《投資銀行學(xué)》全套教學(xué)課件

——《金融學(xué)》第十章投資銀行學(xué)全套可編輯PPT課件投資銀行入門估值證券交易證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并購業(yè)務(wù)資產(chǎn)證券化投資銀行風(fēng)險(xiǎn)管理及監(jiān)管投資銀行從業(yè)概況——《金融學(xué)》第十章投資銀行入門01投資銀行的內(nèi)涵目錄CONTENTS投資銀行的經(jīng)濟(jì)功能中國式投資銀行的發(fā)展0102030101

投資銀行的內(nèi)涵一、投資銀行的含義

投資銀行業(yè)務(wù)包括資本市場的所有業(yè)務(wù)，具體包括公司財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)、公司并購業(yè)務(wù)、證券承銷業(yè)務(wù)、管理基金與風(fēng)險(xiǎn)資本等。

投資銀行被定義為主營業(yè)務(wù)為證券承銷、證券交易、兼并收購、資金管理、項(xiàng)目融資、風(fēng)險(xiǎn)投資、信貸資產(chǎn)證券化等資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。

二、投資銀行的主要業(yè)務(wù)一級(jí)市場業(yè)務(wù)又稱初級(jí)市場業(yè)務(wù)或證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)，是指投資銀行在證券發(fā)行市場為融資公司或政府部門公開發(fā)售債券或股票的基本業(yè)務(wù)。

（一）一級(jí)市場業(yè)務(wù)

投資銀行發(fā)行和承銷的證券范圍很廣，包括：本國中央政府債券；地方政府發(fā)行的債券；政府部門所發(fā)行的債券；各種企業(yè)發(fā)行的股票和債券；外國政府和外國公司在本國和其他國家發(fā)行的證券；國際金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券等。二、投資銀行的主要業(yè)務(wù)

（二）二級(jí)市場業(yè)務(wù)010203作為做市商，投資銀行有義務(wù)營造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二場，并維持證券交易價(jià)格的穩(wěn)定；作為經(jīng)紀(jì)商，投資銀行代表買方或賣方，按照客戶提出的價(jià)格進(jìn)行代理交易；作為經(jīng)紀(jì)商作為做市商作為自營商作為自營商，投資銀行還可以以自己的名義在自己的賬戶下進(jìn)行交易，通過賺取證券差價(jià)來獲得利潤。投資銀行參與并購業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)范圍二、投資銀行的主要業(yè)務(wù)

（三）企業(yè)并購業(yè)務(wù)

企業(yè)并購是為了推進(jìn)產(chǎn)業(yè)重組，從而提升企業(yè)的效益和效率。并購涉及資本結(jié)構(gòu)的改變和大量融資，必然要求投資銀行的參與。不僅包括狹義的企業(yè)兼并與收購，還包括廣義的除企業(yè)兼并、收購和接管以外的公司杠桿收購、公司結(jié)構(gòu)調(diào)整、資本充實(shí)和重新核定、破產(chǎn)與困境公司的重組等的籌劃與操作。投資銀行進(jìn)行了四種金融創(chuàng)新二、投資銀行的主要業(yè)務(wù)

（四）資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指將原來的非流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以公開交易的流動(dòng)性證券的過程。資產(chǎn)證券化可以說是投資銀行創(chuàng)新的增值服務(wù)。組建特別目的的機(jī)構(gòu)（專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級(jí)別較高的機(jī)構(gòu)）；分散和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；信用構(gòu)造及提升；現(xiàn)金流量再包裝。投資銀行在證券投資基金的管理方面最為廣泛和深入二、投資銀行的主要業(yè)務(wù)

（五）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指投資銀行與客戶簽訂資產(chǎn)管理合同，根據(jù)合同約定的方式、條件、要求及限制，對(duì)客戶資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營運(yùn)作，為客戶提供證券及其他金融產(chǎn)品的投資管理服務(wù)。首先，投資銀行可以充當(dāng)基金的發(fā)起人，發(fā)起和建立基金；其次，投資銀行可以充當(dāng)基金份額的承銷人，幫助基金發(fā)起人向投資者發(fā)售基金份額募集資金；最后，投資銀行可以受基金發(fā)起人的委托成為基金管理人，這是投資銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一個(gè)體現(xiàn)。二、投資銀行的主要業(yè)務(wù)

（六）私募投資業(yè)務(wù)私募投資是近年涌現(xiàn)出來的新的投資方式，是指通過私募的方式籌集資金進(jìn)行投資。私募股權(quán)投資基金主要用于投資未上市公司的股權(quán)。私募股權(quán)投資基金主要用于投資金融市場中交易的流動(dòng)性較強(qiáng)的各種證券。私募證券投資基金私募基金二、投資銀行的主要業(yè)務(wù)

（六）私募投資業(yè)務(wù)私募投資主要包括以下三個(gè)階段，投資銀行通常會(huì)全程參與私募投資業(yè)務(wù)。1資金募集階段：投資銀行會(huì)選擇利用其廣泛的客戶資源，幫助發(fā)起人進(jìn)行私募，甚至投資銀行經(jīng)

常會(huì)直接投資認(rèn)股；2投資管理階段：在私募股權(quán)投資中投資銀行往往會(huì)幫助尋找項(xiàng)目、選擇項(xiàng)目和管理項(xiàng)目，而在私募證

券投資中投資銀行往往會(huì)提供投資標(biāo)的和投資參考意見，同時(shí)出具投資研究報(bào)告等；3推動(dòng)所投資企業(yè)上市或者進(jìn)入并購階段：投資銀行往往會(huì)利用其在證券發(fā)行和公司并購方面的優(yōu)

勢，幫助私募基金所投資企業(yè)上市或者尋找收購方，從而實(shí)現(xiàn)投資的退出。二、投資銀行的主要業(yè)務(wù)

（七）其他業(yè)務(wù)1．金融衍生工具業(yè)務(wù)金融衍生工具按特性可分為期貨類、期權(quán)類和掉期類等三類。投資銀行使用衍生工具的策略主要有套期保值和投機(jī)套利。通過設(shè)立與交易金融衍生工具，投資銀行進(jìn)一步拓展了業(yè)務(wù)空間和資本收益來源。二、投資銀行的主要業(yè)務(wù)

（七）其他業(yè)務(wù)期貨期權(quán)是以某種大眾產(chǎn)品（如棉花、大豆、石油等）或金融資產(chǎn)（如股票、債券等）為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化可交易合約。是一種合約，它賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。掉期指在外匯市場上買進(jìn)即期外匯的同時(shí)又賣出同種貨幣的遠(yuǎn)期外匯，或者賣出即期外匯的同時(shí)又買進(jìn)同種貨幣的遠(yuǎn)期外匯。也就是說，在同一筆交易中將一筆即期業(yè)務(wù)和一筆遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)合在一起做。1．金融衍生工具業(yè)務(wù)二、投資銀行的主要業(yè)務(wù)

（七）其他業(yè)務(wù)套期保值投機(jī)俗稱“海琴”，又稱對(duì)沖貿(mào)易，是指交易人在買進(jìn)（或賣出）實(shí)際貨物的同時(shí)，在期貨交易所賣出（或買進(jìn)）同等數(shù)量的期貨交易合同作為保值。它是一種為避免或減少價(jià)格發(fā)生不利變動(dòng)的損失，而以期貨交易臨時(shí)替代實(shí)物交易的一種行為。在期貨市場上純粹以牟取利潤為目的而買賣標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約的行為，被稱為期貨投機(jī)。套利套期圖利的簡稱，是指期貨市場參與者利用不同月份、不同市場、不同商品之間的差價(jià)，同時(shí)買入和賣出兩張不同種類的期貨合約，以從中獲取風(fēng)險(xiǎn)利潤的交易行為。1．金融衍生工具業(yè)務(wù)二、投資銀行的主要業(yè)務(wù)

（七）其他業(yè)務(wù)金融工程業(yè)務(wù)是指投資銀行通過靈活使用金融衍生工具進(jìn)行金融創(chuàng)新，以達(dá)到保值和獲利的目的。依靠金融工程業(yè)務(wù)，投資銀行可以為客戶提供更加滿意的服務(wù)，因?yàn)榻鹑诠こ虡I(yè)務(wù)可以通過對(duì)衍生工具的組合創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)保持流動(dòng)性、獲利和避險(xiǎn)三個(gè)目標(biāo)的最佳配置。2．金融工程業(yè)務(wù)二、投資銀行的主要業(yè)務(wù)

（七）其他業(yè)務(wù)可以為客戶提供有關(guān)資產(chǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性管理、投資組合設(shè)計(jì)、標(biāo)的估值等方面業(yè)務(wù)的咨詢服務(wù)。3．投資咨詢業(yè)務(wù)對(duì)個(gè)人對(duì)公司可以為公司提供有關(guān)股份制改造、上市、在二級(jí)市場籌資、兼并收購、資產(chǎn)重組等重大交易活動(dòng)的專業(yè)性意見二、投資銀行的主要業(yè)務(wù)

（七）其他業(yè)務(wù)3．投資咨詢業(yè)務(wù)貼現(xiàn)：指收款人將未到期的商業(yè)承兌匯票或銀行承兌匯票背書后轉(zhuǎn)讓給受讓人，銀行按票面金額扣去自貼現(xiàn)日至匯票到期日的利息，而將剩余金額支付給持票人（受讓人）。再貼現(xiàn)：指中國人民銀行通過買進(jìn)在中國人民銀行開立賬戶的金融機(jī)構(gòu)持有的已貼現(xiàn)但尚未到期的商業(yè)票據(jù)，而向這些金融機(jī)構(gòu)提供融資支持的行為。它是中央銀行的貨幣政策工具之一，它不僅影響商業(yè)銀行的籌資成本，限制商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張，控制貨幣供應(yīng)總量，而且可以按照國家產(chǎn)業(yè)政策的要求，有選擇地對(duì)不同種類的票據(jù)進(jìn)行融資，從而促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。三、投資銀行與商業(yè)銀行的區(qū)別

業(yè)務(wù)主體不同（一）投資銀行以證券承銷業(yè)務(wù)作為業(yè)務(wù)主體。投資銀行的業(yè)務(wù)范圍非常廣，既包括證券承銷、經(jīng)紀(jì)和交易，又包括項(xiàng)目融資、公司理財(cái)、資產(chǎn)管理、企業(yè)并購、資產(chǎn)證券化、風(fēng)險(xiǎn)投資、咨詢服務(wù)和金融工具創(chuàng)新等。商業(yè)銀行以存貸款業(yè)務(wù)作為業(yè)務(wù)主體。商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)主要包括負(fù)債業(yè)務(wù)、資產(chǎn)業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)等3類。其中，資金的存取和貸放是商業(yè)銀行的本源業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)都是以此為基礎(chǔ)發(fā)展和延伸出來的。12三、投資銀行與商業(yè)銀行的區(qū)別

融資體系不同（二）

投資銀行是直接融資的金融中介，投資銀行作為直接融資的中介時(shí)僅充當(dāng)中介人的角色，它為籌資者尋找合適的融資機(jī)會(huì)，為投資者尋找合適的投資機(jī)會(huì)。在這種情況下，投資銀行并不介入投資者和籌資者之間的權(quán)利和義務(wù)之中，而只是收取傭金，投資者與籌資者直接擁有相應(yīng)的權(quán)利和承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。（1）（2）

商業(yè)銀行則是間接融資的金融中介。商業(yè)銀行作為間接融資的金融中介，其同時(shí)具有資金需求者和資金供給者的雙重身份。對(duì)于存款人來說，它是資金的需求方，存款人是資金的供給者；而對(duì)于貸款人而言，銀行是資金供給方，貸款人是資金的需求者。在這種情況下，資金存款人與貸款人之間并不直接發(fā)生權(quán)利與義務(wù)關(guān)系，而是通過商業(yè)銀行間接發(fā)生關(guān)系。三、投資銀行與商業(yè)銀行的區(qū)別

利潤構(gòu)成不同（三）一是傭金收入二是資金營運(yùn)收益三是利息收入

存貸款利差；資金運(yùn)營收入；中間業(yè)務(wù)收入；表外收入組成；其中，存貸款利差是商業(yè)銀行最主要的利潤來源。投資銀行商業(yè)銀行三、投資銀行與商業(yè)銀行的區(qū)別

經(jīng)營方針不同（四）

投資銀行強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健與開拓并重”。因?yàn)橹砸€(wěn)健，是因?yàn)橥顿Y銀行在證券一級(jí)市場上開展的證券承銷或企業(yè)間的并購業(yè)務(wù)均屬高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。之所以要開拓，是因?yàn)橥顿Y銀行的利潤主要來源于傭金收入，而想要獲取大量的手續(xù)費(fèi)，沒有進(jìn)取精神和創(chuàng)新精神是不行的，沒有較高的服務(wù)水平和過硬的技術(shù)本領(lǐng)更不行。投資銀行商業(yè)銀行

商業(yè)銀行則強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健與安全為先”。商業(yè)銀行的負(fù)債中有大量存款和借款，其中活期存款和一部分儲(chǔ)蓄存款是短期資金，而借款的多少與期限長短受金融市場所左右，因而運(yùn)作這些資金時(shí)需慎重，要以保證流動(dòng)性的穩(wěn)健投資為主。延伸閱讀

近年來，全球不斷掀起投資熱潮，全球投資市場不斷擴(kuò)張，投資銀行的收入也逐年增長。全球權(quán)威金融數(shù)據(jù)公司——迪羅基公司的數(shù)據(jù)顯示，全球頂級(jí)投資銀行實(shí)力強(qiáng)勁，盈利能力驚人，2017年全球頂級(jí)投資銀行的具體排名和收入情況如表1-1所示。排名名稱基本情況年收入1摩根大通集團(tuán)

（J.P.Morgan）總部位于美國紐約，主要業(yè)務(wù)包括投資銀行業(yè)務(wù)、金融交易處理業(yè)務(wù)、投資管理業(yè)務(wù)、個(gè)人銀行業(yè)務(wù)等67.31億美元2高盛集團(tuán)

（GoldmanSachs）總部位于美國紐約，向全球客戶提供投資、咨詢和金融服務(wù)58.77億美元3美林銀行

（BankofAmericaMerrillLynch）由美國銀行和美林證券合并而成，為150多個(gè)國家提供服務(wù)，主要業(yè)務(wù)包括商業(yè)貸款業(yè)務(wù)、債券業(yè)務(wù)、首次公開募股業(yè)務(wù)和并購交易業(yè)務(wù)等53.57億美元4花旗集團(tuán)

（Citigroup）總部位于美國紐約，主要業(yè)務(wù)包括商業(yè)銀行業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、共同基金業(yè)務(wù)、證券交易業(yè)務(wù)等50.42億美元…………0202

投資銀行的經(jīng)濟(jì)功能一、資金供需的媒介

（一）期限媒介投資銀行收到受托管理基金之后，往往會(huì)將聚集來的長期和短期資金用于股權(quán)投資，當(dāng)投資者要求贖回某些短期資金時(shí)，作為基金的管理者，投資銀行可以用收到的短期或長期資金來彌補(bǔ)其付出的資金。一、資金供需的媒介

（二）風(fēng)險(xiǎn)媒介

投資銀行不僅為投資者和融資者提供了資金融通的渠道，而且為他們降低了投資和融資的風(fēng)險(xiǎn)。一、資金供需的媒介

（三）信息媒介

作為信息媒介，投資銀行可以為資金供需雙方提供信息服務(wù)，并通過規(guī)模效應(yīng)、專業(yè)化和分工協(xié)作有效降低信息加工成本和合約成本。一、資金供需的媒介

（四）流動(dòng)性媒介

投資銀行作為金融市場的流動(dòng)性媒介，可以為客戶提供各種票據(jù)、證券及現(xiàn)金之間的互換服務(wù)。例如，當(dāng)一個(gè)持有股票的客戶臨時(shí)需要現(xiàn)金時(shí)，做市商的投資銀行可以購進(jìn)客戶持有的股票，從而滿足客戶的流動(dòng)性需求；投資銀行也可以為客戶辦理證券抵押，然后貸款給客戶。二、證券市場的主體

（一）作為主要的金融中介機(jī)構(gòu)

投資銀行作為主要的金融中介機(jī)構(gòu)，架起了籌資者與投資者之間的橋梁。在證券發(fā)行市場上，投資銀行作為承銷商，可為公司發(fā)行股票和債券，為政府和其他機(jī)構(gòu)發(fā)行債券籌措資金。此外，投資銀行還可為投資者提供證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)和理財(cái)咨詢服務(wù)。二、證券市場的主體

（二）作為機(jī)構(gòu)投資者首先，他們擁有雄厚的資金實(shí)力，可通過自營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)；其次，作為證券投資基金和基金管理公司的主要發(fā)起人，投資銀行還直接帶動(dòng)了更多資本進(jìn)入資本市場，并直接從事基金的投資管理和基金運(yùn)作；最后，投資銀行還可作為證券市場的做市商，承接二級(jí)市場的買進(jìn)和賣出，從而起到了活躍證券二級(jí)市場的重要作用。二、證券市場的主體

（三）作為市場監(jiān)督力量

首先，投資銀行是資本市場自律組織的重要組成部分，如證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員主要是投資銀行和相關(guān)金融中介機(jī)構(gòu)；

其次，在證券發(fā)行過程中，投資銀行選擇發(fā)行對(duì)象、為證券發(fā)行保薦時(shí)，他們的信用將直接影響證券發(fā)行能否成功；

再次，在資本市場的規(guī)則制定方面，投資銀行有時(shí)會(huì)直接參與規(guī)則的醞釀和制定過程；

最后，投資銀行還經(jīng)常為市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定法規(guī)政策提供意見和建議，從而促進(jìn)了資本市場的規(guī)范化發(fā)展。三、資源配置的優(yōu)化者

（一）投資銀行的證券承銷業(yè)務(wù)與優(yōu)化資源配置首先，投資銀行為政府發(fā)行債券提供了便利，使政府可以獲得足夠的資金用于提供公共產(chǎn)品，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而為經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。同時(shí)，政府可以通過買賣政府債券來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，以保障經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行；

其次，投資銀行為資金盈余者提供了獲得更高收益的渠道，促進(jìn)了社會(huì)資源的合理配置；

再次，投資銀行在企業(yè)債券和股票發(fā)行方面起了主要作用。三、資源配置的優(yōu)化者

（二）投資銀行的企業(yè)并購業(yè)務(wù)與優(yōu)化資源配置一是宏觀層面，企業(yè)并購會(huì)將那些處于劣勢的企業(yè)兼并或者將這些企業(yè)的資產(chǎn)重新組合，然后在市場機(jī)制引導(dǎo)下，并購方往往會(huì)將新增資產(chǎn)投向資源配置效益最好的生產(chǎn)或流通領(lǐng)域，從而促進(jìn)了存量資產(chǎn)的合理流動(dòng)，提高了資源的整體配置效益；二是微觀層面。企業(yè)并購可以提升優(yōu)勢企業(yè)資產(chǎn)配置的合理性，并使企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)存量增加，以期達(dá)到最佳規(guī)模效益，從而降低生產(chǎn)成本，提升企業(yè)的效益和競爭力。三、資源配置的優(yōu)化者

（三）投資銀行的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)與優(yōu)化資源配置投資銀行通過發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，成為高科技企業(yè)融資、促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的重要參與者。其具體業(yè)務(wù)主要有以下幾個(gè)方面。

（1）為高新技術(shù)企業(yè)提供上市服務(wù)。（2）股票上市后的價(jià)格維護(hù)工作。（3）發(fā)起和設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金。四、產(chǎn)業(yè)集中及整合的促進(jìn)者

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，生產(chǎn)的高度社會(huì)化必然會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)的集中和壟斷，而產(chǎn)業(yè)的集中和壟斷又反過來促進(jìn)了生產(chǎn)社會(huì)化向更高層次發(fā)展，進(jìn)一步推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的前進(jìn)。在資本市場出現(xiàn)之前，產(chǎn)業(yè)集中的進(jìn)程主要是通過企業(yè)自身成長，以及企業(yè)之間的優(yōu)勝劣汰緩慢推進(jìn)的。在資本市場出現(xiàn)之后，其具有的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)機(jī)制為資金流向提供了一種信號(hào)，引導(dǎo)資金更多地流向效率更高的企業(yè)，從而大大加快了產(chǎn)業(yè)集中進(jìn)程。0303

中國式投資銀行的發(fā)展一、證券投資公司的發(fā)展

第一階段以滬、深證券交易所的成立為標(biāo)志的萌芽階段（1979—1991年）；第二階段以證券行業(yè)從混業(yè)到分業(yè)經(jīng)營為標(biāo)志的初步發(fā)展階段（1992—1999年）；第三階段以發(fā)行制度改革和券商綜合治理為標(biāo)志的規(guī)范重整階段（2000—2007年）；第四階段在金融混業(yè)趨勢下，以大資產(chǎn)管理和直接股權(quán)投資等創(chuàng)新業(yè)務(wù)興起為標(biāo)志的新發(fā)展階段（2007年至今）。一、證券投資公司的發(fā)展

（一）證券投資公司的萌芽階段：1979—1991年

在這一階段，新誕生的證券行業(yè)參與者主要是商業(yè)銀行主導(dǎo)下成立的證券公司，整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)出“銀行搭臺(tái)，券商唱戲”的局面。

1986年9月，中國工商銀行上海信托投資公司靜安業(yè)務(wù)部辦理了第一筆代理股票買賣業(yè)務(wù)；1986年，沈陽信托投資公司試辦以國債柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓為主的有價(jià)證券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)；1987年9月，中國第一家證券公司“深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司”成立；1988年4月，中國第一家上市公司“深圳發(fā)展銀行”的股票正式在深圳特區(qū)證券公司掛牌交易；1990年年底，上海證券交易所成立；1991年，深圳證券交易所成立。兩大證券交易所的成立，標(biāo)志著我國資本市場的正式形成，證券投資公司開始步入了正軌。一、證券投資公司的發(fā)展

（二）證券投資公司的早期發(fā)展階段：1992—1999年

1992年1月，我國開始向公眾公開發(fā)售“股票認(rèn)購證”，證券市場進(jìn)入前所未有的高速增長期。尤其是1992年2月份鄧小平發(fā)表“南方談話”之后，我國證券市場得以正名。

1995年，我國頒布了《中華人民共和國商業(yè)銀行法》，確立了我國金融分業(yè)經(jīng)營制度，銀證分業(yè)和信證分業(yè)催生出一批重量級(jí)證券公司。1996年7月，申銀證券公司和萬國證券公司合并成立申銀萬國證券公司，成為當(dāng)時(shí)最大的證券公司；1998年，國泰證券與君安證券合并；2000年8月，華融、長城、東方、信達(dá)四大資產(chǎn)公司的證券業(yè)務(wù)部門合并重組，成立了中國銀河證券。雖然在這個(gè)階段我國證券公司注冊(cè)資本金規(guī)模的最高紀(jì)錄不斷被打破，但是證券公司的總體規(guī)模仍然較小。至1997年年初，全國證券公司數(shù)量達(dá)到94家，但是其中資本金超過10億元的證券公司僅有7家。一、證券投資公司的發(fā)展

（三）證券投資公司綜合治理階段：1999—2007年

1999年7月1日，《中華人民共和國證券法》正式實(shí)施，該部法律規(guī)定國家對(duì)證券公司實(shí)行分類管理，將證券公司分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司，并由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)按照其分類頒發(fā)業(yè)務(wù)許可證。

2004—2007年，中國證監(jiān)會(huì)大刀闊斧地進(jìn)行資本市場股權(quán)分置改革（將A股市場上的上市公司的股份分為流通股與非流通股）的同時(shí)，發(fā)起了券商綜合治理改革，建立了以風(fēng)險(xiǎn)管理能力為基礎(chǔ)的分類監(jiān)管體系。

為期三年的綜合治理在各個(gè)方面都取得了良好的效果，成為改變中國證券行業(yè)發(fā)展的劃時(shí)代歷史事件，使得中國證券行業(yè)多年積累的大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患得到有效根治，行業(yè)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)也明顯得到加強(qiáng)。一、證券投資公司的發(fā)展

（四）金融混業(yè)趨勢下，以創(chuàng)新業(yè)務(wù)興起為標(biāo)志的新發(fā)展階段：2007年—至今

在當(dāng)前“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的大背景下，證券公司的業(yè)務(wù)模式開始全面革新，資本中介服務(wù)、資產(chǎn)管理、直接投資等創(chuàng)新業(yè)務(wù)引領(lǐng)證券公司進(jìn)入創(chuàng)新改革的新時(shí)期。

中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》（2014年）指出，要建設(shè)現(xiàn)代證券投資公司，支持證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)提高綜合金融服務(wù)能力，完善基礎(chǔ)功能，拓寬融資渠道，發(fā)展跨境業(yè)務(wù)，提升合規(guī)管理和風(fēng)控水平，促進(jìn)形成具有國際競爭力、品牌影響力的現(xiàn)代證券投資公司。二、商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)的發(fā)展

第一，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。一是面向低端零售客戶的個(gè)人理財(cái)，二是面向私人高端客戶的私人銀行，三是面向機(jī)構(gòu)客戶的機(jī)構(gòu)財(cái)富管理?？梢哉f，銀行理財(cái)開啟了商業(yè)銀行財(cái)富管理的新時(shí)代。

第二，資本市場業(yè)務(wù)的發(fā)展。第一類是與商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)緊密相關(guān)的業(yè)務(wù)，包括債券投資與交易、證券投資基金及債券市場資產(chǎn)存管、托管類業(yè)務(wù)和資金結(jié)算等；第二類是與商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)，主要包括債券發(fā)行與承銷、股票結(jié)構(gòu)化融資、產(chǎn)業(yè)基金與并購基金發(fā)行與管理咨詢、各類財(cái)富管理咨詢等。

第三，資產(chǎn)證券化與結(jié)構(gòu)化金融的發(fā)展。目前，商業(yè)銀行已通過結(jié)構(gòu)化方法實(shí)現(xiàn)了與各類金融機(jī)構(gòu)（包括證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、基金公司及其他金融機(jī)構(gòu)）的廣泛業(yè)務(wù)合作，包括銀證合作、銀保合作、銀信合作、銀基合作等。三、資產(chǎn)管理投資公司的發(fā)展

（一）信托公司：轉(zhuǎn)型中的實(shí)業(yè)投資銀行

首先，信托公司可以通過發(fā)行信托計(jì)劃募集資金，為企業(yè)提供債權(quán)融資（如貸款）。

其次，信托公司是我國最主要的非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化服務(wù)提供商。我國標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就是信貸資產(chǎn)證券化，其交易結(jié)構(gòu)為銀行等金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券。

最后，信托資金的運(yùn)用范圍橫跨貨幣市場、資本市場和實(shí)業(yè)領(lǐng)域，投資方式涵蓋債權(quán)、股權(quán)和混合二者屬性的“夾層融資”，以及各類資產(chǎn)的收益權(quán)?？梢哉f，信托產(chǎn)品的靈活性和創(chuàng)新性是獨(dú)一無二的。三、資產(chǎn)管理投資公司的發(fā)展

（二）保險(xiǎn)資管：投資驅(qū)動(dòng)的保險(xiǎn)投資銀行

目前，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司主要發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃和保險(xiǎn)資管產(chǎn)品等，主要集中在交通、能源、不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域。在保險(xiǎn)資金運(yùn)用市場化改革的大趨勢下，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的“保險(xiǎn)投行”特性逐漸顯現(xiàn)出來。三、資產(chǎn)管理投資公司的發(fā)展

（三）基金子公司：野蠻生長的萬能神器

基金子公司大體可以分為銀行系、券商系、信托系、保險(xiǎn)系、風(fēng)投系、實(shí)業(yè)系等類別。

基金子公司由于沒有凈資本考核、風(fēng)險(xiǎn)資本考核等限制，而且通道收費(fèi)較為低廉，使得基金子公司迅速代替信托成為金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化融資安排的“萬能神器”，基金子公司業(yè)務(wù)因而迎來了爆發(fā)式增長。四、精品投資銀行的發(fā)展

目前中國新興精品投行主要包括以下三種類型：（一）（二）（三）一是由前些年的私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展而來的精品投行機(jī)構(gòu)，如硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)、盛世景資產(chǎn)管理集團(tuán)等；二是由一批具有國際投行經(jīng)歷的海歸人士所創(chuàng)辦的既具有國際視野，又能立足本土的新興精品投行，如華興資本、漢能資本等；三是由第一代本土精品投行發(fā)展延續(xù)下來的精品投行，如東方高圣投資顧問有限公司。四、精品投資銀行的發(fā)展

第一類精品投行的數(shù)量十分龐大。這種精品投行的主要盈利來源是投資收益，無論是通過IPO（首次公開募股）退出獲益，還是通過并購?fù)顺霁@益，其顧問服務(wù)基本是免費(fèi)的，或者只是象征性收費(fèi)。

第二類精品投行主要由專業(yè)投行人士發(fā)起。近些年新興行業(yè)不斷崛起，一些輕資產(chǎn)、高科技企業(yè)發(fā)展迅速，但他們所面臨的融資環(huán)境并不友好，也缺乏專業(yè)隊(duì)伍，在融資支持上比較謹(jǐn)慎，這使得該類新興企業(yè)更多地依賴股本融資。

第三類精品投行在過去大多是“純顧問”類精品投行，他們?cè)诓粩噙m應(yīng)市場變化中持續(xù)改變，除了繼續(xù)堅(jiān)持傳統(tǒng)的顧問業(yè)務(wù)之外，也逐步進(jìn)入投資領(lǐng)域。第一章謝謝觀看THANKS——《金融學(xué)》第十章估值02估值介紹目錄CONTENTS可比公司分析法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法及其他估值方法0102030101

估值介紹一、估值概述

估值分析有助于回答以下問題：

公司或者其股票是高估了、低估了還是價(jià)格合理？我們（或者我們的客戶）應(yīng)該為購買股票支付多少錢？我們（或者我們的客戶）應(yīng)該為購買整個(gè)公司支付多少錢？如果我們要出售公司的話應(yīng)該賣多少錢，這比其他方案更好嗎？如果我們出售公司的一個(gè)部門應(yīng)該賣多少錢，這比我們留著這個(gè)

部門價(jià)值更高嗎？值得注意的是，在投行具體估值之前，客戶和投行都會(huì)對(duì)估值有一個(gè)預(yù)判。二、企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值可以理解為歸屬于所有資金提供者的經(jīng)營性價(jià)值，它包括兩部分：第一部分是“歸屬于所有資金提供者的”，意思是說，企業(yè)價(jià)值是歸屬于普通股股東和債務(wù)持有人以及其他任何資金提供者（比如優(yōu)先股股東）的價(jià)值；第二部分是“經(jīng)營性價(jià)值”，意思是只考慮經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值，排除非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值。對(duì)于上市公司來說，企業(yè)價(jià)值可以通過下面的公式計(jì)算：企業(yè)價(jià)值EV＝

股權(quán)的市場價(jià)值＋總債務(wù)＋優(yōu)先股＋少數(shù)股東權(quán)益－現(xiàn)金有時(shí)會(huì)簡化為：

企業(yè)價(jià)值＝股權(quán)的市場價(jià)值＋總債務(wù)－現(xiàn)金，或者：

企業(yè)價(jià)值＝股權(quán)的市場價(jià)值＋凈債務(wù)延伸閱讀買房假設(shè)你剛成為一名投行經(jīng)理，你打算買一個(gè)一室的公寓。為了便于計(jì)算，我們假設(shè)公寓的價(jià)格是100萬元。在這樣一個(gè)典型的房產(chǎn)交易中，假設(shè)首付款為

20

萬元，或者說為公寓價(jià)格的20%。那么，剩下的錢（80萬元）從哪里來？當(dāng)然，從銀行借來這些錢，被稱為“住房抵押貸款”，那么，房價(jià)100萬元首付20萬元貸款80萬元。

假設(shè)你第一年工作非常努力，得到了稅后30萬元的獎(jiǎng)勵(lì)，這些錢被用來償還住房抵押貸款。同時(shí)，假設(shè)房價(jià)在過去一年沒有發(fā)生變化。那么，房價(jià)100萬元權(quán)益50萬元貸款50萬元。盡管權(quán)益和貸款發(fā)生了變化，但房價(jià)仍然值100萬元，不會(huì)因?yàn)樽约撼鲑Y變多或變少而發(fā)生變化。這里的關(guān)鍵是，公寓的公平市場價(jià)值是對(duì)人們?cè)敢鉃橘徺I而支付的價(jià)格的估計(jì)，而不是你付了多少錢或者你借了多少錢。由于購買價(jià)格是100萬元，并且根據(jù)我們的假設(shè)，房價(jià)沒有變，我們對(duì)其價(jià)值的估計(jì)也應(yīng)該是

100

萬元。隨著時(shí)間的推移，公寓的價(jià)值可能會(huì)受到利率、就業(yè)或者當(dāng)?shù)亟逃|(zhì)量的影響，但是不受資金來源的影響?！?/p>

二、企業(yè)價(jià)值

（一）股權(quán)的市場價(jià)值對(duì)于一家上市公司來說，股權(quán)的市場價(jià)值等于公司的當(dāng)前股價(jià)乘以發(fā)行在外的普通股股數(shù)。這里普通股股數(shù)要考慮某些證券的潛在稀釋效應(yīng)，比如員工股票期權(quán)。不過，對(duì)于未上市公司來說，沒有直接計(jì)算其股權(quán)市場價(jià)值的方法，因?yàn)樗鼪]有公開交易，所以沒有明確的股價(jià)。但是，我們可以使用本章后面將要學(xué)習(xí)的估值方法來估計(jì)未上市公司的股權(quán)價(jià)值。二、企業(yè)價(jià)值

（二）債務(wù)企業(yè)價(jià)值公式里的債務(wù)部分應(yīng)該包括所有有息負(fù)債和資本化租賃。請(qǐng)注意，這里沒有包含公司的所有負(fù)債，比如應(yīng)付賬款和應(yīng)計(jì)費(fèi)用。此外，為了在技術(shù)上準(zhǔn)確無誤，此處應(yīng)該使用公司債務(wù)的市場價(jià)值而不是其賬面價(jià)值。但是，由于并非所有債務(wù)都是公開交易的，所以有時(shí)無法知道債務(wù)的市場價(jià)值，故投行經(jīng)常假設(shè)債務(wù)的市場價(jià)值等于其賬面價(jià)值。因此，我們一般使用公司最近的資產(chǎn)負(fù)債表上的價(jià)值。如果要使用市場價(jià)值，則需要使用提供債券價(jià)格的數(shù)據(jù)源。二、企業(yè)價(jià)值

（三）優(yōu)先股第一，如果優(yōu)先股能夠公開交易并且我們能夠通過一些數(shù)據(jù)源得知優(yōu)先股的股價(jià)，那么優(yōu)先股價(jià)值就等于優(yōu)先股每股股價(jià)乘以流通優(yōu)先股股數(shù)。

第二，更常見的情況是，優(yōu)先股并沒有公開交易，那么我們可以使用最近的資產(chǎn)負(fù)債表找到優(yōu)先股的清算價(jià)值（不是票面價(jià)值）。清算價(jià)值是在清算事件發(fā)生時(shí)，比如出售公司，優(yōu)先股股東可以獲得的金額。二、企業(yè)價(jià)值

（四）現(xiàn)金

企業(yè)價(jià)值公式里要減去現(xiàn)金有兩個(gè)原因：①現(xiàn)金不是經(jīng)營性資產(chǎn)；②股權(quán)的市場價(jià)值里已經(jīng)隱含了現(xiàn)金的價(jià)值，因?yàn)楝F(xiàn)金反映了歸屬于股東的價(jià)值。此外，為了在技術(shù)上準(zhǔn)確無誤，此處應(yīng)該減去公司的過?，F(xiàn)金，而不是全部現(xiàn)金。過?，F(xiàn)金是公司在經(jīng)營業(yè)務(wù)中并不需要的現(xiàn)金。二、企業(yè)價(jià)值

（五）少數(shù)股東權(quán)益

當(dāng)一家公司對(duì)另一實(shí)體的持股超過50%，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定兩家的財(cái)務(wù)報(bào)表要合并。也就是說，母公司的財(cái)務(wù)報(bào)表必須包含子公司100%的經(jīng)營活動(dòng)［銷售額、EBITDA（EarningBeforeInterest,Taxes,DepreciationandAmortization，息稅折舊及攤銷前利潤）、凈利潤等］和100%的資產(chǎn)和負(fù)債。母公司資產(chǎn)負(fù)債表上少數(shù)股東權(quán)益這一項(xiàng)是子公司股權(quán)賬面價(jià)值中不屬于母公司的部分，我們可以在資產(chǎn)負(fù)債表中股東權(quán)益部分找到這一數(shù)字。三、估值倍數(shù)和相對(duì)價(jià)值

（一）經(jīng)營倍數(shù)

經(jīng)營倍數(shù)也被稱為“無債務(wù)倍數(shù)”、“無杠桿倍數(shù)”或者資本結(jié)構(gòu)中性倍數(shù)。

經(jīng)營性指標(biāo)是在利潤表中列示在EBIT（EarningBeforeInterestandTax，息稅前利潤）前面的項(xiàng)目，包括收入、EBIT和EBITDA。

最常見的經(jīng)營倍數(shù)有EV/Sales，EV/EBIT，EV/EBITDA，EV/FCF（FreeCashFlow，自由現(xiàn)金流量）。三、估值倍數(shù)和相對(duì)價(jià)值

（二）股權(quán)倍數(shù)

在計(jì)算股權(quán)倍數(shù)這一比率時(shí)，只使用受到資本結(jié)構(gòu)影響的指標(biāo)，因此股權(quán)倍數(shù)也被稱為“非經(jīng)營性倍數(shù)”“杠桿倍數(shù)”或者“資本結(jié)構(gòu)相關(guān)倍數(shù)”。

計(jì)算股權(quán)倍數(shù)時(shí)，股權(quán)的市場價(jià)值或者股價(jià)被作為分子。為了保持一致，分母需使用加杠桿的或者與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的指標(biāo)，也就是利潤表上EBIT之后的項(xiàng)目，即從利息費(fèi)用開始的項(xiàng)目。

最常見的股權(quán)倍數(shù)有：每股市價(jià)/每股盈利（P/E，市盈率），每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)（P/BV，市凈率），每股市價(jià)/每股盈利/盈利增長率（PEGRatio，市盈率相對(duì)盈利增長比率）。0202

可比公司分析法一、選擇可比公司

（一）選擇可比公司的標(biāo)準(zhǔn)

1．行業(yè)大部分情況下，尋找可比公司時(shí)應(yīng)首先尋找與目標(biāo)公司在同一行業(yè)的公司。例如，如果要給一家汽車生產(chǎn)商估值，我們應(yīng)該尋找其他汽車生產(chǎn)商來做比較。如果要給一家銀行估值，我們應(yīng)該尋找其他銀行來做比較。顯然，拿食品零售商和汽車生產(chǎn)商或者銀行做比較沒有什么意義。一、選擇可比公司

（一）選擇可比公司的標(biāo)準(zhǔn)

2．商業(yè)模式此外，即使兩家公司在同一行業(yè)，也并不一定意味著它們很相似，它們可能有著完全不同的商業(yè)模式。一、選擇可比公司

（一）選擇可比公司的標(biāo)準(zhǔn)3．地理位置選擇可比公司的另一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)是地理位置。這里“地理位置”有兩層含義：一是公司經(jīng)營所處的地域市場，在同一市場經(jīng)營的公司會(huì)受到同樣的宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，比如整體經(jīng)濟(jì)增長、人力市場、監(jiān)管環(huán)境等；另一個(gè)含義是公司注冊(cè)地所在國家，因?yàn)楣緯?huì)受國家的稅收政策、財(cái)務(wù)報(bào)表要求和金融市場流動(dòng)性的影響。一、選擇可比公司

（一）選擇可比公司的標(biāo)準(zhǔn)

4．規(guī)模規(guī)模是選擇可比公司的另一個(gè)重要因素。公司規(guī)模有許多衡量方法，比如企業(yè)價(jià)值、市值或者收入這樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)，還有員工數(shù)、店面數(shù)這樣的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。在同一個(gè)行業(yè)中，這些指標(biāo)往往是相關(guān)的。因此，我們可以用它們中的任何一個(gè)作為公司規(guī)模指標(biāo)。一、選擇可比公司

（一）選擇可比公司的標(biāo)準(zhǔn)

5．增速和風(fēng)險(xiǎn)特征大多數(shù)情況下，在使用可比公司分析法這一估值方法的時(shí)候，如果公司在同一行業(yè)、有同樣的商業(yè)模式，并且規(guī)模相近，那么它們是可比公司，但是，還應(yīng)該注意它們的增速和風(fēng)險(xiǎn)是否差異很大。一、選擇可比公司

（二）選擇可比公司的方法

有時(shí)候選擇可比公司非常簡單，例如，我們對(duì)目標(biāo)行業(yè)的上市公司很了解。反之，我們可以通過閱讀證券研究報(bào)告來尋找可比公司。理論上，有多少與目標(biāo)公司相似的公司，就應(yīng)該用多少。然而，在具體實(shí)踐中，選擇6～10家公司即可。二、決定估值倍數(shù)的核心要素

例如，假設(shè)兩家同一行業(yè)的公司過去一年的收入都為10億元，第一家公司的收入預(yù)計(jì)增速為5%，第二家公司的收入預(yù)計(jì)增速為15%。則市場對(duì)第二家公司的企業(yè)價(jià)值的估值相比第一家公司會(huì)更高。

（一）增速理解一家公司的增長前景對(duì)于確定估值有很重要的作用。在其他條件一樣的情況下，增長更迅速的公司比增長慢的公司有更高的收入倍數(shù)估值。二、決定估值倍數(shù)的核心要素

還是以前面兩家公司為例，假定兩家公司上一年的收入均為10億元，他們的增長前景相同，不過第一家公司的EBITDA利潤率為20%，第二家的EBITDA利潤率為10%。也就是說，第一家公司每1元收入產(chǎn)生的現(xiàn)金流（EBITDA是現(xiàn)金流的一個(gè)替代值）是第二家公司的2倍。那么，在其他條件相同的情況下，第一家公司的估值倍數(shù)要更高。

（二）盈利能力二、決定估值倍數(shù)的核心要素

（三）風(fēng)險(xiǎn)在其他條件相同的情況下，由于所有投資人都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，因此，風(fēng)險(xiǎn)較高的公司估值倍數(shù)就會(huì)較低。然而，相比增速和盈利能力，風(fēng)險(xiǎn)非常難量化。其中，一個(gè)常用的量化公司風(fēng)險(xiǎn)水平的方法是考察其歷史和預(yù)測收入、現(xiàn)金流及利潤的波動(dòng)性。如果這些指標(biāo)比較穩(wěn)定的話，風(fēng)險(xiǎn)一般會(huì)較低，估值就會(huì)更高。此外，還有其他許多因素會(huì)影響公司的風(fēng)險(xiǎn)程度。二、決定估值倍數(shù)的核心要素

（四）規(guī)模在其他條件相同的情況下，規(guī)模較大的公司比規(guī)模小的公司估值要高。例如，小型公司的股票交易量要小得多，因此流動(dòng)性低。小型公司的業(yè)務(wù)多樣性一般也不高，并且人們會(huì)認(rèn)為其管理層團(tuán)隊(duì)能力也相對(duì)較低。此外，分析小型公司的分析師通常很少，因此，信息傳遞的速度和效率都很低，這使得其股票風(fēng)險(xiǎn)更高。二、決定估值倍數(shù)的核心要素

（五）對(duì)現(xiàn)金流有影響的資本支出、營運(yùn)資本和其他項(xiàng)目盡管估值倍數(shù)受增速、盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)的影響更大，但還有其他一些因素會(huì)影響估值倍數(shù)。這些因素包括公司對(duì)現(xiàn)金的使用，比如資本支出和營運(yùn)資本。假設(shè)兩家公司有相同的增速預(yù)期以及相同的收入和利潤，但其中一家公司的設(shè)備比較老，另一家公司的設(shè)備是全新的。你愿意持股哪家公司？顯然，設(shè)備較老的公司未來可能要在資本支出上花更多的錢，以維持或者升級(jí)這些設(shè)備。由于資本支出對(duì)于現(xiàn)金流有負(fù)面影響，所以在其他條件相同的情況下，這家公司的估值倍數(shù)會(huì)低。二、決定估值倍數(shù)的核心要素

（六）管理層、投資人和公司治理問題“在其他條件相同的情況下”，由于兩家公司有相同的增長前景、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)和其他經(jīng)營因素，管理層較弱的那家公司在未來有更大的改善空間，只需要用更好的管理團(tuán)隊(duì)替換原來的即可。反之，有優(yōu)秀管理層團(tuán)隊(duì)的那家公司已經(jīng)表現(xiàn)不錯(cuò)了，因此上升空間反而較小。案例探究公司的價(jià)值是一個(gè)非常廣泛的指標(biāo)，反映了投資于公司的資本的價(jià)值，包括債務(wù)資本和權(quán)益資本。在這個(gè)案例探究中，我們參考了一家在估值前被出售的相似企業(yè)的可比乘數(shù)來計(jì)算公司價(jià)值?？杀瘸藬?shù)適用于一些特定的業(yè)績指標(biāo)，這些業(yè)績指標(biāo)主要包括：EBITDA：息稅、折舊及攤銷前收入EBIT：息稅前收入凈利潤：息稅后收入自由現(xiàn)金流：營運(yùn)現(xiàn)金流減去資本支出

應(yīng)用可比乘數(shù)法確定公司價(jià)值案例探究表描述的例子中使用了EBITDA這個(gè)業(yè)績指標(biāo)，并以EBITDA為基礎(chǔ)，說明了如何計(jì)算企業(yè)價(jià)值/EBITDA乘數(shù)。

應(yīng)用可比乘數(shù)法確定公司價(jià)值凈利潤2000000美元納稅額700000美元利息250000美元折舊和攤銷150000美元EBITDA3100000美元股權(quán)收購價(jià)格12000000美元附息債務(wù)2500000美元企業(yè)總價(jià)值14500000美元乘數(shù)4.68上表展示了企業(yè)總價(jià)值（14500000美元）和EBITDA（3100000美元）的關(guān)系。如果已知目標(biāo)公司的EBITDA，通過EBITDA乘數(shù)，就可以估計(jì)出目標(biāo)公司的總價(jià)值?？們r(jià)值估計(jì)出來后，減去附息債務(wù)，就可以得到公司的股權(quán)價(jià)值。案例探究下面這個(gè)例子用來說明如何采用可比乘數(shù)法來估計(jì)企業(yè)價(jià)值。OCI公司要收購Wilson公司，我們的任務(wù)就是對(duì)Wilson公司進(jìn)行估價(jià)。在過去幾年，OCI公司進(jìn)行了多次收購交易（見右表）。從歷史數(shù)據(jù)來看，OCI公司支付的價(jià)格為EBITDA的7—10倍，乘數(shù)的未加權(quán)平均值為8.6倍，根據(jù)交易規(guī)模得出的加權(quán)平均值為8.24倍。右表展示了如何從其他可比歷史交易中得到乘數(shù)。

Court公司Rotary公司BayProducts公司W(wǎng)esternManufacturing公司凈利潤748125美元304000美元776000美元2374000美元納稅額785625美元110000美元400000美元1411000美元利息48750美元45000美元182000美元1407000美元折舊和攤銷458125美元233000美元392000美元3498000美元EBITDA2040625美元692000美元1750000美元8690000美元股權(quán)收購價(jià)格14052000美元4600000美元14600000美元54300000美元附息債務(wù)498000美元1863000美元2616000美元15954000美元企業(yè)總價(jià)值14550000美元6463000美元17216000美元70254000美元乘數(shù)7.139.349.848.08EBITDA乘數(shù)簡單平均8.6EBITDA乘數(shù)加權(quán)平均8.24案例探究我們可以把這個(gè)乘數(shù)應(yīng)用于收購Wilson公司，確定其合適的價(jià)值（參見下表）。應(yīng)該指出的是，Wilson公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)需要進(jìn)行調(diào)整，剔除其中的非重現(xiàn)項(xiàng)目及非經(jīng)常項(xiàng)目，因?yàn)檫@些項(xiàng)目在將來不會(huì)重復(fù)出現(xiàn)。最后得到企業(yè)價(jià)值為3320萬美元，減去約900萬美元的債務(wù)后，股權(quán)價(jià)值約為2420萬美元。

凈利潤1539000美元納稅額928000美元利息374000美元折舊和攤銷1194000美元EBITDA4035000美元平均乘數(shù)8.24企業(yè)總價(jià)值33248400美元附息債務(wù)8990000美元股權(quán)價(jià)值24258400美元CWilson公司的估值0303

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法及其他估值方法一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

（一）現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率

一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流是指，一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)在扣除所有開支后可以自由支配的錢。就像一個(gè)人的儲(chǔ)蓄，稅后工資扣除房貸、生活費(fèi)用等各種開支后剩下的這個(gè)部分，就是自由現(xiàn)金流。因此，一個(gè)企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的總和，就是一個(gè)人未來儲(chǔ)蓄的總和。巴菲特也把它稱為“股東盈余”，就是說一個(gè)公司未來可以替股東凈賺到的錢?，F(xiàn)金流一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

（一）現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率

在給企業(yè)估值的時(shí)候，需要把未來的這些現(xiàn)金流打一個(gè)折扣，折算到當(dāng)期，也就是折算到現(xiàn)在來，這個(gè)折扣率就叫貼現(xiàn)率。不言而喻，那些不確定性大的現(xiàn)金流折扣就大，反之折扣就小。貼現(xiàn)率一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

（二）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的概念一般而言，把企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)所有折現(xiàn)的現(xiàn)金流加起來，就得到了公司的估值，這種企業(yè)估值方法就叫作現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。企業(yè)價(jià)值（BV）=企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流貼現(xiàn)合計(jì)+企業(yè)永久價(jià)值貼現(xiàn)金額其具體計(jì)算公式為（以5年為例）：

其中：FCFi——第i期自由現(xiàn)金流；r——貼現(xiàn)率；g——第五年以后現(xiàn)金流增長率。案例探究

下面再用一個(gè)例子來說明如何用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估算一個(gè)股票的內(nèi)在價(jià)值，而這個(gè)例子是巴菲特的一個(gè)經(jīng)典案例。在1988年底的時(shí)候，可口可樂的總市值是163億美元，當(dāng)時(shí)巴菲特研究這個(gè)企業(yè)已經(jīng)很久了。他認(rèn)為，可口可樂有品牌優(yōu)勢，又有很強(qiáng)的管理層，所以它會(huì)持續(xù)地創(chuàng)造充沛的現(xiàn)金流。巴菲特的投資期限是很長的，以10年計(jì)算。所以這個(gè)時(shí)候，他要對(duì)可口可樂10年以后的市值做一個(gè)估算。（1）確定增長率。首先，他需要確定可口可樂公司的兩個(gè)增長率，一個(gè)是未來10年的增長率，一個(gè)是10年之后的增長率。（2）確定貼現(xiàn)率。確定增長率以后，巴菲特還要確定貼現(xiàn)率，巴菲特給出的貼現(xiàn)率是當(dāng)時(shí)美國的長期國債利率，也就是9%。確定了增長率、貼現(xiàn)率，以后的工作就比較簡單了。首先，巴菲特用1988年可口可樂的自由現(xiàn)金流為起點(diǎn)，按照15%的增長率，算出未來10年每年的自由現(xiàn)金流；然后再用9%的貼現(xiàn)率，算出這些錢折回今天的價(jià)格。…到了10年以后，也就是1998年的時(shí)候，可口可樂的市值漲了11倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過巴菲特所計(jì)算的企業(yè)價(jià)值。

一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

（三）絕對(duì)估值法的意義和局限點(diǎn)擊添加內(nèi)容

由于這種極度簡單的實(shí)用性，這個(gè)方法受到了很多人的追捧，而金融業(yè)也從此慢慢地由被視為賭博、游戲等非正當(dāng)行業(yè)，逐漸變成了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的行業(yè)。意義一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

（三）絕對(duì)估值法的意義和局限點(diǎn)擊添加內(nèi)容

這是因?yàn)檫@個(gè)模型的結(jié)果主要取決于我們估計(jì)的增長率和貼現(xiàn)率數(shù)值。假設(shè)宏觀環(huán)境或者企業(yè)的基本面發(fā)生了很大的改變，則整個(gè)結(jié)果就可能發(fā)生巨大改變。除了增長率外，貼現(xiàn)率的計(jì)算也很復(fù)雜，因?yàn)樗从车氖瞧髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不是一個(gè)靜態(tài)的概念，它會(huì)隨著企業(yè)的經(jīng)營、行業(yè)的變化、負(fù)債率等很多因素變化。

此外，只要貼現(xiàn)率發(fā)生一點(diǎn)變化，則企業(yè)的估值也會(huì)發(fā)生很大變化。局限性二、實(shí)物期權(quán)

（一）期權(quán)的定義與特點(diǎn)

所謂期權(quán)，是指在未來一定時(shí)期可以買賣的權(quán)利，是買方向賣方支付一定數(shù)量的權(quán)利金后，擁有的在未來一段時(shí)間內(nèi)或未來某一特定日期，以事先商定的價(jià)格向賣方購買或出售一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利，但不負(fù)有必須買進(jìn)或賣出的義務(wù)。二、實(shí)物期權(quán)

（一）期權(quán)的定義與特點(diǎn)

依據(jù)期權(quán)合約購進(jìn)或售出標(biāo)的資產(chǎn)的行為稱為“執(zhí)行”。3421

雙方約定的期權(quán)到期的那一天稱為“到期日”，如果該期權(quán)只能在到期日?qǐng)?zhí)行，則稱為歐式期權(quán)；如果該期權(quán)可以在到期日及之前的任何時(shí)間執(zhí)行，則稱為美式期權(quán)。

期權(quán)的標(biāo)的物可以是股票、政府債券、貨幣、股票指數(shù)、商品期貨等。

期權(quán)合約至少涉及買家和出售人兩方。

如果按期權(quán)的權(quán)利劃分，有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種類型。5案例探究

（1）看漲期權(quán)：1月1日，標(biāo)的物是銅期貨，它的期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為1850美元/噸。A買入這個(gè)權(quán)利，付出5美元；B賣出這個(gè)權(quán)利，收入5美元。2月1日，銅期貨價(jià)上漲至1905美元/噸，看漲期權(quán)的價(jià)格漲至55美元。A此時(shí)可采取兩個(gè)策略：行使權(quán)利：A有權(quán)按1850美元/噸的價(jià)格從B手中買入銅期貨；B在A提出這個(gè)行使期權(quán)的要求后，必須予以滿足，即便B手中沒有銅，也只能以1905美元/噸的市價(jià)在期貨市場上買入而以1850美元/噸的執(zhí)行價(jià)賣給A，而A可以1905美元/噸的市價(jià)在期貨市場上拋出，獲利50美元/噸（1905?1850?5）。B則損失50美元/噸

（1850?1905+5）。售出權(quán)利：A可以55美元的價(jià)格售出看漲期權(quán)，A獲利50美元/噸（55?5）。繁殖，如果銅價(jià)下跌，即銅期貨市價(jià)低于敲定價(jià)格1850美元/噸，A就會(huì)放棄這個(gè)權(quán)利，只損失5美元權(quán)利金，B則凈賺5美元。（2）看跌期權(quán)：1月1日，銅期貨的執(zhí)行價(jià)格為1750美元/噸，A買入這個(gè)權(quán)利，付出5美元；B賣出這個(gè)權(quán)利，收入5美元。2月1日，銅價(jià)跌至1695美元/噸，看跌期權(quán)的價(jià)格漲至55美元/噸。此時(shí)，A可采取兩個(gè)策略：行使權(quán)利：A可以按1695美元/噸的中價(jià)從市場上買入銅，而以1750美元/噸的價(jià)格賣給B，B必須接受，A從中獲利50美元/噸（1750?1695?5），B損失50美元/噸。售出權(quán)利：A可以55美元的價(jià)格售出看跌期權(quán)，A獲利50美元/噸（55?5）。如果銅期貨價(jià)格上漲，A就會(huì)放棄這個(gè)權(quán)利而損失5美元權(quán)利金，B則凈賺5美元。

二、實(shí)物期權(quán)

（二）實(shí)物期權(quán)的定義與類型所謂實(shí)物期權(quán)，實(shí)際上是一種以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是指在一些因素不確定的情況下，對(duì)于商業(yè)投資機(jī)會(huì)所具有的戰(zhàn)略決策權(quán)。

由于實(shí)物期權(quán)往往與有形資產(chǎn)有關(guān)，所以稱為實(shí)物期權(quán)。當(dāng)不利情況發(fā)生的時(shí)候，實(shí)物期權(quán)提供了退路，而當(dāng)有利情況發(fā)生的時(shí)候，又提供了取得優(yōu)勢的方法。二、實(shí)物期權(quán)

（二）實(shí)物期權(quán)的定義與類型

擴(kuò)展期權(quán)指的是具有進(jìn)一步投資的權(quán)力。當(dāng)市場不確定的情況下，投資項(xiàng)目通常會(huì)先投入少量資金試探市場情況，同時(shí)獲得進(jìn)一步投資的機(jī)會(huì)。1423類型

放棄期權(quán)指的是當(dāng)市場情況不好，投資虧損的情況下，投資者有權(quán)放棄對(duì)項(xiàng)目的繼續(xù)投資，及時(shí)止損。放棄項(xiàng)目的同時(shí)可以將項(xiàng)目進(jìn)行處置并可能收回成本。

延遲期權(quán)指的是具有推遲投資項(xiàng)目的權(quán)力，可以根據(jù)市場的情況決定何時(shí)動(dòng)工。具備這種選擇權(quán)可以減少項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

轉(zhuǎn)換期權(quán)指的是在項(xiàng)目實(shí)施過程中，投資商可以根據(jù)外部環(huán)境的變化進(jìn)行投入要素或產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換。二、實(shí)物期權(quán)

（三）實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法

基本思想是：衍生資產(chǎn)的價(jià)格及其所依賴的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格都受同一種不確定因素的影響，二者遵循相同的維納過程（一個(gè)重要的獨(dú)立增量過程，也稱作布朗運(yùn)動(dòng)過程）。即假定期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)是一種隨機(jī)的“布朗運(yùn)動(dòng)”，主要特點(diǎn)是：每一個(gè)小區(qū)內(nèi)價(jià)格變動(dòng)服從正態(tài)分布，且不同的兩個(gè)區(qū)間內(nèi)的價(jià)格變動(dòng)互相獨(dú)立。

如果通過建立一個(gè)包含恰當(dāng)?shù)难苌Y產(chǎn)頭寸和標(biāo)的資產(chǎn)頭寸的資產(chǎn)組合，可以消除維納過程，標(biāo)的資產(chǎn)頭寸與衍生資產(chǎn)頭寸的盈虧可以相互抵消。由這樣構(gòu)成的資產(chǎn)組合為無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合，在不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的情況下，該資產(chǎn)組合的收益應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，由此可以得到衍生資產(chǎn)價(jià)格的BlackScholes微分方程。布萊克—斯科爾斯（Black—Scholes）、期權(quán)定價(jià)模型（簡稱B—S模型）1.二、實(shí)物期權(quán)

（三）實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法

二叉樹定價(jià)模型是一個(gè)重要的概率模型，它與B-S模型在很多方面都十分相似，運(yùn)用這兩個(gè)模型對(duì)期權(quán)定價(jià)的結(jié)果基本上一致。

二叉樹定價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)是直觀易懂（仍保留了NPV法分析的外觀形式）、適用范圍廣、應(yīng)用方便、易于理解等。

二叉樹期權(quán)定價(jià)模型2.二、實(shí)物期權(quán)

（三）實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法

蒙特卡羅模擬法，假設(shè)投資組合的價(jià)格變動(dòng)服從某種隨機(jī)過程的型態(tài)，因此可以借由計(jì)算機(jī)仿真，產(chǎn)生幾百次、幾千次，甚至幾萬次可能價(jià)格的路徑，并依此建構(gòu)投資組合的報(bào)酬分配，進(jìn)而推估其風(fēng)險(xiǎn)值。當(dāng)實(shí)驗(yàn)的次數(shù)越多，它的平均值也就會(huì)越趨近于理論值。

蒙特卡羅模擬法3.三、其他估值方法

（一）賬面價(jià)值

公司進(jìn)行資產(chǎn)清算時(shí)，將會(huì)計(jì)賬目上的資產(chǎn)價(jià)值扣減負(fù)債和優(yōu)先股的清算價(jià)格之后，得出的每股價(jià)格就是賬面價(jià)值。賬面價(jià)值有時(shí)候也稱作股東權(quán)益、凈價(jià)值或者凈資產(chǎn)價(jià)值。

賬面價(jià)值往往不能準(zhǔn)確衡量公司價(jià)值，它僅僅反映了資產(chǎn)在賬目上的價(jià)值。賬面價(jià)值的一個(gè)用途是提供公司的最低價(jià)值，公司的市場價(jià)值通常要高一些。但在某些情況下，公司的價(jià)值可能比賬面價(jià)值要低。比如未決訴訟，在這種情況下，公司的價(jià)值就可能低于賬面價(jià)值。三、其他估值方法

（二）清算價(jià)值

清算價(jià)值是評(píng)估公司最低價(jià)值的另外一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。如果公司資產(chǎn)被清算，在償付了所有債務(wù)和優(yōu)先股以及清算成本之后得出的每股價(jià)值就是清算價(jià)值。清算價(jià)值可能會(huì)低估真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值，因?yàn)榍逅阒械馁Y產(chǎn)可能會(huì)以特價(jià)出售。此外，清算價(jià)值并不能直接衡量公司資產(chǎn)的收益能力。第二章謝謝觀看THANKS——《金融學(xué)》第十章證券交易03證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)目錄CONTENTS融資融券業(yè)務(wù)自營業(yè)務(wù)010203做市商業(yè)務(wù)040101

投資銀行的內(nèi)涵一、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的內(nèi)涵

證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是特許的證券經(jīng)紀(jì)商作中介來促成交易的完成。在證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，包含的要素有：委托人、證券經(jīng)紀(jì)商、證券交易所和證券交易對(duì)象。

在中國，具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)商是指在證券交易中代理買賣證券、從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的證券公司。其作用主要表現(xiàn)在：第一，充當(dāng)證券買賣的媒介。第二，提供信息服務(wù)。

二、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

（一）業(yè)務(wù)對(duì)象的廣泛性與價(jià)格變動(dòng)性廣泛性價(jià)格變動(dòng)性所有上市交易的股票和債券都是證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的對(duì)象，因此，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的對(duì)象具有廣泛性。由于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的具體對(duì)象是特定價(jià)格的證券，而證券價(jià)格受宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、上市公司經(jīng)營業(yè)績、市場供求情況、社會(huì)政治變化、投資者心理因素、主管部門的政策及調(diào)控措施等多種因素的影響，經(jīng)常漲跌變化。因此，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的對(duì)象還具有價(jià)格變動(dòng)性的特點(diǎn)。二、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

（二）證券經(jīng)紀(jì)商的中介性證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是一種代理活動(dòng)，證券經(jīng)紀(jì)商不以自己的資金進(jìn)行證券買賣，也不承擔(dān)交易中證券價(jià)格漲跌的風(fēng)險(xiǎn)，而是充當(dāng)證券買方和賣方的代理人。

證券經(jīng)紀(jì)商發(fā)揮著溝通買賣雙方和按一定的要求和規(guī)則迅速、準(zhǔn)確地執(zhí)行指令并代辦手續(xù)，同時(shí)盡量使買賣雙方按自己意愿成交的媒介作用，因此具有中介性的特點(diǎn)。二、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

（三）客戶指令的權(quán)威性

委托人的指令具有權(quán)威性，證券經(jīng)紀(jì)商必須嚴(yán)格地按照委托人指定的證券、數(shù)量、價(jià)格和有效時(shí)間買賣證券，不能自作主張，擅自改變委托人的意愿。即便情況發(fā)生了變化，為了維護(hù)委托人的權(quán)益不得不變更委托指令，也必須事先征得委托人的同意。

如果證券經(jīng)紀(jì)商無故違反委托人的指令，在處理委托事務(wù)時(shí)使委托人遭受損失，證券經(jīng)紀(jì)商應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。二、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

（四）客戶資料的保密性

在證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，委托人的資料關(guān)系到其資產(chǎn)安全和投資決策的實(shí)施，證券經(jīng)紀(jì)商有義務(wù)為客戶保密，但法律另有約定的除外。保密的資料包括：客戶開戶的基本情況，如股東賬戶和資金賬戶的賬號(hào)和密碼；客戶委托的有關(guān)事項(xiàng)，如買賣哪種證券、買賣證券的數(shù)量和價(jià)格等；客戶股東賬戶中的庫存證券種類和數(shù)量、資金賬戶中的資金余額等。

如因證券經(jīng)紀(jì)商泄露客戶資料而造成客戶損失，證券經(jīng)紀(jì)商應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。三、傭金制度及證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

（一）國內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金制度

1．2008年第一輪降傭：營業(yè)部設(shè)立逐步放開

自2008年?duì)I業(yè)部設(shè)立逐步放開以來，行業(yè)傭金率開始下滑，從2008年的千分之1.6下降至2011年的萬分之8。此輪降傭由于輕型營業(yè)部設(shè)立尚未放開，且互聯(lián)網(wǎng)金融浪潮尚未興起，因此，這個(gè)階段的降傭更多的是一種被動(dòng)的過程，券商的降傭也難以轉(zhuǎn)化為市場份額的增加。從這一階段的數(shù)據(jù)看，行業(yè)格局基本沒有發(fā)生較大的變化。三、傭金制度及證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

（一）國內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金制度

2．2013年第二輪降傭：輕型營業(yè)部、非現(xiàn)場開戶及新技術(shù)的應(yīng)用

（1）輕型營業(yè)部大幅擴(kuò)容傳統(tǒng)營業(yè)部輕型營業(yè)部籌建成本需要建立與交易相關(guān)的信息系統(tǒng)，經(jīng)營面積較大，成本較大不需要建立大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施，經(jīng)營場所較小，成本低籌建周期

較長

較短運(yùn)營成本人員配備較多，運(yùn)營成本高管理人員、窗口業(yè)務(wù)人員以及占主體部分的營銷人員，營業(yè)成本較低信息技術(shù)差異可以用網(wǎng)上交易系統(tǒng)下單，其中A類營業(yè)部內(nèi)部署與現(xiàn)場交易服務(wù)相關(guān)的信息系統(tǒng)在營業(yè)場所內(nèi)未部署與現(xiàn)場交易服務(wù)相關(guān)的信息系統(tǒng)且不提供現(xiàn)場交易服務(wù)是否有利于未來網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)化網(wǎng)點(diǎn)固定，未來優(yōu)化成本較高有利于向網(wǎng)點(diǎn)空白區(qū)域和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)覆蓋和延伸潛在風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營比較成熟，潛在風(fēng)險(xiǎn)低防火墻、IPS等安全設(shè)備相對(duì)滯后、風(fēng)險(xiǎn)管理能力有待提高輕型營業(yè)部與傳統(tǒng)營業(yè)部對(duì)比如表所示，與傳統(tǒng)營業(yè)部相比，輕型營業(yè)部不提供現(xiàn)場交易，每家營業(yè)部規(guī)模小，可以以較低的成本增加營業(yè)部的渠道網(wǎng)絡(luò)，輕型營業(yè)部的大幅布局對(duì)傭金率形成較大沖擊，直接導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇，沖擊原來脆弱的傭金率。三、傭金制度及證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

（一）國內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金制度

2．2013年第二輪降傭：輕型營業(yè)部、非現(xiàn)場開戶及新技術(shù)的應(yīng)用

（2）非現(xiàn)場開戶、一人多戶和新技術(shù)的應(yīng)用，進(jìn)一步提升了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場化進(jìn)程。2013年3月，中國結(jié)算公司發(fā)布《證券賬戶非現(xiàn)場開戶實(shí)施暫行辦法》，規(guī)定了見證開戶及網(wǎng)上開戶兩種非現(xiàn)場開戶方式，投資者可選擇非現(xiàn)場方式申請(qǐng)開立證券賬戶。

2013年10月，華泰證券推出“足不出戶、萬三開戶”服務(wù)，拉開新一輪“傭金戰(zhàn)”序幕。三、傭金制度及證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

（一）國內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金制度

2．2013年第二輪降傭：輕型營業(yè)部、非現(xiàn)場開戶及新技術(shù)的應(yīng)用

（3）非現(xiàn)場開戶放開以來，互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)流是本輪傭金戰(zhàn)的關(guān)鍵詞。

借助互聯(lián)網(wǎng)渠道，各券商紛紛開始布局，與騰訊、網(wǎng)易、百度等進(jìn)行合作。2013年11月國金證券與騰訊合作開啟互聯(lián)網(wǎng)金融模式，騰訊通過流量平臺(tái)協(xié)助國金證券用戶流量導(dǎo)入，并進(jìn)行證券在線開戶和交易、在線金融產(chǎn)品銷售等服務(wù)。2014年2月，國金證券率先在業(yè)內(nèi)推出了基于互聯(lián)網(wǎng)思維的“傭金寶”產(chǎn)品。2015年4月，一人多戶政策放開，券商獲客邊際成本降低，進(jìn)一步加劇了本輪傭金戰(zhàn)。三、傭金制度及證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

（二）國內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型1．財(cái)富管理模式

就財(cái)富管理而言，券商的比較優(yōu)勢在于能夠提供豐富的金融產(chǎn)品，并可以通過投資服務(wù)為客戶進(jìn)行定制化的理財(cái)設(shè)計(jì)。在導(dǎo)入客戶后，挖掘客戶理財(cái)需求并提供對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品或服務(wù)，并以此實(shí)現(xiàn)盈利。而且在財(cái)富管理領(lǐng)域，券商的優(yōu)勢主要存在于三個(gè)方面：客戶基礎(chǔ)、研究實(shí)力與投資風(fēng)控能力。三、傭金制度及證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

（二）國內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型2．E-Trade（網(wǎng)絡(luò)折扣經(jīng)紀(jì)商）資本中介模式

根據(jù)市場的不同，資本中介業(yè)務(wù)有兩種分類：一是二級(jí)市場的融資融券業(yè)務(wù)，二是一級(jí)半市場的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)。

而決定券商資本中介業(yè)務(wù)收入規(guī)模的因素有兩個(gè)，即業(yè)務(wù)規(guī)模和利差大小。0202

融資融券業(yè)務(wù)一、融資融券基本內(nèi)涵

（一）融資融券含義

融資融券交易又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。

包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。

從世界范圍來看，融資融券制度是一項(xiàng)基本的信用交易制度。2010年03月30日，上交所、深交所分別發(fā)布公告，表示將于2010年3月31日起正式開通融資融券交易系統(tǒng)，開始接受試點(diǎn)會(huì)員融資融券交易申報(bào)。融資融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)。一、融資融券基本內(nèi)涵

（二）融資融券功能

融資融券機(jī)制的存在，可以將更多的信息融入證券的價(jià)格，使之能更充分地反映證券的內(nèi)在價(jià)值。通過融券賣空機(jī)制可以大幅增加股票的供應(yīng)，達(dá)到削弱或消除“莊家”控制股票交易的目的，還原價(jià)值規(guī)律在股價(jià)形成機(jī)制中的主導(dǎo)作用。融資融券交易不僅可以為投資者提供新的交易工具，而且有利于改變證券市場“單邊市”的狀況，方便投資者規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。融資融券交易可以在一定程度上放大證券供求，增加市場交易量，從而活躍證券交易，增強(qiáng)證券市場的流動(dòng)性。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能市場穩(wěn)定功能增強(qiáng)流動(dòng)性功能風(fēng)險(xiǎn)管理功能二、融資融券業(yè)務(wù)的主要交易模式

美國：市場化分散交易模式1

在美國的市場化模式中，證券交易經(jīng)紀(jì)公司處于核心地位。美國信用交易高度市場化，投資者進(jìn)行信用交易時(shí)，向證券公司申請(qǐng)融資融券，證券公司直接對(duì)投資者提供信用。

當(dāng)證券公司自身資金或者證券不足時(shí)，證券公司則向銀行申請(qǐng)貸款或者回購融資，向非銀行金融機(jī)構(gòu)借入短缺的證券。

這種市場化模式建立在信用體系完備和貨幣市場與資本市場連通的前提下，證券公司能夠根據(jù)客戶需求，順利、方便地從銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)調(diào)劑資金和證券頭寸，并迅速地將融入的資金或借入的證券配置給需要的投資者。美國的市場化模式效率高，成本低。二、融資融券業(yè)務(wù)的主要交易模式

日本：單軌制集中授信模式2

從日本的集中授信模式看，專業(yè)化的證券金融公司處于整個(gè)融資融券業(yè)務(wù)的核心和壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。日本的證券金融公司主要為銀行出資設(shè)立，為證券經(jīng)紀(jì)商等中介機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。

證券公司如果資金和證券不足，并不直接向銀行、貨幣市場進(jìn)行借貸或回購融資，也不直接向非銀行金融機(jī)構(gòu)融券，而是向證券金融公司申請(qǐng)進(jìn)行資金和證券的轉(zhuǎn)融通。

在日本的集中授信模式下，是證券金融公司而不是證券公司自身作為融資融券的中介，連通了貨幣市場和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)。因此，證券金融公司控制著整個(gè)融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模和節(jié)奏。二、融資融券業(yè)務(wù)的主要交易模式

中國臺(tái)灣：雙軌制集中授信模式3

臺(tái)灣模式由于是雙軌制，運(yùn)作起來相對(duì)復(fù)雜，有許可證的券商可以向證券金融公司融資融券，而沒有許可證的證券公司只能從事代理服務(wù)。

證券公司的地位由于投資者可以直接向證券金融公司融資融券而比較被動(dòng)，因此，融資融券業(yè)務(wù)為券商帶來的收入有限。0303

自營業(yè)務(wù)一、自營業(yè)務(wù)內(nèi)涵

證券自營業(yè)務(wù)是指經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后，證券公司用自有資金和依法籌集的資金，用以自己名義開設(shè)的證券賬戶，買賣依法公開發(fā)行或中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他有價(jià)證券，以獲取盈利的行為。010203

只有經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后，證券公司才能從事證券自營業(yè)務(wù)。

自營業(yè)務(wù)是證券公司以營利為目的、自己買賣證券、通過買賣價(jià)差獲利的一種經(jīng)營行為。

在從事自營業(yè)務(wù)時(shí)，證券公司必須使用自有或依法籌集的可用于自營的資金。04

自營買賣必須在以自己名義開設(shè)的證券賬戶中進(jìn)行，并且只能買賣依法公開發(fā)行的或中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他有價(jià)證券。二、證券自營業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

（一）決策的自主性（1）交易行為的自主性。證券公司自主決定是否買入或賣出某種證券。（2）選擇交易方式的自主性。證券公司在買賣證券時(shí)，是通過交易所買賣還是通過其他場所買賣，由證券公司在法規(guī)范圍內(nèi)依一定的時(shí)間、條件自主決定。（3）選擇交易品種、價(jià)格的自主性。證券公司在進(jìn)行自營買賣時(shí)，可根據(jù)市場情況，自主決定買賣品種、價(jià)格。證券公司自營買賣業(yè)務(wù)的首要特點(diǎn)即為決策的自主性，這表現(xiàn)在：二、證券自營業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

（二）交易的風(fēng)險(xiǎn)性

由于自營業(yè)務(wù)是證券公司以自己的名義和合法資金直接進(jìn)行的證券買賣活動(dòng)，證券交易的風(fēng)險(xiǎn)性決定了自營買賣業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)性。

在證券的自營買賣業(yè)務(wù)中，證券公司作為投資者，買賣的收益與損失完全由證券公司自身承擔(dān)。

而在代理買賣業(yè)務(wù)中，證券公司僅充當(dāng)代理人的角色，證券買賣的時(shí)機(jī)、價(jià)格