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證券研究報告|固定收益專題2022年05月30日部分民營房企債券融資破冰，地產(chǎn)債固定收益專題投資拐點或?qū)⒌絹碜C券分析師高遠資格編號：S0120522040003郵箱：gaoyuan3＠研報要點：聯(lián)系人年前四月地產(chǎn)行業(yè)指標回落，民營房企凈融資受限。年下半年相關(guān)研究政府出于保交付、防爛尾的訴求，對預售資金的監(jiān)管更加嚴格使得房企對房企的各個輸血動脈均被切斷，導致信用風險事件接連出現(xiàn)，房價增速下行造1-4月商品房銷售額同比降幅擴大至。年以實以需求端為主。從中央層面來看，今年以來多部委發(fā)布針對房地產(chǎn)的維穩(wěn)政策，強調(diào)對合理住房需求以及合理資金需求的支持，已明確釋放積極信號。政策落實以需求端為主，多個二三線及以下能級的城市發(fā)布放松三限（限購、限貸、限售）、降低首付比例以及提供購房補貼等政策。5月以來，供給端支持政策逐步落地，部分民營房企債券融資實現(xiàn)破冰。5作4月引導市場修復對民企債券的投資信心，改善民營企業(yè)融資環(huán)境。強烈的破

冰信號和示范意義之下，多家民營房企披露發(fā)債公告。5月日日，

護航下，陸續(xù)開展債券融資。此外，新城控股（億元中票，搭配信用風

險緩釋憑證）、中梁控股均實現(xiàn)再融資（兩筆美元債共億美元完成展

，

覆蓋及信用保護工具）。投資建議：不斷延長。雖然5月以來，供給端支持政策逐步落地，目前啟動發(fā)債的仍

以頭部房企為主，政策實施效果以及中小民營房企能否受益還需進一步觀當前時點仍需謹慎，行業(yè)拐點仍需等待，有充足外部支持的央國企背景房企以及充分打開融資通道的優(yōu)質(zhì)民企是首選。此外，行業(yè)底部土地市場成交溢價率低、股權(quán)合作和收并購的機會多，個別資金充沛的房企可能選擇可保持關(guān)注。風險提示：行業(yè)面臨政策不及預期風險、基本面下行風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題內(nèi)容目錄2022年前四月行業(yè)基本面指標探底幅度加深............................................................2調(diào)控政策密集優(yōu)化、節(jié)奏加快，部分民營房企債券融資實現(xiàn)破冰...............................4投資建議：當前時點仍需謹慎.................................................................................7風險提示...............................................................................................................7信息披露....................................................................................................................8圖表目錄圖1：房企存續(xù)境內(nèi)債到期分布...................................................................................3圖2：房企存續(xù)境外債到期分布...................................................................................3圖3：房企新發(fā)境內(nèi)債.................................................................................................3圖4：房企新發(fā)境外債.................................................................................................3圖5：房企施工建設規(guī)模持續(xù)下滑.................................................................................3圖6：土地市場熱度持續(xù)下行.......................................................................................3圖7：個大中城市新房價格同比增速自年5月持續(xù)下滑.....................................4圖8：年以來商品房銷售增速持續(xù)回落，年以來轉(zhuǎn)負......................................4圖9：地產(chǎn)行業(yè)運作鏈條上各個環(huán)節(jié)的調(diào)控政策梳理......................................................4表格目錄表1：本輪地產(chǎn)調(diào)控回顧..............................................................................................2表2：年以來地產(chǎn)政策行業(yè)動態(tài)梳理....................................................................4表3：年4月份以來有新發(fā)債的民營房企（含境內(nèi)外，單位：億元、%、年，幣種已統(tǒng)一為人民幣）...........................................................................................................61/8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題年前四月行業(yè)基本面指標探底幅度加深融資受阻、疊加預售資金監(jiān)管偏緊使得房企對賬面資金的調(diào)度能力變差，加劇了年8政策，大面積的信用風險事件。但年下半年以來，由于金融層面融資政策持續(xù)收供應鏈和尾款），導致房企投資意愿和能力減弱、土地市場熱度持續(xù)下行，疊加債券償債高峰到來，導致部分房企負面事件頻發(fā)、公開市場違約，最有代表性的是年底恒大正式宣告?zhèn)`約；在這一階段當中，地方政府出于保交付、防爛尾的訴求、對預售資金的監(jiān)管更加嚴格使得房企對賬面資金的調(diào)度能力變差，支撐房企現(xiàn)金流最重要的內(nèi)生性回款遭遇重挫。至此，房企的各個輸血動脈均被切斷，導致信用風險事件接連快速爆發(fā)。需求端預期扭轉(zhuǎn)，民營房企舉步維艱。在上文所述時間段內(nèi)，購房者逐漸對房價年商品房銷售增速持續(xù)回落、對需求的負反饋進一步顯現(xiàn)，最終導致民營房企舉步維艱，投資者信心不足。雖然年四季度政策及時糾偏、年以來中央和地方在需求端密集發(fā)布松綁政策，但政策作用十分有限，購房者仍持觀望態(tài)度。年前四月行業(yè)基本面指標探底幅度加深。年月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資億元，同比下降；同期，房企累計土地購置面積萬方，同比降低，較前值降低；新開工降幅擴大至，連續(xù)9個月為負；竣工同比降低，降幅與上月基本持平，受到保交樓政策影響，竣工下降相對緩慢；商品房銷售金額億元，同比降低，較前值降低；商品房銷售面積萬平方米，同比下降；4月末，商品房待售面積萬平方米，同比增長（其中住宅待售面積增長）。房價方面，個大中城市新房價格同比增速自年5月持續(xù)下滑，年4月同比增速自年末以來首次轉(zhuǎn)負，為（上月為）。表1：本輪地產(chǎn)調(diào)控回顧政策定位延續(xù)（2019年底-2020Q1）收緊調(diào)控政策密集出臺（2020Q2-2021Q3）執(zhí)行糾偏（2021Q4）松綁政策層出不窮（2022年以來）2019.12：中央經(jīng)濟工作2020.8：央行的“三線四2021.9：央行貨幣政策三2022年1月開始各地需求會議強調(diào)：住房保障、城檔”融資管理規(guī)則。季度例會通稿中首提“兩端的政策出臺愈發(fā)密集，市更新、住房租賃、房住個維護”，釋放房地產(chǎn)維從1月至今需求端政策呈不炒、因城施策、“穩(wěn)地2020.12：央行出臺的房穩(wěn)的信號。之后又在兩次現(xiàn)出如下特點：2022年5價”、“穩(wěn)預期”。地產(chǎn)集中度管理制度，對重要金融會議中繼續(xù)強調(diào)月力度越來越大，惠及面銀行金融機構(gòu)提出壓降房“兩個維護”。越來越廣，城市能級越來2020.4：央行重申“穩(wěn)預地產(chǎn)貸款的要求。越高。近期供給端政策也期”。2021.11：銀行間交易所逐步落地。2021.2：“土拍兩集中”協(xié)會舉行房地產(chǎn)企業(yè)座談政策出臺。會，部分房企計劃在銀行當前土拍市場持續(xù)冷淡，間市場注冊發(fā)行債務融資商品房庫存處于高位，部2021年7月：住建部聯(lián)合8部門出臺文件，提及重工具。2月再次舉行座談會，指出房企募集資金優(yōu)分地區(qū)出臺去化周期超限則停止供地的政策。點整治“挪用交易監(jiān)管資先用于補充已售在建項目金”突出問題。的資金缺口。資料來源：央行、發(fā)改委等公開信息，德邦研究所2/8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題圖1：房企存續(xù)境內(nèi)債-到期分布圖2：房企存續(xù)境外債-到期分布（億元）2022年2023年2024年602022年2023年2024年500

4004030200201001000月月月月月月月月月月月月資料來源：wind，德邦研究所注：本文債券統(tǒng)計時間為截至2022年5月日，境內(nèi)債范圍為萬得行業(yè)分類二級房地產(chǎn)企業(yè)，涵蓋企業(yè)債、公司債、中票、（超）短融、可轉(zhuǎn)（交）債、定向工具。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind，德邦研究所圖3：房企新發(fā)境內(nèi)債圖4：房企新發(fā)境外債2020年2021年2022年2020年2021年2022年1,000（億美元）1009009080080700706006050040

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00月月月月月月月月月月月月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind，德邦研究所資料來源：wind，德邦研究所圖5：房企施工建設規(guī)模持續(xù)下滑圖6：土地市場熱度持續(xù)下行（%）(%)本年購置土地面積:累計同比本年土地成交價款:累計同比706050403020100-10-20-30-403020100-10-20-30-50-60資料來源：wind，德邦研究所資料來源：wind，德邦研究所3/8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題圖7：70個大中城市新房價格同比增速自2021年5月持續(xù)下滑圖8：2021年以來商品房銷售增速持續(xù)回落，2022年以來轉(zhuǎn)負70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當月同比(%)11109876543210-1商品房銷售面積累計值:商品房銷售面積累計同比（右）-（萬平）（%）210,000120100180,00080150,00060120,0004090,00020060,000-2030,000-400-60資料來源：國家統(tǒng)計局，德邦研究所資料來源：wind，德邦研究所調(diào)控政策密集優(yōu)化、節(jié)奏加快，部分民營房企債券融資實現(xiàn)破冰年以來，從中央到地方，地產(chǎn)調(diào)控政策密集優(yōu)化、節(jié)奏加快，政策落實以需括：下調(diào)首套房貸利率下限、5年期下調(diào)、多個二三線及以下能級的城市放松三限（限購、限貸、限售）、降低首付比例以及提供購房補貼等。圖9：地產(chǎn)行業(yè)運作鏈條上各個環(huán)節(jié)的調(diào)控政策梳理銷售回款房企施工購房者融資（前融）土地購置商品房預售貸款、開發(fā)貸房地產(chǎn)開發(fā)貸、債券、信托等集中供地預售資金監(jiān)管制度三限（限貸、限購、限售）調(diào)控政策貸款兩集中供應規(guī)則：保證金、競配建等預售條件房貸利率、首付比例三道紅線舊改、城市更新等預售程序其他：人才人口、公積金貸款制度、購房補貼資料來源：wind，德邦研究所表2：2022年以來地產(chǎn)政策行業(yè)動態(tài)梳理4/8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題國家層面釋放的信號3月16日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，指出積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。關(guān)于房企，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。隨后，銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、財政部、外匯局、央行紛紛表態(tài)，積極化解風險，推動房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，從并購、信

貸、融資、房地產(chǎn)稅等多個領(lǐng)域扶持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展。4月29日，中央政治局召開會議強調(diào)要堅持“房住不炒”的定位，支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。5月19日，總理座談會，研究部署進一步穩(wěn)增長、穩(wěn)地價、穩(wěn)房價，支持居民合理住房需求。5月30日，央行研究課題《促進消費投資增長，實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)高質(zhì)量運行》指出促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。在堅持房地產(chǎn)調(diào)控總基調(diào)和政策目標不動搖的前提下，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化房地產(chǎn)市場供給。擴大保障性租賃住房供給，綜合利用稅費手段，加大保障性租賃住房金融支持力度。健全房地產(chǎn)金融審慎管理制度，因城施策實施好差別化住房信貸政策，支持房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求。

供給端3月16日六部門密集表態(tài)房地產(chǎn)，再次強調(diào)金融機構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購貸款。4月19日監(jiān)管部門向5家主要AMC公司和18家銀行召開會議，針對首批12家出險房企資產(chǎn)并購工作做出6項政

策指導，其中5項政策涉及監(jiān)管內(nèi)容的調(diào)整，如符合收購對象范圍內(nèi)的業(yè)務開展不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理；

涉及四證不全項目并購、并購貸款置換土地出讓金項目等合規(guī)性要求有所放松；與關(guān)聯(lián)方合作收購，不納入重大融資關(guān)聯(lián)交易等，鼓勵銀行、AMC進場參與紓困房企。5月24日，首批信用保護工具落地：中債信用增進公司和上海銀行聯(lián)合創(chuàng)設信用風險緩釋憑證，幫助民營房企新城控股集團股份有限公司發(fā)行2022年第一期中期票據(jù)。信用風險緩釋憑證擬創(chuàng)設總金額不超過1.3億元，支持新城控股融資總規(guī)模不超過10億元，本期信用風險緩釋憑證搭配債券的品種為中期票據(jù)，期限2+1園、美的置業(yè)等企業(yè)項目也在積極推進中。土地購置3月初，武漢首輪集中供地競買規(guī)則統(tǒng)一采用了便捷的“搖號”方式：一是繼續(xù)嚴控單宗住宅項目溢價率，落實“出讓最高價”制度，穩(wěn)控地價走勢；二是避免以競配建、競自持等方式增加項目成本，統(tǒng)一采取地價“熔斷”后以“搖號”方式直接確定競得人。5月23日，湖南發(fā)布，對商品住房去化周期超24個月的市縣，暫停新宅地審批。2月，全國性商品房預售資金監(jiān)督管理新規(guī)出臺，明確預售資金賬戶基本標準、提升資金使用的靈活性。個別城市降低重點監(jiān)管資金。如漯河，對2022年4月1日前辦理商品房預售許可的項目，不再要求購房款全款繳存監(jiān)管賬戶和重點監(jiān)管資金留存比例；對2022年4月1日后新辦理商品房預售許可的項目，將商品房預售重點商品房預售監(jiān)管資金比例由40%調(diào)整為30%。銀川、瀘州、常德等城市提升重點監(jiān)管資金撥付比例。例如銀川，完成竣工驗收備案后資金撥付比例由90%提高至95%；監(jiān)管賬戶未達到監(jiān)管額度，但滿足相應支取節(jié)點留存余額要求的，容許特例支取。綿陽、徐州、阜陽等城市增加重點監(jiān)管資金撥付節(jié)點。例如綿陽，新增“主體分部工程完成”資金使用節(jié)點，該節(jié)點累計可申請使用對應賬戶內(nèi)不超過70%的建設資金額度；如阜陽，增設主體結(jié)構(gòu)1/3、2/3兩個資金撥付節(jié)點；5月20日，南通在其發(fā)布的政策中提到，對優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)預售監(jiān)管資金實行差別化監(jiān)管政策，可享受增加撥付節(jié)點、降低重點監(jiān)管資金額度、使用銀行保函替代等額商品房預售監(jiān)管資金等紅利。需求端3月23日，哈爾濱市廢止《哈爾濱市人民政府辦公廳關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的通知》。廢止的通知

中包含主城區(qū)商品房網(wǎng)簽3年后方可上市交易、提高公積金貸款條件、嚴格控制二套以上購房的首付和利率標準

等內(nèi)容。4月1日，蘭州將降低個人購買住房門檻，個人通過商業(yè)銀行和公積金貸款購買首套住房最低首付款比例不低于

20%，二套住房最低首付款比例不低于30%。4月2日，浙江衢州明確提出“非本市戶籍家庭、個體工商戶及由自然人投資或控股的企業(yè)，視同本市戶籍家庭執(zhí)行相關(guān)購房政策”。浙江衢州是全國首個全面放開樓市限售、限購政策的城市。4月2日，河北秦皇島也宣布自2017年4月15日施行的限購令正式廢除。三限4月12日，南京六合調(diào)整限購：外地戶籍購房者可購一套房。4月12日，上海臨港優(yōu)化人才購房政策，重點支持單位人才工作時限縮短為3至6個月：2022工作的人才，“須在新片區(qū)工作滿一年以上”可縮短為3個月或6個月。4月25日無錫發(fā)布規(guī)定，生育二個孩子及以上的無錫戶籍居民家庭，可在限購區(qū)域新增購買一套商品住房，同時對此類家庭在公積金貸款額度上進行提高。5月9日，蘇州發(fā)布，二手房取消限售年限，非限購區(qū)域房產(chǎn)不計入家庭限購套數(shù)。

5月13日，南京發(fā)文稱，自5月11日起生育二個孩子及以上南京戶籍居民家庭，可新增購買一套商品住房，同

時可享受相關(guān)銀行最優(yōu)惠貸款利率等支持。5月14日東莞發(fā)布《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》支持，響應國家優(yōu)化生育政策的精神，對符合國家生育政策生育二孩或三孩的居民家庭，允許其新增購買一套商品住房。5月23日，太原出臺穩(wěn)樓市36條：新市民、青年人購首套房無需社保證明。5月15日央行銀保監(jiān)會通知，首套房最低貸款利率降低20個BP至LPR-20BP，二套房維持現(xiàn)有規(guī)定。此外，自1

月5年期LPR下調(diào)5個基點至4.6%后，5月5年期LPR利率再下調(diào)15個基點至4.45%。預示著購買普通住宅的首房貸利套房房貸利率下限降至4.25%，二套房房貸利率下限為5.05%。（人民銀行此前規(guī)定，首套住房商業(yè)性個人住房貸率、首付

比例款利率不得低于相應期限LPR，二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率不得低于相應期限LPR加60個基點。）

4月1日，甘肅蘭州在貸款政策方面對購房門檻進行了下調(diào)。個人購買首套住房最低首付款比例不低于20%，二套

住房最低首付款比例不低于30%。其他3月8日，鄭州發(fā)布新政，將積極推進大棚戶區(qū)改造項目貨幣化安置工作。5/8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題4月11日，天津發(fā)布，職工在天津市購買首套住房和保障性住房的，除職工本人及配偶外，職工及配偶的雙方父母也可申請?zhí)崛∽》抗e金。5月27日，義烏新政：購買商品住房將獲60%—100%不等契稅補貼。資料來源：央行、發(fā)改委、各地住建局官網(wǎng)等公開信息，德邦研究所5月以2月全國性商品房預售資金管理新規(guī)出臺、部分地區(qū)跟進調(diào)整監(jiān)管規(guī)則，但放開力度十分有限；3月日，六部門強調(diào)金融機構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購貸款；4月日晚間，證監(jiān)會、國資委及全國工商聯(lián)發(fā)文指出，支持房企轉(zhuǎn)型，支持民營房企融資；4月保護工具支持民營企業(yè)債券融資座談會”，提出將通過市場化的信用保護工具，引導市場修復對民企債券的投資信心，改善民營企業(yè)融資環(huán)境，助力民營企業(yè)健康發(fā)展；4月日，人民銀行召開專題會議，指出將及時優(yōu)化房地產(chǎn)信貸政策，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序；5月4日，證監(jiān)會強調(diào)，積極支持房地產(chǎn)企業(yè)債券融穩(wěn)有序；做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購的金融服務。多個部門的密集表態(tài)和一系列實質(zhì)性動作，傳達了清晰有力的政策信號。強烈5月日日，作為示范房企，碧桂園、龍湖集團、美的置業(yè)在信用保護工具的護航下，陸續(xù)開展債券融資。5月首批創(chuàng)設信用保護合約發(fā)債示范房企，新城控股年度第一期中期票據(jù)發(fā)行文件發(fā)布，本次債券注冊金額為億元，發(fā)行金額上限為億元。本期信用風險緩釋憑證搭配債券的品種為中期票據(jù)，期限年，有效支持了企業(yè)中長期融資需求。在兩筆美元債共億美元完成展期后，中梁控股集團實現(xiàn)再融資。此外及信用保護工具。下文梳理了4月份以來有新發(fā)債的民營房企。表3：2022年4月份以來有新發(fā)債的民營房企（含境內(nèi)外債，單位：億元、、年，幣種已統(tǒng)一為人民幣）證券代碼證券簡稱發(fā)行人中文名稱最新評級起息日期實際發(fā)行額票面利率(發(fā)行時)債券期限185810.SH22龍湖03重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司AAA2022-05-195.004.006.00QQYB.SG中梁控股8.75%N20230415中梁控股集團有限公司BB2022-05-1813.518.750.91TWNB.SG中梁控股9.75%N20231231中梁控股集團有限公司BB2022-05-1828.739.751.62XGQB.SG旭輝控股集團6.95%CB20250408旭輝控股(集團)有限公司BBB-2022-04-0816.706.953.00q22052405.IB22新城控股MTN001新城控股集團股份有限公司AAA2022-05-303.00185786.SH22美置01美的置業(yè)集團有限公司AAA2022-05-2410.004.504.00LZIB.SG力高集團11%N20230806力高地產(chǎn)集團有限公司BB-2022-04-0817.9011.001.33X9YB.SG力高集團13%N20230407力高地產(chǎn)集團有限公司BB-2022-04-0810.2913.001.00FTKB.SG金輪天地控股10%N20250411金輪天地控股有限公司B+2022-04-1133.1410.003.00g22041905.SG金輪天地控股10%N20250411金輪天地控股有限公司B+2022-04-110.0010.003.00149290.SZ22碧地01碧桂園地產(chǎn)集團有限公司AAA2022-05-245.004.503.006/8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題資料來源：wind，德邦研究所投資建議：當前時點仍需謹慎行業(yè)拐點仍需等待，有充足外部支持的央國企背景房企以及充分打開融資通道的5啟動發(fā)債的仍以頭部房企為主，政策實施效果以及中小民營房企能否受益還需進一步觀察。當前房企融資仍未全面打開、預售端資金監(jiān)管整體仍較為嚴格、需求我們認為行業(yè)拐點仍需等待，期待更多供給端利好政策的出臺以及疫情好轉(zhuǎn)后需對信用資質(zhì)的加成更為重要，有充足外部支持的央國企背景房企以及充分打開融資通道的優(yōu)質(zhì)民企是首選。此外，行業(yè)底部土地市場成交溢價率低、股權(quán)合作和收并購的機會多，個別資金充沛的房企可能選擇并購，若能在這一波出清中活下來，后續(xù)發(fā)展空間將更為廣闊。風險提示行業(yè)面臨政策不及預期風險、基本面下行風險。7/8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題信高遠，德邦證券研究所信用首席分析師，本科和碩士畢業(yè)于復旦大學管理學院，，，曾在信托、基金和銀行等買方機構(gòu)從事多年固定收益領(lǐng)域投資研究工作。在清華大學五道口金融學院主辦的《清華金融評論》，中債登主管《債券》，銀保監(jiān)會主管的《中國銀行業(yè)》，以及《財富管理》、《銀行家》等期刊發(fā)表具有市場影響力的論文十余篇，累計被引用達到幾十次。在期刊官方公眾號

發(fā)表研究報告數(shù)十篇，研究成果多次被《上海金融報》、《中國產(chǎn)經(jīng)新聞報》、新浪財經(jīng)、網(wǎng)易財經(jīng)、鳳凰財經(jīng)等媒體轉(zhuǎn)載。分析師聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信