家用醫(yī)療器械行業(yè)市場前景及投資研究報告：盈利能力家用器械

證券研究報告盈利能力稀缺，看好家用器械——家用醫(yī)療器械系列研究一行業(yè)評級：看好2024年8月14日摘

要p

分析：品牌力不可忽視，家用器械成為醫(yī)藥盈利能力最強(qiáng)板塊?

現(xiàn)狀：2023年板塊凈利率（整體法）23%，處于醫(yī)藥生物（申萬）板塊最高水平；2019-2023年，家用醫(yī)療器械板塊凈利率持續(xù)提升，且始終處于醫(yī)藥生物（申萬）板塊凈利率排名前三；?

原因：家用器械不可忽視“品牌力”：（1）產(chǎn)品持續(xù)高端化，帶來高毛利率；（2）線上渠道占比高、客群共性，新品快速放量；（3）“品牌力”影響下，產(chǎn)品放量形成規(guī)模效應(yīng)，拉動凈利率提升p

展望：未來盈利能力依然稀缺，看好家用器械板塊?

行業(yè)需求高增，產(chǎn)品放量下規(guī)模效應(yīng)有望持續(xù)凸顯。2020-2025E家用器械市場規(guī)模CAGR14%，高于醫(yī)療器械市場11%的CAGR，是醫(yī)療器械板塊稀缺高增長賽道，需求拉動下產(chǎn)品放量，規(guī)模效應(yīng)有望持續(xù)凸顯；?

在手現(xiàn)金充足、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大幅提升，產(chǎn)品拓展下品牌影響力有望持續(xù)強(qiáng)化。在手現(xiàn)金充足，為其產(chǎn)品拓展提供了較好的資金基礎(chǔ)+渠道庫存出清、新品放量可期；多元化產(chǎn)品放量有望進(jìn)一步強(qiáng)化品牌效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)；?

研發(fā)投入加強(qiáng)、產(chǎn)品持續(xù)高端化，凈利率有望持續(xù)提升。p

投資建議?

家用器械在醫(yī)藥生物（申萬）板塊中ROE最高，估值較低。我們看好家用醫(yī)療器械板塊，推薦其中品牌力強(qiáng)、產(chǎn)品力強(qiáng)，產(chǎn)品&渠道持續(xù)拓展帶來收入利潤增量的企業(yè)，推薦魚躍醫(yī)療，關(guān)注三諾生物、怡和嘉業(yè)、九安醫(yī)療、可孚醫(yī)療等。p

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；國際政策/環(huán)境變動的風(fēng)險；商譽減值的風(fēng)險；產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險。20102家用器械何以高盈利？?

產(chǎn)品高端化，毛利率高?

渠道共通性，產(chǎn)品放量快?

品牌壁壘強(qiáng)，規(guī)模效應(yīng)凸顯高盈利是否可持續(xù)？目錄?

高需求仍在，規(guī)模效應(yīng)有望持續(xù)凸顯?

在手現(xiàn)金充足，多元化拓展強(qiáng)化品牌力?

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升，新品放量可期?

高端化拓展持續(xù)，利潤率有望持續(xù)上行C

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S030405個股分析估值與投資建議風(fēng)險提示301家用器械何以高盈利？1.品牌壁壘不可忽視2.產(chǎn)品持續(xù)高端化3.渠道共通，規(guī)模效應(yīng)凸顯4家用醫(yī)療器械：凈利率處于醫(yī)藥行業(yè)最高水平p

凈利率處于醫(yī)藥行業(yè)較高水平。2019-2023年，家用醫(yī)療器械板塊凈利率（TTM，整體法）由14%提升至23%，產(chǎn)品放量與新品拉動下，凈利率穩(wěn)步提升，相比醫(yī)藥生物（申萬分類）各板塊，2023年凈利率處于最高水平，且2019-2023年凈利率均處于醫(yī)藥行業(yè)前三。我們認(rèn)為，家用醫(yī)療器械“品牌力”壁壘較高，產(chǎn)品高端化下盈利能力仍有望穩(wěn)步提升，始終處于行業(yè)較高水平。圖：2019-2023年家用器械上市企業(yè)凈利率變化圖：2019-2023年醫(yī)藥生物行業(yè)各板塊凈利率（TTM-整體法）對比資料：Wind，浙商證券研究所5家用醫(yī)療器械：供給側(cè)分散≠護(hù)城河低p

家用器械認(rèn)知誤區(qū)：供給側(cè)分散圖：2020年我國家用呼吸機(jī)競爭格局（以銷售額計）圖：2020年我國傳統(tǒng)血糖儀競爭格局（以銷售額計）=護(hù)城河低。家用醫(yī)療器械產(chǎn)品多樣，廠商較多，上市企業(yè)依托渠道優(yōu)勢，產(chǎn)品多樣化布局。但我們認(rèn)為，供給側(cè)分散≠護(hù)城河低，家用器械產(chǎn)品認(rèn)證、穩(wěn)定性、高端化等，均存在技術(shù)壁壘，且家用器械品牌力構(gòu)建主要護(hù)城河，帶來高盈利能力。表：我國家用醫(yī)療器械上市企業(yè)2023年收入構(gòu)成2023年總收入（億元）2023年收入結(jié)構(gòu)呼吸制氧（42%）;家用類電子檢測及體外診斷（21%）;康復(fù)及臨床器械（15%）;感控（9%）;血糖監(jiān)測（9%）;急救（2%）；其他002223.SZ魚躍醫(yī)療79.72血糖測試儀（71%）;糖尿病營養(yǎng)、護(hù)理等輔助產(chǎn)品（7%）;血脂檢測系統(tǒng)（6%）;糖化血紅蛋白檢測（5%）;iPOCT（4%）;血壓計（3%）；其他300298.SZ002432.SZ301087.SZ301367.SZ三諾生物九安醫(yī)療可孚醫(yī)療怡和嘉業(yè)40.5932.3128.5411.22Ihealth系列（90%）;非自主品牌（4%）;其他（6%）康復(fù)輔具（27%）;醫(yī)療護(hù)理（26%）;健康監(jiān)測（21%）;呼吸支持（16%）;中醫(yī)理療（5%）;倉儲物流服務(wù)（4%）；其他家用呼吸機(jī)（76%）;耗材（17%）;醫(yī)用產(chǎn)品（6%）；其他6資料：沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，魚躍醫(yī)療年報，wind，浙商證券研究所家用醫(yī)療器械：產(chǎn)品持續(xù)高端化p

產(chǎn)品力帶來高毛利率：產(chǎn)品持續(xù)高端化，毛利率提升。2019-2023年，家用醫(yī)療器械板塊毛利率（整體法）由45%提升至53%，其中九安醫(yī)療、魚躍醫(yī)療、可孚醫(yī)療等毛利率均有所提升，產(chǎn)品持續(xù)高端化下，毛利率持續(xù)提升；在醫(yī)藥板塊，2023年，家用醫(yī)療器械板塊毛利率排名第二，2020-2023年，毛利率持續(xù)處于行業(yè)排名前三的水平。圖：2019-2023年家用器械上市企業(yè)毛利率變化（%）圖：2019-2023年醫(yī)藥生物行業(yè)各板塊毛利率（TTM-整體法）對比資料：Wind，浙商證券研究所7家用醫(yī)療器械：線上渠道共通p

渠道共通、新品放量：線上渠道占比高、客群共性較強(qiáng)，產(chǎn)品有望快速放量。家用醫(yī)療器械線上銷售占比較高，以可孚醫(yī)療為例，2021-2023年，線上銷售占比維持在65%-70%的區(qū)間，從其線上渠道看，主要通過自營店鋪、直發(fā)模式和平臺入倉模式在天貓、京東、拼多多、唯品會等主流電商平臺進(jìn)行銷售，其中天貓、京東等平臺占比較高。我們認(rèn)為，家用器械線上客群具有很強(qiáng)的共性，線上渠道完善的公司，有望帶來更快的新品放量。圖：2019-2023年可孚醫(yī)療線上銷售占比變化圖：2020年可孚醫(yī)療線上收入結(jié)構(gòu)（按渠道）圖：2020年可孚醫(yī)療線上收入結(jié)構(gòu)（按店鋪類型）資料：Wind，可孚醫(yī)療招股書，可孚醫(yī)療年報，浙商證券研究所8家用醫(yī)療器械：不可忽視的“品牌力”p

品牌力影響下有望強(qiáng)者恒強(qiáng)：不可忽視的“品牌力”，規(guī)模效應(yīng)凸顯，拉動凈利率提升。品牌力的體現(xiàn)：新品快速放量，形成收入與利潤拉動。家用器械企業(yè)的境內(nèi)收入與線上粉絲數(shù)相關(guān)性高（R2=0.9789），品牌認(rèn)可度有助于公司新品快速放量形成收入拉動，產(chǎn)品放量形成規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)一步拉動凈利率提升；品牌力的構(gòu)建：時間積累或成護(hù)城河，有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。我們認(rèn)為，品牌力需要時間+產(chǎn)品質(zhì)量+產(chǎn)品完善度+售后服務(wù)等綜合評價，構(gòu)建品牌影響力需要較長時間，形成家用器械較高的護(hù)城河。圖：2024.8家用醫(yī)療器械企業(yè)京東+天貓旗艦店粉絲數(shù)圖：2019-2023年家用器械上市企業(yè)境內(nèi)收入對比（億元）

圖：家用器械上市企業(yè)粉絲數(shù)與境內(nèi)收入相關(guān)性分析資料：京東官網(wǎng)，天貓官網(wǎng)，Wind，浙商證券研究所9總結(jié)：家用器械何以成為醫(yī)藥盈利最強(qiáng)板塊？2023年家用器械板塊凈利率（整體法）23%，處于醫(yī)藥生物（申萬）板塊最高水平；2019-2023年，家用醫(yī)療器械板塊凈利率持續(xù)提升，且始終處于醫(yī)藥生物（申萬）板塊凈利率排名前三，分析其高盈利能力的原因：1.

品牌壁壘不可忽視。市場對家用器械存在認(rèn)知誤區(qū)，認(rèn)為其產(chǎn)品技術(shù)壁壘較低、護(hù)城河較低，但我們認(rèn)為：（1）家用器械產(chǎn)品認(rèn)證、穩(wěn)定性、高端化等，均存在較高技術(shù)壁壘；（2）家用器械品牌力構(gòu)建主要護(hù)城河，依據(jù)：線上粉絲數(shù)高的企業(yè)，收入體量更大、產(chǎn)品放量更快；2.

產(chǎn)品持續(xù)高端化。家用器械企業(yè)產(chǎn)品逐步向高端化切換，2019-2023年，家用醫(yī)療器械板塊毛利率（整體法）由45%提升至53%，且2020-2023年，家用器械板塊毛利率持續(xù)處于醫(yī)藥行業(yè)各板塊（申萬分類）排名前三的水平；3.

線上渠道共通。線上渠道共通、客群共性，新品有望快速放量，帶來規(guī)模效應(yīng)，提升利潤率。10021.高需求仍在，個賬支付下放量有望加速2.現(xiàn)金充足，產(chǎn)品多元化拓展強(qiáng)化品牌力3.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升，新品放量可期4.高端化拓展持續(xù)，利潤率有望持續(xù)上行家用器械盈利持續(xù)性？1102行業(yè)變化：人口老齡化+家用需求增長，市場規(guī)模CAGR14%p

2020-2025E家用器械市場規(guī)模CAGR14%，占醫(yī)療器械市場比例提升至36%。受益于人口老齡化帶來的家用醫(yī)療器械需求增長，家用醫(yī)療設(shè)備行業(yè)有望快速放量。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股書數(shù)據(jù)，2020

年中國醫(yī)療器械市場規(guī)模

7701

億元，其中家用醫(yī)療器械2395

億元，占比約31%；2025

年中國醫(yī)療器械市場規(guī)模12945

億元，其中家用醫(yī)療器械4638

億元，占比提升至36%，對應(yīng)家用器械市場規(guī)模CAGR14%，高于醫(yī)療器械市場11%的CAGR（更是高于院內(nèi)醫(yī)療影像設(shè)備7%的CAGR），是醫(yī)療器械板塊稀缺高增長賽道。圖：2020-2025E我國家用醫(yī)療器械市場規(guī)模圖：2015-2030E我國醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場規(guī)模圖：2020年我國家用醫(yī)療器械市場分布資料：沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，灼識咨詢，聯(lián)影醫(yī)療招股書，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中研網(wǎng)，智研咨詢，博研咨詢，江西省醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會，浙商證券研究所1202行業(yè)變化：多地納入個賬支付范圍，有望加速產(chǎn)品放量p

由現(xiàn)金支付逐步擴(kuò)展至個人醫(yī)保賬戶支付。2022-2023年，隨著個人醫(yī)保賬戶改革的逐步推進(jìn)，江蘇、上海、蘭州等多地陸續(xù)將血糖儀、血壓計、體溫計等多款醫(yī)療器械/耗材納入個人賬戶支付范圍。我們認(rèn)為，支付端變化或?qū)矣闷餍涤休^大拉動，隨著更多地區(qū)陸續(xù)將家用器械納入個人醫(yī)保支付，家用器械產(chǎn)品有望更快放量。表：各區(qū)域納入定點零售藥店個人賬戶支付范圍的醫(yī)用耗材名錄時間省份文件納入范圍《市醫(yī)保局將96種醫(yī)保醫(yī)用耗材納入定點零售藥店個人血壓計、血糖儀、血氧儀、制氧機(jī)、體溫計、聽診器、輪椅、胰島素注射筆針頭、退熱賬戶支付范圍》

貼等96種醫(yī)用耗材納入定點零售藥店個人賬戶支付范圍。2023.9蘭州市《關(guān)于使用本市職工醫(yī)保個人賬戶資金在定點零售藥店

拐杖、輪椅、霧化器、血壓計、血糖儀等34種醫(yī)療器械/耗材納入職工個賬在定點零售2023.6上海市江蘇省購買醫(yī)療器械、醫(yī)用耗材的通知》藥店支付范圍?？谡帧⒀獕河?、血糖測試儀、血糖試紙、一次性使用末梢采血針、筆式注射針、體溫計、酒精消毒液（棉球）（片）、碘消毒液（棉球）（片）、棉簽、創(chuàng)口貼等納入個人賬戶支付范圍《江蘇省醫(yī)療保障局江蘇省財政廳關(guān)于職工基本醫(yī)療保險個人賬戶及家庭共濟(jì)有關(guān)事項的通知》2022.12資料：各地醫(yī)保局，浙商證券研究所1302行業(yè)變化：在手現(xiàn)金充足，產(chǎn)品多元化拓展強(qiáng)化品牌力p

產(chǎn)品完善度與收入正相關(guān)。家用醫(yī)療器械收入與線上粉絲數(shù)正相關(guān)，也與產(chǎn)品多樣性正相關(guān)，我們認(rèn)為，產(chǎn)品多元化有望拉動收入增長，進(jìn)一步強(qiáng)化品牌效應(yīng)。p

在手現(xiàn)金充足，產(chǎn)品有望持續(xù)拓展。非常態(tài)化需求帶來收入利潤高增，大部分家用醫(yī)療器械企業(yè)在手現(xiàn)金充足，為其產(chǎn)品拓展（無論是并購還是自研）提供了較好的資金基礎(chǔ)，產(chǎn)品有望持續(xù)拓展。圖：NMPA認(rèn)證產(chǎn)品數(shù)量與公司境內(nèi)收入相關(guān)性圖：2019-2023年家用醫(yī)療器械上市企業(yè)貨幣資金變化（億元）資料：NMPA，Wind，浙商證券研究所注：橫軸為NMPA認(rèn)證產(chǎn)品數(shù)量，其中魚躍醫(yī)療包含魚躍、上藥手械、蘇州醫(yī)療用品廠、六六視覺等；縱軸為2023年公司境內(nèi)收入，具有一定相關(guān)性資料：Wind，浙商證券研究所1402行業(yè)變化：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升，新品放量可期p

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升，輕裝上陣、放量可期。2019-2023年，非常態(tài)化需求增長，家用醫(yī)療器械企業(yè)平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大幅提升，由2019年的6.9提升至2023年的10.7，渠道庫存出清，營運能力提升，多元化產(chǎn)品快速放量可期。圖：2019-2023年家用醫(yī)療器械企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化（次）圖：2019-2023年家用醫(yī)療器械企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率變化（次）資料：Wind，浙商證券研究所1502行業(yè)變化：產(chǎn)品持續(xù)高端化，有望帶來盈利能力提升p

產(chǎn)品持續(xù)高端化，盈利能力有望持續(xù)上行。2019-2023年，家用醫(yī)療器械企業(yè)平均扣非歸母凈利率由2.9%提升至18%，盈利能力提升趨勢顯著，分析其提升驅(qū)動：（1）非常態(tài)化需求下產(chǎn)品快速放量，規(guī)模效應(yīng)下盈利能力提升；（2）產(chǎn)品持續(xù)高端化，2019-2023年家用醫(yī)療器械研發(fā)費用均值由1.1億元提升至2.8億元，產(chǎn)品持續(xù)高端化趨勢下，創(chuàng)新產(chǎn)品放量有望拉動盈利能力持續(xù)上行。圖：截至2024.8家用醫(yī)療器械專利數(shù)量及結(jié)構(gòu)圖：2019-2023年家用醫(yī)療器械企業(yè)研發(fā)費用變化（億元）圖：2019-2023年家用醫(yī)療器械企業(yè)扣非凈利率（%）資料：智慧芽，浙商證券研究所資料：Wind，浙商證券研究所資料：Wind，浙商證券研究所1602展望：盈利能力依然稀缺，看好家用器械板塊展望未來，我們認(rèn)為，家用醫(yī)療器械板塊盈利能力有望持續(xù)提升：1.

行業(yè)需求高增，產(chǎn)品放量下規(guī)模效應(yīng)有望持續(xù)凸顯。2020-2025E家用器械市場規(guī)模CAGR14%，高于醫(yī)療器械市場11%的CAGR（高于院內(nèi)醫(yī)療影像設(shè)備7%的CAGR），是醫(yī)療器械板塊稀缺高增長賽道；另外，支付端利好（多地納入個賬支付范圍）也有望加速產(chǎn)品放量，規(guī)模效應(yīng)有望持續(xù)凸顯。2.

在手現(xiàn)金充足、應(yīng)收周轉(zhuǎn)率大幅提升，產(chǎn)品拓展下品牌影響力有望持續(xù)強(qiáng)化。非常態(tài)化需求帶來收入利潤高增，大部分家用醫(yī)療器械企業(yè)在手現(xiàn)金充足，為其產(chǎn)品拓展（無論是并購還是自研）提供了較好的資金基礎(chǔ)，產(chǎn)品有望持續(xù)拓展；疊加渠道庫存出清、營運能力提升，多元化產(chǎn)品放量有望進(jìn)一步強(qiáng)化品牌效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)；3.

研發(fā)投入加強(qiáng)、產(chǎn)品持續(xù)高端化，盈利能力有望持續(xù)提升。2019-2023年家用醫(yī)療器械研發(fā)費用均值由1.1億元提升至2.8億元，產(chǎn)品持續(xù)高端化趨勢下，創(chuàng)新產(chǎn)品放量有望拉動盈利能力持續(xù)上行。綜上，我們認(rèn)為，家用器械受益于需求拉動下規(guī)模效應(yīng)凸顯、品牌力強(qiáng)化、產(chǎn)品高端化等，盈利能力仍有望上行，依然有望處于醫(yī)藥各板塊中盈利能力較高水平。17031.魚躍醫(yī)療：品牌力較強(qiáng)的家用器械龍頭家用醫(yī)療器械

2.怡和嘉業(yè)：強(qiáng)創(chuàng)新性的家用呼吸機(jī)制造商3.三諾生物：專利較強(qiáng)的血糖儀生產(chǎn)商個股分析4.可孚醫(yī)療：多元化的家用器械企業(yè)1803魚躍醫(yī)療：品牌力較強(qiáng)的國產(chǎn)家用器械龍頭p

產(chǎn)品完善，較強(qiáng)品牌力。如上述行業(yè)分析，魚躍醫(yī)療在我國家用器械上市企業(yè)中：?

京東+天貓旗艦店粉絲數(shù)量最多?

2023年收入體量最大?

ROE最高p

產(chǎn)品&渠道持續(xù)拓展。?

新品拓展：2023年，14天免校準(zhǔn)CGM、國產(chǎn)AEDM600上市，有望形成新增拉動。?

渠道拓展：非常態(tài)化需求提升海外認(rèn)可度、打開海外銷售渠道。資料：wind，公司年報&公司官網(wǎng)，浙商證券研究所19注：（）內(nèi)為2023年各板塊收入占比03怡和嘉業(yè)：強(qiáng)創(chuàng)新性的家用呼吸機(jī)制造商圖：2019-2023年怡和嘉業(yè)收入構(gòu)成（按產(chǎn)品，億元）圖：2019-2023年怡和嘉業(yè)收入構(gòu)成（按區(qū)域，億元）p

產(chǎn)品強(qiáng)創(chuàng)新，市占率快速提升?

贏專利：2008-2023年，專利數(shù)量快速提升，并連續(xù)贏得與全球家用呼吸機(jī)龍頭瑞思邁的專利之爭?

進(jìn)醫(yī)保：市場上少有的家用無創(chuàng)呼吸機(jī)產(chǎn)品通過美國FDA

認(rèn)證、歐盟CE認(rèn)證并進(jìn)入美國、德國、意大利、土耳其等國家醫(yī)保市場的國產(chǎn)制造商圖：2020-2022年怡和嘉業(yè)家用呼吸機(jī)市占率變化圖：2008-2023年怡和嘉業(yè)專利數(shù)量變化（件）?

搶份額：2020-2022年全球市占率由4.5%提升至17.7%20資料：Wind，怡和嘉業(yè)年報，智慧芽，浙商證券研究所03三諾生物：專利較強(qiáng)的血糖儀生產(chǎn)商p

產(chǎn)品：專注血糖板塊，傳統(tǒng)血糖儀（BGM）市占率國產(chǎn)廠家最高，CGM形成第二增長曲線。2023年3月，公司自主研發(fā)的“持續(xù)葡萄糖監(jiān)測系統(tǒng)”（CGM）獲批，公司研發(fā)專利數(shù)量較多，其中CGM采用自研第三代直接電子轉(zhuǎn)移技術(shù)、豐富了公司血糖產(chǎn)品矩陣，構(gòu)建第二增長曲線；p

渠道：海外拓展持續(xù)。2019-2023年，三諾生物海外收入占比穩(wěn)步提升，2023年9月，公司CGM產(chǎn)品取得歐盟MDR認(rèn)證，截至2023年末，公司CGM產(chǎn)品已經(jīng)在印尼、歐盟MDR、英國、泰國、摩洛哥、意大利等地區(qū)獲證，海外渠道持續(xù)拓展。圖：2019-2023年三諾醫(yī)療收入構(gòu)成（按產(chǎn)品，億元）圖：2019-2023年三諾醫(yī)療收入構(gòu)成（按渠道，億元）資料：Wind，浙商證券研究所2103可孚醫(yī)療：多元化的家用器械企業(yè)p

五大領(lǐng)域均衡發(fā)展?？涉卺t(yī)療的產(chǎn)品覆蓋健康監(jiān)測、康復(fù)輔具、呼吸支持、醫(yī)療護(hù)理、中醫(yī)理療五大領(lǐng)域，擁有