多資產(chǎn)配置（投資實(shí)踐進(jìn)階）

多資產(chǎn)配置投資實(shí)踐進(jìn)階目錄\h第1章多資產(chǎn)投資問(wèn)題的介紹\h1.1什么是多資產(chǎn)投資\h1.2傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)\h1.3從主動(dòng)型管理到敞口配置的轉(zhuǎn)換\h1.4提升配置結(jié)構(gòu)\h1.5通過(guò)建立多資產(chǎn)組合來(lái)管理尾部風(fēng)險(xiǎn)\h1.6新興市場(chǎng)的多資產(chǎn)投資\h1.7從多資產(chǎn)策略到多資產(chǎn)解決方案\h1.8多資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)\h第2章傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)\h2.1傳統(tǒng)投資流程\h2.2資產(chǎn)配置流程\h2.3多元化投資的理論\h2.4股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和投資期限\h2.5相互獨(dú)立的資產(chǎn)類(lèi)別\h2.6組織架構(gòu)和資源配置\h2.7資產(chǎn)配置需要的能力\h2.8改進(jìn)的配置解決方案\h2.9對(duì)于改進(jìn)資產(chǎn)配置方案的一些爭(zhēng)論\h第3章從主動(dòng)型管理到敞口配置\h3.1從歷史數(shù)據(jù)看阿爾法和貝塔的合理性\h3.2主動(dòng)型管理的發(fā)展\h3.3貝塔概念的一般化處理\h3.4配置不再以資產(chǎn)類(lèi)別區(qū)分\h3.5主動(dòng)型投資流程的含義\h3.6投資策略分類(lèi)\h3.7另類(lèi)投資的定位\h3.8可轉(zhuǎn)移阿爾法策略被淘汰\h3.9基準(zhǔn)投資和靈活貝塔投資策略的定位\h3.10基于敞口框架的風(fēng)險(xiǎn)分析\h3.11按照投資期限長(zhǎng)短來(lái)進(jìn)行組織架構(gòu)建設(shè)\h3.12從資產(chǎn)到敞口的轉(zhuǎn)換\h3.13結(jié)論\h第4章重新定義多資產(chǎn)配置決策中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)\h4.1風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)框架的現(xiàn)狀\h4.2多種資產(chǎn)共存的分析框架\h4.3投資期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)\h4.4大類(lèi)資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)溢價(jià)\h4.5資產(chǎn)類(lèi)別溢價(jià)：我們的理論和傳統(tǒng)方法的比較\h4.6資產(chǎn)類(lèi)別溢價(jià)：不同投資期限的影響\h4.7資產(chǎn)類(lèi)別風(fēng)險(xiǎn)：我們的理論和傳統(tǒng)方法的比較\h4.8資產(chǎn)類(lèi)別風(fēng)險(xiǎn)：不同投資期限的影響\h4.9主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)\h4.10在多資產(chǎn)投資不同情景中的應(yīng)用\h4.11結(jié)論\h第5章多策略配置結(jié)構(gòu)\h5.1配置方法的分類(lèi)\h5.2多策略框架在配置問(wèn)題上的應(yīng)用\h5.3多元化策略的優(yōu)勢(shì)\h5.4單配置方法的要求\h5.5多策略配置示例\h5.6結(jié)論\h第6章基本面敞口配置方法：經(jīng)濟(jì)周期\h6.1被動(dòng)經(jīng)濟(jì)模型\h6.2主動(dòng)經(jīng)濟(jì)方法\h6.3五周期資產(chǎn)配置法\h6.4周期理論中的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)\h6.5區(qū)分核心和周期性成分\h6.6五周期框架的構(gòu)成\h第7章系統(tǒng)性敞口配置流程：主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算\h7.1經(jīng)濟(jì)周期模型\h7.2貨幣周期模型\h7.3股票估值的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整\h7.4構(gòu)建一個(gè)經(jīng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算配置策略\h7.5模擬組合表現(xiàn)\h7.6ARB配置策略的效果檢驗(yàn)\h7.7回撤管理的應(yīng)用\h第8章資產(chǎn)配置預(yù)測(cè)\h8.1資產(chǎn)配置一致預(yù)期的數(shù)據(jù)庫(kù)\h8.2用一致預(yù)期來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)配置\h第9章多資產(chǎn)組合的優(yōu)化\h9.1均值方差理論的發(fā)展\h9.2組合配置和績(jī)效評(píng)估\h9.3效用最大化的策略\h9.4基金經(jīng)理的目標(biāo)\h9.5有效前沿\h9.6最優(yōu)組合選擇\h9.7約束條件\h9.8尾部風(fēng)險(xiǎn)約束\h9.9事件風(fēng)險(xiǎn)\h9.10宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)\h9.11市場(chǎng)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)\h9.12相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)\h9.13最優(yōu)策略的表達(dá)式\h9.14無(wú)約束配置\h9.15引入約束條件\h9.16最優(yōu)組合\h9.17結(jié)論\h第10章在多資產(chǎn)組合中管理尾部風(fēng)險(xiǎn)\h10.1實(shí)踐中的組合管理\h10.2實(shí)踐中的資產(chǎn)配置\h10.3真正的風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)：投資期末風(fēng)險(xiǎn)和投資期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)\h10.4模型的不確定性\h10.5止損規(guī)則\h10.6尾部風(fēng)險(xiǎn)的管理\h10.7相關(guān)變量說(shuō)明\h第11章新興市場(chǎng)的多資產(chǎn)投資\h11.1觀(guān)察1：新興市場(chǎng)區(qū)域分類(lèi)不合理\h11.2觀(guān)察2：新興市場(chǎng)行業(yè)分類(lèi)不恰當(dāng)\h11.3觀(guān)察3：股票指數(shù)的持倉(cāng)集中度\h11.4觀(guān)察4：主動(dòng)型管理的潛力\h11.5觀(guān)察5：主動(dòng)型管理人的業(yè)績(jī)表現(xiàn)\h11.6觀(guān)察6：過(guò)度依賴(lài)于單一投資決策\(yùn)h11.7觀(guān)察的總結(jié)\h11.8新興市場(chǎng)投資框架的陷阱\h11.9優(yōu)化的新興市場(chǎng)投資框架\h第12章資產(chǎn)配置在亞洲股票中的重要性\h12.1投資范圍對(duì)于組合超額回報(bào)的影響\h12.2不同行業(yè)的離散程度對(duì)于組合超額回報(bào)的影響\h12.3資產(chǎn)配置和個(gè)股選擇的相對(duì)重要性\h12.4美國(guó)股票池與亞洲股票池的對(duì)比\h12.5結(jié)論\h第13章多資產(chǎn)策略的執(zhí)行：主動(dòng)型還是被動(dòng)型\h13.1影響主動(dòng)型-被動(dòng)型策略選擇的投資因素\h13.2投資人的約束要求對(duì)于主動(dòng)型-被動(dòng)型決策的影響\h第14章敞口風(fēng)險(xiǎn)診斷模型\h14.1傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分析方法的缺點(diǎn)\h14.2評(píng)估有意風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)意風(fēng)險(xiǎn)\h14.3多維度風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)\h第15章管理人報(bào)酬對(duì)于配置決策的影響\h15.1報(bào)酬結(jié)構(gòu)\h15.2管理人約束\h15.3最佳的主動(dòng)性水平\h15.4業(yè)績(jī)分布\h15.5能力的重要性\h15.6主動(dòng)性水平和管理人年齡\h15.7多個(gè)投資期間的影響\h15.8管理合約示例\h15.9結(jié)論\h第16章從多資產(chǎn)策略到多資產(chǎn)解決方案\h16.1當(dāng)前行業(yè)轉(zhuǎn)型所處的階段\h16.2行業(yè)功能定位：多資產(chǎn)解決方案\h16.3多資產(chǎn)解決方案供應(yīng)商的特點(diǎn)\h16.4投資解決方案的定制化因素\h16.5標(biāo)準(zhǔn)操作流程的要求\h16.6業(yè)績(jī)歸因分析的重要性\h16.7結(jié)論\h第17章私人財(cái)富管理中的多資產(chǎn)投資\h17.1私人財(cái)富多資產(chǎn)投資的癥結(jié)\h17.2商業(yè)模式及組織架構(gòu)\h17.3當(dāng)前投資框架\h17.4私人財(cái)富多資產(chǎn)投資平臺(tái)\h17.5根據(jù)投資目標(biāo)進(jìn)行配置\h17.6只能做多的主動(dòng)型管理人\h17.7結(jié)論\h第18章開(kāi)展多資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)\h18.1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和定位\h18.2產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)\h18.3產(chǎn)品投資能力\h18.4目標(biāo)客戶(hù)群體\h18.5現(xiàn)有投資產(chǎn)品差在哪里\h18.6客戶(hù)群體：預(yù)期及績(jī)效評(píng)估\h第19章如何創(chuàng)造更好的業(yè)績(jī)：機(jī)構(gòu)投資之間的博弈\h19.1使命和理念：第一步也是最重要的一步\h19.2分析框架：傳統(tǒng)資產(chǎn)類(lèi)別與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)\h19.3將投資理念與回報(bào)驅(qū)動(dòng)因子和組合構(gòu)建決策結(jié)合在一起\h19.4投資治理\h19.5選擇委托投資的執(zhí)行路徑\h19.6監(jiān)督\h19.7結(jié)論“我們無(wú)法知道所有的答案，但是所有的問(wèn)題都值得我們思考?！薄⑸狢.克拉克致安雅和佳妮希望你們擁有不斷探尋的智慧、敢于創(chuàng)新的動(dòng)力，以及展現(xiàn)自我、實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想的勇氣。譯者序配置的作用1986年，格雷P.布林森（GaryP.Brinson）、L.蘭道夫·胡德（L.RandolphHood），以及吉爾伯特L.比鮑爾（GilbertL.Beebower）首次從歸因分析的角度檢查了91只大型養(yǎng)老金在1974~1983年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，試圖找到?jīng)Q定組合績(jī)效的關(guān)鍵因子。研究結(jié)果顯示，資產(chǎn)配置可以解釋組合93.6%的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在其后的30多年中，有不少研究人員順著這一思路繼續(xù)研究資產(chǎn)配置對(duì)于投資組合業(yè)績(jī)的影響作用，根據(jù)選擇樣本期間、研究方法以及市場(chǎng)環(huán)境的不同，得到的結(jié)論也略有不同。但學(xué)術(shù)研究及金融機(jī)構(gòu)普遍形成的共識(shí)就是，資產(chǎn)配置是決定組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)的最重要因素。中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)起步較晚，對(duì)于資產(chǎn)配置問(wèn)題的研究也是伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善而逐漸活躍起來(lái)的。最先開(kāi)始理解資產(chǎn)配置的重要作用，并將其運(yùn)用在實(shí)際投資管理中的，還是以機(jī)構(gòu)投資人為主，包括主權(quán)投資基金、保險(xiǎn)公司以及銀行等。隨著市場(chǎng)上可投資產(chǎn)品的日益豐富，不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征日益復(fù)雜，投資人的選擇和管理方式也面臨著巨大挑戰(zhàn)。本書(shū)無(wú)論從理論研究，還是從實(shí)踐操作層面，對(duì)目前中國(guó)市場(chǎng)投資人都有重要的參考意義。多資產(chǎn)投資實(shí)踐多資產(chǎn)投資是一個(gè)內(nèi)涵豐富、外延廣闊的概念。它涵蓋了不同市場(chǎng)、不同資產(chǎn)類(lèi)別、不同投資期限對(duì)于投資的影響，也包括涉及多資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制、組織架構(gòu)建設(shè)以及商業(yè)推廣等。本書(shū)盡可能全面而深入地分析了以上這些內(nèi)容。本書(shū)的作者有著豐富的多資產(chǎn)投資管理經(jīng)驗(yàn)，并且經(jīng)歷過(guò)各個(gè)資本市場(chǎng)不同的牛熊周期，既服務(wù)過(guò)大型的機(jī)構(gòu)投資人，包括主權(quán)基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等，也服務(wù)過(guò)普通的個(gè)人投資者。從多資產(chǎn)投資延伸出來(lái)的策略種類(lèi)繁多，不過(guò)基本可以統(tǒng)稱(chēng)為多資產(chǎn)策略。這一策略最早由全球領(lǐng)先的資產(chǎn)管理公司推出，擁有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和實(shí)踐運(yùn)用。在金融危機(jī)之后，資本市場(chǎng)的投資人越來(lái)越多地注意到，單一股票或者債券策略的組合已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足客戶(hù)的需求，傳統(tǒng)的組合策略，比如60/40組合、被動(dòng)組合、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)/日期組合等，在應(yīng)對(duì)多變的市場(chǎng)環(huán)境方面，也無(wú)法做到令人滿(mǎn)意?，F(xiàn)實(shí)需求推動(dòng)了多資產(chǎn)策略的迅速發(fā)展。對(duì)于多資產(chǎn)策略，從字面上理解，是包含多類(lèi)資產(chǎn)的投資組合策略。相比傳統(tǒng)的股票/債券組合，多資產(chǎn)策略最明顯的特點(diǎn)是包含的資產(chǎn)種類(lèi)更多、涉及的市場(chǎng)范圍更廣。典型的多資產(chǎn)策略中除了股票、債券之外，還包括商品、不動(dòng)產(chǎn)、私募股權(quán)、私募債券等另類(lèi)投資。多種資產(chǎn)組合在一起，一方面確實(shí)有效提高了組合應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，但是另一方面，卻又對(duì)資產(chǎn)管理人的專(zhuān)業(yè)能力提出了巨大的挑戰(zhàn)。畢竟，沒(méi)有人可以同時(shí)深刻了解所有的資產(chǎn)類(lèi)別。此外，當(dāng)前金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)變化，新的投資工具和投資理論層出不窮，每個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)也需要重新定義。本書(shū)重新回顧并檢查了目前的多資產(chǎn)策略和觀(guān)點(diǎn)，運(yùn)用詳盡的數(shù)據(jù)和扎實(shí)的數(shù)理分析，對(duì)長(zhǎng)期流行的多資產(chǎn)策略提出了挑戰(zhàn)和質(zhì)疑，并且根據(jù)豐富的理論研究和行之有效的實(shí)踐運(yùn)用，給出了全新的多資產(chǎn)策略解決方案，為多資產(chǎn)策略的構(gòu)建提供了令人耳目一新的見(jiàn)解。在本書(shū)中，作者討論了傳統(tǒng)多資產(chǎn)理論的缺陷，重新定義了阿爾法和貝塔，并提出應(yīng)該以全新的視角來(lái)看待主動(dòng)型策略和被動(dòng)型策略的優(yōu)劣勢(shì)。在配置方面，作者認(rèn)為傳統(tǒng)上按照資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)進(jìn)行配置會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的重疊和低效，而應(yīng)該按照敞口類(lèi)別來(lái)配置，這樣可以顯著提高配置效率，并且有利于整體風(fēng)險(xiǎn)控制框架的搭建。在以上分析的基礎(chǔ)之上，結(jié)合多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，作者提出了全新的多資產(chǎn)解決方案。多資產(chǎn)投資中的風(fēng)險(xiǎn)管理伴隨現(xiàn)代金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，金融理論日新月異。在構(gòu)成整個(gè)金融市場(chǎng)的理論基石中，至關(guān)重要的仍然是風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配。所有的回報(bào)都伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，這可以看作當(dāng)代金融市場(chǎng)的基石。所有投資人的工作都可以歸結(jié)為在可承受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)追求盡可能高的回報(bào)/效用。本書(shū)中認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵既包括了投資期末未能達(dá)到預(yù)期回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)，也包括了投資期內(nèi)組合表現(xiàn)突破既定閾值的風(fēng)險(xiǎn)。于是，我們需要重新審視對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定義，以及導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的不同因子，并進(jìn)而制定具有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。在本書(shū)中，作者重點(diǎn)分析了如何管理投資過(guò)程中出現(xiàn)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，并且提出，對(duì)于投資人而言，投資期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)甚至比投資期末的風(fēng)險(xiǎn)更為重要。因此，全面而有效的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)體系和管理體系，是決定多資產(chǎn)策略成功與否的關(guān)鍵。作者提出了一套綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法，既能夠管理投資期內(nèi)的回撤風(fēng)險(xiǎn)，也能夠有預(yù)見(jiàn)性地控制投資期末回報(bào)未達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的合計(jì)，才應(yīng)該是投資面對(duì)的“真正風(fēng)險(xiǎn)”。中國(guó)的金融市場(chǎng)雖然起步較晚，但是發(fā)展迅速，目前中國(guó)的資本市場(chǎng)在全球金融市場(chǎng)中已經(jīng)起到了舉足輕重的作用。盡管長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)仍然存在割裂，但是大類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征仍然具有共性。此外，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和理解還處在相對(duì)初級(jí)的階段，監(jiān)管環(huán)境和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不同又對(duì)投資人的風(fēng)險(xiǎn)控制能力提出了更高和更有針對(duì)性的要求。本書(shū)深入分析了各類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征，并且重新設(shè)計(jì)了針對(duì)不同投資人和資產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，對(duì)于國(guó)內(nèi)的投資人具有很強(qiáng)的借鑒意義。多資產(chǎn)投資的商業(yè)實(shí)踐多資產(chǎn)投資的業(yè)務(wù)模式具有創(chuàng)新性，全球各地的管理人也在不斷嘗試設(shè)計(jì)并推廣不同的多資產(chǎn)產(chǎn)品，應(yīng)對(duì)變化萬(wàn)千的市場(chǎng)環(huán)境，滿(mǎn)足客戶(hù)的不同需求。正是由于多資產(chǎn)業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，這就要求資產(chǎn)管理人重新調(diào)整內(nèi)外部資源的配置，設(shè)計(jì)合理有效的組織架構(gòu)，以適應(yīng)多資產(chǎn)投資的實(shí)際需求。本書(shū)作者分析了目前市面上主流的多資產(chǎn)策略及其管理人內(nèi)部架構(gòu)，總結(jié)出能夠成功提供多資產(chǎn)投資服務(wù)的一系列特征。這對(duì)于我國(guó)境內(nèi)的資產(chǎn)管理公司有著重要的借鑒意義。我于2014年初步接觸多資產(chǎn)投資的概念，彼時(shí)我正在境內(nèi)一家大型保險(xiǎn)公司從事保險(xiǎn)資金海外投資工作。作為保險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理人，在日常投資實(shí)踐中，考慮最多的問(wèn)題就是如何進(jìn)行資產(chǎn)配置、管理多種資產(chǎn)類(lèi)別的投資組合、應(yīng)對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境的變化并控制風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而創(chuàng)造回報(bào)。本書(shū)從不同維度解答并延伸了上述這些要點(diǎn)，有針對(duì)性地解決了機(jī)構(gòu)投資人在管理大規(guī)模資金時(shí)所面臨的問(wèn)題。此外，隨著國(guó)民財(cái)富的整體上升，對(duì)于個(gè)人投資者而言，如何配置財(cái)富、如何甄別投資機(jī)會(huì)、如何控制投資風(fēng)險(xiǎn)，這些問(wèn)題也是在個(gè)人投資中需要認(rèn)真思考總結(jié)的。本書(shū)在這一方面能夠給機(jī)構(gòu)投資人和個(gè)人投資者提供有用的借鑒。最后，感謝CFA北京協(xié)會(huì)給予的機(jī)會(huì)，讓我得以翻譯本書(shū)，并在此過(guò)程中充實(shí)自己的知識(shí)，提高對(duì)于投資的理解。感謝機(jī)械工業(yè)出版社華章公司的劉新艷老師以及本書(shū)作者之一李兵老師，在譯稿校驗(yàn)和出版過(guò)程中給予的大力幫助。翻譯、校驗(yàn)過(guò)程歷時(shí)接近1年，在這期間得到了我妻子的大力支持，在此由衷感謝。是為序。胡超2017年3月29日前言在一次訪(fǎng)談中，有人問(wèn)我：“為什么你想成為一個(gè)投資經(jīng)理？”我的回答是：在投資的世界里面，任何一個(gè)角落發(fā)生的任何一件事都會(huì)影響你今天將要做的決策，這是獨(dú)一無(wú)二的。這個(gè)觀(guān)點(diǎn)在今天更為正確。當(dāng)然，問(wèn)題在于我們對(duì)這些事情的看法是不一樣的，對(duì)信息的理解是不一樣的，并且對(duì)這些事情如何影響經(jīng)濟(jì)以及資產(chǎn)價(jià)格的認(rèn)識(shí)也是不一樣的。這些觀(guān)點(diǎn)的差異一方面創(chuàng)造了整個(gè)金融市場(chǎng)，另一方面也催生了無(wú)數(shù)關(guān)于“正確”方案的討論。這些觀(guān)點(diǎn)的碰撞來(lái)自不同的維度：學(xué)術(shù)和實(shí)踐，基本面和系統(tǒng)性，自下而上和自上而下，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮碗S意的，想象的和實(shí)踐的，回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，或者全球化和本土化。每個(gè)人都有支持自己觀(guān)點(diǎn)的分析方法，但是很少有人去討論是否有一種框架可以把各種理論集合在一起，進(jìn)而為投資人提供一種最優(yōu)的投資解決方案。這就是本書(shū)試圖解決的一個(gè)問(wèn)題。多資產(chǎn)投資是一個(gè)廣泛應(yīng)用的專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)，也是任何一個(gè)組合都可能會(huì)面臨的投資問(wèn)題，它涉及不同地域、不同資產(chǎn)屬性、不同行業(yè)等幾乎所有的金融市場(chǎng)工具。對(duì)于這一問(wèn)題的分析往往將我們帶往一條充滿(mǎn)主觀(guān)判斷的道路，由于沒(méi)有充分的證據(jù)或論斷，這一問(wèn)題的結(jié)論也飽受爭(zhēng)論。另外一些時(shí)候，我們可能會(huì)構(gòu)建一種偏理論的量化框架模型，這并沒(méi)有太大的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。所有觀(guān)點(diǎn)都是有根據(jù)的，我們相信在多資產(chǎn)投資范圍內(nèi)，對(duì)每個(gè)細(xì)項(xiàng)問(wèn)題的研究都有可能提供一種解決方案，而這些單一的解決方案往往是偏頗的。在本書(shū)一開(kāi)始，我們介紹了時(shí)下多資產(chǎn)投資的概況。接著，我們?cè)敿?xì)探討了那些我們認(rèn)為可以進(jìn)一步優(yōu)化該框架的地方，并提供一種更為有效的解決方案。在每一章節(jié)中，我們都嘗試解決某一個(gè)特定的問(wèn)題。我們的目標(biāo)是，根據(jù)我們?cè)诠芾砣蚨噘Y產(chǎn)組合方面的經(jīng)驗(yàn)，提供一種我們認(rèn)為有效的多資產(chǎn)解決方案。很多時(shí)候這些方案?jìng)?cè)重于基本面，也有一些方案非常量化。總而言之，我們希望可以描述我們?cè)趯?shí)際工作中應(yīng)用的方法，這些方法行之有效。本書(shū)的目的在于提出這樣一個(gè)問(wèn)題：“如果今天你可以從頭構(gòu)建一個(gè)多資產(chǎn)投資策略，你應(yīng)該怎么做？”在解決多資產(chǎn)投資問(wèn)題的同時(shí)，我們也審視了該策略的商業(yè)表現(xiàn)。當(dāng)前市場(chǎng)上豐富的多資產(chǎn)投資策略為我們的研究提供了很好的對(duì)象，我們可以看看如何開(kāi)展多資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，并解決相關(guān)的問(wèn)題，比如管理人薪酬、個(gè)人投資者如何進(jìn)行多資產(chǎn)投資等。在本書(shū)的最后一章，我們附上了韋萊韜?；輴偼顿Y服務(wù)公司的觀(guān)點(diǎn)，主要是他們?nèi)绾螀f(xié)助客戶(hù)解決以上問(wèn)題。普拉納·古普塔（PranayGupta）斯文·斯卡爾舍（SvenSkallsjo）李兵（BingLi）作者簡(jiǎn)介普拉納·古普塔、斯文·斯卡爾舍以及李兵在最近的15年間一直在一起工作，他們各自在資產(chǎn)配置、金融數(shù)學(xué)以及組合管理方面都有扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)能力。這些能力使得他們?cè)诠芾泶笠?guī)模資產(chǎn)時(shí)可以運(yùn)用創(chuàng)造性的方法解決碰到的各種問(wèn)題。普拉納·古普塔，特許金融分析師（CFA），在投資管理領(lǐng)域工作超過(guò)25年，曾分別在歐洲大陸、英國(guó)、美國(guó)以及亞洲工作過(guò)。普拉納先生在亞洲很多著名的資產(chǎn)管理公司擔(dān)任過(guò)首席投資官，在11個(gè)國(guó)家為機(jī)構(gòu)客戶(hù)、零售客戶(hù)以及保險(xiǎn)資金管理超過(guò)850億美元的資產(chǎn)。此外，普拉納先生也一直負(fù)責(zé)管理一只規(guī)模超過(guò)220億美元的多資產(chǎn)投資策略基金，在這只基金上，普拉納先生運(yùn)用了具有創(chuàng)造性的方法，持續(xù)提供了正回報(bào)。普拉納先生獲得了“BestDiscretionaryAssetManager”榮譽(yù)。在他的職業(yè)生涯中，普拉納先生在全球各地管理過(guò)股票基金、新興市場(chǎng)債券基金、對(duì)沖基金母基金以及系統(tǒng)性量化基金等。普拉納先生曾擔(dān)任過(guò)CFA協(xié)會(huì)研究基金會(huì)的投資委員會(huì)主席，負(fù)責(zé)該捐贈(zèng)基金的資產(chǎn)配置。他同時(shí)也擔(dān)任過(guò)新加坡國(guó)立大學(xué)資產(chǎn)管理研究與投資協(xié)會(huì)的研究員。普拉納先生是全球另類(lèi)投資協(xié)會(huì)（GAAI）的創(chuàng)始人，這是一個(gè)全球化的非營(yíng)利性投資智庫(kù)，主要服務(wù)于各國(guó)的主權(quán)基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、公司及政府的養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)。該智庫(kù)的研究涵蓋了資產(chǎn)管理的各個(gè)領(lǐng)域。普拉納先生目前正在協(xié)助CFA協(xié)會(huì)制定其資產(chǎn)配置和另類(lèi)投資相關(guān)的課程項(xiàng)目。普拉納先生曾在全球各地發(fā)表過(guò)演講，內(nèi)容廣泛，也是BBC全球、彭博TV、CNBC以及CNN等媒體機(jī)構(gòu)的?？?。斯文·斯卡爾舍，博士，是一位金融專(zhuān)家，他擅長(zhǎng)運(yùn)用數(shù)理工具解決資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)控制方面的問(wèn)題。在獲得一個(gè)數(shù)學(xué)學(xué)位之后，他的興趣轉(zhuǎn)向了經(jīng)濟(jì)學(xué)以及金融市場(chǎng)。他于2004年在斯德哥爾摩經(jīng)濟(jì)學(xué)院獲得博士學(xué)位，研究的主要方向是貨幣政策和動(dòng)態(tài)收益率曲線(xiàn)之間的內(nèi)在聯(lián)系，重點(diǎn)關(guān)注零利率政策的含義和影響。他目前主要活躍于風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域，在就職于Ignis資產(chǎn)管理公司、AGL結(jié)構(gòu)金融公司以及Shell資產(chǎn)管理公司期間，分別設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)模型。在工作中，他運(yùn)用數(shù)理工具將直觀(guān)的理念轉(zhuǎn)化為模型。斯文與其他人合作完成了多篇針對(duì)多資產(chǎn)投資以及風(fēng)險(xiǎn)管理的論文。李兵，博士、特許金融分析師，是富榮資產(chǎn)管理有限公司的總裁，這是一家香港公司，主要為中國(guó)內(nèi)地的高凈值客戶(hù)提供投資方案。李兵先生在西安大略大學(xué)獲得了化學(xué)博士學(xué)位，并開(kāi)始在Grey-danus，Boeckh&Associates公司擔(dān)任量化分析師。在那里，李兵先生通過(guò)對(duì)收益率曲線(xiàn)和利差曲線(xiàn)建模，成功開(kāi)發(fā)了債券交易策略。在20年的職業(yè)生涯中，李兵先生曾在加拿大、歐洲大陸、英國(guó)以及中國(guó)香港的幾家資產(chǎn)管理公司擔(dān)任基金經(jīng)理。他服務(wù)的客戶(hù)包括機(jī)構(gòu)客戶(hù)以及零售客戶(hù)，管理的資產(chǎn)類(lèi)別包括全球債券、股票、對(duì)沖基金母基金以及多資產(chǎn)配置組合。作為一個(gè)長(zhǎng)期從業(yè)者，李兵先生持續(xù)關(guān)注在構(gòu)建投資策略方面的各種細(xì)節(jié)問(wèn)題，其業(yè)績(jī)持續(xù)超越相應(yīng)的基準(zhǔn)。第1章多資產(chǎn)投資問(wèn)題的介紹最近十年間，金融市場(chǎng)研究和資產(chǎn)管理行業(yè)最熱點(diǎn)的問(wèn)題包括如何創(chuàng)造阿爾法收益、如何將回報(bào)分成阿爾法收益及貝塔收益，以及究竟該用主動(dòng)型管理策略還是被動(dòng)型管理策略。確實(shí)如此，目前全球投資領(lǐng)域的主要目的都是為了解決在資產(chǎn)管理中碰到的上述各方面問(wèn)題。比如，投資銀行的市場(chǎng)研究主要是在個(gè)體證券的層面，目的在于推薦有潛力的投資機(jī)會(huì)，并且貢獻(xiàn)超越市場(chǎng)基準(zhǔn)的回報(bào)。不論在全球任何地方，也不論管理何種資產(chǎn)，大部分主動(dòng)型資產(chǎn)管理人都宣稱(chēng)他們有能力找到“正確的”股票或者債券，從而戰(zhàn)勝市場(chǎng)，并且收取主動(dòng)管理傭金。即使是投資人，不論主權(quán)基金、公司、政府養(yǎng)老金，或者捐贈(zèng)基金，它們的主要工作和資源都集中于選擇正確的投資策略，雇用或者炒掉外部管理人。但是，目前金融行業(yè)的結(jié)構(gòu)似乎與我們長(zhǎng)久以來(lái)形成的共識(shí)相左，即一個(gè)組合90%的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)來(lái)自資產(chǎn)配置。盡管實(shí)際上是否剛好是90%仍然有爭(zhēng)議，但是普遍的共識(shí)是，就算不是最主要的貢獻(xiàn)因素，資產(chǎn)配置也在很大程度上影響了組合的整體回報(bào)。那么，為什么我們要將大量的資源用于研究基于個(gè)股選擇能力的投資策略上，這可能僅僅只貢獻(xiàn)10%的回報(bào)。與此同時(shí)，內(nèi)涵豐富的組合配置問(wèn)題卻沒(méi)有得到充分研究，也沒(méi)有足夠的創(chuàng)新成果。這個(gè)問(wèn)題成為資產(chǎn)所有者未能實(shí)現(xiàn)組合回報(bào)目標(biāo)的唯一重大原因，不管是機(jī)構(gòu)投資者還是私人投資者都是如此。這個(gè)問(wèn)題也是全球多資產(chǎn)投資的一個(gè)核心問(wèn)題。從最開(kāi)始的關(guān)注資產(chǎn)配置，多資產(chǎn)投資開(kāi)始變得多元化，不同的機(jī)構(gòu)對(duì)其有不同的定位，也有不同的稱(chēng)呼。除了多資產(chǎn)之外，這一研究領(lǐng)域的其他名稱(chēng)還包括資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)配置、因子配置、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置、宏觀(guān)投資、投資解決方案或者政策組合構(gòu)建等。這僅僅是一部分名字，這一策略幾乎覆蓋了投資資產(chǎn)的各個(gè)類(lèi)別，不管是戰(zhàn)略組合還是母基金的構(gòu)建。在本書(shū)中，我們研究了關(guān)于多資產(chǎn)投資各個(gè)方面的問(wèn)題，并提出一種具有代表性的框架，將這一領(lǐng)域中的各種市場(chǎng)活動(dòng)歸納總結(jié)出一個(gè)概念。我們認(rèn)為，當(dāng)今各種資產(chǎn)類(lèi)別都是在一個(gè)全球性的多資產(chǎn)框架內(nèi)運(yùn)行的，“真正”有效的主動(dòng)型管理策略其實(shí)只有一個(gè)，那就是資產(chǎn)配置。今天市場(chǎng)出現(xiàn)的以某一基準(zhǔn)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量的主動(dòng)型管理策略或被動(dòng)型管理策略，實(shí)際上并沒(méi)有那么重要。但是，多資產(chǎn)絕對(duì)回報(bào)問(wèn)題比相對(duì)回報(bào)問(wèn)題更復(fù)雜，以至于目前世界投資領(lǐng)域的工具和方法并不能很好地解決這些問(wèn)題。本書(shū)希望能夠在這一持續(xù)創(chuàng)新的過(guò)程中，提供一些具有實(shí)踐意義的建議。1.1什么是多資產(chǎn)投資我們對(duì)于多資產(chǎn)投資的定義是，在投資產(chǎn)品、服務(wù)或者解決方案中，包括不止一種資產(chǎn)類(lèi)別的投資活動(dòng)。這包括了投資領(lǐng)域的幾乎所有活動(dòng)，比如客戶(hù)要求、產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及必要的投資流程和組合分析中的各個(gè)環(huán)節(jié)等。多資產(chǎn)投資的內(nèi)涵非常廣泛，圖1-1描述了這其中的各個(gè)環(huán)節(jié)。在投資決策環(huán)節(jié)就包括了資產(chǎn)預(yù)測(cè)、資產(chǎn)配置、組合構(gòu)建、執(zhí)行以及風(fēng)險(xiǎn)診斷。僅在資產(chǎn)預(yù)測(cè)環(huán)節(jié)，就有越來(lái)越多的可能性，既包括主觀(guān)判斷，也包括系統(tǒng)性分析，此外還需要考慮用于配置的可選擇資產(chǎn)范圍。在不同的投資期限下，基于風(fēng)險(xiǎn)、收益或者二者結(jié)合的角度，這些預(yù)測(cè)又會(huì)形成不同的結(jié)論。多資產(chǎn)組合的構(gòu)建開(kāi)始考慮“真正的風(fēng)險(xiǎn)”約束，并且越來(lái)越關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)的管理。不管是主動(dòng)管理人的傳統(tǒng)方法，還是利用新開(kāi)發(fā)的衍生工具，管理多資產(chǎn)組合都越來(lái)越靈活。這又引發(fā)了新一輪關(guān)于主動(dòng)型管理還是被動(dòng)型管理的討論，尤其是隨著靈活貝塔收益策略開(kāi)始流行起來(lái)。最后，組合分析和診斷框架變成一種基本的必備技能，在投資流程中，這種技能可以用來(lái)分析問(wèn)題的癥結(jié)，進(jìn)而改進(jìn)并提升績(jī)效。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面，越來(lái)越多的管理人開(kāi)始重視投資產(chǎn)品的定制化需求。這帶來(lái)了各種各樣的多資產(chǎn)策略，每一種策略都是專(zhuān)門(mén)針對(duì)某一類(lèi)資產(chǎn)所有者的解決方案，完全是根據(jù)他們獨(dú)特的要求和約束來(lái)制定的。圖1-1多資產(chǎn)投資平臺(tái)涉及的投資、產(chǎn)品和決策流程在本書(shū)中，我們對(duì)于已經(jīng)長(zhǎng)期流行的全球多資產(chǎn)策略的觀(guān)點(diǎn)提出了質(zhì)疑，并且提出一些對(duì)于從業(yè)者來(lái)說(shuō)具有啟發(fā)意義的觀(guān)點(diǎn)。針對(duì)全球多資產(chǎn)投資的實(shí)際問(wèn)題，我們給出了一些非傳統(tǒng)但行之有效的解決方案。在很多案例中，從嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)層面來(lái)說(shuō)，我們很難驗(yàn)證給出的解決方案在理論上是最優(yōu)的；但是，我們可以確認(rèn)的是，每一個(gè)解決方案都在大規(guī)模資產(chǎn)管理的實(shí)踐中運(yùn)用過(guò)，并且都是成功的。此處討論的這些技術(shù)或許不是投資管理的最終答案，但看起來(lái)比目前我們正在應(yīng)用的方法更有效。最后，我們希望提供一個(gè)框架，可以作為未來(lái)多資產(chǎn)投資領(lǐng)域研究的基礎(chǔ)方向。1.2傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)理論認(rèn)為，在一個(gè)組合中投資于多種資產(chǎn)類(lèi)別可以獲得多元化效應(yīng)，而且投資股票可以獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，多元化和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是選擇多資產(chǎn)投資的主要原因。然而，在當(dāng)今的市場(chǎng)環(huán)境下，不同資產(chǎn)類(lèi)別之間的關(guān)聯(lián)性提高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低并且波動(dòng)水平加大，都對(duì)這兩個(gè)傳統(tǒng)框架下的理論提出了挑戰(zhàn)。投資人所要求的收益目標(biāo)以及回撤風(fēng)險(xiǎn)控制都越來(lái)越難實(shí)現(xiàn)。如今的全球金融市場(chǎng)更加復(fù)雜，各種混合工具和衍生品層出不窮，而多資產(chǎn)投資的創(chuàng)新、管理以及實(shí)踐也需要不斷進(jìn)步，來(lái)應(yīng)對(duì)復(fù)雜的形勢(shì)。1.3從主動(dòng)型管理到敞口配置的轉(zhuǎn)換在公司資本結(jié)構(gòu)中運(yùn)用不同工具所形成的資產(chǎn)類(lèi)別，是多資產(chǎn)投資的理論基礎(chǔ)。大部分投資人或管理人都根據(jù)這些資產(chǎn)類(lèi)別將金融市場(chǎng)分為不同的領(lǐng)域，他們的主要工作就是戰(zhàn)勝不同資產(chǎn)類(lèi)別的市場(chǎng)基準(zhǔn)，創(chuàng)造阿爾法收益。但是，將阿爾法收益和貝塔收益分開(kāi)來(lái)看，究竟是為了更好的投資回報(bào)，還是僅僅為了更合理的傭金結(jié)構(gòu)？我們提出的框架將阿爾法收益和貝塔收益統(tǒng)一起來(lái)，我們認(rèn)為二者之間并沒(méi)有清晰的界限。阿爾法和貝塔之間的劃分，實(shí)際上是在區(qū)分可交易的和不可交易的貝塔，而這會(huì)隨著市場(chǎng)的變化而發(fā)生變化。我們認(rèn)為這種主動(dòng)型投資和風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程的框架，意味著投資管理行業(yè)應(yīng)該將越來(lái)越多的資源和工作集中于資產(chǎn)配置而不是創(chuàng)造阿爾法收益。根據(jù)投資工具屬性定義資產(chǎn)類(lèi)別造成的另外一個(gè)影響就是，資產(chǎn)類(lèi)別的劃分也被用于資產(chǎn)配置決策。盡管配置于不相關(guān)的資產(chǎn)類(lèi)別可以提高組合的整體表現(xiàn)，但是我們也知道，在公司層面來(lái)說(shuō)，信用債和股票本身就存在重疊。如果能夠分離主權(quán)債券中隱含的利率風(fēng)險(xiǎn)、公司債中的信用風(fēng)險(xiǎn)以及股票證券中的股票風(fēng)險(xiǎn)，我們就可以創(chuàng)造一種多層次的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測(cè)機(jī)制。我們認(rèn)為這種機(jī)制在資產(chǎn)配置方面更合理。1.4提升配置結(jié)構(gòu)大部分（退休金）計(jì)劃發(fā)起人都會(huì)為他們的資產(chǎn)建立一個(gè)長(zhǎng)期的配置結(jié)構(gòu)，然后花費(fèi)大量的精力在各個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別或者投資風(fēng)格中選取一些主動(dòng)型管理人。盡管這樣可以讓阿爾法收益和管理人風(fēng)險(xiǎn)更分散，但是資產(chǎn)配置——這一影響組合的唯一也是最重要的決策，仍然沒(méi)有得到任何分散。在很多實(shí)際案例中，這一決策通常都被外包出去，或者只占用極少的內(nèi)部資源，這也是導(dǎo)致很多（退休金）計(jì)劃出現(xiàn)資金缺口的主要原因。我們認(rèn)為，退休金計(jì)劃發(fā)起人不應(yīng)該再用傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置方法，而需要設(shè)計(jì)成為一個(gè)多資產(chǎn)策略，并且用多種方法實(shí)現(xiàn)投資目的。不同的觀(guān)點(diǎn)和方法都可以控制退休金計(jì)劃對(duì)于某一單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)因子的敞口，并在最需要的地方提供分散化效果。我們將討論兩種不同的策略——基本面策略和系統(tǒng)性策略。我們的基本面配置主要依據(jù)商業(yè)周期，我們認(rèn)為影響資產(chǎn)價(jià)格的一共有六大周期，分別是全球商業(yè)周期、區(qū)域商業(yè)周期、貨幣政策周期、信用和資本支出周期以及市場(chǎng)周期。除了風(fēng)險(xiǎn)約束因子之外，我們發(fā)現(xiàn)綜合考慮各周期的影響在資產(chǎn)配置決策中頗為有效。配置決策的第二個(gè)方法是運(yùn)用量化技術(shù)，根據(jù)各大類(lèi)資產(chǎn)制定一種戰(zhàn)略配置決策。通過(guò)采取一種風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的框架，并使之適應(yīng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的變化，使得我們可以在大類(lèi)資產(chǎn)之間主動(dòng)地切換配置。在考慮回撤風(fēng)險(xiǎn)管理之后，我們發(fā)現(xiàn)不管用何種指標(biāo)來(lái)衡量，這種積極的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)方法的業(yè)績(jī)都更優(yōu)秀，好于標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)配置方法，也好于60/40的經(jīng)典配置結(jié)構(gòu)（指組合中60%的資產(chǎn)配置于股票，40%的資產(chǎn)配置于固定收益）。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)這種方法的適用性，我們考察了不同的歷史區(qū)間，股票和債券不同的牛市和熊市，確認(rèn)該策略的表現(xiàn)都較穩(wěn)定。最后，我們討論了一種新的方法，這種方法可以令配置預(yù)測(cè)流程更有效率。投資銀行中有一群專(zhuān)業(yè)分析師，他們研究單個(gè)證券，并對(duì)每家公司發(fā)布盈利預(yù)測(cè)。這些預(yù)測(cè)在市場(chǎng)上流傳甚廣，市場(chǎng)的參與者可以找到對(duì)每家公司的一致預(yù)測(cè)水平，也很難找到有哪家機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)最后看起來(lái)比其他家的預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確。然而，當(dāng)前市場(chǎng)上并沒(méi)有針對(duì)資產(chǎn)配置的一致預(yù)測(cè)。有意思的是，如果有人可以收集市場(chǎng)上每一個(gè)策略分析師的配置預(yù)測(cè)，并建立一個(gè)相應(yīng)的數(shù)據(jù)庫(kù)，那么他也可以用公司一致盈利預(yù)測(cè)的方法來(lái)預(yù)測(cè)資產(chǎn)配置。1.5通過(guò)建立多資產(chǎn)組合來(lái)管理尾部風(fēng)險(xiǎn)從最高層面的資產(chǎn)配置決策，到組合經(jīng)理的個(gè)股選擇，尾部風(fēng)險(xiǎn)存在于投資流程的各個(gè)階段。盡管所有投資人都說(shuō)他們的投資期限較長(zhǎng)，但是在實(shí)踐中，他們?nèi)匀环浅ｊP(guān)注每個(gè)期間內(nèi)的回撤風(fēng)險(xiǎn)。期間內(nèi)的回撤風(fēng)險(xiǎn)是總風(fēng)險(xiǎn)中很重要的組成部分，在構(gòu)建資產(chǎn)組合、投資策略和資產(chǎn)類(lèi)別中，都需要重視并管理。但是，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)因子和組合構(gòu)建方法在很大程度上都忽略了投資期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的管理。這就導(dǎo)致資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估結(jié)果失準(zhǔn)，最后構(gòu)建的組合也無(wú)法完全滿(mǎn)足客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們提出了一種綜合性的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法，這種方法既可以管理每一個(gè)子期間內(nèi)的回撤風(fēng)險(xiǎn)，使之不超過(guò)一定的閾值，又可以控制投資期末總回報(bào)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。我們相信這種方法可以抓住“真正的”風(fēng)險(xiǎn)，而并非僅僅是投資期末業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我們也提出一種組合構(gòu)建的方法，這種方法用到了總回報(bào)分布的概念，并非假設(shè)回報(bào)呈正態(tài)分布，并證明了為什么這種方法可以更有效地管理尾部風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的組合風(fēng)險(xiǎn)分析在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)方面運(yùn)用的方法是單一的。我們相信，這種風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上需要從多個(gè)維度進(jìn)行分析。用于檢驗(yàn)組合的分析框架可以將回報(bào)分解到不同的維度，包括究竟是管理人能力帶來(lái)的回報(bào)，還是運(yùn)氣帶來(lái)的回報(bào)。這種分解對(duì)于投資的戰(zhàn)略評(píng)估來(lái)說(shuō)非常重要，更可以重新梳理整個(gè)投資流程，使組合持續(xù)提供穩(wěn)定回報(bào)。在本書(shū)中，我們就該分析方法討論了幾個(gè)重要的案例。1.6新興市場(chǎng)的多資產(chǎn)投資出于慣例，新興市場(chǎng)被分為不同的類(lèi)別和區(qū)域。比如在債券投資領(lǐng)域，以硬通貨計(jì)價(jià)和以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)的債券就分別有不同的市場(chǎng)基準(zhǔn)；在股票投資方面，不同的國(guó)家按照區(qū)域劃分，這實(shí)際上也沒(méi)有特別明確的投資邏輯。我們認(rèn)為，新興市場(chǎng)的投資需要統(tǒng)一的多資產(chǎn)投資范圍，不同資產(chǎn)類(lèi)別有統(tǒng)一的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際情況表明，新興市場(chǎng)的主動(dòng)型管理人的平均表現(xiàn)落后于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的同行們。在亞洲，大部分主動(dòng)型股票投資策略都宣稱(chēng)通過(guò)選股來(lái)創(chuàng)造附加收益。我們發(fā)現(xiàn)，同樣是在亞洲，如果一個(gè)管理人的資產(chǎn)配置能力和個(gè)股選擇能力相同，那么組合2/3的回報(bào)來(lái)自資產(chǎn)配置，而不是個(gè)股選擇。在美國(guó)，這個(gè)數(shù)字是18%，對(duì)比非常明顯。因此，我們認(rèn)為對(duì)于亞洲股票組合來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)配置的能力更重要，而很多資產(chǎn)管理人至今都忽略了這點(diǎn)。1.7從多資產(chǎn)策略到多資產(chǎn)解決方案近年來(lái)，投資領(lǐng)域經(jīng)歷了三個(gè)比較重大的挑戰(zhàn)，分別是：指數(shù)型基金興起對(duì)于管理費(fèi)帶來(lái)的挑戰(zhàn)；對(duì)沖基金興起對(duì)于回報(bào)要求的挑戰(zhàn)；以及客戶(hù)導(dǎo)向理念對(duì)于分配機(jī)制的挑戰(zhàn)。這主要是由于部分金融機(jī)構(gòu)選擇更加重視客戶(hù)的需求，它們通過(guò)公開(kāi)渠道銷(xiāo)售金融產(chǎn)品，但不再關(guān)注這些產(chǎn)品本身的運(yùn)營(yíng)。我們相信，投資領(lǐng)域面臨的最新挑戰(zhàn)是來(lái)自資產(chǎn)配置流程的，因?yàn)樵絹?lái)越多的焦點(diǎn)集中于資產(chǎn)配置，而非追求阿爾法收益。這將會(huì)影響資產(chǎn)管理公司運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并且促使行業(yè)更加重視客戶(hù)的投資解決方案，而不再是投資策略。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資人來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的主動(dòng)型或被動(dòng)型策略只是簡(jiǎn)單的執(zhí)行層面的問(wèn)題，至于采取哪種策略，主要取決于它們的成本要求以及對(duì)管理人的選擇能力。目前對(duì)于主動(dòng)型還是被動(dòng)型的爭(zhēng)論，很快將是明日黃花。私人財(cái)富投資同機(jī)構(gòu)投資人的組合目標(biāo)是一致的：在全球資產(chǎn)范圍內(nèi)配置，采用多資產(chǎn)策略，進(jìn)而獲得絕對(duì)回報(bào)。但是，私人銀行的商業(yè)模式使其直接照搬機(jī)構(gòu)投資方法并不可行。我們提出一種專(zhuān)門(mén)針對(duì)私人財(cái)富投資管理的分析框架，我們認(rèn)為這種框架在一定程度上克服了組合架構(gòu)方面的挑戰(zhàn)，并且可以從投資的角度更好地管理私人財(cái)富。1.8多資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)全球各地的資產(chǎn)管理人一直在不斷提高多資產(chǎn)投資能力，越來(lái)越多的資金也開(kāi)始流入這一板塊。每一個(gè)公司都會(huì)認(rèn)真研究自身的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，找準(zhǔn)定位，提供多資產(chǎn)投資管理服務(wù)。從產(chǎn)品的角度來(lái)看，我們分析了多資產(chǎn)投資領(lǐng)域的主要產(chǎn)品類(lèi)別，以及實(shí)現(xiàn)成功的必要能力要素。從投資技能角度，我們甄別了在投資流程中最需要提高的一些關(guān)鍵環(huán)節(jié)。最后，從客戶(hù)的角度，我們分析了當(dāng)前市場(chǎng)上存在的客戶(hù)需求與管理人產(chǎn)品之間的不匹配問(wèn)題。我們也分析了能夠成功提供多資產(chǎn)投資服務(wù)所需要的一系列特征，包括思想領(lǐng)導(dǎo)力、投資流程技能、市場(chǎng)策略建議、公共形象以及對(duì)所有資產(chǎn)類(lèi)別的廣泛認(rèn)知能力。我們也分析了對(duì)沖基金的商業(yè)模式，這種模式倡導(dǎo)通過(guò)提取超額業(yè)績(jī)分成來(lái)將管理人和投資人之間的利益統(tǒng)一在一起。我們研究了具有代表意義的對(duì)沖基金協(xié)議，在協(xié)議里，基金經(jīng)理可以持續(xù)對(duì)組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。管理人報(bào)酬將在很大程度上影響資產(chǎn)的回報(bào)分布特征。特別是在配置決策過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)激勵(lì)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致管理人傾向于采取更激進(jìn)的策略，從而損害組合的整體表現(xiàn)。本書(shū)最后一章由韋萊韜?；輴傋稍?xún)服務(wù)公司撰寫(xiě)，這是一家領(lǐng)先的投資顧問(wèn)公司，為大量的公司、政府退休金、主權(quán)財(cái)富基金以及大學(xué)捐贈(zèng)基金提供資產(chǎn)配置咨詢(xún)服務(wù)。第2章傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)在所有資產(chǎn)管理實(shí)踐中，資產(chǎn)配置決策都起到了至關(guān)重要的作用。Brinson、Hood以及Beebower（1986年）的研究表明，一個(gè)組合總回報(bào)的93.6%由資產(chǎn)配置決定。盡管對(duì)于這個(gè)具體的數(shù)字仍然有爭(zhēng)議，但是業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，資產(chǎn)配置在整個(gè)投資流程中起到了至關(guān)重要的作用。傳統(tǒng)的股票和債券60/40的配置結(jié)果，對(duì)應(yīng)的波動(dòng)率水平約為10%。一種常見(jiàn)的主動(dòng)型管理策略要求管理人的跟蹤誤差不超過(guò)3%。這兩個(gè)假設(shè)條件下，資產(chǎn)配置對(duì)組合整體回報(bào)的貢獻(xiàn)就在90%以上了。除了投資人，多資產(chǎn)基金也將資產(chǎn)配置視為投資流程中的一個(gè)主要環(huán)節(jié)。Fraser-Jenkins等人（2012年）研究了529只多資產(chǎn)基金，發(fā)現(xiàn)這些基金管理的資產(chǎn)規(guī)模從2004年的1000億美元增長(zhǎng)到了2012年7月的6000億美元。同期，股票型基金凈流出2000億美元，固定收益類(lèi)基金凈流入1.2萬(wàn)億美元。值得注意的是，盡管頂層的資產(chǎn)配置決策對(duì)組合總回報(bào)非常重要，但實(shí)踐中它卻不如組合的主動(dòng)型管理能力更吸引注意力。市場(chǎng)上，大量的精力都用于分散主動(dòng)型組合管理人的風(fēng)險(xiǎn)，在同一領(lǐng)域中選擇多位管理人，建立統(tǒng)一的績(jī)效評(píng)估并制定投資決策流程體系。對(duì)于一個(gè)資產(chǎn)組合來(lái)說(shuō)，如果已經(jīng)給定了資產(chǎn)配置決策，并且解決方案十分清晰，那么將關(guān)注重點(diǎn)放在主動(dòng)型管理上是可以理解的。但是，過(guò)去幾十年的經(jīng)驗(yàn)表明，實(shí)際情況并非如此。目前很多養(yǎng)老金計(jì)劃發(fā)起人面臨的資金短口問(wèn)題，都是由錯(cuò)誤的資產(chǎn)配置導(dǎo)致的。其次，我們普遍認(rèn)為近期對(duì)于資產(chǎn)配置的研究也促進(jìn)了另類(lèi)投資的發(fā)展。比如，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理論的興起，就為股票和固定收益之間的平衡提供了一個(gè)新的視角。在股票和固定收益內(nèi)部也有不同的構(gòu)建基準(zhǔn)的方法，比如，在國(guó)別配置方面，就可以以一國(guó)的GDP而非資本市場(chǎng)規(guī)模作為配置的標(biāo)準(zhǔn)。在股票組合內(nèi)部，可以增加對(duì)低波動(dòng)率股票的配置比重而構(gòu)建新的基準(zhǔn)。隨著資產(chǎn)配置理論的日益豐富，在過(guò)去十年間，退休金發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)也發(fā)生了重大的變化。這也帶來(lái)了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的更多重視，包括更多監(jiān)管要求的報(bào)告事項(xiàng)等。因此，我們也應(yīng)該更多地關(guān)注資產(chǎn)配置決策，因?yàn)檫@才是大部分投資風(fēng)險(xiǎn)的根源所在。2.1傳統(tǒng)投資流程任何一個(gè)投資者的基本目標(biāo)都是獲得絕對(duì)回報(bào)（主要是負(fù)債端驅(qū)動(dòng)或跑贏(yíng)通脹預(yù)期），并且要求在90%的顯著性水平下最大回撤不超過(guò)某一預(yù)定目標(biāo)，比如10%。當(dāng)然，組合效用最大化也是追求的目標(biāo)之一。圖2-1從資產(chǎn)和負(fù)債的時(shí)間序列描述了資產(chǎn)所有者面臨的這種問(wèn)題。圖2-1投資人面臨的基本問(wèn)題下一個(gè)問(wèn)題就是，如何在滿(mǎn)足約束條件的前提下進(jìn)行投資活動(dòng)。資產(chǎn)所有者和投資經(jīng)理最常用的方法有兩步。首先，構(gòu)建一個(gè)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性的或政策性的組合。這通常是由機(jī)構(gòu)內(nèi)部的研究團(tuán)隊(duì)完成的，也可以咨詢(xún)外部顧問(wèn)的建議，組合先制定好各大類(lèi)資產(chǎn)的配置比重，包括股票、固定收益和另類(lèi)投資等。其次，在每一類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別中尋找投資管理人或者投資策略，然后分配相應(yīng)的資金。每一個(gè)管理人都需要控制跟蹤誤差，這通常是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)指數(shù)來(lái)確定的。期間，需要持續(xù)監(jiān)督績(jī)效表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)水平，并在組合整體層面進(jìn)行調(diào)整。圖2-2描述了一個(gè)典型的養(yǎng)老金發(fā)起人的投資流程。圖2-2傳統(tǒng)養(yǎng)老金發(fā)起人投資流程概覽2.2資產(chǎn)配置流程傳統(tǒng)的投資活動(dòng)基于的一系列理論和假設(shè)。首先，最基本的理論就是投資于多種資產(chǎn)類(lèi)別可以得到一個(gè)多元化的組合。其次，股票可以讓投資者獲得長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回報(bào)，是對(duì)抗通貨膨脹的有力武器。再次，每一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別的投資都需要不同的能力，并且“另類(lèi)資產(chǎn)”是一個(gè)完全獨(dú)立的資產(chǎn)類(lèi)別。最后，嚴(yán)格區(qū)分投資的各個(gè)環(huán)節(jié)，并且建立相應(yīng)的組織架構(gòu)是最優(yōu)的。在這里，我們先來(lái)考察一下，這些傳統(tǒng)投資流程需要遵守的理論和假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中是否依然有效。資產(chǎn)配置的類(lèi)別通常有8種，股票領(lǐng)域包括美國(guó)市場(chǎng)、歐洲市場(chǎng)、亞洲市場(chǎng)以及日本市場(chǎng)；固定收益領(lǐng)域包括國(guó)債、投資級(jí)債券、高收益?zhèn)约耙换@子商品（此處我們用黃金作為代表性資產(chǎn)）。根據(jù)投資者所在地以及分類(lèi)方法的不同，這些資產(chǎn)類(lèi)別本身有一些差異。大部分資產(chǎn)配置研究員都自認(rèn)為洞悉各個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別的預(yù)期回報(bào)，因此都積極超配那些他們認(rèn)為能夠提供更高預(yù)期回報(bào)的資產(chǎn)類(lèi)別。他們認(rèn)為這種配置的能力可以幫助組合實(shí)現(xiàn)目標(biāo)回報(bào)。此外，這種配置方式可以得到一個(gè)多元化的組合，進(jìn)而降低最大回撤風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)诜治龅臅r(shí)候剔除了流動(dòng)較差的資產(chǎn)，如不動(dòng)產(chǎn)和私募股權(quán)，這樣就可以得到一個(gè)時(shí)間序列的分析結(jié)果。不過(guò)，即使包含了這些非流動(dòng)性的資產(chǎn)，我們的分析結(jié)果也不會(huì)有太大差別。圖2-3和表2-1展示了從2000年到2014年，以上8種大類(lèi)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。此外，我們還構(gòu)建了兩個(gè)模擬組合。一個(gè)是假設(shè)選取每年表現(xiàn)最好的兩個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別，平均配置之后的組合；還有一個(gè)是平均配置于8種大類(lèi)資產(chǎn)的組合，這意味著不需要任何資產(chǎn)配置能力。在稍后的章節(jié)，我們還將繼續(xù)提到這兩個(gè)組合。圖2-38類(lèi)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)注：粗黑線(xiàn)代表平均配置于8類(lèi)資產(chǎn)的組合；虛線(xiàn)代表平均配置于預(yù)期收益率表現(xiàn)最好的兩類(lèi)資產(chǎn)組合，這是假設(shè)可以完全預(yù)見(jiàn)各類(lèi)資產(chǎn)次年的表現(xiàn)。每年一月末進(jìn)行調(diào)整。期間：2000~2014年?！癏”表示進(jìn)行了外匯對(duì)沖。股票指數(shù)回報(bào)均未進(jìn)行外匯對(duì)沖。均值采用算數(shù)平均法計(jì)算。夏普比率的基準(zhǔn)是1年期美國(guó)國(guó)債收益率。資料來(lái)源：Bloomberg，MerrillLynch，MSCI.表2-18類(lèi)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)注：期間：2000~2014年?！癏”表示進(jìn)行了外匯對(duì)沖。股票指數(shù)回報(bào)均未進(jìn)行外匯對(duì)沖。均值采用算數(shù)平均法計(jì)算。夏普比率的基準(zhǔn)是1年期美國(guó)國(guó)債收益率。資料來(lái)源：Bloomberg，MerrillLynch，MSCI.此處需要指出的一點(diǎn)是，除了國(guó)債之外，其他所有的資產(chǎn)類(lèi)別每年最大回撤都超過(guò)了10%的約束條件。但是，如果拉長(zhǎng)到整個(gè)投資期間來(lái)看，國(guó)債的表現(xiàn)具有周期性的特點(diǎn)，回撤幅度也更大。圖2-3也展示了10%最大回撤的在險(xiǎn)價(jià)值（VaR），也就是每一年的月度回報(bào)中前10%的最大回撤幅度。這些數(shù)據(jù)都是用歷史平均回報(bào)和波動(dòng)性的預(yù)測(cè)，按照隨機(jī)游走原則模擬出來(lái)的。值得注意的是，大部分資產(chǎn)類(lèi)別的表現(xiàn)也突破了10%的最大回撤約束條件。資產(chǎn)類(lèi)別的回撤情況說(shuō)明，資產(chǎn)配置可能在一開(kāi)始就出現(xiàn)了問(wèn)題。解決這個(gè)問(wèn)題，既需要高超的能力，也需要回撤風(fēng)險(xiǎn)的多元化處理。2.3多元化投資的理論如前文所述，資產(chǎn)配置一個(gè)非常重要的理論基礎(chǔ)就是風(fēng)險(xiǎn)的多元化。圖2-4和表2-2展示了四種股票資產(chǎn)與高收益?zhèn)臐L動(dòng)相關(guān)性，在資本結(jié)構(gòu)中股票和高收益?zhèn)奶卣飨嗨?。我們發(fā)現(xiàn)，同一期間內(nèi)的相關(guān)系數(shù)在50%~75%，實(shí)際上多元化的效應(yīng)低于預(yù)期。4個(gè)股票指數(shù)中，單一因子對(duì)波動(dòng)率的貢獻(xiàn)程度達(dá)到了80%。這并不是說(shuō)，股票配置沒(méi)有作用，而且一個(gè)組合應(yīng)該要多元化配置才能夠更加有效，但是這樣高的相關(guān)性水平說(shuō)明，在配置股票的時(shí)候，我們基本上只能將全球股票市場(chǎng)作為一個(gè)單一因子。圖2-45個(gè)主要指數(shù)的滾動(dòng)相關(guān)性注：每條線(xiàn)代表該指數(shù)與其他4個(gè)指數(shù)相關(guān)性系數(shù)的平均值，所用數(shù)據(jù)為前24個(gè)月的月度總回報(bào)。期間為2001年12月至2014年12月，月度回報(bào)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，MerrillLynch，MSCI.表2-25個(gè)主要指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，2001年12月至2014年12月，月度回報(bào)資料來(lái)源：Bloomberg，MerrillLynch，MSCI.一些分析師提出，雖然地域上的分散化作用不明顯，但我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^(guò)一些其他維度來(lái)提供多元化效果。最近一段時(shí)間，越來(lái)越多的投資人注意到，因子配置理論可以提升傳統(tǒng)資產(chǎn)配置的結(jié)果。按照市值、價(jià)值和成長(zhǎng)性等因子可以將股票指數(shù)分為6個(gè)不同維度，圖2-5和表2-3展示了這六個(gè)股票指數(shù)的滾動(dòng)相關(guān)性。結(jié)果表明，各個(gè)因子之間的相關(guān)性更高，因子配置法也面臨同樣的多元化效果不足的問(wèn)題。有人也許會(huì)嘗試?yán)^續(xù)尋找不同的因子，在不同期間內(nèi)，資產(chǎn)之間相關(guān)性水平確實(shí)可能會(huì)不同。但是，從長(zhǎng)期來(lái)看，在股票資產(chǎn)內(nèi)部尋找多元化似乎較為困難。圖2-56個(gè)標(biāo)普指數(shù)（所有國(guó)家）之間的滾動(dòng)相關(guān)性指數(shù)注：每條線(xiàn)代表該指數(shù)與其他5個(gè)指數(shù)相關(guān)性系數(shù)的平均值。計(jì)算基于前24個(gè)月的月度總回報(bào)。資料來(lái)源：Standard&Poor’s.表2-36個(gè)標(biāo)普指數(shù)（全部國(guó)家）之間的相關(guān)性系數(shù)矩陣，2001年12月至2014年12月，月度回報(bào)資料來(lái)源：Standard&Poor’s.第二個(gè)問(wèn)題是固定收益資產(chǎn)內(nèi)部是否可以提供多元化的效果。公司債和國(guó)債之間的差別在于投資者是否承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，這跟股票市場(chǎng)投資方面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相似。投資者承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（類(lèi)似較高的信用風(fēng)險(xiǎn)），就會(huì)要求更高的回報(bào)。就固定收益資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，在考察期間，公司債和國(guó)債總回報(bào)之間的相關(guān)系數(shù)為56%。但是，如果我們剔除公司債中的信用風(fēng)險(xiǎn)因子，再計(jì)算其與國(guó)債的相關(guān)性水平，平均相關(guān)系數(shù)約為93.1%。如圖2-6所示。圖2-6國(guó)債和公司債的滾動(dòng)相關(guān)性系數(shù)注：黑線(xiàn)基于月度總回報(bào)?；揖€(xiàn)基于剔除信用風(fēng)險(xiǎn)之后的月度回報(bào)，用久期為X的指數(shù)資產(chǎn)互換利差來(lái)計(jì)算。計(jì)算基于前24個(gè)月的數(shù)據(jù)。期間：2013年12月至2014年12月。資料來(lái)源：MerrillLynch.這就是說(shuō)，在固定收益資產(chǎn)內(nèi)部，如果不考慮投資者愿意承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，那么國(guó)債和公司債之間的相關(guān)系數(shù)在90%以上，基本上沒(méi)有任何多元化的作用。因此，通過(guò)配置8種資產(chǎn)類(lèi)別而達(dá)到多元化的作用，實(shí)際上取決于投資者愿意在組合中承擔(dān)的股票風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)各是多少。圖2-7和表2-4描述了在資產(chǎn)配置中真正的也是唯一存在的多元化效應(yīng)，即股票和信用利差之間的相關(guān)性水平。圖2-7全球股票（MSCI全球指數(shù)）、全球國(guó)債以及全球公司債資產(chǎn)互換利差之間的相關(guān)性系數(shù)注：計(jì)算基于前24個(gè)月的月度總回報(bào)。期間：2003年12月至2014年12月，月度回報(bào)。資料來(lái)源：Bloomberg，MerrillLynch，MSCI.表2-4全球股票（MSCI全球指數(shù)）、全球國(guó)債以及全球公司債資產(chǎn)互換利差之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，2003年12月至2014年12月，月度回報(bào)資料來(lái)源：Bloomberg，MerrillLynch，MSCI.因此，我們并未找到充分的證據(jù)說(shuō)明，傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置方法可以得到一個(gè)多元化的投資組合。也有一種理論認(rèn)為，運(yùn)用阿爾法策略構(gòu)建資產(chǎn)組合可能是一個(gè)解決方案。根據(jù)定義，超額收益理論上和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是沒(méi)有相關(guān)性的。我們使用HFR指數(shù)作為純粹的阿爾法策略工具。表2-5展示了這些純粹的阿爾法策略的一些數(shù)據(jù)特征，我們同時(shí)在圖2-8中展示了4個(gè)HFR指數(shù)的滾動(dòng)相關(guān)性系數(shù)。表2-5HFR指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)注：夏普比率的基準(zhǔn)是1年期美國(guó)國(guó)債收益率。資料來(lái)源：HFR.圖2-84個(gè)HFR指數(shù)的滾動(dòng)相關(guān)性指數(shù)注：每條線(xiàn)代表該指數(shù)與其他3個(gè)指數(shù)之間相關(guān)性系數(shù)的平均值，計(jì)算使用前24個(gè)月的月度總回報(bào)。資料來(lái)源：HFR.從最大回撤表現(xiàn)來(lái)看，阿爾法策略表現(xiàn)更優(yōu)。但實(shí)際上，如果不考慮宏觀(guān)情況，這些策略之間的平均相關(guān)系數(shù)在60%~70%，這一水平仍然無(wú)法提供充足的多元化效應(yīng)。最后，我們注意到，盡管最大回撤在險(xiǎn)價(jià)值顯示，整個(gè)組合的跌幅不到10%，但是，在大部分情景下，10%的最大回撤約束仍然無(wú)法保證。因此，盡管純粹的阿爾法策略可以作為小規(guī)模退休金計(jì)劃的解決方案，但對(duì)大規(guī)模資金來(lái)說(shuō)，這個(gè)策略并非完全有效。2.4股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和投資期限在組合策略中配置股票的主要根據(jù)是，從長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)投資可以提供一個(gè)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的溢價(jià)。通常而言，投資者制定一個(gè)組合策略都以3年為期限。圖2-9展示了標(biāo)普500指數(shù)3年、5年以及10年的滾動(dòng)回報(bào)情況。從數(shù)據(jù)來(lái)看，多年來(lái)平均回報(bào)大于0，表明股票確實(shí)可以提供風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但是，有可能被忽略的情況就是，一個(gè)追求股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的投資者實(shí)際獲得的真實(shí)回報(bào)可能跟長(zhǎng)期平均回報(bào)相距甚遠(yuǎn)。實(shí)際上，真實(shí)回報(bào)可能在-20%~20%，這在很大程度上取決于制定組合策略的時(shí)點(diǎn)。只有投資者有能力保持股票敞口穩(wěn)定，忍受一定程度上的期間回撤（這在投資行為上和合規(guī)上可能都是一件麻煩事），才有可能獲得股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。圖2-9標(biāo)普500指數(shù)3年、5年以及10年的滾動(dòng)回報(bào)，代表著在不同的投資期限下，投資者選擇被動(dòng)型投資策略可以獲得的回報(bào)資料來(lái)源：Standard&Poor’s.此外，資產(chǎn)配置所參考的投資期限，是決定可以獲得多少股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要因素。因此，投資期限和決策時(shí)點(diǎn)是決定是否可以獲得股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素。2.5相互獨(dú)立的資產(chǎn)類(lèi)別在資產(chǎn)配置中對(duì)于資產(chǎn)類(lèi)別這一概念的運(yùn)用，還是在金融工程發(fā)展的初期階段。彼時(shí)，還沒(méi)有太多混合資產(chǎn)或者跨資產(chǎn)類(lèi)別的工具。但是，到了今天，在原先單獨(dú)的資產(chǎn)類(lèi)別之上，已經(jīng)開(kāi)發(fā)出了大量混合投資工具。各資產(chǎn)類(lèi)別之間也不再有嚴(yán)格清晰的界限。此外，很多對(duì)沖基金本身就投資于傳統(tǒng)資產(chǎn)類(lèi)別之間的創(chuàng)新領(lǐng)域，這樣它們更容易創(chuàng)造超額收益。也正是如此，另類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別開(kāi)始興起，它本身就不屬于任何已知的資產(chǎn)類(lèi)別。所以，用股票和固定收益來(lái)嚴(yán)格定義資產(chǎn)類(lèi)別，這種觀(guān)點(diǎn)需要改變。2.6組織架構(gòu)和資源配置盡管投資組合90%以上的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)都由頂層的資產(chǎn)配置決定，但在大部分機(jī)構(gòu)中，90%的資源卻用在了管理人的選擇和更換上。這種結(jié)構(gòu)深深根植于資產(chǎn)管理公司和投資銀行中，甚至在大部分的投資領(lǐng)域都是如此。這是一種基本的資源錯(cuò)配，因?yàn)檎嬲a(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的地方并沒(méi)有獲得足夠的資源。2.7資產(chǎn)配置需要的能力顯然，資產(chǎn)配置并非易事，很多時(shí)候它并不能給我們帶來(lái)預(yù)期的多元化效果。除此之外，如果要考慮最大回撤約束，那么構(gòu)建一個(gè)組合需要的能力就更多。不同的資產(chǎn)配置能力得到的組合表現(xiàn)結(jié)果也各不相同，如圖2-10所示。注意圖中表現(xiàn)最好的組合即是按照?qǐng)D2-3中的完全預(yù)見(jiàn)性假設(shè)構(gòu)建的。預(yù)見(jiàn)性逐漸降低，代表配置能力逐步降低，相應(yīng)的組合表現(xiàn)就越差。表現(xiàn)最差的組合即代表資產(chǎn)配置能力最低。值得一提的是，雖然最具完全預(yù)見(jiàn)性的組合不出意外地回報(bào)最高，但它的最大回撤也達(dá)到了29.8%。即使按照10%的在險(xiǎn)資產(chǎn)測(cè)算，最大回撤也達(dá)到了12.1%。這就意味著，在90%的顯著性水平下，很難利用這些資產(chǎn)類(lèi)別構(gòu)建一個(gè)最大回撤在10%以?xún)?nèi)的組合。圖2-11展示了12個(gè)月最大回撤的分布情況，10%分位的回撤幅度為12.10%。圖2-10完全預(yù)見(jiàn)性組合的績(jī)效表現(xiàn)，按照每年9月進(jìn)行調(diào)整注：每一個(gè)組合都平均配置于兩類(lèi)資產(chǎn)——虛線(xiàn)表示投資于表現(xiàn)最好的兩類(lèi)，黑色實(shí)線(xiàn)表示投資于最差的兩類(lèi)。圖2-1112個(gè)月內(nèi)最大回撤概率分布圖，以表現(xiàn)最好的兩類(lèi)資產(chǎn)的年化波動(dòng)率和回報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行的10000次模擬的數(shù)據(jù)因此，我們發(fā)現(xiàn)，要構(gòu)建一個(gè)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)都滿(mǎn)足資產(chǎn)所有者一般要求的組合，實(shí)際上充滿(mǎn)挑戰(zhàn)。2.8改進(jìn)的配置解決方案資產(chǎn)配置在投資流程中扮演的角色非常重要，單個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別的表現(xiàn)往往不盡如人意，而投資人的風(fēng)險(xiǎn)和收益目標(biāo)又很難實(shí)現(xiàn)，因此就必須改進(jìn)現(xiàn)有的資產(chǎn)配置方案。一個(gè)成功的資產(chǎn)配置解決方案至少有以下特點(diǎn)。（1）組合中對(duì)股票投資過(guò)度依賴(lài)的情況必須逐步減少。配置不應(yīng)該過(guò)度關(guān)注股票投資的擇時(shí)作用。我們將在第3章討論可行的解決之道。（2）需要考慮投資期間內(nèi)的最大回撤風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)投資人或者投資經(jīng)理來(lái)說(shuō)都非常重要。我們將在第10章提出相應(yīng)的解決方案。（3）組合配置需要使回撤幅度在預(yù)先約束范圍之內(nèi)。我們?cè)诘?1章進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。（4）組合需要積極配置于混合投資工具和另類(lèi)資產(chǎn)。我們?cè)诘?章中就此問(wèn)題提出了一個(gè)框架。（5）需要區(qū)分一個(gè)產(chǎn)品或者組合（部分）的超額收益和系統(tǒng)性收益情況，這樣才能確定合理的管理費(fèi)水平，但組合并不是一定要這么按照費(fèi)率情況來(lái)構(gòu)建。（6）組合任何一個(gè)維度的風(fēng)險(xiǎn)情況都必須清晰透明。（7）組合配置必須靈活，便于迅速調(diào)整。2.9對(duì)于改進(jìn)資產(chǎn)配置方案的一些爭(zhēng)論在資產(chǎn)配置方案改進(jìn)過(guò)程中，各方對(duì)一些問(wèn)題都有不同的聲音和爭(zhēng)論，其中一些話(huà)題如下所示。資產(chǎn)預(yù)測(cè)：基本面還是系統(tǒng)性對(duì)于資產(chǎn)收益率的預(yù)測(cè)，要么根據(jù)對(duì)基本面的判斷，要么通過(guò)量化分析（系統(tǒng)性）。雖然在思想理念上差異明顯，但在實(shí)際中二者之間的區(qū)分并非十分嚴(yán)格，通常意義上，兩種理論方法都需要。在比較極端的情況下，對(duì)于這些預(yù)測(cè)方法一直存在爭(zhēng)議。配置依據(jù)：地域、行業(yè)還是風(fēng)險(xiǎn)因子另一個(gè)經(jīng)常引起爭(zhēng)論的話(huà)題就是，究竟按照什么依據(jù)來(lái)配置。傳統(tǒng)上喜歡按照地域劃分（包括地區(qū)和國(guó)家）來(lái)作為主流配置根據(jù)，這主要是由于各個(gè)國(guó)家所處的經(jīng)濟(jì)周期存在差異。隨著經(jīng)濟(jì)全球化，不同行業(yè)之間的聯(lián)系更加密切，配置方法逐漸轉(zhuǎn)化為按照板塊或者行業(yè)來(lái)配置。近年來(lái)，隨著市場(chǎng)和交易行為因素越來(lái)越重要，更多的研究集中于風(fēng)險(xiǎn)因子配置理論。直到今天，這個(gè)問(wèn)題仍然沒(méi)有定論。資產(chǎn)配置還是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算不管是資產(chǎn)管理人還是分析師，都將資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)配置（風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算）視為兩個(gè)不同的概念。實(shí)際上，二者緊密相連，就像回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)從來(lái)就是不可分割的一樣。唯一的差別就是，在資產(chǎn)配置中先考慮哪個(gè)，后考慮哪個(gè)——風(fēng)險(xiǎn)或回報(bào)。因此，不管是完全依靠基本面判斷去做資產(chǎn)配置的一派，還是認(rèn)為只要做到風(fēng)險(xiǎn)平衡就可以一勞永逸的一派，都沒(méi)能窺得資產(chǎn)配置問(wèn)題的全景。執(zhí)行：主動(dòng)型管理人還是ETF式的被動(dòng)型投資對(duì)于多資產(chǎn)策略的實(shí)施方法也一直有爭(zhēng)議。出于成本控制的角度考慮，應(yīng)該選擇內(nèi)部主動(dòng)型基金；從客戶(hù)的利益角度來(lái)看，除了內(nèi)部管理人，還需要選擇各種風(fēng)格的外部管理人；從市場(chǎng)有效性來(lái)看，選擇ETF最合理；也有指數(shù)型基金和其他人認(rèn)為，可以選擇無(wú)期權(quán)的衍生工具。第3章從主動(dòng)型管理到敞口配置“有效和多元化的組合”是20世紀(jì)的流行詞，最近十年越來(lái)越流行的，用得最多的（也可能是用錯(cuò)的）關(guān)鍵詞則是“阿爾法”，或者說(shuō)“超額回報(bào)”。不管是養(yǎng)老金還是對(duì)沖基金，機(jī)構(gòu)投資者或者個(gè)人投資者，學(xué)院派還是實(shí)踐派，越來(lái)越多的人都一直在努力試圖抓住這個(gè)難以把握的概念。但是，對(duì)于阿爾法和貝塔是否有一個(gè)統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)？一個(gè)廣泛的定義即是，貝塔回報(bào)就是市場(chǎng)回報(bào)（市場(chǎng)由一個(gè)基準(zhǔn)來(lái)代表），阿爾法回報(bào)是超越市場(chǎng)的超額回報(bào)。這個(gè)定義首先需要回顧什么是市場(chǎng)回報(bào)，什么指標(biāo)可以代表市場(chǎng)回報(bào)？最常見(jiàn)的用來(lái)代表市場(chǎng)基準(zhǔn)回報(bào)的就是市值加權(quán)指數(shù)。在多資產(chǎn)投資領(lǐng)域，對(duì)于市場(chǎng)回報(bào)的討論更加復(fù)雜。對(duì)單一資產(chǎn)組合來(lái)說(shuō)，通常認(rèn)為按照市值加權(quán)的指數(shù)可以作為一個(gè)基準(zhǔn)，但是對(duì)于一個(gè)多資產(chǎn)組合來(lái)說(shuō)，投資經(jīng)理需要自己確定一個(gè)基準(zhǔn)。因此，決定什么是阿爾法回報(bào)，什么是貝塔回報(bào)（二者都取決于基準(zhǔn)的選擇），變得更為困難。在多資產(chǎn)策略中，提到戰(zhàn)略/政策性資產(chǎn)配置，通常就意味著貝塔策略。戰(zhàn)略配置完成之后，再通過(guò)主動(dòng)型的策略創(chuàng)造阿爾法收益。但是，從資產(chǎn)所有者的角度來(lái)看，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置本身就是以絕對(duì)回報(bào)為目標(biāo)的主動(dòng)型決策過(guò)程。在此之外，具體選擇何種主動(dòng)型的策略反而變得沒(méi)那么重要。我們相信，將阿爾法和貝塔獨(dú)立來(lái)看實(shí)際上并不專(zhuān)業(yè)，隨著市場(chǎng)的發(fā)展和金融投資工具日益豐富，這一觀(guān)點(diǎn)也將逐步改變。此處，我們提供一種具有代表性的分析框架，來(lái)看是否應(yīng)該將阿爾法和貝塔相互獨(dú)立，并說(shuō)明在單類(lèi)資產(chǎn)和多資產(chǎn)投資的主動(dòng)投資中，這一框架是如何起作用的。3.1從歷史數(shù)據(jù)看阿爾法和貝塔的合理性主動(dòng)型管理人面臨的挑戰(zhàn)通常是如何創(chuàng)造超額回報(bào)。交易所基金已經(jīng)存在很長(zhǎng)時(shí)間了，如何超越這些基準(zhǔn)一直是管理人的目標(biāo)。盡管阿爾法并非特指此類(lèi)超額回報(bào)，但是今天普遍都是這么理解的，而且這跟組合管理人的能力或技術(shù)關(guān)系并不大。夏普于1964年提出了一個(gè)基礎(chǔ)模型，用來(lái)闡述馬科維茨于1952年提出的組合理論中的多元化作用，該模型的單一因子就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。這一等式成了之后學(xué)術(shù)研究的理論基礎(chǔ)。Grinold和Kahn于1993年在這個(gè)模型的基礎(chǔ)上，將市場(chǎng)回報(bào)剔除出去，并將剩下的殘值定義為阿爾法，即超額回報(bào)：此等式中，rp（t）代表組合回報(bào)，r0（t）代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，rM（t）代表市場(chǎng)超額回報(bào)。盡管這是正確的，但是這個(gè)理論的一個(gè)核心假設(shè)是市場(chǎng)的不可預(yù)測(cè)性，因此也不能給主動(dòng)型管理人提供任何有價(jià)值的決策依據(jù)。所以，根據(jù)這個(gè)模型，即使一個(gè)主動(dòng)型管理人具備擇時(shí)能力，他也不能創(chuàng)造阿爾法，或超額回報(bào)。比如，如果一個(gè)主動(dòng)型管理人看多市場(chǎng)，用一個(gè)指數(shù)里面的所有成分股構(gòu)建一個(gè)組合，并且這個(gè)組合跟市場(chǎng)的貝塔系數(shù)大于1，那么這個(gè)組合的貝塔系數(shù)也大于1。如果投資觀(guān)點(diǎn)是正確的，組合的回報(bào)將高于市場(chǎng)的回報(bào)。但是，如果用上述等式，主動(dòng)型管理人的貢獻(xiàn)幾乎微不足道，因?yàn)橹挥谐^(guò)市場(chǎng)回報(bào)的部分才被認(rèn)為是管理人技能的體現(xiàn)。之后的研究并未質(zhì)疑將阿爾法和貝塔獨(dú)立來(lái)看，而是關(guān)注其他可以歸類(lèi)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因子，這些因子在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中并未體現(xiàn)。Chen、Roll和Ross在1986年用一些宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因子代表市場(chǎng)上的系統(tǒng)性回報(bào)。Fama和French在1992年增加了市值和價(jià)值兩個(gè)因子作為股票回報(bào)的驅(qū)動(dòng)因素：其中SMB（t）是指在t時(shí)間段內(nèi)，小市值股票相對(duì)大市值股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，HML（t）是指低估值股票相對(duì)高估值股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，此處阿爾法的定義就是將所有這些因子剔除之后的超額回報(bào)。直到今天，我們?nèi)匀涣?xí)慣于將阿爾法和貝塔獨(dú)立來(lái)看，系統(tǒng)性或者貝塔因子的不可預(yù)見(jiàn)性仍然是一個(gè)核心假設(shè)。投資經(jīng)理的任務(wù)就是尋找阿爾法回報(bào)或者非系統(tǒng)性回報(bào)的構(gòu)成因子有哪些。但是，如果一個(gè)主動(dòng)型的投資策略確實(shí)有能力判斷貝塔因子，為什么選擇正確的投資時(shí)點(diǎn)不能創(chuàng)造更高的阿爾法回報(bào)呢？為什么一個(gè)管理人不能通過(guò)預(yù)測(cè)貝塔因子而創(chuàng)造阿爾法回報(bào)呢？而且，如果確實(shí)可以這么做的話(huà)，為什么獲得的超額回報(bào)不能叫阿爾法呢？3.2主動(dòng)型管理的發(fā)展學(xué)術(shù)研究人員已經(jīng)將市場(chǎng)貝塔、價(jià)值和市值這些因子從回報(bào)中剔除出來(lái)了。實(shí)踐中，主動(dòng)型管理人還試圖找到其他因子，利用市場(chǎng)無(wú)效性構(gòu)建一個(gè)有別于他人的組合。這些因子包括資產(chǎn)負(fù)債表特征、市場(chǎng)特征、地域或者行業(yè)特征，也可能是上述因子的綜合體。即便基準(zhǔn)中已經(jīng)包括了所有這些因子，仍然有優(yōu)秀的管理人可以創(chuàng)造阿爾法回報(bào)。背后的動(dòng)力當(dāng)然是可以吸引更多的客戶(hù)，創(chuàng)造更多的收入。與此同時(shí)，20世紀(jì)90年代，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和衍生工具快速發(fā)展起來(lái)。其中的一些產(chǎn)品逐漸流行起來(lái)，因此其流動(dòng)性較好，成本也較低。不久，大部分投資者都可以通過(guò)衍生品工具獲得對(duì)傳統(tǒng)貝塔因子的敞口，包括股票指數(shù)、行業(yè)、貨幣、市值規(guī)模，甚至股票風(fēng)格等。曾經(jīng)主動(dòng)型管理人獲得阿爾法回報(bào)的投資流程現(xiàn)在變得非常大眾化，任何一個(gè)投資者都可以做到。隨之而來(lái)的問(wèn)題是，獲得這些敞口變得很容易，成本也不高，主動(dòng)型管理人很難對(duì)這種產(chǎn)品收取管理費(fèi)。此外，這些工具的廣泛運(yùn)用也促進(jìn)了市場(chǎng)的有效性，這些因子對(duì)于回報(bào)的貢獻(xiàn)在減小，只有擇時(shí)能力才能創(chuàng)造超額回報(bào)。為了能夠繼續(xù)收取管理費(fèi)，并證明他們真的可以創(chuàng)造阿爾法回報(bào)而不僅僅是貝塔回報(bào)，一些管理人聲稱(chēng)他們能夠提供市場(chǎng)中性的組合。這些所謂的對(duì)沖基金，實(shí)際上僅僅對(duì)第一種貝塔，即市場(chǎng)貝塔保持中性，而無(wú)法對(duì)其他所有因子保持中性。3.3貝塔概念的一般化處理我們相信，從更廣泛的意義上去理解貝塔的話(huà)，組合的回報(bào)實(shí)際上是所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)敞口的對(duì)價(jià)。這些敞口有可能是主動(dòng)型管理人為了超越市場(chǎng)基準(zhǔn)而有意采取的策略，也可能是由其他的主動(dòng)型決策無(wú)意帶來(lái)的。隨著市場(chǎng)變得越來(lái)越有效，主動(dòng)型管理人的投資流程也在改進(jìn)，他們開(kāi)始尋找越來(lái)越復(fù)雜的敞口，試圖持續(xù)創(chuàng)造超額回報(bào)。為此，他們甚至決定交易敞口的時(shí)點(diǎn)。與此同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)一邊在敞口的交易中尋找利潤(rùn)，另一邊開(kāi)發(fā)出各種工具，提高敞口的流動(dòng)性，并降低價(jià)格，實(shí)現(xiàn)敞口的可交易。從理論上來(lái)說(shuō)，如果有可能完整無(wú)誤地列出所有變量，我們就可以借鑒Ross于1976年開(kāi)發(fā)出來(lái)的套利定價(jià)理論（APT），將這些貝塔因子統(tǒng)一到一個(gè)公式里面去。唯一的差別就在于，我們的公式是用來(lái)描述積極回報(bào)的，公式如下所示：其中r0=λ0，或者是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率。bk代表不同的因子，λk代表風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，k=1，…，K。這個(gè)公式從本質(zhì)上說(shuō)明了，區(qū)分阿爾法和貝塔并不重要，重要的是區(qū)分可以交易的貝塔和不可交易的貝塔?？梢越灰壮诰褪莻鹘y(tǒng)意義上的貝塔，剩下就是所謂的阿爾法。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多不可交易的貝塔工具被開(kāi)發(fā)出來(lái)，實(shí)際上就將傳統(tǒng)的阿爾法風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)移到傳統(tǒng)的貝塔上去了。我們將那些可交易的貝塔稱(chēng)為“敞口”，根據(jù)組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平，這些敞口可以用市場(chǎng)工具進(jìn)行單獨(dú)管理。我們將那些不能交易的貝塔稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)因子，這些無(wú)法單獨(dú)管理，因?yàn)闆](méi)有現(xiàn)成的市場(chǎng)工具。任何一個(gè)組合中都存在敞口和風(fēng)險(xiǎn)因子。因此，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，用市值基準(zhǔn)來(lái)區(qū)分阿爾法和貝塔，實(shí)際上是將與市值有關(guān)的貝塔歸為一類(lèi)“敞口”，而將剩下的貝塔都?xì)w類(lèi)為風(fēng)險(xiǎn)因子。以Fama-French因子模型為例，這個(gè)模型認(rèn)為，除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以外，市值和價(jià)值也應(yīng)該是影響股票表現(xiàn)的貝塔因子，這兩個(gè)因素都應(yīng)該被稱(chēng)為敞口。需要提醒的是，我們相信，在不同的期間內(nèi)，組合面臨的敞口和風(fēng)險(xiǎn)因子水平也不同。在一個(gè)給定重要性水平和給定的測(cè)試區(qū)間內(nèi)，我們不再區(qū)分系統(tǒng)性變量和非系統(tǒng)性變量。3.4配置不再以資產(chǎn)類(lèi)別區(qū)分傳統(tǒng)的資產(chǎn)類(lèi)別區(qū)分嚴(yán)格，整個(gè)投資行業(yè)也不得不遵循這種分門(mén)別類(lèi)，并圍繞這種分類(lèi)發(fā)展了相應(yīng)的組織架構(gòu)、主動(dòng)型和被動(dòng)型投資產(chǎn)品以及風(fēng)險(xiǎn)分析等。在我們的框架中，組合中的資產(chǎn)類(lèi)別僅僅代表敞口。我們將所有的股票敞口集合在一起，視作一個(gè)股票敞口，同樣地，將所有的固定收益產(chǎn)品集合在一起，視作固定收益敞口。不同的資產(chǎn)類(lèi)別本身，其實(shí)也就成了組合中的各個(gè)貝塔敞口。我們用如下等式描述：諸如信用違約掉期（CDS）以及可轉(zhuǎn)債等跨資產(chǎn)類(lèi)別的投資工具，實(shí)際上允許了投資者通過(guò)單一投資工具獲得多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)敞口，比如股票、固定收益以及波動(dòng)性等。根據(jù)傳統(tǒng)資產(chǎn)分類(lèi)框架很難確定這些工具的屬性，但用這種敞口和風(fēng)險(xiǎn)因子框架，卻可以很好地描述這些工具。在沒(méi)有混合工具的世界里，傳統(tǒng)的資產(chǎn)類(lèi)別劃分框架已經(jīng)足夠了，但是隨著新工具不斷涌現(xiàn)，用單一資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)處理投資工具就顯得有些力不從心了。3.5主動(dòng)型投資流程的含義該框架下的主動(dòng)型管理人有如下含義：（1）隨著風(fēng)險(xiǎn)因子變?yōu)榭山灰椎某?，?chuàng)造阿爾法回報(bào)（剩下那些不可交易的敞口）的機(jī)會(huì)減少了，而貝塔回報(bào)的比例增大了。（2）隨著各種敞口逐漸可交易，敞口溢價(jià)將收窄，目前的主動(dòng)性投資策略能創(chuàng)造的阿爾法回報(bào)也將逐步下降。（3）大量投資者需要更多流動(dòng)性好而且便宜的投資工具，這將促使那些目前看來(lái)還不能交易的風(fēng)險(xiǎn)因子慢慢地變得可交易。（4）以前在討論如何創(chuàng)造阿爾法回報(bào)的時(shí)候，實(shí)際上是在研究關(guān)于組合在什么時(shí)候獲得何種敞口的問(wèn)題。之后，這類(lèi)問(wèn)題將逐步變成，如何在多種敞口中進(jìn)行組合配置，何時(shí)增加或者降低某種敞口。因此，根據(jù)我們的框架，如果能夠找到一系列的敞口并將其組合在一起，可以解釋市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的方向，那么對(duì)于阿爾法和貝塔的討論就不那么重要了。阿爾法就是組合中不能交易的風(fēng)險(xiǎn)敞口溢價(jià)，相應(yīng)地，貝塔就是組合中能交易的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。最后投資流程將發(fā)展到什么程度？最終，投資不再是一個(gè)如何創(chuàng)造阿爾法回報(bào)的問(wèn)題，而是如何配置貝塔——如何在投資期間內(nèi)有效配置于現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)敞口。因此，我們認(rèn)為主動(dòng)型管理將演變成一種基于風(fēng)險(xiǎn)敞口配置的投資流程，很大程度上是為了配置不同形式的貝塔，而阿爾法則是主動(dòng)型管理人在配置貝塔的過(guò)程中選擇放棄的部分。對(duì)于不同貝塔的預(yù)測(cè)，也就形成了組合的多元化。3.6投資策略分類(lèi)主動(dòng)型管理人總是花費(fèi)很大的力氣去試圖說(shuō)服投資人，他們的策略相比同業(yè)更高明。實(shí)際上，在我們的分析框架內(nèi)，他們?cè)谧龅钠鋵?shí)是強(qiáng)調(diào)自己在某一些貝塔上具有預(yù)測(cè)能力，他們認(rèn)為這是創(chuàng)造價(jià)值的核心競(jìng)爭(zhēng)力。他們?cè)噲D預(yù)測(cè)這些貝塔的走勢(shì)和相應(yīng)的回報(bào)，并據(jù)此來(lái)決定運(yùn)用戰(zhàn)術(shù)策略調(diào)整對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)因子的敞口。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，他們需要更簡(jiǎn)單的方法來(lái)區(qū)分這么多的主動(dòng)型管理人。分類(lèi)五花八門(mén)，每種投資風(fēng)格有不同的標(biāo)簽，管理人也拿這些標(biāo)簽來(lái)標(biāo)榜自己。但是，值得注意的是，所有這些標(biāo)簽其實(shí)就是將貝塔分為不同的類(lèi)別，并給每一類(lèi)貼上一種描述。我們?cè)谙旅媪惺玖艘恍┏Ｒ?jiàn)的標(biāo)簽，并說(shuō)明這些標(biāo)簽在我們的分析結(jié)構(gòu)中如何體現(xiàn)：3.6.1基本面、量化和技術(shù)分析基本面投資流程本質(zhì)上是對(duì)一些因子的發(fā)展或者調(diào)整的預(yù)測(cè)，并基于這些預(yù)測(cè)制定投資決策。比如，基本面投資者通過(guò)對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，得出某一只股票目前的市盈率（P/E）偏低的結(jié)論?；蛘?，基本面投資者預(yù)測(cè)某些事件（比如并購(gòu)、新產(chǎn)品研發(fā)或者管理層方向和結(jié)構(gòu)的調(diào)整等），以及這些事件將如何影響公司的估值參數(shù)。不管哪種情況，他們都是在預(yù)測(cè)如果組合要獲得這樣的“市盈率”或風(fēng)險(xiǎn)因子敞口，所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平。量化投資流程則是通過(guò)回測(cè)方法來(lái)解決相同的問(wèn)題，主要是假設(shè)原始時(shí)間序列或者某一時(shí)間片段的連續(xù)性。技術(shù)分析同基本面或者量化分析的差別并不明顯。技術(shù)分析試圖預(yù)測(cè)證券價(jià)格的變化，基本面分析試圖預(yù)測(cè)基本面因素的變化，而量化分析則是用一個(gè)更為結(jié)構(gòu)化的流程來(lái)進(jìn)行上述兩種工作。3.6.2自上而下、自下而上以及相對(duì)價(jià)值這個(gè)問(wèn)題也存在于投資方法上。不管是自上而下的分析能力、自下而上的選股能力，還是相對(duì)價(jià)值判斷能力，投資經(jīng)理們實(shí)際上是選擇他們自認(rèn)為具有預(yù)測(cè)能力的貝塔，并冠之以某種投資方法。在我們的框架組合中，任何一種投資策略都有所屬，實(shí)際上就是投資管理人選取某些特定的貝塔組合，并相應(yīng)做出投資決策。3.7另類(lèi)投資的定位很多文章都討論過(guò)，包括對(duì)沖基金在內(nèi)的一些另類(lèi)投資策略是否可以單獨(dú)歸為一種資產(chǎn)類(lèi)別。分析師也一直試圖分析對(duì)沖基金的回報(bào)，看是否確實(shí)可以創(chuàng)造阿爾法或者貝塔，并與它們所收取的管理費(fèi)相匹配。在我們的框架中，這些問(wèn)題本身變得不再重要。對(duì)沖基金和傳統(tǒng)的主動(dòng)型管理人面臨的風(fēng)險(xiǎn)因子或敞口其實(shí)是一樣的。我們從一開(kāi)始就不認(rèn)同將資產(chǎn)分為不同類(lèi)別這種觀(guān)點(diǎn)，因此，對(duì)沖基金也不應(yīng)該成為一種資產(chǎn)類(lèi)別。此外，不考慮費(fèi)率結(jié)構(gòu)，這些策略提供的回報(bào)同樣是由于承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因子和敞口，這跟其他任何一種傳統(tǒng)的策略并無(wú)二致。所謂“另類(lèi)”這一標(biāo)簽，不僅用錯(cuò)了地方，也為分析這種策略提供了一種錯(cuò)誤的分析框架，因?yàn)閷?duì)沖基金幾乎無(wú)法歸到任何一種資產(chǎn)類(lèi)別中。相比傳統(tǒng)基金，對(duì)沖基金的優(yōu)勢(shì)在于能夠運(yùn)用杠桿和做空工具。因此，傳統(tǒng)投資者對(duì)于某種風(fēng)險(xiǎn)因子的敞口只能在0~1，而對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口可以小于0或者大于1。我們的分析框架中同樣涵蓋對(duì)沖基金策略，完全不需要再單獨(dú)創(chuàng)造一個(gè)新的資產(chǎn)類(lèi)別。同樣值得注意的是，傳統(tǒng)策略集中于資產(chǎn)類(lèi)別內(nèi)部，而這一領(lǐng)域的市場(chǎng)有效性越來(lái)越強(qiáng)，這也就導(dǎo)致了創(chuàng)造阿爾法收益非常困難，并通常伴隨著更高的管理費(fèi)。與傳統(tǒng)資產(chǎn)類(lèi)別內(nèi)部的有效性相對(duì)應(yīng)，資產(chǎn)類(lèi)別之間往往是無(wú)效的，這就為對(duì)沖基金創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。它們尋找在客戶(hù)制定的基準(zhǔn)之外的某一種資產(chǎn)類(lèi)別，通過(guò)與之相應(yīng)的便宜且可交易的風(fēng)險(xiǎn)敞口去尋找機(jī)會(huì)，進(jìn)而“創(chuàng)造”阿爾法收益。比如，在一個(gè)股票組合通過(guò)CDS獲得信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，或者在一個(gè)股票組合或固定收益組合中運(yùn)用波動(dòng)率衍生工具，都是這類(lèi)例子。因此，綜合風(fēng)險(xiǎn)敞口框架有效地解決了管理人如何創(chuàng)造阿爾法的問(wèn)題，他們通過(guò)獲得另一種資產(chǎn)類(lèi)別可交易的敞口而創(chuàng)造阿爾法。3.8可轉(zhuǎn)移阿爾法策略被淘汰沒(méi)有哪個(gè)機(jī)構(gòu)、投資流程或者個(gè)人團(tuán)隊(duì)有能力去成功預(yù)測(cè)并管理所有可能存在的敞口和風(fēng)險(xiǎn)因子，這點(diǎn)顯而易見(jiàn)。但是，總會(huì)有一些能力是投資流程和機(jī)構(gòu)可以成功實(shí)現(xiàn)的，這也是這些資產(chǎn)管理公司投資策略的賣(mài)點(diǎn)。相似地，由于大部分投資人都是按照資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)進(jìn)行部門(mén)設(shè)置的，因此他們內(nèi)部投資能力的目標(biāo)也是超越給定資產(chǎn)類(lèi)別的基準(zhǔn)回報(bào)。投資經(jīng)理可以通過(guò)可轉(zhuǎn)移阿爾法策略將他們的能力嫁接到任何不同的底層風(fēng)險(xiǎn)敞口上。對(duì)于資產(chǎn)管理人來(lái)說(shuō)，如果他們不具備發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)無(wú)效性的能力，這個(gè)策略可以讓他們獲得此前無(wú)法得到的資產(chǎn)敞口。對(duì)于資產(chǎn)所有者的雇員來(lái)說(shuō)，他的目標(biāo)和視野都受限于他負(fù)責(zé)的某一類(lèi)資產(chǎn)，將另一種資產(chǎn)的阿爾法“轉(zhuǎn)移”過(guò)來(lái)，有利于創(chuàng)造更加多元化的回報(bào)。這二者都受益于此，在傳統(tǒng)的框架下，這樣做符合他們的目標(biāo)，也很難去質(zhì)疑他們的邏輯。因此，資產(chǎn)管理人和資產(chǎn)所有者的雇員都很樂(lè)意在組合中采用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略。然而，如果從整個(gè)資產(chǎn)所有者的組織架構(gòu)來(lái)看的話(huà)，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略會(huì)扭曲對(duì)于真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的分析。比如，某一種固定收益策略的阿爾法（或者風(fēng)險(xiǎn)），實(shí)際上有可能是從股票組合中“轉(zhuǎn)移”過(guò)來(lái)的。我們提出的基于敞口的分析框架就可以解決這樣的問(wèn)題，因?yàn)樗⒉魂P(guān)注單個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別，而是資產(chǎn)管理人所獲得的風(fēng)險(xiǎn)敞口以及管理這些敞口的能力。3.9基準(zhǔn)投資和靈活貝塔投資策略的定位靈活貝塔投資策略、基準(zhǔn)投資策略以及20世紀(jì)90年代的量化增強(qiáng)型指數(shù)投資策略等之