阿斯麥?zhǔn)状胃采w報(bào)告：算力造鏟人先進(jìn)制程時(shí)代開(kāi)啟新一輪增長(zhǎng)-國(guó)泰君安

算力造鏟人，先進(jìn)制程時(shí)代開(kāi)啟新一輪增長(zhǎng)qinheping027734@gtj司層面：憑借供應(yīng)鏈管理能力、客戶共同研發(fā)，在高端光刻機(jī)領(lǐng)域（EUV、ArFi）近乎壟斷，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固。先進(jìn)制程與成熟制程需求雙擴(kuò)張，邏輯芯片、存儲(chǔ)芯片雙輪驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。不再。我們認(rèn)為光刻機(jī)技術(shù)沿著瑞利公式不斷迭代，摩爾定律將進(jìn)一步延續(xù)，光刻機(jī)需求將伴隨摩爾定律延續(xù)而延續(xù)。ASML作為推（2）市場(chǎng)認(rèn)為High-NAEUV光刻機(jī)因成本極高，導(dǎo)較低等優(yōu)勢(shì)，依然具備導(dǎo)入價(jià)值。臺(tái)積電在技術(shù)切換節(jié)點(diǎn)上一貫穩(wěn)ASML業(yè)績(jī)受美國(guó)政府對(duì)中國(guó)大陸的出口管制政策 ASML納斯達(dá)克綜指90%80%70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%2023-10-042023-10-252023-12-072023-12-292024-01-232024-02-132024-03-062024-03-272024-04-182024-05-092024-05-312024-06-242024-07-162024-08-062024-08-272024-09-18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2of30 3 3 32.歷史與周期復(fù)盤(pán)：制程突破推動(dòng)增長(zhǎng)，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)奠定優(yōu)勢(shì)地位 52.1.設(shè)備廠商營(yíng)收周期：受制程突破推動(dòng)，摩爾定律的直接受益者 52.2.ASML的自我強(qiáng)化機(jī)制：制程突破與下游加大CAPEX相輔相成 62.3.股價(jià)周期與歷史沿革：圍繞關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)和制程突破，跑出超額Alpha.93.光刻需求伴隨摩爾定律延續(xù)而延續(xù)，制程迭代鞏固ASM 104.先進(jìn)制程迭代+積極擴(kuò)產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)EUV 134.1.EUV光刻機(jī)：先進(jìn)制程迭代+積極擴(kuò)產(chǎn)驅(qū)動(dòng)EUV需求增長(zhǎng) 13 134.1.2.邏輯芯片、存儲(chǔ)芯片不斷迭代，驅(qū)動(dòng)EUV需求放量 144.1.2.1.邏輯芯片：代工廠積極采用EUV，2nm需求強(qiáng)勁提升光刻設(shè) 174.2.DUV光刻機(jī)：中國(guó)大陸成熟制程擴(kuò)產(chǎn)拉動(dòng)DUV需求 19 19 215.公司概況：尖端光刻機(jī)壟斷供應(yīng)商，頭部晶圓廠、存儲(chǔ)原廠客戶全覆蓋5.1.收入結(jié)構(gòu)：邏輯、存儲(chǔ)雙輪驅(qū)動(dòng)，5.2.財(cái)務(wù)概覽：毛利率領(lǐng)先，研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為可持續(xù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì) 255.3.訂單：新簽訂單觸底回升，高景氣可持續(xù) 26 28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3of30 公司營(yíng)業(yè)收入包括系統(tǒng)銷售收入與系統(tǒng)服務(wù)收入，其中系統(tǒng)銷售收入可分其中高價(jià)值量的High-NAEUV光刻機(jī)開(kāi)始滲透，帶動(dòng)ASP同比分別別-2.2%/+30.6%/+6.8%。服務(wù)收入較為穩(wěn)定。考慮到潛在的出口管制政策風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)FY2024/FY2025/FY2026實(shí)現(xiàn)服務(wù)收入57億/68億/82億歐元，同比分別歐元，同比分別-7.5%/+49.3%/+12我們選取2014/1/27至2024/9/12期間ASML及可比公司（應(yīng)用材料、泛林請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4of30 集團(tuán)、KLA公司，均為美股半導(dǎo)體設(shè)備公司）的PETTM進(jìn)行分析，此時(shí)——ASML應(yīng)用材料泛林集團(tuán)——KLA公司0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5of30 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6of30 先進(jìn)制程需要更大的設(shè)備投入，直接對(duì)應(yīng)半導(dǎo)體設(shè)備廠商的業(yè)績(jī)。根據(jù)中芯國(guó)際數(shù)據(jù)，每萬(wàn)片晶圓產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的半導(dǎo)體設(shè)備投資額隨制程先進(jìn)程度而4540%4540%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7of30 主要應(yīng)用于HPC和智能手機(jī)，截至24Q2其3nm行周期（2015年、2018H2~2019年、202請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8of30 02008201020122010供不應(yīng)求，內(nèi)存制造商正持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。下游晶圓代工廠、存儲(chǔ)原廠紛紛提高請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9of30 光和電子束投射的技術(shù)路線，而ASML選擇與臺(tái)積電合作，采用時(shí)任臺(tái)積電研發(fā)副總林本堅(jiān)博士的浸入式光刻方案，把透鏡和硅片之間的介質(zhì)從空微縮效果好，從而一舉反超尼康成為行業(yè)龍頭。技術(shù)推進(jìn)來(lái)看，ASML先后收購(gòu)擁有EUV及反射鏡技術(shù)專利的美國(guó)公司大的真空腔體實(shí)驗(yàn)室；從產(chǎn)業(yè)鏈合作來(lái)看，ASML用2過(guò)新里程。 2020年起EUV實(shí)現(xiàn)大規(guī)模出貨，在這兩先地位，也相較SOX跑出Alpha。隨著High-NAEUV開(kāi)始滲透，2nm及以下節(jié)點(diǎn)開(kāi)啟新一輪算力軍備競(jìng)賽，ASML有望憑借圖14：ASML股價(jià)復(fù)盤(pán)：關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突3.光刻需求伴隨摩爾定律延續(xù)而延續(xù)，制程迭代鞏固進(jìn)一步延續(xù)，推動(dòng)算力邊界不斷擴(kuò)展，光刻機(jī)需求將伴隨摩爾定律延續(xù)而的維系有賴于光刻技術(shù)分辨率的改善，分辨率描述了光刻機(jī)對(duì)線寬的極限介質(zhì)為水）通過(guò)提高數(shù)值孔徑來(lái)改善分辨率。 年年底，3nm芯片量產(chǎn)，此后0.55NAEUV光刻機(jī)推動(dòng)芯片微縮繼續(xù)朝著 受益于量?jī)r(jià)齊升，即將批量出貨的HighNAEUV或復(fù)刻lowNAEUV的量?jī)r(jià)走勢(shì)。ArF干式出貨量（臺(tái)）45000081817486868268 511182631424053EUV單價(jià)（百萬(wàn)歐元/臺(tái)）ArF浸沒(méi)式單價(jià)（百萬(wàn)歐元/臺(tái)）ArF干式單價(jià)（百萬(wàn)歐元/臺(tái)）KrFI-Line單價(jià)（百萬(wàn)歐元/臺(tái)）2016201720182提出客戶共同投資計(jì)劃并吸收以上三家客戶成合計(jì)持有約23%的股份。我們認(rèn)為，在新設(shè)備迭代過(guò)程客戶綁定不斷加深，尼康、佳能等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以實(shí)現(xiàn)彎道超車。29184241252455535532以只選擇一家供應(yīng)商，并通過(guò)獨(dú)供協(xié)議綁定雙方利益。同時(shí)通過(guò)收購(gòu)/參股認(rèn)為，在迭代過(guò)程中ASML積累的供應(yīng)鏈資源不斷強(qiáng) 4.1.EUV光刻機(jī)：先進(jìn)制程迭代+積極擴(kuò)產(chǎn)驅(qū)動(dòng)EUV需求增長(zhǎng)4.1.1.先進(jìn)制程必須使用E備經(jīng)濟(jì)效益。 High-NAEUV即將開(kāi)始滲透4.1.2.邏輯芯片、存儲(chǔ)芯片不斷迭代，驅(qū)動(dòng)4.1.2.1.邏輯芯片：代工廠求臺(tái)積電有望在2028年A14P制程中引入High-后進(jìn)入A10等更先進(jìn)制程后全面導(dǎo)入High-NAEUV。20付臺(tái)積電首臺(tái)HighNAEUV光刻機(jī)用于研發(fā)。年開(kāi)始量產(chǎn)7nm工藝，開(kāi)啟先進(jìn)邏輯芯片的新一輪 EUV收入（百萬(wàn)歐元）邏輯2017201820獻(xiàn)金額有望高于3nm制程。為應(yīng)對(duì)2nm產(chǎn)能需求，臺(tái)積電計(jì)劃在全臺(tái)灣地智能手機(jī)的需求的推動(dòng)下，2nm將會(huì)是一4.1.2.2.存儲(chǔ)芯片：三大存儲(chǔ)原廠先 徑也是以微縮制程來(lái)提高存儲(chǔ)密度，微縮過(guò)程不斷催生先進(jìn)光刻機(jī)需求。理如下：A 生產(chǎn)，預(yù)計(jì)2024年HBM產(chǎn)能將達(dá)到2023年的2.9倍。HBM堆疊結(jié)構(gòu)使4.1.3.高價(jià)質(zhì)量的High-NAEU20個(gè)訂單，計(jì)劃到2028年每年生產(chǎn)20臺(tái)。表1：High-NAEUV通過(guò)增大數(shù)值孔徑來(lái)改善分辨率光刻機(jī)型號(hào)K1NA曝光次數(shù)分辨率（nm）對(duì)應(yīng)制程節(jié)點(diǎn)KrF0.312480.86190ArF0.310.9316465ArF-i0.310.250.450.60.70.51123444436322925453232227Low-NAEUV0.460.390.3311N7N5 0.290.46129N3N2High-NAEUV0.460.5518N1NAEUV光刻機(jī)疊加多重曝光實(shí)現(xiàn)，無(wú)需使用High-NAEUV，臺(tái)積電表示High-NAEUV工藝流程簡(jiǎn)化，以提高良率和生產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。Low-NAEUV光刻機(jī)可以實(shí)現(xiàn)同樣的分辨率和晶體管密度，但需要采用更昂貴的材料和蝕、沉積和測(cè)量，出錯(cuò)的可能性更大，影響芯片良率。High-NAE簡(jiǎn)化生產(chǎn)流程，從而提高良率并提高生產(chǎn)周轉(zhuǎn)速 并不能否認(rèn)High-NAEUV本身的價(jià)值。的快速發(fā)展，射頻、功率半導(dǎo)體等使用成熟制程的芯片需求量大增，帶動(dòng)DUV光刻需求爆發(fā)。圖30：DUV光刻主要用于28nm及以上成熟制程請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20of30 圖33：ASML各型號(hào)DUV收入（百萬(wàn)歐元）圖33：ASML各型號(hào)DUV收入（百萬(wàn)歐元）28%72%27%27%28%29%29%73%73%72%71%71%比將從2023年的29%提升至2027年的33%，涵蓋車用、消費(fèi)、服務(wù)器及250020001Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q232Q2450設(shè)備備02023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21of30 4.2.2.關(guān)于中國(guó)大陸市場(chǎng)的三個(gè)擔(dān)憂：出口管制影響或我們梳理ASML針對(duì)中國(guó)大陸的出口管制政策，總結(jié)如下。我們認(rèn)為，相2000i及以上更先進(jìn)光刻機(jī)。但直至2023年年底，F(xiàn)ab廠（除了部分位列實(shí)體清單的公司）發(fā)貨。向荷蘭政府（而非美國(guó)政府）申請(qǐng)出口許可證。我們認(rèn)為，此次1970i和1980i出口許可證裁定權(quán)由美國(guó)政府轉(zhuǎn)移至荷蘭政府，并未從根本上禁止型號(hào)政策EUV所有型號(hào)禁止向中國(guó)大陸出口ArFiNXT2100iNXT2050iNXT1980iNXT1970iNXT1965iNXT1470i2023年年底前仍可向部分中國(guó)大陸客戶發(fā)貨（非實(shí)體清單客戶）；自2024年1月1日起，ASML被吊銷出口許可證，無(wú)法向任何中國(guó)大陸客戶發(fā)貨2024年9月7日起，ASML需要向荷蘭政府（而非美國(guó)政府）申請(qǐng)出口許可證（預(yù)計(jì)仍可向非實(shí)體清單客戶正常發(fā)貨）無(wú)限制無(wú)限制ArFDry及更低端型號(hào)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，智東西，國(guó)泰君安證券能無(wú)法為中國(guó)大陸存量設(shè)備進(jìn)行維修和維護(hù)，甚至所有光刻設(shè)備出口均需據(jù)彭博，美國(guó)政府要求ASML停止對(duì)已出售給中國(guó)大陸客戶的D請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22of30 術(shù)，包括直接禁售浸沒(méi)式ArFi。針對(duì)如下兩種政策走向：1）美國(guó)僅限制陸出口浸沒(méi)式ArFi，我們分別分析這兩種政策走向的可能性與潛在影響：的經(jīng)濟(jì)利益，ASML是極其重要的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，在任何情況下都不應(yīng)該受到占2025年收入預(yù)測(cè)值的3.5%。若進(jìn)一步完全限制ArFi對(duì)華出口，則2025最嚴(yán)厲的貿(mào)易措施阻止高端芯片流入中國(guó)大陸”后，ASML股價(jià)已從當(dāng)時(shí)力等方面均有護(hù)城河，中期來(lái)看，ASML仍使用浸沒(méi)式光刻，考慮水的折射率，當(dāng)前國(guó)產(chǎn)光刻機(jī)的數(shù)值孔徑可等效為ArFi光刻機(jī)的數(shù)值孔徑NA=1.35和36nm分辨率仍有提升空間。國(guó)產(chǎn)光刻機(jī)NXTNXT1470ASMLEXEEXE3800ENXT2100i類型ArF(Dry)ArF(Dry)ArFiLow-NAEUV最小分辨率（nm)655236光源波長(zhǎng)（nm）k10.250.250.250.25數(shù)值孔徑NA0.750.930.33套刻精度（nm）8<4.50.90.9數(shù)據(jù)來(lái)源：工信部，ASML，梓豪談芯公眾號(hào)，國(guó)泰君安證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23of30 模試產(chǎn)、大規(guī)模量產(chǎn)階段還需長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)試。元，占比80%/20%。從驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，系統(tǒng)收入（即光刻動(dòng)存儲(chǔ)芯片進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期。00年ASML來(lái)自中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)大陸、韓國(guó)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分24of30 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分25of30 制程擴(kuò)產(chǎn)，出貨量有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。 0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分26of30 ASML凈利潤(rùn)（百萬(wàn)歐元）ASML凈利率1000040%80001000040%800030%600020%400010%20000%0-10%尼康凈利率佳能凈利率2011持續(xù)研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為可持續(xù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。ASML）：ASML研發(fā)費(fèi)用（百萬(wàn)歐元）ASML研發(fā)費(fèi)用率佳能研發(fā)費(fèi)用率尼康研發(fā)費(fèi)用率佳能研發(fā)費(fèi)用率尼康研發(fā)費(fèi)用率0-12586828181683228222222222222請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分27of30 0 0比（BBratio）為半導(dǎo)體設(shè)備廠商業(yè)績(jī)的重要先行指標(biāo)，由業(yè)績(jī)。2023年前三個(gè)季度BBratio持續(xù)下行，一方面因43322110請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分28of30 AS