù)測值為媒介驗證這些理論或公式的有效性?？茖W學科或準科學學科五花八門，以這些學科為基礎(chǔ)所形成的預(yù)測值，其特征也千差萬別。我們先列舉一個比較極端的例子——麥克風。對于一個認真裝配過麥克風的電子工程師來說，他很清楚，對著麥克風說話，聲音會被放大很多倍。這個預(yù)測是非常準確的，驗證速度快且無可挑剔。我們再舉另一個極端例子——精神分析學，這個學科有時候與證券分析也比較類似。精神分析學的預(yù)測與驗證過程的準確程度就沒有那么高。出錢讓某個家人接受精神分析治療的門外漢可能對這個領(lǐng)域一無所知，例如這種疾病的性質(zhì)、治療的方法和周期、治愈的程度等。他唯一能確定的就是每小時的治療需要花多少錢。精算學剛好處于這兩個極端案例之間。而在我看來，證券分析若想成為一門學科，精算學這門學科所起的作用要比其他學科更大一些。人壽保險公司的精算師要預(yù)測死亡率、投資收益率以及其他影響支出和盈利的因素，而這些預(yù)測都是建立在分析歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，同時還要考慮到趨勢的發(fā)展以及新涌現(xiàn)的影響因素的作用。根據(jù)這些預(yù)測結(jié)果，在數(shù)學工具的幫助下，精算師便可以為各種各樣的保險產(chǎn)品確定合適的保費價格。對我們來說，精算師的工作及其得出的結(jié)論之中最重要的部分是他們不分析個案，而是研究大量相似個案的總體概率分布情況。精算學的精髓就是多樣化。因此，在談?wù)摗翱茖W的證券分析”這個話題時，我們想到的第一個實際問題就是：證券分析的性質(zhì)是否與精算學足夠相似，并以多樣化作為其最根本要素。一個貌似合理的回答是，對某些類型或設(shè)定了某些目標的證券分析來說，多樣化是必不可少的特征，但并非所有的證券分析都是如此。我們可以按照證券分析要實現(xiàn)的目標將其分類，然后看一看多樣化是否適合其中每一種類型的證券分析。與此同時，我們還可以就每種類型的證券分析所使用的科學方法以及預(yù)測情況提出其他一些問題。我認為，我們可以按照目標將證券分析劃分為4種類型，具體是：·挑選安全的證券或債券；·挑選被低估的證券；·挑選成長型股票，即市場預(yù)期收益增長速度顯著高于平均速度的普通股；·挑選“短期投資機會”，即在接下來的12個月里，價格上漲前景好于市場平均水平的普通股。上面的分類沒有包含股票市場分析以及以此為基礎(chǔ)所形成的預(yù)測結(jié)果。讓我對此做一個簡單的評述。如果證券分析成為一門學科，那么它應(yīng)當有自己的一套理論，不需要依賴任何市場技術(shù)工具。這一點很容易被徹底推翻。比如假設(shè)市場分析是有效的，那就根本不需要證券分析；如果市場分析的效果不太好，那么證券分析也不會需要它。不過，這種觀點顯得過于傲慢，尤其是對那些將一腔熱血投入證券分析領(lǐng)域的知名證券分析師更是如此。將股票市場分析與證券分析結(jié)合起來的效果可能要比單獨的證券分析更好——我們能想象得到有人會提出這樣的建議，而且似乎很有道理。但是這樣一來，壓力就落在了研究人員的身上，他們必須建立起完整的理論體系，以毫不含糊、令人信服的方式向其他人證明這種做法是可行的。當然，迄今為止公開發(fā)表的數(shù)據(jù)太少，難以確保兩種分析方式相結(jié)合的做法是科學的。4大類資產(chǎn)重新回到我們前面提到的4大類資產(chǎn)，選擇安全的債券和優(yōu)先股雖然不是這個行業(yè)中最讓人感到興奮的事情，但毫無疑問是最值得推崇的做法。它們的重要性不僅體現(xiàn)在本身的特點上，同時還為我們分析其他類別的資產(chǎn)提供了非常有用的參照與洞察力。債券分析的重點在于評價其歷史收益情況，對未來的波動與風險持相對保守的看法。債券分析最關(guān)鍵的是評估其安全邊際的大小，債務(wù)額與企業(yè)實際價值的比率相對越低，就意味著安全邊際越大。投資債券要求盡可能地實現(xiàn)多樣化分散投資，以確保投資者能獲得市場的平均收益率。從金融機構(gòu)的實際操作來看，上述這些觀點已經(jīng)讓債券投資形成了一個非?？茖W的投資程序。事實上在今天，債券投資看上去就像是精算學的一個分支。下面這兩種截然不同的投資決策有著令人驚訝的相似之處（當然也有一定的差別）：購買保額為1000美元的人壽保險產(chǎn)品，每年要支付34美元的保費；投資1000美元購買長期債券，每年獲得的利息收益為35美元。按照精算結(jié)果，35周歲男性的死亡率大概為每年0.4%，也就是說每年1000個人當中可能會有4個人死亡。類似于“死亡率”的指標可以被財務(wù)狀況、運營狀況均十分健康的企業(yè)用于估計高等級債券投資的風險水平。得到的估計結(jié)果，比如0.5%，能夠比較準確地衡量出最高等級的公司債券與美國政府債券在風險水平上的差異以及兩者的收益率之差。債券投資：科學的程序美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）和其他研究機構(gòu)已經(jīng)圍繞著公司債券做了大量的研究，他們積累的龐大統(tǒng)計數(shù)據(jù)以及數(shù)量眾多的研究成果可以供證券分析師所用，這讓債券投資變得更像嚴謹?shù)目茖W程序。一直以來，我始終認為，我們這個行業(yè)最大的不足之處就在于，我們未能真正全面地記錄下自己在各種原則與方法的指導(dǎo)下所做的各項投資的結(jié)果數(shù)據(jù)。我們從其他人那里獲得了大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但我們做出的投資決策實際獲得了多高的收益，這方面統(tǒng)計數(shù)據(jù)的收集與整理工作進展得較為緩慢。后面我會就這個問題提供一些建議。挑選被低估的證券接下來我要分析的是如何挑選被低估的證券，因為從邏輯關(guān)系來看，這是與安全的債券或優(yōu)先股最相似的投資選擇。不管要投資債券、優(yōu)先股還是被低估的證券，安全邊際都是一個占據(jù)著主導(dǎo)地位的重要概念。一般說來，如果分析師能夠合理地證明某一家企業(yè)的總體價值遠遠高于其股票的市場價值，那么我們就可以說這家公司的普通股被低估了。這與挑選債券有類似之處，因為選擇債券時也要求企業(yè)的價值要高于其所有負債的價值。當然，若是能找到價值被低估的普通股，這給投資者帶來的巨大回報是債券投資無法比擬的。因為一般情況下，安全邊際的全部或大部分最終都會變成買入被低估股票的投資者的利潤?？紤]到兩者之間的關(guān)系，我準備提出一個大膽又有挑戰(zhàn)性的觀點：從科學的角度來看，作為一個整體，普通股本質(zhì)上可以被看作價值被低估的一種證券。這一觀點脫胎于個體的風險與總體或群體的風險之間存在著根本性的差別。人們堅持認為，投資普通股帶來的股息回報與收益應(yīng)該遠遠高于債券投資的收益，因為投資個股所承擔的損失風險要比投資單一債券所承擔的損失風險高出許多。但是，從充分分散化投資的普通股組合的歷史收益情況來看，事實并非如此，這是因為作為一個整體，普通股具有明顯的向上偏誤，或者說它們的長期趨勢是看漲的。而導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因便是一國經(jīng)濟的穩(wěn)步增長，公司將未分配利潤用于穩(wěn)定的再投資，以及20世紀以來通貨膨脹率的不斷走高?；馂?zāi)以及意外事故概率火災(zāi)與意外