安信證券：展期房企近況如何

固定收益主題報(bào)告2021年6月1日證券研究報(bào)告2021年以來累計(jì)有27家房企涉及債務(wù)違約或展期（截至2022-5-31家房企公布了2021年年報(bào)，本文以此為樣本，跟蹤展期房企經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況的最新變化。作為對(duì)比，我們選取披露年報(bào)的TOP50房企中未展期的家作為對(duì)照樣本?！鲩L期償債能力：債務(wù)規(guī)模明顯被動(dòng)壓降，杠桿率居高位。2021年展期房企普池光勝分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450518100003chigs@陳雨田分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450521070001chenyt4@遍面臨極度緊縮的融資環(huán)境，有息負(fù)債規(guī)模被動(dòng)收縮，2021年末有息負(fù)債同比相關(guān)報(bào)告增速中位為-17.2%，其中的展期房企有息負(fù)債同比降幅超過10%。但展期

房企的凈負(fù)債率明顯抬升，2021年末中位為，同比增長，同期非展一季度房企“三條紅線”有何變化？房企2021年一季2021-05-09報(bào)解析期房企下降至65.9%，行業(yè)杠桿水平出現(xiàn)分化。展期房企杠桿率走高主要源于持有現(xiàn)金大幅減少疊加凈資產(chǎn)收縮，2021H1現(xiàn)金增速為-9.0%，2021H2增速進(jìn)一步降至-35.9%；2021H2凈資產(chǎn)增速中位轉(zhuǎn)負(fù)（-4.8%。同時(shí)三條紅線落地以來，哪些房已成功降檔？2020-11-07權(quán)益占比等表外負(fù)債不確定性高于非展期房企?！龆唐趦攤芰Γ含F(xiàn)金短債比大幅回落，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)惡化企現(xiàn)金短債比中位下滑至73.7%，較2021H131.8p房企71.1pct。展期房企中現(xiàn)金短債比低于1的房企占比27.8pct。同時(shí)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所走弱，短長期有息負(fù)債比、回款慢、投資緩_房企2021-11-022021H1上升，高于非展期房企36.1pct?！鋈龡l紅線：展期房企“三條紅線”達(dá)標(biāo)率較低。2021年家已披露年報(bào)的展期房企中，7家升檔（三條紅線踩線數(shù)上升），2家降檔（三條紅線踩線數(shù)下38.9%、，達(dá)標(biāo)情況有所走弱。截至年末，非展期房企綠檔比例達(dá)到51.7%，而展期房企的綠襠占比僅為11.1%。21年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)2022-4-20業(yè)出清與房企分化2021年報(bào)的七個(gè)分化2022-5-1行業(yè)出清與房企分化2022年一季報(bào)的七2022-5-1■拿地：2021H2以來展期房企拓地明顯放緩。披露拿地?cái)?shù)據(jù)的8家展期房企個(gè)變化2021H2的拿地強(qiáng)度中位僅為6.5%（非展期房企為28.3%2021H1下滑17pct，其中25%2022年以來根據(jù)公司公告及中指拿地排行榜（1-5■銷售：展期房企銷售降幅更大。2021年上半年展期房企權(quán)益銷售額同比增速為22.8%，低于非展期房企20.3pct。下半年房地產(chǎn)市場快速下行，展期房企銷售增速大幅降至-38.3%，非展期房企為2022年以來展期房企銷售降幅繼續(xù)擴(kuò)大，1-5月展期房企、非展期房企權(quán)益銷售額增速分別為-71.8%、-42.7%?！鋈谫Y：展期房企融資成本高企，銀行貸款占比明顯收縮。2021年樣本展期房企平均綜合融資成本高達(dá)，高于同期非展期房企190BP。從融資結(jié)構(gòu)上看，展期房企境內(nèi)債和銀行貸款明顯壓縮。12家披露數(shù)據(jù)的展期房企存量融資總規(guī)模為億元，同比下降。其中境內(nèi)債及銀行貸款下降幅度較大，同比降幅分別為25.0%、19.6%，非標(biāo)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，海外債同降6.1%。■盈利：毛利率低于行業(yè)總體水平，近半數(shù)展期房企陷入虧損。歷史上展期房企普遍擴(kuò)張較為激進(jìn)，獲取較多低利潤的項(xiàng)目使其毛利率長期低于行業(yè)總體水平。2021年展期房企毛利率中位下滑至14.2%，同期非展期房企毛利率中位為21.8%。同時(shí)凈利潤虧損的展期房企明顯增多。年樣本展期房企中凈利潤虧損占比為44.4%，達(dá)到歷史最高水平。■風(fēng)險(xiǎn)提示：指標(biāo)口徑差異；房地產(chǎn)政策超預(yù)期等。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。1各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。固定收益主題報(bào)告單擊此處輸入文字。內(nèi)容目錄1.長期償債能力：債務(wù)規(guī)模明顯被動(dòng)壓降，杠桿率居高位......................................................32.短期償債能力：現(xiàn)金短債比大幅回落，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)惡化...................................................53.三條紅線：展期房企三條紅線達(dá)標(biāo)率較低........................................................................54.拿地：2021H2以來展期房企拓地明顯放緩.........................................................................65.銷售：展期房企銷售降幅更大.............................................................................................66.融資：展期房企融資成本高企，銀行貸款占比明顯收縮......................................................77.盈利：毛利率低于行業(yè)總體水平，近半數(shù)展期房企陷入虧損...............................................8圖表目錄圖1：202127家房企涉及債務(wù)展期或違約（家，統(tǒng)計(jì)截至2022-5-31）..............3圖2：展期房企有息負(fù)債環(huán)比增速中位明顯下降（）..............................................4圖3：展期房企凈負(fù)債率繼續(xù).............................................4圖4：展期房企現(xiàn)金增速大幅.............................................4圖5：展期房企凈資產(chǎn)增速轉(zhuǎn).............................................4圖6：展期房企的少數(shù)股東權(quán)益占比中）...................................4圖7：展期房企現(xiàn)金短債比明.............................................5圖8：展期房企短長期有息負(fù).............................................5圖9：2021“三條紅線”升檔.............................................5圖10：年展期房企“三條紅線”達(dá)標(biāo)率明顯低于非展期房企（）....................................5圖：展期房企拿地強(qiáng)度降至個(gè)位數(shù)（）..............................................................6圖12：年展期房企銷售增速轉(zhuǎn)負(fù)（）.........................................................................6圖13：年以來展期房企銷售下行壓力明顯高于非展期房企（）...................................7圖14：年展期房企融資成本遠(yuǎn)高于非展期房企（）....................................................7圖15...........................................................................8圖16：年展期房企有息負(fù)債中銀行貸款占比明顯回落（）..........................................8圖17：展期房企毛利率明顯低于行業(yè)總體水平（）.............................................................8圖18：年近半數(shù)展期房企陷入虧損（）......................................................................8本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。2各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。固定收益主題報(bào)告2021年以來，已累計(jì)有27家房企涉及債務(wù)違約或展期（截至18家房企公布了2021年年報(bào)，本文以此為樣本，跟蹤展期房企經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況的最新變化。作為對(duì)比，我們選取披露年報(bào)的TOP50房企中未展期的29家作為對(duì)照樣本。圖1：2021年以來已有27家房企涉及債務(wù)展期或違約（家，統(tǒng)計(jì)截至2022-5-31）30

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105220)資料來源：公司公告等，安信證券研究中心備注：債務(wù)包含境/內(nèi)外債券、非標(biāo)等各類融表1：展期與非展期房企樣本情況類別數(shù)量2021年以來涉及債務(wù)違約或展期的房企（已披露年報(bào)）182021年以來涉及債務(wù)違約或展期的房企（尚未披露年報(bào)）9對(duì)照樣本（已披露年報(bào)的TOP5029資料來源：公司公告等，安信證券研究中心1.2021年展期房企普遍面臨極度緊縮的融資環(huán)境，有息負(fù)債規(guī)模明顯被動(dòng)壓降。展期房企有息負(fù)債環(huán)比增速中位為-3.7%，進(jìn)一步降至-8.3%，2021年末有息負(fù)債同比增速中位為-17.2%，其中72.2%的展期房企有息負(fù)債同比降幅超過10%。相比之下非展期房企有息負(fù)債依然維持正增長（+3.9%-0.7%，明顯高于展期房企增速。展期房企有息負(fù)債回落的同時(shí)，受持有現(xiàn)金大幅減少及資產(chǎn)處臵和結(jié)轉(zhuǎn)放緩等導(dǎo)致的凈資產(chǎn)收縮影響，凈負(fù)債率不斷攀升。年展期房企凈負(fù)債率明顯抬升，凈負(fù)債率中位由2020年末的提升至2021年末的，同期非展期房企下降至65.9%，行業(yè)杠桿水平明顯分化。展期房企杠桿率走高主要源于持有現(xiàn)金大幅減少疊加凈資產(chǎn)收縮，展期房企現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物環(huán)比增速中位為-9.0%，現(xiàn)金增速跌至-35.9%；受資產(chǎn)處臵和結(jié)轉(zhuǎn)放緩等因素影響，凈資產(chǎn)增速中位轉(zhuǎn)負(fù)（-4.8%明顯回落。從表外杠桿來看，展期房企的表外負(fù)債不確定性高于非展期房企。2020年以來展期房企的少數(shù)股東權(quán)益占比中位始終高于非展期房企，2021年末為45.8%，明顯高于非展期房企（42.9%本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。3各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。固定收益主題報(bào)告圖2：展期房企有息負(fù)債環(huán)比增速中位明顯下圖3：展期房企凈負(fù)債率繼續(xù)抬升（）降（）6%2021H2凈負(fù)債率中位（展期房企）4%2%90%0%80%70%

50%展期房企有息負(fù)債增速中位非展期房企有息負(fù)債增速中位20202021資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心備注：樣本為披露年報(bào)的47家重點(diǎn)房企。備注：樣本為披露年報(bào)的47家重點(diǎn)房企。圖4：展期房企現(xiàn)金增速大幅回落（）凈資產(chǎn)增速轉(zhuǎn)負(fù)（）10%2021H11展期房企凈資產(chǎn)增速中位非展期房企凈資產(chǎn)增速中位

資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心備注：樣本為披露年報(bào)的47家重點(diǎn)房企。備注：樣本為披露年報(bào)的47家重點(diǎn)房企。圖6：展期房企的少數(shù)股東權(quán)益占比中位高于樣本房企總體水平（）50%少數(shù)股東權(quán)益占比中位（總體）48%46%44%42%40%38%36%34%20202021資料來源：公司公告，安信證券研究中心備注：樣本為披露年報(bào)的47家重點(diǎn)房企。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。4各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。固定收益主題報(bào)告2.受現(xiàn)金驟減影響，展期房企短期償債能力明顯惡化。2021年末展期房企現(xiàn)金短債比中位下滑至73.7%，較的105.6%大幅回落31.8pct，遠(yuǎn)低于同期非展期房企的。展期房企中現(xiàn)金短債比低于1的房企占比61.1%，相比2020上升27.8pct。同時(shí)展期房企的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)明顯走弱，短長期有息負(fù)債比中位為72.2%，相比于上升25.6pct，高于同期非展期房企36.1pct。圖7：展期房企現(xiàn)金短債比明顯回落（）圖8：展期房企短長期有息負(fù)債比大幅走高（）200%現(xiàn)金短債比中位（總體）80%70%短長期有息負(fù)債比中位（展期房企）短長期有息負(fù)債比中位（非展期房企）短長期有息負(fù)債比中位（總體）150%

60%100%202120202021資料來源：公司公告，安信證券研究中心備注：樣本為披露年報(bào)的47家重點(diǎn)房企。重點(diǎn)房企。3.2021年展期房企“三條紅線”達(dá)標(biāo)情況有所走弱。18家已披露年報(bào)的展期房企中，7家升檔（三條紅線踩線數(shù)上升，238.9%、，而同期非展期房企的升檔占比僅為6.9%，降檔占比為27.6%。目前展期房企“三條紅線”達(dá)標(biāo)率明顯低于非展期房企。截至年末，非展期房企綠檔比例達(dá)到51.7%；而展期房企的綠襠占比僅為，同時(shí)橙檔和紅檔房企比重繼續(xù)上升，2021年末合計(jì)占比為55.6%，相比于2020年末上升22.2pct。圖9：2021年展期房企“三條紅線”升檔比例較高圖10：年展期房企“三條紅線”達(dá)標(biāo)率明顯低于（）非展期房企（）升檔數(shù)降檔數(shù)不變紅橙黃綠0%0%展期房企非展期房企展期房企非展期房企資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心備注：樣本為披露年報(bào)的47家重點(diǎn)房企。備注：樣本為披露年報(bào)的47家重點(diǎn)房企。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。5各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。固定收益主題報(bào)告4.拿地：2021H2以來展期房企拿地強(qiáng)度明顯回落。披露數(shù)據(jù)的家樣本房企拿地強(qiáng)度中位為28.0%，環(huán)比回落24.1pct，其中披露拿地?cái)?shù)據(jù)的8家展期房企拿地強(qiáng)度中位僅為%，相較下滑17pct，62.5%的展期房企拿地強(qiáng)度環(huán)比降幅超過20pct，25%的展期房企下半年未拿地；非展期房企的拿地強(qiáng)度中位為28.3%，相比的48.8%也有所回落，但仍高于同期展期房企21.8pct。2022年以來，根據(jù)公司公告和中指拿地排行榜（圖：展期房企拿地強(qiáng)度降至個(gè)位數(shù)（）60%48.8%

50%28.3%30%23.5%20%60%拿地強(qiáng)度中位（展度中位（非展期房企）資料來源：公司公告，安信證券研究中心備注：樣本為披露數(shù)據(jù)的27家重點(diǎn)房企。5.2021年房地產(chǎn)市場熱度前高后低，展期房企下半年起銷售明顯承壓。2021年上半年市場景氣度較高，展期房企權(quán)益銷售額同比增速為22.8%，但仍低于非展期房企20.3pct。下半年房地產(chǎn)市場快速下行，展期房企銷售增速大幅降至-38.3%，同期非展期房企為-14.7%。2022年以來，展期房企銷售降幅繼續(xù)擴(kuò)大。展期房企權(quán)益銷售金額同比增速在1月急速降至-61.4%后繼續(xù)維持下行趨勢，1-5月權(quán)益銷售金額同比降幅達(dá)到-71.8%。相比之下，非展期房企權(quán)益銷售金額同比增速在1月急速降至-36.2%后，2月以來下行斜率有所變緩，1-5月權(quán)益銷售金額同降42.7%，降幅低于展期房企。圖12：展期房企銷售增速大幅轉(zhuǎn)負(fù)（）50%43.0%30%22.8%10%0%-14.7%-38.3%銷售額增長率（展期房企）銷售額增長率（非展期房企）資料來源：克爾瑞，安信證券研究中心備注：樣本為TOP50房企，銷售額為權(quán)益口徑。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。6各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。固定收益主題報(bào)告圖13：年以來展期房企銷售下行壓力明顯高于非展期房企（單月同比，）展期非展期150%100%50%0%2018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/1資料來源：克爾瑞，安信證券研究中心備注：樣本為TOP50房企，銷售額為權(quán)6.融資展期房企融資成本遠(yuǎn)高于非展期房企平均綜合融資成本高達(dá)7.5%，高于同期非展期房企190BP。圖14：年展期房企融資成本遠(yuǎn)高于非展期房企（）8.0%7.0%6.5%6.0%

5.6%5.2%5.0%4.5%平均綜合融資成本（展期房企）平均綜合融資成本（非展期房企）資料來源：公司公告，安信證券研究中心備注：樣本為披露數(shù)據(jù)的32家重點(diǎn)房企。從融資結(jié)構(gòu)上看，展期房企境內(nèi)債和銀行貸款明顯壓縮。12家披露數(shù)據(jù)的展期房企存量融資總規(guī)模為8472.3億元，同比下降13.2%。其中境內(nèi)債及銀行貸款總量下降幅度較大，同比降幅分別為25.0%、19.6%，非標(biāo)融資規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，海外債同比下降6.1%。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。7各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。固定收益主題報(bào)告圖15：展期房企各渠道融資規(guī)模變化（億）圖16：年展期房企有息負(fù)債中銀行貸款占比明顯回落（）450040003500250020001500201920202021100%80%60%40%銀行貸款占比海外債券占比境內(nèi)債券占比非標(biāo)融資占比24.9%28.5%13.1%13.5%17.2%18.6%100020%44.6%43.0%39.8%00%201920202021資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心備注：樣本為披露數(shù)據(jù)的12家展期房企。備12期房企。7.盈利歷史上展期房企普遍擴(kuò)張較為激進(jìn)取使其毛利率長期低于行業(yè)總體水平，年繼續(xù)回落至15%以利率中位較2020年下滑至14.2%，同期非展期房企毛利率凈利潤虧損的展期房企明顯增多。房企中44.4%凈利潤出現(xiàn)虧損，為歷史最高水平。圖：展期房企毛利率明顯低于行業(yè)總體水平（）圖18：年近半數(shù)展期房企陷入虧損（）40%毛利率中位（展期房企）毛利率中位（總體）50%45%40%凈利潤虧損占比（非展期房企）凈利潤虧損占比（展期房企）44.4%35%

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30%25%25%20%15%5%15%5%0%2014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心備注：樣本為披露年報(bào)的47家重點(diǎn)房企。備注：樣本為披露年報(bào)的47家重點(diǎn)房企。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。8各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。固定收益主題報(bào)告分析師聲明本報(bào)告署名分析師聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信。本人對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點(diǎn)獨(dú)立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。發(fā)布證券研究報(bào)告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場走勢或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見，制作證券研究報(bào)告，并向本公司的客戶發(fā)本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。9各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。固定收益主題報(bào)告免責(zé)聲明本報(bào)告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因?yàn)槿魏螜C(jī)構(gòu)或個(gè)人接收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本