他山之石-味之素：一門(mén)關(guān)于味道的生意

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)未經(jīng)許可，證券分析師：方振證券分析師：董廣陽(yáng)聯(lián)系人：程航事件：此前我們外發(fā)兩篇中日國(guó)際對(duì)比報(bào)告《在迷霧中穿行—90年代日本食品飲料的變與不變》及《再看日本：物換星移幾度秋，幾家歡喜幾家愁》，證券分析師：方振證券分析師：董廣陽(yáng)聯(lián)系人：程航用味道打開(kāi)市場(chǎng)，海外市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)張，經(jīng)典的品類(lèi)擴(kuò)張發(fā)展路徑。味之素是日本歷史悠久的調(diào)味品行業(yè)龍頭，成立于1909年，以生產(chǎn)味精起家，之后擴(kuò)張到復(fù)合調(diào)味品、速凍食品、咖啡、健康等行業(yè)，逐步成為全球性食品制造企業(yè)。公司分板塊看，海外食品營(yíng)收占比最高，占43%，日本食品板塊占33%，其余部分主要為生命支持和醫(yī)療健康業(yè)務(wù)。日本食品業(yè)務(wù)方面，調(diào)味品及加工食品占比過(guò)半，營(yíng)收總體穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率17%左右，速凍食品占比26%，受競(jìng)爭(zhēng)影響18財(cái)年同比小幅下降。公司制定19財(cái)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)體系調(diào)整計(jì)劃，重構(gòu)生產(chǎn)體系、提升自動(dòng)化生產(chǎn)水平以期改善毛利率。海外食品業(yè)務(wù)方面，亞2018-07-12～2019-07-1032%12%-8%-29%從公司看日本速凍食品發(fā)展：一門(mén)居然還在成長(zhǎng)的生意。在日本現(xiàn)階段多數(shù)食品子行業(yè)增長(zhǎng)放緩的背景下，速凍食品行業(yè)仍在增長(zhǎng)，調(diào)研反饋行業(yè)增速在低個(gè)位數(shù)水平。我們此前專題報(bào)告也從長(zhǎng)周期角度研究了速凍食品行業(yè)發(fā)展，80年代后飲食便捷化帶動(dòng)了速凍食品發(fā)展，泡沫破裂后仍穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中餐飲渠道產(chǎn)量受餐飲行業(yè)增速放緩在進(jìn)入21世紀(jì)之后出現(xiàn)下降，但占比仍高于零售渠道，但零售為代表的C端渠道產(chǎn)量在穩(wěn)步提升，后續(xù)零售渠道增長(zhǎng)預(yù)期較好。味之素2018財(cái)年日本速凍業(yè)務(wù)營(yíng)收973億日元，旗下Gyoza品牌在日本國(guó)內(nèi)市占率達(dá)2018-07-12～2019-07-1032%12%-8%-29%18/0718/0918/1119/0119/0319/05滬深300——食品飲料《食品飲料行業(yè)深度研究報(bào)告：他山之石—東瀛對(duì)國(guó)內(nèi)行業(yè)發(fā)展啟示：看好復(fù)合調(diào)味品及速凍食品行業(yè)成長(zhǎng)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)凸顯。首先，從味之素、龜甲萬(wàn)等調(diào)味品龍頭的品類(lèi)擴(kuò)張路徑可以看出，本質(zhì)上是龍頭企業(yè)在口味這個(gè)生意上順應(yīng)擴(kuò)張趨勢(shì)，龍頭在品牌、產(chǎn)品及渠道優(yōu)勢(shì)確立后，后續(xù)在各個(gè)細(xì)分板塊上往往可獲得高市占或者份額領(lǐng)先。對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)，龍頭公司的份額提升空間依舊較大，龍頭平臺(tái)化發(fā)展趨勢(shì)基本確定，復(fù)合調(diào)味品的成長(zhǎng)性值得重視。其次，速凍食品作為一門(mén)在日本長(zhǎng)期保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的生意，核心來(lái)自消費(fèi)者追求便捷化趨勢(shì)不改，基于此我們也看好國(guó)內(nèi)速凍品類(lèi)的穩(wěn)健成長(zhǎng)。從渠道結(jié)構(gòu)對(duì)比，國(guó)內(nèi)速凍B端餐飲總體也高于C端家庭，由于國(guó)內(nèi)餐飲規(guī)模更大，業(yè)態(tài)更豐富，B端渠道成長(zhǎng)空間高于C端消費(fèi)。從盈利能力展望來(lái)看，國(guó)內(nèi)速凍食品C端盈利能力明顯受到壓制，即品牌化溢價(jià)被18/0718/0918/1119/0119/0319/05滬深300——食品飲料《食品飲料行業(yè)深度研究報(bào)告：他山之石—東瀛投資建議：基于以上分析和對(duì)比，我們繼續(xù)看好調(diào)味品行業(yè)龍頭基于品類(lèi)擴(kuò)張和份額提升的平臺(tái)化發(fā)展路徑，亦看好復(fù)合調(diào)味品及速凍食品兩大細(xì)分行業(yè)成長(zhǎng)性，在餐飲連鎖化和消費(fèi)便捷化趨勢(shì)之下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)凸顯。繼續(xù)強(qiáng)烈推薦速凍龍頭安井食品，推薦火鍋底料龍頭頤海國(guó)際、川調(diào)底料龍頭天味食品，關(guān)注已切入餐飲渠道發(fā)展的傳統(tǒng)速凍龍頭三全食品。風(fēng)險(xiǎn)因素：日本行業(yè)發(fā)展對(duì)中國(guó)行業(yè)發(fā)展借鑒性不足。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 5 6 6 7 8 9 調(diào)味品：關(guān)乎口味的生意，品類(lèi)擴(kuò)張是趨勢(shì)所在 速凍食品：消費(fèi)者追求便捷化，一門(mén)長(zhǎng)期穩(wěn)定成長(zhǎng)的生意 推薦及關(guān)注個(gè)股 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)3圖表目錄圖表目錄 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 9 9 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)5精產(chǎn)品AJI-NO-MOTO，之后的五十年間一直致力于提升味精產(chǎn)銷(xiāo)量并開(kāi)始出口海外。1960年開(kāi)始，公司開(kāi)始從產(chǎn)品出口轉(zhuǎn)為海外生產(chǎn)，并逐步拓展業(yè)務(wù)品類(lèi)至速凍食品、動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)等行業(yè)。1990年-2010年資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券北美等30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)，海外營(yíng)收占比達(dá)到70%，且部分產(chǎn)品在海外多個(gè)市場(chǎng)份額位居第一。資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)6板塊看，海外食品板塊營(yíng)收占比最高，占比為43%，日本食品板塊營(yíng)收占比為33%，其余部分營(yíng)收主持（LifeSupport）和醫(yī)療健康（H0營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入增速營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入增速資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券造造資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券營(yíng)業(yè)收入經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)7構(gòu)國(guó)內(nèi)食品生產(chǎn)結(jié)構(gòu)：2019年將有兩個(gè)新工廠投入使用，之后將根據(jù)實(shí)際需求靈活的排列資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券味品營(yíng)收各占一半。味之素海外業(yè)務(wù)涉及亞洲、北美、南美、歐洲地區(qū)，其中亞洲及北美為主力市場(chǎng)，營(yíng)收占比分 AJI-NO-資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券注：資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)8海外食品制造資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券——海外食品制造營(yíng)收占比資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券調(diào)味品品類(lèi)不斷豐富，海外定制調(diào)味品增長(zhǎng)品產(chǎn)品線，推出了口味層次更加豐富的復(fù)合調(diào)味品及具有特色飲食風(fēng)味的定制調(diào)味品。定制調(diào)味品（Menu-SpecificSeasonings）根據(jù)不同國(guó)家或地區(qū)的飲食文化和口味習(xí)慣，為消費(fèi)者提供配置好的調(diào)味品。如味之素在印尼推出的味料，如麻婆豆腐、回鍋肉調(diào)料等。定制調(diào)味品根據(jù)不同飲食文化特點(diǎn)，使得消費(fèi)者在家即可方便的做出較復(fù)雜的菜式，迎合了家庭餐飲方便化的趨取。國(guó)內(nèi)方面，定制調(diào)味品營(yíng)收超過(guò)鮮味調(diào)味品和復(fù)合調(diào)味品營(yíng)收之和；海外方AJI-NO-MOTOSazón資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)9家庭用產(chǎn)品營(yíng)收占比為54%，超過(guò)餐飲渠道和工業(yè)渠道資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券 0鮮味調(diào)味品復(fù)合調(diào)味品定制調(diào)味品資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券鮮味調(diào)味品復(fù)合調(diào)味品定制調(diào)味品清燉肉湯資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券增長(zhǎng)至3066億日元，年復(fù)合增速為2.46%。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來(lái)源：Euromonitor，華創(chuàng)證券00速凍面市場(chǎng)規(guī)模速凍調(diào)理食品市場(chǎng)規(guī)模資料來(lái)源：Euromonitor，華創(chuàng)證券方便食品支出額增速資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：frozenfoodpress非主食類(lèi)方便食品支出整體保持穩(wěn)定，速凍證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)0資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券0速凍類(lèi)方便食品支出增速資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券0資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券0壽司類(lèi)方便食品增速資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券下滑，其原因或與餐飲渠道受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響相關(guān)，而零售渠道產(chǎn)量穩(wěn)步提升。資料來(lái)源：日本速凍食品協(xié)會(huì)，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來(lái)源：日本速凍食品協(xié)會(huì)，華創(chuàng)證券塊，速凍餃子年銷(xiāo)售額約200億日元，其中Gyoza速凍品牌在日本國(guó)內(nèi)市占率高達(dá)48%，位居首位。從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券502017資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)國(guó)內(nèi)速凍食品海外速凍食品資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券注：2019財(cái)年數(shù)據(jù)為預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：草根調(diào)研，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：公司資料，華創(chuàng)證券注：2019財(cái)年數(shù)據(jù)為預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：草根調(diào)研，華創(chuàng)證券架占比高，除常見(jiàn)的主食以外，還有海鮮，肉類(lèi)及其他預(yù)調(diào)食品衡，均為預(yù)先配置，提供各式各樣的口味，微波加熱食用，方便營(yíng)養(yǎng)。對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)速凍米面類(lèi)為主，其中水餃湯圓占比較高，其收入合計(jì)占速凍面米市場(chǎng)約70%，三全思念占速凍米面市場(chǎng)類(lèi)、寬渠道、高端化趨勢(shì)。品類(lèi)創(chuàng)新方面，思念千味央廚推出速凍油條，針對(duì)B端餐飲渠道井推出紅糖發(fā)糕、流沙包、桂花糕等新品；高端化方面，安井推出針對(duì)C端渠道的丸之尊為主，收入保持較快增速。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券從上文分析，我們看到，以味之素為代表的日本調(diào)味品龍頭，業(yè)務(wù)和品類(lèi)發(fā)展路徑從味精這類(lèi)基礎(chǔ)調(diào)味品擴(kuò)張到復(fù)合調(diào)味品、加工食品及速凍食品等，本質(zhì)上是在關(guān)于口味的這個(gè)生意上順應(yīng)擴(kuò)張趨勢(shì)。從市占率角度，當(dāng)前日本調(diào)味品行業(yè)總體已高度成熟，競(jìng)爭(zhēng)格局也進(jìn)入高度穩(wěn)定階段，龍頭在品類(lèi)擴(kuò)張步伐之下，在各個(gè)細(xì)分板塊基本也保持在高市占率，這說(shuō)明，以味之素為代表的龍頭企業(yè)在品牌、產(chǎn)品及渠道的優(yōu)勢(shì)基本確立后，各個(gè)細(xì)分板塊收割份額或保持份額領(lǐng)先都是大概率事件。市場(chǎng)國(guó)際化的方向發(fā)展，國(guó)內(nèi)調(diào)味品公司當(dāng)前走出去海外擴(kuò)張緊迫性不強(qiáng)，但品類(lèi)多元化擴(kuò)張趨勢(shì)已逐步顯現(xiàn)。海天從醬油到蠔油、醬類(lèi)等，中炬從醬油發(fā)展到雞精雞粉、蠔油、食用油等，未來(lái)調(diào)味品龍頭公司基于品類(lèi)多元化的但在過(guò)去也經(jīng)歷了較快的成長(zhǎng)階段，同時(shí)，近幾年味之素在日本國(guó)內(nèi)及海外發(fā)達(dá)國(guó)家的定制調(diào)味品業(yè)務(wù)正成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。對(duì)比中國(guó)，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)成為調(diào)味品當(dāng)中增長(zhǎng)最快的品類(lèi)表的品類(lèi)受益于B端餐飲連鎖化和C端定制業(yè)務(wù)，我們看到國(guó)內(nèi)以火鍋底料為代表的B端定制也正在興起，頤海及天味等龍頭近幾年定制業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快速。從上文分析可以看到，日本速凍食品長(zhǎng)周期之下仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素當(dāng)繼續(xù)中心化、年輕群體工作壓力大導(dǎo)致不愿做飯等等，但核心是來(lái)自無(wú)論是家庭消費(fèi)還是餐飲工業(yè)消費(fèi)都在追求便捷化。因此，從需求的便捷化趨勢(shì)來(lái)看，對(duì)中國(guó)現(xiàn)在的行業(yè)也有很好的映射。中國(guó)的速凍食品以速凍米面和速凍火鍋料制品為主，行業(yè)整體增長(zhǎng)在10%以上。日本社會(huì)經(jīng)歷的城鎮(zhèn)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)在中國(guó)社會(huì)逐步演變（我們?cè)谌毡緦ｎ}報(bào)告的研究前提上作了詳細(xì)比較），因此便捷化趨勢(shì)之下，我們也看好國(guó)內(nèi)餐飲等渠道消費(fèi)總體也高于C端家庭消費(fèi)，由道文化深入人心，國(guó)內(nèi)目前C端很多還是連鎖商超為主，渠道差異使得其對(duì)上游速速凍C端品牌化帶來(lái)的毛利率優(yōu)勢(shì)多數(shù)被高費(fèi)用率所抵消。其看，基于下游餐飲連鎖化帶來(lái)對(duì)上游速凍供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化和定制化需求將繼續(xù)提升，渠道的速凍公司在產(chǎn)品研發(fā)、大單品打造和定價(jià)策略方面會(huì)形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們看好具備產(chǎn)能全國(guó)化布局和渠道掌控力突出的龍頭企業(yè)在B端深耕發(fā)展，盈利能力有望逐步提升。-資料來(lái)源：wind、華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)注：收盤(pán)日為2019年7月10日，頤海國(guó)際單位為人民幣，三全食品EPS為wind一致預(yù)期附：市場(chǎng)表現(xiàn)：近年ROE穩(wěn)步提升，估值中樞在2水平提升利潤(rùn)率有所下降，2014-2018財(cái)年，公司凈利率均穩(wěn)定在5%左右，體現(xiàn)了較好的盈利水證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)86420 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