宏觀研究-【宏觀專題】居民債務(wù)拆分：誰(shuí)在去杠桿

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)【宏觀專題】【宏觀專題】核心觀點(diǎn)1、2024年前八個(gè)月，居民貸款增長(zhǎng)1.44萬(wàn)億，是2009年以來(lái)的最低值。2、本輪居民貸款增速回落較大的省份可能主要是高杠桿省份和經(jīng)濟(jì)大省，而過(guò)往周期，居民貸款增速回落較大的主要是低杠桿省份和非經(jīng)濟(jì)大省。3、造成經(jīng)濟(jì)大省和高杠桿省份居民放緩貸款增速的原因可能與資產(chǎn)受損相關(guān)。經(jīng)濟(jì)大省和高杠桿省份可能是更依賴房地產(chǎn)，且居民收入中財(cái)產(chǎn)凈收入占比更高的群體。過(guò)往周期，房?jī)r(jià)易漲難跌，且財(cái)產(chǎn)凈收入增速高于薪資增速，因此經(jīng)濟(jì)大省和高杠桿省份預(yù)期更偏樂(lè)觀，更敢加杠桿；而當(dāng)下房?jī)r(jià)持續(xù)回落，居民財(cái)產(chǎn)凈收入增速走低，因此經(jīng)濟(jì)大省和高杠桿省份居民預(yù)期偏弱，去杠桿意愿或更強(qiáng)。當(dāng)下居民舉債特點(diǎn)：少買(mǎi)房，輕消費(fèi)，重經(jīng)營(yíng)1、總量層面：2024年上半年，居民部門(mén)貸款增長(zhǎng)1.46萬(wàn)億，是2013年以來(lái)的最低值。值得注意的是，7月8月，居民部門(mén)貸款下滑更為明顯，7月8月居民貸款增長(zhǎng)-200億元，是2008年以來(lái)首次為負(fù)。2、結(jié)構(gòu)層面：居民貸款當(dāng)下呈現(xiàn)少買(mǎi)房，輕消費(fèi)，重經(jīng)營(yíng)的特性①用于購(gòu)買(mǎi)、建造和大修各類(lèi)型住房的個(gè)人住房貸款：2024年上半年，居民住房貸款增長(zhǎng)-3800億，2007年以來(lái)的同期最低值；②用于購(gòu)買(mǎi)個(gè)人或家庭所需的產(chǎn)品或服務(wù)的非住房消費(fèi)貸款：2024年上半年居民非住房消費(fèi)貸款增長(zhǎng)1978億，是2010年以來(lái)剔除疫情沖擊（2020年和2022年）的同期最低值；③用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸款：居民經(jīng)營(yíng)貸款增長(zhǎng)16542億，是僅低于2021年和2023年的歷史同期第三高值。哪些群體在放緩貸款增長(zhǎng)——經(jīng)濟(jì)好的，杠桿高的1、過(guò)去居民杠桿率較高的省份更多拉動(dòng)居民信貸，本輪拖累居民信貸。①居民杠桿率高意味著什么：居民杠桿率越高，對(duì)應(yīng)居民債務(wù)壓力越大。②2017年~2023年：居民杠桿率高的省份，整體居民信貸增速漲的多跌的少，而居民杠桿率低的省份，其整體居民信貸增速跌的多漲得少。③本輪的差異：2024年上半年，居民杠桿率更高的省份，其居民貸款增速回落更為明顯，而居民杠桿率較低的省份，居民貸款增速變化相對(duì)較小。2、過(guò)去經(jīng)濟(jì)大省的居民更多拉動(dòng)居民信貸，本輪拖累居民信貸①什么是經(jīng)濟(jì)大??？我們對(duì)大省的定義與前期報(bào)告《地方財(cái)政畫(huà)像：反常-恒?！芬恢?，定義為廣東、江蘇、浙江、山東、河南、四川這六大省。其中由于河南數(shù)據(jù)缺失，因此我們重點(diǎn)跟蹤其他五大省。②2017年~2023年：五大省對(duì)整體信貸呈現(xiàn)為貢獻(xiàn)為主（比如2018年和2020年上半年全國(guó)居民信貸同比負(fù)增長(zhǎng)，但五大省同比多增拖累小幅（比如2022年上半年全國(guó)居民信貸同比回落2.4萬(wàn)億，五大省僅回落0.99萬(wàn)億）。③本輪的差異：2024年上半年，五大省居民貸款同比回落了1.14萬(wàn)億，占全國(guó)居民貸款同比回落的53%，是本輪信貸同比收縮的主因。為什么經(jīng)濟(jì)好的，杠桿高的是縮減債務(wù)的主體——推測(cè)與資產(chǎn)受損相關(guān)1、解釋一：房地產(chǎn)價(jià)格的回落對(duì)高杠桿群體和經(jīng)濟(jì)大省沖擊更為明顯①數(shù)據(jù)觀察：從杠桿率的視角來(lái)看，高杠桿省份商品房銷(xiāo)售額占該省GDP的比重相對(duì)更高。從大省視角來(lái)看，剔除數(shù)據(jù)不全的河南以外，經(jīng)濟(jì)大?。◤V東，江蘇，浙江，山東，四川）商品房銷(xiāo)售占全國(guó)比重也相對(duì)更高。②數(shù)據(jù)變化：參照wind統(tǒng)計(jì)的“二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)”來(lái)看，2021年之前商品房?jī)r(jià)格屢創(chuàng)新高，居民的房地產(chǎn)資產(chǎn)基本屬于“持續(xù)正回報(bào)”的投資。2022證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：文若愚相關(guān)研究報(bào)告證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)2年以來(lái)，商品房?jī)r(jià)格持續(xù)回落，當(dāng)下已經(jīng)接近2017~2018年水準(zhǔn)，居民的房地產(chǎn)資產(chǎn)持續(xù)受損。③得出結(jié)論：高杠桿和經(jīng)濟(jì)大省對(duì)于地產(chǎn)的依賴度更高，而過(guò)往商品房?jī)r(jià)格相對(duì)“漲多跌少”，在居民投資持續(xù)能換取回報(bào)的情境下，其“去杠桿”意愿則相對(duì)較弱。而當(dāng)下房?jī)r(jià)持續(xù)下行，資產(chǎn)價(jià)格縮水帶來(lái)了居民財(cái)富縮水，但負(fù)債本身存在一定程度的剛性，因此大省和高杠桿省份本輪居民“去杠桿”意圖則呈現(xiàn)的更為明顯。2、解釋二：高杠桿和經(jīng)濟(jì)大省更依賴財(cái)產(chǎn)凈收入①數(shù)據(jù)觀察：高杠桿省份，其財(cái)產(chǎn)凈收入占總收入比重相對(duì)更高，而廣東，浙江，江蘇等經(jīng)濟(jì)大省財(cái)產(chǎn)凈收入占可支配收入比重也相對(duì)更高。②數(shù)據(jù)變化：結(jié)合統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，2024年二季度居民財(cái)產(chǎn)凈收入同比0.9%，是2014年有數(shù)據(jù)以來(lái)最低值。而居民工資性收入同比和經(jīng)營(yíng)凈收入同比則波動(dòng)相對(duì)較小。③得出結(jié)論：由于高杠桿省份和大省財(cái)產(chǎn)凈收入占比更高，而當(dāng)下居民財(cái)產(chǎn)凈收入同比回落更快，對(duì)應(yīng)高杠桿省份和經(jīng)濟(jì)大省的長(zhǎng)期收入預(yù)期相對(duì)其他省份回落更為明顯，因此其加杠桿意愿更弱，去杠桿意愿更強(qiáng)。樣本數(shù)據(jù)不能代表整體，貨幣政策超預(yù)期證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)報(bào)告從省份視角，拆分居民信貸情況。觀測(cè)每一輪去杠桿的群體，嘗試得到去杠桿的人群畫(huà)像。本輪居民貸款增速回落較大的省份可能主要是高杠桿省份和經(jīng)濟(jì)大省，而過(guò)往周期，居民貸款增速回落較大的主要是低杠桿省份和非經(jīng)濟(jì)大省。造成經(jīng)濟(jì)大省和高杠桿省份居民放緩貸款增速的原因可能與資產(chǎn)受損相關(guān)。經(jīng)濟(jì)大省和高杠桿省份可能是更依賴房地產(chǎn)，且居民收入中財(cái)產(chǎn)凈收入占比更高的群體。過(guò)往周期，房?jī)r(jià)易漲難跌，且財(cái)產(chǎn)凈收入增速高于薪資增速，因此經(jīng)濟(jì)大省和高杠桿省份預(yù)期更偏樂(lè)觀，更敢加杠桿；而當(dāng)下房?jī)r(jià)持續(xù)回落，居民財(cái)產(chǎn)凈收入增速走低，因此經(jīng)濟(jì)大省和高杠桿省份居民預(yù)期偏弱，去杠桿意愿或更強(qiáng)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 6 7證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 6 7 7 8 8 8 9 9證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)①個(gè)人住房貸款：貸款人向借款人發(fā)放的用于購(gòu)買(mǎi)、建②非住房消費(fèi)貸款：商業(yè)銀行向借款人發(fā)放的用于購(gòu)買(mǎi)個(gè)人或家庭所需的產(chǎn)品或服務(wù)的公司、理財(cái)公司和金融資產(chǎn)投資公司等三類(lèi)銀行業(yè)非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)納入金融統(tǒng)計(jì)范圍。這大致造成了居民貸款增長(zhǎng)約8000億左右。并以此為基礎(chǔ)分析全國(guó)居民貸款狀況。數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，2017年~2023年的上半年，對(duì)于大多數(shù)省份來(lái)講證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券江、山東、河南、四川這六大省。其中由于河南數(shù)據(jù)缺失，因此我們重點(diǎn)跟蹤其他五大省。2017年~2023年上半年，五大省對(duì)整公司、理財(cái)公司和金融資產(chǎn)投資公司等三類(lèi)銀行業(yè)非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)納入金融統(tǒng)計(jì)范圍。這大致造成了居民貸款增長(zhǎng)約8000億左右。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券顯。參照wind統(tǒng)計(jì)的“二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)”來(lái)高，居民的房地產(chǎn)資產(chǎn)基本屬于“持續(xù)正回報(bào)”的投資。2022資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券。注：2024年選取2024年8月，其余年份選取年末數(shù)據(jù)營(yíng)權(quán)等，不包括轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所有權(quán)的溢價(jià)所得。數(shù)據(jù)觀測(cè)發(fā)現(xiàn)，高杠桿省份，其財(cái)產(chǎn)凈收入占總收入比重相對(duì)更高，而廣東，浙江，江蘇等經(jīng)濟(jì)大省財(cái)產(chǎn)凈收入占可支配收入比最低值。而居民工資性收入同比和經(jīng)營(yíng)凈收入同比則波動(dòng)相對(duì)較小。從這個(gè)視角來(lái)看，由于高杠桿省份和大省財(cái)產(chǎn)凈收入占比更高，而當(dāng)下居民財(cái)產(chǎn)凈收入同比回落更快，對(duì)應(yīng)高杠桿省份和經(jīng)濟(jì)大省的長(zhǎng)期收入預(yù)期相對(duì)其他省份回落更為明顯，因此其加杠桿意愿更弱，去杠桿意愿更強(qiáng)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)長(zhǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會(huì)委員、首席宏觀分析師、資產(chǎn)配置與投資戰(zhàn)略研究中心負(fù)責(zé)人。目前還兼任中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)稅研究所兼職研究員，澳門(mén)城市大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所特約研究員，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）青年論壇會(huì)員，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)資管學(xué)雙學(xué)士學(xué)位，CPA，2019年加入華創(chuàng)證券研究所。曾任職于中作為核心成員，連續(xù)兩年獲得資本市場(chǎng)多個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，包括所。具有四年宏觀研究經(jīng)驗(yàn)，曾任職于華融證券，長(zhǎng)江證券，期間多次在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)研究，北大金融評(píng)論，中國(guó)貨幣市場(chǎng)等學(xué)術(shù)期刊發(fā)表研究文章。作為團(tuán)隊(duì)成員獲得“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)經(jīng)濟(jì)，全球市場(chǎng)預(yù)測(cè)雙冠軍。2022年新財(cái)富最佳分品策略研究經(jīng)驗(yàn)，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國(guó)后任財(cái)富管理公司研究部負(fù)責(zé)人，長(zhǎng)期在新浪財(cái)經(jīng)、撲克財(cái)經(jīng)、華爾街見(jiàn)聞等多家財(cái)經(jīng)平臺(tái)擔(dān)任特約專欄作者。2020-2022年新財(cái)富最佳分析師團(tuán)隊(duì)核心成員。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證券或發(fā)行人的看本報(bào)告所載資料的來(lái)源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅報(bào)告中的內(nèi)容和意見(jiàn)僅供參考，并不構(gòu)成本公司對(duì)具體證券買(mǎi)賣(mài)的出價(jià)或詢價(jià)。本報(bào)告所載信息不構(gòu)成對(duì)所涉及證券的個(gè)人投議，也未考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見(jiàn)或建議是否符合其特定狀況，自主作資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效。本報(bào)告中提及的投本報(bào)告版權(quán)