春季債券投資策略會(huì)信用篇：靜待風(fēng)險(xiǎn)釋放,尋找價(jià)值洼地

靜待風(fēng)險(xiǎn)釋放尋找價(jià)值洼地

2016年4月26日北京黃文濤季偉杰2016年春季債券投資策略會(huì)信用篇2提綱風(fēng)險(xiǎn)事件：層出不窮歷史回顧成因總結(jié)市場(chǎng)影響：利差走闊投資策略：票息為王風(fēng)險(xiǎn)事件：歷史回顧信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露：一季度負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)較去年同期明顯增多主體評(píng)級(jí)：下調(diào)行動(dòng)23次，占全部主體評(píng)級(jí)變動(dòng)行動(dòng)的49%；債項(xiàng)評(píng)級(jí)：下調(diào)行動(dòng)31次，占全部主體評(píng)級(jí)變動(dòng)行動(dòng)的32%；除此之外，展望為負(fù)面或被列入觀察名單的評(píng)級(jí)行動(dòng)共計(jì)53次，比去年同期高出1.4倍。圖：負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)較去年同期明顯增多 圖：級(jí)別下調(diào)比例較去年同期上升 風(fēng)險(xiǎn)事件：歷史回顧信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露：發(fā)行人主體違約2014年以來的風(fēng)險(xiǎn)事件，部分已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，也有最終擔(dān)保公司代償?shù)模€有少量在到期日之前成功兌付的，前兩種情況均可稱為發(fā)行人主體違約。擔(dān)保公司代償?shù)倪`約事件，主要集中在中小企業(yè)集合票據(jù)、中小企業(yè)集合債以及集合票據(jù)，這部分信用債發(fā)行人盈利能力差，發(fā)行時(shí)往往有外部擔(dān)保，因此，發(fā)生信用事件的后續(xù)解決以擔(dān)保公司代償為主。圖：近幾年發(fā)生主體違約的發(fā)行人個(gè)數(shù)風(fēng)險(xiǎn)事件：歷史回顧信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露：擔(dān)保公司代償?shù)倪`約事件圖：2014年以來發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件后擔(dān)保公司代償?shù)陌l(fā)行人發(fā)行人名稱

性質(zhì)

行業(yè)

所發(fā)債券簡(jiǎn)稱

債券類型

到期日

常州永泰豐化工有限公司

民營(yíng)

農(nóng)藥制品

11常州中小債

中小企業(yè)集合債

2014.3.15

江蘇恒順達(dá)生物能源有限公司

外資

生物能源

11江蘇SMECN1

中小企業(yè)集合票

2014.7.29

江蘇中顯集團(tuán)有限公司

民營(yíng)

機(jī)械制造

14揚(yáng)州中小債

中小企業(yè)集合債

2020.6.17

沈陽銘辰汽車有限公司

民營(yíng)

車輛生產(chǎn)

13沈陽SMECN1

集合票

2015.2.4

江蘇綠陵潤(rùn)發(fā)化工有限公司

民營(yíng)

復(fù)合肥行業(yè)

12宿遷SMECN1

集合票

2015.12.4

浙江華欣新材料股份有限公司

民營(yíng)

聚酯和化纖

12杭州SMECNII001

集合票

2015.12.25

河南三力炭素制品有限公司

民營(yíng)

炭素

12新鄉(xiāng)SMECNII001

集合票

2015.12.27

淮安華爾潤(rùn)化工有限公司

民營(yíng)

純堿及氯化銨

12淮安SMECNII001

集合票

2015.12.28

淮安嘉城高新化工股份有限公司

民營(yíng)

精細(xì)化工

重汽集團(tuán)福建專用車有限公司

民營(yíng)

汽車制造和銷售

13寧德SMECNⅡ001

集合票

2016.2.4

寧德市夏威食品有限公司

民營(yíng)

食品飲料

風(fēng)險(xiǎn)事件：歷史回顧信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露：實(shí)質(zhì)違約圖：2014年以來發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的發(fā)行人（紅色字體發(fā)行人違約后已成功兌付）發(fā)行人名稱

企業(yè)性質(zhì)

行業(yè)

債券類型

上海超日太陽能科技股份有限公司

民營(yíng)

半導(dǎo)體產(chǎn)品

公司債

中科云網(wǎng)科技集團(tuán)股份有限公司

民營(yíng)

餐飲業(yè)

公司債

保定天威集團(tuán)有限公司

央企

電器機(jī)械制造業(yè)

中票

珠海中富實(shí)業(yè)股份有限公司

外資

塑料制造業(yè)

公司債

保定天威英利新能源有限公司

公眾

專用設(shè)備制造業(yè)

中期

中國(guó)中鋼股份有限公司

央企

黑色金屬冶煉

企業(yè)債

山東山水水泥集團(tuán)有限公司

外資

水泥制造業(yè)

超短融

四川圣達(dá)集團(tuán)有限公司

民營(yíng)

石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)

企業(yè)債

亞邦投資控股集團(tuán)有限公司

民營(yíng)

綜合類行業(yè)

短融

淄博宏達(dá)礦業(yè)有限公司

民營(yíng)

金屬非金屬

短融

南京雨潤(rùn)食品有限公司

外資

食品

短融

中國(guó)第二重型機(jī)械集團(tuán)公司

央企

專用設(shè)備制造業(yè)

中票

二重集團(tuán)（德陽）重型裝備股份郵箱公司

央企

專用設(shè)備制造業(yè)

企業(yè)債

東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司國(guó)企黑色金屬冶煉

短融中煤集團(tuán)山西華昱能源有限公司央企煤炭開采和洗選業(yè)短融風(fēng)險(xiǎn)事件：歷史回顧發(fā)行人名稱企業(yè)性質(zhì)行業(yè)所發(fā)債券簡(jiǎn)稱債券類型南京雨潤(rùn)食品有限公司外資食品12雨潤(rùn)MTN1中票廣西有色金屬集團(tuán)有限公司地方國(guó)企金屬非金屬12桂有色MTN1中票上海同捷科技股份有限公司中外合資汽車設(shè)計(jì)11楊浦SMECN1中小企業(yè)集合票華通路橋集團(tuán)有限公司民營(yíng)綜合13華通路橋CP001短融華銳風(fēng)電科技(集團(tuán))股份有限公司公眾企業(yè)重型電氣設(shè)備11華銳01公司債內(nèi)蒙古奈倫集團(tuán)股份有限公司民營(yíng)食品08蒙奈倫債/ST奈倫債企業(yè)債鄂爾多斯市華研投資集團(tuán)有限責(zé)任公司民營(yíng)綜合12鄂華研債/12鄂華研企業(yè)債中澳控股集團(tuán)有限公司民營(yíng)食品14中澳控CP001短融江蘇飛達(dá)控股集團(tuán)有限公司民營(yíng)綜合12蘇飛達(dá)企業(yè)債黑龍江龍煤礦業(yè)控股集團(tuán)有限責(zé)任公司地方國(guó)企煤炭開采與洗選業(yè)15龍煤控SCP001/12龍煤控MTN1短融/中票云南煤化工集團(tuán)有限公司地方國(guó)企石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)12云煤化MTN1中票信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露：如期兌付圖：風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后如期兌付的信用債風(fēng)險(xiǎn)事件：成因總結(jié)實(shí)質(zhì)違約事件分布特征在行業(yè)分布上，違約風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)生在電器機(jī)械、專用設(shè)備制造、建筑工程等高度同質(zhì)化、產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、強(qiáng)周期性行業(yè)，以及紡織皮革、制鞋業(yè)、餐飲等競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)。在企業(yè)性質(zhì)上，2015年發(fā)生違約或暴露風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)已經(jīng)從民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)大至中央國(guó)有企業(yè)、城投類企業(yè)和上市公司，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)性質(zhì)呈多元化。在債券類型上，2015以來年違約券種擴(kuò)大至超級(jí)短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債券，違約債券種類進(jìn)一步擴(kuò)大。風(fēng)險(xiǎn)事件：成因總結(jié)成因一：盈利惡化是主因受宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，產(chǎn)能過剩行業(yè)整體景氣度表現(xiàn)持續(xù)低迷，進(jìn)而弱化了部分企業(yè)的盈利和償債能力，導(dǎo)致企業(yè)面臨流動(dòng)資金緊張、有息債務(wù)規(guī)模增大，例如：保定天威、中鋼集團(tuán)、山水水泥、淄博宏達(dá)以及云峰集團(tuán)等。圖：煤炭行業(yè)持續(xù)惡化

圖：鋼鐵行業(yè)盈利惡化風(fēng)險(xiǎn)事件：成因總結(jié)成因二：警惕實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)除了盈利因素外，近期發(fā)生的多起事件均與股東或?qū)嶋H控制人有直接關(guān)系。山東山水面臨持續(xù)的股權(quán)紛爭(zhēng)；天威集團(tuán)在股東兵裝集團(tuán)的控制下注入不良資產(chǎn)并將部分核心股權(quán)轉(zhuǎn)讓；亞邦集團(tuán)以及南京雨潤(rùn)的實(shí)際控制人被司法調(diào)查；云峰集團(tuán)在內(nèi)部產(chǎn)業(yè)調(diào)整過程中被原母公司綠地集團(tuán)剝離；淄博宏達(dá)則在轉(zhuǎn)讓子公司后又面臨實(shí)際控制人被收購，并又爆出中止收購的信息。以上負(fù)面事件均對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)能力造成了不利影響，并進(jìn)一步引發(fā)銀行抽貸、壓貸，企業(yè)外部融資環(huán)境迅速惡化，最終導(dǎo)致債券違約的發(fā)生。風(fēng)險(xiǎn)事件：成因總結(jié)成因三：反思中小企業(yè)私募債等品種近年來中小企業(yè)私募債、集合票據(jù)、小微企業(yè)集合債等創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出，應(yīng)該說這些品種在探索緩解中小企業(yè)融資難中發(fā)揮了積極作用。但在運(yùn)行過程中也出現(xiàn)了一些亂象，如：銀行借道私募債發(fā)放表外貸款；地方政府城投平臺(tái)借殼融資的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，這使得中小企業(yè)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)大幅提升，“12蒙恒達(dá)”的發(fā)行人恒達(dá)公路無力兌付債券本息時(shí)，擔(dān)保人東勝城投因資金緊張遲遲不能履行代償責(zé)任，另外多只私募債券擔(dān)保方也未履行代償責(zé)任。因此，在創(chuàng)新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和規(guī)則制定方面，監(jiān)管部門需更加謹(jǐn)慎。風(fēng)險(xiǎn)事件：成因總結(jié)成因四：信用機(jī)制有待完善信用評(píng)級(jí)問題：評(píng)級(jí)虛高、多頭監(jiān)管、人員流失嚴(yán)重；信息披露問題：披露體系不統(tǒng)一、披露監(jiān)管不完善、披露動(dòng)力不充分；投資者保護(hù)機(jī)制問題：（1）債券持有人大會(huì)制度的效力不足，無法阻止債券發(fā)行人損害債券持有人利益的行為；典型案例如“11天威MTN2”，發(fā)行人為天威集團(tuán)，其下屬上市子公司天威保變將虧損資產(chǎn)置換給天威集團(tuán)，合并口徑看似乎沒有影響天威集團(tuán)的償債能力，故債券持有人無法召開持有人會(huì)議。但隨后天威保變通過非公開發(fā)行股票使得天威集團(tuán)對(duì)其失去實(shí)質(zhì)控股權(quán)，導(dǎo)致前述資產(chǎn)置換行為實(shí)際上顯著削弱了天威集團(tuán)的償債能力，嚴(yán)重?fù)p害了“11天威MTN2”持有人的利益。（2）違約處理機(jī)制不完善，交叉違約條款缺失，導(dǎo)致在債券發(fā)行人違約的情況下，債券持有人通過法律途徑進(jìn)行追償?shù)哪芰^弱。13提綱風(fēng)險(xiǎn)事件：層出不窮市場(chǎng)影響：利差走闊信用利差期限利差行業(yè)利差投資策略：票息為王市場(chǎng)影響：利差走闊信用利差：風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)債市調(diào)整3月25日-4月25日，1Y、3Y和5YAAA中短票上行35BP、65BP、51BP；1Y、3Y和5YAA中短票上行70BP、68BP、54BP。原因：（1）1季度數(shù)據(jù)超預(yù)期；（2）東北特鋼和中鐵物資；

（3）營(yíng)改增；（4）14宣化北山債、14海南交投MTN001圖：16年AAA級(jí)中短票走勢(shì)（截止4月25日）圖：16年AA級(jí)中短票走勢(shì)（截止4月25日）

市場(chǎng)影響：利差走闊圖：16年AAA級(jí)中短票信用利差低位反彈圖：16年AA級(jí)中短票信用利差低位反彈

圖：AAA評(píng)級(jí)中短票信用利差月度變化圖：AA級(jí)中短票信用利差月度變化

市場(chǎng)影響：利差走闊信用利差：中美對(duì)比美國(guó)信用利差與經(jīng)濟(jì)周期反向變動(dòng)；我國(guó)信用利差與經(jīng)濟(jì)周期正向變動(dòng)。未來我國(guó)信用利差的走勢(shì)取決于剛性兌付打破的力度和節(jié)奏。若節(jié)奏較快，則利差有上行壓力；如節(jié)奏較慢，則在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，信用利差繼續(xù)收窄。圖：美國(guó)信用利差與經(jīng)濟(jì)周期圖：

我國(guó)信用利差與經(jīng)濟(jì)周期

市場(chǎng)影響：利差走闊期限利差：歷史中位，繼續(xù)反彈圖：16年中短票期限利差

圖：期限利差歷史中樞（截止2016年4月20日）期限利差中短票(AAA):3-1年中短票(AAA):5-3年中短票(AA):3-1年中短票(AA):5-3年最低值-0.54-0.07-0.320.001/4位數(shù)0.180.170.350.29中位數(shù)0.440.270.630.443/4位數(shù)0.620.470.840.55最高值1.580.922.161.004月20日0.510.190.500.43市場(chǎng)影響：利差走闊一般從兩個(gè)角度理解期限利差：

從經(jīng)濟(jì)周期角度解釋：基本面趨弱，曲線變平；基本面走強(qiáng)，曲線增陡；

從貨幣政策周期角度解釋：加息周期，曲線變平；減息周期，曲線增陡；一般認(rèn)為基本面的變化領(lǐng)先于貨幣政策的變化，經(jīng)驗(yàn)上有如下循環(huán)：經(jīng)濟(jì)或通貨膨脹上行+貨幣政策觀望:利差走高（熊市增陡）基本面上行+貨幣政策緊縮：利差走低（熊市變平）基本面開始下行+貨幣政策觀望：利差進(jìn)一步走低（牛市變平）基本面持續(xù)下行+貨幣政策開始放松：利差走高（牛市增陡）基本面開始趨于穩(wěn)定并上行+貨幣政策依然觀望：利差走高（熊市增陡）；現(xiàn)實(shí)中，基本面和政策面交織在一起，如何取舍？

市場(chǎng)影響：利差走闊期限利差：中美對(duì)比信用債期限利差=利率債期限利差+信用利差之差，關(guān)注利率債期限利差即可

圖：美國(guó)期限利差與基準(zhǔn)利率的關(guān)系圖：美國(guó)期限利差與名義GDP的關(guān)系市場(chǎng)影響：利差走闊中美對(duì)比后發(fā)現(xiàn)：期限利差方向的變化主要體現(xiàn)貨幣政策取向的變化，雖然和基本面相關(guān)，但是并不顯著。美國(guó)期限利差與貨幣政策取向和基本面相關(guān)性更強(qiáng)，這主要由于貨幣政策取向與貨幣市場(chǎng)利率方向存在脫節(jié)問題。

圖：中國(guó)期限利差與R007的關(guān)系圖：中國(guó)期限利差與名義GDP的關(guān)系市場(chǎng)影響：利差走闊圖：AAA評(píng)級(jí)期限利差

圖：AA評(píng)級(jí)期限利差期限利差仍有下行空間：經(jīng)濟(jì)增速中樞繼續(xù)探底，貨幣政策寬松邊際減弱匯率抑制短端利率下降，供給側(cè)改革助長(zhǎng)端下行市場(chǎng)影響：利差走闊行業(yè)利差逐漸分化2013年6月開始，信用債行業(yè)分化逐漸明顯。比較來看，煤炭、鋼鐵行業(yè)利差明顯走闊，但是公用事業(yè)相對(duì)穩(wěn)定。在有限的未來，絕大多數(shù)企業(yè)都很難通過自身盈利來償還債務(wù)，而能否獲得外部支持尤其是政府支持便成為影響債務(wù)償還能力的關(guān)鍵。提示投資者過剩產(chǎn)能行業(yè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的投資機(jī)會(huì)！

圖：以采掘業(yè)為代表的過剩行業(yè)利差大幅抬升

圖：以公用事業(yè)為代表非過剩行業(yè)利差逐漸收窄23提綱風(fēng)險(xiǎn)事件：層出不窮市場(chǎng)影響：利差走闊投資策略：票息為王票息為王剩者為王（以煤炭行業(yè)為例）投資策略：票息為王導(dǎo)致債市短期調(diào)整的的幾個(gè)關(guān)鍵因素：估值低：相對(duì)于其他融資渠道杠桿高：監(jiān)管部門已開始關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)大：違約風(fēng)險(xiǎn)疊加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

圖：中短票收益率與貸款利率（截止4月25日）圖：銀行間市場(chǎng)杠桿水平隨著化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)政策出臺(tái)，市場(chǎng)情緒將趨于緩和進(jìn)一步調(diào)整空間已經(jīng)不大。投資策略：票息為王中長(zhǎng)期看，信用債收益率仍將處于低位：債務(wù)置換加速：資產(chǎn)荒愈演愈烈企業(yè)債務(wù)率高企：低利率是化解債務(wù)的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇耐力不足：貨幣寬松仍然必要綜上：目前市場(chǎng)的調(diào)整屬于短期現(xiàn)象，不具備持續(xù)長(zhǎng)期調(diào)整的基礎(chǔ)；近一個(gè)月市場(chǎng)調(diào)整過快，估值已基本調(diào)整到位；建議投資者在嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下，票息為王；品種方面，建議投資者關(guān)注交易所ABS產(chǎn)品以及過剩產(chǎn)能行業(yè)高收益?zhèn)耐顿Y機(jī)會(huì)。

投資策略：剩者為王煤炭行業(yè)去產(chǎn)能綱領(lǐng)性文件2月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》（7號(hào)文）產(chǎn)能：總產(chǎn)能57億噸，有效產(chǎn)能47億噸目標(biāo)：從2016年開始，用3至5年的時(shí)間，再退出產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右方式：嚴(yán)控新增產(chǎn)能、加快淘汰落后產(chǎn)能、有序退出過剩產(chǎn)能。圖：《意見》中對(duì)“債務(wù)處置”問題的表述具體內(nèi)容“基本原則”“處理好企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)”“加大獎(jiǎng)補(bǔ)支持”“引導(dǎo)地方綜合運(yùn)用兼并重組、債務(wù)重組和破產(chǎn)清算等方式，加快處置‘僵尸企業(yè)’，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清”“加大金融支持”運(yùn)用市場(chǎng)化手段妥善處置企業(yè)債務(wù)和銀行不良資產(chǎn)，落實(shí)金融機(jī)構(gòu)呆賬核銷的財(cái)稅政策，完善金融機(jī)構(gòu)加大抵債資產(chǎn)處置力度的財(cái)稅支持政策。研究完善不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓政策，支持銀行加快不良資產(chǎn)處置進(jìn)度，支持銀行向金融資產(chǎn)管理公司打包轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)，提高不良資產(chǎn)處置效率。嚴(yán)厲打擊企業(yè)逃廢銀行債務(wù)行為，依法保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益。地方政府建立企業(yè)金融債務(wù)重組和不良資產(chǎn)處置協(xié)調(diào)機(jī)制，組織協(xié)調(diào)相關(guān)部門支持金融機(jī)構(gòu)做好企業(yè)金融債務(wù)重組和不良資產(chǎn)處置工作。投資策略：剩者為王煤炭行業(yè)去產(chǎn)能配套文件投資策略：剩者為王四維度風(fēng)險(xiǎn)排查維度一：企業(yè)規(guī)模規(guī)模越大抵御經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)性能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低；“大而不能倒”企業(yè)規(guī)模指標(biāo)主要包括：煤炭產(chǎn)量、營(yíng)業(yè)收入、員工人數(shù)等，我們選取煤炭產(chǎn)量作為衡量企業(yè)規(guī)模的參考指標(biāo)。投資策略：剩者為王企業(yè)產(chǎn)量企業(yè)產(chǎn)量企業(yè)產(chǎn)量企業(yè)產(chǎn)量神華集團(tuán)有限責(zé)任公司47351內(nèi)蒙古平莊煤業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司5789國(guó)投新集能源股份有限公司3176云南煤業(yè)能源股份有限公司1410中國(guó)中煤能源集團(tuán)有限公司18304淮南礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司5544內(nèi)蒙古伊東資源集團(tuán)股份有限公司2485神東天隆集團(tuán)有限責(zé)任公司1363大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司16754山西晉城無煙煤礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司5018內(nèi)蒙古西蒙集團(tuán)有限公司2331沈陽煤業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司1352山東能源集團(tuán)有限公司13926黑龍江龍煤礦業(yè)控股集團(tuán)有限責(zé)任公司4905吉林省煤業(yè)集團(tuán)有限公司2328貴州盤江投資控股（集團(tuán)）有限公司1304陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司12712內(nèi)蒙古霍林河煤業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司4526鐵法煤業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司2211四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司1270山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司10700內(nèi)蒙古伊泰集團(tuán)有限公司4346山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司2017鄂爾多斯市烏蘭煤炭(集團(tuán))有限責(zé)任公司1266兗礦集團(tuán)有限公司10212內(nèi)蒙古蒙泰煤電集團(tuán)有限公司4103安徽省皖北煤電集團(tuán)有限責(zé)任公司1958北京京煤集團(tuán)有限責(zé)任公司1191冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司10200中國(guó)平煤神馬能源化工集團(tuán)有限責(zé)任公司3948陜西榆林能源集團(tuán)有限公司1898永泰能源股份有限公司1142河南能源化工集團(tuán)有限公司10186華能呼倫貝爾能源開發(fā)有限公司3712鄭州煤炭工業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司1858中國(guó)慶華能源集團(tuán)有限公司1141山西潞安礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司9018華電煤業(yè)集團(tuán)有限公司3594華亭煤業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司1853靖遠(yuǎn)煤業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司1085開灤(集團(tuán))有限責(zé)任公司8964淮北礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司3540內(nèi)蒙古滿世煤炭集團(tuán)股份有限公司1618濟(jì)寧礦業(yè)集團(tuán)有限公司1043陽泉煤業(yè)(集團(tuán))股份有限公司7272內(nèi)蒙古匯能煤電集團(tuán)有限公司3411廣匯能源股份有限公司1476阜新礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司1032晉能集團(tuán)有限公司7031徐州礦務(wù)集團(tuán)有限公司3181重慶市能源投資集團(tuán)有限公司1410貴州水礦控股集團(tuán)有限責(zé)任公司1016圖：2014年年產(chǎn)量在1000萬噸以上的煤炭企業(yè)（單位：萬噸） 投資策略：剩者為王維度二：落后產(chǎn)能占比根據(jù)《意見》，“晉、蒙、陜、寧等4個(gè)地區(qū)產(chǎn)能小于60萬噸/年；冀、遼、吉、黑、蘇、皖、魯、豫、甘、青、新等11個(gè)地區(qū)產(chǎn)能小于30萬噸/年，其他地區(qū)產(chǎn)能小于9萬噸/年的煤礦”

省份總產(chǎn)能落后產(chǎn)能落后產(chǎn)能占比湖南2232107748.25%湖北26212447.33%福建98629830.22%云南273279128.95%江西135035926.59%黑龍江8918225425.27%吉林444266614.99%河10%新疆10055114011.34%重慶21172089.83%遼寧71016759.51%青海678639.29%河北90167077.84%四川49923717.43%山東1721510255.95%陜西2703313174.87%甘肅45422174.78%江蘇23931084.51%廣西745334.43%寧夏75323304.38%內(nèi)蒙古7971132574.09%山西7989522802.85%安徽166413171.90%貴州6301160.25%北京52000.00%投資策略：剩者為王若上述標(biāo)準(zhǔn)定義落后產(chǎn)能，完成《意見》中工作目標(biāo)難度較大，我們將產(chǎn)能小于等于60萬噸/年的煤礦均定義為落后產(chǎn)能。根據(jù)煤炭資源網(wǎng)的數(shù)據(jù)，全國(guó)小于等于60萬噸/年的煤礦共計(jì)2929處，總產(chǎn)能為53743萬噸/年。將落后產(chǎn)能占比作為測(cè)算煤企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要維度，測(cè)算發(fā)現(xiàn)，云煤化集團(tuán)、鄭煤集團(tuán)、河南能源化工、四川煤炭集團(tuán)等企業(yè)的落后產(chǎn)能占比較大。企業(yè)名稱總產(chǎn)能落后產(chǎn)能落后產(chǎn)能占比云南煤化工集團(tuán)有限公司140689163.37%鄭州煤炭工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司3394196457.87%河南能源化工集團(tuán)有限公司7827229029.26%四川煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司233467729.01%冀中能源有限責(zé)任公司5804107718.56%黑龍江龍煤礦業(yè)控股集團(tuán)有限責(zé)任公司593277713.10%晉能集團(tuán)有限責(zé)任公司538069012.83%鄂爾多斯市烏蘭煤炭（集團(tuán)）有限責(zé)任公司88510511.86%靖遠(yuǎn)煤業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司132815511.67%中國(guó)平煤神馬能源化工集團(tuán)有限責(zé)任公司474553811.34%吉林省煤業(yè)集團(tuán)有限公司300732710.87%徐州礦務(wù)集團(tuán)有限公司168218210.82%開灤（集團(tuán)）有限責(zé)任公司409943910.71%投資策略：剩者為王維度三：噸煤成本及現(xiàn)金成本以現(xiàn)金成本計(jì)量的盈虧狀況更能體現(xiàn)企業(yè)真實(shí)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況?，F(xiàn)金成本指生產(chǎn)過程中需要以現(xiàn)金形式支出的成本項(xiàng)目，如煤炭生產(chǎn)成本中的材料費(fèi)、修理費(fèi)、員工薪酬、期間費(fèi)用等，但不包含折舊攤銷費(fèi)用。圖：截至2015年6月上市公司噸煤現(xiàn)金成本測(cè)算（元/噸）商品煤銷量（萬噸）煤炭成本（百萬）噸煤生產(chǎn)成本噸煤三費(fèi)噸煤折舊攤銷噸煤現(xiàn)金成本噸煤綜合售價(jià)中國(guó)神華177805024200282.5871.7171.82282.47316.00陜西煤業(yè)66581244937186.9885.8928.44244.43267.73中煤能源64121411100220.07142.2649.66312.67317.84陽泉煤業(yè)3070684624223.0056.6527.61252.04267.36露天煤業(yè)193213359469.1511.6417.1963.60101.49潞安環(huán)能1409347350246.5053.5918.38281.71366.81大同煤業(yè)1214250408206.2383.6425.43264.44299.92西山煤電1193244283204.7657.3422.84239.26405.98昊華能源688191417278.3568.2423.51323.08343.61永泰能源562145635259.29166.5181.52344.28544.11靖遠(yuǎn)煤電48278727163.1722.1214.08171.21226.17盤江股份381135620355.8876.9837.86395.01499.45神火股份364117904324.2648.7321.25351.74390.43蘭花科創(chuàng)32881167247.3273.9328.13293.12420.87投資策略：剩者為王圖：截至2014年部分發(fā)債煤炭企業(yè)噸煤現(xiàn)金成本測(cè)算（元/噸）發(fā)行人煤炭銷量（萬噸）煤炭板塊成本（萬元）噸煤生產(chǎn)成本噸煤三費(fèi)噸煤折舊攤銷噸煤現(xiàn)金成本噸煤售價(jià)冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司98186849600697.6642.5215.05725.13390.00兗礦集團(tuán)有限公司93715812800620.3095.4539.11676.64385.52黑龍江龍煤礦業(yè)控股集團(tuán)34822085700598.99109.7977.73631.06436.20淮南礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司46011981449430.6781.0146.80464.89405.58淮北礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司30851224600396.9542.3419.02420.27469.03福建省能源集團(tuán)有限責(zé)任公司459176031383.1240.5418.36405.29582.48江西省能源集團(tuán)公司705267979379.9734.0212.13401.86474.92開灤(集團(tuán))有限責(zé)任公司2818906900321.8219.557.39333.98341.13北京京煤集團(tuán)有限責(zé)任公司1586474200298.9935.627.24327.37332.41山西晉城無煙煤礦業(yè)集團(tuán)49641441271290.3426.779.38307.73456.76神華集團(tuán)有限責(zé)任公司5880017400000295.9256.1349.05302.99284.00山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司93172570100275.8522.664.80293.71430.76百色百礦集團(tuán)有限公司450118404263.1226.9711.83278.27265.00河南能源化工集團(tuán)有限公司97702536100259.5924.627.68276.52332.06陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司125463093900246.6036.5817.21265.98221.74山東能源集團(tuán)有限公司101952518100246.9923.0212.34257.68367.98山西潞安礦業(yè)(集團(tuán))67171596400237.6711.694.10245.26360.13徐州礦務(wù)集團(tuán)有限公司2882576027199.8721.5712.24209.20521.00陽泉煤業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司69081378024199.4812.765.91206.32336.25大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司158932896900182.2818.354.31196.31320.33晉能集團(tuán)有限公司4218666600158.0412.383.82166.60250.21山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司1314460093245.7219.935.0160.64433.35投資策略：剩者為王維度四：區(qū)域財(cái)政實(shí)力《意見》要求“企業(yè)承擔(dān)化解過剩產(chǎn)能的主體責(zé)任，地方政府負(fù)責(zé)制定落實(shí)方案并組織實(shí)施，中央給予資金獎(jiǎng)補(bǔ)和政策支持”“黑龍江省的財(cái)力就300億，龍煤每年的工資就100億，如果真正出現(xiàn)資金鏈斷裂，全部停產(chǎn)，先不說安全和穩(wěn)定的問題，我們省級(jí)政府都沒有財(cái)力來救龍煤”——黑龍江省長(zhǎng)陸昊圖：2015年各省及直轄市財(cái)政收入及落后產(chǎn)能情況投資策略：剩者為王煤炭板塊風(fēng)險(xiǎn)較大的煤炭企業(yè)維度企業(yè)名稱過剩產(chǎn)能占比云南煤化工集團(tuán)有限公司鄭州煤炭工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司河南能源化工集團(tuán)有限公司四川煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司黑龍江龍煤礦業(yè)控股集團(tuán)有限責(zé)任公司7噸煤成本兗礦集團(tuán)有限公司黑龍江龍煤礦業(yè)控股集團(tuán)有限責(zé)任公司淮南礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司淮北礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司福建省能源集團(tuán)有限責(zé)任公司江西省能源集團(tuán)公司區(qū)域財(cái)政實(shí)力七臺(tái)河寶泰隆煤化工股份有限公司（黑龍江）黑龍江龍煤礦業(yè)控股集團(tuán)有限責(zé)任公司（黑龍江）吉林省煤業(yè)集團(tuán)有限公司（吉林）沈陽焦煤股份有限公司（遼寧）阜新礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司（遼寧）沈陽煤業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司（遼寧）鐵法煤業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司（遼寧）云南煤業(yè)能源股份有限公司（云南）結(jié)論投資策略：剩者為王優(yōu)選“煤炭池”組成發(fā)行人簡(jiǎn)稱證券簡(jiǎn)稱主體評(píng)級(jí)是否上市公司公司屬性中債估值開灤股份12開灤02AA+是地方國(guó)有企業(yè)7.6632伊泰煤炭14伊泰01AA+是民營(yíng)企業(yè)7.2129淮北礦業(yè)(集團(tuán))14淮北礦MTN002AA+否地方國(guó)有企業(yè)7.1626潞安集團(tuán)15潞安MTN003AAA否地方國(guó)有企業(yè)6.9790同煤集團(tuán)16大同煤礦MTN001AAA否地方國(guó)有企業(yè)6.6956伊泰集團(tuán)11伊泰MTN1AA+否民營(yíng)企業(yè)6.6561永泰能源13永泰債AA是民營(yíng)企業(yè)6.