14-第14章-公司金融前沿理論專(zhuān)題

公司金融第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件本章學(xué)習(xí)目的⒈理解行為公司金融的內(nèi)涵和研究主題；⒉掌握投資者或管理者非理性時(shí)的公司金融決策；⒊理解股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系；⒋了解國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系的研究現(xiàn)狀；⒌了解非對(duì)稱(chēng)信息下的公司金融決策。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件第1節(jié)行為公司金融一、行為公司金融理論公司金融是指以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)而進(jìn)行的財(cái)務(wù)活動(dòng)。1958年莫迪格里亞尼和米勒發(fā)表的MM定理奠定了傳統(tǒng)公司金融的理論體系（Modigliani&Miller,1958）。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件一、行為公司金融傳統(tǒng)的公司金融理論以三個(gè)假設(shè)條件為基礎(chǔ)（Shefrin,2001）：外部投資者和公司的管理者是理性的；證券收益滿足資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）；證券市場(chǎng)是有效的。但是證券市場(chǎng)中存在著大量的異常（Anomalies）現(xiàn)象，這使得傳統(tǒng)公司金融理論的假設(shè)條件受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。行為金融理論參照心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等社會(huì)科學(xué)的成果建立理論模型，對(duì)證券市場(chǎng)的“異?，F(xiàn)象”進(jìn)行理論解釋?zhuān)芯康膬?nèi)容更加接近現(xiàn)實(shí)。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件一、行為公司金融行為公司金融理論是傳統(tǒng)的公司金融理論和行為金融理論相融合的產(chǎn)物，它基于行為金融的研究范式來(lái)分析公司的投資、融資、股利政策、兼并收購(gòu)等金融問(wèn)題，是研究公司金融問(wèn)題的一種新的視角和方法。由于將心理活動(dòng)行為引入到公司金融的分析中，人的心理因素對(duì)傳統(tǒng)的公司金融理論的三個(gè)基本假設(shè)條件造成了干擾。大量的研究已表明：認(rèn)知偏差將影響投資者的理性決策，證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不完全由其β值決定，股票的市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常偏離公司的內(nèi)在價(jià)值。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件二、投資者非理性時(shí)的公司金融行為㈠理論分析框架在非有效市場(chǎng)，管理者是聰明的以及投資者是非理性的假設(shè)下，貝克、魯貝克和沃爾格勒（Baker,Ruback&Wurgler,2004）基于斯坦（Stein,1996）模型建立了一個(gè)用于分析公司金融行為的理論框架。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈡公司的投資行為在市場(chǎng)非有效條件下，投資者非理性使公司基礎(chǔ)價(jià)值常與市場(chǎng)價(jià)值不一致，由此引起了股權(quán)融資成本和其它形式的融資成本之間的相對(duì)變化，進(jìn)而會(huì)影響到公司的股票發(fā)行和投資決策，而投資者的情緒對(duì)投資決策的影響大小與公司的融資特征有關(guān)。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈢公司的融資行為基于行為公司金融理論的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為公司的融資決策與資本市場(chǎng)是緊密相聯(lián)的，投資者的情緒會(huì)影響公司的融資決策，公司管理者會(huì)根據(jù)投資者的心理來(lái)發(fā)行或者回購(gòu)股票。其中比較有影響力的模型是斯坦（Stein,1996）所提出的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”理論。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈣股利政策為了解釋“股利之謎”，金融學(xué)家通過(guò)放松MM定理中的嚴(yán)格假設(shè)條件，提出了包括稅收影響模型、信息非對(duì)稱(chēng)與信號(hào)模型、不完全契約模型、制度約束模型以及交易成本模型等股利行為理論模型。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈤兼并和收購(gòu)行為公司金融理論對(duì)市場(chǎng)非理性時(shí)的并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行了解釋?zhuān)渲凶罹哂写硇缘挠^點(diǎn)是施雷弗和維施尼（Shleifer&Vishny,2003）提出的基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)的并購(gòu)理論。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件三、管理者非理性時(shí)的公司金融行為管理者的非理性是由于他們自身受認(rèn)知偏差或情緒影響，主要是管理者對(duì)投資前景過(guò)度樂(lè)觀、對(duì)投資成功過(guò)度自信和對(duì)投資損失非常厭惡導(dǎo)致的，從而管理者行為偏離了理性預(yù)期以及公司價(jià)值最大化目標(biāo)。這種行為成本不能通過(guò)激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)來(lái)加以消除，因?yàn)楣芾碚咦约喝匀幌嘈潘麄兯扇〉臎Q策能最大化股東的財(cái)富，而事實(shí)上他們偏離了這一目標(biāo)。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈠理論分析框架這里假設(shè)管理者對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值和投資機(jī)會(huì)過(guò)度樂(lè)觀，他需要平衡兩個(gè)目標(biāo)：第一，最大化他們所認(rèn)為的公司基礎(chǔ)價(jià)值。第二，最小化他們所認(rèn)為的資本成本。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈡公司投資行為過(guò)度樂(lè)觀和過(guò)度自信會(huì)致使公司管理者高估投資收益而低估投資風(fēng)險(xiǎn)，他們更容易投資高風(fēng)險(xiǎn)或凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。管理者還可能采取較為激進(jìn)的金融政策，增加債務(wù)融資的比例，并且消極地采取風(fēng)險(xiǎn)管理措施，這無(wú)疑增加了公司的財(cái)務(wù)危機(jī)。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈢公司融資行為管理者的過(guò)度樂(lè)觀和過(guò)度自信（OverConfidence）的非理性情緒可能會(huì)影響到公司的融資決策和公司的資本結(jié)構(gòu)，這一點(diǎn)已得到了許多理論和實(shí)證研究的支持。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈣公司股利政策過(guò)度樂(lè)觀的管理者過(guò)高地估計(jì)公司未來(lái)盈利的增長(zhǎng)，而且由于提高股利所需的現(xiàn)金僅僅占管理者可支配資源的一小部分，股利信號(hào)的可靠性沒(méi)有得到非理性管理者的重視。因此，如果管理者沒(méi)有實(shí)現(xiàn)當(dāng)前提高股利所預(yù)示的盈利目標(biāo)，他們很可能會(huì)在制定將來(lái)股利政策時(shí)采取比較保守的決策來(lái)彌補(bǔ)以前犯的錯(cuò)誤。管理者的過(guò)度樂(lè)觀將導(dǎo)致上市公司的股價(jià)對(duì)管理者發(fā)放的股利的變動(dòng)不敏感，減少管理者與股東之間的代理成本。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈤公司兼并和收購(gòu)行為狂妄自大假說(shuō)理論（HubrisHypothesis）最早由金融學(xué)家羅爾于1986年提出，該理論的假設(shè)條件是市場(chǎng)是有效的和管理者是非理性的。根據(jù)狂妄自大假說(shuō)理論（Roll,1986）可以分析過(guò)度自信和過(guò)度樂(lè)觀的管理者對(duì)公司兼并收購(gòu)行為的影響。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件四、投資者和管理者都為非理性時(shí)的情形外部投資者的非理性使得股票價(jià)格背離公司基礎(chǔ)價(jià)值。市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)又會(huì)使非理性管理者更加樂(lè)觀和自信，他們更容易低估投資風(fēng)險(xiǎn)，高估投資收益，進(jìn)一步進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，包括并購(gòu)活動(dòng)。當(dāng)管理者個(gè)人利益因公司治理結(jié)構(gòu)遭受壓力時(shí)，公司管理者可能會(huì)利用市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，為自己謀取私利，進(jìn)行一些可以迎合股市短期積極評(píng)價(jià)但對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展不利的資本配置行為。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件第2節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的理論研究從一定意義上說(shuō)公司治理結(jié)構(gòu)是所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的一種權(quán)利制衡機(jī)制。有效率的公司治理能夠最大化降低代理成本、提高公司績(jī)效。股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)作用于公司治理機(jī)制，對(duì)公司績(jī)效會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于委托人對(duì)代理人行為承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和獲取的收益不同，對(duì)代理人的監(jiān)控能力和積極性也就不同。因此，只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，才能完善公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而才能保證公司取得良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈠股權(quán)集中與公司績(jī)效正相關(guān)對(duì)內(nèi)部人持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)關(guān)系的關(guān)注始于詹森和麥克林（Jensen&Meckling,1976）的研究。詹森和麥克林將公司股東分為內(nèi)部股東和外部股東。內(nèi)部股東是指擁有股票的董事會(huì)成員以及其他的公司管理者，他們擁有對(duì)公司的控制權(quán)和表決權(quán)；外部股東既沒(méi)表決權(quán)，也沒(méi)控制權(quán)。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈡股權(quán)集中與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)內(nèi)部管理者持股比例的上升會(huì)減輕管理者受到的來(lái)自于外部控制市場(chǎng)的威脅。如果管理者只擁有少量的公司股權(quán)，市場(chǎng)約束仍然可以迫使管理者趨于價(jià)值最大化目標(biāo)。但當(dāng)管理者持有大量股權(quán)時(shí)，他可能獲得足夠多的投票權(quán)或廣泛的影響力來(lái)保證其以令人羨慕的工資水平受到公司的雇用，不必努力工作就可以保住自己的職位（Fama&Jensen,1983）。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈢股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效無(wú)關(guān)法瑪（Fama,1980）從市場(chǎng)的角度解釋了股東與管理者之間的代理問(wèn)題。當(dāng)資本市場(chǎng)有效時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)完全反映在股價(jià)上。外部競(jìng)爭(zhēng)性的管理者市場(chǎng)的存在或管理者被解雇的壓力，是促使管理者努力工作的重要原因；產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)同樣是一種對(duì)管理者的約束機(jī)制，可以消除管理者的懈?。℉art,1983）；可改變公司控制權(quán)的并購(gòu)市場(chǎng)也限制和約束了公司高層管理者的機(jī)會(huì)主義行為。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件二、國(guó)外股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究㈠管理者持股與公司業(yè)績(jī)莫克、施雷弗和維施尼（Morck,Shleifer&Vishny,1988）以美國(guó)1980年的371家制造業(yè)公司為樣本，對(duì)公司的最佳股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示當(dāng)公司內(nèi)部股東持股比例在5%~25%區(qū)間內(nèi)時(shí)，托賓Q值下降，即隨著管理者持股比例的增加，表決權(quán)增大使其具有更多能力來(lái)鞏固自己的利益與職位，使公司蒙受損失，證實(shí)了“管理者壁壘假說(shuō)”。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈡股權(quán)集中對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響德姆塞茨和雷恩（Demsetz&Lehn,1985）用1980年美國(guó)511家公司的股權(quán)收益率（ROE）對(duì)股權(quán)集中度進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和股權(quán)收益率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，股權(quán)結(jié)構(gòu)不是作為內(nèi)在變量而對(duì)公司績(jī)效起作用，它是一個(gè)外生變量。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件三、國(guó)內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究㈠股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)論孫永祥、黃祖輝（1999）用1998年我國(guó)503家A股上市公司作為樣本，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)（第一大股東所占股份比例）與公司績(jī)效（托賓Q值）進(jìn)行了回歸分析。其結(jié)論是，隨著公司第一大股東占公司股份比例的增加，托賓Q值先是上升，達(dá)到50%比例左右后，托賓Q值開(kāi)始下降。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈡股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論朱武祥、張帆（2000）對(duì)1994~1996年期間在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第一大股東持股比例高低對(duì)上市前1年到上市后4年期間的總資產(chǎn)息稅前收益率、凈資產(chǎn)稅前收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等業(yè)績(jī)指標(biāo)中位數(shù)變化差異影響不顯著。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈢股權(quán)結(jié)構(gòu)部分相關(guān)論許小年（1997）對(duì)1993~1995年滬深上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司效益的統(tǒng)計(jì)分析表明，國(guó)有股比例越高的公司效益越差，法人股比例越高的公司效益越好，個(gè)人股比例與公司效益基本無(wú)關(guān)。周業(yè)安（1999）從1997年底的745家公司中隨機(jī)抽取160個(gè)樣本，檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)收益率（ROE）的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股、法人股對(duì)股權(quán)收益率有顯著的正面影響，而其他股則沒(méi)有影響。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件第3節(jié)信息非對(duì)稱(chēng)與公司的投融資決一、信息非對(duì)稱(chēng)與證券市場(chǎng)信息非對(duì)稱(chēng)理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，參與各方對(duì)市場(chǎng)中有關(guān)信息的掌握程度并不相同，信息比較充分的一方往往處于有利地位，而信息貧乏的一方則處于不利地位。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件一、信息非對(duì)稱(chēng)與證券市場(chǎng)該理論認(rèn)為在不完全信息市場(chǎng)中，信息充分的一方可以通過(guò)向信息貧乏的一方傳遞可靠信息來(lái)從市場(chǎng)中獲益，信息貧乏的一方會(huì)努力從另一方獲取信息；信號(hào)傳遞能緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的影響；信息不對(duì)稱(chēng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的弊病，其主要經(jīng)濟(jì)后果是逆向選擇（AdverseSelection）和道德風(fēng)險(xiǎn)（MoralHazard）。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件二、信息不對(duì)稱(chēng)與公司投資決策投資決策是公司金融活動(dòng)的三大決策之一。公司在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估、篩選和計(jì)劃的過(guò)程中，除了估算投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，進(jìn)行不確定分析等基本內(nèi)容外，還應(yīng)充分考慮信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的影響。在公司投資活動(dòng)中，其影響主要表現(xiàn)為由于管理者和股東間的信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，以及公司投資過(guò)程中可能引發(fā)的投資不足和投資過(guò)度問(wèn)題。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈠管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)公司管理者和股東之間往往構(gòu)成委托代理關(guān)系，其中公司管理者是代理者，股東是委托者，雙方之間信息非對(duì)稱(chēng)的存在會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在公司的投資活動(dòng)中，作為委托方的股東缺乏代理方管理者的行動(dòng)信息，管理者和股東之間由于管理者可能的道德風(fēng)險(xiǎn)存在著顯著的代理成本問(wèn)題。管理者可能利用其信息優(yōu)勢(shì)為追求自身利益最大化而做出不利于股東利益的投資決策。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈡投資不足與投資過(guò)度公司在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行分析后，需要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行融資，當(dāng)公司在資本市場(chǎng)上融資時(shí)，信息不對(duì)稱(chēng)通過(guò)在融資過(guò)程中發(fā)生作用來(lái)影響公司投資決策，主要表現(xiàn)為引起公司投資不足和投資過(guò)度。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件三、信息不對(duì)稱(chēng)與公司融資決策不論是采取直接融資還是間接融資，都存在著公司管理者和外部投資者之間的信息非對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。公司和外部投資者之間也構(gòu)成一種具體的委托代理關(guān)系。資金的提供者（外部投資者）不能全面了解公司的有關(guān)信息，總是處于不利的地位，而公司管理者對(duì)外部投資者和債權(quán)人所擁有的信息優(yōu)勢(shì)使得其在雙方博弈中占有優(yōu)勢(shì)。信息不對(duì)稱(chēng)下逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，帶來(lái)了公司在資本市場(chǎng)中的融資成本，以及股東、管理者和外部債權(quán)人之間的利益沖突和代理成本。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈠融資決策前的逆向選擇融資過(guò)程中，管理者為了以最低的成本籌得更多資金，總是希望隱瞞有關(guān)公司投資項(xiàng)目和其管理能力的不利消息，風(fēng)險(xiǎn)大的公司往往更積極地運(yùn)用外部融資。由于證券市場(chǎng)上存在內(nèi)幕交易等各種風(fēng)險(xiǎn)，在信息非對(duì)稱(chēng)下，外部投資者意識(shí)到這些風(fēng)險(xiǎn)后，總是要降低對(duì)投資項(xiàng)目的估價(jià)。這樣，擁有良好投資項(xiàng)目的公司由于價(jià)值被低估不得不放棄正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目（即前面說(shuō)的“投資不足”）甚至退出資本市場(chǎng)。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈡融資決策后的道德風(fēng)險(xiǎn)公司融資契約達(dá)成后，實(shí)際上形成了兩層的委托代理關(guān)系。第一層是外部股東和公司管理者之間的委托代理關(guān)系，其中管理者擁有私人優(yōu)勢(shì)；第二層是公司股東和債權(quán)人之間的委托代理關(guān)系，其中公司股東擁有私人優(yōu)勢(shì)。信息非對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致信息優(yōu)勢(shì)方的道德風(fēng)險(xiǎn)，形成代理成本。對(duì)于融資活動(dòng)來(lái)說(shuō)，這種道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的代理成本在兩層的委托代理關(guān)系中均有體現(xiàn)。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件四、信息不對(duì)稱(chēng)下的融資理論許多學(xué)者對(duì)信息非對(duì)稱(chēng)給公司投融資決策帶來(lái)的問(wèn)題進(jìn)行了深入研究，他們用信息非對(duì)稱(chēng)理論中的“代理成本”、“信號(hào)傳遞模型”、“激勵(lì)契約模型”、“機(jī)制設(shè)計(jì)模型”等理論提出了對(duì)逆向選擇，道德風(fēng)險(xiǎn)等公司金融問(wèn)題的解決之道，解釋了一些令人困惑的經(jīng)典金融理論不能解釋的公司資本結(jié)構(gòu)行為。由于公司的投資決策和融資決策是緊密聯(lián)系的，融資理論中也就包含了對(duì)投資決策相關(guān)問(wèn)題的分析。（本科）14第14章公司金融前沿理論專(zhuān)題ppt課件㈠最小化代理成本的融資結(jié)構(gòu)模型公司是一系列契約關(guān)系