【宏觀專題】美國(guó)居民超額財(cái)富的再思考：更高的財(cái)富更強(qiáng)的現(xiàn)金流

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)【宏觀專題】證券分析師：張瑜證券分析師：殷雯卿相關(guān)研究報(bào)告證券分析師：張瑜證券分析師：殷雯卿相關(guān)研究報(bào)告我們假設(shè)TOM代表一個(gè)“典型”的美國(guó)人，他的資產(chǎn)/收入結(jié)構(gòu)和變化趨勢(shì)與全社會(huì)整體情況同步；可以看到在疫情后，TOM所持有的資產(chǎn)與財(cái)產(chǎn)性現(xiàn)金流發(fā)生了如下變化：（1）財(cái)富大幅增值。截至2024Q1，他所持有的各類資產(chǎn)相比疫情前的趨勢(shì)值增加1.8萬美元，增值主要來自房地產(chǎn)、股票與各類存款；財(cái)富的增值部分達(dá)到其年消費(fèi)支出的93%。資產(chǎn)”（活期存款和現(xiàn)金+貨幣基金）的增值幅度龐大，達(dá)到4900美元，可覆蓋TOM存量負(fù)債的24%與近5年的利息支出。（3）財(cái)富大幅增值帶來TOM每年通過資產(chǎn)生息/分紅獲得的財(cái)產(chǎn)性收入現(xiàn)金流增加了180美元/年。TOM一年的消費(fèi)支出約19300美元，額外增加的財(cái)產(chǎn)性收入達(dá)到其消費(fèi)支出的近1%。（4）TOM現(xiàn)有債務(wù)的償債現(xiàn)金流壓力也不大。截至2024Q1，TOM持有2萬美元債務(wù)，每年的利息支出較疫情前額外增加了110美元。不過他的資產(chǎn)負(fù)債率處于1980年以來低位，存量負(fù)債利率僅5.2%，相比2019年4.8%大致因此總結(jié)來說，疫情后的TOM擁有了更高的存量財(cái)富與更強(qiáng)的現(xiàn)金流，這有望支撐起他更有韌性的消費(fèi)支出，同時(shí)TOM的債務(wù)負(fù)擔(dān)并不大，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較小。而如果將TOM的狀況擴(kuò)大到全社會(huì)，也就說明了美國(guó)當(dāng)前的消費(fèi)韌性仍強(qiáng)，居民部分的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也很小。一、美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表的亮點(diǎn)：財(cái)富增值，存款扎實(shí)1、截至2024Q1，美國(guó)居民持有的凈財(cái)富相比疫情前的線性趨勢(shì)水平增長(zhǎng)了約18萬億美元（即超額財(cái)富約18萬億超額財(cái)富/名義消費(fèi)支出約93%；而2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前、2008年金融危機(jī)前，超額財(cái)富/名義消費(fèi)支出最高分別達(dá)到約146%、269%，可見本輪超額財(cái)富雖有增長(zhǎng)，但相比過去2輪“資產(chǎn)泡沫”前的規(guī)模并不算大。2、超額財(cái)富的結(jié)構(gòu)來看，居民持有的超額“類現(xiàn)金資產(chǎn)”遠(yuǎn)高于歷史，即活期存款和現(xiàn)金、貨幣基金這兩類流動(dòng)性極高的資產(chǎn)分別較歷史趨勢(shì)值多增了3.5萬億美元、1.4萬億美元；1995-2009年期間的超額財(cái)富中，超額“類現(xiàn)金資產(chǎn)”規(guī)模最大時(shí)也僅約1萬億美元?！邦惉F(xiàn)金資產(chǎn)”可更便利地轉(zhuǎn)換為消費(fèi)支出或用于償還貸款，4.9萬億美元的超額“類現(xiàn)金資產(chǎn)”可覆蓋24%的存量負(fù)債與近5年的利息支出，因此居民部門出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)不大。二、美國(guó)居民資金流量表的亮點(diǎn)：更高的財(cái)富帶來了更強(qiáng)的現(xiàn)金流1、超額財(cái)富切實(shí)增強(qiáng)了居民的現(xiàn)金流。截至2024Q1，財(cái)產(chǎn)性收入的三大類中，租金收入較歷史趨勢(shì)值仍有約2100億美元/年的超額部分；股息收入有約606億美元/年的超額部分；不過利息收入并無超額收入，但三者合計(jì)財(cái)產(chǎn)性收入仍有約1800億美元/年的超額部分。具體結(jié)構(gòu)來看：租金：是居民最大的超額財(cái)產(chǎn)收入來源。截至2024上半年，居民一年的租金收入可達(dá)約1萬億美元，相比疫情前趨勢(shì)水平多增的超額租金收入約2100億美元。根據(jù)估算，這一租金收入水平對(duì)應(yīng)房屋租金回報(bào)率均值約6.5%，相比2015-2019年均值6.8%大致持平。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)2股息：截至2024上半年，居民一年的股息收入可達(dá)約1.9萬億美元，相比疫情前趨勢(shì)水平多增的超額股息收入約606億美元。疫后居民持有的超額股票與共同基金資產(chǎn)是各類金融資產(chǎn)中增幅最大的，但超額股息收入增幅相比超額貨基利息收入?yún)s較小，主要的原因或在于2023年以來美股股息回報(bào)率出現(xiàn)回利息：根據(jù)個(gè)人利息收入（BEA口徑）的數(shù)據(jù)，美國(guó)居民當(dāng)前并未獲得超額利息收入，截至2024Q1的超額利息收入為-920億美元。居民利息收入的來源較多，我們無法準(zhǔn)確估算所有生息資產(chǎn)準(zhǔn)確的利息收入，因此我們嘗試對(duì)存款、貨幣基金、國(guó)債這三類居民最主要的利息收入來源進(jìn)行估算：貨幣基金：是最大的超額利息收入來源。截至2024Q1居民持有貨基約4萬億美元，較歷史趨勢(shì)值的超額部分達(dá)到約1.4萬億美元。貨幣基金年利息收益約2060億美元，超額利息約1050億美元，是目前居民各類生息資產(chǎn)中超額利息收入最高的資產(chǎn)。存款：居民定期存款規(guī)?；芈浏B加存量存款利率較疫情前持平，居民定期存款并未獲得超額利息；截至2024Q1，居民定期存款利息約760億美元/年，其利息收入相比歷史趨勢(shì)值反而減少560億美元/年。居民活期存款利率跟隨基準(zhǔn)利率調(diào)整而實(shí)時(shí)變動(dòng)，因此活期存款利息達(dá)到約30億美元/年，超額利息約20億美元。結(jié)合定期與活期存款來看，居民的存款并未獲得超額利息。國(guó)債：美國(guó)居民目前持有國(guó)債的規(guī)模小于歷史趨勢(shì)水平，不過由于利率大幅提升，因此居民持有國(guó)債每年的利息收入提升至約1050億美元，超額國(guó)債利息收入約150億美元/年。2、超額儲(chǔ)蓄≠超額存款，居民存款仍充裕。當(dāng)前美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄耗盡、儲(chǔ)蓄率降至低位，但這是否意味著居民的錢用完了？這里需要區(qū)分儲(chǔ)蓄和存款兩個(gè)概念：儲(chǔ)蓄是國(guó)民收入核算的概念，從儲(chǔ)蓄的來源和用途兩個(gè)維度來看：居民儲(chǔ)蓄=個(gè)人可支配收入-個(gè)人消費(fèi)支出=存款+金融投資+買房-貸款，即居民的儲(chǔ)蓄用于各項(xiàng)投資，存款只是其中的一部分。2024年以來，居民的儲(chǔ)蓄確實(shí)在收縮，但存款金額實(shí)際并不低：截至2024Q1，居民每年凈增加存款6600億美元，與疫情前2016-2019年均值水平接近；因此當(dāng)前居民持有的各類存款資產(chǎn)總和相比疫情前仍在擴(kuò)張，仍有約3.2萬億美元的超額存款。3、存量負(fù)債利率低，償債現(xiàn)金流壓力小。截至2024Q1居民總負(fù)債規(guī)模達(dá)到約20萬億美元，相比疫情前的趨勢(shì)水平多增了約1.8萬億美元；但居民資產(chǎn)負(fù)債率僅11.3%，較2019年的12.4%還有所下降，居民資產(chǎn)負(fù)債率處于1980年以來低位，杠桿可控。同時(shí)，高利率環(huán)境下美國(guó)居民的利息支出額外增加了約1100億美元/年，但居民存量負(fù)債利率仍低，截至2024Q1的居民存量負(fù)債利率為5.2%，僅較2019年的4.8%小幅提升。風(fēng)險(xiǎn)提示：對(duì)居民各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)性收入與支出的估算存在誤差證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)美國(guó)居民擁有了如此高額的超額財(cái)富，是否意味著他們從資產(chǎn)中獲得的利息/股息收入也同步獲得了大幅增長(zhǎng)？居民的現(xiàn)金流是否因財(cái)富增長(zhǎng)而改善？這對(duì)我們?nèi)ダ斫饩用裣M(fèi)韌性是否可持續(xù)至關(guān)重要，本文嘗試來回答這一問題。本文通過拆分居民資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表的結(jié)構(gòu)，找到了疫情后居民財(cái)富增值、現(xiàn)金流走強(qiáng)的5大亮點(diǎn)，而這也體現(xiàn)了美國(guó)居民當(dāng)前的現(xiàn)金流情況較為健康，居民消費(fèi)韌性強(qiáng)。1、美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表的亮點(diǎn)：財(cái)富增值，存款扎實(shí)。財(cái)富增值。截至2024Q1，美國(guó)居民持有的凈財(cái)富相比疫情前的線性趨勢(shì)水平增長(zhǎng)了約18萬億美元（即超額財(cái)富約18萬億超額財(cái)富/名義消費(fèi)支出約93%。存款扎實(shí)。超額財(cái)富的結(jié)構(gòu)來看，居民持有的超額“類現(xiàn)金資產(chǎn)”遠(yuǎn)高于歷史，即活期存款和現(xiàn)金、貨幣基金這兩類流動(dòng)性極高的資產(chǎn)分別較歷史趨勢(shì)值多增了3.5萬億美元、1.4萬億美元，居民部門充足的存款帶來出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)不大。2、美國(guó)居民資金流量表的亮點(diǎn)：更高的財(cái)富帶來了更強(qiáng)的現(xiàn)金流。超額財(cái)富切實(shí)增強(qiáng)了居民的現(xiàn)金流。截至2024Q1，財(cái)產(chǎn)性收入的三大類中，租金收入較歷史趨勢(shì)值仍有約2100億美元/年的超額部分；股息收入有約606億美元/年的超額部分；不過利息收入并無超額收入，但三者合計(jì)財(cái)產(chǎn)性收入仍有約1800億美元/年的超額部分。超額儲(chǔ)蓄≠超額存款，居民存款仍充裕。2024年以來，居民的儲(chǔ)蓄確實(shí)在收縮，但存款金額實(shí)際并不低：截至2024Q1，居民每年凈增加存款6600億美元，與疫情前2016-2019年均值水平接近。存量負(fù)債利率低，償債現(xiàn)金流壓力小。截至2024Q1，居民資產(chǎn)負(fù)債率僅11.3%，較2019年的12.4%還有所下降；居民存量負(fù)債利率為5.2%，僅較2019年的4.8%小幅提升。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 7（一）資產(chǎn)負(fù)債表：看居民持有的財(cái)富 7（二）資金流量表：看居民的資金來源和去處 8 （二）類現(xiàn)金資產(chǎn)龐大，居民現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)小 （一）超額財(cái)富切實(shí)增強(qiáng)了居民的現(xiàn)金流 2、股息：超額股息回報(bào)仍在，不過逐步收縮 （二）超額儲(chǔ)蓄≠超額存款，居民存款仍充裕 （三）存量負(fù)債利率低，償債現(xiàn)金流壓力小 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 7 8 9 當(dāng)前擁有的超額財(cái)富、以及其對(duì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的影響。那么，美國(guó)居民擁有了如此高額的超額財(cái)富，是否意味著他們從資產(chǎn)中獲得的利息/股息收入也現(xiàn)金流是否因財(cái)富增長(zhǎng)而改善？這對(duì)我們?nèi)ダ斫饩用裣M(fèi)韌性是否可持續(xù)至關(guān)重要，本現(xiàn)金流方面，TOM每年的現(xiàn)金流規(guī)模約2.1可以看到在疫情后，TOM所持有的資產(chǎn)與財(cái)產(chǎn)性現(xiàn)金1注：TOM持有資產(chǎn)和收入的數(shù)據(jù)計(jì)算方式：需要注意的是，本文的關(guān)注點(diǎn)在于美國(guó)居民整體的資產(chǎn)與現(xiàn)金流特點(diǎn)，從而明確居民部門不會(huì)有整體金流在不同收入階層中分配不均衡，因此TO有關(guān)低收入群體與高收入群體在財(cái)富與現(xiàn)金流上分配不均衡的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，可參考《從“超額儲(chǔ)蓄”到“超額財(cái)富”——美國(guó)經(jīng)濟(jì)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，wind，Bloomberg，F(xiàn)DIC，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券注：1、圖中“超額”表示該資產(chǎn)/收入項(xiàng)目目前的絕對(duì)值相比歷史趨勢(shì)值多增/少增的金額。2、TOM持有資產(chǎn)和收入的各項(xiàng)數(shù)據(jù)均為各項(xiàng)數(shù)據(jù)的全社會(huì)實(shí)際金額除以十億，采用縮小數(shù)量級(jí)的方式是為了更直觀感受到一個(gè)普通家庭資產(chǎn)和收入的變化。3、數(shù)據(jù)均選取2024Q1值。居民資產(chǎn)負(fù)債表衡量居民持有的存量資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)房?jī)r(jià)快速上漲的背景下，居民持有的非金融資產(chǎn)比重提升，由2019年的30%提升至證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券資金來源=可支配收入+凈負(fù)債=工資薪金收升，金融投資占比下降主要由股票、債券投資所拖累。居民的非金融投資占比則相對(duì)穩(wěn)規(guī)模的大幅提升。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，BEA，華創(chuàng)證券如2023年居民減持了美股2300億美元，但由于美股仍年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年金融危機(jī)都帶來了資產(chǎn)估值的收窄以及消費(fèi)傾向的回落。25.020.015.010.05.0--5.0-10.0-15.01981年1981年1982年1983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年m估值因素mw實(shí)際資金流因素一居民持有資產(chǎn)的增長(zhǎng)資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券20.015.010.05.0--5.0-10.0-15.019801980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年2024Q1非金融資產(chǎn)估值金融資產(chǎn)估值消費(fèi)傾向（個(gè)人消費(fèi)支出/可支配收入，右軸）96%94%92%90%88%86%84%82%80%資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，wind，華創(chuàng)證券《從“超額儲(chǔ)蓄”到“超額財(cái)富”——美國(guó)經(jīng)濟(jì)防線的轉(zhuǎn)變》提出的“超額財(cái)富”的概念，即家庭持有的凈資產(chǎn)規(guī)模超出歷史增長(zhǎng)趨勢(shì)見本輪超額財(cái)富雖有增長(zhǎng)，但相比過去2輪“資產(chǎn)泡沫”前的規(guī)模并不算大。2注：為了簡(jiǎn)化理解，本文對(duì)各類資產(chǎn)/證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，wind，華創(chuàng)證券“類現(xiàn)金資產(chǎn)”占比更高，即活期存款和現(xiàn)金、貨幣基金這兩類流動(dòng)性極高的資產(chǎn)分別35000300002500020000150001000050000-5000-100001987/121987/121988/091989/061990/031990/121991/091992/061993/031993/121994/091995/061996/031996/121997/091998/061999/031999/122000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/032023/12非金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)總負(fù)債超額凈財(cái)富資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)2500020000150001000050000-5000-100001987/121987/121988/091989/061990/031990/121991/091992/061993/031993/121994/091995/061996/031996/121997/091998/061999/031999/122000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/032023/12m類現(xiàn)金資產(chǎn)mm定期存款mmm美國(guó)國(guó)債mm股票和共同基金mm保險(xiǎn)mw養(yǎng)老金mm其他金融資產(chǎn)——金融資產(chǎn)資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券8008006004002000-200-4001987-011987-011987-101988-071989-041990-011990-101992-041993-011993-101994-071995-041996-011996-101997-071998-041999-011999-102000-072001-042002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10租金收入個(gè)人利息收入個(gè)人股息收入超額財(cái)產(chǎn)性收入資料來源：wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)1,200.001,000.00 800.00 600.00 400.00 200.000.002016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03超額租金收入，右軸個(gè)人租金收入個(gè)人租金收入-趨勢(shì)值250200150100500資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：與全文的數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一，此處的超額租金收入選取2024Q1的均值1988/031989/121991/091993/061995/031996/121998/092000/062002/032003/122005/092007/062009/032010/122012/092014/062016/031988/031989/121991/091993/061995/031996/121998/092000/062002/032003/122005/092007/062009/032010/122012/092014/062016/032017/122019/092021/062023/03租金回報(bào)率（估算值）貸款利率資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，wind，華創(chuàng)證券估算注：租金回報(bào)率（估算值）=居民租金總收入/[居民持有房屋總價(jià)值*(1-住房自有率)]多增的超額股息收入約606億美元。疫后居民持有的融資產(chǎn)中增幅最大的，但超額股息收入增幅相比超額貨基利息收入?yún)s較小，主要的原因證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002016-032016-092017-032017-09202016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03n超額股息收入，右軸——個(gè)人股息收入趨勢(shì)值-個(gè)人股息收入250200150100500-50-100-150資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：與全文的數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一，此處的超額租金收入選取2024Q1的均值1987/3/11988/12/11990/9/11992/6/11994/3/11995/12/11997/9/11999/6/12001/3/12002/12/12004/9/12006/6/12008/3/12009/12/12011/9/12013/6/12015/3/12016/12/12018/9/12020/6/12022/3/12023/12/110.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%1987/3/11988/12/11990/9/11992/6/11994/3/11995/12/11997/9/11999/6/12001/3/12002/12/12004/9/12006/6/12008/3/12009/12/12011/9/12013/6/12015/3/12016/12/12018/9/12020/6/12022/3/12023/12/1居民持有美股和基金的股息回報(bào)率（估算值）資料來源：Bloomberg，wind，美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券估算注：居民持有美股和基金的股息回報(bào)率（估算值）=居民股息收入/居民持有股票和共同基金的總價(jià)值。時(shí)數(shù)據(jù)，但我們無法獲得居民持有的每一筆存量國(guó)債的利率水平，難以準(zhǔn)確估算居民的19001800170016001500140013001200110010002010/3/12010/12/12011/9/12012/6/12013/3/12013/12/12014/9/12015/6/12016/3/12016/12/12017/9/12018/6/12010/3/12010/12/12011/9/12012/6/12013/3/12013/12/12014/9/12015/6/12016/3/12016/12/12017/9/12018/6/12019/3/12019/12/12020/9/12021/6/12022/3/12022/12/12023/9/1——個(gè)人利息收入(BEA口徑,十億美元)——個(gè)人利息收入(十億美元，估算值，右軸)45040035030025020015010050-資料來源：FDIC，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)，wind，華創(chuàng)證券2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00202016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07超額利息收入，右軸個(gè)人利息收入——個(gè)人利息收入-趨勢(shì)值100500-50-100-150-200-250資料來源：wind，華創(chuàng)證券年以來，美國(guó)居民活期存款與現(xiàn)金規(guī)模顯著增證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)美元，較歷史趨勢(shì)值的超額部分3.5萬億美元。而定期存款規(guī)模自2022年下半年起出現(xiàn)元。定期存款規(guī)模下降，或因居民將更多的定期存款取出后轉(zhuǎn)為息。由于定期存款有固定期限，其利率調(diào)整具有滯后性，只有新增的定期存居民活期存款利息增長(zhǎng)略有提升?；钇诖婵罾士筛S基準(zhǔn)利率調(diào)整而實(shí)時(shí)變動(dòng)，截至14,000,00014,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,00002010/12/12011/5/12011/10/12012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12010/12/12011/5/12011/10/12012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/12020/2/12020/7/12020/12/12021/5/12021/10/12022/3/12022/8/12023/1/12023/6/12023/11/1活期存款和現(xiàn)金定期存款活期存款和現(xiàn)金-趨勢(shì)值定期存款-趨勢(shì)值資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券8060402000-20-40-60-80-1002008/3/12009/1/12009/11/12010/9/12011/7/12012/5/12013/3/12008/3/12009/1/12009/11/12010/9/12011/7/12012/5/12013/3/12014/1/12014/11/12015/9/12016/7/12017/5/12018/3/12019/1/12019/11/12020/9/12021/7/12022/5/12023/3/12024/1/1mn超額定期存款利息，右軸——定期存款利息定期存款利息-趨勢(shì)值資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，F(xiàn)DIC，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券2009/051.601.401.201.000.800.600.400.202009/05-2024/052023/052022/052021/052020/052019/052018/052017/052016/052015/052014/052013/052012/052011/052010/052024/052023/052022/052021/052020/052019/052018/052017/052016/052015/052014/052013/052012/052011/052010/05——存款定期存款利率(估算值)資料來源：FDIC，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券有1年、2年、3年期，且各期限比例均等，則當(dāng)前的存量定期存款利率為1年、2年、3年期存款過去3年利率的均值證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)3.5 2.5 21.5 0.5 0-0.52009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/122023/09mm超額活期存款利息——活期存款利息活期存款利息-趨勢(shì)值資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，F(xiàn)DIC，華創(chuàng)證券2009/5/182010/5/182011/5/182012/5/182013/5/182014/5/182015/5/182016/5/182017/5/182018/5/182019/5/182020/5/182021/5/182022/5/182023/5/182024/5/180.160.140.12 0.10.080.060.040.0202009/5/182010/5/182011/5/182012/5/182013/5/182014/5/182015/5/182016/5/182017/5/182018/5/182019/5/182020/5/182021/5/182022/5/182023/5/182024/5/18活期存款利率（%）資料來源：FDIC，華創(chuàng)證券基金產(chǎn)品——摩根大通美國(guó)政府貨幣基金的收益率為5.1%。由于貨幣基金的收益率水平基本接近，我們簡(jiǎn)單以摩根大通美國(guó)政府貨幣基金的歷史收益率來估算全部貨幣基金的利息收益水平，可以看到：截至2024Q1貨幣基金年利息收益約24500000400000035000003000000250000020000001500000100000050000002010/3/12010/8/12011/1/12011/6/12011/11/12012/4/12012/9/12013/2/12013/7/12013/12/12014/5/12014/10/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12010/3/12010/8/12011/1/12011/6/12011/11/12012/4/12012/9/12013/2/12013/7/12013/12/12014/5/12014/10/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/1貨幣基金貨幣基金-趨勢(shì)值資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)250200500-50-1002009/012009/012009/102010/072011/042012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/042021/012021/102022/072023/042024/01超額貨幣基金利息，右軸貨幣基金利息貨幣基金利息-趨勢(shì)值資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券76543210——摩根大通美國(guó)政府貨幣基金收益率均值（%）——聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券120億美元，美國(guó)國(guó)債超額利息約150億收益率大幅下降，因此居民大量減少持有的美債；而隨著加息帶來美債收益率的提升，居民持有美債規(guī)?；厣?，但仍低于歷史趨勢(shì)水平。不過由于利率大幅提升，居民持有國(guó)300000025000002000000150000010000005000000-5000002010/122010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/11美國(guó)國(guó)債美國(guó)國(guó)債-趨勢(shì)值資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)120.00100.0080.0060.0040.0020.00-2016/3/12016/8/12017/1/12017/6/12017/11/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/12016/3/12016/8/12017/1/12017/6/12017/11/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/12019/12/12020/5/12020/10/12021/3/12021/8/12022/1/12022/6/12022/11/12023/4/12023/9/12024/2/1超額國(guó)債利息，右軸國(guó)債利息收入國(guó)債利息收入-趨勢(shì)值200-10-20-30-40-50-60-70資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，wind，SIFMA，華創(chuàng)證券注：與全文的數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一，此處的超額租金收入選取2024Q1的均值圖表26美國(guó)存量國(guó)債利率達(dá)到2008年以來新高10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%19961998199619981999200020022003200420062007200820102011201220142015201620182019202020222023存量國(guó)債利率（估算值）資料來源：wind，SIFMA，華創(chuàng)證券規(guī)模。富”——美國(guó)經(jīng)濟(jì)防線的轉(zhuǎn)變》也估算過相應(yīng)的結(jié)論。但超額儲(chǔ)蓄耗盡、儲(chǔ)蓄率降至低位，是否意味著居民的錢用完了？這里就需要區(qū)分儲(chǔ)蓄和存款兩個(gè)概念：儲(chǔ)蓄是國(guó)民收入核算的概念，從儲(chǔ)蓄的來源和用途兩個(gè)維度來看：證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)3.503.002.502.003.503.002.502.001.501.000.504.003.002.001.00-1980年1982年1984年1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年2024Q1-1980年1982年19841980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年2024Q1mm存款m金融投資買房-貸款類現(xiàn)金資產(chǎn)投資定期存款存款的凈流量個(gè)人儲(chǔ)蓄（FOF口徑）資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券注：存款資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券注：存款=外幣存款+現(xiàn)金與活期存款+定期存款+貨幣基金居民儲(chǔ)蓄（FOF口徑）=存款+金融投資+買房-貸款，與BEA發(fā)布的居民儲(chǔ)蓄數(shù)據(jù)存在統(tǒng)計(jì)誤差。債，當(dāng)前居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)低于當(dāng)年危機(jī)前的水平。的考慮了房地產(chǎn)抵押貸款利息后的總利息支出相比疫情前趨勢(shì)水平多增的債務(wù)利息支出約1100億美元/年。不過以此利息水平計(jì)算的居民存2500020000150001000050008000700060005000400030002000100001987/031989/021991/011992/121994/111996/101998/092000/082002/072004/062006/052008/042010/032012/022014/012015/122017/112019/102021/092023/08-超額總負(fù)債,右軸總負(fù)債總負(fù)債-趨勢(shì)值資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024Q120.0%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024Q1——居民資產(chǎn)負(fù)債率(居民總負(fù)債/總資產(chǎn)）資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證