傳媒行業(yè)市場前景及投資研究報告：B站內(nèi)容用戶B站興趣愛好生活聚集地

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告?zhèn)髅缴疃葓蟾鎻腂站看內(nèi)容與用戶演變B站興趣愛好生活聚集地投資評級：推薦

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維持

）報告日期：

2024年09月02日投資要點：迭代

內(nèi)容

用戶

社區(qū)（媒介）新平臺或新模式的核心競爭力核心看迭代能力：B站商業(yè)化變現(xiàn)從游戲收入拉動到廣告收入，在游戲產(chǎn)品周期性調(diào)整中增值與廣告業(yè)務補位，收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也得益于平臺社區(qū)運營。從2015年到2024年b站商業(yè)模式持續(xù)遞進與迭代，可看出企業(yè)發(fā)展并非既定設計與戰(zhàn)略規(guī)劃而來，而是伴隨商業(yè)業(yè)態(tài)、外部環(huán)境、用戶需求等多要素共振帶來的商業(yè)變現(xiàn)變化，進而凸顯出一家企業(yè)的核心競爭力在于迭代能力。B站滿足社交、好奇心、陪伴、可玩趣味的情感寄托的興趣愛好樂園：從用戶端看，擁有黃金用戶群體的B站社區(qū)用戶年齡平均25歲，對內(nèi)容的需求在拓寬，以短中長視頻為特點的B站有助于滿足用戶多元需求。從傳統(tǒng)游戲內(nèi)容需求到家居房產(chǎn)、汽車、時尚美妝的內(nèi)容需求均凸顯B站從泛二次元社區(qū)成為興趣愛好樂園及年輕人生活聚集地，B站業(yè)務結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，向下有支撐，向上有動力。作為社區(qū)特色的B站，社區(qū)競爭力的重要指標看活力，社區(qū)活力的重要指標看社區(qū)是否可持續(xù)生產(chǎn)新內(nèi)容，B站內(nèi)容寬度、日活用戶已凸顯其社區(qū)活力。2024B站中期虧損收窄

看2025~2026年再上臺階：B站在已建立的內(nèi)容生態(tài)基礎上進行廣告等商業(yè)化探索并成效漸顯，B站創(chuàng)造的社區(qū)歸屬感價值與用戶價值有望持續(xù)帶來較強的商業(yè)化變現(xiàn)潛力。內(nèi)容供給、用戶活躍、商業(yè)價值變現(xiàn)的多輪運轉(zhuǎn)推動B站的生態(tài)健康發(fā)展，2024年中期營收增長，虧損收窄，運營效率有望提升，鑒于B站作為中國獨特一代視頻平臺的賽道優(yōu)勢具布局價值，B站商業(yè)化有望持續(xù)顯現(xiàn)。誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效2投資要點：迭代

媒介

內(nèi)容

用戶媒介影響內(nèi)容創(chuàng)作

也會影響供給：大而全的抖音與快手、相對垂類的B站、小紅書、小芒、得物、Soul各具特色，2022年元宇宙的商業(yè)模式不斷得到探索，基于興趣的元宇宙（N世界）推出，年輕人的社交元宇宙產(chǎn)品Soul

App快速發(fā)展。2020年4月1日，羅永浩的“交個朋友”短視頻直播電商拉開市場關注的大幕，短視頻直播電商的快速發(fā)展帶來需求端、供給端的變化，也改變了“人貨場”的三維關系，相比于傳統(tǒng)的貨架型電商，抖音電商作為興趣電商帶動了東方甄選、與輝同行，媒介的發(fā)展在持續(xù)，內(nèi)容的供給也會持續(xù)，用戶的需求也會持續(xù)變化。媒介背后的用戶變了？新媒介端的抖音電商、快手電商、小紅書、Soul、得物等垂類平臺中，供給端優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)品在新晉平臺中快速通過用戶自發(fā)種草且快速傳播。新供給帶來用戶新需求，或者說用戶的需求一直在，但如何更好去滿足用戶需求的前提是了解用戶。每十五年即是一個代際的變遷，2022年元宇宙，2023年的ChatGPT,2024年的Sora，每一次技術迭代，帶來用戶新關注、價值新創(chuàng)造，用戶對新事物的好奇心、對好產(chǎn)品的分享心、對自我成長的關愛心，用戶持續(xù)在成長，媒介的供給也需要持續(xù)的成長。誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效3投資要點：迭代

媒介

內(nèi)容

用戶好內(nèi)容有助于穿越經(jīng)濟周期

什么是好內(nèi)容？需審視需求的變化：從迪士尼到樂高，穿越周期的核心在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供給，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供給需要對不同代際用戶在不同經(jīng)濟周期的認真審視。從B站的成長，我們看到其供給的內(nèi)容是伴隨用戶的成長而逐步在豐盈。從小眾文化逐步破圈，形成代際用戶的同好（共同愛好）社區(qū)，從社區(qū)逐步成為生活聚集地，B站在伴隨用戶的成長而成長，伴隨新需求在創(chuàng)造新供給，進而B站創(chuàng)造的社區(qū)歸屬感價值與用戶價值有望持續(xù)帶來較強的商業(yè)化變現(xiàn)潛力。媒介渠道迭代下如何影響好內(nèi)容價值？從電視媒體到PC再到移動手機、元宇宙、AR眼鏡、MR頭盔，媒介端持續(xù)迭代，也在賦能內(nèi)容生產(chǎn)新范式，“你想要的內(nèi)容都在B站”已逐步建立用戶心智。中外企業(yè)如Meta、B站等社媒逐漸普及，共同愛好者的交流平臺逐步涌現(xiàn)，信息差拉平后粉絲聚集社群持續(xù)賦能好內(nèi)容價值，除抖音、B站之外，小紅書、soul等企業(yè)，均助力優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的再換新或新供給。

好內(nèi)容自成IP文化符號，IP文化符號與商業(yè)變現(xiàn)的“車軌效應”在移動互聯(lián)網(wǎng)、AI時代中伴隨用戶需求前進發(fā)展。握有“文化符號”的公司在新需求與新供給中商業(yè)價值有望再擴容，進而給予傳媒行業(yè)推薦評級。企業(yè)端，可關注IP文化符號商業(yè)化的奧飛娛樂、光線傳媒、泡泡瑪特、新經(jīng)典、風語筑、力盛體育、中信出版、閱文、等；賦能IP文化價值的社群媒介的B站、小紅書、抖音等。誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效4關注公司及盈利預測EPSPE2024-08-30公司代碼名稱投資評級股價20230.062024E2025E0.1920232024E2025E30.53002292.SZ002605.SZ002739.SZ002858.SZ300133.SZ300251.SZ300788.SZ603096.SH603466.SH奧飛娛樂姚記科技萬達電影力盛體育華策影視光線傳媒中信出版新經(jīng)典5.8020.579.820.131.560.610.340.220.340.831.110.5796.6744.6213.1916.1028.5024.1420.9430.1013.8912.49買入買入買入買入買入買入買入買入買入1.360.42-1.180.200.140.610.980.471.780.740.620.250.431.051.250.7015.1323.38-8.2126.5550.8640.9515.7315.1511.5613.2715.6321.2416.5623.7912.3410.179.695.317.1224.9815.427.12風語筑資料：wind資訊、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效5風

險

提

示新用戶增速及用戶留存不及預期的風險；內(nèi)容管控的風險；UP主波動的風險；直播等商業(yè)變現(xiàn)低于預期的風險；B站與阿里、騰訊、泡泡瑪特、快手并不具有完全可比性，相關數(shù)據(jù)僅供參考；平臺成本增加對經(jīng)營產(chǎn)生不利影響的風險；商業(yè)化進展不急于預期；推薦公司業(yè)績不及預期的風險；行業(yè)受宏觀經(jīng)濟波動影響的風險誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效61.B站概述及核心競爭力2.B站主業(yè)拆分及展望3.B站估值及行業(yè)投資建議目

錄CONTENTS誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效701

嗶哩嗶哩（B站）概述及核心競爭力B站：好的內(nèi)容、用心的UP主、同好的社區(qū)資料：B站官網(wǎng)、B站官方公眾號、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效91.1

B站：成長歷程?

15歲的B站，從ACG特色的二次元社區(qū)已逐步破圈為泛娛樂社區(qū)，有望在2024年后再上臺階成為興趣愛好樂園資料：wind資訊、B站官網(wǎng)、網(wǎng)易財經(jīng)、華鑫證券研究所繪制誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效101.2

B站商業(yè)化演變：晚熟的B站?

2017年：B站二次元小眾社區(qū)平臺（以游戲收入為主）商業(yè)模式+貨幣化潛力如何？?

2017-2020年：廣告變現(xiàn)未致用戶流失（營收結(jié)構(gòu)優(yōu)化

形成廣告、會員、增值、游戲等業(yè)務）?

2024中期營收增長，虧損持續(xù)收窄，財務改善，晚熟的B站各業(yè)務線穩(wěn)扎穩(wěn)打?

15歲的B站，已具備商業(yè)模式持續(xù)迭代的能力資料：wind資訊、B站招股書、B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所繪制（注

2024年B站盈利指代non-GAAP）誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效111.3

B站特點：內(nèi)容

用戶

社區(qū)

穿越周期基礎?

B站（BiliBili也稱為嗶哩嗶哩）為中國年輕一代用戶活躍視頻社區(qū)，名字取自《魔法禁書目錄》里人氣女角色御坂美琴的外號biribiri，成立于2009年，并創(chuàng)立了以ACG（即Animation(動畫)、Comics(漫畫)與Games(游戲)）為主導的內(nèi)容型社區(qū)網(wǎng)站；其前身為視頻分享網(wǎng)站Mikufans，2010年1月正式命名為“嗶哩嗶哩”，提供全方位的視頻內(nèi)容以滿足用戶多元化的興趣喜好，并且圍繞有文化追求的用戶、高質(zhì)量的內(nèi)容、有才華的內(nèi)容創(chuàng)作者以及用戶間的情感紐帶，構(gòu)建B站特色社區(qū)。?

從泛二次元到興趣愛好樂園。移動屏幕之民帶來二次元文化，二次元融入三次元帶來泛二次元新經(jīng)濟，動畫（Animation）發(fā)源于19世紀英國，興盛于美國并催生了迪士尼。漫畫（Comic）起源于意大利并16世紀傳入日本，形成了以宮崎駿為代表的日本漫畫獨特風格。動畫與漫畫合并成為AC文化即動漫文化，G代表Game游戲，二次元中常出現(xiàn)的詞匯ACGN是從ACG中分化出的新詞匯。B站作為ACG賽道代表公司，覆蓋生活、游戲、娛樂、動漫、科技及知識等其他眾多領域，并支持廣泛的視頻內(nèi)容消費場景，以專業(yè)用戶創(chuàng)作視頻（PUGV）為中心，輔以直播、專業(yè)機構(gòu)創(chuàng)作視頻（OGV）等。?

B站的內(nèi)容與社區(qū)生態(tài)是公司競爭壁壘，也是穿越周期的基礎。B站持續(xù)致力于為中國年輕一代打造具內(nèi)容厚度的視頻社區(qū)（借力AIGC輔助工具提高內(nèi)容生產(chǎn)效率、廣告效率及用戶體驗的提升）；B站用戶持續(xù)增長也在帶動破圈效益，商業(yè)化層面，持續(xù)增長及高活躍度的用戶一方面帶來直接2C付費，用戶的社區(qū)活力也帶來2B廣告價值。誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效121.4

B站特點之一：內(nèi)容端供給看優(yōu)質(zhì)UP主?

B站：注重UP主在平臺的獲得感?

2021年，B站啟動“尋光計劃”，挖掘和扶持更多國產(chǎn)動畫創(chuàng)作者，伴隨用戶增長及活躍度提升，為B站內(nèi)容生態(tài)注入新活力，從小眾破圈的B站，堅持內(nèi)容供給的持續(xù)打磨；?

2022年，B站升級了UP主內(nèi)容合作平臺“花火”，并上線直播帶貨功能，進一步促進了UP主的收入增長?

2023年，B站對不同發(fā)展階段的UP主提供激勵金、包月充電、直播打賞、商單撮合、電商帶貨等豐富的變現(xiàn)模式，吸引并留存優(yōu)質(zhì)創(chuàng)作者?

2024年上半年，在B站獲得收入的UP主近210萬人，我們看到B站內(nèi)容創(chuàng)造者自2019年90萬增加至2022年的380萬（前三季度及2022Q4數(shù)據(jù)穩(wěn)定在380萬人），在百萬創(chuàng)作者池中，獲收入的內(nèi)容創(chuàng)作者也在持續(xù)增長38040035030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%88%27061%16941%9002019202020212022同比增速B站內(nèi)容供給（活躍內(nèi)容創(chuàng)作者UP主）萬人資料：B站官網(wǎng)、wind資訊、中國網(wǎng)絡視聽節(jié)目服務協(xié)會、每經(jīng)網(wǎng)、DoNews、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效131.5

B站特點之二：黃金用戶優(yōu)勢?

B站：2024上半年平臺活躍用戶平均年齡25歲??每10個中國Z+世代用戶有有6.5個B站用戶；黃金用戶具有較強消費力，B站用戶在中國一、二線城市占比56%，女性用戶占比49%，產(chǎn)生消費行為用戶數(shù)同比超200%?

B站：用戶粘性的內(nèi)核是內(nèi)容

內(nèi)容具備自生能力賦能社區(qū)??內(nèi)容多元化構(gòu)建是伴隨用戶不斷成長而形成，具備內(nèi)容“自生”能力賦能社區(qū)活力從優(yōu)勢品類到新興品類多元供給，覆蓋科技、知識、游戲、娛樂、文化、時尚、家居、親子、健身等資料：B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效141.5

B站特點之二：黃金用戶優(yōu)勢?

B站：2024上半年月活用戶3.36億人

B站用戶已覆蓋Y\Z世代用戶（在Z世代用戶中建立較強心智）?

Y世代（1980-1994年）與Z世代（1995-2009年）用戶數(shù)分別為3.15億人、2.33億人，Y世代的年消費規(guī)模達6.68萬億元，Z世代達4.94萬億元；?

當前Y世代仍是消費市場主力軍，但Z世代已開始在某些領域引領消費趨勢的變化，伴隨Z世代步入職場收入逐步提升，有望成為未來新消費市場的有力增長點；?

B站在Z世代用戶中較強心智，換言之，伴隨Z世代用戶成為社會主力后，B站也會成為第一梯隊承接該部分紅利資料：TalkingData、B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效151.6

B站特點之三：商業(yè)模式自然演進?

B站：商業(yè)模式是伴隨用戶持續(xù)增長+內(nèi)容持續(xù)供給+社區(qū)粘性持續(xù)增加=自然衍生出2C\2B貨幣化能力?

2024上半年B站日活

vs

月活用戶分為1.02億人

vs3.36億人（持續(xù)保持新增）?行業(yè)端，視頻成為信息、娛樂、交流主要媒介，視頻消費時長有望從2023年4.5小時增至2030年的5.7小時，視頻花費有望從2023年的2047元增至2030年的5076元，面對長短視頻持續(xù)競爭下，B站占據(jù)獨特用戶心智，通過短中長視頻供給滿足用戶不同場景的需求進而帶動付費、廣告營銷、游戲、直播等商業(yè)化力。資料：B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效1602

嗶哩嗶哩主業(yè)拆分及展望2B站：增值、游戲、廣告（基石vs修復vs驅(qū)動力）廣告2024H1收入40.6億港元游戲2024H1收入21.8億港元增值（VAS）2024H1收入55.8億港元占比43.2%010203占比31.4%占比16.9%?

修復：早期主要收入之一?

基石：會員付費業(yè)務、直播服務等?

驅(qū)動力：重要收入組成

增速拉動總收入B站廣告業(yè)務逆勢取得持續(xù)增長，得益于進階的產(chǎn)品能力，自身產(chǎn)品的持續(xù)優(yōu)化，投放效率的持續(xù)提升。上線創(chuàng)新中心，在AIGC應用賦能下使得廣告素材供給效率提升；早期游戲收入是B站主要收入，依賴于單一游戲《命運－冠位指定》（FGO）B站增值業(yè)務組成有大會員業(yè)務，通過購買大會員享無廣告等權益；B站游戲產(chǎn)品集中在二次元品類，聯(lián)運、自研、代理等。直播業(yè)務有直播帶貨、直播互動等，也為UP主與品牌主提供變現(xiàn)途徑；B站的廣告：品牌廣告、效果廣告、花火廣告。作為高質(zhì)量內(nèi)容社區(qū)，鏈接廣告主、UP主、用戶的交易生態(tài)；大開環(huán)展覽朋友圈擴容2019~2022年游戲板塊的探索、試水、調(diào)整，2022年無重要產(chǎn)品上線，業(yè)務調(diào)整內(nèi)外因皆有；2024年《三國謀定天下》托舉游戲業(yè)務修復其他增值如虛擬禮物、會員購、課程銷售等資料：wind資訊、

華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效182.1

B站主業(yè)一：廣告業(yè)務（驅(qū)動力）?

B站，用戶具較強消費潛力，有望為品牌帶來新增量?

廣告主投B站，投的是新消費力和新消費增量，投的是現(xiàn)在及未來?

B站自身看，廣告貨幣化是新增長引擎，從品牌廣告到效果廣告均具較好增長潛力?

廣告，是理解B站商業(yè)模式較好的切面之一；廣告主從食飲到互聯(lián)網(wǎng)服務，從電商到游戲，從教育到AI

，相繼在B站投放廣告（月之暗面在其投放廣告也備受關注），B站投放廣告更利于新品科普，也是新事物發(fā)酵的優(yōu)質(zhì)土壤；?

大開環(huán)戰(zhàn)略下朋友圈擴容，淘寶、天貓、京東、拼多多、唯品會、得物、閑魚等，通過流量結(jié)合內(nèi)容，從流量升級為流量與內(nèi)容的雙輪驅(qū)動。資料：B站《2024年bilibili營銷通案》、B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效192.1

B站主業(yè)一：廣告收入占比提升至2024H1的31.4%

具提升空間?

B站，用戶具較強消費潛力，有望為品牌帶來新增量?

廣告主投B站，投的是新消費力和新消費增量，投的是現(xiàn)在及未來；B站自身看，廣告貨幣化是新增長引擎，從品牌廣告到效果廣告均具較好增長潛力；B站投放廣告更利于新品科普，也是新事物發(fā)酵的優(yōu)質(zhì)土壤；?

廣告收入成為B站收入重要組成，廣告收入從2015年的0.23億港元增加至2023年的70.76億港元（廣告收入占總收入比例從2015年的14.7%提升至2023年的28.5%），2024H1廣告收入40.6億港元（占收入比例達31.4%，同比增加30%）。80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00250%200%150%100%50%70.7635%30%25%20%15%10%5%196%179%178%31.4%56.72153%55.3328.5%140%23.3%

23.1%40.6115.4%14.7%72%12.1%11.6%11.2%21.9025%6.4%3%9.1220190%0%5.292018201520162017201820192020202120222023

2024H11.9020170.2320150.682016-50%20202021202220232024H1B站廣告收入占總收入比例趨勢B站廣告收入（億港元）廣告收入同比增速資料：wind資訊、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效202.1

B站主業(yè)一：廣告

效果vs品牌vs花火?

B站，618與雙11節(jié)點

帶來廣告彈性?

B站廣告業(yè)務分為品牌、效果和原生廣告三大類，通過花火UP主商業(yè)合作平臺加速構(gòu)建廣告變現(xiàn)基礎設施。?

B站，花火廣告是官方發(fā)起的撮合廣告主VS

UP主進行商單交易平臺，幫助UP主變現(xiàn)和品牌商達成營銷推廣目標；?

2024Q1有150萬+

UP主在B站上獲收入，其中50%+的UP主通過花火商單獲收入，同比增100%。（花火入駐條件粉絲量＞10000人）資料：嗶哩嗶哩商業(yè)化公眾號、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效212.1

廣告行業(yè)看

B站廣告市場仍具成長潛力?

2024H1中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模3514億元

yoy+11.8%視頻媒介廣告容量持續(xù)增長?

2024H1中互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模3514億元，yoy+11.8%（2024H1

B站廣告收入37億元，市占率1.1%），對比騰訊2024H1廣告收入299億元，市占率達8.5%，B站的廣告貨幣化能力仍具潛力。?

視頻媒介廣告持續(xù)增長，2024H1

B站從月人均單日使用時長與抖音火山略齊平，也凸顯其廣告后續(xù)潛力4500.04000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.040%35%30%25%20%15%2024H1互聯(lián)網(wǎng)廣告收入(億元）國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場比例4001.9同比增速30%3735.633.60%3578.13514.0B站371.1%8.5%3144.22972.02903.6騰訊29919%11.80%11.30%10%5%8.30%7.10%4.40%0%-2.30%2022H1半年度中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模（億元）0.0-5%2021H12021H22022H22023H12023H22024H1同比增速資料：QuestMobile、wind資訊、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效222.2

B站主業(yè)二：增值（會員直播等）基石業(yè)務?

B站月活用戶穩(wěn)健

日活1.02億人（yoy+6%）?

B站，2024H1B站月活用戶3.36億人，月活用戶總體在平穩(wěn)區(qū)間小幅波動，也說明通過投費用拉新客戶策略對B站當下及后續(xù)來說已不是重要選項，換言之，對費用端的影響已減弱；?

B站，日活用戶接棒月活，成為B站發(fā)展的重點，日活也是公司整體社區(qū)活躍度的重要指標之一；?

2024上半年，B站日活用戶達1.02億人，同比增加6%；用戶活躍度凸顯社區(qū)活力。4.003.503.002.502.001.501.000.500.00120%100%80%3.3660%40%20%3.70%0%B站季度活躍用戶MAU（億人）B站月活用戶季度同比資料：B站官方、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效232.2

B站主業(yè)二：增值收入占比提升至2024H1的43.2%?

2022年，業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整

穩(wěn)健業(yè)務?

B站，2022年在增值業(yè)務中進一步將直播整合至PUGV生態(tài)，有助于吸引更多用戶觀看直播及吸引更多創(chuàng)作者成為主播，推動直播收入持續(xù)同比增長（B站是2021英雄聯(lián)盟全球總決賽直播平臺拉動增值收入）；B站的增值收入包含會員收入、直播收入等。?

B站的增值收入從2015年的0.1億港元增加至2023年的109.4億港元（增值收入占總收入比例從2015年的4.5%提升至2023年的44%），2024H1增值收入55.8億港元（占收入比例達43.2%）；基數(shù)穩(wěn)健，廣告、游戲收入提升后，增值收入占比預計略向下。50%120.0109.445%40%35%30%25%20%15%10%5%44.0%43.2%97.6100.080.060.040.020.00.01171%39.8%84.835.8%32.0%55.824.2%45.715.2%14.2%18.3217%7.1%.7174%137%149%4.5%2.10.10.986%15%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024H112%14%0%B站增值收入（億港元）增值收入同比增速B站增值收入占總收入比例趨勢資料：wind資訊、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效242.2

B站主業(yè)二：增值收入占比提升至2024H1的43.2%?

2022年，增值業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整

穩(wěn)健業(yè)務?

增值業(yè)務從直播到充電計劃再到課堂等，細分業(yè)務的商業(yè)化一方面UP主有獲得感，更利于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)出，利于B站整體內(nèi)容生態(tài)；一方面用戶為喜歡的UP主充電，為愛發(fā)電的粉絲經(jīng)濟凸顯。?

B站的付費課堂、充電計劃等內(nèi)容，都間接推動了其平臺內(nèi)容基調(diào)與其他平臺的差異性，也免于同質(zhì)化競爭資料：B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效252.3

B站主業(yè)三：游戲收入占比2024H1的16.9%

后續(xù)占比具提升空間?

B站游戲業(yè)務從收入占比83%到收縮16.9%

從戰(zhàn)略調(diào)整到修復?

B站的游戲業(yè)務從早期依靠《Fate/Grand

Order》（FGO）等熱門游戲推動增長，到自研游戲占比增加，再到嘗試多元化策略，內(nèi)外因子致游戲業(yè)務調(diào)整（2021~2023年游戲收入增速持續(xù)下滑），由于自研游戲進展不及預期，重啟游戲戰(zhàn)略定位，2024年《三國謀定天下》游戲產(chǎn)品成績初見成效，也在助力游戲業(yè)務2024上半年收入增速修復。?

B站的游戲收入從2015年的1億港元增加至2023年的44.4億港元（游戲收入占總收入比例從2015年的66%下降至2023年的17.8%），2024H1游戲收入21.8億港元（占收入比例達16.9%），但游戲收入增速從負增修復到正增。70.060.050.040.030.020.010.00.06005004003002001000%62.31111100000543%57.183.4%56.271.1%66.0%65.5%44.440.253.1%33.5272%40.0%24.6201721.826.3%22.9%17.8%16.9%36%42%20%14%9%-10%3.8-21%1.0-10201520162018201920202021202220232024H1B站游戲收入占總收入比例趨勢B站游戲收入（億港元）游戲收入同比增速資料：wind資訊、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效262.3

B站主業(yè)三：游戲收入占比2024H1的16.9%?

B站游戲業(yè)務從收入占比83%到收縮16.9%

從戰(zhàn)略調(diào)整到修復?

B站從小眾二次元開始到泛二次元，基于用戶優(yōu)勢，是否“二游”就會做好？為什么米哈游成為二次元游戲龍頭而不是B站？B站的游戲路線歷經(jīng)調(diào)整，在2024年推出《三國謀定天下》無二次元屬性，B站為何選擇SLG作為游戲業(yè)務新突破口？（打破大眾認知路徑依賴，走出小眾群體圈層，去二次元，走向大眾化是一種新策略嘗試，其《三謀》產(chǎn)品也凸顯B站有能力激活站內(nèi)非二次元游戲玩家，后續(xù)游戲業(yè)務從修復到可持續(xù)的新增，仍具空間）；?

三國如同西游記，國民級IP具有較好的撬動內(nèi)容板塊的價值。相較于二次元屬性強的IP，三國IP可撬動B站各板塊，如內(nèi)容達人、文旅、美食等從各維度切入“三國”，如同黑神話悟空IP邏輯趨同，其長尾商業(yè)價值較大。資料：B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效272.4

B站主業(yè)四：衍生品業(yè)務

2024Q2收入占比8.4%?

B站：2023年將原“電商及其他”業(yè)務板塊更名為“IP衍生品及其他”，正式凸顯其在IP衍生品方面的聚焦和優(yōu)勢?

B站通過與多個品牌和IP合作，推出聯(lián)名周邊產(chǎn)品，例如與《劍網(wǎng)3》合作的谷子手辦?

自2023Q1，B站衍生業(yè)務收入單季度看，穩(wěn)定在6億元左右，2024Q1Q2季度收入跌幅收窄，季度收入占比在8~10%左右，該業(yè)務滲透率具提升空間；B站的衍生品業(yè)務經(jīng)歷人事架構(gòu)調(diào)整后雖有收入波動，但其用戶基礎和豐富的IP資源為其在這一領域的發(fā)展提供了堅實的基礎。通過優(yōu)化商業(yè)體系、提升商業(yè)化能力以及加強產(chǎn)品創(chuàng)新和營銷策略，B站有望在IP衍生品市場中繼續(xù)占據(jù)一席之地。6.300000006.46.26.05.85.65.45.25.04.80%6.1-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%10.1%10.2%10.0%8.8%8.6%8.4%5.85.8-3.2%5.75.3-8.3%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2B站衍生業(yè)務季度收入占收入比例趨勢B站衍生業(yè)務收入（億港元）衍生收入同比增速資料：wind資訊、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效2803

B站估值模式及對行業(yè)投資建議3B站

從小眾文化社區(qū)長成泛娛樂興趣愛好樂園?

收入端，業(yè)務結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

有壓艙石的增值

有成長驅(qū)動的廣告

也有修復的游戲?

B站營收從2019年的76億港元增加至2023年的249億港元（2021~2023年收入增速波動主要由于業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，如游戲業(yè)務、衍生業(yè)務等），我們預計2024~2026年B站總營收分別為281、324、356億港元，yoy+13%/+16%/10%;?

B站主營業(yè)務中，廣告業(yè)務具滲透率提升空間，廣告業(yè)務增速有望拉動總營收，增值業(yè)務穩(wěn)住基本盤，游戲從修復到穩(wěn)增；衍生業(yè)務從修復到厚積薄發(fā)可期（收入端看向下有支撐，向上有推力）。40035030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%35788%32428166%2492452371437616%13%10%

10%3%1%0%0-10%201920202021202220232024E2025E2026EB站總營收及預測（億港元）總營收同比增速資料：B站官網(wǎng)、wind資訊、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效303B站

從小眾文化社區(qū)長成泛娛樂興趣愛好樂園?

毛利率持續(xù)改善，2024Q2毛利率29.9%

運營虧損收窄?

B站毛利率通過成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預計毛利率整體穩(wěn)定，也具提升空間?

運營虧損持續(xù)收窄，2024Q2

凈利潤non-GAAP虧損收窄69%，2024Q3有望持續(xù)改善。資料：B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效313B站

從小眾文化社區(qū)長成泛娛樂興趣愛好樂園?

利潤端，2024年凈利潤虧損收窄（Q3

non-GAAP扭虧為盈可期）?

B站凈利潤在2021-2022年虧損達到83、83.9億港元，主要由于2021-2022年B站營業(yè)成本分別為187.63、202億港元，成本組成主要為收入分成及內(nèi)容成本的增加，為吸引和激勵內(nèi)容創(chuàng)作者，支付的分成增加，2023年我們看到營業(yè)成本減少，通過有效的成本控制措施，較好的降低了其營業(yè)成本，我們預計2024~2026年B站營收保持穩(wěn)健疊加營業(yè)成本相對波動穩(wěn)健，凈利潤在2024年虧損收窄，2025年開啟利潤爬坡期，2026年經(jīng)營杠桿漸顯，利潤漸釋放，預計2024-2026年B站凈利潤-12/5/14億港元，換言之，從估值維度看，2024-2025年B站可從PS角度看，2026年后可從PE角度看。20.00.0140-505201920202021202220232024E-122025E2026E-62.38-20.0-40.0-60.0-80.0-100.0-14.4-100-150-200-250-108.82-35.8-53.2-187.632021-188.542023-202.072022-83.0-83.920192020B站凈利潤及預測（億港元）B站營業(yè)成本（億港元）資料：wind資訊、華鑫證券研究所（注：預測年化凈利潤為GAAP）誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效32B站

作為年輕人生