公司理財(cái)（馬曉軍）5風(fēng)險(xiǎn)分析、實(shí)物期權(quán)和資本預(yù)算

Chapter7

風(fēng)險(xiǎn)分析、實(shí)物期權(quán)和資本預(yù)算

KeyConceptsandSkills

理解并能夠應(yīng)用情景和敏感性

分析了解各種形式的盈虧平衡

分析了解蒙特卡羅模擬

理解實(shí)物期權(quán)在資本預(yù)算中的重要性

了解決策樹

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7-1

ChapterOutline

7.1SensitivityAnalysis,ScenarioAnalysis,andBreak-

EvenAnalysis

敏感性分析、場(chǎng)景分析和盈虧平衡分析

7.2MonteCarloSimulation

蒙特卡羅模擬

7.3RealOptions

實(shí)物期權(quán)

7.4DecisionTrees

決策樹

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7-2

7.1Sensitivity,Scenario,andBreak-Even

每種方法都允許我們查看NPV數(shù)字背后的情況，以

了解我們的估計(jì)有多穩(wěn)健。

使用電子表格時(shí)，請(qǐng)盡量構(gòu)建模型，以便可以在

單個(gè)單元中調(diào)整變量，并相應(yīng)地更新NPV計(jì)算。

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7-3

案例:StewartPharmaceuticals

斯圖爾特（Stewart）制藥公司正在考慮投資開發(fā)

一種治療普通感冒的藥物。

一個(gè)企業(yè)規(guī)劃小組，包括來自生產(chǎn)、營(yíng)銷和工程

的代表，建議公司先進(jìn)行測(cè)試和開發(fā)階段。

這個(gè)初步階段將持續(xù)一年，耗資10億美元。此外，

該組織認(rèn)為，有60%的機(jī)會(huì)，測(cè)試將被證明是成功

的。如果初步測(cè)試成功，斯圖爾特制藥公司可以

繼續(xù)全面生產(chǎn)。這一投資階段將耗資16億美元。

生產(chǎn)將在今后4年內(nèi)進(jìn)行。

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測(cè)試成功情況下的NPV（市場(chǎng)良好）

InvestmentYear1Years2-5請(qǐng)注意，凈現(xiàn)值是按日

期1計(jì)算的，即投資16億

Revenues$7,000美元的日期。稍后，我

VariableCosts(3,000)們將這個(gè)數(shù)字帶回日期0。

假設(shè)資本成本為10%。

FixedCosts(1,800)

Depreciation(400)

Pretaxprofit$1,800

Tax(34%)(612)

NetProfit$1,188

CashFlow-$1,600$1,588

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7-5

測(cè)試成功情況下的NPV（市場(chǎng)一般）

InvestmentYear1Years2-5請(qǐng)注意，凈現(xiàn)值是按日

期1計(jì)算的，即投資16億

Revenues$4,050美元的日期。稍后，我

VariableCosts(1,735)們將這個(gè)數(shù)字帶回日期0。

假設(shè)資本成本為10%。

FixedCosts(1,800)

Depreciation(400)

Pretaxprofit$115

Tax(34%)(39.10)

NetProfit$75.90

CashFlow-$1,600$475.90

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測(cè)試與否的決策

讓我們回到第一個(gè)階段，在這里決策歸結(jié)為一個(gè)簡(jiǎn)單的問

題:我們應(yīng)該投資嗎?

在日期1評(píng)估的預(yù)期收益為:

用的是$o哦!

如果不成功的時(shí)候

都按照0算，是不

TheNPVevaluatedatdate0is:是所有決策都是可

行的呢？

No!

因此，我們應(yīng)該進(jìn)行測(cè)試。

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7-7

斯圖爾特制藥公司的敏感性分析

我們可以看到NPV對(duì)收入的變化非常敏感。

以斯圖爾特制藥公司為例，收入下降14%，凈現(xiàn)

值下降61%。

對(duì)于每1%的收入下降，我們可以預(yù)計(jì)NPV大約下降4.26%:

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7-8

場(chǎng)景分析:Stewart

敏感性分析的一個(gè)變體是情景分析。

例如，以下三個(gè)場(chǎng)景可以應(yīng)用到Stewart制藥公司

:

1.接下來的幾年里，每個(gè)季節(jié)都有重感冒，銷售超出預(yù)

期，但勞動(dòng)力成本飆升。

2.未來幾年是正常的，銷售符合預(yù)期。

3.接下來的幾年里，每個(gè)季節(jié)都比正常的寒冷季節(jié)要淡

一些，所以銷售沒有達(dá)到預(yù)期。

其他場(chǎng)景可以是FDA批準(zhǔn)情況

針對(duì)每個(gè)場(chǎng)景，計(jì)算NPV

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7-9

盈虧平衡分析

盈虧平衡分析是用于分析銷售量和盈利能力之間

關(guān)系的常用工具

有三種盈虧平衡的情形

?會(huì)計(jì)利潤(rùn)的盈虧平衡:凈利潤(rùn)=0時(shí)的收入

?現(xiàn)金的盈虧平衡：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流=0時(shí)的收入

?財(cái)務(wù)盈虧平衡:NPV=0時(shí)的收入

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7-10

盈虧平衡分析:Stewart

另一種檢驗(yàn)我們對(duì)未來預(yù)測(cè)的可能變化的方法是

盈虧平衡分析。

在Stewart制藥公司的例子中，我們可以考慮盈虧

平衡的收入，盈虧平衡的銷售量，或者盈虧平衡

的價(jià)格。

為了找到其中之一，我們從盈虧平衡的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金

流開始。

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Break-EvenAnalysis:Stewart

N

Theprojectrequiresan4

investmentof$1,600.

I/Y

Inordertocoverourcostof10

capital(breakeven),the

projectneedstogenerateaPV1,600

cashflowof$504.75each

yearforfouryears.PMT?504.75

Thisistheproject’sbreak-

evenoperatingcashflow,FV0

OCFBE.

OCFBE=

PMT(0.1,4,1600)=-504.75

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7-12

Break-EvenRevenue:Stewart

從OCFBE倒算回盈虧平衡時(shí)的收入

Revenue$5,358.71

+VC

Variablecost$3,000？

Fixedcost$1,800

Depreciation+D$400

+FC

EBIT$158.71

$104.75

Tax(34%)

0.66$53.96

NetIncome

$104.75

OCF=$104.75

+$400$504.75

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Break-EvenRevenue:Stewart

盈虧平衡計(jì)算過程

從OCFBEInvestmentYear1Years2-5

倒算回盈=158.71+

虧平衡時(shí)Revenues？3000+180

的收入0+400

VariableCosts-3,000

FixedCosts-1,800

Depreciation-400

Pretaxprofit158.71/0.66

Tax(34%)

NetProfit104.75-400

CashFlow(1,600)504.75

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Break-EvenAnalysis:PBE

現(xiàn)在我們有53.5871億美元的保本收入，我們可以

計(jì)算保本價(jià)格。

最初的計(jì)劃是以每劑10美元的價(jià)格銷售感冒藥，

每年銷售7億劑，從而產(chǎn)生70億美元的收入

我們可以達(dá)到收支平衡的收入與價(jià)格是:

$5,358.71million=700million×PBE

$5,358.71

P==$7.66/dose

BE700

所以，盈虧平衡的每劑價(jià)格是$7.66。

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7-15

7.2MonteCarloSimulation

蒙特卡羅模擬是對(duì)真實(shí)世界不確定性建模

的進(jìn)一步嘗試。

這種方法得名于著名的歐洲賭場(chǎng)，因?yàn)樗?/p>

析項(xiàng)目的方式可能會(huì)評(píng)估賭博策略。

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MonteCarloSimulation

Imagineaseriousblackjack（21點(diǎn)）

playerwhowantstoknowifshe

shouldtakethethirdcardwhenever

herfirsttwocardstotalsixteen.

?Hecouldplaythousandsofhandsfor

realmoneytofindout.

?Thiscouldbehazardoustoher

wealth.

?Or,hecouldplaythousandsof

practicehands.

MonteCarlosimulationofcapital

budgetingprojectsisinthisspirit.

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MonteCarloSimulation

蒙特卡羅模擬的資本預(yù)算項(xiàng)目往往被視為是比敏

感性分析或場(chǎng)景分析更進(jìn)一步的分析方法。

在蒙特卡羅模擬中，變量之間的相互作用被明確

指定;因此，至少在理論上，這種方法提供了更完

整的分析。

雖然制藥行業(yè)率先應(yīng)用了這種方法，但它在其他

行業(yè)的應(yīng)用還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠廣泛。

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7-18

MonteCarloSimulation

Step1:SpecifytheBasicModel

Step2:SpecifyaDistributionforEachVariablein

theModel

Step3:TheComputerDrawsOneOutcome

Step4:RepeattheProcedure

Step5:CalculateNPV

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7-19

7.3RealOptions

Oneofthefundamentalinsightsofmodernfinance

theoryisthatoptionshavevalue.

Thephrase“Weareoutofoptions”issurelyasignof

trouble.

Becausecorporationsmakedecisionsinadynamic

environment,theyhaveoptionsthatshouldbe

consideredinprojectvaluation.

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7-20

實(shí)物期權(quán)法：關(guān)于機(jī)會(huì)的估值

實(shí)物期權(quán)（RealOptions）的概念最初是由Stewart

Myers(1977)在MIT時(shí)所提出的，他指出一個(gè)投資

方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來自于目

前所擁有資產(chǎn)的使用價(jià)值，再加上一個(gè)對(duì)未來投

資機(jī)會(huì)的選擇權(quán)價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)的一般形式包括擴(kuò)張期權(quán)（拓展期權(quán)）、

放棄期權(quán)、收縮期權(quán)、選擇期權(quán)（擇機(jī)期權(quán)）、

轉(zhuǎn)換期權(quán)、混合期權(quán)、可變成交價(jià)期權(quán)以及隱含

波動(dòng)率期權(quán)等等。

實(shí)物期權(quán)法是當(dāng)今不確定投資決策的主要方法之

一。

7-21

常見的實(shí)物期權(quán)場(chǎng)景

資產(chǎn)估值

?困境企業(yè)估值

?創(chuàng)投企業(yè)估值

?對(duì)于一項(xiàng)市場(chǎng)價(jià)格不斷變化的產(chǎn)品，如何接受長(zhǎng)期協(xié)定

價(jià)格

管理決策

?是否擴(kuò)張（開礦、房地產(chǎn)開發(fā)等）

?是否收購

?雇傭臨時(shí)員工還是全職員工

?是否讀研究生

7-22

RealOptions

TheOptiontoExpand（拓展期權(quán)）

?Hasvalueifdemandturnsouttobehigherthanexpected

?企業(yè)往往是路徑依賴式的成長(zhǎng)

?電影電視的續(xù)集現(xiàn)象、互聯(lián)網(wǎng)燒錢模式

TheOptiontoAbandon（放棄期權(quán)）

?Hasvalueifdemandturnsouttobelowerthanexpected

?及時(shí)放棄，不去做一件事的價(jià)值

TheOptiontoDelay（擇機(jī)期權(quán)）

?Hasvalueiftheunderlyingvariablesarechangingwitha

favorabletrend

?房地產(chǎn)開發(fā)、礦業(yè)開發(fā)的擇機(jī)

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7-23

討論

美劇的制作模式

/a/198

213910_154166

美劇為什么采用這種制作模

式，背后可以用哪些實(shí)物期

權(quán)理論去解釋？

7-24

討論延續(xù)

奈飛（Netflix）

的燒錢增長(zhǎng)模式

流媒體帝國(guó)奈飛

的發(fā)展史：

奈飛商業(yè)模式：

奈飛心中的實(shí)物

期權(quán)是什么？

2007年初-2018年6月29

日這11年半時(shí)間里，奈飛

的股價(jià)年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)

50%，而同期納斯達(dá)克指

數(shù)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為11%

7-25

飛跑的Netflix（奈飛）

奈飛的利潤(rùn)表數(shù)據(jù)

300250%

200%200%200%

250

150%

200

100%100%100%100%

營(yíng)業(yè)總收入

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

58%

15047%50%凈利潤(rùn)

25%26%

18%20%19%23%22%19%營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率

11%

0%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

100

-50%

-67%

50

-100%-100%

0-150%

2011201220132014201520162017201820192020

7-26

飛跑的Netflix（奈飛）

增長(zhǎng)率（%）奈飛[0QYI.L]-成長(zhǎng)能力

250

200

150

100

50

0

200720082009201020112012201420162017201820192020

-50

-100

-150

營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)歸母扣非OCF7-27

燃燒的資本

7-28

奈飛的護(hù)城河

2020年底，奈飛的付費(fèi)用戶順利突破2億大關(guān)。

2020全年，自由現(xiàn)金流19億美元，歷史性實(shí)現(xiàn)全年轉(zhuǎn)正。

不賣廣告

只收會(huì)員費(fèi)

內(nèi)容用戶

收入

7-29

奈飛的門徒：愛奇藝

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愛奇藝與奈飛

單位：RMB

7-31

內(nèi)地文娛新大陸：綜藝節(jié)目

制播一體

傳播渠道優(yōu)勢(shì)

互動(dòng)性

盈利性

同樣的，且行且觀察的模式

7-32

DiscountedCFandOptions

Wecancalculatethemarketvalueofaprojectasthe

sumoftheNPVoftheprojectwithoutoptionsand

thevalueofthemanagerialoptionsimplicitinthe

project.

M=NPV+Opt

Agoodexamplewouldbecomparingthedesirability

ofaspecializedmachineversusamoreversatile

machine.Iftheybothcostaboutthesameandlast

thesameamountoftime,themoreversatilemachine

ismorevaluablebecauseitcomeswithoptions.

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拓展期權(quán)

假定張先生讀在職碩士需要花費(fèi)20萬（包括財(cái)務(wù)投

入和精力投入），但是在本職崗位上，讀完在職碩

士（T=1時(shí)）對(duì)收入的直接提升作用是每年1萬元，

假定張先生采用10%的貼現(xiàn)率，問他讀在職碩士的

價(jià)值是多少？

傳統(tǒng)算法：NPV=-20+（1/10%）/1.1=-10.91萬元

所以，張先生不應(yīng)該讀在職研究生。為了簡(jiǎn)化

計(jì)算，假

設(shè)張先生

永續(xù)存活

7-34

拓展期權(quán)

如果考慮拓展期權(quán)：讀完在職碩士，對(duì)張先生的升

職有利，有70%的機(jī)會(huì)升任經(jīng)理，從而收入上升5

萬元/年，有30%的可能得不到升職，僅得到每年1

萬元的收入提升。

此時(shí)，在職碩士的NPV為：

-20+(0.7*5/10%+0.3*1/10%)/1.1=14.55萬元

所以，考慮到拓展期權(quán)，張先生應(yīng)該去讀在職碩士。

拓展期權(quán)：因?yàn)橐粋€(gè)投入而產(chǎn)生新的機(jī)會(huì)。

上例中，拓展期權(quán)的價(jià)值=14.55-(-10.91)=25.46

7-35

放棄期權(quán)之例

假設(shè)我們?cè)阢@油井。當(dāng)前，一臺(tái)鉆機(jī)的價(jià)格是

300美元，一年之內(nèi)，這口井不是成功就是失敗。

成功或者失敗的概率是相等的。

折現(xiàn)率是10%。

成功的償付PV（TimeOne）是575美元。

失敗的償付PV（TimeOne）是0美元。

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7-36

TheOptiontoAbandon:Example

傳統(tǒng)的NPV分析的結(jié)果是：項(xiàng)目將被拒絕。

Expected=Prob.×Successful+Prob.×Failure

PayoffSuccessPayoffFailurePayoff

Expected

=(0.50×$575)+(0.50×$0)=$287.50

Payoff

$287.50

NPV=–$300+=–$38.64

1.10

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TheOptiontoAbandon:Example

但是，傳統(tǒng)NPV分析忽視了放棄期權(quán)的價(jià)值

Success:PV=$575

DrillSitonrig;stare

atemptyhole:

PV=$0.

Failure

DonotSelltherig;

drillsalvagevalue

=$250

Thefirmhastwodecisionstomake:drillornot,abandonorstay.

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TheOptiontoAbandon:Example

q當(dāng)我們將放棄期權(quán)的價(jià)值包括在內(nèi)時(shí)，鉆探項(xiàng)目

應(yīng)繼續(xù)進(jìn)行:

Expected=Prob.×Successful+Prob.×Failure

PayoffSuccessPayoffFailurePayoff

Expected

=(0.50×$575)+(0.50×$250)=$412.50

Payoff

$412.50

NPV=–$300+=$75.00賣鉆井的

1.10價(jià)值

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7-39

放棄期權(quán)的價(jià)值

Recallthatwecancalculatethemarketvalueofa

projectasthesumoftheNPVoftheprojectwithout

optionsandthevalueofthemanagerialoptions

implicitintheproject.

M=NPV+Opt

$75.00=–$38.64+Opt

$75.00+$38.64=Opt

Opt=$113.64

試舉一個(gè)放棄期權(quán)的例子

7-40

電影行業(yè)的放棄期權(quán)

高票房

更多廣告宣傳

原來，走向成功的背后，

其實(shí)是不斷的放棄！

成本可控

好的劇本低票房

制作電影不再宣傳

待選

在完成前放棄

劇本巨大成本超支

放棄

不好的

劇本

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擇機(jī)期權(quán)之例

Considertheaboveproject,whichcanbeundertakeninanyofthe

next4years.Thediscountrateis10percent.Thepresentvalueof

thebenefitsatthetimetheprojectislaunchedremainsconstantat

$25,000,butsincecostsaredeclining,theNPVatthetimeoflaunch

steadilyrises.

Thebesttimetolaunchtheprojectisinyear2—thisscheduleyields

thehighestNPVwhenjudgedtoday.

7-42

擇機(jī)期權(quán)（延遲期權(quán)）

延遲期權(quán)是一種看漲期權(quán)，它賦予企業(yè)在今后某個(gè)

時(shí)刻進(jìn)行項(xiàng)目投資的權(quán)利，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境變化不利時(shí)，

決策者可以延遲投資。

假設(shè)某投資項(xiàng)目投資成本為100萬元，其預(yù)期收入

在未來價(jià)格上升時(shí)為150萬元，未來價(jià)格下降時(shí)為

90萬元，且已知未來價(jià)格上升或下降的概率均為

50%。為簡(jiǎn)化分析，假定投資項(xiàng)目的期限為2年且

項(xiàng)目預(yù)期報(bào)酬率為10%。

按傳統(tǒng)NPV法計(jì)算，第一年開工的項(xiàng)目