證券投資分析課件第五章有價(jià)證券的價(jià)格決定講解學(xué)習(xí)

第五章有價(jià)證券的價(jià)格決定9/26/2024證券投資分析知識(shí)要求通過(guò)本章學(xué)習(xí)，要求掌握債券基本價(jià)值的估算、債券定價(jià)原理、債券收益率曲線以及債券久期和凸性理論；掌握股票定價(jià)的零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、兩元增長(zhǎng)模型、有限持有模型以及市盈率模型；掌握基金與可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)理論。技能要求技能要求通過(guò)本章學(xué)習(xí)，能夠計(jì)算債券的理論價(jià)值，到期收益率，能夠運(yùn)用債券定價(jià)原理以及久期理論進(jìn)行債券的投資組合。能夠熟練地將公司分析與股票內(nèi)在價(jià)值的測(cè)算結(jié)合起來(lái)，計(jì)算所投資的股票以及可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)在價(jià)值，能夠熟練地在股票、基金、債券、可轉(zhuǎn)換債券之間尋找投資機(jī)會(huì)。9/26/2024證券投資分析第一節(jié)債券的價(jià)格決定一、債券的基本價(jià)值評(píng)估（一）、假設(shè)條件要正確理解債券估價(jià)的基本方法，首先應(yīng)對(duì)那些肯定能夠全額和按期支付的債券進(jìn)行考察。此類債券的典型即是政府債券。雖然該種債券肯定按期支付約定金額，但就該約定金額的購(gòu)買力而言，仍具有某種的不確定性，即通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在評(píng)估債券基本價(jià)值前，我們假定各種債券的名義和實(shí)際支付金額都是確定的，尤其是假定通貨膨脹的幅度可以精確地預(yù)測(cè)出來(lái)，從而使對(duì)債券的估價(jià)可以集中于時(shí)間的影響上。完成這一假設(shè)之后，影響債券估價(jià)的其它因素就可以納入考慮之中。9/26/2024證券投資分析（二）、貨幣的時(shí)間價(jià)值、未來(lái)值和現(xiàn)值貨幣的時(shí)間價(jià)值是指使用貨幣按照某種利率進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)是有價(jià)值的，因此一筆貨幣投資的未來(lái)價(jià)值高于其現(xiàn)值，多出的部分相當(dāng)于投資的利息收入；而一筆未來(lái)的貨幣收入（包含利息）的當(dāng)前價(jià)值（現(xiàn)值）必須低于其未來(lái)值，低于的部分也就相當(dāng)于投資的利息收入。

9/26/2024證券投資分析[例5-1]某投資者將1000元投資于年息10%，為期5年的債券（按年計(jì)算），此項(xiàng)投資的未來(lái)值為：P=1000×(1+10%)5=1610.51(元)或P=1000×(1+10%×5)=1500（元）可見(jiàn)單利計(jì)算的未來(lái)值比復(fù)利計(jì)算的未來(lái)值略低。9/26/2024證券投資分析2、現(xiàn)值的計(jì)算根據(jù)現(xiàn)值是未來(lái)值的逆運(yùn)算關(guān)系，運(yùn)用未來(lái)值計(jì)算公式，就可以推算出現(xiàn)值。從公式（5.1）中求解出P0，得出現(xiàn)值公式：P0=Pn÷(1+r)n(5.3)從公式（5.2）中求解出P0，得出現(xiàn)值公式：P0=Pn÷(1+r·n)（5.4）式中：P0—現(xiàn)值；Pn——未來(lái)值；r—每期利率；n—時(shí)期數(shù)。公式（5.3）是針對(duì)按復(fù)利計(jì)算未來(lái)值的現(xiàn)值而言，公式（5.4）是針對(duì)用單利計(jì)算未來(lái)值的現(xiàn)值而言的。9/26/2024證券投資分析[例5-2]，某投資者面臨以下投資機(jī)會(huì)，從現(xiàn)在起的7年后收入500萬(wàn)元，其間不形成任何貨幣收入，假定投資者希望的年利為10%，則投資現(xiàn)值為：P0=5000000÷（1+10%）7=2565791（元）或P0=5000000÷（1+10%×7）=2941176.4（元）可見(jiàn)，在其它條件相同的情況下，按單利計(jì)息的現(xiàn)值要高于用復(fù)利計(jì)息的現(xiàn)值。根據(jù)未來(lái)值求現(xiàn)值的過(guò)程，被稱為貼現(xiàn)。9/26/2024證券投資分析（三）、債券的基本估價(jià)公式1、一年付息一次債券的估價(jià)公式對(duì)于普通的按期付息的債券來(lái)說(shuō)，其預(yù)期貨幣收入有兩個(gè)來(lái)源：到期日前定期支付的息票利息和票面額。其必要收益率也可參照可比債券確定。因此，對(duì)于一年付息一次的債券來(lái)說(shuō)，若用復(fù)利計(jì)算，其價(jià)格決定公式為：

(5.5)9/26/2024證券投資分析如果按單利計(jì)算，其價(jià)格決定公式為：

式中：P—債券的價(jià)格；C—每年支付的利息；M—票面價(jià)值；n—所余年數(shù)；r—必要收益率；t—第t次。（5.6）9/26/2024證券投資分析半年付息一次債券的估價(jià)公式對(duì)于半年付息一次的債券來(lái)說(shuō)，由于每年會(huì)收到兩次利息支付，因此，在計(jì)算其價(jià)格時(shí)，要對(duì)公式（5.5）和公式（5.6）進(jìn)行修改。第一，年利率要被每年利息支付的次數(shù)除，既由于每半年收到一次利息，年利率要被2除。第二，時(shí)期數(shù)要乘以每年支付利息的次數(shù)，例如，在期限到期時(shí)，其時(shí)期數(shù)為年數(shù)乘以2，用公式表示如下：

（5.7）（5.8）9/26/2024證券投資分析式中：C——半年支付的利息；n——剩余年數(shù)乘以2；r——必要收益率；P——債券的價(jià)格。公式（5.7）是用復(fù)利計(jì)算的半年付息的債券價(jià)格公式，公式（5.8）是用單利計(jì)算的半年付息債券價(jià)格公式。9/26/2024證券投資分析3、債券基本估價(jià)公式的簡(jiǎn)化公式如果計(jì)算的年限很長(zhǎng)，直接用基本公式計(jì)算附息債券的現(xiàn)值就比較麻煩，這是可以用等比數(shù)列求和公式將復(fù)利計(jì)算公式轉(zhuǎn)化為：(5.9)（5.10）9/26/2024證券投資分析

式中：P—債券的價(jià)格；C—每年支付的利息；M—票面價(jià)值；n—所余年數(shù)；r—必要收益率；[例5-3]一種債券年息為12%，償還期限為20年，貼現(xiàn)率為15%，求每年付息一次與每半年付息一次的債券價(jià)格。解：運(yùn)用基本估價(jià)公式的簡(jiǎn)化公式每年付息一次的債券價(jià)格為

9/26/2024證券投資分析每半年付息一次的債券價(jià)格為：每年付息一次的債券價(jià)格為812.18元，每年付息兩次的債券價(jià)格為811.08元。9/26/2024證券投資分析

4、收益率的計(jì)算假設(shè)P表示n年后將到期的債券的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，該債券每年乘諾給投資者的現(xiàn)金流量是：第一年為C1，第二年為C2，等等。那么，該債券的到期收益率（具體說(shuō)是承諾的到期收益率）可以通過(guò)求解下面的方程式中的Y得到。

（5.11）9/26/2024證券投資分析[例5-4]一種債券現(xiàn)行售價(jià)為900元，剩余年限為三年。假設(shè)面值為1000元，年利息為60元。求：1）、該債券的到期收益率；2）、如果合理的到期收益率為9%，債券現(xiàn)價(jià)格為900元，對(duì)現(xiàn)價(jià)購(gòu)買進(jìn)行評(píng)價(jià)。

解：1）、

解：1）、

通過(guò)試錯(cuò)法求解可得Y=10.02%。2）、因?yàn)閭暮侠淼狡谑找媛蕿?%，10.02%＞9%，說(shuō)明該債券定價(jià)偏低。9/26/2024證券投資分析二、債券的定價(jià)原理（一）馬凱爾債券價(jià)格五大定理由債券價(jià)格的決定我們看出：債券價(jià)格與債券本身的票面利率、復(fù)利年收益率、到期期間均有關(guān)系。馬凱爾（BurtonG.Malkiel）的研究將債券價(jià)格的特性歸納成五點(diǎn)，稱為馬凱爾債券價(jià)格五大定理。分別敘述如下。第一定理：債券價(jià)格與到期收益率成反比1、如果一種附息債券的市場(chǎng)價(jià)格等于其面值，則到期收益率等于其票面利率；如果債券的市場(chǎng)價(jià)格低于其面值（當(dāng)債券貼水出售時(shí)），則債券的到期收益率高于票面利率。反之，如果債券的市場(chǎng)價(jià)格高于其面值（債券以升水出售時(shí)），則債券的到期收益率低于票面利率。2、如果一種債券的市場(chǎng)價(jià)格上漲，其到期收益率必然下降；反之，如果債券的市場(chǎng)價(jià)格下降，其到期收益率必然提高。債券價(jià)格與到期收益率成反比。

9/26/2024證券投資分析債券價(jià)格到期收益率

圖5-1債券價(jià)格與到期收益率之間的關(guān)系

通過(guò)圖5-1我們可以理解債券定價(jià)的1、2條。比如，面值為100元，5年期的債券，票面利率為6%，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格為104.376元時(shí)，其到期收益率就降低到5%，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格為95.842元時(shí)，債券到期收益率為7%。

9/26/2024證券投資分析第二定理：到期期間越長(zhǎng)，債券價(jià)格對(duì)利率的敏感性越大其他條件相同下，若同時(shí)有到期期間長(zhǎng)短不同的兩種債券，當(dāng)市場(chǎng)利率變動(dòng)1%時(shí)，到期期間較長(zhǎng)的債券價(jià)格波動(dòng)幅度較大，而到期期間較短的債券價(jià)格波動(dòng)幅度較小。也就是說(shuō)長(zhǎng)期債券相對(duì)于短期債券具有較大的價(jià)格波動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)較大。例如，甲債券面值100元，期限5年，票面利率6%；乙債券面值100元，期限10年，票面利率6%；當(dāng)市場(chǎng)利率上升到8.5%，甲債券價(jià)格下跌到89.986元，而乙債券下跌到83.382元。同樣，當(dāng)市場(chǎng)利率降低到5%，甲債券價(jià)格將上升到104.376元，乙債券價(jià)格將上升到107.795元。乙債券的波動(dòng)幅度大于甲債券。第三定理：債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性之增加程度隨到期期間延長(zhǎng)而遞減雖然到期期間越長(zhǎng)，債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)之敏感性越高，但隨著到期期間的拉長(zhǎng)，敏感性增加的程度卻會(huì)遞減。例如2年期債券價(jià)格對(duì)于利率變動(dòng)的敏感性固然比1年期的債券高，但前者對(duì)利率變動(dòng)的敏感性卻不及后者的兩倍。例如，債券甲為5年期債券，票面利率為6%；債券乙為10年期債券，票面利率也為6%。當(dāng)?shù)狡谑找媛蕪?%下跌到6.5%，債券乙的到期期間雖然是債券甲的2倍，但是債券甲的上漲幅度是2.14%[=（97.894—95.842）/95.842]，債券乙的上漲幅度是3.74%[=（96.365—92.894）/92.894]，債券乙上漲的幅度只是債券甲的1.75倍。9/26/2024證券投資分析第四定律：到期收益率下降使價(jià)格上漲的幅度，高于到期收益率上揚(yáng)使價(jià)格下跌的幅度

到期收益率同樣變動(dòng)1%，當(dāng)?shù)狡谑找媛氏陆?%造成債券價(jià)格上漲的幅度，會(huì)比到期收益率上揚(yáng)1%時(shí)造成債券價(jià)格下跌的幅度高。以定律三債券甲為例，當(dāng)?shù)狡谑找媛视?%下跌為6.5%時(shí)（50bps），其價(jià)格上漲2.14%；而當(dāng)?shù)狡谑找媛视?%上揚(yáng)到7.5%時(shí)（同為50bps），價(jià)格卻只下跌2.09%[=（95.842—93.840）/95.842]。因此，投資者在利率下跌前買入債券獲利會(huì)比利率同幅上升前賣空債券的獲利還高。第五定律：低票面利率債券對(duì)利率變動(dòng)的敏感性高于高票面利率債券其他條件相同，若有票面利率不同的兩種債券，當(dāng)利率變動(dòng)1%時(shí)，低票面利率債券價(jià)格之波動(dòng)，會(huì)比高票面利率債券價(jià)格波動(dòng)大。例如債券甲為5年期債券，票面利率為6%；債券乙為5年期債券，票面利率為8%。當(dāng)?shù)狡谑找媛蕪?%跌為6.5%時(shí)，前者的價(jià)格上漲2.14%，而后者的價(jià)格只上漲了2.07%[=（106.317—104.158）/104.158]。9/26/2024證券投資分析（二）債券買賣時(shí)機(jī)的確定1、利率。當(dāng)物價(jià)指數(shù)和利率同步下跌時(shí)，可以買入國(guó)債；當(dāng)物價(jià)上升，利率下跌時(shí)，應(yīng)逐步賣出債券；當(dāng)物價(jià)與利率同步上升時(shí)，堅(jiān)決賣出債券；當(dāng)物價(jià)下跌，利率上升時(shí)，應(yīng)等待合適的時(shí)機(jī)買入債券。2、經(jīng)濟(jì)周期。經(jīng)濟(jì)由高峰向下滑落時(shí)，可以逐步買入債券；經(jīng)濟(jì)接近谷底時(shí)，同時(shí)利率由高探底，應(yīng)逐步派發(fā)；經(jīng)濟(jì)逐步向好，出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，可以賣出債券。3、市場(chǎng)供求情況。當(dāng)供大于求時(shí)，賣出債券；反之則買入債券。4、稅費(fèi)因素。交易稅費(fèi)下調(diào)，則買入債券；反之則出。5、相關(guān)市場(chǎng)變化。如果債回購(gòu)市場(chǎng)活躍，在一定程度上將刺激國(guó)債市場(chǎng)上揚(yáng)，賣出國(guó)債。反之，可以吸納國(guó)債。6、市場(chǎng)主力。國(guó)家在公開(kāi)市場(chǎng)上的業(yè)務(wù)操作，在一定程度上能左右行情。9/26/2024證券投資分析三、債券的收益率曲線及其運(yùn)用*11、什么是收益率曲線收益率曲線(YieldCurve)是指附息債券到期收益率(YieldtoMaturity)和剩余年期的關(guān)系，代表著如果當(dāng)下持有這個(gè)剩余年期的債券而且持有到期，包含期間所有的利息收入與期末的本金返還，整體的內(nèi)部投資報(bào)酬率(InternalRateofReturn)。橫軸為各到期期限(TimetoMaturity)，縱軸為相對(duì)應(yīng)之到期收益率(YieldtoMaturity)，用以描述兩者之關(guān)系。2、為何需要估計(jì)收益率曲線從固定收益證券的投資與操作來(lái)看，掌握市場(chǎng)的收益率曲線是進(jìn)行投資的首要工作，因?yàn)槭找媛是€具有下列義涵：（1）代表性收益率曲線代表一個(gè)市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)，能夠真實(shí)反應(yīng)出一個(gè)市場(chǎng)短中長(zhǎng)期利率的關(guān)系，對(duì)投資者操作長(zhǎng)天期或短天期債券十分重要。9/26/2024證券投資分析（2）操作性收益率曲線是根據(jù)市場(chǎng)上具有代表性的交易品種所繪制出來(lái)的利率曲線，這些具代表性的品種稱為指標(biāo)債券，由于指標(biāo)債券必須具備流動(dòng)性大、交投熱絡(luò)的條件，因此具備可操作性。投資者可以根據(jù)收益率曲線上的利率進(jìn)行操作（3）解釋性收益率曲線對(duì)固定收益證券的價(jià)格具有極強(qiáng)的解釋性，了解曲線的結(jié)構(gòu)有助于了解債券價(jià)格。如果某一支債券價(jià)格偏離了根據(jù)收益率曲線推算出來(lái)的理論價(jià)格，通常會(huì)有兩種情況：一是該支債券流動(dòng)性不足，因此偏離的價(jià)格無(wú)法透過(guò)市場(chǎng)機(jī)制加以修正，二是該支債券流動(dòng)性足夠，這種偏差將只是短暫現(xiàn)象，很快就會(huì)被拉回合理價(jià)位。（4）分析性在進(jìn)行債券的資產(chǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)，收益率曲線是必要參考的數(shù)據(jù)：在許多財(cái)務(wù)金融的應(yīng)用上，如未來(lái)開(kāi)放利率衍生性商品后，對(duì)于這相商品的訂價(jià)，以及利率相關(guān)商品風(fēng)險(xiǎn)管理制度等，收益率曲線均是不可缺少之基本數(shù)據(jù)。9/26/2024證券投資分析3、如何分析收益率曲線我們可以從以下幾個(gè)方面運(yùn)用收益率曲線。（1）合理價(jià)格區(qū)間法。

投資人可以在債券收益率散點(diǎn)圖設(shè)定上下合理利率范圍，當(dāng)債券的收益率散點(diǎn)落于該曲線范圍內(nèi)，則價(jià)格視為合理，如果落于曲線范圍之外，代表相對(duì)不合理，便有了介入的機(jī)會(huì)（因?yàn)橹辽佼?dāng)下立即賣掉債券可以買入同年期、收益率更高的債券，或是當(dāng)下持有到期比從市場(chǎng)上另外買入同年期的債券獲得更高的收益率）。（2）浮動(dòng)利率債券分析法

由于國(guó)內(nèi)的浮動(dòng)利率債券票面基礎(chǔ)利率是按照一年期定期存款利率設(shè)定的，該利率又是人民銀行所規(guī)定、非市場(chǎng)交易的結(jié)果，因此常常市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)時(shí)定期存款利率并不會(huì)改變。

但是正向浮動(dòng)利率債券(PositiveFloaters)卻可以在未來(lái)利率上升時(shí)獲得票面的補(bǔ)償、彌補(bǔ)利率上升時(shí)的跌價(jià)損失，反向的浮動(dòng)利率債券(NegativeFloaters)則可以在未來(lái)利率下跌時(shí)獲得票面的補(bǔ)償、增加利率上升時(shí)的升值空間，因此浮動(dòng)利率債券搭配債券收益率散點(diǎn)圖會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)這種基礎(chǔ)利率不變動(dòng)的情形起了很大的指導(dǎo)作用。

9/26/2024證券投資分析將浮動(dòng)利率債券的基礎(chǔ)利率按照當(dāng)前基礎(chǔ)利率推展，使之成為一個(gè)固定利率債券，按照當(dāng)前市價(jià)可以推算出一個(gè)到期收益率，把這個(gè)到期收益率與債券剩余年限的關(guān)系以散點(diǎn)形式畫(huà)在散點(diǎn)圖上，如果是一個(gè)正向浮動(dòng)利率債券、散點(diǎn)落于曲線下方，代表著價(jià)格較高，則投資人會(huì)普遍存著未來(lái)利率上升的期待（如當(dāng)前本范例中的010004,010010兩債券）。反之如果散點(diǎn)在曲線上方，則代表未來(lái)有降息的可能。

所以用債券收益率散點(diǎn)圖搭配浮動(dòng)利率債券，可以觀察出市場(chǎng)的利率走向與預(yù)期。（3）分段利率曲線分析法

分析收益率曲線的形狀與散點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。例如，一般債券期限越長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大。那么如果收益率曲線在5年—20年期是扁平的，5年的到期收益率幾乎等于20年期，如果不考慮再投資風(fēng)險(xiǎn)，那么選擇5年期債券是較好的選擇。又如，收益率曲線呈現(xiàn)拱形的（先上升，然后在某一年限轉(zhuǎn)折向下），某投資者準(zhǔn)備投資3個(gè)月的債券，發(fā)現(xiàn)收益率曲線在2年處轉(zhuǎn)彎下降，并且認(rèn)為收益率曲線會(huì)保持不變，這時(shí)，他買入2年起債券3個(gè)月后變現(xiàn)比買入3個(gè)月期債券的投資收益高。

9/26/2024證券投資分析圖5-29/26/2024證券投資分析四、債券的久期與凸性（1）久期債券投資者需要對(duì)債券價(jià)格波動(dòng)性和債券價(jià)格利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)算。這里介紹久期與凸性。債券久期的定義就是測(cè)量債券持有人平均收到現(xiàn)金支付的期限。測(cè)量一個(gè)n年的零息債券，其久期就是n年。然而，測(cè)量一個(gè)n年的附息債券，其久期就要小于n年。因?yàn)樵诘趎年以前，債券持有人就收到了一些現(xiàn)金支付。假定債券發(fā)行者在時(shí)間提供債券持有人現(xiàn)金為，債券的價(jià)格為P，到期收益率為Y（以連續(xù)復(fù)利計(jì)算），則：5-12

9/26/2024證券投資分析則這個(gè)債券的久期定義為：5-13對(duì)公式5-12的Y微分，我們可以得到：5-14將5-13代入5-14方程，可以得到：

即

5-15通過(guò)5-15,我們就可以計(jì)算出當(dāng)?shù)狡谑找媛首儎?dòng)0.1%時(shí)，債券價(jià)格會(huì)如何變化？9/26/2024證券投資分析例5-5已知某20年期的債券的久期為15.55年，現(xiàn)價(jià)為98.60元，假設(shè)未來(lái)預(yù)期利率上升0.2%，求該債券下跌的幅度為多少？解：98.60—3.07=95.53，債券價(jià)格將從98.60元跌到95.53元。（2）久期上面我們分析的基礎(chǔ)是建立在假定y為連續(xù)復(fù)利。如果y用每年的復(fù)利表示，我們可以得到以下公式：

5-16如果每年支付m次利息，則：

令

為修正久期，則有：

5-179/26/2024證券投資分析（3）凸性大多數(shù)債券價(jià)格與收益率的關(guān)系都可以用一條向下彎曲的曲線來(lái)表示，這條曲線的曲率就被稱為債券的凸性。由于存在凸性，債券價(jià)格隨著利率的變化而變化的關(guān)系就接近一條凸函數(shù)而不是直線函數(shù)。當(dāng)收益率變動(dòng)時(shí)，用修正久期來(lái)計(jì)算得債券價(jià)格變動(dòng)與實(shí)際的價(jià)格變動(dòng)總是存在誤差。當(dāng)收益率降低時(shí)，估算的價(jià)格上升幅度小于實(shí)際的價(jià)格上升幅度；當(dāng)收益率上升時(shí)，估算的價(jià)格下降幅度又大于實(shí)際價(jià)格的下降幅度。凸性的作用在于可以彌補(bǔ)債券價(jià)格計(jì)算的誤差，更準(zhǔn)確地衡量債券價(jià)格對(duì)收益率變化的敏感度。5-18

當(dāng)利率變動(dòng)比較小時(shí)我們可以不考慮凸性，當(dāng)利率變動(dòng)比較大時(shí)，我們就要考慮凸性。

式中：：當(dāng)收益率上升X個(gè)基本點(diǎn)時(shí)的價(jià)格；

：當(dāng)收益率下降X個(gè)基本點(diǎn)時(shí)的價(jià)格；：起始價(jià)格；

：假定的收益率變化。

9/26/2024證券投資分析表5-1上市交易券種行情收益列表(2005-05-13每日12：00、16：30更新)*1國(guó)債名稱代碼剩余年限凈價(jià)應(yīng)計(jì)天數(shù)應(yīng)計(jì)利息全價(jià)到期收益率(%)修正久期凸性96國(guó)債(6)

000696

1.0849

112.21

334

10.8253

123.0353

0.51

1.0787

1.1143

97國(guó)債(4)

009704

2.3151

117.89

251

6.7254

124.6154

1.80

2.1593

3.4366

99國(guó)債(5)

009905

2.2712

101.35

267

2.3993

103.7493

2.66

2.1690

3.4260

99國(guó)債(8)

009908

4.3671

99.20

233

2.1066

101.3066

3.50

3.9968

10.1559

20國(guó)債(4)

010004

5.0301

97.78

356

2.5359

100.3159

3.36

4.5933

13.1296

20國(guó)債(10)

010010

2.5068

99.39

181

1.3042

100.6942

2.88

2.3905

4.0406

21國(guó)債(3)

010103

2.9507

100.45

20

0.1792

100.6292

3.11

2.7705

5.2442

21國(guó)債(7)

010107

16.2274

101.21

103

1.2121

102.4221

4.16

11.6576

85.0447

21國(guó)債(10)

010110

6.3726

95.19

231

1.8670

97.0570

3.81

5.6717

19.5777

21國(guó)債(12)

010112

6.4685

95.63

196

1.6378

97.2678

3.82

5.7351

20.0244

21國(guó)債(15)

010115

3.6027

98.73

147

1.2082

99.9382

3.38

3.3532

7.3540

02國(guó)債(3)

010203

6.9370

92.14

26

0.1809

92.3209

3.85

6.1787

22.9734

02國(guó)債(10)

010210

4.2630

95.63

271

1.7745

97.4045

3.51

3.9581

9.9154

02國(guó)債(13)

010213

12.3644

86.92

55

0.3886

87.3086

3.95

10.2894

61.2781

02國(guó)債(14)

010214

2.4493

99.26

202

1.4666

100.7266

2.96

2.3352

3.8798

02國(guó)債(15)

010215

4.5699

97.74

159

1.2764

99.0164

3.47

4.1941

11.0740

9/26/2024證券投資分析國(guó)債名稱代碼剩余年限凈價(jià)應(yīng)計(jì)天數(shù)應(yīng)計(jì)利息全價(jià)到期收益率(%)修正久期凸性03國(guó)債(1)

0103014.775396.39840.612297.00223.494.387112.018703國(guó)債(3)

01030317.939790.25270.250890.50084.1813.0263105.423103國(guó)債(7)

0103075.274095.412671.945897.35583.634.806114.250903國(guó)債(8)

0103088.353493.932391.977595.90753.887.193531.125303國(guó)債(11)

0103115.523399.241761.6877100.92773.654.935915.104704國(guó)債(3)

0104033.9397104.23240.2904104.52043.253.58698.391304國(guó)債(4)

0104046.0356106.523544.7426111.26263.665.199816.947804國(guó)債(5)

0104051.090498.01333098.01001.861.06781.094204國(guó)債(7)

0104076.2877105.252623.3809108.63093.755.405218.208704國(guó)債(8)

0104084.4411103.672062.4268106.09683.394.008010.276104國(guó)債(10)

0104106.5397106.291702.2636108.55363.755.577419.377304國(guó)債(11)

0104111.5890100.951501.2247102.17472.361.54281.943005國(guó)債(1)

0105019.8000103.86750.9199104.77993.967.927637.335005國(guó)債(2)

0105020.835698.5060098.50001.820.82310.677505國(guó)債(3)

0105034.953499.36180.162799.52273.444.493012.6448表5-1列出上海證券交易所各國(guó)債的剩余年限，到期收益率，久期與凸性。通過(guò)這個(gè)表格，投資者就可以發(fā)現(xiàn)各種債券的投資收益率以及風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)自己的投資偏好進(jìn)行投資決策。9/26/2024證券投資分析五、債券組合管理債券組合管理分為積極的債券組合管理與消極的債券組合管理。積極的債券組合管理有水平分析、債券互換、應(yīng)急免疫、乘騎收益率曲線等方法。消極的債券組合分為指數(shù)化投資與免疫策略。這里介紹水平分析、債券互換、指數(shù)化投資與免疫策略。１、水平分析水平分析是一種基于對(duì)未來(lái)利率預(yù)測(cè)的債券組合管理策略，被稱為利率預(yù)期策略。在這種策略下，債券投資者基于對(duì)未來(lái)利率水平的預(yù)期來(lái)調(diào)整債券資產(chǎn)組合，以使其保持對(duì)利率變動(dòng)的敏感性。由于久期是衡量利率變動(dòng)敏感性的重要指標(biāo)，這意味著如果預(yù)期利率上升，就應(yīng)當(dāng)縮短債券組合的久期；如果預(yù)測(cè)利率下降，則應(yīng)當(dāng)增加債券組合的久期。２、債券互換債券互換就是同時(shí)買入和賣出具有相近特性的2個(gè)以上債券品種，從而獲取收益級(jí)差的行為。例如，當(dāng)債券投資者在觀察AAA級(jí)和A級(jí)的債券收益時(shí)，如果發(fā)現(xiàn)二者的利差從大約75個(gè)基點(diǎn)的歷史平均值擴(kuò)大到100個(gè)基點(diǎn)，而投資者判斷這種對(duì)平均值的偏離是暫時(shí)的，那么投資者就應(yīng)買入A級(jí)債券并賣出AAA級(jí)債券，直到兩種債券的利差返回到75個(gè)基點(diǎn)的歷史平均值。３、指數(shù)化策略指數(shù)化策略的目標(biāo)是使債券投資組合達(dá)到與某個(gè)特定指數(shù)相同的收益?；饘?shí)行指數(shù)化策略的主要原因是指數(shù)化投資組合相對(duì)積極的債券組合管理管理費(fèi)用更低，因此這種基金的表現(xiàn)就比大多數(shù)采用積極組合管理策略的基金業(yè)績(jī)要好。指數(shù)化的構(gòu)造有分層抽樣法、優(yōu)化法、方差最小法。9/26/2024證券投資分析４、免疫策略所謂免疫策略，是指構(gòu)造這樣一種投資組合，以至于任何由利率變化引起的資本損失(或利得)能被再投資的回報(bào)(或損失)所彌補(bǔ)。免疫之所以能夠避免利率波動(dòng)的影響，原理在于一只給定久期的附息債券可以精確地近似于一只久期相同的零息債券。免疫的例子：假如在第2年后需要償付一筆100萬(wàn)元的債務(wù)，希望目前投資一定的金額以保證到期償還。我們考慮投資兩種債券，一種為期限3年的債券，久期2.78年到期收益率10%的債券；另外一種是期限1年，票面利率7%，到期收益率10%的債券?，F(xiàn)在債券經(jīng)理可以有多種選擇。他可以將所有的資金投在1年期債券上，1年后將所有的收入再投資另一個(gè)1年期債券。但是這樣做會(huì)冒一定的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槿绻乱荒昀氏陆?，則從第一年投資回收的收入就不得不投資于收益率低于10%的債券。這樣，債券投資經(jīng)理就會(huì)面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橐荒暌院笫栈氐馁Y金再投資時(shí)利息率可能較低。第二種方法是將所有的資金投資于3年期債券。但是，這也同樣要冒風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@些3年期債券在2年以后必須出售以滿足100萬(wàn)元付款的要求，而在此之前如果利率上升，則債券價(jià)格一般會(huì)下跌，售價(jià)將低于100萬(wàn)元。債券經(jīng)理將面臨利率風(fēng)險(xiǎn)。

另一種可行方法就是將一部分債券投資于1年期債券，而其余資金投資于3年期債券。如何分配資金？如果運(yùn)用免疫資產(chǎn)，解下列聯(lián)立方程就可以得出答案：

9/26/2024證券投資分析其中W1和W3分別表示組合中1年期債券和3年期債券的資金分配比重（權(quán)數(shù)）。解聯(lián)立方程得到：W1=0.4382;W2=0.5618。在這個(gè)例子中，債券經(jīng)理需要投資826446元[=1000000/（1.1）2]來(lái)購(gòu)買債券以構(gòu)成充分的免疫資產(chǎn)。其中362149元[]用來(lái)購(gòu)買1年期債券，464297元[=]用來(lái)購(gòu)買3年期債券。免疫資產(chǎn)如何發(fā)揮作用呢？從理論上說(shuō)，如果收益率上升，則組合因?yàn)?年以后貼現(xiàn)3年期債券所招致的損失正好能夠被1年以后1年期債券到期所收回的收入（以及3年期債券的第一年的息票利息），再進(jìn)行高利率投資所帶來(lái)的額外收益所補(bǔ)償。相反，如果收益率下降，則1年以后1年期債券到期所收回的收入（以及3年期債券的第一年的息票利息），再進(jìn)行低利率投資所遭受的損失，正好可以被2年以后出售3年期債券的價(jià)格升值所抵補(bǔ)。因此，該債券組合可以免受因未來(lái)利率變動(dòng)所帶來(lái)的任何影響。六、投資策略的選擇１、如果投資者認(rèn)為市場(chǎng)效率較強(qiáng)時(shí)，可采用指數(shù)化的投資策略。２、但投資者對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量有特殊的需求時(shí)，可采用免疫和現(xiàn)金流量匹配策略。３、當(dāng)投資者認(rèn)為市場(chǎng)效率低，而自身對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流沒(méi)有特殊的需求時(shí)，可采取積極的投資策略。9/26/2024證券投資分析

第二節(jié)股票的價(jià)格決定一、零增長(zhǎng)模型

假設(shè)股票價(jià)格的形成，可以看作是股票投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期股息的現(xiàn)在價(jià)值，是按一種適當(dāng)利率的貼現(xiàn)。設(shè)股票內(nèi)在價(jià)值為V，持有期限為n年，未來(lái)各期預(yù)期股息為D1、D2···Dn，幾年后出售的價(jià)值為S，在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下合適的貼現(xiàn)率為K。（5.12）9/26/2024證券投資分析如果我們進(jìn)一步假設(shè)未來(lái)各期的預(yù)期股息為固定值D，利潤(rùn)增長(zhǎng)率為零，且持有期限為無(wú)限大。即，D1=D2=D3=···=Dn，且n→∞。則V的前項(xiàng)變?yōu)橐粋€(gè)等比數(shù)列求和的極值問(wèn)題。(5.13)判斷股價(jià)是否合理可以用凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率。凈現(xiàn)值等于內(nèi)在價(jià)值與成本之差，即(5.14)式中：P——在t=0時(shí)購(gòu)買股票的成本。9/26/2024證券投資分析如果NPV＞0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票被低估價(jià)格，因此購(gòu)買這種股票可行。如果NPV＜0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和小于投資成本，即這種股票價(jià)格被高估，因此不可購(gòu)買這種股票。在了解了凈現(xiàn)值之后，我們便可引出內(nèi)部收益率這個(gè)概念。內(nèi)部收益率就是使投資凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。如果用k*代表內(nèi)部收益率，由（5.14）可得：（5.15）

由公式（5.15）可以解出內(nèi)部收益率。如果K*＞K，則可以考慮買這種股票；如果K*＜K，則不要購(gòu)買這種股票。在零增長(zhǎng)模型中，（5.15）式可以改寫(xiě)為：

所以：（5.16）9/26/2024證券投資分析[例5-5]津克公司在未來(lái)無(wú)限期支付每股股利為8美元，現(xiàn)股價(jià)65美元，必要收益率為10%，評(píng)價(jià)該股票并計(jì)算內(nèi)部收益率。解：1）、該股票的內(nèi)在價(jià)值為：這股票被低估15美元，因此建議購(gòu)買該股票。2）、內(nèi)部收益率12.3%＞10%,建議買入。9/26/2024證券投資分析二、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型如果我們假設(shè)各期凈利潤(rùn)與股利永遠(yuǎn)按不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，且凈利潤(rùn)與股利增長(zhǎng)率g小于貼現(xiàn)率k，即：（5.17）n→∞將（5.17）代入（5.12）得：

后項(xiàng)求極值為零，前項(xiàng)為收斂的等比級(jí)數(shù)。對(duì)該等比數(shù)列求極值得：（5.18）（5.19）9/26/2024證券投資分析[例5-6]：已知某股票去年支付股利0.2元，預(yù)計(jì)在未來(lái)日子其股利將按每年15%的速度增長(zhǎng)，期望收益率為17%，現(xiàn)股價(jià)7元，評(píng)價(jià)該股票，并計(jì)算內(nèi)部收益率。該股票被低估，建議購(gòu)買該股票。

被低估。9/26/2024證券投資分析三、多元增長(zhǎng)模型設(shè)第一階段股利無(wú)規(guī)則變化，第二階段不變?cè)鲩L(zhǎng)即：第一階段t=1—m

(5.20)第二階段t=m+1→∞(5.21)

（5.22）由（5.20）、（5.22）得：9/26/2024證券投資分析

[例5-7]假設(shè)麥克利公司D0為0.75美元，D1為2美元，D2為3美元，從T=2時(shí)起，預(yù)期在未來(lái)無(wú)限時(shí)期，股利按每年10%的速度增長(zhǎng)，給定必要收益率為15%，目前股價(jià)55美元，評(píng)價(jià)該股票并計(jì)算內(nèi)部收益率。解：1）、D3=3×(1+10%)=3.3美元和55美元基本相同，該股票定價(jià)相當(dāng)公平。2）、通過(guò)試錯(cuò)法，設(shè)K*為14%時(shí)為67.54美元＞55美元，說(shuō)明K*太小，設(shè)K*為15%時(shí)為53.92美元＜55美元，說(shuō)明K*在14%--15%之間，進(jìn)一步試，最后K*=14.9%和15%相近，說(shuō)明麥格利股價(jià)定價(jià)相當(dāng)公平。試錯(cuò)法在計(jì)算機(jī)上運(yùn)算相當(dāng)方便。9/26/2024證券投資分析四、有限持有模型當(dāng)我們無(wú)法對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)時(shí)，可以采用階段性投資價(jià)值模型計(jì)算。可以應(yīng)用（5.12）計(jì)算。（5.23）

P：出售時(shí)市盈率；q：股息分配比例；Di：第i期股息。P的選取可以參照以下數(shù)據(jù)，它來(lái)自于對(duì)美國(guó)40年代---80年代股票市盈率的統(tǒng)計(jì)資料，由企業(yè)成長(zhǎng)性、市場(chǎng)利率水平、公司魅力三要素組成。9/26/2024證券投資分析表5-1市盈率選取表公司3—5年內(nèi)每股收益的可能成長(zhǎng)性魅力好的企業(yè)的債券年收益率魅力一般的企業(yè)的債券年收益率3—5%8—9%11—15%3—5%8—9%11—15%5%18—209—106—710—155—73—510%20—2516—188—916—189—126—715%25—3021—2410—1219—2013—168—920%30—3524—3013—1520—2516—2010—2025%35—4030—3516—1925—3020—2513—1530%40—4535—4020—2330—3525—3016—1835%45—5040—4524—2635—4030—3519—2140%50—5545—5027—3040—4535—4022—2445%55—6050—5531—3345—5040—4525—2850%60—6555—6034—3650—5545—5029—319/26/2024證券投資分析貼現(xiàn)率可以通過(guò)證券市場(chǎng)線求得。貼現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+β（股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率這里統(tǒng)一選取為中長(zhǎng)期國(guó)債利率。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為中長(zhǎng)期國(guó)債收益率與股票市場(chǎng)收益率的差額。根據(jù)美國(guó)1928年—2000年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，股票對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額的幾何平均數(shù)為5.51%。根據(jù)1970年—1996年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，日本的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額為3.04%；英國(guó)為4.61%；法國(guó)為2.34%；加拿大為0.68%；德國(guó)為-0.8%；中國(guó)香港為7.73%；澳大利亞為1.48%；瑞士為3.38%。清華大學(xué)朱世武教授運(yùn)用1995—2002年中國(guó)上海與深圳市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得出中國(guó)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為2.11%。在進(jìn)行國(guó)際投資時(shí)貼現(xiàn)率還必須考慮加入國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額的計(jì)算方法之一是根據(jù)債券的等級(jí)確定違約補(bǔ)償額。表5-2列出了不同債券等級(jí)的違約補(bǔ)償額。9/26/2024證券投資分析表5-2根據(jù)評(píng)估等級(jí)的違約補(bǔ)償額9/26/2024證券投資分析[例5-8]某商業(yè)集團(tuán)公司1993—1997年凈利率增長(zhǎng)率的加權(quán)平均值為28.29%，1996年股息為0.3元，假設(shè)未來(lái)三年仍保持25%的增長(zhǎng)率，國(guó)債利率為8%，貝塔系數(shù)為1，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5%，股息支付比例為80%，求投資價(jià)值。解：查表5-1，市盈率取30倍，商業(yè)股在我國(guó)市盈率一般較低，取系數(shù)0.9，則市盈率定為27倍，貼現(xiàn)率取8%+5%=13%。9/26/2024證券投資分析

五、股票投資的市盈率模型1、處于穩(wěn)定狀態(tài)的公司市盈率根據(jù)不變?cè)鲩L(zhǎng)模型：這里，為t=0時(shí)的每股收益，q為股息支付比例。兩邊同除以，我們得到理論市盈率公式：（5-24）如果市盈率是依據(jù)下一期的期望利潤(rùn)來(lái)計(jì)算的，則公式可以簡(jiǎn)化為：（5-25）我們可以通過(guò)股票目前的市盈率和計(jì)算出來(lái)的理論市盈率進(jìn)行比較，來(lái)判斷股票是否值得投資。9/26/2024證券投資分析2、高速增長(zhǎng)公司的市盈率高速增長(zhǎng)的公司我們可以運(yùn)用兩元增長(zhǎng)模型測(cè)算其內(nèi)在價(jià)值，其公式如下：這里，=第0年的每股收益g=前n年的增長(zhǎng)率；k=要求的股權(quán)回報(bào)率；q=前n年的股息支付比率；gn=n年后的永續(xù)增長(zhǎng)率；qn=n年后公司穩(wěn)定狀態(tài)下的股息支付比率；

兩邊同除以

，則得到：(5-26)9/26/2024證券投資分析例：用兩階段模型估計(jì)高增長(zhǎng)公司的理論市盈率假設(shè)你要估計(jì)一家公司的市盈率，該公司具有如下特點(diǎn)：前5年的增長(zhǎng)率為30%前5年的股息支付比率為20%5年后的增長(zhǎng)率=6%5年后的股息支付比率為50%β=1.0無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=政府長(zhǎng)期債券利率=5%股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償=5.5%9/26/2024證券投資分析六、市凈率定價(jià)模型穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司模型由公式5-18得到：（5-27）：今天的每股價(jià)值；

：下一年的每股收益；

：股息增長(zhǎng)率（永久性）；

：股權(quán)資本成本；

：下一年的凈資產(chǎn)收益率；

：當(dāng)前的每股凈資產(chǎn)。對(duì)5-27兩邊同除以，得到：

（5-28）9/26/2024證券投資分析例：某公司每股收益0.5元，每股股息0.2元，盈利與預(yù)期增長(zhǎng)率長(zhǎng)期內(nèi)預(yù)期等于6%，凈資產(chǎn)收益率12%，β系數(shù)為0.95，中長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為4%，目前該公司股票價(jià)格為6.3元，每股凈資產(chǎn)3.8元，試問(wèn)該股定價(jià)是否合理？解：現(xiàn)股息支付比例q=0.2/0.5=40%盈利與股息增長(zhǎng)率g=6%凈資產(chǎn)收益率ROE1=12%股權(quán)資本成本

目前市凈率為6.3/3.8=1.66倍，所以該股定價(jià)合理。9/26/2024證券投資分析2、EBO(Edwards-Bell-Ohlson)市凈率模型首先根據(jù)股息折現(xiàn)模型有：（5-29）如果令B為每股凈資產(chǎn)，這每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)：等式的右邊等于當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余減去分派的股利。將代入公式（5-29）得其中：9/26/2024證券投資分析因此：（5-30）因?yàn)闉橥顿Y者要求的必要報(bào)酬，為公司在t+j-1至t+j期間的超額報(bào)酬，通過(guò)（5-30）我們可以看出股票的內(nèi)在價(jià)值是每股凈資產(chǎn)以及預(yù)期未來(lái)超額報(bào)酬的現(xiàn)值之和。又，將其代入（5-30），經(jīng)過(guò)整理得到：（5-31）兩邊同除以Bt，得到：市凈率=（5-32）公式（5-31）表明，凈資產(chǎn)收益率高出權(quán)益資本成本的幅度越大，時(shí)間越長(zhǎng)，股票的內(nèi)在價(jià)值越高。9/26/2024證券投資分析第三節(jié)投資基金的價(jià)格決定

一、開(kāi)放式基金的價(jià)格決定開(kāi)放式基金由于經(jīng)常不斷地按客戶要求購(gòu)回或者賣出基金單位，因此，開(kāi)放式基金的價(jià)格分為兩種，即申購(gòu)價(jià)格和贖回價(jià)格。（一）申購(gòu)價(jià)格

開(kāi)放式基金一般不進(jìn)入證券交易所買賣，而是主要在場(chǎng)外進(jìn)行交易，投資者在購(gòu)入開(kāi)放式基金單位時(shí)，除了支付基金資產(chǎn)凈值外，還要支付一定的銷售附加費(fèi)用。也就是說(shuō)，開(kāi)放式基金單位的申購(gòu)價(jià)格包括資產(chǎn)凈值和一定的銷售費(fèi)用。但是，對(duì)于一般投資者來(lái)說(shuō)，該附加費(fèi)是一筆不小的成本，增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，因此，國(guó)外出現(xiàn)了一些不計(jì)費(fèi)的開(kāi)放式基金，其銷售價(jià)格直接等于資產(chǎn)凈值，投資者在購(gòu)買該種基金時(shí)，不需交納銷售費(fèi)用。（二）贖回價(jià)格開(kāi)放式基金承諾可以在任何時(shí)候根據(jù)投資者的個(gè)人意愿贖回其所持基金單位。對(duì)于贖回時(shí)不收取任何費(fèi)用的開(kāi)放式基金來(lái)說(shuō)，贖回價(jià)格=資產(chǎn)凈值9/26/2024證券投資分析有些開(kāi)放式基金贖回時(shí)是收取費(fèi)用的，費(fèi)用的收取是按照基金投資年數(shù)不同而設(shè)立不同的贖回費(fèi)率。持有該基金單位時(shí)間愈長(zhǎng)，費(fèi)率越低，也由一些基金收取的是統(tǒng)一費(fèi)率?？梢?jiàn)開(kāi)放式基金資產(chǎn)價(jià)格是與資產(chǎn)凈值密切相關(guān)的。我國(guó)開(kāi)放式基金暫行條例銷售費(fèi)用與贖回費(fèi)用之和的上限是8%。二、封閉式基金的價(jià)格決定封閉式基金的價(jià)格和股票價(jià)格一樣，可以分為發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格。封閉式基金的發(fā)行價(jià)格由兩部分組成：一部分是基金的面值；另一部分是基金的發(fā)行費(fèi)用，包括律師事務(wù)費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)等。封閉式基金發(fā)行期滿后一般都申請(qǐng)上市交易，因此，它的交易價(jià)格和股票價(jià)格的表現(xiàn)形式一樣，可以分為開(kāi)盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、成交價(jià)等。封閉式基金的交易價(jià)格主要受六個(gè)方面的影響：即基金的資產(chǎn)凈值、市場(chǎng)供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、證券市場(chǎng)狀況、基金管理人的管理水平以及政府有關(guān)基金的政策。其中，確定基金價(jià)格最根本的依據(jù)是每基金單位資產(chǎn)凈值及其變動(dòng)情況。由于考慮基金為分紅賣股票變現(xiàn)時(shí)會(huì)受一定的損失，封閉式基金交易價(jià)格有時(shí)相對(duì)資產(chǎn)凈值有一定的折扣。臺(tái)灣股市封閉式基金的交易價(jià)格在資產(chǎn)凈值正負(fù)百分之二十范圍波動(dòng)，深滬股市也差不多在這樣的范圍內(nèi)波動(dòng)。9/26/2024證券投資分析第四節(jié)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格決定一、可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值由于可轉(zhuǎn)換債券即有債券與優(yōu)先股的特征，又有轉(zhuǎn)化成普通股的潛在可能，所以在不同的條件下具有不同的價(jià)值，主要有理論價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值及市場(chǎng)價(jià)格。（一）可轉(zhuǎn)換債券的理論價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的理論價(jià)值又稱投資價(jià)值，這一價(jià)值相當(dāng)于將未來(lái)一系列債息或股息收入加上面值按一定市場(chǎng)利率折成的現(xiàn)值。我們以可轉(zhuǎn)換債券為例，一般每年支付一次利息的普通股可轉(zhuǎn)換債券的理論價(jià)值可由下式計(jì)算：（5-33）其中：Pb—債券的理論價(jià)值；C—債券年利息收入；F—債券面值；r—市場(chǎng)平均利率；n—離到期的年限。9/26/2024證券投資分析如果考慮可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換因素，債券轉(zhuǎn)換為普通股后，債券不復(fù)存在，不再具有債券到期按市場(chǎng)利率折算成的現(xiàn)值，而需將以上公式作如下修正：（5-34）其中：CV—債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值；rc—可轉(zhuǎn)換債券預(yù)期收益（rc≥可轉(zhuǎn)換債券息票收益率）；N—轉(zhuǎn)換前的年份數(shù)（N≤n）。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券在普通股票上漲時(shí)轉(zhuǎn)換較為有利，所以它的轉(zhuǎn)換價(jià)值與能轉(zhuǎn)換到的股票價(jià)格有關(guān)。如果股票目前的市價(jià)為P0，那么，一段時(shí)間后股票價(jià)格可用下列計(jì)算公式表示：（5-35）其中：P0—股票價(jià)格；Pt—t期末的股票價(jià)格；g—股票價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)率。9/26/2024證券投資分析可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值等于預(yù)期股票價(jià)格（Pt）乘以轉(zhuǎn)換比例（R），用公式表示：（5-36）[例5-9]某一可轉(zhuǎn)換債券，面值為1000元，票面利率為8%，每年支付80元利息，轉(zhuǎn)換比例為40，轉(zhuǎn)換年限為5年，若當(dāng)前的普通股市價(jià)為26元1股，股票價(jià)格預(yù)期每年上漲10%，而投資者預(yù)期的可轉(zhuǎn)換債券到期收益率為9%，則該債券的理論價(jià)值為：9/26/2024證券投資分析再[例5-9]中，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換比例為40，若股票市價(jià)為26元1股時(shí)，其轉(zhuǎn)換價(jià)值為：

顯然，1040＜1400，即此時(shí)的轉(zhuǎn)換價(jià)值低于債券的理論價(jià)值，投資者不會(huì)行使轉(zhuǎn)換權(quán)。在轉(zhuǎn)換價(jià)值小于理論價(jià)值時(shí)，投資者可繼續(xù)持有債券，一方面可得到每年固定的債息，另一方面可等待普通股價(jià)格的上漲。如果直至債券的轉(zhuǎn)換期滿，普通股價(jià)格上漲幅度仍不足以使其轉(zhuǎn)換價(jià)值大于理論上的投資價(jià)值，投資者可要求在債券期滿時(shí)按面值償還本金?；蛘?，在這一期間，投資者需要現(xiàn)金時(shí)，可以將它作為債券出售，其市場(chǎng)價(jià)格以債券的理論價(jià)值為基礎(chǔ)，并受供求關(guān)系影響。只有當(dāng)股票價(jià)格上漲至債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值大于債券的理論價(jià)值時(shí)，投資者才會(huì)行使轉(zhuǎn)換權(quán)，而且，股票價(jià)格越高，其轉(zhuǎn)換價(jià)值越大。[例5-9]中，只有當(dāng)股票價(jià)格上漲至每股35元以上時(shí)，債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值才會(huì)大于理論價(jià)值。當(dāng)然可轉(zhuǎn)換債券的理論價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值都是可變的，其理論價(jià)值主要隨市場(chǎng)利率的變動(dòng)而變動(dòng)，轉(zhuǎn)換價(jià)值則隨普通股市價(jià)漲跌而變動(dòng)。

（二）可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值是可轉(zhuǎn)換證券實(shí)際轉(zhuǎn)換時(shí)按轉(zhuǎn)換成普通股的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的理論價(jià)值。轉(zhuǎn)換價(jià)值等于每股普通股的市價(jià)乘以轉(zhuǎn)換比例，用公式表示：（5-37）9/26/2024證券投資分析（三）可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格必須保持在它的理論價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。如果可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)價(jià)格在理論價(jià)值之下，該證券價(jià)格低估，這是顯而易見(jiàn)的；如果可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格在轉(zhuǎn)換價(jià)值之下，購(gòu)買該證券并立即轉(zhuǎn)化為股票就有利可圖，從而使該證券價(jià)格上漲直到轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。為了更好的理解這一點(diǎn)，我們引入轉(zhuǎn)換平價(jià)這個(gè)概念。１、轉(zhuǎn)換平價(jià)轉(zhuǎn)換平價(jià)是可轉(zhuǎn)換債券持有人在轉(zhuǎn)換期限內(nèi)可以依據(jù)把債券轉(zhuǎn)換成公司普通股票的每股價(jià)格，除非發(fā)生特定情形，如發(fā)售新股、配股、送股、派息、股份的拆息與合并以及公司兼并、收購(gòu)等情況，轉(zhuǎn)換價(jià)格一般不做任何調(diào)整。前文所說(shuō)的轉(zhuǎn)換比率，實(shí)際上就是轉(zhuǎn)換價(jià)格的另一種表示方式。轉(zhuǎn)換平價(jià)=可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格/轉(zhuǎn)換比率（5-38）轉(zhuǎn)換平價(jià)是一個(gè)非常有用的指標(biāo)，因?yàn)橐坏?shí)際股票市場(chǎng)價(jià)格上升到轉(zhuǎn)換平價(jià)水平，任何進(jìn)一步的股票價(jià)格上升肯定會(huì)使可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值增加。因此，轉(zhuǎn)換平價(jià)可視為一個(gè)盈虧平衡點(diǎn)。9/26/2024證券投資分析2、轉(zhuǎn)換升水和轉(zhuǎn)換貼水一般來(lái)說(shuō)，投資者在購(gòu)買可轉(zhuǎn)換債券時(shí)都要支付一筆轉(zhuǎn)換升水。每股的轉(zhuǎn)換升水等于轉(zhuǎn)換平價(jià)與普通股票當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)格（也稱基準(zhǔn)股價(jià)）的差額，或者說(shuō)是可轉(zhuǎn)換債券持有人在將債券轉(zhuǎn)換為股票時(shí)，相對(duì)于當(dāng)初認(rèn)購(gòu)轉(zhuǎn)換債券時(shí)的股票價(jià)格（即基準(zhǔn)股價(jià)）而作出的讓步，通常被表示為當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)格的百分比。公式如下：轉(zhuǎn)換升水=轉(zhuǎn)換平價(jià)—基準(zhǔn)股價(jià)（5-39）轉(zhuǎn)換升水比率=（轉(zhuǎn)換升水/基準(zhǔn)股價(jià)）×100%（5-40）而如果轉(zhuǎn)換平價(jià)小于基準(zhǔn)股價(jià)，基準(zhǔn)股價(jià)與轉(zhuǎn)換平價(jià)的差額就被稱為轉(zhuǎn)換貼水，公式如下：轉(zhuǎn)換貼水=基準(zhǔn)股價(jià)—轉(zhuǎn)換平價(jià)（5-41）轉(zhuǎn)換貼水比率=（轉(zhuǎn)換貼水/基準(zhǔn)股價(jià)）×100%（5-42）轉(zhuǎn)換貼水的出現(xiàn)與可轉(zhuǎn)換債券的溢價(jià)出售相關(guān)。9/26/2024證券投資分析3、轉(zhuǎn)換期限可轉(zhuǎn)換債券具有一定的轉(zhuǎn)換期限，即該證券持有人在該期限內(nèi)，有權(quán)將持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為公司股票。轉(zhuǎn)換期限通常是從發(fā)行日之后若干年起至債務(wù)到期日止。[例5-10]：某公司的可轉(zhuǎn)換債券，票面利率10.25%，2000年12月31日到期，其轉(zhuǎn)換價(jià)格為30元，其股票基準(zhǔn)價(jià)格為20元，該債券價(jià)格為1200元。轉(zhuǎn)換比率=1200/30=40（股）轉(zhuǎn)換升水=30-20=10（元）轉(zhuǎn)換升水比率=（10/20）×100%=50%9/26/2024證券投資分析

本章提要：本章主要觀點(diǎn)如下：1、債券的復(fù)利未來(lái)值大于債券單利的未來(lái)值。債券的價(jià)值是等于債券的各期股息的現(xiàn)值與票面價(jià)值的現(xiàn)值之和。在已知債券的現(xiàn)在價(jià)格情況下，我們可以通過(guò)試錯(cuò)的方法求出債券的到期收益率。2、一般債券的價(jià)格和銀行的利率成反比；期限越長(zhǎng)，票面利率越低的債券對(duì)利率的敏感性越高，較小的利率變動(dòng)就可以引起較高的價(jià)格變動(dòng)。我們可以通過(guò)債券的久期與凸性計(jì)算出利率變動(dòng)與債券價(jià)格變動(dòng)之間的關(guān)系，進(jìn)行債券投資的風(fēng)險(xiǎn)控制。3、同樣我們可以借用債券債息折現(xiàn)的方法，通過(guò)股息折現(xiàn)的方法求出股票的內(nèi)在價(jià)值。運(yùn)用股票內(nèi)在價(jià)值模型時(shí)要注意公司成長(zhǎng)的速度與類型，合理選擇模型。未來(lái)公司成長(zhǎng)速度是合理定價(jià)的關(guān)鍵因素之一，必須結(jié)合公司分析中的定量與定性分析進(jìn)行。折現(xiàn)率的選取可以運(yùn)用證券市場(chǎng)線確定，折現(xiàn)率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和貝塔系數(shù)的乘積，在國(guó)際投資時(shí)，還必須考慮國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償問(wèn)題。4、基金的定價(jià)要講開(kāi)放式基金與封閉式基金分開(kāi)，開(kāi)放式基金的交易價(jià)格是基金的資產(chǎn)凈值，而封閉式基金和市場(chǎng)的心理狀況有關(guān)，圍繞著基金資產(chǎn)凈值波動(dòng)，一般，封閉式基金是折價(jià)交易。5、可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值分為純債券價(jià)值與可以轉(zhuǎn)換為股票的理論價(jià)值兩種。純債券價(jià)值的測(cè)算和債券的理論價(jià)值定位相同，是可轉(zhuǎn)換債券的防御下限，值得特別關(guān)注?？赊D(zhuǎn)換債券的理論價(jià)值和公司分析密切相關(guān)，和公司的成長(zhǎng)性有關(guān)，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值低于理論價(jià)值時(shí)可以繼續(xù)持有債券，高于債券理論價(jià)值時(shí)可以將其轉(zhuǎn)換為股票。9/26/2024證券投資分析練習(xí)與思考一、簡(jiǎn)答題1、零增長(zhǎng)模型與不變?cè)鲩L(zhǎng)模型之間、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型與多元增長(zhǎng)模型之間，存在什么關(guān)系？2、如何理解投資基金的單位資產(chǎn)凈值？3、說(shuō)明可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值及其對(duì)可轉(zhuǎn)換證券市場(chǎng)價(jià)格的影響。二、論述題1、說(shuō)明債券的定價(jià)原理。2、論述影響股票定價(jià)的因素。三、判斷題1、債券的票面利率越低，債券價(jià)格的易變性就越小。2、如果債券的市場(chǎng)價(jià)格高于其面值，則債券的到期收益率高于票面利率。3、一筆未來(lái)的貨幣的當(dāng)前價(jià)值必須等于其未來(lái)值。4、根據(jù)現(xiàn)值求未來(lái)值的過(guò)程，被稱為貼現(xiàn)。5、如果凈現(xiàn)值大于零，意味著這種股票被低估價(jià)格，因此購(gòu)買這種股票可行。6、任何一只證券的預(yù)期收益等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券利率加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。7、零增長(zhǎng)模型假定股利增長(zhǎng)率等于零，而不變?cè)鲩L(zhǎng)模型假定股利永遠(yuǎn)按不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。8、零增長(zhǎng)模型和不變?cè)鲩L(zhǎng)模型都由一個(gè)簡(jiǎn)單的關(guān)于內(nèi)部收益率的公式，而對(duì)于多元增長(zhǎng)模型而言，不可能得到如此簡(jiǎn)潔的表達(dá)式。9、可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格必須保持在它的理論價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值之下。9/26/2024證券投資分析

五、計(jì)算題1、一張債券的票面價(jià)值為100元，票面利率8%，期限3年，利息每年支付一次，如果目前市場(chǎng)上的必要收益率是9%，試計(jì)算其價(jià)格（分別用單利和復(fù)利方法）。2、由一張債券的票面價(jià)值為100元，每半年支付利息5元，期限2年，如果目前市場(chǎng)上的必要收益率是10%，請(qǐng)分別用單利與復(fù)利方法計(jì)算其價(jià)格。3、某投資者用952元購(gòu)買了一張面值為1000元的債券，息票利率10%，每年付息一次，距到期日還有3年，試計(jì)算其到期收益率。4、某股份公司擬在未來(lái)無(wú)限時(shí)期每年支付每股股利2元，相應(yīng)的貼現(xiàn)率（必要收益率）為10%，當(dāng)時(shí)該公司股票價(jià)格為18元，試計(jì)算該公司股票的凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率，并對(duì)該股票價(jià)格的高低作出判斷。5、某股份公司去年支付每股股利2.50元，預(yù)計(jì)在未來(lái)該公司股票的股利按每年2%的速度增長(zhǎng)，假定必要收益率為8%，現(xiàn)實(shí)該股票價(jià)格為45元，試計(jì)算該公司股票的內(nèi)在價(jià)值和內(nèi)部收益率，并對(duì)現(xiàn)實(shí)股票價(jià)格的高低進(jìn)行判斷。6、某股份公司下一年預(yù)期支付的每股股利為1元，再下一年預(yù)期支付每股股利為2元，以后股利將按每年8%的速度增長(zhǎng)。另假定該公司的必要收益率為10%，公司股票現(xiàn)實(shí)價(jià)格為87.41元，試計(jì)算該公司股票的內(nèi)在價(jià)值和內(nèi)部收益率。7、有一投資基金，其基金資產(chǎn)總值根據(jù)市場(chǎng)收盤價(jià)格計(jì)算為6億元，基金的各種費(fèi)用為50萬(wàn)元，基金單位數(shù)量為1億份，試計(jì)算該基金的單位資產(chǎn)凈值。8、某公司可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換比率為20，其普通股票當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)格（即基準(zhǔn)股價(jià)）為40元，該債券的市場(chǎng)價(jià)格為1000元。請(qǐng)計(jì)算轉(zhuǎn)換平價(jià)、轉(zhuǎn)換升水與轉(zhuǎn)換升水比率。六、思考題在不同的時(shí)期，運(yùn)用公司市盈率模型測(cè)算出來(lái)的價(jià)值是否相同？在跨越國(guó)度的投資過(guò)程中，對(duì)公司股票定價(jià)需要考慮什么因素？和國(guó)內(nèi)股票定價(jià)有什么不同？9/26/2024證券投資分析閱讀材料

今年的可轉(zhuǎn)換債券無(wú)疑是我國(guó)證券市場(chǎng)的一大亮點(diǎn)，其獨(dú)特的產(chǎn)品特征與穩(wěn)健的市場(chǎng)表現(xiàn)逐漸得到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。然而，在已發(fā)行和擬發(fā)行的轉(zhuǎn)債中，發(fā)行條款大同小異，差異化設(shè)計(jì)特征不甚明顯，尤其是對(duì)發(fā)行公司所在的行業(yè)特性和發(fā)展周期、公司財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流量特點(diǎn)考慮不足，轉(zhuǎn)債本身的發(fā)行條款相對(duì)復(fù)雜，這樣對(duì)轉(zhuǎn)債定價(jià)無(wú)論從理論上還是從實(shí)踐上都極具挑戰(zhàn)性，特別是給投資者進(jìn)行價(jià)值判斷造成一定的難度。

可轉(zhuǎn)換債券是一種含權(quán)債券，它既包含了普通債券的特征，也包括了權(quán)益特征，同時(shí)，它還具有相應(yīng)的標(biāo)的股票的衍生特征。在價(jià)值形態(tài)上，可轉(zhuǎn)換債券賦予投資者一個(gè)保底收入，即債券利息支付與到期本金償還構(gòu)成的普通付息券的價(jià)值，同時(shí)它還賦予投資者在股票上漲到一定價(jià)格條件下轉(zhuǎn)換成發(fā)行人普通股票的權(quán)益，即看漲期權(quán)的價(jià)值。可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條款相應(yīng)地圍繞著這兩個(gè)方面的特征進(jìn)行設(shè)計(jì)。按照相關(guān)規(guī)定的要求，可轉(zhuǎn)換債券募集說(shuō)明書(shū)中的發(fā)行條款應(yīng)包括：發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、票面利率、轉(zhuǎn)股期限、初始轉(zhuǎn)股價(jià)格以及修正條款、贖回條款、回售條款及其它條款等

一、如何解讀可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款

2*

9/26/2024證券投資分析

可轉(zhuǎn)換債券首先表現(xiàn)出債性特征。類似于普通債券，可轉(zhuǎn)換債券的債權(quán)價(jià)值反映在票面利率與本金的償付方面。由于受到《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》的限制，已發(fā)行轉(zhuǎn)債的票面利率都低于同期銀行存款利率，票面利率多數(shù)以逐年遞增的方式設(shè)計(jì)，平均年利率在1.8%左右。與普通債券有所不同的是，部分轉(zhuǎn)債品種到期不是按面值額償付本金，而是以高于面值的一定比例償付，在發(fā)行條款中稱之為時(shí)點(diǎn)回售，如國(guó)電轉(zhuǎn)債、龍電轉(zhuǎn)債等，這一條款通常被看作為債權(quán)的資本利得。除此之外，在一些轉(zhuǎn)債的條款中還增加了利息補(bǔ)償條款，如鋼釩轉(zhuǎn)債等，對(duì)于補(bǔ)償?shù)睦⒉糠?，通常也將其作為債?quán)的資本利得進(jìn)行處理。因此，判斷轉(zhuǎn)債的債權(quán)價(jià)值必須考慮利息收入和資本利得兩個(gè)方面的現(xiàn)金流量。在測(cè)算債權(quán)價(jià)值時(shí)，合理的折現(xiàn)率應(yīng)該采用相同期限、相同信用等級(jí)的企債市場(chǎng)的到期收益率。

可轉(zhuǎn)換債券的債權(quán)價(jià)值對(duì)于判斷一、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值必不可少。在一級(jí)市場(chǎng)上，通過(guò)比較轉(zhuǎn)債與企債的到期收益率，初步可以判定轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。以國(guó)電轉(zhuǎn)債為例，按照公告書(shū)中的條款測(cè)算，發(fā)行時(shí)該轉(zhuǎn)債的到期收益率為3.45%，比當(dāng)期同期限企債品種的到期收益率高出20多個(gè)基點(diǎn)，也就是說(shuō)，在不行使任何轉(zhuǎn)債期權(quán)的情況下，該轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值遠(yuǎn)高于普通債券。二級(jí)市場(chǎng)方面，通常用轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格與債權(quán)價(jià)值的相對(duì)比率度量轉(zhuǎn)債所暴露的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，這一指標(biāo)實(shí)際上反映了轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌的最大幅度，為風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者選擇合適的投資品種提供依據(jù)。如國(guó)電轉(zhuǎn)債，以9月8日的收盤價(jià)計(jì)算，該轉(zhuǎn)債價(jià)格的最大下跌幅度不會(huì)超過(guò)8.2%。

1、決定可轉(zhuǎn)債債權(quán)價(jià)值的條款分析

9/26/2024證券投資分析

債權(quán)價(jià)值為可轉(zhuǎn)換債券提供了底部收入，那么，轉(zhuǎn)債價(jià)值的增長(zhǎng)潛力究竟有多大？期權(quán)價(jià)值則是提升轉(zhuǎn)債價(jià)值的動(dòng)力來(lái)源。根據(jù)發(fā)行條款分析，轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值中包括了轉(zhuǎn)股權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)價(jià)值，其中轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)價(jià)值越高，越有利于投資者，而贖回權(quán)價(jià)值越高，對(duì)發(fā)行人越有利。當(dāng)然，在轉(zhuǎn)債所含的眾多期權(quán)中，不同的條款影響不盡相同。

●初始轉(zhuǎn)股價(jià)格。初始轉(zhuǎn)股價(jià)格也就是轉(zhuǎn)股權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，是決定期權(quán)價(jià)值的主要因素之一。按照《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》的規(guī)定，轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)是以公告日前30個(gè)交易日公司A股收盤價(jià)的算術(shù)平均值上浮一定比例確定。由于30日均價(jià)是固定的，而溢價(jià)幅度由發(fā)行人與承銷商確定，因此，在當(dāng)前整個(gè)股市非常低迷的環(huán)境下，30日均價(jià)處于絕對(duì)偏低的水平，這時(shí)的溢價(jià)幅度高低對(duì)期權(quán)價(jià)值影響就比較大。目前初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的溢價(jià)幅度一般在0.1-10%之間；

●轉(zhuǎn)股期限。轉(zhuǎn)股期限是指轉(zhuǎn)債持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的時(shí)間區(qū)間，當(dāng)前已發(fā)行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股區(qū)間一般在發(fā)行后的6個(gè)月或12個(gè)月之后至期滿日。由于轉(zhuǎn)債的期權(quán)是一種美式期權(quán)，因此，轉(zhuǎn)股期限越長(zhǎng)，轉(zhuǎn)股權(quán)價(jià)值就越大，反之，轉(zhuǎn)股期限越短，轉(zhuǎn)股權(quán)價(jià)值就越?。?/p>

●回售條款?；厥蹢l款是賦予轉(zhuǎn)債持有人的一種權(quán)利，它是指當(dāng)股票價(jià)格持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到一定幅度時(shí)，轉(zhuǎn)債持有人按事先約定的價(jià)格，將轉(zhuǎn)債賣給發(fā)行人的一種權(quán)利。通常情況下，回售期限越長(zhǎng)、轉(zhuǎn)股價(jià)比率越高、回售價(jià)格越大，回售的期權(quán)價(jià)值就越大；相反，回售期限越短、轉(zhuǎn)股價(jià)比率越低、回售價(jià)格越小，回售的期權(quán)價(jià)值就越小。但是，在已發(fā)行的部分轉(zhuǎn)債中，由于回售條件的轉(zhuǎn)股價(jià)比率低于修正轉(zhuǎn)股價(jià)比率在10%以上，當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行修正時(shí)，兩者的相對(duì)幅度都不會(huì)改變，只要修正價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)，這種回售條件就很難達(dá)到，因此，在某些轉(zhuǎn)債中該條款形同虛設(shè)。2、影響可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值的條款分析9/26/2024證券投資分析●贖回條款。贖回條款是賦予發(fā)行人的一種權(quán)利，指發(fā)行人的股票價(jià)格在一段持續(xù)的時(shí)間內(nèi)，連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)到一定幅度時(shí)，發(fā)行人按照事先約定，將尚未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債買回。一般地，贖回期限越長(zhǎng)、轉(zhuǎn)股價(jià)比率越低、贖回價(jià)格越小，贖回的期權(quán)價(jià)值就越大，越有利于發(fā)行人，反之亦然。在股價(jià)走勢(shì)向好時(shí)，贖回條款實(shí)際上起到強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的作用，也就是說(shuō)，當(dāng)公司股票增長(zhǎng)到一定幅度，轉(zhuǎn)債持有人若不進(jìn)行轉(zhuǎn)股，那么，他從轉(zhuǎn)債贖回得到的收益將遠(yuǎn)低于從轉(zhuǎn)股中獲得的收益。因此，贖回條款又鎖定了轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲的空間。當(dāng)前已發(fā)行轉(zhuǎn)債的贖回條件一般是當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)比率的130-150%，個(gè)別品種沒(méi)有設(shè)立贖回條款。

●修正條款。修正條款包括自動(dòng)修正和有條件修正。因向股東發(fā)生了派息、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股或配售、公司合并或分立等情況，股權(quán)遭到稀釋，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值必然發(fā)生貶值，這時(shí)自動(dòng)修正是必須的。特別是對(duì)于基準(zhǔn)股票派息率較高的轉(zhuǎn)債品種，投資者不僅可以獲得豐厚的股息收入，而且同樣達(dá)到自動(dòng)修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的目的，有利于提高轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。除此，在已發(fā)行的轉(zhuǎn)債中，還設(shè)計(jì)有條件修正條款，即當(dāng)股票價(jià)格連續(xù)數(shù)日低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，發(fā)行人以一定的比例修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。設(shè)置修正條款有利于保護(hù)投資者的利益，提高轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值，另一方面，也促使轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)成股權(quán)。修正比例越大、頻率越高，轉(zhuǎn)股權(quán)的價(jià)值就越大，反之亦然。

在轉(zhuǎn)債的期權(quán)部分，轉(zhuǎn)股權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)是相互影響、相互制約。根據(jù)我國(guó)轉(zhuǎn)債發(fā)行的特點(diǎn)，一種較為可行的定價(jià)方法是采用二叉樹(shù)模型。一般情況下，通過(guò)模型計(jì)算得到的轉(zhuǎn)債理論價(jià)值高于其市場(chǎng)的價(jià)格，這是由于在對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)時(shí)，投資者僅僅認(rèn)識(shí)到認(rèn)股權(quán)價(jià)值，而忽略了其它各項(xiàng)條款對(duì)可轉(zhuǎn)債理論價(jià)值的影響。此外，由于近年來(lái)股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，使得投資者對(duì)股票未來(lái)價(jià)格的預(yù)期降低，也從一定程度上造成轉(zhuǎn)債理論價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格這一現(xiàn)象。在實(shí)際應(yīng)用中，以理論價(jià)值除理論價(jià)值溢（折）價(jià)比來(lái)度量轉(zhuǎn)債價(jià)格的上漲空間，通過(guò)比較這個(gè)指標(biāo)，初步可以判定轉(zhuǎn)債價(jià)值的增長(zhǎng)潛力。另外一個(gè)指標(biāo)也很有用，就是轉(zhuǎn)換價(jià)值溢（折）價(jià)，其反映了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格與轉(zhuǎn)換價(jià)值的套