由股票均線位置蘊含的趨勢訊息延申的選股策略分析報告

證券研究報告金融工程2024年08月09日由股票均線位置蘊含的趨勢訊息延申的選股策略核心提要u

按照均線相對高低位置劃分股票池：我們按照收盤價與均線的相對高低、長短均線的相對高低可以將股票劃分為短均線位于長均線之上、短均線位于長均線之下兩類股票池。統(tǒng)計“短均線相對較低”和“短均線相對較高”兩個對立面的股票未來收益表現(xiàn)差異可以發(fā)現(xiàn)一些統(tǒng)計規(guī)律。在剔除微盤后的中證全指、1000及800指數(shù)成分股并集、800成分股三個股票池內分別作兩個對立面的股票回報表現(xiàn)統(tǒng)計。我們發(fā)現(xiàn)在中證全指內短均線的“短均線相對較低”股票池戰(zhàn)勝“短均線相對較高”股票池的概率和幅度均較高。在偏大市值的800指數(shù)成分內反之，“短均線相對較高”股票池更具備優(yōu)勢。我們認為趨勢邏輯的選擇更應偏重大市值股票。u

低趨勢股票池的構建：從市場整體上行趨勢周期較下行趨勢更長的角度出發(fā)，借助長均線的相對位置抓取股票向上趨勢持續(xù)的機會更加有利。選取20日均線位于240日均線之上的股票作為趨勢池，在趨勢池中根據(jù)趨勢因子（20日均線高過240日均線的程度）進行分組檢驗。此因子具備弱單調性，即因子值較低，向上趨勢較弱的部分股票的回報高于強趨勢股票組合。處于趨勢開始階段的股票往往趨勢性尚弱，低趨勢組后續(xù)向上趨勢持續(xù)的可能性較高。u

低趨勢內大盤價值風格更穩(wěn)：

低趨勢部分的股票在特征上較原始股票池更偏大市值，一定程度上大市值股票的趨勢延續(xù)性要較小市值股票而言更好。通過在中證全指、1000及800指數(shù)成分股并集、800成分股三個股票池內分別做低趨勢股票池的凈值回測，股票池的構建上可見市值加權相較等權可帶來更穩(wěn)健的回報。價值成長風格上選用市凈率因子對低趨勢股票池進行分組回測，價值風格可以有效和趨勢股票池共振增強。u

質量因子增強低趨勢價值股票池：

在中證全指、中證800成分股、800低趨勢、800低趨勢價值四個逐步遞進縮減的股票池內分別做質量、成長、量價、估值四類因子的單因子IC等指標的統(tǒng)計。從指標上看，質量類因子普遍可以增強800低趨勢價值組合，因子有效性在股票池逐步遞進的過程中有效性變強、分組表現(xiàn)單調。最終使用切片法，選用6個質量因子在每期持倉的六個切片內分別進行質量多因子打分，選取打分最高的10只股票，切片等權聚合得每月最終持倉。策略回測期自2016年1月6日至2024年7月31日，絕對收益15.15%，相對中證全指超額收益18.63%，信息比率1.32。u

風險提示：本報告所有分析均基于公開信息，不構成任何投資建議，報告中相關數(shù)據(jù)僅供參考；若市場環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預期；報告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方式可能存在誤差。201.02.03.股票長短均線特征剖析???根據(jù)均線相對位置劃分趨勢和反轉股票池趨勢池兌現(xiàn)周期長，延長持倉收益持續(xù)反轉池搏短期反彈，收益衰減顯著800低趨勢價值池的構建???滾動換倉延長單期選出的趨勢股票持倉周期大市值在趨勢延續(xù)收益兌現(xiàn)上更具優(yōu)勢價值風格可以提升趨勢池的收益確定性800低趨勢價值的質量增強策略??給類風格中質量要素在趨勢池內表現(xiàn)突出切片持倉下的多因子模型確定3均線邏輯p

均線可以濾掉股價短期無序的噪音反應長期趨勢●

均線指標即為移動平均線指標，此概念由美國投資專家JogepspGanvle所創(chuàng)立，由道氏理論的“趨勢說”演變而來。N日的均線算法即為過往N個交易日收盤價的平均值。移動平均對價格的處理方式可以平滑掉價格在短期無序的噪音波動，反映價格的長期趨勢方向，且均線的傾斜度亦可以暗示趨勢的強度?！?/p>

計算均線的時間周期長度不一樣反應的價格趨勢性質也有所不同。時間周期越短的均線，越能及時反應最新的價格走勢變化，但缺點是對噪音的有效過濾程度不夠，均線的趨勢性反饋也會稍弱，趨勢內會出現(xiàn)信號的反復。時間周期較長的均線雖能更好的過濾噪音，曲線更為平滑，但其對趨勢的捕捉存在明顯的滯后。圖：中證全指5、10、20日均線示意圖4900長均線對于趨勢發(fā)生改變時的捕捉較為滯后4700450043004100390037003500中證全指指數(shù)點位MA5MA10MA204資料：wind，國海證券研究所均線邏輯p

均線的相對位置或可象征趨勢和反轉的狀態(tài)●

價格（或短均線）與短均線的相對高低代表著股票近期的價格狀態(tài)，當最新股價比較明顯的偏離了短周期的均線，投資者或會存在較為明顯的反轉交易情緒，如當前股價遠高于5日均線，或面臨著快速的超漲回調，反轉情緒往往兌現(xiàn)周期較快?！?/p>

價格（或短均線）與長均線位置的相對高低或可以表征股價當前所處的趨勢狀態(tài)，如20日均線穿過120日均線并長期位于120日均線上方，對應區(qū)間內雖然股票價格會有所波動，但整體向上的趨勢是形成了的。根據(jù)均線的相對位置所判斷的趨勢往往會滯后是一個右側信號，且向上趨勢的兌現(xiàn)周期也往往較長?！?/p>

所以從均線相對位置的角度出發(fā)，判斷捕捉反轉情緒會較趨勢捕捉而言稍難以把握。圖：中證全指5、20日均線示意圖圖：Wind終端中證全指20日、120日均線示意圖65006000550050004500400035003000450044004300420041004000390020日均線來看指數(shù)處于下行趨勢當中20日均線高于120日，區(qū)間中證全指整體雖有起伏波動，但整體呈上行趨勢，上行的兌現(xiàn)周期較長。日收盤價偏離（高于）5日均線后或伴隨著后續(xù)指數(shù)點位回調，反轉的兌現(xiàn)往往更急促。中證全指指數(shù)點位MA20MA120中證全指指數(shù)點位MA5MA205資料：wind，國海證券研究所根據(jù)均線相對高低劃分的趨勢反轉特征p

劃分趨勢池與反轉池，2021年以來長期反轉特征明顯圖：不同股票池內趨勢和反轉池股票占比對比●

將各股票月頻20日均線與周期更長的均線對比，月末收盤價與短周期均線比較，可以簡單劃分劃分趨勢池與反轉池。定義短均線（或收盤價）高于長均線的股票為向上趨勢股票。反之則屬于反轉池，預期股票后續(xù)回彈創(chuàng)收。例如，20日均線高于240日均線的股票為趨勢池，20日均線低于60日均線的股票為反轉池。80%70%60%50%40%30%20%10%0%●

以中證800成份股為例，根據(jù)20日均線與60、120和240日均線相對高低來劃分趨勢池，統(tǒng)計每個月月末趨勢池股票占800指數(shù)成份的占比，三條勢池占比曲線走勢相近，且和越長的均線比較后得到的趨勢池數(shù)量波動會相對較小。●

選取20日高于240日均線劃為預期向上趨勢將會持續(xù)的趨勢池，20日低于60日均線劃為短期處于向下趨勢預期反彈回調的反轉池，對比中證800成分、1800股票池（中證800與中證1000成分并集，后文簡稱1800股票池）、中證全指成分內的趨勢反轉數(shù)量，2024年6月30日截面上代表大市值的800股票池趨勢占比相較中證全指池更多。800池1800池中證全指池反轉池占比

趨勢池占比1.211.21圖：中證800內不同均線劃分的趨勢池數(shù)量占比對比圖：不同股票池內趨勢池數(shù)量歷史占比對比趨勢池占比長期低于50%0.80.60.40.200.80.60.40.20800池_趨勢池占比_label_20vs60800池_趨勢池占比_label_20vs240800池_趨勢池占比_label_20vs120800池_趨勢池占比_label_20vs240中證全指池_趨勢池占比_label_20vs2401800池_趨勢池占比_label_20vs2406資料：wind，國海證券研究所當前截面上中證全指及趨勢池的行業(yè)、板塊、市值分布p

趨勢池相較中證全指整體在大市值部分占比增加35%8%30%25%20%15%10%5%6%●

用前文提及的趨勢池和反轉池的定義劃分股票，對比2024年6月30日截面上中證全指（剔除總市值較小的20%個股，后文簡稱剔除微盤股）及其成分內的趨勢股票組合和反轉股票組合在市值、行業(yè)及板塊上的分布形態(tài)。4%2%●

趨勢股票組合相較中證全指在大市值股票的占比更大，反轉股票組合相較中證全指在小市值0%股票的占比較為接近。-2%-4%●

行業(yè)方面，趨勢股票組合相較反轉股票組合在交通運輸、有色金屬、電力及公用事業(yè)、電子、0%制造醫(yī)療周期消費科技綜合金融銀行行業(yè)的占比較多，在傳媒、醫(yī)藥、計算機、食品飲料行業(yè)的占比較少。趨勢股票組合中證全指反轉股票組合趨勢股票組合-反轉股票組合（右軸）14%12%10%8%4%3%2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%1%5%0%0%6%-5%-10%-15%-20%-25%-1%-2%-3%-4%4%2%0%趨勢股票組合中證全指反轉股票組合趨勢股票組合-反轉股票組合（右軸）趨勢股票組合反轉股票組合中證全指趨勢股票組合-反轉股票組合（右軸）7資料：wind，國海證券研究所根據(jù)均線劃分股票池得到的各池勝率、賠率、收益統(tǒng)計p

短均線搏短期反轉，長均線搏趨勢持續(xù)●

我們在中證全指（剔除微股）、中證800成份股、

1800股票池中將各股票收盤價的20日均值與更長周期的60日、120日、240日均值對比，劃分出20日均線位于更長周期均線之上和之下的股票池；股票收盤價與5日、20日、60日、120日、240日均線對比，同樣劃分出當日收盤價位于更長周期均線之上和之下的股票池。將20日均線或收盤價位于更長周期均線之上的股票池定義為趨勢池，20日均線或收盤價位于更長周期均線之下的股票池定義為反轉池，根據(jù)股票均線位置的特征嘗試選出統(tǒng)計角度“更好”一批股票?！?/p>

統(tǒng)計按照同樣兩條均線劃分的趨勢和反轉兩個對立面的股票池戰(zhàn)勝對方的概率，下表為中證全指（剔除微盤）反轉池未來n月區(qū)間相對中證全指超額收益高于趨勢池的比例（即勝率），短均線高于更短均線部分股票有較高概率跑贏其對立面，短周期均線位置可搏反轉。長周期均線低于短均線部分的股票在未來1-6個月都有較高概率戰(zhàn)勝其對立面，長均線的位置可以在未來一段時間搏取向上趨勢優(yōu)勢。即短均線搏反轉，長均線搏趨勢。反轉池的月超額收益高于趨勢池的比例大于50%，即趨勢池表現(xiàn)較優(yōu)表：中證全指（剔除微盤股）成份內不同均線位置定義的趨勢反轉池戰(zhàn)勝趨勢池的勝率短周期反轉池的月超額收益高于趨勢池的比例小于50%，即趨勢池戰(zhàn)勝反轉池改了更高，且隨著時間拉長，概率提升長注：勝率為短均線（收盤價為1日均線）低于長均線股票池（反轉池）的月超額收益高于之上股票池（趨勢池）的比例8資料：wind，國海證券研究所市場的上下行劃分p

以中證全指為例子，上行趨勢區(qū)間較下行趨勢而言更長●

選用中證全指代表市場，統(tǒng)計自2010年1月4日以來至2024年7月1日指數(shù)的上下行區(qū)間長度。簡單從指數(shù)點位的折線圖出發(fā)來粗略劃分市場的上、下行趨勢區(qū)間，上行的劃分大致如下圖標藍的位置，非顏色標注區(qū)間則為下行?！?/p>

對上、下行趨勢區(qū)間的自然日長度做粗略的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)近幾年市場處上行趨勢的周期顯著長于下行環(huán)境。●

因此，即便長均線所反饋的股票趨勢雖有一定的滯后性，但我們根據(jù)長均線相對位置來篩選上行趨勢股票的股票較下行趨勢而言更具優(yōu)勢。中證全指指數(shù)點位9000800070006000500040003000200010000表：指數(shù)上下行區(qū)間統(tǒng)計注：指數(shù)上下行區(qū)間的劃分由指數(shù)點位曲線粗略估計，并非嚴格統(tǒng)計指數(shù)點位9資料：wind，國海證券研究所根據(jù)均線劃分股票池得到的各池勝率、賠率、收益統(tǒng)計圖：趨勢池與反轉池月均超額收益差值p

持倉周期拉長，趨勢池的勝率變高，回報提高0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%趨勢池隨持倉周期變長，收益優(yōu)勢小幅提高●

對比中證全指（剔除微盤）成份、

1800股票池、中證800成份中的長均線部分，可以看到隨著持倉周期增長，趨勢池相對于反轉池的超額收益優(yōu)勢越大，且更大市值的股票優(yōu)勢更加明顯。●

以20日均線vs240日均線為例，計算趨勢池與反轉池未來1-6月的月均收益之差，即衡量趨勢池相對于反轉池的收益優(yōu)勢，可以再次證明長均線中趨勢池占優(yōu)；●

大市值相對小市值的月均回報差值更大，即大市值股票中長均線搏趨勢得到的收益相對小市值更多；未來1月未來2月未來3月未來4月未來5月未來6月●

隨著持倉收益增長，趨勢池的月均回報優(yōu)勢小幅提高，即處于趨勢池的資產更偏長周期，其收益兌現(xiàn)需要一定時間，在后續(xù)股票組合構建中我們對趨勢類股票選擇持倉時間為6個月。zzqz剔除微盤

1800成份股

800成份股注：此圖的趨勢、反轉池劃分所是用到的均線為20日及240日。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2024年6月28日。隨著持倉周期拉長，反轉池的月超額收益高于趨勢池的比例逐漸減小，即趨勢池表現(xiàn)逐漸變好趨勢池隨著股票池的市值增大，被戰(zhàn)勝的比例越來越低注：勝率為20日均線位于n日均線之下股票池（反轉池）的月超額收益高于之上股票池（趨勢池）的比例；1800股票池指中證800和中證1000成份股的并集；800成份股指中證800成份股。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2024年6月28日。10資料：wind，國海證券研究所根據(jù)均線劃分股票池得到的各池勝率、賠率、收益統(tǒng)計p

反轉追求短期回調，收益衰減快反轉池與趨勢池0.60%月均0.40%超●

再對比中證全指、1800股票池和800股票池中的短均線部分，與上述長均線的特征相反，反轉池的超額收益和勝率衰減極為明顯。即決策周期越長，反轉特征越弱。1.20%1.00%0.80%反轉池隨持倉周期變長，收益優(yōu)勢大幅降低●

以20日均線vs60日均線為例，計算反轉池與趨勢池未來1-6月的月均收益之差，即衡量反轉池較趨勢池的收益優(yōu)勢，持倉一月時反轉池較趨勢池收益差為正，具有一定的投資優(yōu)勢；但持倉周期變長，反轉池的收益優(yōu)勢大大衰減；0.20%額收益差●

大市值相對小市值搏反轉的勝率和收益都有一定差距，小市值股票短均線搏反轉的勝率和收0.00%益都相對大市值更多；-0.20%值-0.40%●

通過與短均線的對比捕捉到的反轉信號，相對趨勢信號來說其兌現(xiàn)周期較短，大多在一月內即可兌現(xiàn)收益，后續(xù)反轉特征快速衰減。即處于反轉池的資產更偏短周期，在后續(xù)股票組合構建中我們對反轉類股票選擇持倉時間為1個月。未來1月未來2月未來3月未來4月未來5月未來6月zzqz剔除微盤

1800成份股

800成份股注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2024年6月28日。隨著持倉周期拉長，反轉池的月超額收益高于趨勢池的比例逐漸減小，即反轉池表現(xiàn)逐漸劣勢反轉池在小市值股票表現(xiàn)較好注：勝率為20日均線位于n日均線之下股票池（反轉池）的月超額收益高于之上股票池（趨勢池）的比例。1800成份股指中證800和中證1000成份股的并集；800成份股指中證800成份股。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2024年6月28日。11資料：wind，國海證券研究所確定單一規(guī)則股票池p

在不同市值的股票池中篩選5個反轉類策略和4個趨勢類策略●

根據(jù)上述勝率優(yōu)勢、持倉優(yōu)勢，即短均線搏反轉、持短周期，以及長均線搏趨勢、持長周期的初步判斷，我們在反轉和趨勢兩大類中各選出幾個單一規(guī)則下的股票組合。其中策略1、2、5、6、7為反轉類，策略3、4、8、9為趨勢類。負值則表示反轉池劣勢，趨勢池占優(yōu)；月末收盤價低于60日均線的反轉池的未來6月的月月末收盤價高于240日均線（屬于趨勢池）在未來6月跑贏對應反轉池（月末收盤價低于240日均線）的期數(shù)比例為1-40.13%=59.87%均收益比對應趨勢池的月均收益低0.36%；20日均線低于60日均線（屬于反轉池）在未來1月的區(qū)間內跑贏對應趨勢池（20日均線高于60日均線）的期數(shù)比例為51.18%正值表示反轉池優(yōu)于趨勢池；20日均線低于60日均線的反轉池的月均收益比對應趨勢池的月均收益高1.04%策略1策略2策略3策略4策略5策略7策略8策略6策略9注：勝率為20日均線或月末收盤價位于n日均線之下股票池（反轉池）的月超額收益高于之上股票池（趨勢池）的比例；反轉池-趨勢池月均收益差值衡量反轉池相對于趨勢池的優(yōu)勢。數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2024年6月28日。12資料：wind，國海證券研究所單一規(guī)則股票池業(yè)績對比p

趨勢策略具備長期穩(wěn)定超額，優(yōu)于反轉策略●

基于上述短均線搏反轉、長均線搏趨勢的結論，我們在中證全指池、800池和1800池中構建了反轉類和趨勢類共9個策略，凈值比較基準為中證全指。兩大類內部各策略走勢較為接近，根據(jù)市值和對比均線不同各有優(yōu)劣。反轉策略的在2015、2021-2023年策略表現(xiàn)較優(yōu)，但其他年份跌幅較大；趨勢類策略只在2014、2016-2017少數(shù)年份有略微負超額。反轉策略整體表現(xiàn)不如具備長期穩(wěn)定超額的趨勢策略?！?/p>

在趨勢策略內部，策略3和8相對于策略4和9的市值較小，大多數(shù)年份和全區(qū)間收益均較低。趨勢策略內較大市值股票池優(yōu)于較小市值股票池。●

在反轉策略內部，策略1、5、6相對于策略2、7的市值較小，大多數(shù)年份和全區(qū)間收益較高。反轉策略內較小市值股票池優(yōu)于較大市值股票池。1.61.41.212.521.510.80.60.40.200.50反轉策略雖在部分年份有顯著超額，但其他年份跌幅也同樣顯著；趨勢策略超額長期穩(wěn)定策略1超額策略6超額策略2超額策略7超額策略5超額策略3超額策略4超額策略8超額策略9超額注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2024年6月28日。13資料：wind，國海證券研究所01.02.03.股票長短均線特征剖析???根據(jù)均線相對位置劃分趨勢和反轉股票池趨勢池兌現(xiàn)周期長，延長持倉收益持續(xù)反轉池搏短期反彈，收益衰減顯著800低趨勢價值池的構建???滾動換倉延長單期選出的趨勢股票持倉周期大市值在趨勢延續(xù)收益兌現(xiàn)上更具優(yōu)勢價值風格可以提升趨勢池的收益確定性800低趨勢價值的質量增強策略??給類風格中質量要素在趨勢池內表現(xiàn)突出切片持倉下的多因子模型確定14提升趨勢池股票的收益確定性p

選取輕度趨勢內的股票滾動持倉構建確定性更高的股票組合持倉6個月+切片法●

在初始股票池中，每個月末根據(jù)短均線和長均線相對高低篩選出趨...07-31持倉勢池部分。持倉期為6個月，選擇切片法進行流通市值加權，即對于01-31調入切片107-31調出每一期選出的股票將會在未來6個月各自作為獨立切片選為當期持倉。六個切片分別來自過去半年每個月月末選擇的趨勢股票，每個切片內單獨進行流通市值加權，然后再將六個切片內的股票和權重等權加和，即每個切片的總權重分別占整體權重的1/6。02-28調入03-31調入04-30調入05-51調入06-30調切片2切片108-31調出09-30調出10-30調出11-30調出12-31調切片3切片2切片4切片3切片5切片4切片607-31調入切片4各切片權重和占總權重的1/6入出●

根據(jù)“（20日均線-240日均線）/20日均線”因子作為趨勢強度因子來劃分低趨勢組和高趨勢組，組合最終會選擇趨勢程度尚低的部分長期持有。次年01-31調出切片6...08-31持倉步驟3:整體法vs切片法步驟2:確定持倉期步驟4:加權方式步驟5:因子五分組整體法：過去六期內出現(xiàn)趨勢標簽則納入考量步驟1:篩選趨勢池等權持倉一個月高趨勢組：短均線與長均線間的差距相對較大每月末20日均值高于240日均值的股票持倉六個月低趨勢組：短均線與長均線間的差距相對較小流通市值加權（根據(jù)股票數(shù)量設定上限）切片法短均線高于長均線象征股票或處于向上的趨勢中持倉周期拉長，收益提高，趨勢收益需要長周期兌現(xiàn)切片法天然增大了具備長期穩(wěn)定趨勢股票的權重對（20日均值-240日均值）/20日均值因子五分組，市值加權法的分組單調性強，具備良好的選股能力15資料：國海證券研究所長短持倉周期對組合回報影響顯著p

持倉周期拉長促進超額，切片法增加具備長期穩(wěn)定向上趨勢的股票權重●

前文趨勢組隨著周期層面拉長、勝率變高、回報小幅提高可以印證，趨勢是長期兌現(xiàn)的過程。我們這里以中證全指剔除小市值股票池為例，對比持倉6個月和持倉1個月的凈值，二者均采用等權，持倉6月策略采用整體法，即過去六期內有任意一期處于趨勢類（20日均線高于240日均線）則納入持倉，整合去重后等權計算權重。持倉6月策略的全區(qū)間超額年化超過5%，而持倉1月策略超額年化不足2%。●

對于每一期持倉，其中的股票可能是在過去六個月內任意一期選出的。將這六期看作六個切片，除了將六個切片看作一個整體考慮（整體法），還可以將每個切片單獨考慮（切片法），在每個切片內部進行權重計算，每個切片每期權重和占總池子權重的1/6.若某只股票連續(xù)幾期都具備“趨勢標簽”，即在連續(xù)幾個切片內都存在，那它則具備長期穩(wěn)定的向上趨勢。整體法會舍棄掉這部分權重，而切片法可以天然增加具備長期穩(wěn)定向上趨勢的股票的權重。因此，后續(xù)我們選擇持倉6期和切片法進行策略構建。持倉凈值對比持倉超額凈值對比54.542.523.531.512.52持倉6月策略相較持倉1月策略減少虧損，增大收益1.510.500.50注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2024年6月28日。凈值_持倉6個月基準凈值_持倉1個月超額凈值_持倉6個月超額凈值_持倉1個月16資料：wind，國海證券研究所流通市值加權優(yōu)于等權p

流通市值加權較等權分組單調性更好，低趨勢組較高趨勢組更具長期穩(wěn)定收益●

在確認持倉6月和切片法后，我們對（20日均線-240日均線）/20日均線這一指標進行五分組業(yè)績測算。以中證800趨勢池為例，對比流通市值加權和等權兩種方法，我們可以發(fā)現(xiàn)流通市值加權法的組間單調性更好，具備更好的選股能力。這一點可以與前文大市值股票池中長均線預期趨勢股票后續(xù)回彈創(chuàng)收得到的收益相對小市值更多的結論相互印證：流通市值加權放大了大市值股票的權重，大市值股票預期趨勢取得的收益相較小市值更多，組間差距放大，該方法從而具備更好的選股能力。●

再對比流通市值加權法的五組凈值，“低趨勢”組（低組別，如第1組）表現(xiàn)更好?！暗挖厔荨苯M指20日均線略微高于240日均線，可能處于拉漲初期，后續(xù)存在長期趨勢收益；而“高趨勢組”則對應20日均線遠高于240日均線的股票，可能已經處于拉漲末期，即將進入回調階段，此時持有6個月的收益相較前者不確定性增加?！?/p>

此外，為了避免一只股票占據(jù)過多權重，我們根據(jù)當期所在切片的股票數(shù)量對流通市值加權權重設定上限，各股票數(shù)量對應上限如下表所示。五分組凈值對比市值加權法組間單調性好，放大了大市值股票搏趨勢的收益五分組超額凈值對比等權法組間單調性差，選股能力弱2.522.521.511.51市值加權法中，低趨勢組長期穩(wěn)定超額，高趨勢組收益波動大0.500.50第1組超額第4組超額第2組超額第5組超額第3組超額第1組超額第4組超額第2組超額第5組超額第3組超額注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2024年6月28日。17資料：wind，國海證券研究所大小市值p

市值加權法優(yōu)于等權法，大市值股票池優(yōu)于小市值股票池●

在代表小、中、大市值的中證全指（提出微盤）股票池、1800股票池、800股票池中，使用滾動持倉6個月和切片法，根據(jù)（20日均線-240日均線）/20日均線因子篩選低趨勢40%的股票構建低趨勢池，并統(tǒng)計各種分年度業(yè)績?？梢钥吹皆诖碇写笫兄档?800和800池中，市值加權法相對于等權法都有所提升。如前文九宮格勝率和月均收益的分析所述，大市值股票在預期趨勢時有一定優(yōu)勢，而市值加權增大了這部分股票的權重，將其放大得到更高的收益●

計算三個池子的市值加權提升幅度，可以看到在大多數(shù)年份中，市值加權相對于等權都是正提升，市值加權法下，800低趨勢池收益>1800低趨勢池收益>中證全指低趨勢池收益，大市值股票更具優(yōu)勢。大多數(shù)年份中市值加權收益大于等權收益，前者勝率較高注：數(shù)據(jù)日期為2012年1月4日至2024年7月19日。市值加權法下，股票池市值越大表現(xiàn)越好，大市值搏趨勢的優(yōu)勢放大18資料：wind，國海證券研究所大小市值p

大市值股票池在勝率方面同樣具備優(yōu)勢●

再對800低趨勢池、1800低趨勢池、中證全指低趨勢池中每月跑贏基準的股票比例進行統(tǒng)計，得到三個池子的勝率并進行比較。全區(qū)間中，800低趨勢池相對于其他兩者具有一定優(yōu)勢，且在大多數(shù)年份中勝率排名均第一。從勝率角度出發(fā)，再次印證了大市值股票更具優(yōu)勢，800低趨勢池勝率>1800低趨勢池勝率>中證全指低趨勢池勝率。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年6月1日至2024年6月1日。代表大市值的800低趨勢池在全區(qū)間和大部分年份勝率排名均第一19資料：wind，國海證券研究所價值成長風格的選擇p

800低趨勢池按成長和價值風格劃分，偏價值風格部分超額顯著●

800低趨勢池在市值暴露上偏大盤，因此風格層面上還可劃分價值和成長；我們根據(jù)PB這一估值因子對持倉進行五分組業(yè)績測算，采用切片法和市值加權。由下圖可知，組間業(yè)績存在一定單調性，總體來看第1組業(yè)績最好，第5組業(yè)績最差，即偏價值風格的股票全區(qū)間年化超額較高，達到7.41%；而成長風格的股票全區(qū)間年化超額僅為0.34%。第1組因子值最小，代表風格最偏價值，估值最低，超額年化與成長風格相比較優(yōu)五分組凈值對比注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2024年6月28日。4.54五分組超額凈值對比3.532.521.512.521.510.500.50第1組第2組第3組第4組第5組基準注：數(shù)據(jù)日期為2012年1月4日至2024年6月28日第1組超額第2組超額第3組超額第4組超額第5組超額20資料：wind，國海證券研究所價值成長風格的選擇p

根據(jù)PB-ROE因子小于0篩選800趨勢價值池，相對成長池優(yōu)勢明顯●

我們根據(jù)800低趨勢股票池內各股的PB-ROE因子來劃分成長池和價值池。800低趨勢成長股票池的PB-ROE因子大于0，價格相對被高估，更貴的價格代表投資性價比更低；800低趨勢價值股票池的PB-ROE因子小于0，為相對低估的一批股票?！?/p>

按照我們定義的市值加權上限對中證800池的權重進行調整，擬合800權重調整凈值，將其與800趨勢池、800趨勢價值池、800趨勢成長值在市值加權法下擬合的業(yè)績進行對比。權重調整后的中證800池全區(qū)間年化超額收益為1.95%，800趨勢池在此基礎上提升到5.72%，800趨勢價值池更勝一籌，達到7.14%。而800趨勢成長值的全區(qū)間年化收益為-0.08%，遠遠不如其他股票池。策略超額凈值對比策略凈值對比800低趨勢價值池在800低趨勢池的基礎上收益進一步提高2.5243.531.512.521.510.500.50800權重調整超額800低趨勢池超額800權重調整800低趨勢池基準800低趨勢價值800低趨勢價值超額800低趨勢成長超額800低趨勢成長800趨勢價值池和800趨勢成長池對比鮮明，前者遠遠好于后者注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2024年6月28日。21資料：wind，國海證券研究所價值成長風格的選擇p

800低趨勢池和800低趨勢價值池：權重集中于大市值，銀行行業(yè)占比較大70.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%●

在市值加權下，800低趨勢池和800低趨勢價值池2024年6月30日截面的市值、行業(yè)、板塊分60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%布如下所示。相對于800池，800低趨勢和800低趨勢價值池的權重都更加向大市值集中，行業(yè)集中于銀行行業(yè)，在金融板塊的權重都有所增加；對比800低趨勢池和800低趨勢價值池，二者在醫(yī)藥、電力設備及新能源、銀行、食品飲料行業(yè)的權重差距較大，低趨勢價值池相對于低趨勢池在金融行業(yè)的占比增加了13.69%。35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%8.00%6.00%800（加權）800低趨勢（加權）低趨勢與低趨勢價值差值（右軸）4.00%800低趨勢價值（加權）2.00%0.00%800低趨勢價值池相對前兩者在金融和周期板塊權重增加，其他板塊均減少45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%10.00%5.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%行業(yè)權重：800低趨勢價值池>800低趨勢池>800池0.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%0.00%制造醫(yī)療周期消費科技綜合金融800（加權）800低趨勢（加權）800低趨勢價值（加權）低趨勢與低趨勢價值差值（右軸）800（加權）800低趨勢價值（加權）800低趨勢（加權）低趨勢與低趨勢價值差值（右軸）22資料：wind，國海證券研究所800趨勢價值的風格形態(tài)p

800低趨勢價值池在盈利、分紅和估值因子上的暴露較高●

對比800池、800低趨勢池、800低趨勢800低趨勢價值池持倉時序暴露：分紅&估值價值池在2024年7月31截面上的因子暴露，800趨勢價值池相對于前兩者主要在盈利類、分紅類、估值類、反轉類的暴露較大，在盈利能力、波動率、流動性的暴露較小。21.510.50-0.5-1●

800低趨勢價值池持倉時序暴露中，分紅和估值類暴露長期緩慢上升，流動性暴露緩慢下降、動量類暴露在2021年以來相對提高。分紅-股息率估值-BTOP估值-ETOP800低趨勢價值池持倉時序暴露：流動性800低趨勢價值池持倉時序暴露：動量0.80.60.40.201.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-0.2-0.4-0.6-0.8-1交易份額加權換手月?lián)Q手率年換手率季度換手率長動量短動量注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截面為2024年7月31日。23資料：wind，國海證券研究所01.02.03.股票長短均線特征剖析???根據(jù)均線相對位置劃分趨勢和反轉股票池趨勢池兌現(xiàn)周期長，延長持倉收益持續(xù)反轉池搏短期反彈，收益衰減顯著800低趨勢價值池的構建???滾動換倉延長單期選出的趨勢股票持倉周期大市值在趨勢延續(xù)收益兌現(xiàn)上更具優(yōu)勢價值風格可以提升趨勢池的收益確定性800低趨勢價值的質量增強策略??給類風格中質量要素在趨勢池內表現(xiàn)突出切片持倉下的多因子模型確定24質量增強趨勢價值股票池p

多因子等權打分法構建質量增強800低趨勢價值池●

在上一章構建的800低趨勢價值池基礎上，我們對估值類因子、基本面類因子、量價類因子進行單因子分組檢驗?！?/p>

估值類因子具備分組單調性，但800低趨勢價值池已由估值因子進行構建，估值類因子或在增強方面邏輯重復。量價類因子組間單調性不強，共同點在于第五組往往顯著弱于其他組，但使用去尾法剔除進行增強得到的增強效果有限?；久骖愐蜃又?，質量類因子普遍有效，而成長組大部分呈現(xiàn)出中間組表現(xiàn)較好?！?/p>

我們最終選用質量類因子，使用多因子等權打分法構建多因子質量增強800低趨勢價值股票池。單因子檢驗和800趨勢價值池的構建邏估值類因子質量類因子增強輯重復初始股票池質量類：普遍有效質量增強800低趨勢價值池800低趨勢價基本面類因子值池成長類：往往居中組最好第五組顯著弱于其他組但作為剔除項增強效果有限量價類因子25資料：國海證券研究所單因子表現(xiàn)匯總p

質量類六因子在800低趨勢價值池中更加具備股票篩選力●

在中證全指、中證800、800低趨勢池、800低趨勢價值池中對基本面類因子進行單因子五分組業(yè)績和IC值測算。由于低趨勢價值池的構建過程中已經證明成長和價值風格中應選后者，因此對成長類因子不做贅述。有一定單調性，組別越大越好●

質量類因子中，產權比率、債務總資產比、經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額增長率的IC值為負，且債務總資產比和股東權益比率為完全等價的因子，因此在后續(xù)質量因子增強中不納入考慮。●

在剩余的六個質量類因子中，四個池子中因子有效性大多越來越強，即單因子五分組多頭組在中證全指池-800池-800低趨勢池-800低趨勢價值池中的回報越來越高。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至2024年6月28日。0.040.030.020.010質量類因子IC值對比運營能力因子償債能力資本結構因子負向因子，IC值小于0篩選能力弱償債能力方面選擇股東權益比和固定資產比率現(xiàn)金流指標-0.01-0.02產權比率債務總資產比股東權益比率固定資產比率總資產周轉率流動資產周轉率總資產現(xiàn)金回收率現(xiàn)金流資產比和資產回報率之差

經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額增長率二者完全等價中證全指

中證800

800低趨勢

800低趨勢價值注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至2024年6月28日。資料

：wind，國海證券研究所26單因子表現(xiàn)匯總p

成長類因子在800低趨勢價值池中篩選能力更弱●

逐步從全市場股票縮減至800低趨勢價值池的過程中可見絕大部分的成長類因子IC等指標絕對值降低，篩選能力有所收斂?！?/p>

從因子五分組超額收益的單調性角度來看，成長因子中幾乎不存在穩(wěn)定的單調性，且居中組表現(xiàn)較好者居多?！?/p>

前文我們已經證明了在800低趨勢池中，成長和價值兩風格中應優(yōu)選后者，使用價值因子進行構建股票池。在此可以再次印證，800低趨勢價值內對成長要素的篩選或無必要性。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至2024年6月28日。0.02大多數(shù)因子ICIR中，800低趨勢價值池都不如800低趨勢、中證800等股票池，因子有效性變弱0.0150.010.0050-0.005-0.01-0.015-0.02-0.025-0.03成長能力類因子分析師預期類因子注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至2024年6月28日。資料

：wind，國海證券研究所中證全指

中證800

800低趨勢

800低趨勢價值27單因子表現(xiàn)匯總量價類因子全區(qū)間超額普遍中間組較好p

量價類因子組間無單調性，與估值類因子均不納入多因子構建●

量價類因子普遍較弱，在800低趨勢價值池單因子五分組業(yè)績測算中，大多數(shù)因子第五組業(yè)績顯著低于其他組，雖然具備一定的選股能力，但是組間無單調性?！?/p>

估值類因子在800低趨勢價值池內顯著無效，IC值接近0。一方面800低趨勢價值已經具備價值屬性，另一方面構建低趨勢價值的邏輯與此因子重復?！?/p>

因此，量價類因子和估值類因子均不納入多因子增強考慮。量價類因子IC值對比估值類因子雖然有注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至2024年6月28日。超買超賣型因子組間單調性，但邏輯和低趨勢價值重復0.080.060.040.020成交量性因子估值類因子IC值對比-0.02-0.04-0.060-0.005-0.01-0.015-0.02估值與市值類因子中證全指

中證800

800低趨勢

800低趨勢價值-0.025PE/過去三個月PE的均值PE/過去六個月PE的均值注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至2024年6月28日。中證全指

中證800

800低趨勢

800低趨勢價值28資料：wind，國海證券研究所多因子質量增強趨勢價值p

六質量因子RankIC不存在高度相關●

篩選出的六個質量因子包括：流動資產周轉率、股東權益比率、固定資產比率、總資產周轉率、現(xiàn)金流資產比和資產90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%回報率之差、經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額增長率，分別統(tǒng)計因子間歷史相關性與回滾過往半年的因子間短期相關性?！?/p>

歷史相關性部分計算2016年1月4日至2024年5月31日區(qū)間內的各因子RankIC值的的相關系數(shù)，全區(qū)間各因子間不存在高度相關，六因子均保留后續(xù)均納入多因子計算?！?/p>

下方表格為因子間的滾動相關性，回滾過往半年的因子表現(xiàn)，此部分數(shù)據(jù)統(tǒng)計自2016年6月30日至2024年6月30日。因子間的滾動相關性穩(wěn)定程度并不高，但各時間截面上的平均絕對相關性水平維持在48%左右，近期（20240531）絕對相關性均值約為78%，屬于歷史較高水平。絕對相關性均值29資料：wind，國海證券研究所800低趨勢價值高質量股票組合p

切片分別打分的方式確定最終的股票組合●

在800低趨勢價值池中，每期持倉由過去半年，每月末股票均線相對位置及其估值因子共同決定，即各月末的低趨勢價值池由六個切片構成?！?/p>

每個切片分別在月末各自按照其質量因子的等權打分進行篩選，選取高質量的前n名，切片不足n只股票時取完整切片?！?/p>

各個切片內分別按照其選出的前n名股票的流通市值進行加權，并對個股權重設定明確上限，即每個切片對應一個股票權重和為1的股票組合。●

6個切片持倉等權分配匯總得完整的800低趨勢價值高質量股票組合?！?/p>

在對股票數(shù)量和加權方式兩個參數(shù)的設定和選擇上，我們嘗試了質量因子總分前5-15的股票組合、等權及權重上限30%-50%的流通市值加權的股票權重分配方式。...07-31持倉各切片內分別：01-31調入02-28調入03-31調入04-30調入05-51調入06-30調入07-31調出切片108-31調出09-30調出10-30調出11-30調出12-31調出次年01-31調出切片2切片1質量類多因子等權打分加和計算總分800低趨勢價值高質量股票組合切片3切片4切片5切片2切片3切片4切片4切片66個切片篩選總分排名前n的股票等權匯總切片6各切片權重和占總權重的1/607-31調入...市值加權08-31持倉800低趨勢價值池，由過去半年每月末選出的切片構成30資料：國海證券研究所800低趨勢價值高質量股票組合p

質量類因子等權打分篩選TOP10構建800低趨勢價值高質量股票組合●

統(tǒng)計期自2015年12月31日至2024年7月31日，選用中證全指（000985.CSI）作為業(yè)績比較基準，分析得出質量類因子等權打分篩選TOP10，上限50%的流通市值加權方式●

因子topN的參數(shù)設定上，隨著N的數(shù)量增加可見各種權重分配方式下，股票組合的區(qū)間年化超額收益在N=12左右達到峰值，且伴隨單切片入選股票數(shù)量越多也未見明顯的超額回報改善。于此同時，股票組合由6個切片共同構建，為規(guī)避最終持倉股票數(shù)量眾多，最終參數(shù)設定為N=10，單期單切片內僅選取質量因子打分最高的前10只股票?！?/p>

加權方式上，與前文得出的結論一致，等權的構建方式帶來的回報弱于市值加權。對于市值加權時單一股票的權重上限設定滾動回測，從30%至50%幾乎可見在各個topN的參數(shù)下均呈現(xiàn)較號的超額回報單調性。一定程度上說明此策略的選股邏輯旨在挑選趨勢向上且穩(wěn)定的個券，且其在大市值股票上的兌現(xiàn)狀態(tài)優(yōu)于小市值股票。所以對大市值股票有利的更寬松權重上限的設定，會帶來更好的組合業(yè)績。策略為規(guī)避單一股票的權重過高，最終設定單一切片內的權重上限為50%?！?/p>

統(tǒng)計回測期每期入選組合的最終股票數(shù)量及權重，平均持倉37只，單只股票最高權重的月均值為22%。表：不同權重分配方式及股票選取數(shù)量下的全區(qū)間年化超額收益統(tǒng)計較少情況出現(xiàn)持倉數(shù)量及個股權重觸及上限605040302010060%50%40%30%20%10%0%持倉數(shù)量趨于穩(wěn)定多因子增強最終方案：單個切片內取質量分數(shù)最高的前10，切片內按照流通市值加權，個股權重上限50%topN=12時，在各種加權方式年化超額下均達到小峰值隨著權重上限設定越來越高，各topN組合的超額年化收益越來越顯著2015/12/31

2016/12/31

2017/12/31

2018/12/31

2019/12/31

2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

2023/12/31注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至2024年7月31日。：wind，國海證券研究所持倉數(shù)量

右軸：當月股票最大持倉權重31資料800低趨勢價值高質量股票組合p

股票池縮減的過程，年化超額回報不斷提升●

策略的構建是一個逐漸縮減池內股票池得過程，逐步從800指數(shù)成份內由長短均線的相對位置縮減至處于“上升趨勢”

中的800低趨勢股票池，進一步由估值因子PB-ROE所表征的相對高估或低估篩選更加具備“投資性價比”的800低趨勢價值股票池，最后由6個質量因子等權打分得到800低趨勢價值高質量股票組合。800池長短均線高低800反轉池長短均線位置相對距離800趨勢池800高趨勢池800低趨勢池Pb-roe因子●

股票池逐步收窄的過程中幾乎可見絕大多數(shù)年份下的超額收益單調增強，且質量類因子800低趨勢成長池800低趨勢價值池增強的效果尤為顯著。質量類因子增強800低趨勢價值其他800低趨勢價值高質量43.53超額年化收益逐步提升，且最大的改善來自質量類因子的增強2.521.510.502016/1/4

2017/1/4

2018/1/4

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2024/1/4中證800800低趨勢800低趨勢價值800低趨勢價值高質量基準：中證全指注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至2024年7月31日。32資料：wi